RAHOITUSRAKENNETTA MÄÄRITTÄVÄT TEKIJÄT Itäsuomalaiset yritykset kansainvälisyyden ja pankkisuhteiden kautta

Transkriptio

1 ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos RAHOITUSRAKENNETTA MÄÄRITTÄVÄT TEKIJÄT Itäsuomalaiset yritykset kansainvälisyyden ja pankkisuhteiden kautta Pro gradu tutkielma, Taloushallinto ja rahoitus Joonas Ailunka (268464) Päivämäärä ( )

2 2 TIIVISTELMÄ ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos Taloushallinto ja rahoitus AILUNKA, JOONAS P.: Rahoitusrakennetta määrittävät tekijät; Itäsuomalaiset yritykset kansainvälisyyden ja pankkisuhteiden kautta Pro gradu tutkielma, 88 s. Liitteet (0 s.) Tutkielman ohjaaja: professori, Mervi Niskanen Huhtikuu 2016 Avainsanat: kansainvälistyminen, velkasuhteet, rahoitusmarkkinat, velat, agenttiteoria Pro gradu- tutkielma käsittelee yritysten rahoitusrakenteiden kahta määrittävää tekijää: kansainvälisyyttä ja pankkisuhteita. Tutkielman keskeisenä tavoitteena on selvittää selittääkö kansainvälisyys ja pankkisuhteet rahoitusrakenteen eroja itäsuomalaisilla pienillä ja keskisuurilla yrityksillä. Selvitetään onko kansainvälisyydellä, pankkisuhteen kestolla tai pankkisuhteiden lukumäärällä yhteyttä rahoitusrakenteeseen jota mitataan velkaisuudella. Lisäksi selvitetään löytyykö kansainvälistymisellä, pankkisuhteen kestolla tai pankkisuhteen lukumäärällä toisen tai kolmannen asteen yhteyttä velkaisuuteen sekä löytyykö kansainvälisyydellä ja pankkisuhteilla yhdessä medioivaa tai moderoivaa yhteyttä velkaisuuteen. Teoriaviitekehys rakentuu rahoitusrakenneteoriat käsittävään tutkimukseen sekä kansainvälisyyden ja pankkisuhteiden yhteyttä tutkivaan tutkimukseen. Kansainvälisyyden ja pankkisuhteiden yhteyttä rahoitusrakenteisiin on tutkittu aiemmin toisistaan erillisinä tekijöinä. Tässä tutkimuksessa täytetään tutkimusaukkoa ottamalla nämä tekijät samaan tutkimukseen. Yritysten rahoitusrakenteita pyritään selittämään kansainvälistymisen ja pankkisuhteiden eli rahan saatavuuden kautta. Tutkitaan myös löytyykö näillä selittävillä tekijöillä yhteyttä toisiinsa. Suomesta ei vastaavia tutkimuksia ole aiemmin tehty. Rahoitusrakennetutkimuksissa useimmiten käytetyt menetelmät ovat kvantitatiivisia. Regressioanalyysia on hyödynnetty lähes kaikissa aiemmissa aiheen tutkimuksissa. Se valitaan myös tämän tutkimuksen tutkimusmenetelmäksi. Aineisto koostuu itäsuomalaisilta pieniltä ja keskisuurilta yrityksiltä kerätystä kyselyaineistosta, jota täydennetään tilinpäätösaineistoilla. Empiirisen materiaalin perusteella todetaan kansainvälistymisellä ja pankkisuhteilla olevan yhteys itäsuomalaisten yritysten rahoitusrakenteisiin. Kansainvälisyysasteella havaitaan positiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen ja pitkäaikaiseen velkaisuuteen. Pankkisuhteen kestolla havaitaan negatiivinen yhteys sekä kokonaisvelkaisuuteen että pitkäaikaiseen velkaisuuteen. Pankkisuhteen lukumäärällä havaitaan positiivinen yhteys pitkäaikaiseen velkaisuuteen. Havaitaan että kahden tai useamman pankkisuhteen yrityksillä on vähemmän lyhytaikaista velkaa, kuin yhden pankkisuhteen yrityksillä. Lisätestauksessa havaitaan kansainvälisyysasteella toisen asteen yhteys pitkäaikaiseen velkaisuuteen ja kolmannen asteen yhteys kaikkiin velkaisuusmuuttujiin. Pankkisuhteen kestolla havaitaan kolmannen asteen yhteys kokonaisvelkaisuuteen ja lyhytaikaiseen velkaisuuteen. Pankkisuhteiden lukumäärällä havaitaan olevan toisen asteen yhteys kokonaisvelkaisuuteen ja lyhytaikaiseen velkaisuuteen. Lisäksi saadaan todisteita medioivasta ja moderoivasta yhteydestä muuttujien välillä.

3 3 Sisällysluettelo 1 JOHDANTO RAHOITUSRAKENNETEORIAT SEKÄ KANSAINVÄLISYYDEN ETTÄ PANKKISUHTEIDEN YHTEYS Rahoitusrakenneteoriat Kansainvälisyys Pankkisuhteet Hypoteesit AINEISTO JA TUTKIMUSMENETELMÄT Aineisto Menetelmät Muuttujat TUTKIMUSTULOKSET Korrelaatiot Riippumattomien otosten t-testit Regressioanalyysit Kansainvälisyys Pankkisuhteet U- ja S-käyrät Kansainvälisyys ja pankkisuhteet YHTEENVETO LÄHTEET LIITTEET... 89

4 4 1 JOHDANTO Rahoitusrakennetutkimus käynnistyi Modigliani ja Miller (1958) ja (1963) irrelevanttiusteoreeman ja verotussuojateoreeman tutkimuksista. Näistä täydellisten markkinoiden ilmiöistä inspiroituneena alkoi rahoitusrakennetutkimus kehittyä selittämään markkinoiden epätäydellisyyksien kautta yritysten rahoitusrakenteita. Seurasi Kraus ja Litzenberger (1973) tradeoff teoria, Jensen ja Meckling (1976) agenttiteoria, Myers (1984) ja Myers ja Majluf (1984) pecking order teoria, jonka alun perin kehitti Donaldson (1969), Ross (1977) esitteli signaaliteorian ja Baker ja Wurgler (2002) market timing teorian. Tämän tutkimuksen kannalta tärkeimmät ovat tradeoff, agentti ja pecking order teoriat. Signaaliteoria ja market timing teoria soveltuvat paremmin pörssiyhtiöiden tutkimukseen. Ne ovat kuitenkin tärkeä osa rahoitusrakennetutkimusta ja sen vuoksi esitelty myös tässä työssä. Tutkimuksellista mielenkiintoa lisää se että rahoitusrakenneteorioita kehitellään yhä edelleen, vaikka tutkimus on alkanut jo 1950-luvulta. Kansainvälisyyden yhteyttä rahoitusrakenteisiin alettiin tutkimaan jo vajaat 30 vuotta sitten Lee ja Kwok (1988). Tämän tutkimuksen kannalta ollaan kiinnostuneita erityisesti tuoreista luvun tutkimuksista, sillä ne edustavat paremmin nykyistä markkinatilannetta. Näissä tutkimuksissa on saatu keskenään varsin erilaisia tuloksia. Singh ja Nejadmalayeri (2004) ja Mittoo ja Zhang (2008) sekä Avarmaa ym. (2011) havaitsivat kansainvälisyyden positiivisen yhteyden velkaisuuteen. Akhtar (2005) ei löytänyt merkittävää eroa kansainvälisten ja kansallisten yritysten rahoitusrakenteiden väliltä. Akhtar ja Oliver (2009) taas havaitsivat kansainvälisyydellä olevan negatiivinen yhteys velkaisuuteen. Näissä tutkimuksissa on keskitytty usein tutkimaan yhden maan kansainvälisiä ja kansallisia yrityksiä. Sama valinta on tehty tässä tutkimuksessa, keskittyen tutkimaan itäsuomalaisia pieniä ja keskisuuria yrityksiä. Tässä tutkimuksessa ei kuitenkaan tyydytä tutkimaan pelkästään yritysten rahoitusrakenteita kansainvälisyyden kautta vaan tuodaan rahan saatavuusaspekti mukaan pankkisuhteiden kautta. Demirguc ja Levine (1999) totesivat Suomen kuuluvan vahvan pankkisektorin maihin ja Suomalaisilla rahoitusmarkkinoilla yritysten velkarahoitus tulee pääosin pankkien kautta Liikanen (2009). Näistä syistä rahansaatavuus on erityisen tärkeä rahoitusrakenteisiin liittyvä seikka Suomalaisilla markkinoilla ja on siksi valittu toiseksi selittäväksi tekijäksi

5 5 kansainvälisyyden lisäksi. Tämä täyttää osaltaan tutkimusaukkoa, sillä käsittääkseni tällaista tutkimusta, jossa on yhdistetty kansainvälisyys ja rahan saatavuus pankkisuhteiden kautta, ei ole aiemmin tehty. Erillisiä pankkisuhdetutkimuksia on tehty varsin laajasti. Tärkeimmät pankkisuhteisiin liittyvät havainnot tämän tutkimuksen kannalta liittyvät pankkisuhteen kestoon ja niiden lukumäärään. Petersen ja Rajan (1993), Fukuda ja Hirota (1995), Cole (1998), Angelini ym. (1998) ja Harhoff ja Körting (1998) havaitsivat pankkisuhteiden lukumäärällä olevan negatiivinen yhteys lainarahan saatavuuteen ja sitä kautta velkaisuuteen. D Auria ym. (1999) ja Detragiache ym. (2000) tekivät päinvastaisia havaintoja. Degryse ja Van Cayseele (2000), D Auria ym. (1999) havaitsivat pankkisuhteen kestolla olevan positiivinen yhteys lainarahan saatavuuteen ja sitä kautta velkaisuuteen. Rahoitusrakenteet tutkimusaiheena on edelleen ajankohtainen. Alalla yritetään yhä edelleen löytää uusia näkökulmia ja teorioita rahoitusrakenteen selittämiseksi. Haluan tuoda tähän akateemiseen keskusteluun lisänä kansainvälisten ja kansallisten yritysten rahoitusrakenteita vertailevan tutkimuksen itäsuomalaisista yrityksistä. Lisäksi pankkisuhteiden avulla on otettu huomioon velkarahoituksen saatavuustekijä. Tavoitteena on selvittää löytyykö rahoitusrakenteissa eroja sekä pohtia mahdollisia syitä eroavaisuuksiin. Saadut tulokset tuovat vertailutietoa muissa maissa tehtyihin tutkimuksiin nähden. Suomalaiset yritykset tarvitsevat tietoa rahoitusrakenteiden eroista kansallisten ja kansainvälisten toimijoiden välillä. Se auttaa yrityksiä ymmärtämään kansainvälistymisen ja rahan saatavuuden merkitystä rahoitusrakenteiden vaatimuksien suhteen. Tämä tieto helpottaa yritysten toiminnan laajentamista kotimarkkinoiden ulkopuolelle ja hallitsemaan pankkisuhteitaan. Tämä tutkimus avaa myös kenttää mahdollisille jatkotutkimuksille aiheesta. Tutkimustehtävänä on selvittää onko itäsuomalaisten pienten ja keskisuurten yritysten rahoitusrakenteissa eroja, rahoitusrakenteen eroavaisuuksia tarkastellaan kansainvälistymisen ja pankkisuhteiden avulla. Aiemmissa tutkimuksissa muista maista on havaittu että kansainvälisten ja kansallisten yritysten rahoitusrakenteissa on eroja. Samoin on havaittu että pankkisuhteilla on merkitystä lainarahan saatavuuteen ja sitä kautta rahoitusrakenteisiin. Tutkimustulokset eri tutkimusten välillä ovat olleet varsin ristiriitaisia keskenään. Tämän tutkimuksen avulla tuodaan tutkimustietoa Itä-Suomesta. Kansainvälistymisen ja pankkisuhteiden käyttö samassa tutkimuksessa rahoitusrakenteen suhteen tuo lisäarvoa

6 6 tutkimukselle. Näin pyritään paremmin selittämään rahoitusrakenteessa havaittuja eroja, kuin aiemmissa tutkimuksissa pelkästään kansainvälistymisen tai pankkisuhteiden kautta. Tutkimuskysymyksenä on selittääkö kansainvälisyys ja pankkisuhteet eroja rahoitusrakenteissa itäsuomalaisilla pienillä ja keskisuurilla yrityksillä. Alakysymyksinä onko kansainvälistymisellä, pankkisuhteen kestolla tai pankkisuhteiden lukumäärällä yhteyttä rahoitusrakenteeseen eli velkaisuuteen. Lisäkysymyksinä löytyykö kansainvälistymisellä, pankkisuhteen kestolla tai pankkisuhteen lukumäärällä toisen tai kolmannen asteen yhteyttä velkaisuuteen ja löytyykö kansainvälisyydellä ja pankkisuhteilla yhdessä medioivaa tai moderoivaa yhteyttä rahoitusrakenteisiin. Tämä työ on jaoteltu viiteen päälukuun eli johdantoon, teoreettiseen viitekehykseen, aineistoon ja tutkimusmenetelmiin, tutkimustuloksiin ja yhteenvetoon. Johdannon jälkeen toisessa luvussa käydään ensin läpi tutkimukset rahoitusrakenneteorioista sisältäen näitä teorioita testaavat empiiriset tutkimukset, jonka jälkeen tutustutaan tutkimuksiin kansainvälisyyden ja pankkisuhteiden yhteydestä rahoitusrakenteisiin. Näiden jälkeen esitellään tämän tutkimuksen hypoteesit. Kolmannessa luvussa käydään läpi tämän tutkimuksen aineisto ja menetelmät sekä muuttujat. Neljännessä luvussa käydään läpi tämän työn tutkimustulokset sisältäen pohdintaa ja linkitystä aiempiin tutkimuksiin. Viimeisessä eli viidennessä luvussa kootaan saadut tulokset ja esitellään jatkotutkimusehdotukset.

7 7 2 RAHOITUSRAKENNETEORIAT SEKÄ KANSAINVÄLISYYDEN ETTÄ PANKKISUHTEIDEN YHTEYS 2.1 Rahoitusrakenneteoriat Seuraavaksi käydään läpi keskeisimmät rahoitusrakenneteoriat. Ensiksi tarkastellaan täydellisten markkinoiden lähtökohtia, jonka jälkeen siirrytään tarkastelemaan rahoitusrakennetta markkinoiden epätäydellisyyksien kautta. Irrelevanttius- ja verotussuojateoreema Yritysten rahoitusrakenteen tutkimus käynnistyi toden teolla Modigliani ja Miller (1958) uraa uurtavasta tutkimuksesta. Yrityksen rahoitusrakenne on kuvaus siitä, kuinka paljon yrityksessä on omaa ja kuinka paljon vierasta pääomaa sekä vieraan pääoman jakoa erilaisiin ja eripituisiin luottoihin ja mikä on oman pääoman koostumus. Modiglianin ja Millerin tutkimus oli ensimmäinen varteenotettava tutkimus aiheesta. Heidän teoreemansa eli lauseensa mukaan rahoituslähteellä ei ole merkitystä rahoitettavan projektin arvoon. Rahoituslähteellä tarkoitetaan investointiin tarvittavan rahan alkuperää. Rahalla on kolme eri lähdettä eli sisäistä rahoitusta, velkaa tai omaa pääomaa. Modigliani ja Miller (1958) tutkimuksen teoreeman mukaan rahoitusmuotojen käyttö ei määritä sitä, mitä toimintaa yrityksen kannattaa harjoittaa. Investointiin tulisi lähteä jos ja vain jos se nostaa yrityksen osakkeiden markkina-arvoa, rahoituslähteestä riippumatta. Markkina-arvolla tarkoitetaan yrityksen tietyn hetken rahallista-arvoa, mikä yrityksestä ollaan valmiita maksamaan. Teoreeman olettamia ovat verojärjestelmän neutraalius rahoituslähteiden kesken, konkurssikustannuksia ei ole ja kaikki tieto on kaikkien käytössä. Verojärjestelmällä tarkoitetaan yhteiskunnassa kannettavien verojen muodostamaa kokonaisuutta. Verojärjestelmä kattaa kaikki verolajit, verojen hyödyt ja haitalliset seuraukset. Yhteiskunnan toimintaa ohjataan verojärjestelmän avulla. Verojärjestelmä voi suosia osia väestöstä tai talouden aloista toisten kustannuksella. Verojärjestelmään eivät kuulu veronluoteiset maksut.

8 8 Konkurssikustannuksilla tarkoitetaan kustannuksia, jotka yrityksen pysyvä maksukyvyttömyys eli konkurssi aiheuttaa. Teoreema tunnetaan irrelevanttiusteoreemana tai Modigliani-Millerin irrelevanttiusteoreemana. Modiglianin ja Millerin (1963) myöhempi tutkimus käsitteli yritysten velkarahan verotussuojateoreemaa. Teoreeman mukaan velkarahoitus voittaa muut rahoitusmuodot sen veroetujen vuoksi. Velkarahoitukseen ei voi kuitenkaan määrättömästi nojautua johtuen markkinoiden rajoituksista muun muassa velanantajien asettamista rajoitteista. Toisaalta tulorahoitus voi olla yritykselle halvempaa, jos sijoittajien henkilöverotus otetaan huomioon. Vaikkakaan nämä kaksi Modiglianin ja Millerin teoreemaa eivät pysty mallintamaan todellisen maailman käyttäytymistä, ovat ne olleet tärkeä käynnistysaskel tutkimuksille, jotka selittävät markkinoiden epätäydellisyyksien kautta rahoitusrakenteiden valinnan relevanttiutta. Seuraavaksi käydään läpi nämä epätäydellisten markkinoiden rahoitusrakenneteoriat. Tradeoff teoria Eräs näistä epätäydellisyyksiä kuvaavista tutkimuksista on Kraus ja Litzenberger (1973). He esittelivät traditionaalisen tradeoff teorian, joka keskittyi velan ottamisen etuihin ja kustannuksiin. Teoria olettaa että optimaalinen velkataso on saavutettu, kun velan ottamisen edut (verosuoja) kattaa velan kustannusten nykyarvon (konkurssikustannukset). Velan ottamisen marginaalinen hyöty siis pienenee otettaessa lisää velkaa ja velan marginaalikustannukset vastaavasti kasvavat. Yritys joka pyrkii optimoimaan arvonsa, pyrkii tradeoff teorian mukaisesti optimoimaan velan ja oman pääoman suhteen, suunnitellessaan rahoitusrakennettaan. Teoria tuo keskusteluun tärkeän havainnon siitä että yritykset useimmiten ovat rahoitettu sekä velalla että omalla pääomalla. Teoria tuo ilmi että velalla rahoittamisessa on etuja muun muassa verohyötyjen muodossa sekä sen että velkarahoituksella on kustannuksensa. Shyam-Sunder ja Myers (1999) tutkimuksessaan testasivat kumpi selittää paremmin yritysten rahoitusrakenteita pecking order vai tradeoff teoria. He havaitsivat että pecking order pitää paremmin paikkaansa kuin tradeoff teoria heidän aineistossaan, jossa ei ollut mukana uusia

9 9 kasvuyrityksiä. Molemmat teoriat näyttivät selittävän hyvin rahoitusrakenteita ja niihin liittyviä valintoja. Havaittiin etteivät yritykset rahoita yllättäviä rahavajeitaan velalla siksi että on pakko. Ne preferoivat velkarahan käyttöä pääomarahoituksen suhteen pecking order teorian mukaisesti. Tradeoff teorian suhteen havaittiin kuitenkin, että mikäli yrityksellä oli asetettu haluttu velkataso, niin johdolla ei näyttänyt olevan kiinnostusta päästä siihen. Chirinko ja Singha (2000) kritisoivat vahvasti Shyam-Sunder ja Myers (1999) tutkimuksen tuloksia todeten ettei tämän tutkimuksen valossa voida arvioida kumpaakaan tradeoff tai pecking order teorioista. He olivat sitä mieltä että mallin tulisi ottaa paremmin huomioon muutokset olosuhteissa. Velkarahan hinta esimerkiksi liiketoiminnan muutosten vuoksi, informaation asymmetria ja verotussäännöt tulisi ottaa paremmin huomioon. Heidän havaintojensa perusteella pääomarahoitus kattaa enemmän kuin velkarahoitus uudesta ulkoisesta rahoituksesta. He eivät kuitenkaan antaneet ymmärtää, että heidän mallinsa on täydellinen. He totesivat yksinkertaisesti että lisätutkimuksia on tarpeen tehdä, jotta voitaisiin todeta toisen teorian olevan toista parempi. De Jong ym. (2011) havaitsivat että paljon velkaa omaavat yritykset, joilla on saatavissa lisää velkarahoitusta, ottavat lisää velkaa. Tämä havainto uuden rahoituksen osalta on vastoin tradeoff teoriaa. Vähän velkaantuneet yritykset, joilla on mahdollisuus joko maksaa lainojaan tai hankkia omia osakkeitaan suosivat jälkimmäistä. Tämä havainto on vastoin pecking order teoriaa. Vertailu näiden teorioiden välillä on heidän mielestään turhaa. Pecking order teoria soveltuu paremmin tilanteeseen, jossa valitaan uutta rahoitusta ja tradeoff teoria takaisinostojen tilanteeseen. Pecking order teorian mukaan valitaan rahoituslähde ja tradeoff teorian mukaisesti rahan käytön kohde. Agenttiteoria Jensen ja Meckling (1976) esittelivät tutkimuksessaan rahoitusrakenteen agenttiteorian. Teoria keskittyy rahoitusratkaisujen taustalla oleviin johdon, omistajien ja velanantajien eturistiriitoihin. Nämä eturistiriidat ovat yhteydessä ja ohjaavat rahoituslähteiden valintaa. Informaation asymmetriaa osakkeenomistajien ja toimitusjohtajan välillä pidetään teorian

10 10 klassisena päämies-agentti-ongelmana. Informaation asymmetrialla tarkoitetaan sitä että esimerkiksi osakkeen kaupankäynnissä toisella osapuolella on enemmän tietoa liittyen osakkeen arvoon. Informaation asymmetriasta yritetään tilaisuuden tullen hyötyä. Yrityksen toimivalla johdolla voi olla tietoa yrityksestä, jota omistajilla ei ole. He yrittävät tilaisuuden tullen ajaa omia etujaan esimerkiksi rahoituslähteiden valinnassa. Johdon palkkiojärjestelmät ja sitouttaminen yritykseen, esimerkiksi omistuksen kautta, ovat oikein käytettynä omistajien keinoja pärjätä agenttiongelman kanssa. Velkarahoitus toimii myös johdon tarkkailukeinona. Yritykseen saatetaan ottaa velkarahoitusta investoinnin yhteydessä vaikka tulorahoitustakin olisi käytettävissä. Näin yrityksen omistajat siirtävät osan johdon tarkkailun tarpeestaan kolmannelle osapuolelle, rahoittajalle. Easterbrook (1984) tutkimuksessaan havaitsi että agenttikustannuksia on mahdollista pienentää voitonjaon kautta. Tulos jaetaan voittovaroina omistajille ja pidetään yritys rahoitusmarkkinoilla. Rahoitusmarkkinoiden kautta johdon valvonta on halvempaa. Näin voidaan rajoittaa johdon riskinottoa. Tutkimus selittää ilmiötä miksi yritykset joskus mieluummin ottavat uutta rahoitusta tulorahoituksen sijasta ja jakavat voittovarat omistajille. Crutchley ja Hansen (1989) tutkivat agenttiteoriaa johdon omistuksen kautta. He havaitsivat että omistuksen jakautuneisuudella on positiivinen yhteys johdon omistukseen ja negatiivinen ulkopuoliseen velkaan sekä voitonjakoon. Tuottojen hajonta johtaa konkurssiriskin kasvuun, jolloin johto vähentää velkarahoitusta ja nojaa enemmän omaan pääomaa sekä voitonjakoon agenttikustannusten hallinnassa. Tilanteessa jossa ulkoisen rahoituksen hinta nousee, johto nojaa enemmän omistukseen ja voitonjakoon. Yritykset joilla on suuremmat mainos- sekä tutkimus- ja kehitystyöbudjetit nojaavat vähemmän velkarahoitukseen ja voitonjakoon. Suurissa yrityksissä johdon omistus on pienempi, enemmän velkaa ja maksavat suurempia osinkoja. Nämä havainnot tukevat agenttiteoriaa johdon omistuksen, velkaisuuden ja voitonjaon suhteen. Pushner (1995) havaitsi tutkiessaan Japanilaisia yrityksiä että omistusrakenne ja agenttikustannukset ovat tärkeitä rahoitusrakenteita määrittäviä tekijöitä. Instituutionaalisella omistuksella havaittiin olevan positiivinen yhteys velkaisuuteen. Korkeammalla velkaisuudella

11 11 havaittiin negatiivinen yhteys tuottavuuteen. Agenttiongelmat havaittiin olevan merkityksellisiä sekä johdon ja omistajien välillä että omistajien ja lainoittajien välillä. Yrityksen sisäisellä omistuksella havaittiin olevan velkaisuutta pienentävä yhteys. Pecking order teoria Myers (1984) ja Myers ja Majluf (1984) toivat laajempaan tietoon tutkimuksissaan pecking order teorian. Teorian kehitti alun perin Donaldson (1969). Teoria perustuu informaation epätäydellisyyksiin, joilla on yhteys rahoituspäätöksissä valintaan velan ja oman pääoman välillä sekä valintaan sisäisen ja ulkoisen rahoituksen välillä. Yritykset asettavat rahan lähteet suositusjärjestykseen. Ensin tulee sisäinen rahoitus, sitten velkarahoitus ja vasta sitten seuraa uusi oma pääoma, jota pidetään viimeisänä vaihtoehtona. Saatavilla oleva sisäinen rahoitus käytetään ensin ja kun se on käytetty, niin otetaan velkaa. Sitten kun ei ole enää järkevää ottaa lisää velkaa, niin otetaan uutta omaa pääomaa. Teorian mukaan yritykset käyttävät rahanlähteitä tämän hierarkian mukaisesti. Teorian mukaan velkaisuudella on negatiivinen yhteys kannattavuuteen. Noe (1988) tutki pecking order ja signaaliteoriaa. Sisäpiiritieto aiheuttaa sen, että yritykselle muodostuu rahoituspotti, jossa vallitsee tasapainotila rahoituslähteiden suhteen. Hän havaitsi velkarahoituksen dominoivan pääomarahoitusta tämän potin sisällä pecking order teorian mukaisesti. Pecking order teoria ei kuitenkaan pidä paikkaansa, tämän rahoituspotin ulkopuolella. Saatetaan jättää tuottava investointi tekemättä, koska suositaan velkarahoitusta pääomarahoituksen kustannuksella vaikka ainoastaan jälkimmäistä olisi saatavilla. Havaittiin että velalla rahoittavat yritykset ovat aina laadukkaampia kuin pääomarahoitukseen nojaavat yritykset, mikä tukee signaaliteoriaa. Frank ja Goyal (2003) havaitsivat testatessaan pecking order teorian paikkaansa pitävyyttä että yleensä tulorahoitus ei riitä kattamaan investointeja. Ulkoista rahoitusta havaittiin käytettävän voimakkaasti. Havaittiin myös ettei velkarahoituksen käyttö dominoi pääomarahoitusta laajassa mittakaavassa. Pääomarahoituksen ottaminen seuraa hyvin vajetta yrityksen rahoituksessa kun taas velkarahoitus ei. Tutkimuksen tulokset eivät siis tue pecking order teoriaa kovinkaan

12 12 paljon. Pecking order teoria havaittiin pitävän parhaiten paikkaansa suurten yritysten suhteen. Yrityksen koko on siis merkittävä tekijä taserakenteeseen eli velkaisuuteen. Tong ja Green (2005) tutkivat pecking order ja tradeoff teorioiden paikkaansa pitävyyttä kiinalaisten yritysten suhteen. He havaitsivat että pecking order teoria pitää hieman paremmin paikkaansa kiinalaisten yritysten suhteen. Havaittiin merkittävä negatiivinen yhteys velkaisuuden ja kannattavuuden suhteen sekä nykyisen velkaisuuden ja menneen voitonjaon suhteen merkittävä positiivinen yhteys. Havaittiin myös investointien kasvun ja menneen voitonjaon suhteen merkityksetön yhteys. Rahoitusrakenteessa havaittiin jatkuvuutta yli Kiinan kirjanpitolakien muutosvuosien mikä tukee pecking order teorian oletusta että rahoituslähteillä on suosituimmuusjärjestyksensä. Fama ja French (2011) tutkivat pitävätkö pecking order, tradeoff tai markkinamallit paikkansa yhdysvaltalaisten yritysten rahoitusrakenteiden suhteen. Tradeoff mallin suhteen havaittiin että velkarahoituksen suhde palaa tavoitetasoonsa, mutta hitaasti. Pitkällä aikavälillä mikroyrityksissä voimakas yhteys, keskivahva yhteys pienissä ja ei yhteyttä suurissa. Markkinamalleista havaittiin että korkeamman markkina-arvon ja kirjanpitoarvon suhdeluvun yritykset allokoivat enemmän ulkopuolista rahoitusta pääomarahoituksen, kuin velkarahoituksen kautta. Pecking order mallin suhteen havaittiin että yritykset valitsivat mieluummin velkarahoituksen pääomarahoituksen sijaan tarkastelujakson alkupuolella, mutta eivät loppupuolella. Pecking order mallin oletus että velanotto pääomarahoituksen sijasta aiheuttaa vaihtelun investoinneissa, osingoissa ja tuotoissa pätee hyvin tarkastelujakson alkupuolella mutta ei loppupuolella. Konstantinos ja Werner (2011) havaitsivat että yritysten rahoitusrakenteeseen merkittävin selittävä tekijä on rahoituksen saatavuus. Merkitys on suurempi pienemmille yrityksille. Tutkimuksessa havaittiin pecking order teorian pitävän paremmin paikkaansa kuin tradeoff teoria. Pecking order teorian hierarkian mukaisesti muodostetaan valinta saatavilla olevista rahoituslähteistä. Tradeoff teorian oletus yrityksen asettamasta velankäytön tavoitetasosta ei pidä paikkaansa etenkään matalasuhdanteiden aikoina, jolloin rahoituksen saatavuus markkinoilla on rajoittunut.

13 13 Signaaliteoria Ross (1977) tutkimuksessaan toi esille rahoitusrakenteen signaaliteorian. Teoria käsittelee informaation asymmetrian suhdetta rahoitusratkaisuihin. Sisäpiiritiedon haltijat käyttävät tietoa hyväkseen markkinoilla, millä on merkitystä rahoitusratkaisuihin. Teorian mukaan laadukkaat yritykset ottavat enemmän velkarahoitusta ja tällä tavalla antavat signaalin markkinoille että kyseessä on laatuyritys. Huonompien yritysten yrittäessä imitoida tätä mallia ne voivat päätyä ottamaan liikaa velkaa ja ajautuvat konkurssiin. Teorian keskeinen havainto on että yrityksen toimiva johto tulee palkkiojärjestelmin ja sopimuksin estää käyttämästä sisäpiirin tietoa hyväkseen. Johto voi halutessaan antaa väärän signaalin markkinoille ja käydä kauppaa hyötyen sisäpiiritiedosta. Laadukkaan yrityksen johto voisi esimerkiksi antaa signaalin markkinoille että yritys on huonompilaatuinen kuin se todellisuudessa onkaan ja hyötyä ostamalla yrityksen aliarvostettuja osakkeita markkinoilta. Teoria selittää yritysten rahoitusrakenteiden eroja sen avulla että yritysjohdolla on käytettävissään sisäpiiritietoa yrityksistään. Market timing teoria Markkinamalleista market timing hypoteesi Baker ja Wurgler (2002) on uudempi dynaaminen teoria, joilla pyritään paremmin selittämään yritysten rahoitusrakenteita ottamalla aikavaihtelut huomioon. Teorian mukaan ajoitus markkinoilla (market timing) on tärkein yritysten rahoitusrakennetta määrittävä tekijä. Markkinamalleista on kahta koulukuntaa. Ensimmäinen on dynaaminen malli Myers ja Majluf (1984) tutkimuksen teoriasta, jossa rationaaliset johtajat ja sijoittajat sekä vastakkaiset valintakustannukset (tulo-, velka- vai pääomarahoitus) jotka vaihtelevat joko yrityksissä tai ajassa. Aiempien tutkimusten oletukset vaativat että yritysten markkina-arvot verrattuna kirjanpitoarvoihin vaihtelevat väliaikaisesti mitatakseen vaihtelua rahoituksen vastakkaisessa valinnassa. Mikäli kustannukset optimaalisesta rahoitusrakenteesta poikkeamisesta ovat pienet verrattuna uuden rahoitukset kustannuksiin, niin menneillä markkina- ja kirjapitoarvojen suhteilla voi olla pitkäaikaisia seurauksia.

14 14 Toisen koulukunnan näkemys vaatii irrationaalisia hinnoitteluja. Johtajat menevät pääomamarkkinoille jos heidän mielestään oman pääoman hinta on irrationaalisen pieni. Baker ja Wurgler (2002) havaitsivat johtajien yrittäessä hyötyä äärimmäisistä odotuksista, niin pääomarahoituksen määrä on positiivisessa suhteessa markkina- ja kirjanpitoarvojen suhteeseen. Mikäli optimaalista rahoitusrakennetta ei ole asetettu, johtajien ei ole tarpeen muuttaa rahoitusratkaisujaan, kun yritys näyttää olevan oikein arvostettu ja pääomankustannus näyttää olevan normaali. Väliaikainen vaihtelu markkina- ja kirjanpitoarvojen välillä johtaa pysyvään muutokseen rahoitusrakenteessa. Yrityksille on Baker ja Wurgler (2002) tutkimuksen teorian mukaan yhdentekevää onko rahoitus tulorahoitusta, velkarahoitusta vai pääomarahoitusta. Tärkein tekijä rahoituslähteen valinnassa on se minkä rahoituslähteen käyttöä rahoitusmarkkinoilla arvostetaan valintahetkellä eniten. Teoria ei selitä miksi yritysten arvoa hinnoitellaan väärin vaan pikemminkin tiedostaa hinnoittelussa olevan vääristymiä. Teoria pyrkii kuvaamaan yritysten käyttäytymistä markkinaolosuhteissa, joissa yritykset osaavat arvioida arvoaan markkinoita paremmin. Havaittiin että velan käytön määrä kausina jolloin velkarahoitus on suosittua sekä oman pääoman käytön kausina indikoi hyvin velkarahoituksen käyttöä pitkällä aikavälillä. Market timing teoriaan liittyviä vastakkaisia valintakustannuksia jotka vaihtelevat yrityksittäin tutkivat Lucas ja McDonald (1990) sekä Korajczyk, Lucas ja McDonald (1992). Valintakustannuksia jotka vaihtelevat ajassa tutkivat Korajczyk, Lucas ja McDonald (1991), he havaitsivat että yritykset pyrkivät julkistamaan tiedotteen ennen pääomarahoituksen hakua markkinoilta pyrkiäkseen välttämään informaation asymmetriaa. Bayless ja Chaplinsky (1996) havaitsivat myös että pääomarahoituksen hakeminen liittyy pienempiin yritysinformaation julkistuksiin. La Porta (1996), La Porta ym. (1997 sekä Frankel ja Lee (1998) havaitsivat tutkimuksissaan markkina- ja kirjanpitoarvojen suhteen olevan käänteisesti verrannollisia tuleviin pääoman palautuksiin ja äärimmäiset sijoittajien odotukset ovat vastaavassa yhteydessä äärimmäisiin markkina- ja kirjanpitoarvojen suhteisiin. Alti (2006) havaitsi tutkimuksessaan että market timing häviää kahden vuoden päästä rahoitusvalinnasta. Seuraavaksi tarkastellaan kansainvälisyyden yhteyttä rahoitusrakenteeseen.

15 Kansainvälisyys Rahoitusrakenteiden eroihin kansainvälisten ja kansallisten yritysten välillä keskittyvissä luvun tutkimuksissa yritysten rahoitusrakenteiden suhteen on saatu maittain poikkeavia tuloksia. Tutkimuksissa rahoitusrakenteita on lähestytty monin eri tavoin. Yhteistä tutkimuksille on motivaatio rahoitusrakenteiden erojen tunnistamiseen kansallisten ja kansainvälisten yritysten välillä. Tutkimuksissa on lähes säännönmukaisesti keskitytty yhden maan yrityksiin, joten on perusteltua ottaa tutkimuksia eri maista, jotta havaitaan ovatko tulokset samankaltaisia maasta riippumatta. Markkinat muuttuvat jatkuvasti ja sitä kautta myös tutkimustuloksien vertailukelpoisuus omaan tutkimukseeni on nähdäkseni parempi tuoreemmissa tutkimuksissa. Sen vuoksi tähän osioon on valittu pääasiassa 2000-luvun tutkimuksia. Lee ja Kwok (1988) tutkimus oli aikanaan tärkeä avaus tälle tutkimusaiheelle, joten se on esitelty jo sen vuoksi. Yksi ensimmäisistä kansainvälisten ja kansallisten yritysten rahoitusrakenteita vertailevista tutkimuksista on Lee ja Kwok (1988). He havaitsivat tutkiessaan yhdysvaltalaisia kansainvälisiä ja kansallisia yrityksiä että kansainvälisillä ei ole alemmat konkurssikustannukset kuten aiemmin on luultu ja että kansainvälisillä on vähemmän velkaa. Havaittiin että kansainvälisillä yrityksillä on itse asiassa korkeammat konkurssikustannukset. Tämä havaittu ero hävisi kontrolloitaessa yrityksen koko. Erot velkaisuudessa vaihtelivat toimialoittain merkittävästi. Korkean teknologian yrityksillä havaittiin olevan vähemmän velkaa kuin matalateknologian yrityksillä. Kansainvälisillä yrityksillä havaittiin olevan suuremmat agenttikustannukset kuin kansallisilla. Yrityksen koon ja toimialan havaittiin olevan merkittäviä tekijöitä rahoitusrakenteen muodostumisessa. Singh ja Nejadmalayeri (2004) havaitsivat tutkiessaan ranskalaisia yrityksiä että ulkomaisella toiminnalla useassa maassa on positiivinen yhteys korkeampaan kokonaisvelkaisuuteen ja pitkäaikaiseen velkaisuuteen. He olivat ensimmäisiä, jotka tutkivat kansainvälisten yritysten rahoitusrakenteen yhteyttä velan ja oman pääoman yhteenlaskettuun pääoman kustannukseen. He havaitsivat että kansainvälisillä, useaan maahan toimintansa hajauttaneilla yrityksillä, on enemmän velkarahoitusta, mikä johtaa suoraan alempaan pääoman kustannukseen.

16 16 Kansainvälisillä yrityksillä havaittiin olevan enemmän pääomaa ja tuottavan enemmän myyntiä. Nettotulos havaittiin olevan merkittävästi suurempi kansanvälisillä, kuin kansallisilla yrityksillä. Yrityksen koolla havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys velkaisuusmuuttujiin. Suuremmilla yrityksillä havaittiin pääomankustannusten olevan alemmat, mikä mahdollisesti kertoo rahoitusvoimasta ja alemmasta informaation asymmetriasta. Aineellisuudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys velkaisuusmuuttujiin. Kannattavuudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys kaikkiin velkaisuusmuuttujiin. Kasvulla havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys kaikkiin velkaisuusmuuttujiin. Maksuvalmiudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys sekä kokonaisvelkaisuuteen että pitkäaikaiseen velkaisuuteen. Akhtar (2005) ei löydä merkittävää eroa australialaisten kansallisten ja kansainvälisten yritysten kesken velkaisuuden suhteen. Kansainvälisten yritysten keskinäisessä vertailussa havaittiin kansainvälisyyden kasvaessa velkaisuuden vähenevän. Rahoitusrakennetta sekä kansallisille että kansainvälisille yrityksille määrittävät eniten kasvuun liittyvät agenttikustannukset, kannattavuus ja yrityksen koko. Kansallisille yrityksille lisäksi omaisuuden yhteenlaskettu arvo on merkittävä tekijä. Rahoitusrakenteen ja yrityksen arvon välisen mahdollisen yhteyden tutkiminen oli tutkimuksen motivaatiotekijä. Pecking order teorian mukaisesti velkaisuudella havaittiin negatiivinen yhteys kannattavuuteen. Yritykset välttelevät kallista ulkoista rahoitusta ja mieluummin käyttävät sisäistä rahoitusta. Teoria saa enemmän tukea kansainvälisten yritysten joukossa, kuin kansallisten. Tutkimuksessa havaittiin että konkurssikustannukset yhdessä kannattavuuden kanssa selittävät kansainvälisten yritysten rahoitusrakennetta. Kannattavuudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Yhteys on voimakkaampi kansainvälisillä yrityksillä. Yrityksen koolla havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Kannattavuuden ja koon suhteen havaitut tulokset ovat samansuuntaiset tarkasteltaessa kansallisia ja kansainvälisiä yrityksiä yhdessä ja erikseen.

17 17 Toimialoista erityisesti metalli-, energia- ja teollisuustoimialoilla on tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen sekä kansallisilla että kansainvälisillä yrityksillä. Mittoo ja Zhang (2008) havaitsivat tutkiessaan kanadalaisia yrityksiä, että kansainvälisillä yrityksillä on enemmän velkaa kuin kansallisilla. Kansainvälisillä yrityksillä on merkittävästi enemmän sekä kokonaisvelkaa että pitkäaikaista velkaa kuin kansallisilla yrityksillä. Pitkäaikainen velkaisuus selittää suurimman osan kansainvälisten ja kansallisten yritysten rahoitusrakenteen eroista. Lyhytaikaisen velkaisuuden suhteen eroa ei löytynyt kansainvälisten ja kansallisten välillä. Velkaisuuden yksi merkittävistä selittävistä tekijöistä on kasvuun liittyvät agenttikustannukset. Aineellisella omaisuudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys pitkäaikaiseen velkaisuuteen. Yrityksen koolla havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys pitkäaikaiseen velkaisuuteen. Kannattavuudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys pitkäaikaiseen velkaisuuteen. Merkittävin yksittäinen selittävä tekijä tutkimuksessa rahoitusrakenteiden eroihin oli se, että kanadalaiset kansainväliset yritykset pääsivät Yhdysvaltain joukkovelkakirjamarkkinoille. Velkarahan saatavuus oli siis parempi kansainvälisille yrityksille. Tutkimuksessa koostettiin vastaava otos yhdysvaltalaisista yrityksistä ja vertailtiin niitä kanadalaisten vastaavaan. Havainnot yhdysvaltalaisista yrityksistä tukivat aiempia tutkimustuloksia että kansainvälisillä yrityksillä on vähemmän velkaa. Kanadalaiset kansainväliset yritykset eivät niinkään hyödy kassavirtojen jakautumisesta useaan lähteeseen, vaan siitä että Kanadan ja Yhdysvaltain markkinat ovat vahvasti linkittyneet toisiinsa eli niillä on pääsy maailman suurimmille tuoteja pääomamarkkinoille. Akhtar ja Oliver (2009) tutkivat Japanilaisia yrityksiä ja havaitsivat että kansainvälisillä yrityksillä on merkittävästi vähemmän velkarahoitusta kuin kansallisilla yrityksillä. He halusivat tutkia Japanilaisia yrityksiä siksi, että niillä on huomattava määrä vaurautta. Kansallisten ja kansainvälisten yritysten rahoitusrakenteiden erojen esille tuominen auttaa myös ymmärtämään rahoitusrakenteiden valintoja. Kansainvälisyys rahoitusrakenteen selittävänä tekijänä oli heidän mielestään jätetty aiemmissa japanilaisia yrityksiä tutkivissa tutkimuksissa liian vähäiselle huomiolle. Tämä oli myös ensimmäinen japanilaisia

18 18 kansainvälisiä ja kansallisia yrityksiä vertaileva tutkimus. Kansainväliset ja kansalliset yritykset havaittiin merkittävästi eroavan useimpien rahoitusrakenteeseen yhteyden omaavien muuttujien suhteen. Yrityksen iällä havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys pitkäaikaiseen velkaisuuteen. Tämä voi johtua siitä että vanhemmilla yrityksillä vähemmän iästä johtuvia agenttiongelmia tai informaation asymmetria on pienempi. Kasvulla havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Yrityksen koolla havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Havainto tukee tradeoff teoriaa. Kansainväliset yritykset ovat merkittävästi suurempia kuin kansalliset. Koko selittää enemmän kansainvälisten yritysten velkaisuutta kuin kansallisten, vaikka se on molemmille merkittävä tekijä. Japanilaiset yritykset ovat suuria ja voivat kasvattaa velan määrää ilman että niiden tarvitsee huolestua konkurssiuhasta. Kannattavuudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Havainto tukee pecking order teoriaa. Avarmaa ym. (2011) havaitsivat tutkiessaan Baltian maiden yrityksiä, että kansainvälisillä yrityksillä on enemmän velkaa, kuin kansallisilla yrityksillä. Tutkimuksen motivaatiotekijä oli selvittää onko kansainvälisillä yrityksillä kilpailuetua rahoitusrakenteidensa kautta Baltian maiden kaltaisessa kasvavassa markkinassa. He havaitsivat että kansainvälisillä yrityksillä on enemmän vaihtoehtoja sekä ulkoiseen että sisäiseen rahoitukseen kuin kansallisilla yrityksillä. Rahan saatavuuden rajoittumisella markkinoilla havaittiin yllättäen olevan merkittävä positiivinen yhteys velkaisuuteen. Tarkasteltaessa kansainvälisiä ja kansallisia yrityksiä erikseen yhteys on kansainvälisille negatiivinen ja kansallisille positiivinen. Kansainvälisille yrityksille suunta on odotettu, sillä ne hyödyntävät enemmän sisäistä rahoitusta. Kansallisille yrityksille positiivinen suunta selittyy Baltian maiden rahoitusmarkkinoiden kehityksellä havaintojaksolla ja tästä johtuvilla käyttäytymisen muutoksilla kansallisten yritysten keskuudessa. Yrityksen iällä havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen sekä kansallisilla että kansainvälisillä yrityksillä. Tämä tukee pecking

19 19 order teoriaa. Yhteys on voimakkaampi kansainvälisillä yrityksillä. Yrityksen vanhetessa aletaan suosia sisäistä tulorahoitusta ulkoisen rahoituksen sijaan. Kannattavuudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Tämä tukee myös pecking order teoriaa. Yritykset suosivat mieluummin sisäistä rahoitusta kuin ulkoista rahoitusta. Yhteys on voimakkaampi pitkäaikaisen velkaisuuden suhteen. Erityisesti kansainväliset yritykset suosivat mieluummin sisäistä rahoitusta kattamaan investoinnit kuin ulkoista rahoitusta, mikä voi osaltaan selittää kokonaishavainnon. Yrityksen koolla havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Suuremmat yritykset havaittiin pystyvän ottamaan enemmän velkaa johtuen mainetekijöistä ja pienemmistä konkurssikustannuksista. Yhteys on merkittävämpi kansainvälisillä yrityksillä. Aineellisuudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Yhteys on voimakkaampi kansallisilla yrityksillä. Tämä selittyy mahdollisesti sillä että kansainvälisten yritysten aineellisuus kasvaa vähemmän ja hitaammin. Ne joutuvat osoittamaan luototuskykynsä muilla keinoin kuin vankalla aineellisten varojen määrällä. Seuraavaksi tarkastellaan pankkisuhteiden eli rahan saatavuuden yhteyttä rahoitusrakenteeseen eli velkaisuuteen. 2.3 Pankkisuhteet Cole (1998) havaitsi pankkilainan saannin olevan helpompaa, jos pankkisuhde oli jo ennen lainan hakemista olemassa kyseisessä pankissa. Havaittiin että, mikäli yrityksellä oli säästötili tai taloushallinnon palveluita käytössään ennen lainan hakemista, potentiaalinen luotottaja todennäköisemmin antoi uutta lainaa. Nämä olemassa olevat palvelut antavat tietoa luotottajalle, joka auttaa positiiviseen luottopäätökseen. Informaation asymmetria siis pienenee. Yrityksen tietojen katoaminen esimerkiksi fuusion takia havaittiin olevan merkityksetöntä sillä tiedot kerääntyvät uudestaan aika nopeasti. Pankkisuhteen keston ei siis havaittu olevan merkittävä tekijä lainansaantiin. Useiden pankkisuhteiden olemassa ololla on negatiivinen yhteys lisäluototukseen. Lainanottajan ja -antajan välisen suhteen havaittiin olevan riippumaton mainetekijöistä kuten koko, velkaisuus, tulos tai luottokelpoisuus. Leary (2009) havaitsi että yrityksen koko on tärkeä rahoitusrakennetta selittävä tekijä, koska se määrittää yrityksen riippuvuutta pankkisuhteistaan. Pankkilainan saannin helpottuessa

20 20 markkinoilla pienet pankkisuhteistaan riippuvaiset yritykset lisäävät pankkilainojensa määrää. Suuret joukkovelkamarkkinoille pääsevät yritykset vastaavasti pienentävät pankkilainojensa määrää. Markkinoiden kiristyessä ja pankkilainan saannin vaikeutuessa pienet yritykset ottavat lisää pääomarahoitusta. Isot yritykset taas vaihtavat yksityisen velan käytöstä julkisen velan käyttöön. Yrityksen koolla havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Kannattavuudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Aineellisuudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Berger ja Udell (1995) havaitsivat informaation asymmetrian merkityksen lainan saamiseen olevan voimakkaampi pienillä yrityksillä, jotka joutuvat nojautumaan ainoastaan pankkirahoitukseen. Pankit keräävät tätä informaatiota koko lainoitussuhteen aikana ja käyttävät sitä lainaehtojen tarkistuksessa sekä uuden lainan myöntämistilanteissa. Pidemmän pankkisuhteen yritykset havaittiin maksavan lainoistaan vähemmän, kuin lyhyen pankkisuhteen yritykset. Yrityksen nykyisen omistuksen pituus ja pankkisuhteen kesto yhdessä havaittiin pienentävän lainarahan hintaa. Vakuudelliset lainat havaittiin olevan riskillisempiä, kuin vakuudettomat. Vakuuksia vaaditaan enemmän pankkisuhteen alussa ja erityisesti pieniltä yrityksiltä. Pankkisuhteen keston pituudella havaittiin olevan positiivinen yhteys yrityksen arvostukseen. Diamond (1989) osoitti että yrityksen maineella ja iällä on positiivinen yhteys lainarahan hintaan ja saatavuuteen. Yritykset joutuvat useammin tarttumaan riskillisiin pienen pääoman investointeihin yritystoiminnan alussa. Mikäli nämä riskilliset investoinnit osoittautuvat kannattaviksi ja yritys pystyy maksamaan lainansa takaisin, pystyvät ne jatkossa tarttumaan pitempiin riskittömämpiin mutta enemmän pääomaa vaativiin investointeihin parantuneen maineensa turvin. Parempi maine takaa sekä isommat lainat että pienemmät lainankulut. Maineeseen johtaa pankkisuhteen keston pidentyminen ja aiempiin investointeihin liittyneiden lainojen takaisinmaksuhistoria. Pienet ja nuoret yritykset havaittiin lainaavan suoraan pankeilta, sillä heidän maineensa ja sitä kautta luottoluokituksensa eivät ole vielä ehtineet kehittyä riittävän hyviksi pääomamarkkinoiden silmissä. Suuremmat ja vanhemmat yritykset, joilla on näyttää onnistuneita investointeja sekä niihin liittyvien lainojen moitteeton hoito, pystyvät

21 21 maineensa ja luottoluokituksensa turvin lainaamaan rahaa suoraan pääomamarkkinoilta, eikä niiden tarvitse nojautua pääoman tarpeessaan pelkästään pankkeihin. Petersen ja Rajan (1993) havaitsivat että luottamuksen rakentaminen lainanantajan välillä kasvattaa lainan saamisen mahdollisuuksia ja pankkisuhteiden lukumäärän kasvattaminen nostaa lainarahan hintaa sekä pienentää lainan saamisen mahdollisuuksia. Isommilla ja kannattavammilla yrityksillä on vähemmän velkaa. Toimialoilla, joissa yrityksillä on suuret tulot ja tulojen volatiliteetti on pientä, on useammin enemmän velkaa kuin muiden toimialojen yrityksillä. Rahalaitosten rajoittaessa yrityksen lisälainojen saatavuutta, hakevat yritykset lainansa muista kalliimmista lähteistä, kunhan lainankustannukset eivät ylitä investoinnista saatavien tulojen määrää. Yritykset, joiden on mahdollista saada rajoittamattomasti institutionaalista rahoitusta, eivät koskaan käänny kalliimpien rahoituslähteiden puoleen. Yrityksen käyttäessä useampaa rahoituslaitoksen palvelua, paranee rahan saatavuus informaation asymmetrian pienenemisen johdosta. Lainoituksen keskittäminen yhteen rahalaitokseen johtaa pienempiin rahoituskustannuksiin ja pienillä yrityksillä rahan saatavuuden paranemiseen. Degryse ja Van Cayseele (2000) havaitsivat tutkiessaan eurooppalaisia pieniä yrityksiä, että pankkisuhteen kestolla on negatiivinen yhteys lainan hintaan eli pidemmän pankkisuhteen omaavat yritykset maksavat lainoistaan kovempaa hintaa. Havaittiin kuitenkin, että mikäli yrityksellä on laaja valikoima pankin tuotteita käytössään ja yritys on keskittänyt maksuliikkeensä lainaajapankkiin, yhteys on päinvastainen. Lainan saatavuus paranee pankkisuhteen keston pidentyessä. Vakuusvaateissa havaittiin vaihtelevia tuloksia, pankkisuhteen pidentyessä vakuusvaateet hieman pienenevät mutta merkittävästi kasvavat yrityksen laajentaessaan käyttämäänsä pankin tuoteskaalaa. Informaation asymmetria pienenee pankkisuhteen keston pidentyessä ja parantaa lainan saatavuutta sekä lainaehtoja mutta yhteys vain kyseisen rahalaitoksen ja yrityksen väliseen suhteeseen. Rajan ja Zingales (1995) osoittivat tutkimuksessaan että G7-maiden välillä on eroja rahoitusrakenteiden suhteen. Britanniassa ja Saksassa on vähemmän velkarahoitusta, kuin muissa G7-maissa. G7-maista pidetään vahvan pankkisektorin maina Japania, Saksaa, Ranskaa

22 22 ja Italiaa. Markkinaorientoituneita ovat Yhdysvallat, Britannia ja Kanada. Suomea pidetään vahvan pankkisektorin maana. (Demirguc ja Levine 1999). Tämä tutkimus kohdistuu itäsuomalaisiin yrityksiin, joten pankkisuhteiden yhteyttä rahoitusrakenteeseen tutkivat tutkimukset samankaltaisista vahvan pankkisektorin maista ovat erityisen arvokkaita. Aineellisuudella ja yrityksen koolla havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Kannattavuudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Aineellisuuden kasvaessa agenttikustannukset pienenevät, mistä seuraa rahan saatavuuden paraneminen. Rahan saatavuus siis paranee aineellisuuden kasvaessa ja sitä kautta velkaisuuden tulisi myös kasvaa. Yrityksen koko johtaa yleensä siihen, että sen toiminta on hajautunut eikä keskittynyt kapea-alaisesti. Tulovirtoja on tällöin useista eri lähteistä, mikä alentaa konkurssikustannuksia. Tästä johtuen isompien yritysten rahan saatavuus on parempi ja sitä kautta niiden velkaisuudet ovat suuremmat. Kannattavammat yritykset pystyvät rahoittamaan investointejaan enemmän tulorahoituksella, mikä johtaa pienempään velkaisuuteen pecking order teorian mukaisesti. Yhteys on sitä voimakkaampi mitä suurempi yritys on. Fukuda ja Hirota (1995) havaitsivat että hyvät suhteet yrityksen pääpankkiin parantaa velkarahan saatavuutta agenttikustannusten pienenemisen ansiosta. Konkurssikustannukset ovat tärkein pääpankkisuhteen määrittävä tekijä. Suuren velkamäärän yritykset pyrkivät vahvistamaan pääpankkisuhdettaan kasvattamalla lainotuksen osuuttaan pääpankista suureen velkaisuuteen liittyvien agenttiongelmien vuoksi. Velan määrällä ja pääpankkisuhteella on toisiinsa positiivinen yhteys johtuen korkeampaan velkaisuuteen liittyviin potentiaalisiin taloudellisiin vaikeuksiin. Pääpankki toimii näennäistiedonantajana yrityksen muille pankeille. Yritysten tulisikin parantaa pankkisuhteitaan kaiken aikaa, sillä se parantaa yrityksen arvoa ja kasvattaa omistajien omaisuutta. Yrityksen koolla havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Kannattavuudella ja maksuvalmiudella havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys kokonaisvelkaisuuteen. Harhoff ja Körting (1998) havaitsivat tutkiessaan saksalaisia yrityksiä, että niiden luototus on tyypillisesti vahvasti keskittynyt yhteen tai kahteen rahalaitokseen. Useat yritykset erityisesti

23 23 pienet yritykset käyttävät vain yhtä rahalaitosta lainoituksessaan. Pankkisuhteen kestolla on negatiivinen ja pankkisuhteiden lukumäärällä positiivinen yhteys lainan vakuuksien vaatimuksiin. Yrityksen koon ja iän kasvaessa lainarahan hinta pienenee. Pankkisuhteen kestolla ei havaittu olevan yhteyttä lainarahan hintaan. Pankkisuhteiden lukumäärän ei havaittu nostavan lainanrahan hintaa. Pankkisuhteiden lukumäärällä on negatiivinen yhteys lainan saatavuuteen. Yrityksen iän havaittiin lisäävän merkittävästi lainarahan saantia ja sitä kautta velkaisuutta. Pankkisuhteen kestolla ei havaittu olevan merkitystä lainarahan saantiin. Lehmann ja Neuberger (2001) havaitsivat tutkiessaan saksalaisia yrityksiä että yrityksen rating eli luottoluokitus on vahvasti yhteydessä lainankustannuksiin. Parempi luottoluokitus johtaa alempiin lainankustannuksiin ja takaisinmaksuehtoihin. Pankkisuhteen kestolla havaittiin olevan positiivinen yhteys luottoluokitukseen ja sitä kautta sekä lainan saatavuuteen että lainaehtoihin. Yrityksen johdon taidot ovat positiivisessa yhteydessä lainanehtoihin. Paremman luottoluokituksen yritykset asettavat useammin lainalle vakuuksia tai vakuuksia asettavat yritykset saavat paremman luottoluokituksen. Parempi luottoluokitus havaittiin johtavan parempaan lainan saatavuuteen. Yrityksen iällä havaittiin olevan positiivinen yhteys lainan saatavuuteen. Toimialojen todettiin olevan merkittävä selittävä tekijä lainan saatavuuteen. Todennäköisyys sille ettei saa lainkaan luottoa on suurin, kun pankkisuhdetta ei ole lainkaan ennen luottohakemusta. Pankin vaihtoa pidetään negatiivisena signaalina uuden pankin näkökulmasta. Nämä havainnot saksalaisista yrityksistä ovat linjassaan informaation asymmetrian teorian kanssa. Angelini ym. (1998) havaitsivat tutkiessaan Italialaisia pieniä yrityksiä, että lainan saaminen on helpompaa yrityksillä, joilla ei ole useita pankkisuhteita. Pankkisuhteen kestolla ei havaittu olevan merkitystä lainan saamiseen, kuin siinä tilanteessa että yritys hakee lainaa uudestaan kolmen vuoden sisällä edellisestä lainahakemuksesta. Tutkimuksessa oli keskitytty erityisesti osuustoiminnallisten pankkien tutkimiseen. Havaittiin että osuustoiminnallisen pankin asiakkaat saavat lainaa halvemmalla ja helpommin, kuin liikepankkien asiakkaat. Useamman pankkisuhteen yritykset havaittiin maksavan lainoistaan pienempiä korkokustannuksia. Menestyvillä yrityksillä saattaa olla neuvotteluvoimaa, joilla ne saavat lainakustannukset alas. Pankit pelkäävät menettävänsä hyvät asiakkaat kilpailijoille ja tarjoavat edullisia ehtoja. Yrityksen iällä havaittiin olevan positiivinen yhteys rahan saatavuuteen. Yrityksen koolla tai