SUOMALAISTEN PÖRSSIYHTIÖIDEN LIKVIDIEN VAROJEN MÄÄRÄÄ SELITTÄVÄT TEKIJÄT

Transkriptio

1 ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos SUOMALAISTEN PÖRSSIYHTIÖIDEN LIKVIDIEN VAROJEN MÄÄRÄÄ SELITTÄVÄT TEKIJÄT Jani Kankkunen (234981) Pro gradu -tutkielma Huhtikuu 2017

2 Tiivistelmä ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Tiedekunta Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Tekijä Jani Kankkunen Yksikkö Kauppatieteiden laitos Ohjaaja Mervi Niskanen Työn nimi (suomeksi ja englanniksi) Suomalaisten pörssiyhtiöiden likvidien varojen määrää selittävät tekijät Determinants of liquid funds in Finnish public limited companies Pääaine Työn laji Aika Sivuja Taloushallinto ja rahoitus Pro gradu -tutkielma Tiivistelmä Tutkielman tavoitteena oli selvittää likvidien varojen määräytymistä selittäviä tekijöitä suomalaisissa pörssiyhtiöissä. Toisena tavoitteena oli selvittää, eroavatko likvidien varojen määräytymistä selittävät tekijät eri toimialoilla olevissa suomalaisissa pörssiyhtiöissä. Tutkimuksia likviditeetin määräytymisestä on tehty, mutta absoluuttista likvidien varojen oikean määrän mukaista tasoa ei ole pystytty osoittamaan. Pääomarakenneteoriat käsittelevät yrityksen varallisuusrakennetta erilaisista näkökulmista ja ne luovat pohjan yrityksen maksuvalmiudelle. Maksuvalmius sisältyy lyhytaikaisen rahoituksen suunnitteluun, jonka avulla varmistetaan yrityksen maksuvalmius. Tutkielman kohteena oli suomalaiset pörssiyhtiöt vuosilta , joiden toimintaa kuvaava aineisto saatiin Amadeus tietokannasta. Selitettävä muuttuja oli yrityksen likviditeettiastetta kuvaava LIQRAT-arvo, jota selitettiin kuudella eri muuttujalla. Selittäviksi muuttujiksi valittiin yrityksen ikä (AGE), yrityksen koko (SIZE), yrityksen velkaantuneisuusaste (DEBTRAT), yrityksen käyttöpääoman suhdeluku (WOC), yrityksen kassavirran suhdeluku (CF) ja yrityksen vuosittainen kasvu (GROWHT). Tutkimusmenetelmänä käytettiin lineaarista regressioanalyysiä. Saadut tulokset osoittivat, että yrityksen koko (SIZE) ja velkaantuneisuusaste (DEBTRAT) selittivät tilastollisesti merkitsevästi koko aineiston tasolla. Yrityksen koon (SIZE) yhteys LIQRAT-arvoon oli negatiivinen, joten yrityksen koon kasvaessa LIQRAT-arvo pienenee. Tämä voi selittyä sillä, että suuremmalla yrityksellä on parempi pääsy rahoitusmarkkinoille eikä sillä ole tarvetta pitää niin suurta likviditeettivarojen määrää. Velkaantuneisuusaste (DEBRAT) sai myös negatiivisen yhteyden LIQRAT-arvoon. Velan määrän kasvaessa likvidien varojen suhteellinen määrä pienenee, sillä velka käytetään esimerkiksi investointeihin eikä kassavarojen kasvattamiseen. Avainsanat maksuvalmius, likviditeetti, likviditeettiaste, kassavarat

3 Sisällysluettelo 1 Johdanto Tutkimuksen tausta ja aihe Tutkielman tavoitteet, aineisto, rajaukset ja tutkimusmenetelmä Tutkimuksen kulku Pääomarakenneteoriat Miller & Modigliani Tradeoff-teoria Agenttiteoria Pecking order -teoria Pääomarakenneteorioiden yhteys maksuvalmiuteen Maksuvalmius Likviditeetti Likvidien varojen määrää selittävät tekijät Käyttöpääoma myyntisaatavat, ostovelat ja vaihto-omaisuus Luottoraja line of credit (LOC) Kassavarat Tutkimusaineisto ja -menetelmät Tutkimuksessa käytettävät muuttujat Tutkimusmenetelmät Tutkimustulokset Muuttujien kuvailevat tiedot Korrelaatio, koko aineisto Regressioanalyysi, kaikki muuttujat, koko aineisto Regressioanalyysi, kaksi selittävää tekijää, koko aineisto Muuttujien kuvailevat tiedot, toimiala jaottelu Kuvailevien tietojen vertailu toimialojen välillä Korrelaatiot, toimialoittain jaoteltu aineisto Regressioanalyysi toimialoittain jaotellulla aineistolla Vertailu aiempiin tutkimuksiin Yhteenveto Lähdeluettelo... 63

4 4 1 Johdanto 1.1 Tutkimuksen tausta ja aihe Yrityksen likvidien varojen määräytymistä on tutkittu kansainvälisesti paljon ja tutkimustuloksien välillä on eroavaisuuksia riippuen hieman tutkimusten näkökulmista. Suomalaisesta aineistosta tehtyä vastaavaa tutkimusta ei ole tehty, joten tämän tutkimuksen tavoitteena on täyttää tätä aukkoa tutkimuskentässä. Pääsääntönä voitaneen pitää, että yritys pitää itselleen tarpeellisen määrän likvidejä varoja eikä aivan tarkkaa määrää ole ainakaan vielä voitu tutkimuksilla osoittaa. Likviditeettitason määräytymistä selittää useat eri asiat, joita yritysten tulee ottaa huomioon. Likviditeetin eli maksuvalmiuden tärkeys yrityksen päivittäisessä toiminnassa on näkyvässä roolissa, sillä yrityksen tulee pystyä hoitamaan juoksevat kulut ajankohdasta riippumatta. Yritys tarvitsee tietyn määrän likvidejä varoja hetkestä riippumatta erilaisiin toimintoihin, kuten palkkojen maksuun, lainojen lyhennyksiin ja muihin juokseviin kuluihin. Likvidien varojen suhteen yritysten tarpeet ovat erilaiset ja näin ollen yhden yleistävän kaavan luominen likvideihin varoihin vaikuttavista tekijöistä on vaikeaa, ellei jopa mahdotonta. Likviditeettitarpeen määrittäminen on tärkeä osa lyhytaikaista rahoitussuunnittelua (Gitman, 1974). Tämä tapahtuu käytännössä yrityksissä eri tavoin. Yksi tapa on kassabudjetoinnin yhteydessä tapahtuva ennustaminen tulevalle vuodelle, jonka avulla voidaan määrittää tarpeellinen määrä likvidejä varoja ennalta tiedettyjen menojen osalle. Kassabudjetoinnin avulla on siis mahdollista määrittää tiettyihin menoihin kuuluva käteisen rahan määrä. Tämä ei kuitenkaan ole absoluuttinen käteisen rahan määrä, sillä yritys ei etukäteen voi ennustaa kaikkia menoja. Likvideihin varoihin liittyvää tutkimusta on tehty Yhdysvalloissa ja Euroopassa. Kim ym. (Kim, et al., 1998) ja Opler ym. (Opler, et al., 1999) ovat tutkineet maksuvalmiutta ja kassaa yhdysvaltalaisissa yrityksissä. Eurooppalaista tutkimusta edustavat muun muassa Ozkan ja Ozkan (Ozkan & Ozkan, 2004), jotka tutkivat samaa aihepiiriä Iso-Britannian yrityksissä. Tutkimukset ovat saman tyyppisiä ja monilta osin niissä on tullut myös samansuuntaisia tutkimustuloksia.

5 5 Pelkkään Suomeen keskittyvää tutkimusta ei ole tehty, joten tämän tutkimuksen yhtenä tarkoituksena on tuoda tietoa Suomen tilanteesta. Suomi on kuitenkin aiemmin mainittujen tutkimusten kohdemaita huomattavasti pienempi markkina-alue, jolla voi mahdollisesti olla yhteys yrityksiin ja niiden tapoihin pitää kassaa ja likvidejä varoja. Valitsin likvideihin varoihin vaikuttavat tekijät tutkielmani aiheeksi, sillä uskon sillä olevan sovellutuksia käytäntöön. Likvidien varojen määrän optimoinnilla on varmasti mahdollista säästää yrityksen rahoituskuluissa ja näin ollen osaltaan parantaa yrityksen mahdollisuutta tehdä parempaa tulosta. 1.2 Tutkielman tavoitteet, aineisto, rajaukset ja tutkimusmenetelmä Tämän tutkielman tavoitteena on selvittää, mitkä tekijät selittävät suomalaisissa pörssiyhtiöissä likvidien varojen määräytymistä. Tässä tutkielmassa likvideihin varoihin lasketaan yrityksen kassavarat sekä muut rahavarat (Cash + cash equivalents). Tutkielman tavoitteena on pystyä vastaamaan seuraaviin kysymyksiin: 1. Mitkä tekijät selittävät suomalaisten pörssiyhtiöiden likvidien varojen määräytymistä? 2. Eroaako likvidien varojen määräytymistä selittävät tekijät eri toimialoilla toimivissa suomalaisissa pörssiyhtiöissä? Tutkielmassa tarkasteltavat pörssiyhtiöt on rajattu suomalaisiin pörssiyhtiöihin, sillä niistä on saatavilla julkista tietoa, jota on mahdollista hyödyntää tutkimuksessa. Myös eri maiden välisten lainsäädäntöerojen vuoksi on järkevää verrata saman lainsäädännön piirissä toimivia yhtiöitä keskenään. Pörssiyhtiöt jaettiin tarkempaa tarkastelua varten kaupan, palveluiden ja teollisuuden aloilla toimiviin yrityksiin, sillä oletuksena on, että yrityksen toimialalla on merkitystä likvidien varojen määrään yrityksessä. Myös julkisen kaupankäynnin kohteena olevat pörssiyhtiöt ovat erilaisessa asemassa rahoitusmarkkinoilla verrattuna yhtiöihin, jotka eivät ole julkisen kaupankäynnin kohteena. Näin ollen on järkevää rajata pois tutkimuksesta yhtiöt, jotka eivät ole julkisessa pörssissä kaupankäynnin kohteena ja jättää niiden tutkiminen jatkotutkimusehdotukseksi.

6 6 Aineisto otettiin Amadeus-tietokannasta, josta on saatavilla tietoa suomalaisista pörssiyhtiöistä. Tämän aineiston pohjalta muodostettiin paneeliaineisto, joka koostui vuosien välisistä tiedoista. Tutkimusmenetelmänä oli lineaarinen regressioanalyysi, jonka tulosten pohjalta tutkittiin selittävien tekijöiden yhteyttä selitettävään tekijään. 1.3 Tutkimuksen kulku Tämä tutkimus koostuu johdannosta ja kahdesta teoriaosiosta, menetelmäosiosta, tutkimustulosten esittelystä ja yhteenvedosta. Lopussa on saatavilla lähdeluettelo. Tutkielma etenee seuraavasti; johdannon jälkeen toisessa luvussa käsitellään pääomarakenteita lyhyesti. Pääomarakenteiden käsittely tällaisen tutkimuksen yhteydessä on perusteltua, sillä pääomarakenteen yhteys yhtiön kassavaroihin on luonnollinen ja sen takia on relevanttia kertoa lukijalle pääomarakenteista. Syvällisemmin näitä ei voida tämän tutkielman yhteydessä käsitellä, vaan sellainen jää toisen tutkimuksen kohteeksi. Kolmannessa luvussa kerrotaan yrityksen maksuvalmiudesta eli likviditeetistä ja siihen liittyvistä aiheista. Luvussa käydään läpi, mitä likviditeetti tarkoittaa, mistä se koostuu ja mitkä tekijät mahdollisesti ovat yhteydessä yritysten motiiveihin pitää tietty määrä likvidejä varoja. Luvussa käydään läpi käyttöpääoma-käsite ja siihen kuuluvat erät, sillä käyttöpääoman suhde maksuvalmiuteen on oleellinen. Luottoraja (LOC - lines of credit) ja kassavarat saavat omat kappaleensa, sillä molemmat ovat oleellisessa roolissa määritettäessä yrityksen maksuvalmiutta. Luvussa neljä käydään läpi tämän tutkimuksen tutkimusaineisto ja -menetelmä tarkemmin. Luvussa avataan tutkimuksessa käytettävien muuttujien määritelmät, jotta lukija pystyy tutustumaan paremmin tutkimuksen tuloksiin ja ymmärtämään, mistä eri muuttujat koostuvat. Luvussa käydään läpi myös lyhyesti regressioanalyysi ja sen taustalla oleva teoria. Viides luku esittää tutkimuksen tärkeimmän osan eli tutkimuksen tulokset. Tuloksia on kirjoitettu mahdollisimman kattavasti auki, jotta lukijalla on helppo tutustua niihin. Tuloksia käydään läpi erilaisista näkökulmista ja verrataan aiempiin tutkimuksiin. Tässä osiossa tulokset ovat järjestetty siten, että ensin käydään läpi koko aineiston mittakaavassa tehty regressioanalyysi ja sitten esitellään tulokset tietyn selittäjäjoukon osalta. Aineistona olevia tietoja suomalaisista

7 7 pörssiyhtiöistä on käsitelty yhtenä kokonaisuutena, jonka lisäksi pörssiyhtiöitä on tarkasteltu toimialoittain jaettuna kaupan, palvelujen ja teollisuuden aloilla toimiviin yhtiöihin. Näiden kaikkien tulosten osalta tehdään vertailua aiempiin tutkimuksiin ja verrataan tämän tutkimuksen oletuksiin ja tuodaan esille, miten tulokset käyttäytyivät ennakko-oletusten mukaisesti. Kuudennessa luvussa on yhteenveto, jossa käydään läpi tutkimuksen kokonaisuus. Yhteenvedon tarkoituksena on koota tutkimuksen koko kaari yhteen ja tuoda lukijalle yhtenäinen kuva koko tutkimuksesta. Lähdeluettelo päättää tutkimuksen, jotta jokaisella on mahdollisuus tutustua käytettyihin lähteisiin.

8 8 2 Pääomarakenneteoriat Historian aikana on esitetty lukuisia erilaisia teorioita yrityksen optimaalisesta pääomarakenteesta. Tämän tutkielman tavoitteena ei ole selvittää optimaalista pääomarakennetta vaan selvittää likvidien varojen määräytymiseen liittyviä syitä suomalaisissa pörssiyhtiöissä. Kuitenkin yrityksen pääomarakenne ja likvidien varojen suhde liittyvät osin toisiinsa, joten tässä osiossa käydään läpi suppeasti tietyt pääomarakenneteoriat, jotka ovat historian saatossa saaneet huomiota kansainvälisessä tutkimuskentässä. Teorioiden toimivuuteen tai toimimattomuuteen ei oteta tässä osiossa kantaa, tarkoituksena on esitellä tunnetuimpia teorioita, jotta lukijalle tulee käsitys teorioiden perusperiaatteista. Pääomarakenteen yhteys likvideihin varoihin on läheinen, sillä esimerkiksi tradeoff-teorian ajatuksena on yrityksen pääomarakenteen osalta tasapaino velan hyötyjen ja kustannusten välillä. Tähän tutkimukseen valittu yrityksen likviditeettiaste eli LIQRAT-arvo lasketaan yrityksen kassavarojen ja muiden rahavarojen suhteena yrityksen velkoihin, joten velkamäärän muutokset ovat suoraan yhteydessä likviditeettiasteeseen. Pecking order -teorian mukaan yritys pyrkii käyttämään ensisijaisesti omasta toiminnasta saatua rahaa investointeihin, joka taas pienentää yrityksen kassavarojen ja muiden rahavarojen yhteenlaskettua summaa. Näin ollen pääomarakenneteorioilla ja likviditeettiasteella on yhteys ja siksi näiden teorioiden läpikäyminen osana tätä tutkimusta on perusteltua. 2.1 Miller & Modigliani Historian aikana pääomarakenteiden tutkimisen pioneereja ovat olleet Modigliani ja Miller, jotka tutkivat optimaalista rahoitus- eli pääomarakennetta. Heidän työnsä pohjalta myöhemmät pääomateoriat ovat rakentuneet erilaisiin muotoihin. Modiglianin ja Millerin (Modigliani & Miller, 1958) mukaan yrityksen arvo on riippumaton sen pääomarakenteesta. Tämä perustuu täydellisten pääomamarkkinoiden oletukseen, jossa ei ole esimerkiksi verotusta, informaatio on vapaasti ja välittömästi saatavilla ja lainaa on mahdollista saada riskittömällä korolla. Todellisuudessa tällaisia markkinoita ei ole, mutta heidän tekemän propositio I:n pohjalta on kehitetty uusia pääomarakenneteorioita.

9 9 Modigliani ja Miller (Modigliani & Miller, 1963) esittämässä propositio II:ssa ajatuksena on, että kun yritys velkaantuu lisää, oman pääoman odotettu tuotto kasvaa ja velkaisemman yrityksen on tarjottava omistajilleen riskipreemio riskin kasvun johdosta kasvaneen tuottovaatimuksen johdosta. Näiden molempien propositioiden kohdalla tulee muistaa, että ne ovat ajateltu toimiviksi vain teoriassa, eikä mikään rahoitusmarkkina anna mahdollisuutta toimia näin käytännössä. Todelliset markkinat eroavat teoriasta merkittävimmin yritysverotuksen ja konkurssikustannuksen osalta. Tutkimuksia optimaalisen pääomarakenteen löytämiseksi on tehty lukematon määrä ympäri maailmaa ja on osoitettu, että pääomarakenteella on yhteys yrityksen arvoon. Teorioita on erilaisia, joista pääteoriat eli tradeoff-teoria, agenttiteoria ja pecking order -teoria esitellään seuraavaksi. Nämä voidaan jaotella sen mukaan, onko niiden tavoitteena selvittää optimaalinen pääomarakenne vai ei. 2.2 Tradeoff-teoria Tradeoff-teoria on yksi vaihtoehto yrityksen pääomarakenne malliksi. Se on yleisesti ajateltu olevan tasapainoilua lainaamisen hyötyjen ja haittojen ja yrityksen varojen ja investointien suhteen. Ilman konkurssikustannuksia yrityksen kannattaisi ottaa velkaa 100 prosenttia, sillä näin se hyötyisi verovähennysmahdollisuudesta suurimmalla mahdollisella tavalla. Tällaisessa tilanteessa yrityksen arvo kasvaisi, sillä velan korkokustannusten verovähennysoikeus nostaisi yrityksen arvoa. Esimerkin omaisessa tilanteessa yrityksen konkurssin todennäköisyys ja konkurssikustannukset kuitenkin nousevat, mikä vastaavasti painottaa lisäämään omaa pääomaa rahoitusrakenteeseen. (Myers, 1984) Kuvassa 1 on esitetty staattisen tradeoff-teorian mukainen asetelma, josta voidaan päätellä yrityksen velan lisäävän kustannuksia enemmän kuin hyötyjä tietyn pisteen jälkeen. Tämä optimaalisen pisteen määrittäminen yritys kohtaisesti on haastavaa, sillä velan kasvusta johtuvien kustannusten laskeminen on vaikeaa.

10 10 Kuva 1. Optimaalinen tradeoff velan ja pääoman välillä (Myers, 1984). Kuten kuvasta 1 voi nähdä, yrityksen maksimaalisen arvon verollisessa maailmassa voi päätellä olevan rahoitettu osin velalla ja osin pääomalla. Ilman kustannuksia liittyen rahoitusrakenteen tasapainottamiseen, tradeoff-teoria tarjoaisi optimaalisen rahoitusrakenteen mallin. Tasapainottamisesta eli joko velan lisäämisestä tai sen vähentämisestä syntyy kustannuksia, joten yrityksellä ei voi kustannustehokkaasti olla aina tradeoff-teorian mukaista rahoitusrakennetta. (Myers, 1984) Velan tuomat kustannukset vaihtelevat tilanteesta riippuen. Tradeoff-teoriassa esimerkiksi konkurssikustannukset ajavat yrityksiä käyttämään vähemmän velkaa, sillä pienemmällä velkamäärällä yrityksen todennäköisyys joutua konkurssiin on pienempi. Vastaavasti

11 11 agenttikustannukset ajavat yritykset käyttämään enemmän velkaa, sillä velalla on kontrolloiva vaikutus yrityksen johtoon ja heidän käytössä olevaan vapaaseen kassavirtaan. Faman ja Frenchin (Fama & French, 2002) tutkimuksen mukaan konkurssikustannukset nousevat, kun yrityksen kannattavuus laskee ja tämän mukaisesti vähemmän kannattavien yritysten tulisi käyttää vähemmän velkaa. Vastaavanlainen tilanne on yrityksillä, joilla on suurempi volatiliteetti tuloissaan. Verojen yhteyttä pääomarakenteen valintaan ei voi sivuuttaa missään olosuhteissa, sillä veroilla on yritysten toimintaan merkittävä yhteys. Yritysten maksamien korkokulujen verovähennyskelpoisuus lisää yritysten halukkuutta ottaa velkaa. Yleisesti korkoja voi vähentää yrityksen tekemästä tuloksesta, joten paremmin tuottavat ja kannattavat yritykset hyötyvät korkojen vähennysoikeudesta enemmän kuin yritykset, jotka tekevät tappiota. (Fama & French, 2002) Pääomarakenne vaihtelee yritysten välillä. Brealeyn ym. (Brealey, et al., 2014) mukaan yrityksillä, joilla on aineellista omaisuutta ja paljon verovähennyskelpoista tuloa, pitäisi olla myös paljon velkaa. Vastaavasti taas yritysten, joilla on enemmän aineetonta omaisuutta ja jotka tuottavat huonosti, tulisi turvautua enemmän oman pääoman ehtoiseen rahoitukseen. Mikäli markkinoilla ei olisi kustannuksia siitä, että yritys hakeutuu haluamalleen velkaantuneisuusasteelle, yritykset olisivat aina sillä tasolla. Rahoitusrakenteen tasapainottamisesta halutulle tasolle tulee kuitenkin kustannuksia, joten sen vuoksi tasapainottaminen tapahtuu hitaasti. Brealeyn ym. (Brealey, et al., 2014) mukaan tradeoff-teoria selittää hyvin monia toimialakohtaisia vaihteluita pääomarakenteeseen liittyen. Yritykset, joilla on paljon aineellista pääomaa, kuten lentoyhtiöt, voivat käyttää paljon velkaa. Vastaavasti taas yritykset, joilla on paljon aineetonta omaisuutta, kuten korkean teknologian kasvuyritykset, käyttävät vähemmän velkarahoitusta. Tradeoff-teoria ei kuitenkaan selitä kaikkea, sillä esimerkiksi joillain hyvin menestyvillä ja tuottavilla yrityksillä on vain vähän velkaa, vaikka ne hyötyisivät tradeoff - teorian mukaisesti velan korkojen verovähennysoikeuden tuomasta verosuojasta. Ozkan (Ozkan, 2001) tutki pääomarakennetta Iso-Britanniassa 390 yhtiön osalta ja hänen tutkimustulostensa mukaan yrityksillä on pitkän aikavälin velkaantumisaste tavoite. Tutkimuksen mukaan yritykset palaavat tähän tavoitteelliseen velkaantumisasteeseen suhteellisen nopeasti.

12 12 Tämä kertoo siitä, että yritykselle on yhtä tärkeää pysyä velkaantumisasteessa ja kustannukset tavoitteeseen pääsemiseksi ovat yritykselle yhtä tärkeitä kuin poikkeamisesta aiheutuvat kustannukset. Fama ja French (Fama & French, 2002) vertailivat tutkimuksessaan tradeoff-teorian ja pecking order -teorian eroja ja yhtäläisyyksiä. Tradeoff-teorian mallissa yritykset liikkuvat vääjäämättä kohti tavoitteellista velkaantumisastettaan, kun taas pecking order -teoriassa tällaista tavoitetasoa ei ole. Heidän tutkimuksensa tuloksissa on vaikeuksia tulkita asiaa, sillä empiirisen tutkimuksen mukaan velkaantumisaste palautuu keskiarvoon, mutta palautuminen on hidasta. (Fama & French, 2002) Tradeoff-teoria tarjoaa siis yhden vaihtoehdon yritykselle optimaaliseen pääomarakenteeseen, mutta tässäkin teoriassa on käytännön toteutuksen kannalta haasteita. Kustannukset siitä, että yritykset löytävät oikean suhteen velalle ja omalle pääomalle on asia, joka tulee ottaa huomioon. Velan kustannuksia ovat mahdolliset konkurssikustannukset sekä agenttiongelmat omistajien ja velkojien välillä. Velan hyötyjä on velkojen korkojen verovähennysoikeus sekä vapaan kassavirran ongelmien väheneminen. (Fama & French, 2002) 2.3 Agenttiteoria Agenttiteorian mukaisesti optimaalinen pääomarakenne on velan hyötyjen ja velan aiheuttamien agenttikustannusten välinen asia. Agenttikustannuksia voi esiintyä sekä osakkeenomistajien että johdon välillä kuin oman pääoman ja vieraan pääoman haltijoiden välillä. (Jensen & Meckling, 1976) Agenttiongelma voi syntyä tilanteessa, jossa esimerkiksi yrityksen johto (agentti) työskentelee yrityksen omistajan (päämies) alaisuudessa. Mikäli agentti ja päämies haluavat molemmat maksimoida hyödyn, jossain tilanteessa heidän intresseissä on todennäköisesti eroavaisuus, joka tarkoittaa agenttiongelmaa. Edellä mainitussa tilanteessa agentti ei välttämättä toimi päämiehensä kannalta parhaalla mahdollisella tavalla vaan hän painottaa päätöksessään enemmän omaa etuaan. Tällaisia tilanteita voi pyrkiä välttämään esimerkiksi kannustimilla, jotka ohjaavat agentin

13 13 toimintaa sellaiseen suuntaan, joka on myös päämiehen etujen kannalta optimaalinen. (Jensen & Meckling, 1976) Jensen ja Meckling (Jensen & Meckling, 1976) määrittelevät agenttikustannukset päämiehen valvonnasta johtuvien valvontakustannusten, agentin sitouttamisesta johtuvien sitouttamiskustannusten ja residuaalikustannusten summana. Valvontakustannuksia yritykselle syntyy toiminnasta, jota agentin toiminnan valvominen vaatii. Sitouttamiskustannuksia voivat olla esimerkiksi erilaiset kannustinpalkkiojärjestelmät, joilla pyritään saamaan agentti toimimaan päämiehen hyväksi parhaalla tavalla. Residuaalikustannuksia ovat esimerkiksi erilaiset kustannukset, joita päämiehen kokemaan hyvinvointiin syntyy päämiehen ja agentin eroavaisuuksista. Mikäli yrityksen omistaja omistaa 100-prosenttisesti yrityksen ja johtaa sitä itse, niin rationaalisesti toimiva yrittäjä tekee silloin vain sellaisia päätöksiä, jotka maksimoivat yrityksen ja samalla hänen oman tuloksen. Tämä pätee sekä rahallisiin että ei-rahallisiin asioihin, kuten työvoiman valintaan. Mikäli omistajajohtaja myy osuuden yrityksestään ulkopuoliselle sijoittajalle, edellä mainittu tilanne muuttuu. Muuttuneesta omistajuudesta voi seurata kustannuksia, mikäli omistajajohtaja ei enää tee niin hyviä päätöksiä kuin aiemmin. Tämä johtuu siitä, että omistajajohtajalla voi tulla eteen kannustinongelma, sillä hän ei itse hyödy niin paljoa kuin aiemmin ja saattaa tehdä huonompia päätöksiä kuin aiemmin. (Jensen & Meckling, 1976) Jensen ja Meckling (Jensen & Meckling, 1976) ovat tutkimuksessaan tuoneet esille riskin siirtämiseen liittyvän agenttiongelman. Riskin siirtämiseen liittyvä agenttiongelma liittyy tilanteeseen, jossa investoidaan velkarahoituksella. Mikäli velkarahoituksella rahoitettu investointi tuottaa hyvin, suurimman osan tuotosta saavat oman pääoman haltijat. Investoinnin epäonnistuessa, velkojille lankeaa suurin kuluerä eikä omistajat kärsi yhtä suuria tappioita. Tämän takia velan tuottovaatimus nousee ja vastaavasti velan arvo laskee. Ali-investointeihin liittyvä agenttiongelma on toinen tunnistettu ongelma. Oman pääoman omistajilla on motiivi ali-investoida positiivisen nettonykyarvon projekteihin, kun yrityksen velkaantuneisuusaste nousee. Tämä on seurausta siitä, että oman pääoman omistajat joutuvat kestämään kustannukset investoinnista, mutta saavat vain osan nettohyödystä, kun taas vieraan pääoman omistajat saavat lopun hyödyistä. Rationaalisesti toimivat vieraan pääoman haltijat tietävät mahdollisen ali-investointi ongelman ja velka hinnoitellaan siten, että siltä vaaditaan

14 14 korkeampaa tuottoa. Velan agenttiongelmien aiheuttamat ei toivotut seuraukset ovat kokonaan oman pääoman omistajien aiheuttamia, kun velasta johtuvat kustannukset nousevat. (Mao, 2003) Maon (Mao, 2003) tutkimuksen mukaan usein riskin siirtämiseen ja ali-investointeihin liittyviä ongelmia tutkitaan erikseen ja usein väitetään, että lisääntyvä velkaantuneisuus pahentaa agenttiongelmia. Väite olettaa näiden kahden erillisen agenttiongelman vievän yrityksen investointipäätöksiä samaan suuntaan ja näiden mahdollinen yhteisvaikutus laiminlyödään. Mao kuitenkin osoittaa esimerkillä, että agenttiongelmilla on yhteys yrityksen investointi- ja velkapolitiikkaan eri tavoin. Vapaa kassavirta on kassavirtaa, joka jää jäljelle, kun yritys on rahoittanut kaikki nettonykyarvoltaan positiiviset investoinnit diskontattuna sovitulla pääoman kustannuksella. Vapaan kassavirran tuomat mahdollisuudet lisäävät yritysjohdon ja omistajien välisiä ristiriitoja ja luovat näin agenttiongelman näiden osapuolten välille. Tämän ylimääräisen kassavirran tuoman rahan johdosta yrityksen johdon ja omistajien välille voi syntyä tilanne, jossa johto ei halua jakaa rahaa omistajille sen vuoksi, että heidän vaikuttamisen mahdollisuudet pienevät. Yrityksen omistajilla ja toimivalla johdolla voi olla erilainen näkemys osingonjaosta, sillä osingonjako pienentää yrityksen johdolla käytettävissä olevia varoja. Yrityksen omistajilla voi olla omissa intresseissään saada yrityksestä osinkoja. (Jensen, 1986) Korkeampi velkaantuneisuusaste vähentää agenttikustannuksia liittyen vapaaseen kassavirtaan, sillä velkaantuneisuusasteen nousu rajoittaa johdon mahdollisuuksia käyttää kassavirtaa vapaasti. Tällä kontrolloivalla vaikutuksella, joka velalla on, voi olla yhteys optimaaliseen pääomarakenteeseen. Velan kontrolloiva vaikutus on tärkeä varsinkin sellaisiin yrityksiin, joilla on suuri vapaa kassavirta, mutta pienet kasvuodotukset, koska tällaisessa tilanteessa kassavirtaa jää yrityksen johdon käytettäväksi. (Jensen, 1986) Jensenin (Jensen, 1986) mukaan yrityksen osakkeen arvon kannalta on parempi, jos yritys jakaa enemmän rahaa omistajilleen kuin että se pitää rahaa taseessaan. Tämä tarkoittaa vapaa kassavirran osalta olevaa määrää eli kaikki NPV positiiviset investoinnit on jo rahoitettu. Näin yritys pystyy vähentämään agenttikustannuksia, joita sille tulee suuresta käteisen määrästä. Zwiebelin (Zwiebel, 1996) tutkimuksen mukaan agenttiteoria on yleisesti hyväksytty selitysmalli pääomarakenteen muodostumiselle. Zwiebel kuitenkin muistuttaa, että mikäli yritysjohto on

15 15 täysin vapaa päättämään pääomarakenteesta, johto ei välttämättä noudata alkuperäisen yrittäjän asettamia rajoituksia pääomarakenteelle. Zwiebelin mukaan, jos velan tehtävänä on rajoittaa yritysjohdon mahdollisuutta vaikuttaa kassavirtaan voisi odottaa, että kukaan johtaja ei vapaaehtoisesti maksa osinkoja. 2.4 Pecking order -teoria Pecking order -teoriassa ei ole tarkkaan määritettyä optimaalista velkaantuneisuusastetta, vaan muutokset velkaantuneisuusasteessa ovat seurausta yrityksen tarpeesta ulkopuoliselle rahoitukselle eikä yrityksen tarkoituksena ole löytää optimaalista pääomarakennetta (Shyam- Sunder & Myers, 1999). Pecking order -teoriassa ei ole tarkkaan määriteltyä velkaantuneisuusastetta, sillä oman pääoman kaksi muotoa, tulorahoitus ja osakeannilla hankittava uusi pääoma sijaitsevat käyttöjärjestyksen eri päissä (Brealey, et al., 2014). Pecking order -teorian mukaisesti yritys käyttää investointeihinsa rahoitusta tietyssä etuoikeusjärjestyksessä. Ensimmäisenä yritys pyrkii käyttämään sisäistä tulorahoitusta, sitten mahdollista velkarahoitusta. Tämän jälkeen käytetään tarvittaessa mahdollisia hybridi eli omanja vieraanpääoman välisiä instrumentteja ja viimeisenä omaa pääomaa. (Myers, 1984). Syynä tähän hierarkiaan rahoituksen käytössä on informaatioepäsymmetria yrityksen johtajien ja omistajien välillä. Tämä tarkoittaa sitä, että yrityksen johtajat tietävät yrityksensä odotuksista, riskeistä ja arvosta enemmän kuin ulkopuoliset sijoittajat. Tämä voidaan todistaa esimerkiksi sillä, että yrityksen johdon antaessa tiedotteita, tapahtuu muutoksia yrityksen pörssikurssissa. Tämä johtuu osittain siitä, että markkinoilla ei ole niin hyvää tietoa yrityksestä kuin sen johtajilla on. (Brealey, et al., 2014) Pecking order -teoria selittää hyvin sen, miksi kaikista kannattavimmat yrityksen usein lainaavat vähän. Yritykset, joilla on hyvä kannattavuus, on myös hyvä kassavirta, joten niiden ei tarvitse lainata rahaa vaan ne voivat rahoittaa investoinnit sisäisellä tulorahoituksella. Vastaavasti huonommin kannattavat yritykset suosivat velkarahoitusta, koska heillä ei ole tulorahoitusta ja velka on pecking order -teorian mukaisesti ensimmäinen ulkoisen rahoituksen lähde. (Brealey, et al., 2014)

16 16 Pecking order -teoria selittää toimialojen sisäistä käänteistä suhdetta velkaantuneisuuden ja tuottavuuden välillä. Oletuksena on, että yritykset investoivat kilpaillakseen kasvusta toimialallaan, joten tällöin investointien tulisi olla samanlaisella tasolla toimialan sisällä. Kun osingot ovat pysyvät, niin joutuvat vähemmän tuottavat yritykset lainaamaan enemmän, sillä niillä on vähiten sisäistä rahoitusta. (Brealey, et al., 2014) Pecking order -teorian ongelman ydin, informaatioepäsymmetria yrityksen johdon ja omistajien välillä voi johtaa joidenkin omistajien epäsuotuiseen kohteluun. Rahoitusteorian perusoletuksen mukaisesti, yrityksen tulisi toteuttaa kaikki nettonykyarvoltaan positiiviset investointimahdollisuudet riippumatta siitä, onko sen rahoitus hoidettu sisäisellä tai ulkoisella rahoituksella. Perusoletuksen mukaan toimivilta markkinoilta pitäisi saada rahaa kustannustehokkaasti. Informaatioepäsymmetria ei vaikuta vielä tässä vaiheessa, mikäli yritys toimii, kuten yllä on mainittu. Yrityksen johdolle voi tulla eteen tilanne, jossa se jättää nettonykyarvoltaan positiivisen investoinnin tekemättä, mikäli se heikentäisi jo olemassa olevien sijoittajien tilannetta. Tällainen tilanne olisi kyseessä, mikäli yrityksen pitäisi rahoittaa investointi keräämällä lisää omaa pääomaa, joka heikentäisi siten olemassa olevien sijoittajien asemaa. Tällaisen tilanteen yritys pystyy välttämään rahoittamalla investoinnin muilla keinoin, kuten tulorahoituksella tai velalla. (Myers, 1984) Pecking order -teoria näkyy yrityksen rahoitusrakenteessa siinä tapauksessa, mikäli uusien osakkeiden liikkeelle laskemisen kustannukset ovat suuremmat kuin velan kustannukset. Rahoituksesta johtuvat kustannukset tulevat transaktiokustannuksista liittyen uusien osakkeiden liikkeelle laskuun, koska yrityksen johdolla on enemmän tietoa yrityksen näkymistä ja riskeistä kuin sijoittajilla. Tämän takia uusien investointien rahoittaminen tapahtuu pecking order -teorian mukaisessa järjestyksessä. Tämän seurauksena myös yrityksen velkaantumisaste ei Faman ja Frenchin mukaisesti johdu trade off -teorian mukaisesti velan kulujen ja hyötyjen suhteena vaan yrityksen nettokassavirran perusteella (Fama & French, 2002). Pecking order -teoria ja trade off -teoria eivät kuitenkaan poissulje toisiaan (Fama & French, 2002). Faman ja Frenchin (Fama & French, 2002) tutkimuksen mukaan, he eivät voineet näyttää varmuudella mikä tutkimustuloksista johtuu pecking order -teoriasta, mikä trade off -teoriasta ja mikä mahdollisesti jostain näiden kahden teorian ulkopuolella olevasta tekijästä, sillä he löysivät tukea kummallekin tutkimuksen pääteorialle.

17 17 Frankin ja Goyalin (Frank & Goyal, 2003) tutkimuksen mukaan sisäinen rahoitus ei riitä kattamaan investointien rahoitustarpeita. Näin ollen ulkoista rahoitusta käytetään paljon eikä velkarahoitus dominoi pääoman ehtoista rahoitusta selkeästi. Oman pääoman ehtoinen rahoitus seuraa läheisesti rahoitusalijäämiä, kun taas velkarahoitus toimii eri tavalla. Heidän tutkimuksessaan tuli myös ilmi, että parasta tukea pecking order -teorialle on saatavilla isojen yritysten kohdalla ensimmäisten havaintojen aikaan. Myöhempien vuosien kohdalla tämä tippuu, osittain syynä on pienten yritysten lisääntyminen julkisen kaupankäynnin kohteena, sillä pienet yritykset noudattavat pecking order -teoriaa vähemmän. Toinen selitys on heillä se, että tutkimuksen myöhempinä aikoina, 1990-luvun lopulla, oman pääoman ehtoinen rahoitus on tullut tärkeämmäksi yrityksille. 2.5 Pääomarakenneteorioiden yhteys maksuvalmiuteen Tradeoff-teoria, agenttiteoria ja pecking order -teoria liittyvät välillisesti myös yrityksen maksuvalmiuteen. Niiden jokaisen tarkoituksena on antaa selitys siitä, miten yrityksen kannattaa hoitaa pääomarakenne. Tradeoff-teoria ja agenttiteoria liittyvät molemmat velan ja oman pääoman tasapainoon. Tradeoff-teoriassa yritys pyrkii löytämään tasapainon velan hyötyjen ja kustannusten välillä. Agenttiteoriassa yritys pyrkii löytämään tasapainon velan agenttikustannusten ja hyötyjen välillä. Pecking order -teoriassa lähtökohtana on se, että yrityksen johdon ja ulkopuolisten omistajien välillä on informaatioepäsymmetriasta johtuva aukko. Pecking order -teorian tavoitteena ei ole löytää optimaalista velan ja oman pääoman suhdetta vaan teoria perustuu yrityksen eri muotoisten rahoitusten käyttöjärjestykseen investointien rahoittamisessa. (Myers, 1984) (Brealey, et al., 2014) (Jensen & Meckling, 1976) Tradeoff-teorian mukaisesti yritys pyrkii tiettyyn velkaantuneisuusasteeseen, jolla on yhteys yrityksessä olevan velan määrään ja näin ollen yhteys yrityksen maksuvalmiutta mittaavaan likviditeettiasteeseen. Velan määrän muuttuessa muuttuu myös yrityksen maksuvalmius, sillä yrityksen velka pienentää sen vapaan kassavirran määrää. Likviditeettiasteeseen laskettavien kassavarojen ja muiden rahavarojen määrän voidaan ajatella pienevän, koska yrityksen on maksettava velkaa pois. Näin ollen yritys ei voi jättää niin suurta määrää tulorahoituksesta kassavaroihin, kun se voisi jättää ilman velkarahoitusta. (Myers, 1984)

18 18 Agenttiteorian ja maksuvalmiuden yhteys liittyy hyvin samanlaisiin asioihin kuin edellä mainitulla tradeoff-teorialla. Agenttiteorian mukaisesti yritys pyrkii löytämään tasapainon velasta koituvien hyötyjen ja siitä aiheutuvien agenttikustannusten välille. Kuten tradeoff-teorian myös agenttiteorian kohdalla voidaan olettaa, että yrityksen ottaessa velkaa, se käyttää sitä investointeihin eikä sijoita velkarahaa kassavaroihin tai muihin rahavaroihin. Velkamäärän kasvaessa likviditeettiaste pienenee ja yrityksen maksuvalmius voi kiristyä. (Jensen & Meckling, 1976) Pecking order -teoria vastaavasti lähtee liikkeelle ajatuksesta, että investoinnit rahoitetaan sisäisellä tulorahoituksella, jonka johdosta yrityksen kassavarat saattavat pienentyä ja näin sillä on yhteys likviditeettiasteeseen. Pecking order -teoriassa ei ole tavoitteena siten löytää erillistä tasapainoa velan suhteen. Tulorahoituksen ohjaaminen kokonaan investointeihin voi kuitenkaan pienentää yrityksen kassavarojen ja muiden rahavarojen määrän pieneksi, jonka johdosta yrityksen maksuvalmius voi heiketä. (Shyam-Sunder & Myers, 1999) Pääomarakenteen ja maksuvalmiuden yhteys on kompleksinen, eikä varmastikaan voida sanoa mikä pääomarakenne olisi maksuvalmiuden kannalta toista parempi. Seuraavassa luvussa tarkastellaan tarkemmin maksuvalmiuteen liittyviä asioita.

19 19 3 Maksuvalmius Jokaisella yrityksellä tulee olla tarpeellinen määrä likvidejä varoja, jotta se voi suoriutua yrityksen juoksevista menoista. Tällaisia menoja ovat esimerkiksi palkkakustannukset, joita yrityksen tulee maksaa säännöllisesti, vaikka sen oma kassavirta tulisikin harvoin. Myös investointien rahoittaminen voi vaatia jo heti alussa käteisvaroja, joten maksuvalmius on tärkeä osa yrityksen rahoituksen suunnittelua. Tarvittavien varojen määrä vaihtelee yritysten kesken eikä siihen ole löydetty yhtä oikeaa tasoa. 3.1 Likviditeetti Likviditeetin eli maksuvalmiuden määrittely vaihtelee käytettävästä kirjallisuuslähteestä riippuen. Likviditeetti eli maksuvalmius määritellään usein siten, paljonko yrityksellä on helposti rahaksi muutettavaa varallisuutta ja käteistä rahaa. Se mitä tähän varallisuuteen lasketaan, vaihtelee käyttötarkoituksen mukaisesti. Cagle ym. (Cagle, et al., 2013) määrittelevät FASB:n mukaisesti likviditeetin varoiksi tai veloiksi, jotka ovat lähellä käteistä. Aikavälin merkitys korostuu likvidiyden määrittämisessä, sillä pitkällä aikavälillä lähes kaikki asiat ovat muutettavissa käteiseen muotoon. Kuitenkin esimerkiksi yrityksen toimitilojen myyminen ja näin rahaksi muuttaminen kestää lähtökohtaisesti pidempään kuin yrityksen hallussa olevien osakkeiden myyminen. Varojen likvidiys tarkoittaa siten niiden myymisen helppoutta. (Myers & Rajan, 1998) Kimin tutkimuksen mallin mukaan optimaalinen määrä likvidejä varoja on valinta likvidien varojen alhaisen tuoton ja kalliin ulkoisen rahoituksen tarpeen välillä (Kim, et al., 1998). Baum ym. tutkimuksen mukaan yhdysvaltalaisten yritysten tarve likvideille varoille koostuu kahdesta tärkeästä tekijästä, epävarmuudesta, joka voi kohdata yritystä sekä yrityksen corporate governancesta (Baum, 2012). Yksi merkittävä syy yrityksille pitää vähemmän likvidejä varoja tasessa ovat mahdolliset verohyödyt, joita käteisellä rahalla ei ole. Usein verotuksen tuomat hyödyt velan korkojen verovähennysmahdollisuuksiin motivoivat yrityksiä käyttämään rahoituslähteenä velkaa, sillä

20 20 yrityksen omasta rahoituksesta maksettua investointia ei saa verovähennyksiin. Tämän näkemyksen mukaisesti yritys olisi rahoitettu kokonaan velkarahoituksella, mutta silloin yrityksen muut, velkaantumisesta johtuvat kustannukset, nousisivat. Omistajien näkökulmasta mahdollisten arvopapereiden tuottojen voitoista maksettavat verot taas voivat johtaa tilanteeseen, jossa omistaja joutuu kantamaan verokustannuksen ensin yrityksen maksaessa veron voitosta ja omistajan maksaessa uudestaan veron osingosta. Verotus ja sen yhteys on yksi selittävä tekijä kokonaisuudessa, jonka kautta yritykset tasapainoilevat likvidien varojen määrässä (Kim, et al., 1998). Maksuvalmiutta on mahdollista mitata tietyillä tunnusluvuilla, kuten current ratiolla ja quick ratiolla. Tunnusluvuille, kuten current ratio, on tyypillistä niiden staattisuus ja sen tuomat ongelmat ja toisaalta hyödyt. (Cagle, et al., 2013) Kassavarannon hallinta on läheisesti tekemisissä maksuvalmiuden kanssa. Maksuvalmius on käsitteenä kuitenkin vielä laajempi kuin pelkkä kassanhallinta. Kassavarojen suuruudessa on eroja riippuen siitä, onko yritys yksityinen vai julkinen. Yksityiset yritykset pitävät kassavaroja noin puolet enemmän kuin julkiset yritykset. (Gao, 2013) 3.2 Likvidien varojen määrää selittävät tekijät Vaikka likvidien varojen tarve yrityksissä vaihtelee, yrityksellä on oltava likvidejä varoja. Myös tekijät, joiden takia yritykset pitävät likvidejä varoja vaihtelevat yritysten välillä. Yrityksen tarkoituksena on maksimoida omistajien varallisuus. Tämän oletuksen mukaisesti yrityksen tulisi asettaa kassavarat sellaiselle tasolle, jossa niiden pitämisestä saatavat hyödyt ovat samalla tasolla niistä koituvien kustannusten kanssa. Kustannuksia, joita yritys joutuu kestämään likvidien varojen pitämisestä ovat esimerkiksi vaihtoehtoisista sijoituskohteista saamatta jäävät tuotot. (Opler, et al., 1999) Agenttiongelmat ovat yksi merkittävä tekijä, minkä takia yritykset pitävät suurta määrää käteisvaroja yrityksen taseessa maissa, joissa omistajien oikeudet eivät ole niin hyvät verrattuna maihin, joissa oikeudet ovat paremmat (Dittmar, et al., 2003). Dittmarin, Mahrt-Shithin ja Servaesin (Dittmar, et al., 2003) tutkimuksen mukaan sijoittajasuojan ollessa heikko, tekijät joilla

21 21 normaalisti on yhteys kassavarantoon ovat vähemmän tarpeellisia. Tällaisia tekijöitä ovat esimerkiksi investointimahdollisuudet. Oplerin ym. (Opler, et al., 1999) tutkimuksen mukaisesti yrityksellä on lähtökohtaisesti kaksi pääsyytä pitää likvidejä varoja itsellään. Ensimmäinen syy on se, että yritys välttää transaktiokulut, mikäli sen pitäisi kerätä likvidejä varoja markkinoilta eikä sen tarvitse myydä omia omistuksiaan saadakseen likvidejä varoja. Toinen syy on se, että yritys voi käyttää likvidejä varoja yrityksen tarpeisiin ja investointeihin milloin tahansa eikä siihen vaikuta onko ulkoista rahoitusta saatavilla ja mahdollisesti kalliilla hinnalla. Likvidien varojen pitämisen ja niistä aiheutuvien kustannusten ja hyötyjen suhde liittyvät tradeoff-teoriaan, joka etsii optimaalista pääomarakennetta. Agenttiteoria vastaavasti keskittyy selittämään niitä syitä, miksi yritykset eivät pidä tradeoff-teorian mukaista optimaalista määrää likvidejä varoja. Tässä on eroja omistajien ja yrityksen johdon välillä, sillä johto saattaa nähdä pitää enemmän likvidejä varoja kuin omistajien kannalta olisi järkevää. (Opler, et al., 1999) Keynesin tunnetussa teoksessa The general theory of employment, interest, and money, joka julkaistiin ensimmäisen kerran 1930-luvulla, Keynes nostaa esille kolme erilaista selitystä likvideille varoille. Ensimmäinen syy on transaktioihin liittyvä syy, jonka alle kuuluvat sekä income motive ja business motive, jotka liittyvät siihen, että tuloihin ja menoihin vaikuttavat tulovirrat eivät mene samassa tahdissa ja niiden tasoittamiseen tarvitaan rahaa. Toinen syy on ennakoivat syyt. Niihin kuuluvat esimerkiksi tilanteet, joissa yritys kohtaa yllättäviä tilanteita, joita varten se tarvitsee rahaa, kuten mahdollisuudet investointeihin. Kolmantena syynä Keynes mainitsee spekulatiiviset syyt, jotka liittyvät siihen kannattaa yrityksen pitää enemmän käteistä vai sijoittaa ne korkoihin. Tähän on yhteydessä yrityksen tieto ja mahdollisesti arvaus tulevasta korkotasosta. Käteinen ei tuota mitään, kun taas korot voivat tuottaa, mutta vastaavasti korkojen tuotto voi olla myös negatiivinen millä on yhteys yrityksen päätökseen, pitääkö se enemmän käteistä vai vähemmän käteistä ja enemmän korkoja. (Keynes, 1935) Myös Kimin ym. (Kim, et al., 1998) tutkimuksen mukaan yrityksillä voi olla kaksi erilaista syytä pitää ylimääräisiä likvidejä varoja taseissaan, ennakoivat syyt ja spekulatiiviset syyt. Ennakoivat syyt tarkoittavat sitä, että yritys pitää ylimääräisiä likvidejä varoja yllättävien menojen varalle. Näin toimien yritys pystyy varautumaan myös yllättäviin menoihin, ilman että sen täytyy etsiä rahaa markkinoilta tai myydä omaa omaisuutta. Spekulatiivisiin syihin pitää ylimääräisiä

22 22 likvidejä varoja voidaan lukea esimerkiksi tilanne, jossa yrityksellä saattaa tulla tulevaisuudessa mahdollisuus investoida tuottavaan hankkeeseen. Ennakoivat ja spekulatiiviset syyt eroavat toisistaan ja yrityksillä voi olla molempia syitä likvidien varojen pitämiselle. Likvidit varat ovat kuitenkin kalliita pitää taseessa, johtuen niiden pienestä tuottavuudesta sekä mahdollisista verohaitoista, joten maksuvalmiuden ylläpitämiseen tulee kiinnittää huomiota. Kuitenkin, tilanne jossa yrityksellä on tarve esimerkiksi investoida tuotantoon tai vaihtoehtoisesti sitä uhkaa tilapäinen kassavirtaongelma, voidaan ratkaista ottamalla rahaa markkinoilta kohtuulliseen hintaan, mikäli ei vallitse poikkeukselliset olosuhteet. Näin ollen yrityksellä ei pitäisi optimaalisella tasolla olla ollenkaan ylimääräisiä likvidejä varoja. (Kim, et al., 1998) Lähtökohtaisesti yrityksen pitäisi pystyä hoitamaan mahdollisen likviditeettishokin aiheuttama likviditeettitarve markkinoilta saatavalla rahoituksella. Markkinoilta pitäisi pystyä saamaan rahoitusta kohtuullisella hinnalla, jotta yrityksen ei tarvitsisi pitää ylimääräisiä likvidejä varoja itsellään (Kim, et al., 1998; Bates, et al., 2009). Kuten 2000-luvun finanssikriisit ovat näyttäneet, ei markkinoilta kuitenkaan aina välttämättä saa rahoitusta tai ainakaan kohtuulliseen hintaan. Yritys voi valmistautua mahdollisiin yllättäviin likviditeetti ongelmiin pitämällä ylimääräisiä varoja itsellään. Informaation epäsymmetria liittyy likvidien varojen pitämiseen ennakoivien syiden perusteella siten, että mikäli yritys joutuisi laskemaan liikkeelle rahoitusinstrumentteja, joutuisi se tilanteeseen, jossa yrityksen johto tietää niiden arvon paremmin kuin sijoittajat. Yritys voisi tällaisessa tilanteessa hävitä markkinoilla ja saada kerättyä vähemmän varoja kuin oikein hinnoitellut instrumentit keräisivät. Tämä liittyy läheisesti transaktiokustannuksiin, joita yritys kärsii aina, kun se kerää rahoitusta yrityksen ulkopuolisilta rahoittajilta. (Opler, et al., 1999) Kimin ym. (Kim, et al., 2011) tutkimuksessa ravintola-alalla havaittiin, että pienemmille yrityksille oli motiiveina pitää likvidejä varoja siitä syystä, että niiden voisi olla vaikeampi saada tarvittavaa rahoitusta markkinoilta. Seurauksena siitä, että yritys pitää ylimääräisiä likvidejä varoja, se joutuu maksamaan niistä kustannuksen, joka on vaihtoehto tuottavammalle sijoitukselle. Markkinat eivät kuitenkaan toimi optimaalisesti ja yrityksillä on sen takia syitä pitää tietty määrä likvidejä varoja itsellään. Näin yritys pystyy välttämään kustannukset, joita sille tulisi, mikäli se

23 23 joutuisi hankkimaan rahoitusta markkinoilta tai vaihtoehtoisesti myymään omaisuuttaan. Ylimääräiset likvidit varat voidaan täten nähdä yrityksen keinona vähentää sen riippuvuutta ulkopuolisesta rahoituksesta. (Kim, et al., 1998) Yrityksen pitämien likvidien varojen määrä riippuu siitä, millaiset odotukset yrityksellä on tulevaisuuden suhteen eikä näitä voida ennustaa aivan tarkasti, sillä ne muuttuvat ajan kuluessa (Huberman, 1984). Tietyissä tilanteissa voi Hubermanin mukaan olla parasta, mikäli yritys käyttää vain omia varojaan investointeihin ja näin ollen on tärkeää, että sillä on likvidejä varoja riittävästi. Likvidien varojen pitämisellä taseessa yritys välttää tarpeen hakea rahoitusta markkinoilta ja sen ei tarvitse odottaa investointipäätöstä rahoituksen keräämisen ajan. Kuitenkin likvidit varat aiheuttavat myös kustannuksia yrityksille, kuten aiemmin mainitut agenttiongelmat. Myös verotus aiheuttaa kustannuksia likvideille varoille, mikäli ne tuottavat esimerkiksi korkotuottoja, joista yritys joutuu maksamaan veroa. Vastaavasti velan korkoja on mahdollista vähentää tuloista verotuksessa. (Huberman, 1984) Almeidan ym. (Almeida, et al., 2004) tutkimuksen mukaan, sillä miten hyvät mahdollisuudet yrityksellä on hankkia rahoitusta markkinoilta, on merkitystä likviditeettitarpeen suuruuteen. Mikäli yrityksellä on vapaa pääsy markkinoille, likviditeetti on periaatteessa merkityksetön, sillä yritys voi aina tarpeen tullen nostaa rahaa markkinoilta. Mikäli kuitenkaan markkinoille ei ole mahdollisuutta mennä vapaasti, likviditeetti tarve on yksi avain asioista yrityksessä. Likvidien varojen määrään vaikuttaa siis erilaisia tekijöitä, joita yrityksissä on otettava huomioon. Tämän tutkielman empiirisen osiossa tutkitaan likviditeettiarvoa, jonka suuruus vaihtelee yritysten kesken. Tutkielmassa käytettävät muuttujat ovat yrityksen koko, velkaantuneisuusaste, käyttöpääoman suhdeluku, kassavirran suhdeluku, ikä ja kasvuvauhti. Näistä muuttujista voidaan usean ajatella linkittyvän tässä osiossa mainittuihin spekulatiivisiin, ennakoiviin tai transaktioon liittyviin syihin. 3.3 Käyttöpääoma myyntisaatavat, ostovelat ja vaihto-omaisuus Käyttöpääoma koostuu perinteisesti kolmesta eri osa-alueesta: myyntisaatavista, ostoveloista ja vaihto-omaisuudesta. Likviditeetin osalta käyttöpääomalla on yhteys yrityksessä siten, että

24 24 kaikkiin käyttöpääoman eriin sitoutuu yrityksen varallisuutta, joka ei ole käteisessä muodossa. Deloofin (Deloof, 2003) mukaan monilla yrityksillä on suuria summia käteistä rahaa investoituna käyttöpääomaan kuten myös suuret määrät lyhytaikaisia ostovelkoja, joita yritykset käyttävät rahoituksensa lähteenä. Näin ollen käyttöpääoman hoitaminen ja sen johtaminen ovat suuressa roolissa yrityksen kannattavuuden osalta. Käyttöpääoma koostuu yrityksen juoksevaan toimintaan sitoutuneesta pääomasta. Jokaisella yrityksellä tarvittava käyttöpääoman määrä on erilainen, riippuen toimialasta ja yrityksen tarpeista. Teollisuuden parissa toimivalla yrityksellä suurena eränä käyttöpääomassa vaihtoomaisuus eli varasto, jonka arvo voi olla todella merkittävä. Deloofin mukaan yrityksillä voi olla käyttöpääomassaan taso, joka maksimoi yrityksen arvon. Yrityksen voi olla kannattaa pitää suurta varastoa ja tarjota asiakkailleen luottoa (trade credit) maksuaikoihin ja kasvattaa näin ollen myyntiä. Tämä sitoo pääomaa ja yrityksellä on suuri määrä rahaa sidottuna sekä varastoon että myyntisaataviin. (Deloof, 2003) Myyntisaamisten ja ostovelkojen hallinta on olennainen osa yrityksen jokapäiväistä kirjanpitoa ja talouden suunnittelua. Yrityksen on mahdollista rahoittaa toimintaansa siten, että se maksaa toimittajilleen pidemmällä maksuajalla kuin se vastaavasti saa rahansa tuotteidensa ostajilta. Näin ollen yritys voi käyttää ostovelkojen ja myyntisaamisten välistä suhdetta rahoituslähteenä. Ostovelkojen myöhäisessä maksussa voi olla mahdollisesti kuluja, sillä laskuille voidaan tarjota alennusta, mikäli ne maksetaan ennen eräpäivää. Yrityksen tuleekin punnita tarkasti, kumpi on sille itselleen halvempi vaihtoehto, maksaa laskut eräpäivänä tai jopa sen jälkeen ja hyödyntää näin velkaa vai maksaa laskut ennen eräpäivää alennetulla hinnalla. (Deloof, 2003) Käyttöpääoman hallinta on yksi mahdollisuus yritykselle käyttää sitä rahoituksen lähteenä. Yritys voi toimia rahoituksen myöntäjän eli lainaajan roolissa (myyntisaamiset) tai vaihtoehtoisesti se voi käyttää ostovelkoja rahoituksen lähteenä eli olla velallisena toiselle yritykselle. Yrityksen mahdollinen rooli rahoituksen lähteenä tai sen käyttäjänä on esitetty kuvassa 2.

25 25 Kuva 2. Myyntisaamisten ja ostovelkojen käyttäminen. (Petersen & Rajan, 1997) Kuva 2 havainnollistaa yrityksen mahdollisuuden hyödyntää itse ostovelkoja rahoituksen lähteenä. Kun yritys ostaa tuotteita tavarantoimittajaltaan luotolla, syntyy yritykselle ostovelkoja. Kun yritys vastaavasti myy asiakkaalle tuotteitaan luotolla, syntyy yritykselle myyntisaatavia. Näin yritys pystyy itse rahoittamaan toimintaansa maksamalla toimittajalleen myöhemmin kuin ottaa asiakkaaltaan maksun toimittamistaan tuotteista. Tällaiseen voi liittyä maksuehtoja, kuten 2% alennus mikäli asiakas maksaa 10 päivän sisällä tai 30 päivän netto, jolloin asiakas maksaa täyden hinnan. (Petersen & Rajan, 1997) Petersenin ja Rajanin (Petersen & Rajan, 1997) tutkimuksen mukaan myyntiluotto (trade credit) on tärkein yksittäin lyhytaikaisen rahoituksen lähde Yhdysvalloissa. Yritykset voivat käyttää ostovelkoja erilaisista syistä, yhtenä syynä Petersenin ja Rajanin tutkimuksessa nostetaan esille yrityksen mahdolliset esteet saada tarvittavaa rahoitusta rahoitusmarkkinoiden kautta. Tutkimuksessa huomattiin, että paremman luottoluokituksen yritykset saavat helpommin hankittua rahoitusta rahoitusmarkkinoilta. Näin ollen, vaikka tällaisille yrityksille olisi mahdollista käyttää ostovelkoja rahoituksen lähteenä, eivät ne sitä niin paljoa hyödynnä. Velaksi myyvä yritys, jolle syntyy myyntisaatava, voi tarjota rahoitusta sellaiselle yritykselle, joka ei välttämättä saa rahoitusta rahoitusmarkkinoilta. Tällaisessa tilanteessa myyjän asemassa olevalla yrityksellä voi olla parempaa tietoa ostavan yrityksen tilasta kuin rahoitusmarkkinoita luotottavilla yrityksillä, jotta se voi tarjota tällaista maksuvaihtoehtoa. Yksi syy myyntiluoton käyttöön on myös mahdollisuus vaikuttaa hintaan, jos se muuten olisi jopa laitonta, sillä