Suomen Pääomasijoitusyhdistyksen suositus EVCA:n pääomasijoitusten arvonmääritystä koskevan ohjeistuksen soveltamisesta Suomessa

Transkriptio

1 Suomen Pääomasijoitusyhdistyksen suositus EVCA:n pääomasijoitusten arvonmääritystä koskevan ohjeistuksen soveltamisesta Suomessa 1 Alkusanat Käyvän arvon määrittely Arvonmäärityksen perusteet Käypä arvo Arvonmäärityksen periaatteet Arvonmääritysmenetelmät Arvonmääritysmenetelmän valintaperiaatteet Arvonmääritysmenetelmät Lähiaikoina tapahtuneiden sijoitusten hinnoittelu Tulokseen perustuvat arvokertoimet Substanssiarvo Liiketoiminnan diskontatut kassavirrat tai tulos Investoinnin diskontatut kassavirrat Muut menetelmät Arvopaperikaupan kohteena olevat instrumentit Soveltamisohjeet Sopivan menetelmän valinta Muut huomioon otettavat asiat Sisäiset rahoituskierrokset Indikatiiviset tarjoukset Uudelleenjärjestelyjen vaikutukset Erityisolosuhteiden vaikutus arvonmääritykseen EVCA-ohjeistuksen soveltaminen Suomessa Kohdeyrityksen kehitysvaiheen vaikutus menetelmän valintaan Markkinainformaatio Kirjanpito ja sijoittajaraportointi Verotus Rahaston verotus Sijoittajan verotus Hallinnointiyhtiön verotus Oleellisuusperiaate Arvonmääritys- ja kirjaussykli Yhteenveto /14

2 1 Alkusanat Pääomasijoitustoiminnan kansainvälistyminen ja käyvän arvon lisääntynyt merkitys kansainvälisissä tilipäätösstandardeissa on lisännyt tarvetta maailmanlaajuisesti yhdenmukaisten arvonmääritysstandardien luomiseen. EVCA on yhteistyössä kahden keskeisen kansallisen pääomasijoitustoimialajärjestön (AFIC ja BVCA) kanssa laatinut International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines -ohjeistuksen ( EVCA-ohjeistus ), joka määrittää tämän hetken parhaat suositukset pääomasijoittajien arvonmäärityskäytännölle. Suositusten on tarkoitus olla sovellettavissa kattavasti pääomasijoitusrahastojen ja -yhtiöiden tyypillisiin sijoituskohteisiin ja instrumentteihin. Tavoitteena on määrittää paras käytäntö eri tyyppisten sijoitusten raportoinnille käyvästä arvosta. Ohjeistus on laadittu siten, että se on yhdenmukainen IFRS laskentakäytännön käyvän arvon määrittelyn kanssa. Suomen Pääomasijoitusyhdistys ( FVCA ) on selvittänyt, miten uusi EVCA-ohjeistus soveltuu suomalaisten pääomasijoittajien toimintaympäristöön. FVCA antaa jäsenistölleen suosituksen siitä, miten EVCA -ohjeistusta tulisi Suomessa soveltaa. FVCA:n nimeämä työryhmä ( Työryhmä ) on selvittänyt EVCA-ohjeistuksen yleisten määritelmien ja suosittamien arvonmäärityskäytäntöjen soveltuvuutta Suomessa. Tarkoituksena on ollut selvittää, soveltuuko EVCA-ohjeistus sellaisenaan FVCA:n suositukseksi, sekä määritellä suomalaisen pääomasijoitustoimialan erityispiirteiden mahdollisesti edellyttämät maakohtaiset sovellusohjeet niiltä osin kuin poikkeaminen EVCA:n suosituksista on perusteltua. Työryhmään ovat alkuvaiheessa kuuluneet Suomen Pääomasijoitusyhdistyksen puheenjohtaja Kari Rytkönen, pääsihteeri Krista Rantasaari ja pääomasijoitusanalyytikko Vesa Välinen, CapMan Oyj:n group controller Heidi Lepäntalo, Biofund Oy:n sijoitusjohtaja Pasi Jänkälä, Proventure Oy:n analyytikko Timo Mäkinen sekä ulkopuolisina asiantuntijoina PricewaterhouseCoopersin partner Matias Lindholm ja assistant director Kimmo Vilske. Lisäksi selvityksen yhteydessä on haastateltu Midinvest Management Oy:n sijoitusjohtaja Marja Kantosta. Tämän dokumentin ensimmäinen luku kuvaa suosituksen taustat. Luvut 2-4 esittävät tiivistelmän EVCA-ohjeistuksesta. Luku 5 käsittelee EVCA-ohjeistuksen soveltamiseen Suomessa liittyviä erityiskysymyksiä ja luvussa 6 tehdään yhteenveto havainnoista. Tämä dokumentti kuvaa Työryhmän tekemät havainnot ja näiden perusteella muodostetun suosituksen EVCA-ohjeistuksen maakohtaiseksi soveltamisohjeeksi. FVCA:n hallitus on kokouksessaan Helsingissä hyväksynyt dokumentin ja päättänyt antaa jäsenistölleen suosituksen noudattaa tässä annettua ohjeistusta sijoittajaraportointia varten tehtävissä arvonmäärityksissä. Maaliskuun 2006 aikana on kohtiin 5.3. ja tehty tarkennuksia. 2/14

3 2 Käyvän arvon määrittely 2.1 Arvonmäärityksen perusteet Pääomasijoittajien sijoituskohteiden arvonmäärittäminen on luonteeltaan subjektiivista. Sen perustana ovat luonnostaan ennusteet ja tulevaisuuden arviot, joiden tekemisessä tulee noudattaa huolellisuutta ja varovaisuutta. Arvonmääritykseen vaikuttavien tekijöiden monimutkaisen vuorovaikutuksen ja suoraan verrannollisten markkinatransaktioiden puutteen takia varovaisuutta tulisi noudattaa myös käytettäessä julkista informaatiota arvonmäärityksen teossa. 2.2 Käypä arvo 1 Käypä arvo vastaa sellaista rahamäärää, jolla omaisuuserä voisi vaihtaa omistajaa kahden kaupan kohteen arvoon vaikuttavista tekijöistä tietoisen ja ilman pakottavaa syytä kauppaan halukkaan toisistaan riippumattoman osapuolen välillä puhtaasti liiketaloudellisessa transaktiossa ( arm s length transaction ). Käypä arvo vastaa siis sellaista kauppahintaa, jolla hypoteettiset markkinaosapuolet voisivat sopia kaupassa. 2.3 Arvonmäärityksen periaatteet 2 Sijoitusten arvo raportoidaan raportointipäivän käyvän arvon mukaisesti. Arvonmäärityksen tekijän tulee valita sellainen arvonmääritysmenetelmä, joka investoinnin luonne sekä siihen liittyvät olosuhteet ja oleellisuus huomioon ottaen on tapaukseen soveltuva. Lisäksi tulee varmistua siitä, että käytettävät oletukset ja arviot ovat perusteltuja. Sovellettavasta menetelmästä riippumatta käypä arvo arvioidaan yrityksen velattomasta arvosta ( Enterprise Value, EV ) 3 lähtien. Seuraavassa on esitetty, kuinka arvonmääritys tyypillisesti etenee vaiheittain: 1. Määritetään yrityksen velaton arvo tapaukseen parhaiten soveltuvan arvonmääritysmenetelmän mukaan. 2. Oikaistaan arviota yrityksen velattomasta arvosta ottamalla huomioon ylimääräinen omaisuus tai ylimääräiset/kirjaamattomat velvoitteet ja muut arvoon vaikuttavat tekijät. 3. Vähennetään kaikki taloudelliset instrumentit, jotka luokitellaan yrityksen likvidoinnissa arvonmäärityksen kohteena olevaa sijoitusta paremmalla etuoikeudella sekä otetaan huomioon kaikki sellaiset instrumentit, jotka voivat laimentaa sijoitusta. 4. Käytetään tapaukseen soveltuvaa vaikeasta myytävyydestä johtuva alennusta ( marketability discount ). 1 Käypä arvo ( Fair Value ) määritellään EVCA-ohjeistuksessa sivulla 9. 2 Arvonmääritysperiaatteita käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla Enterprise Value ( EV ) kuvaa yhtiön liiketoiminnan kokonaisarvoa eli kohteen oman ja korollisen vieraan pääoman yhteenlaskettua arvoa. Enterprise Value määritellään EVCA-ohjeistuksessa sivulla 7. 3/14

4 5. Jaotellaan arvo kaikkien relevanttien taloudellisten instrumenttien kesken niiden etuoikeusjärjestyksen mukaan. 6. Kunkin instrumentin käypä arvo rahastolle voidaan laskea sen omistusosuuden mukaan tässä instrumentissa. Käyvän arvon määrittelyyn liittyvien epävarmuuksien vuoksi tulee arvonmäärittäjän noudattaa varovaisuutta ja huolellisuutta arvionvaraisten oletusten valinnassa. Liiallista varovaisuutta on kuitenkin syytä välttää. Joissakin tilanteissa sijoituksen käyvän arvon luotettava määrittäminen ei ole mahdollista. Tämä voi johtua esimerkiksi siitä, että käyvän arvon vaihteluväli on suuri, vaihtoehtoisten arvojen todennäköisyyksiä ei kyetä määrittämään, virstanpylvään saavuttamisen tai saavuttamatta jäämisen taloudellisia vaikutuksia ei kyetä luotettavasti arvioimaan, tai kohteeseen liittyviä lähiaikoina tehtyjä sijoituksia ei ole tiedossa. Mikäli sijoituksen käypää arvoa ei ole mahdollista määrittää luotettavasti, raportoidaan sijoituksen käypä arvo pääsääntöisesti edellisen raportointiajankohdan mukaisena, ellei sijoituskohteen positiiviselle tai negatiiviselle arvonmuutokselle ole ilmeisiä syitä 4. Sellaisissa tapauksissa, joissa on näyttöä sijoituksen arvon alentumisesta edellisen arvostusajankohdan jälkeen, arvioidaan arvonalennuksen suuruus. Tällöin tehty arvonalennus otetaan huomioon raportoitaessa sijoituksen käypää arvoa. 4 Katso myös kohta /14

5 3 Arvonmääritysmenetelmät 3.1 Arvonmääritysmenetelmän valintaperiaatteet 5 Arvonmäärittäjä voi parhaan harkintakykynsä perusteella valita kullekin sijoitukselle parhaiten sopivan arvonmääritysmenetelmän. Menetelmää valittaessa on syytä ottaa huomioon sijoituksen luonne sekä ajankohta ja muut olosuhteet. Jos on tarpeen, voidaan käyttää useita eri menetelmiä tietyn sijoituksen arvonmäärittämiseen, ja arvon tarkistamiseen. Valittuja menetelmiä tulisi käyttää johdonmukaisesti eri arvostusajankohtina paitsi silloin, kun menetelmän vaihtaminen johtaa tarkempaan arvioon käyvästä arvosta. Diskontattuun kassavirtaan tai tulokseen perustumattomiin arvokertoimiin pohjautuvia menetelmiä käytetään lähinnä poikkeustapauksissa, mikäli muita menetelmiä ei voida käyttää. EVCA-ohjeistus luokittelee arvonmääritysmenetelmät hierarkkisesti siten, että luettelossa ensin esiintyvää menetelmää tulisi mahdollisuuksien mukaan soveltaa ensisijaisesti. Mikäli ensisijaista menetelmää ei voida, soveltaa valitaan järjestyksessä seuraava soveltuva menetelmä. Listan loppupäässä mainitut menetelmät soveltuvat lähinnä täydentävinä havaintoina, kun tarkastetaan ensisijaisiin menetelmiin perustuvia arvoja. EVCA-ohjeistuksen menetelmät: 1. Lähiaikoina tapahtuneiden sijoitusten arvostus 2. Tulosperusteiset arvokertoimet 3. Substanssiarvo 4. Liiketoiminnan diskontatut kassavirrat tai tulos 5. Investoinnin diskontatut kassavirrat 6. Muut metodologiat Jokaisen sijoittajaraportoinnin edellyttämän arvonmäärityksen yhteydessä on arvonmäärityksen luotettavuuden varmistamiseksi tarpeen käydä läpi yhtiökohtainen arvonmääritysmenetelmän valintaprosessi ja sovellettava kulloinkin parhaiten soveltuvaa menetelmää. 3.2 Arvonmääritysmenetelmät Lähiaikoina tapahtuneiden sijoitusten hinnoittelu 7 Menetelmä on sopiva kaikille sijoituksille. Sen käytössä tulee kuitenkin ottaa huomioon, että transaktioiden arvostukset ovat luotettavia vain rajallisen ajan, koska kohdeyhtiöissä ja markkinaympäristössä tapahtuu jatkuvaa muutosta. Jos arvostettava sijoitus on tehty hiljattain, sen hankinta-arvo antaa yleensä hyvän indikaation käyvästä arvosta 8. Lähiaikoina kolmannen osapuolen kohteeseen tekemät sijoitukset tarjoavat myös pohjan 5 Menetelmän valintaperiaatteita käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla Arvonmääritysmenetelmät esitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla Lähiaikoina tapahtuneita sijoituksia käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla Katso myös kohta /14

6 arvonmääritykselle. Transaktion taustatekijät tulee kuitenkin aina ottaa huomioon. Menetelmän perusteella laaditun arvonmäärityksen luotettavuus vähenee ajan kuluessa. Pääsääntöisesti menetelmää pidetään luotettavana sellaisissa tapauksissa, joissa viimeisin transaktio on tapahtunut enintään 12 kuukautta ennen arvonmääritysajankohtaa Tulokseen perustuvat arvokertoimet 9 Menetelmä soveltuu vakiintuneeseen liiketoimintaan, jolla on tunnistettava, jatkuva ja vakaa tuloskassavirta. Menetelmää voidaan soveltaa poikkeustapauksissa myös tappiota tekeviin yrityksiin, jos tappiot ovat väliaikaisia ja normalisoitu pysyvä tulostaso pystytään määrittämään. Yleensä käytettyihin arvokertoimiin kuuluvat hinta per tulos (P/E), liiketoiminnan velaton arvo per liiketulos (EV/EBIT) ja liiketoiminnan velaton arvo per käyttökate (EV/EBITDA). Arvokertoimia käytettäessä oletetaan, että markkinoilta on löydettävissä vertailukelpoisia yhtiöitä, jotka ovat toiminnaltaan, kooltaan, riskeiltään ja tulevaisuuden näkymiltään arvostettavan kohdeyhtiön kaltaisia, ja joiden taloudellista kehitystä ja arvostustasoa kuvaavat tunnusluvut ovat saatavilla luotettavista lähteistä Substanssiarvo 11 Menetelmän lähtökohtana on se, että liiketoiminnan arvo voidaan johtaa sen varallisuuden substanssiarvosta. Tämä on sopiva oletus liiketoiminnalle, jonka arvo perustuu enemmänkin sen hallinnoimiin omaisuuseriin kuin tulokseen tai operatiiviseen kassavirtaan. Tällaisia kohteita ovat esimerkiksi kiinteistö- ja sijoitusyhtiöt. Menetelmää voidaan soveltaa myös liiketoimintaan, jonka pääoman tuotto on alhainen, ja josta voitaisiin realisoida tuottoarvoa suurempi arvo likvidaation kautta Liiketoiminnan diskontatut kassavirrat tai tulos 12 Menetelmän lähtökohtana on se, että liiketoiminnan arvo on sen kerryttämän tulonodotuksen tai kassavirran nykyarvo. Tätä menetelmää voidaan soveltaa kaikenlaisiin kassavirtoihin. Nykyarvo on erittäin herkkä pienille muutoksille ennustetussa kassavirrassa, asianmukaisessa riskikorjatussa diskonttauskorossa ja muissa oletuksissa, jotka kaikki vaativat huomattavaa subjektiivista arviointia Investoinnin diskontatut kassavirrat 13 Tässä tapauksessa sovelletaan kassavirtamenetelmää suoraan investoinnista odotettuihin kassavirtoihin. Kassavirtamenetelmän soveltaminen suoraan investointiin on perusteltua pääasiassa silloin, kun sijoituksen realisointi on tapahtumassa lähiaikoina ja transaktion hinnoittelusta on suurelta osin sovittu. Menetelmää voidaan soveltaa kaikkiin pääomasijoitusmuotoihin, erityisesti vieraan pääoman ehtoisiin investointeihin kuten velkaan tai mezzanine-velkaan. Menetelmä edellyttää huomattavaa subjektiivista arviointia. 9 Tulokseen perustuvia arvokertoimia käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla Katso myös kohdat 4.3. ja Substanssiarvoa käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla Liiketoiminnan diskontattuja kassavirtoja käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla Investoinnin diskontattuja kassavirtoja käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla /14

7 3.2.6 Muut menetelmät 14 Teollisuusalan arvokertoimilla tarkoitetaan sellaisia kertoimia, jotka kuvaavat tietyn toimialan erityispiirteitä. Tällaisia kertoimia voivat olla esimerkiksi yrityksen arvo per tilaajien lukumäärä kaapelitelevisio- tai puhelinoperaattoritoiminnassa. Menetelmää voidaan käyttää käyvän arvon määrittämiseen lähinnä täydentävänä havaintopisteenä tai ensisijaisena menetelmänä sellaisissa poikkeustapauksissa, kun ensisijaisten menetelmien soveltaminen ei ole mahdollista Arvopaperikaupan kohteena olevat instrumentit 15 Arvopaperikaupan kohteena olevat instrumentit, tulee pääsääntöisesti arvottaa niiden raportointipäivän päätöskurssiin tai tämän puuttuessa raportointipäivän noteerattuun ostokurssiin. Noteeratun kurssin pitää kuitenkin muodostua aktiivisilla markkinoilla ja arvoa mahdollisesti tarkennettava alaspäin epälikvidiysalennuksella, jos on olemassa kyseistä arvopaperia koskevia kaupankäyntirajoitteita tai omistusta ei voitaisi myydä markkinoille heti Muita menetelmiä käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivulla Noteerattuja instrumentteja käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla Katso myös tämän dokumentin kohdan 5.2. kolmas kappale. 16 Epälikvidiysalennusta käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla ja /14

8 4 Soveltamisohjeet 4.1 Sopivan menetelmän valinta 17 Aikaisessa vaiheessa olevalle liiketoiminnalle tai liiketoiminnalle, jonka liikevaihto on olematonta, ja joka ei tee tulosta tai tuota positiivista kassavirtaa, on sopivin käyvän arvon määritysmenetelmä lähiaikoina tapahtuneeseen sijoitukseen tai markkinainformaatioon perustuva menetelmä. Liiketoiminnalle, jolla on liikevaihtoa, mutta jolta puuttuu joko merkittävät voitot tai positiivinen kassavirta, on sopivin käyvän arvon määritysmenetelmä viimeaikaisen sijoituksen hinnoittelu. Teollisuuden alan arvokertoimista voidaan saada tukea arvostukseen. Myös substanssiarvomenetelmä voi olla sopiva, jos liiketoiminnan likvidoinnilla saataisiin muiden menetelmien indikoimaa tasoa korkeampi arvo. Liiketoiminnalle, jolla on liikevaihtoa, vakaa tulos ja/tai positiivinen kassavirta, on sopivin käyvän arvon määritysmenetelmä viimeaikaisen sijoituksen hinnoittelu. Mikäli lähiaikoina tapahtunutta (pääsääntöisesti alle 12 kk) sijoitusta ei ole käytettävissä, tulisi soveltaa myös tulokseen perustuvia arvokertoimia. 4.2 Muut huomioon otettavat asiat Sisäiset rahoituskierrokset Hinta, jolla rahoituskierros tapahtuu, on selkeä indikaatio käyvästä arvosta sijoitushetkellä. Rahoituskierrokset, jotka koskevat vain olemassa olevia sijoittajia samoilla suhteellisilla osuuksilla kuin näiden aikaisemmat sijoitukset, eivät yleensä sovi ainoaksi perustaksi arvonmääritykselle Indikatiiviset tarjoukset Kolmansilta osapuolilta saadut indikatiiviset tarjoukset, jotka koskevat arvonmäärityksen kohdetta, voivat antaa hyvän arvion käyvästä arvosta. Tarjouksen antajien tarkoitusperät tarjouksen antamiseen on syytä arvioida, koska indikatiivinen tarjous voi olla tarkoituksenmukaisesti alhainen tai korkea Uudelleenjärjestelyjen vaikutukset Arvonmäärityksen yhteydessä on syytä arvioida, onko tiedossa sellaisia mahdollisia tulevia uudelleenjärjestelyjä, joilla on merkittävä vaikutus kohteen käypään arvoon. Tällaisten järjestelyiden arvioitavissa olevat vaikutukset tulee soveltuvin osin ottaa huomioon arvonmäärityksessä. 17 Menetelmän valintaa käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla Muita huomioon otettavia asioita käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla /14

9 4.3 Erityisolosuhteiden vaikutus arvonmääritykseen 19 Arvonmääritystä tehtäessä on otettava huomioon kaikki sellaiset tekijät, jotka ovat merkittäviä sijoituskohteen arvonkehityksen tai alentumisen kannalta. Mikäli sijoituskohteen tai olosuhteiden erityispiirteistä johtuen ei luotettavaa arvonmääritysmenetelmää ole käytettävissä, arvioidaan raportointipäivän käypä arvo edellisen raportoidun käyvän arvon perusteella. Tällöin tulee ottaa huomioon muut sellaiset tekijät tai erityisolosuhteet, jotka voivat vaikuttaa yrityksen arvon muutokseen. Tyypillisesti näitä erityisolosuhteita on arvioitava aikaisen vaiheen yrityksissä, joiden arvonmääritykseen ensisijaiset tulosperusteiset menetelmät eivät sovellu. EVCAohjeistus mainitsee seuraavat erityisolosuhteet esimerkkeinä: kohteena olevan liiketoiminnan tulokset tai näkymät ovat muuttuneet oleellisesti niistä odotuksista, joiden perusteella viimeisin sijoitus on tehty kohteena olevan liiketoiminnan kehitys on oleellisesti edellä tai jäljessä verrattuna alkuperäiseen liiketoimintasuunnitelmaan kohde on onnistunut tai epäonnistunut saavuttamaan nimetyn virstanpylvään kohteen toiminta budjetoitua selvästi parempi tai huonompi kohde ei ole suoriutunut rahoitukseen liittyvistä (esimerkiksi kovenanttien laukeaminen) tai muista merkittävistä velvoitteistaan taseen ulkopuoliset vastuut ja oikeudet sekä annetut takuut merkittävät oikeusprosessit kaupalliset riita-asiat, jotka liittyvät esimerkiksi immateriaalioikeuksiin yhtiössä ilmenneet petokset muutokset yhtiön johdossa tai strategiassa myönteiset tai kielteiset muutokset yhtiön liiketoiminnassa, teknologiassa, markkinoissa, taloudellisessa tilanteessa ja lainsäädäntö- tai regulaatioympäristössä merkittävät muutokset markkinaolosuhteissa kuten esimerkiksi vastaavassa ympäristössä toimivien listattujen yhtiöiden yleinen arvostustason lasku kohteen meneillään oleva rahoituskierros, jonka yhteydessä toteutuvan rahoituksen hinnoittelun tai ehtojen voidaan olettaa poikkeavan edellisestä rahoituskierroksesta Arvonmäärityksen laatija arvioi kunkin arvoon positiivisesti tai negatiivisesti vaikuttavan tekijän suuruus, ja oikaistava aiempaa arvostusta vastaamaan raportointiajankohdan käypää arvoa. Mikäli arvon muutos on negatiivinen, tulee aiempaa arvostusta alentaa vastaamaan raportointiajankohdan mukaista käypää arvoa. Mikäli käytettävissä oleva tieto ei mahdollista tarkkaa arvonmääritystä, tehdään arvoalennukset pääsääntöisesti 25% portaissa tai tämän kerrannaisina (50, 75 tai 100%). Jos erityisolosuhteisiin liittyen on selkeää näyttöä arvon positiivisesta kehittymisestä, voidaan harkita arvonkorotusta. Tällöin on noudatettava varovaisuutta. Erityisesti on vältettävä arvonkorotuksia, jotka perustuvat sellaisiin todennäköisiin positiivisiin muutoksiin, jotka eivät ole vielä tapahtuneet. Pääsääntöisesti erityisolosuhteiden perusteella, ilman uuden rahoituskierroksen mukaista viitetietoa, voidaan arvonkorotuksia tehdä lähinnä silloin, kun kyseessä on aiemmin tehdyn arvonalennuksen palauttaminen. 19 Erityisolosuhteita käsitellään EVCA-ohjeistuksessa sivuilla /14

10 5 EVCA-ohjeistuksen soveltaminen Suomessa 5.1 Kohdeyrityksen kehitysvaiheen vaikutus menetelmän valintaan Aikaisen vaiheen yritykset, joilla on vähäinen liikevaihto tai jotka eivät kerrytä voittoa tai positiivista kassavirtaa, ovat arvonmäärityksen kannalta ongelmallinen ryhmä, koska lähiaikoina tapahtunutta sijoitusta lukuun ottamatta ensisijaisten arvonmääritysmenetelmien käyttäminen ei ole mahdollista. Tällaisten yhtiöiden tapauskohtaiset erityispiirteet ja käytettävissä olevan markkinainformaation saatavuus ja laatu on otettava huomioon, kun arvonmääritys tehdään. Erityisolosuhteiden vaikutus arvonmääritykseen on kuvattu tarkemmin kohdassa Markkinainformaatio Julkisella markkinainformaatiolla on keskeinen rooli käyvän arvon määrittelyssä. Poikkeuksena tästä pääsäännöstä ovat tapaukset, joissa arvonmääritys perustuu lähiaikoina tapahtuneeseen sijoitukseen. Markkinainformaatio käsittää yleiset pääomamarkkinatiedot (relevantti korkotaso, markkinariskipreemiot, yleinen osakemarkkinoiden ja toimialojen arvostustaso, maariskit), vertailuyhtiöitä koskevat tiedot (operatiivista toimintaa ja arvostusta kuvaavat tunnusluvut) sekä kohdeyhtiön toimialaa koskevat kehitystrendit. Tyypillisesti saatavilla oleva julkinen markkinainformaatio perustuu listattujen kansainvälisten yhtiöiden tunnuslukuihin ja noteerauksiin. Suomesta ja lähellä olevilta EU-alueilta saatavilla olevan markkinatiedon määrä ja laatu on usein hyvin rajallista johtuen markkinoiden koosta (pääomien ja yhtiöiden määrä) ja osittaisesta epälikvidiydestä. Lisäksi on selvää, että markkinainformaation kerääminen edellyttää henkilö- ja tietokantaresursseja. Noteeratut sijoituskohteet tulisi EVCA-ohjeen mukaan arvostaa ensisijaisesti arvostuspäivämäärän päätöskurssin mukaan. Mikäli noteeratulla kohteella ei käydä aktiivista kauppaa, se arvostetaan toissijaisesti arvostuspäivän ostokurssin mukaan. On kuitenkin mahdollista, että noteeraus on epälikvidi, eikä tästä johtuen vastaa käyvän arvon määrittelyä. Tällöin voi olla perusteltua soveltaa käyvän arvon mittarina pidemmän (esimerkiksi 1 viikko tai 1 kuukausi) ajanjakson kaupankäyntivolyymilla painotettua keskikurssia. Lisäksi tulee huomioida omistuksen suhde kaupankäyntivolyymiin ja mahdolliset lock- up -tilanteet, joita käsitellään EVCA-ohjeistuksen sivulla 22. Sijoituskohteet voivat olla ongelmallisia tulokseen perustuvien arvokertoimien kannalta, koska markkinoilta ei välttämättä löydy vastaavia vertailuyhtiöitä, joiden toimiala, liiketoimintamalli, kokoluokka ja pääomamarkkinat olisivat samankaltaiset kohdeyhtiön kanssa. Ongelmana on tyypillisesti se, että joku tai jotkut kriteereistä täyttyvät, mutta siitä huolimatta joudutaan toteamaan, että puuttuvien vastaavuuksien johdosta vertailtavuus ei ole arvonmäärityksen kannalta riittävän hyvä luotettavan arvon laskemiseksi. Tällöin voi olla perusteltua käyttää kohdeyhtiön omaa vanhempaakin transaktioarvostusta (yli 12 kk) 10/14

11 tai kassavirtapohjaista arvonmääritystä käyvän arvon määrityksen tukena. Käytettäessä kassavirtapohjaista arvonmääritystä on oltava erityisen huolellinen ja varovainen. Pienet sijoitukset suuremmissakin yhtiöissä voivat omalta osaltaan muodostaa käytännön arvostustyön kannalta haasteen, koska EVCA-ohjeistuksen kuvaamien menetelmien mukaan tehty arvonmääritys ja siihen liittyvä työn ja tarvittavien resurssien määrä ei ole riippuvainen sijoituksen koosta. Yhden tai sadan prosentin arvostus lähtee liikkeelle samasta lähtökohdasta eli yhtiön velattomasta arvosta ( Enterprise Value ). 5.3 Kirjanpito ja sijoittajaraportointi Suomen kirjapito- ja tilinpäätöskäytännön ( Finnish GAAP ) mukaan raportoivat suomalaiset pääomasijoitusrahastot ovat perinteisesti kirjanneet käyvän arvon muutokset vain arvonalennustilanteissa. Vuoden 2004 kirjanpitolain uudistus antaa jatkossa mahdollisuuden rahoitusvälineiden arvostamiseen käypään arvoon (5 luku 2 a ), jolloin käyvän arvon muutos merkintään joko tuotoksi tai kuluksi tuloslaskelmaan tai taseen oman pääomaan sisältyvään käyvän arvon rahastoon. Tämän soveltamisesta KTM on antanut asetuksen (1315 / 2004), jossa määritellään tarkemmin, mitkä rahoitusvälineet voidaan arvostaa käypään arvoon ja kuinka vastaavat kirjaukset tulee tehdä. Tällä hetkellä ei ole olemassa yksiselitteistä tulkintaa tai käytäntöä siitä, voidaanko edellä mainittua käyvän arvon muutoksia koskevaa lain kohtaa soveltaa kommandiittiyhtiömuotoisen rahaston kirjanpidossa. IFRS-raportoinnin piirissä olevien sijoittajien on pääsääntöisesti kirjattava sijoitusomaisuus raportointihetken mukaiseen käypään arvoon joko tuloslaskelman kautta tuotoksi tai kuluksi tai taseen omaan pääomaan kuuluvaan käyvän arvon rahastoon, riippuen millaisiksi sijoituksiksi pääomasijoitusrahasto on sijoituksensa luokitellut. Tämän tehdäkseen sijoittajat tarvitsevat osana pääomasijoitusrahastojen sijoittajaraportointia tiedon sijoitusten käyvästä arvosta. Tästä johtuen rahastojen kirjanpidossa ja sijoittajaraportoinnissa voivat sijoituskohteiden arvot poiketa toisistaan merkittävästi. Tämän lisäksi saman instrumentin käypä arvo eri sijoitussalkuissa voi poiketa toisistaan esimerkiksi omistusosuuden tai osakassopimuksen perusteella määräytyvästä määrävaltapreemiosta tai tuottoihin kohdistuvasta etuoikeudesta johtuen. 5.4 Verotus Rahaston verotus Kommandiittiyhtiömuotoista rahastoa pidetään tuloverotuksessa elinkeinoyhtymänä, joka ei ole erillinen verovelvollinen. Tällaiselle yhtymälle kuitenkin vahvistetaan elinkeinotoiminnan tulos, joka jaetaan aikaisempien verovuosien tappioiden vähentämisen jälkeen verotettavaksi osakkaiden tulona niiden osuuksien mukaan, jotka heillä on yhtymän tuloon. 11/14

12 Elinkeinoyhtymän elinkeinotoiminnan tulos lasketaan sovellettavan verolain pääsääntöjen mukaan. Elinkeinotulon verottamisesta annetun lain nojalla realisoitumattomat arvonkorotukset eivät pääsääntöisesti ole veronalaista tuloa. Poikkeuksen muodostavat vakuutusyhtiöiden, vakuutusyhdistysten, vakuutuskassojen ja muiden niihin rinnastettavien vakuutuslaitosten sekä eläkesäätiöiden kirjanpidossaan tekemät sijoitusomaisuuden arvonkorotukset sekä oikaisuerät, joilla tuloutetaan aiemmin verotuksessa vähennyskelpoinen arvonalennuspoisto. Käytännössä vain viimeksi mainituilla erillä voi olla vaikutusta, kun lasketaan elinkeinotoiminnan tulosta kommandiittiyhtiömuotoiselle rahastolle. Tässä yhtedyessä on todettava, että Valtiovarainministeriön asettama työryhmä on maaliskuussa 2006 esittänyt mietintönsä elinkeinotulon verottamisesta annetun lain kehittämistarpeista. Mietinnön perusteella realisoitumattomat arvonkorotukset eivät pääsääntöisesti olisi tulevaisuudessakaan veronalaista tuloa. Mietinnön perusteella uuden poikkeuksen tähän pääsääntöön kuitenkin tekisivät käypään arvoon tulosvaikutteisesti kirjattavien rahoitusvälineiden kirjanpitoon merkityt realisoitumattomat arvonnousut, jotka siis olisivat jatkossa veronalaista tuloa. Hallitus ei ole vielä antanut lakiesityksiä tältä osin. Työryhmän mietinnön mukaan sen esittämien muutosten voimaansaattaminen tulisi kuitenkin aloittaa vuoden 2007 alusta Sijoittajan verotus Kohdassa kuvatulla tavalla kommandiittiyhtiömuotoisen rahaston tekemät arvonkorotukset vaikuttavat sijoittajan verotukseen sijoittajalle jaettavan tulo-osuuden kautta. Jos sijoittajayhtiö omassa taloudellisessa raportoinnissaan tekee Ky-muotoisen rahastosijoituksen osalta arvonkorotuksen, sillä ei ole vaikutusta sijoittajan omassa tuloverotuksessa. Poikkeuksen muodostavat kohdassa mainitut vakuutusyhtiöt ja muut vastaavat tahot, mikäli ne tekevät arvonkorotuksen verotuksensa perusteena olevassa kirjanpidossaan. Käsityksemme mukaan tämä tarkoittaa lähes poikkeuksetta Finnish GAAPin mukaan tehtyä tilinpäätöstä Hallinnointiyhtiön verotus Arvonmäärityskäytännöllä ei ole vaikutuksia hallinnointiyhtiön verotukseen. Sellaisissa tapauksissa, joissa kommandiittiyhtiömuotoisen rahaston elinkeinotoiminnan tulos jaetaan verotettavaksi myös osin hallinnointiyhtiön tulona ovat verovaikutukset kohdissa ja kuvatun kaltaiset. 12/14

13 5.5 Oleellisuusperiaate Useat suomalaiset pääomasijoittajat ja niiden sijoituskohteet ovat selvästi kansainvälisiä verrokkejaan ja IFRS-ympäristössä toimivia sijoittajiaan pienempiä, ja toimivat Finnish GAAPin piirissä. Mikäli toimija ilmoittaa noudattavansa sijoittajaraportoinnissaan IFRSja/tai EVCA-ohjeistuksen mukaisia arvonmääritysperiaatteita, tulee sen kokoluokasta riippumatta noudattaa tämän ohjeistuksen periaatteita. Poikkeustapauksissa voidaan sijoituksen koon oleellisuutta ja mahdollista arvonmuutosta tarkastella aiempien arvonmääritysten ja näiden jälkeisten oletettavasti arvoon oleellisesti vaikuttavien tapahtumien valossa 20. Yhtiökohtainen tarkastelu arvoon oleellisesti vaikuttavien muutosten havaitsemiseksi tulee tehdä neljännesvuosittain. Mikäli sijoituksen arvoon tyypillisesti vaikuttavissa keskeisissä muuttujissa (mm. kasvu, kannattavuus, tulevaisuuden näkymät, tuottovaatimus, rahoitusasema) ei ole tapahtunut merkittäviä muutoksia, voidaan poikkeustapauksissa soveltaa aiempaa käyvän arvon tasoa. 5.6 Arvonmääritys- ja kirjaussykli Lähtökohtaisesti pääomasijoitusten käypä arvo realisoituu sijoitus- ja irtautumishetkellä. Sijoitusjakson aikana voidaan vain arvioida kohteen todennäköistä käypää arvoa. Koska sijoitusjakson pituus on tyypillisesti useita vuosia, on epätodennäköistä, että yhtiön käyvän arvon kvartaalikohtaisia muutoksia voitaisiin arvioida sijoitusjaksolla yksiselitteisesti ilman toteutuneita kauppoja. Tällöin on perusteltua, että yksityiskohtainen arvonmääritys on tarkoituksenmukaista tehdä silloin, kun havaitaan yhtiökohtaisia tai koko markkinoita ja toimialaa koskevia merkittäviä muutoksia, joiden voidaan olettaa vaikuttavan oleellisesti sijoituskohteen arvoon. Mikäli raportointijaksolla ei ole tapahtunut merkittäviä yhtiö- tai markkinakohtaisia muutoksia, voidaan pääsääntöisesti olettaa, että kohteen käypä arvo ei ole merkittävästi muuttunut. Toisaalta aiemman arvostuksen relevanttius vähenee ajan kuluessa ja kaksi kertaa vuodessa tapahtuvaa yhtiökohtaista käyvän arvon määrityksen päivitystä voidaan pitää vähimmäisedellytyksenä sille, että raportoinnin ja kirjausten voidaan olettaa vastaavan sijoitusten käypää arvoa. 20 Katso myös kohta /14

14 6 Yhteenveto Pääomasijoitustoiminnan kansainvälistyminen ja käyvän arvon lisääntynyt merkitys kansainvälisissä tilipäätösstandardeissa on lisännyt tarvetta maailmanlaajuisesti yhdenmukaisten arvonmääritysstandardien luomiseen. EVCA:n laatima International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines -ohjeistuksen ( EVCA-ohjeistus ) määrittää tämän hetken parhaat suositukset pääomasijoittajien arvonmäärityskäytännölle. Ohjeistuksen lähtökohtana on, että pääomasijoitukset tulisi raportoida säännöllisesti käyvän arvon mukaisesti. Tämä periaate on yhdenmukainen IFRS-laskentakäytännön vaatimusten kanssa. EVCA-ohjeistus kuvaa käyvän arvon määrittelemiseen soveltuvat arvonmääritysmenetelmät. Lisäksi ohjeistus antaa suuntaviivat ja ohjeet siitä, kuinka ja missä tilanteissa eri menetelmiä tulisi soveltaa. Finnish GAAP, jonka puitteissa suomalaiset sijoitusrahastot pääsääntöisesti toimivat, ei IFRS- standardista poiketen edellytä käyvän aron mukaisia arvonkorotuksia. Tästä johtuen tulevat rahaston kirjanpidon ja sijoittajaraportoinnin mukaiset sijoituskohteiden arvot usein poikkeamaan toisistaan. EVCA-ohjeistus soveltuu Suomeen varsin hyvin, mutta käytännön soveltamisessa on otettava huomioon eräitä maakohtaisia erityispiirteitä. Keskeisimmät maakohtaiset arviot on tehtävä käytettävissä olevan markkinainformaation ja sijoituskohteen paikallisuuden suhteen. Nämä maakohtaiset erityispiirteet huomioon ottaen suosittelemme EVCAohjeistuksen soveltamista suomalaisessa pääomasijoitusympäristössä. 14/14