Kreikka keikuttaa eurolaivaa

Transkriptio

1 Markkinakatsaus 15. helmikuuta 2010 Kreikka keikuttaa eurolaivaa Viime viikkoina huoli Kreikan valtavista budjettialijäämistä ja julkisen talouden nopeasta velkaantumisesta on aiheuttanut epävarmuutta ja riskinottohalukkuuden vähenemistä markkinoilla. Tämä on näkynyt euron heikentymisenä, Kreikan ja muiden euroalueen mahdollisten kriisimaiden velkapapereiden tuottovaatimusten nousuna sekä heilahteluna osakemarkkinoilla - myös euroalueen ulkopuolella. Viime viikon uutisten valossa näyttää selvältä, että muut euromaat ovat ryhtymässä Kreikan tueksi sen ponnisteluissa julkisen talouden vakauttamiseksi. Vaikka Kreikkaan liittyvien huolien vaikutukset markkinoilla jäisivätkin lyhytaikaisiksi, on kriisillä ja sen ratkaisutavalla pidemmälle ulottuvia seurauksia koko euroalueelle. Miksi niin pienen maan kuin Kreikan julkisen talouden ongelmat hermostuttavat tällä hetkellä sijoitusmarkkinoita joka puolella maailmaa? Ehkäpä siksi, että julkisen talouden velkakriisi koskettaa koko läntistä maailmaa, joka on joutunut tukemaan pankkisektoriaan ja talouskasvuaan alijäämäisillä budjeteilla. Finanssikriisi paljasti sen kylmän tosiasian, ettei julkisen talouden tasapainosta ole länsimaissa pidetty riittävästi huolta, varsinkaan pitkän ajan tasapainon näkökulmasta tarkasteltuna. Velkakriisi iski juuri silloin, kun olisi pitänyt kerätä tuntuvia ylijäämiä ikääntymisen aiheuttaman julkisten menojen kasvun kattamiseksi. Eurotalouden julkisen velan ongelmaan liittyy vielä aivan oma erityispiirteensä: rahaliitossa ei ole sopimusta siitä, miten toimitaan, jos jokin jäsenvaltio ajautuu tilanteeseen, jossa se ei selviä julkisista veloistaan. Lissabonin sopimus sanoo, että EU-komissio voi auttaa jäsenmaata, jos sitä kohtaa vakava luonnonkatastrofista aiheutunut kriisi tai kriisi, joka on seurausta kyseisestä jäsenmaasta riippumattomista seikoista. Kreikan velkakriisi tuskin täyttää näitä kriteerejä. Rahaliiton sopimuksissa ei ole edes määritelty, miten jäsenvaltion voisi erota rahaliitosta. Kreikan julkisen talouden tila on surkea Lähde: EU ja Reuters Ecowin Handelsbankenin korko- ja valuuttaennusteet Keskuspankkikorot 10 v bondikorot Valuutat kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk USA EURUSD EMU USDJPY Japani EURGBP Ruotsi Norja EURSEK Suomi EURNOK Lähde: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Ongelmia myös muissa eurotalouksissa - leviääkö kriisi? Kreikka ei ole ainutlaatuinen tapaus euroalueella ongelmiensa kanssa, mutta sillä kokonaistilanne on pahin. Muun muassa Portugali, Espanja, Italia ja Irlanti taistelevat vastaavanlaisten ongelmien kanssa, mutta Kreikkaan verrattuna niiden etuja ovat mm. korkeampi säästämisaste tai yksityisen sektorin matalampi velkaantumisaste, jotka antavat paremmat mahdollisuudet julkisen alijäämän rahoittamiseen yksityisellä kotimaisella säästämisellä. Valtion 10 vuoden lainojen korkoero Saksaan 1. Sisäinen devalvaatio Ensimmäinen vaihtoehto on suostua dramaattiseen ja nopeaan julkisen talouden tasapainottamiseen verojen korottamisen ja/tai julkisten menojen leikkausten kautta. Käytännössä tämä tarkoittaa sisäistä devalvaatiota ja deflaatiota, eli reaalitalouden lamaa. Tällöin kulutus- ja investointikysyntä heikentyvät, nimellispalkkoja leikataan ja yleinen hintataso laskee. Tämä on kivulias ja vaikea tie, jossa korkea työttömyys luo sosiaalisia ongelmia, joita talous kantaa yleensä pitkään. Ennen pitkää kilpailukyky palautuu muuta maailmaa hitaamman inflaation kautta. Sisäinen devalvaatio tarvitsee rinnalleen talouden rakenteiden uudistuksia, joilla parannetaan talouden tarjontapuolen toimintaa lisätään tuottavuutta ja sitä kautta talouden kasvupotentiaalia keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä. Rakenteelliset uudistukset kantavat hedelmää normaalisti vasta pitkän ajan kuluttua ja ennen sitä talouden kasvupotentiaali velkakuplan puhkeamisen seurauksena kärsii. Lähde: Reuters Ecowin Jos tarkastellaan pelkästään julkista velkaa ja alijäämää, pitäisi Ranskakin laskea näiden kriisimaiden joukkoon, mutta johtuen matalammasta yksityisestä velkaantumisasteesta, sen valtionlainojen riskilisä Saksaan verrattuna ei ole kohonnut juurikaan korkeammaksi kuin Suomen. Myöskään muut maat kuin Kreikka eivät näytä sortuneen tilastojen kaunisteluun, josta Kreikka on jäänyt jälkikäteen kiinni. Kreikka on euroalueen mittakaavassa melko pieni talous: sen osuus euroalueen yhteenlasketusta bruttokansantuotteesta on alle 3 prosenttia. Silti Kreikan kriisin ratkaiseminen on koko euroalueen yhteinen ongelma. Jos tässä tehtävässä epäonnistutaan, on kriisin leviäminen muihin euromaihin mahdollista ja jopa todennäköistä. Espanjan (12 prosentin osuus euroalueen BKT:sta), Italian (17 %) tai Ranskan (22 %) joutuminen vastaavanlaisen epäluottamuksen kohteeksi valtionlainojen markkinoilla olisi koko euroalueen ja yhteisvaluutan ulkoisen arvon kannalta tuhoisaa. Ylivelkaantuneen vaihtoehdot Mitkä sitten ovat Kreikan tai minkä tahansa muun vaikeuksissa olevan talouden vaihtoehdot, kun sijoittajien uskottavuus kaikkoaa ja valtionlainan korko nousee dramaattisesti? 2. Avun hakeminen Toinen vaihtoehto on pelata aikaa keplottelemalla niin kauan kuin se on mahdollista. Jossain vaiheessa rahoitus kuitenkin kuivuu, ja silloin kriisimaalla ei ole muuta vaihtoehtoa kuin kääntyä anomaan apua muilta. Kreikan tapauksessa apua pyydetään Euroopan Unionilta tai Kansainväliseltä valuuttarahastolta IMF:ltä siinä tapauksessa, ettei EU pääse sopuun avusta ja sen ehdoista. Joka tapauksessa, jos EU tai IMF tulevat apuun, rahoitukseen liittyy tiukat julkisen talouden tervehdyttämisehdot. Tässä mielessä lopputulos muistuttaa ensimmäistä vaihtoehtoa. Myös säästämiseltään ylijäämäiset maat kuten Kiina tai öljyntuottajamaat saattaisivat olla halukkaita sijoittamaan korkeatuottoisiin kriisimaan velkapapereihin. Huhutaan, että Kreikka olisi jo käynyt markkinoimassa tulevia lainaemissioitaan Kiinassa ilman sanottavaa menestystä. 3. Valtio menee konkurssiin Siinä vaiheessa kun markkinoiden hinnoittelu nousee niin korkeaksi, ettei se ole kriisimaalle enää velanhoidon kannalta järkevää, tai jos poliittinen vastustus ja sosiaalinen rauhattomuus estävät sisäisen devalvaation, kolmanneksi vaihtoehdoksi jää tehdä Argentiinat eli jättää julkiset velat osittain tai kokonaan maksamatta. Tästä alkaisi pitkä sovittelu velkojien kanssa, jonka aikana kansainväliset lainamarkkinat ovat yleensä kriisimaalta suljetut. Tähän vaihtoehtoon liitetään yleisesti myös eroaminen rahaliitosta ja entisen valuutan, Kreikan tapauksessa drakman, käyttöönotto. Rahaliitosta eroaminen merkitsisi välittömästi rajua devalvaatiota, koska uusi vanha valuutta ei omaisi samanlaista uskottavuutta kuin euro. Velat olisivat kuitenkin edelleen euromääräisiä, ja devalvaation kautta niiden arvo uudessa valuutassa kasvaisi samaa tahtia devalvaatiovauhdin 15. helmikuuta

3 kanssa. Entisessä kotimaan valuutassa (euroissa) noteeratusta velasta tulisi siis ulkomaan valuutassa noteerattua velkaa ja velkarasitus kasvaisi. Työn hinta karkasi käsistä etelässä Jonkinlaista kombinaatiota ensimmäisestä ja toisesta vaihtoehdosta pidetään yleisesti todennäköisimpänä lopputuloksena Kreikan velkakriisille. Näin siksi, että muuten Kreikan ongelmat saattaisivat levitä myös muihin erittäin velkaantuneisiin maihin. Miten Kreikka joutui umpikujaan On myös hyvä miettiä, miten Kreikka ja muut heikoimmat euromaat ajautuivat nykytilanteeseensa. Näin päästään itse asiassa ongelman ytimeen ja samalla paljastuu euroalueen institutionaalisen rakennelman perusongelma. Selvää on, etteivät ongelmat syntyneet eilispäivänä, vaan Kreikka on jo pitkään kulkenut kuilun reunaa kohti. Kreikka pääsi euroklubiin väärin perustein. Kreikan tilastoviranomainen vääristeli tilastoja Maastrichtin kriteerien kannalta keskeisten tilastojen osalta Kreikan liittyessä rahaliittoon. Kreikka ja muut kilpailukyvyltään heikommat maat saivat merkittävän kasvusykäyksen madaltuneesta korkotasosta, jonka eurosateenvarjon alla oleminen mahdollisti. Valtion lainojen korot liukuivat dramaattisesti lähemmäs Saksan tasoa eli lainanoton hinta putosi merkittävästi. Euroajasta alkanut luottobuumi ylläpiti vahvaa talouskasvua, tuki kulutusta ja investointeja sekä kiihdytti palkkojen nousun merkittävästi tuottavuuden kasvua nopeammaksi. Tämä näkyi työn yksikkökustannusten nopeampana nousuna verrattuna euroalueen ydinmaahan Saksaan. Etelä- Euroopan teollisuus hinnoitteli itsensä ulos uusien halvempien tuottajien kuten Kiinan ja Turkin rynnistäessä maailmanmarkkinoille. Samaan aikaan Saksa harjoitti tiukkaa tulopolitiikkaa, eli piti palkankorotukset linjassa tuottavuuden kanssa ja paransi kilpailukykyään Euroopan unionin jäsenmaiden joukossa. Saksassa kulutuksen kasvu on ollut aneemista 90-luvulta aina näihin päiviin asti, mutta kauppataseen ylijäämä paisui viennistä euroalueen muihin maihin ja euroalueen ulkopuolelle. Toisin sanoen Saksa loi itsestään korkean osaamisen tuotteiden vientiihmeen ja Etelä-Eurooppa velkaantui. Kreikassa velkaantui valtio, Espanjassa kotitaloudet ja yritykset, mukaan lukien pankit. Lähde: Reuters Ecowin Euroalueen sisäiset tasapainottomuudet unohtuivat Euroalueen sisäisiin vaihtotaseen eroihin ei aluksi kiinnitetty juuri huomiota. Niillä ei rahaliitossa pitänyt olla enää merkitystä, koska rahaliitossa jokainen euromaa pystyisi euron tuoman vakauden ja uskottavuuden myötä helposti rahoittamaan vaihto- ja pääomataseensa alijäämät. Ongelma on, että tämän uskottavuuden ja vakauden ylläpitäminen edellytti, näin jälkikäteen konkretisoituneena, yhteisiä pelisääntöjä julkisen talouden tasapainon hallinnassa. Nämä pelisäännöt oli määritelty yhteisessä vakaus- ja kasvusopimuksessa, jota kaikki euromaat eivät todellisuudessa kuitenkaan noudattaneet. Ongelma oli tiedossa, sillä esimerkiksi vuonna 2004 EU:n talousneuvosto Ecofin totesi Kreikan budjettivajeen olleen merkittävästi suurempi kuin sallittu 3 prosenttia BKT:sta. Silti vuonna 2007 Ecofin katsoi, ettei Kreikan tarvitse olla enää erityisseurannassa, mikä on aika nolo seikka nykytiedon valossa. Voidaan sanoa, että euroalueen institutionaalisen rakennelman perusongelma paljastui siis vasta, kun euroalueen vajeiden ulkoinen rahoitus tyrehtyi finanssikriisin myötä. Markkinahuolet saattavat jäädä lyhytaikaisiksi Viime viikkoina uutisvirta Kreikan kriisistä ja sen mahdollisista ratkaisutavoista on heijastunut lähes päivittäin niin euron ulkoiseen arvoon, Kreikan valtionlainojen korkoon kuin osakemarkkinoillekin. PIGS-maiden (Portugali, Italia, Kreikka, Espanja) valtionlainojen riskilisien kääntyminen uudelleen kasvuun vuodenvaihteen molemmin puolin on tuonut euron arvon USA:n dollareissa mitattuna alas joulukuun alun tasosta 1.50 helmikuun puolivälin tasoon Kreikka-huolilla on varmasti ollut myös osansa osakemarkkinoilla alkuvuonna nähtyyn riskinottohalukkuuden notkahdukseen. 8 november

4 PIGS-maiden riskilisät ja EUR/USD-kurssi talouskasvulle, jolla ei vielä ole selvää moottoria. Tästä voisi seurata finanssimarkkinoiden ja reaalitalouden välille negatiivinen kierre, jossa korkojen nousu ja elvytyksen hätäinen poisveto söisivät kasvupotentiaalia, mikä heikentäisi julkista taloutta entisestään ja nostaisi valtionlainojen riskilisiä edelleen. Tästäkin syystä on toivottavaa, että kriisi ei pääse leviämään laajemmalle euroalueella ja että ne maat, joilla on mahdollista jatkaa elvytystä kasvun käynnistämiseksi kunnolla, tekevät niin. Lähde: Reuters Ecowin Viime viikon loppupuolella alkoi näyttää yhä todennäköisemmältä, että euroalueen suuret maat, tärkeimpänä Saksa, ovat valmiita tukemaan Kreikkaa euroalueen koossa pysymisen varmistamiseksi. Vaikka minkäänlaisia yksityiskohtia mahdollisen pelastuspaketin sisällöstä ja ehdoista ei olekaan vielä tiedossa, riitti jo Saksan ulostulo asiassa rauhoittamaan markkinoita hieman. Tulevina viikkoina on useita velkaantuneiden euromaiden valtionlainojen huutokauppoja, joiden onnistuminen vaikuttanee markkinatunnelmaan. Ennustammekin huolien julkisen talouden tilasta ja euroalueen kestävyydestä sekä velkapapereiden runsaan tarjonnan nostavan pitkiä korkoja hieman lähikuukausina. Odotamme Kreikan kriisin vaikutuksen EUR/USDkurssiin jäävän tilapäiseksi. Kun markkinat vakuuttuvat siitä, että kriisi saadaan ratkaistua niin, että Kreikka suoriutuu velvoitteistaan ja euroalue pysyy kasassa, kasvaa riskinottohalukkuus uudelleen ja tukee euroa turvasatamana pidettyä USA:n dollaria vastaan. Vuoden puolivälin tienoilla uskomme kuitenkin riskinottohalukkuuden väistyvän EUR/USD-kurssin määrittäjän paikalta ja perinteisten korko- ja kasvuerojen ottavan ohjat valuuttakurssin ohjaajina. Ennustamme Yhdysvaltain Fedin ryhtyvän koronnostoihin kesän jälkeen ja EKP:n joulukuussa, mikä yhdessä USA:n euroaluetta vahvemman talouskasvun kanssa tukee dollaria loppuvuonna euroon nähden. mutta pidemmän ajan vaikutukset ovat merkittäviä Kriisi voi aikaistaa elvytyksen poisvetämistä Huolet valtioiden kyvystä suoriutua veloistaan saattavat aikaistaan finanssipoliittisen elvytyksen poisvetämistä, jos pitkät korot ja niiden myötä julkisen velan rahoituskustannukset nousevat merkittävästi. Elvytyksen liian hätäinen poisveto olisi haitallista euroalueen Velkaantuminen syö potentiaalista kasvua Monien muidenkin euromaiden kuin Kreikan näkökulmasta on huolestuttavaa, että julkisen velan suhde bruttokansantuotteeseen nousee finanssikriisin ja reaalitalouden taantuman myötä erittäin korkealle tasolle. Usean eurooppalaisen talouden negatiivinen erityispiirre on väestörakenne, jossa eläkeikään tulevat ikäluokat ovat tulevina vuosina erittäin suuria. Jo valmiiksi korkea velkaantuminen ja työikäisen väestön supistuminen yhdessä aiheuttavat merkittäviä paineita julkiselle taloudelle useissa euromaissa. Jotta väestön ikääntymisen vuoksi kasvavat menot saataisiin katettua, pitäisi talouskasvun olla riittävän vahvaa. Tästä näkökulmasta on huomioitavaa, että empiirisissä tutkimuksissa on todettu, että kehittyneissä maissa julkisen velan suhteen BKT:hen ylittäessä 90 prosenttia, alkaa velkaisuus selvästi rokottaa kasvua. Tämän rajapyykin on ylittänyt tai ylittää lähivuosina huomattava määrä euromaita. Koko euroalueen potentiaaliseen talouskasvuun velkaantuminen vaikuttanee siis hidastavasti. Valuutta-alueen uskottavuus koetuksella Euroalueella on myös merkittävä uskottavuusongelma niin sisäisesti kuin ulkoisestikin: jos muut euro- tai EUmaat rientävät avuksi Kreikalle vaatimatta siltä merkittäviä rakenteellisia uudistuksia julkisen talouden tasapainottamiseksi, ei muillakaan euromailla ole tulevaisuudessa vahvoja motiiveja kurinalaiseen taloudenpitoon. Pakottaminen uudistuksiin ja vyön kiristämiseen syntyy siis siitä, ettei EU halua synnyttää ns. moraalikatoa (moral hazard), eli luoda houkutusta muille holtittomaan taloudenpitoon ja ylivelkaantumiseen ryhtymiseen siinä uskossa, että aina joku pelastaa vaikeuksien koittaessa. Jos taas EU ei selviä ongelmasta omin neuvoin, vaan apuun tarvitaan esimerkiksi Kansainvälinen valuuttarahasto IMF tiukkoine ehtoineen, osoittaa se melkoista heikkoutta euroalueelta. Tällöin valuuttaalueen optimaalisuus joutuu yhä kyseenalaisemmaksi ja saatetaan joutua toteamaan että yhteinen rahapolitiikka ilman yhteistä finanssipolitiikkaa ei toimi. Pahimmillaan tämä voisi johtaa rahaliiton hajoamiseen ja lievemmilläänkin euron ulkoisen arvon selvään heikkenemiseen ja pitkien eurokorkojen nousuun. 4 8 november 2005

5 Kreikan tilanne paljasti, että kunnollista julkisen talouden valvontamekanismia uskottavine sanktioineen ei rahaliitossa ole, jos vakaus- ja kasvusopimuksen sääntöjä ei noudateta. Tästä syntyy niin sanottu vapaamatkustajaongelma. Se on rahaliitolle vaarallinen ilmiö, koska se käytännössä vesittää idean siitä, ettei rahaliitto saa pelastaa yksittäistä jäsenmaata, jonka julkinen talous on velkaantunut holtittomasti. EKP ei myöskään saa pelastaa yksittäisen maan pankkijärjestelmää saati yksittäistä rahoituslaitosta. Mahdollisen pelastusoperaation on perustuttava jokaisen jäsenmaan hallituksen tahtoon ja toimiin. Käytännössä EKP kuitenkin auttaa ongelmiin joutunutta jäsenmaata rahoittamaan alijäämänsä. Tämä tapahtuu kriisimaan pankkijärjestelmän kautta. Esimerkiksi kreikkalaispankit ovat suurin ostaja Kreikan valtion lainapapereille. Näitä lainapapereita kreikkalaispankit ovat voineet käyttää vakuutena EKP:n jälleenrahoitusoperaatioissa. Julkisen velan monetisointi tapahtuu siten kansallisen pankkijärjestelmän välityksellä. EKP vielä jopa alensi finanssikriisin takia vakuuksien riskiluokitusvaatimusta. Kreikalle ongelmallinen tilanne syntyy, jos sen luottoluokitus putoaa alle investointiluokitusasteen, jolloin sen velkapaperit eivät enää kelpaa vakuudeksi EKP jälleenrahoitusoperaatioissa. Syy miksi Kreikan ja muutamien muiden Etelä-Euroopan maiden valtionlainojen korko on noussut merkittävästi viime viikkoina ilmentää sitä, etteivät sijoitusmarkkinat ole täysin vakuuttuneita siitä, että ongelmiin joutunut euromaa aina ja välttämättä pelastetaan tai ettei jokin maa voisi irtautua rahaliitosta. Korkojen nousu toisaalta pakottaa Kreikan kaltaiset maat takaisin kuriin ja nuhteeseen, eli korjaamaan julkisen taloutensa tasapainoon. Markkinat rankaisevat korkealla riskilisällä huonosta taloudenpidosta. Tarkkailuluokalla on ruuhkaa Euroalueella on uskottavuudessa huomattavasti parantamisen varaa, sillä kun tarkastellaan euroaluetta kahden Maastrichtin kriteerin julkisen velan ja julkisen alijäämän BKT-suhteen valossa, ei Euroopan Komission, OECD:n ja IMF:n ennusteiden mukaan yksikään euromaa täytä näitä kahta kriteeriä vuonna 2010 ja muista EU-maistakin vain Bulgaria täyttää ne. Koko euroalueen julkisen bruttovelan arvioidaan nousevan 84 prosenttiin BKT:sta (kriteerien mukaan ei saisi ylittaa 60 prosenttia) ja budjettijäämän olevan -6.9 prosenttia BKT:sta (kriteerien mukaan pitäisi olla yli -3 prosenttia). Euroalueen päättäjien kyky viedä läpi poliittisesti ja taloudellisesti vaikeita päätöksiä joutunee siis lähiaikoina kovempaan testiin kuin vielä koskaan aiemmin euroalueen historiassa. Tiina Helenius, , Tuulia Asplund, , 8 november

6 Kalenteri: CET Country Indicator Cons. fc Our fc Previous Actual Mon, Feb 15 US Mark et holiday (President's Day) China Market holiday (Chinese New Year, all week) EU/EMU Eurogroup Finance Minister meeting 10:00 Norway Trade balance, Jan 31.1bn Tue, Feb 16 EU/EMU Ecofin meeting Spain T-bill auction, 12-month and 18-month 01:30 Australia RBA minutes 08:00 Sweden Riksbank Gov Ingves debates Swedish morgage lending 09:30 Sweden Capacity utilisation in m fg, Q :30 UK DCLG house prices, Dec /0.6 CPI, Jan -0.1/ /2.9 11:00 Germany ZEW expectations balance, Feb ZEW current, Feb :30 US NY Fed manufacturing, Feb :00 Net foreign security purchases (TICS), Dec 118.3bn 19:00 NAHB Housing Mk t Index, Feb :00 Cons umer confidenc e index ABC (weekly) Wed, Feb 17 Portugal T-bill auction, 12-month (1.5-2bn) 08:00 Sweden Inflation expectations, money market 2Y/5Y 2.4/ /2.3 09:30 Sweden Hous e prices, J an /8.0 10:30 UK BoE minutes Average earnings 3mma, Dec /0.8 /1.6 Claimant count change, Jan -10k -15.2k 11:00 EMU Trade balance, Dec 5.0bn 4.8bn Sweden SNDO T-bill auction, 15bn, May-10 14:30 US Building permits, Jan 0.600mn 0.653mn Housing starts, Jan 0.580mn 0.557mn 15:15 Industrial production, Jan 0.8/ 0.6/ Capacity utilisation, Jan FOMC minutes Thu, Feb 18 Japan BoJ rate decision Spain Bond auction, 2037 bonds 09:30 Sweden CPI, Jan -0.4/ / 0. 9 CP IF, Jan -0.4/ /2.7 Unemployment, Jan :00 Norway GDP mainland, Q4 0.7/ /-0.7 GDP total, Q4 0.5/ /-1.2 Statistics Norway's macro forecast, 1/ :30 UK Public Sector Net Borrowing, Jan -2.8bn bn 11:00 Sweden SNDO I-L auction: 3105, 500mn 12:00 CB I orders, J an :30 US Initial jobless claims PPI, Jan 0.8/ /4.4 16:00 Leading indicators, Jan Philly Fed, Feb Fri, Feb 19 09:00 France PMI manufacturing (flash), Feb :30 Germany PMI manufacturing (flash), Feb :00 EMU PMI manufacturing (flash), Feb PMI services (flash), Feb :30 UK Retail sales, Jan -0.5/ /2.1 BoE Trends in Lending 14:30 US CPI ex. food and energy, Jan 0.1/ /1.8 CPI, Jan 0.3/ /2.7 Figures are reported in percent month on month/year on year if not otherwise stated Lähde: Handelsbanken Capital Markets 15. helmikuuta

7 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice. Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. In the United Kingdom, the research reports are directed only at Professional clients and Eligible counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ). Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/ir/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research.

8 Contact information Capital Markets Per Beckman Head Per Elcar Global co-head of Equities Björn Linden Global co-head of Equities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products Exchange & Commodities Dan Lindwall Head of Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Debt Capital Markets Tony Lindlöf Deputy Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Syndicated Loans Anders Holmlund Head of Structured Finance and Advisory Kenneth Holmström Head of Origination Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Torbjörn Iwarson Head of Commodities Warwick Salvage Head of rates Håkan Larsson Head of FX/Emerging Markets Marcus Cederberg Head of Sales Lars Henriksson Head of F/X Sales Patrik Meijer Head of liquid bonds Trading Strategy Claes Måhlén Chief Strategist Martin Enlund Senior FX Strategist Henrik Erikson Senior Fixed Income Strategist Hans Julin Senior Fixed Income Strategist Jenny Mannent Senior FX Strategist Johan Sahlström Senior Credit Strategist Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Hans Julin Financial Trends, Trading Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan Anna Råman Swedish Economy Stefan Hörnell Swedish Economy Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Shakeb Syed Regional Sales Copenhagen Henrik Kryger Olsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Helsinki Mika Rämänen London David Hotton Luxembourg Christiane Junio Malmö Per-Johan Prabert Oslo Bente Haugan Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London Trinity Tower, 9 Thomas More Street London GB-E1W 1GE Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities inc. 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC