Espanjalta vaaditaan kovempia otteita

Transkriptio

1 Markkinakatsaus 3. joulukuuta 2010 Espanjalta vaaditaan kovempia otteita Kreikka ja Irlanti saavat jo apua velkakriiseihinsä EU:lta ja IMF:ltä. Portugali voi olla seuraavana jonossa, mutta kuinka käy Espanjan? Maan hallitus on aloittanut julkisen talouden vakauttamiseen tähtäävän ohjelman, ja joitakin parannuksia keskushallinnon taseissa on jo näkyvissä. Riittävätkö ne pelastamaan Espanjan, jossa pankki- ja asuntomarkkinasektorin ongelmat ovat verrattavissa Irlantiin? Mielestämme Espanjan täytyy tehdä nykyistä enemmän saavuttaakseen sijoitusmarkkinoiden luottamuksen. Irlannissa ongelmat ovat koko taseessa Irlannin synkentyneeseen velkatilanteeseen oli puututtava, koska uskottavuus julkista taloutta sekä pankkeja kohtaan alkoi horjua pahasti. Apua ei saatu siitäkään, että valtion budjetti oli rahoitettu ensi vuoden puoliväliin saakka. Tämä kuvastaa hyvin selvästi sitä, ettei ongelma koske vain negatiivisten kassavirtojen rahoittamista, vaan koko maan tasetta myös pankkeja. Sijoittajat eivät vain lopettaneet Irlannin valtionobligaatioiden ostamista vaan alkoivat myydä niitä, koska on huomattavasti houkuttelevampaa myydä nyt pienellä tappiolla kuin odottaa riskien kasvamista ja kärsiä suurempia tappioita. Irlannin kriisistä voidaan ottaa opiksi monella tavalla. Ensinnäkin, vuosi sitten toteutetuista valtion massiivisista budjettileikkauksista huolimatta tänä vuonna sama oli tehtävä uudestaan. Sen ei olisi pitänyt olla yllätys. Kevään talousennusteessamme viittasimme IMF:n tutkimukseen, jossa yritettiin sopeuttaa Irlannin julkinen talous menojen ja tulojen kuplaefektiin. Päättelimme seuraavaa: IMF olettaa, että Irlannin rakenteellinen alijäämä oli 13 prosenttia BKT:sta vuonna 2008, eikä OEDC:n arvioima seitsemän prosenttia. Tästä voidaan päätellä, että kulutusta täytyy leikata ja/tai veroja korottaa kaksinkertaisesti nykyiseen arvioon verrattuna. Lisäleikkauksille tarvetta Portugalissa ja Espanjassa Lisäksi totesimme, että Oletettavasti samanlainen päättely koskee myös muista kuplista kärsiviä talouksia. Hallitukset ja lainapaperien haltijat Espanjassa ja Portugalissa voivat kohdata epämiellyttäviä yllätyksiä havahtuessaan siihen, että leikkausten pitää olla paljon voimakkaampia kuin valtiovarainministerit ovat suunnitelleet. Toistaiseksi on vielä arvoitus, pitääkö Espanjan ja Portugalin hallitusten toimien olla yhtä mittavia kuin Irlannissa. Olemme kuitenkin vakuuttuneita siitä, että kuplaefektit vauhdittivat julkisen talouden kriisien kehittymistä kaikissa näissä maissa. Perinteiset arviot jättävät kuplan huomioimatta ja aliarvioivat siten rakenteellisia alijäämiä myös Espanjassa ja Portugalissa. Siksi hallitusten on reagoitava nykyistä voimakkaammin. Nopea elpyminen silmänlumetta Nykyiset talouden vakautusohjelmat nojaavat liian positiivisiin tulevaisuudennäkymiin. Avainasemassa budjettialijäämää arvioidessa on Espanjan hallituksen oletus ripeästä talouskasvusta. Tätä epäilemme, ja olemme sitä mieltä, että hallituksen pitää suurentaa leikkausohjelmia. Handelsbankenin korko ja valuuttaennusteet Keskuspankkikorot 10 v bondikorot Valuutat kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk USA EURUSD EMU USDJPY Japani EURGBP Ruotsi Norja EURSEK Suomi EURNOK Lähde: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Espanjan talouskasvussa ei ollut moittimista vuoden 2010 alkupuolella. Tämä oli kuitenkin aikaa ennen kuin auton hankintaan liittyvät tuet vedettiin pois ja ALVkorotus astui voimaan heinäkuussa. Budjettileikkausten vaikutus alkoi tuntua vasta heinäkuussa ja tuntuu voimakkaammin tulevilla vuosineljänneksillä. Autojen myynti on jo tippunut voimakkaasti, eikä elpymistä ole odotettavissa ennen kuin kotitalouksien taloudelliset näkymät vahvistuvat. Rakennussektorin koko suhteessa BKT:hen Valtion tulot romahtivat kriisin aikana Asuntojen rakennusluvat Rakennussektorin alavire jatkuu Espanjan rakennussektorin laskukausi ei ole vielä lopussa. Rakentamiseen käytetyt menot suhteessa BKT:hen putosivat noin 13 prosenttia toisella neljänneksellä. Tämä on viisi prosenttiyksikköä alle huippulukemien, mutta mahdollisesti vain puolet siitä, mitä tullaan näkemään ennen kuin pohja on saavutettu. Esimerkiksi rakennuslupien määrä on alle kolmannes siitä, mitä se oli vuonna Vertailun vuoksi, Irlannissa rakentamisen osuus BKT:sta on pudonnut 21 prosentista kahdeksaan prosenttiin, ja on nyt samalla tasolla kuin Ruotsissa, jossa ei ollut rakennuskuplaa. Rakennussektorin työllisyyden osuus koko työllisyydestä on edelleen korkea Espanjassa, joten tässä valossa on todennäköistä että työttömyys tulee vielä kasvamaan. Espanjan talous saa hieman nostetta globaalista elpymisestä. Viennin suhde BKT:hen on kuitenkin vaatimaton, ja Espanja tuottaa lähinnä kulutushyödykkeitä. Tämä tarkoittaa, ettei maan vienti hyödy niin paljon maailmanlaajuisesta investointibuumista, kuin esimerkiksi Yhdysvallat, Saksa tai Ruotsi. Työn yksikkökustannukset ovat myös kasvaneet merkittävästi viime vuosikymmenen aikana, mikä heikentää kilpailuasemaa maailmanmarkkinoilla. Heikko potentiaalinen kasvu uhkaa Espanjan potentiaalista kasvuvauhtia on vaikea arvioida, koska kupla on häirinnyt taloutta. Tuottavuuden kasvu on ollut erittäin hidasta, mutta sitä on paikannut lähinnä siirtolaisten mahdollistama nopea työn tarjonnan kasvu. Muuttovirta tulee todennäköisesti kääntymään työllisyyden heikentymisen seurauksena. Jos tuottavuus ei parane, Espanjaa saattaa kohdata matalan potentiaalisen kasvun aika. Siksi budjettitavoitteita on yhä vaikeampi saavuttaa. Heikosta työmarkkinatilanteesta kumpuavat deflaatiopaineet ja tarve palkkojen madaltamiseen hidastavat nimellistä BKT:n kasvua. Tämä vaikeuttaa hallituksen tavoitteiden saavuttamista entisestään. 3. joulukuuta

3 Pankkien kärsimys ei hellitä Pankit ovat jo kärsineet heikosta taloudesta ja kiinteistömarkkinoiden kriisi rasittaa pankkien taseita entisestään. Asuntojen hinnat eivät ole laskeneet Espanjassa yhtä dramaattisesti kuin Irlannissa, paitsi Välimeren alueen turistikohteissa. Jossain määrin tämä on seurausta siitä, että pankit ovat takavarikoineet merkittävän määrän maksukyvyttömien lainanottajien kiinteistöjä. Arviot vaihtelevat, mutta pankeilla on nyt hallussaan noin 1-2 miljoonaa asuntoa kun niitä tavallisesti on vuoden aikana. Nykyisen määrän purkaminen vaatisi noin viisi vuotta normaaleissa olosuhteissa, eli tilannetta voidaan pitää selvästi vakavampana kuin esimerkiksi Yhdysvalloissa. Verouudistus vahingoittaa asuntomarkkinoita ensi vuonna Asuntojen hinnat putosivat vuonna 2009 enemmän kuin tänä vuonna, jolloin myynti on ollut huomattavan vahvaa. Tämä on ymmärretty merkkinä siitä, että asuntomarkkinat ovat vakautumassa. Tilanne pitäisi nähdä kuitenkin aivan eri tavalla. Hallitus on pitänyt asuntomarkkinoita pystyssä tänä vuonna, mutta tilanteen muuttaa voimaan astuva verovähennysuudistus. Vuoden alusta lähtien asunnonostajat eivät voi enää vähentää asuntolainan lyhennyksiä veroistaan. Tällä hetkellä markkinatilanne on siis suotuista ja tarjoaa kannustimen asunnon ostoon ennen verouudistuksen voimaantuloa, mutta vuodenvaihteesta alkaen uudistus kasvattaa ensiasunnon ostajien verojen jälkeisiä menoja huomattavasti, ja seuraukset tulevat olemaan dramaattiset. Asuntojen myynti tulee todennäköisesti laskemaan, elleivät hinnat putoa niin, että ensiasunnon ostajilla on niihin varaa vielä verouudistusten jälkeenkin. kuluu vuosia, ehkä yli vuosikymmen, ennen kuin lainakorot vastaavat todellisia pankkien rahoituskustannuksia. Keskimääräinen marginaali asuntolainalle on noin 70 peruspistettä. Espanjan pankit maksavat tänä päivänä kuitenkin huomattavasti enemmän kuin EURIBOR:in ja 70 pistettä lainatessaan rahoitusmarkkinoilta. Luottojohdannaismarkkinoilla viiden vuoden korkoerot kahdella suurimmalla pankilla ovat olleet yli 200 pistettä alkukevään jälkeen. Suurimman säästöpankin kohdalla alkuvuoden 250 pistettä on sen sijaan kasvanut yli 600 pisteeseen viime viikkoina. Laajan epävarmuuden ympäröiminä useat pankit eivät enää kykene hyödyntämään raha- ja velkakirjamarkkinoita toimintansa rahoittamiseen. Sen sijaan ne ovat joutuneet käyttämään talletuksia rahoituskanavanaan. Tallettajat eivät kuitenkaan ole olleet näinä aikoina erityisen yhteistyöhaluisia. Tämän seurauksena on syttynyt kilpailu ja korkojen nousu asiakkaiden houkuttelemiseksi. Talletuskorot ovat tänä syksynä nousseet vuosien tasolta, pisteestä alle EURIBOR:in, kestämättömälle tasolle eli pistettä yli EURIBOR:in. Tämän tuloksena kotitaloudet lainaavat nyt pankeille rahaa kalliimmalla kuin mitä ne maksavat lainoistaan. Tilanne muistuttaa tavallaan hidastettua pankkiryöstöä. Jos rahoitusmarkkinat eivät muuta käsitystään espanjalaisista pankeista niin, että kustannukset putoavat normaalille tasolleen, kuihtuvat pankkien tulot tasaisen varmasti. Korkoerot kasvaneet kestämättömälle tasolle Samanaikaisesti Espanjan keskuspankki on esitellyt uusia pankkien takavarikoimiin asuntoihin liittyviä säädöksiä. Näiden asuntojen arvoa täytyy alentaa 10 prosenttia vuodessa riippumatta siitä mitä markkinoiden hinnoittelussa tapahtuu. Motiivi tähän löytyy keskuspankin mukaan siitä, että pankeille annetaan vahvempi kannustin päästä eroon kiinteistöistä. Yhteenvetona, hallitus aloittaa siis toimenpiteet, jotka vähentävät kysyntää ensi vuonna kun taas keskuspankki yrittää kasvattaa tarjontaa. Hintojen lasku on väistämätöntä. Pankkien rahoitus on kuin hidastettu ryöstö Espanjan pankkien tuskaa lisäävät asuntojen hintojen laskun lisäksi myös kuihtuvat nettokorkomarginaalit. Noin 90 prosenttia asuntolainoista on sidottu vaihtuviin korkoihin. Pankit eivät voi kuitenkaan säätää korkoja rahoituskustannusten kasvaessa. Tyypillinen laina on sidottu koko takaisinmaksuajaksi EURIBOR-korkoon, ja se sisältää lisäksi marginaalin. Tämä tarkoittaa sitä, että Tilanteen muuttamiseen on kaksi tietä. Ensimmäinen on pankkien taseiden tukeminen pääomituksella, joka palauttaa markkinaehtoisen rahoituksen kustannukset EURIBOR:in tasolle. Tähän tarvitaan luultavasti hallitusta kasvattamaan valtion velanoton valtuuksia, kuten Irlannissa. Espanjan tapauksessa pankit voivat olla 8 november

4 jälleen kykeneviä rahoittamaan itsensä rahoitusmarkkinoilla, jos rahoituskustannukset ovat kestävällä tasolla suhteessa lainakorkoihin. Toinen ratkaisu olisi EKP:n tuki pankeille. Tällainen rahoitus on juuri nyt huomattavasti halvempaa kuin korko, jolla pankit lainaavat rahoitusmarkkinoilta. Keskuspankin tuki on helppo tie ulos kriisistä, muttei pidemmän päälle kovin kestävä. Kriisin aikana pankkien ja hallituksen taseet eivät juuri eroa Eräs Irlannin tapauksen tärkeä opetus on, että kun tilanne kärjistyy riittävästi, ovat pankkien ja hallituksen taseet käytännössä lähes sama asia. Ei auttanut, että Irlanti oli rahoittanut budjettinsa etukäteen. Kun tallettajat alkoivat vetää rahojaan pois pankeista suuressa mittakaavassa, piti hallituksen puuttua tilanteeseen väliintulolla. On ollut puhetta tavoitteesta, jonka mukaan Irlannin pankkien ensimmäisen tason vakavaraisuusaste nostettaisiin 12 prosenttiin. Tällä tarkoitetaan pääoman suhdetta kaikkiin riskipainotettuihin varoihin. Riskipainotetut varat taas tarkoittavat kaikkia niitä pankin varoja, joille säätelevä viranomainen (yleensä keskuspankki) on määritellyt luottoriskin. Stressitestin epäsuotuisassa skenaariossa vain neljä espanjalaispankkia epäonnistui saavuttamaan kuuden prosentin vakavaraisuusasteen. Kuusi prosenttia ei kuitenkaan välttämättä riitä ja tilanteen kärjistyessä 12 prosenttia voisi olla parempi vaatimus myös Espanjassa. Tämä asettaisi Espanjan hallituksen erittäin tukalaan tilanteeseen, ja muiden EU-maiden väliintuloa tarvittaisiin, kuten Irlannin tapauksessa. Lyhyellä ja keskipitkällä aikavälillä Espanja kohtaa kaksi mahdollista skenaariota. Rahoituskriisin laajentuminen saattaa jatkua, kuten viime viikkoina. Tämä pakottaa hallituksen tai Euroopan keskuspankin tekemään väliintulon suhteellisen pian. Vaihtoehtoisesti asiat rauhoittuvat nyt, mutta huolet palaavat myöhemmin kevään aikana, jos ja kun käy selväksi, ettei talous kasva toivotulla vauhdilla ja pankkien ahdinko syvenee asuntojen hintojen laskun sekä heikompien nettokorkomarginaalien vuoksi. Tämä pakottaa hallituksen budjetin lisäleikkauksiin, jotka auttavat varmistamaan, että vakavaraisuussuhde pankeissa paranee. Tässä järjestelyssä muut EMU-jäsenmaiden hallitukset ja EKP olisivat todennäköisesti osallisina. Analyytikko Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se Päätoimittaja Olli Hyytiäinen, , olhy01@handelsbanken.se 4 8 november 2005

5 Kalenteri: Lähde: Handelsbanken Capital Markets 3. joulukuuta

6 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice. Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. In the United Kingdom, the research reports are directed only at Professional clients and Eligible counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ). Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/ir/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research.

7 Contact information Capital Markets Per Beckman Head Per Elcar Global co-head of Equities Björn Linden Global co-head of Equities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products Dan Lindwall Head of Corporate Capital Markets Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Syndicated Loans Pär Jäderberg Head of Structured Finance Kenneth Holmström Head of Origination Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities John Arne Saetre Head of Fixed Income, Currencies and Commodities Warwick Salvage Head of Fixed Income Håkan Larsson Head of Currencies Torbjörn Iwarson Head of Commodities Carl Cederschiöld Head of Regions & business development Patrik Meijer Head of Flow Rates Patrik Castman-Langlet Head of Derivative Sales Lars Henriksson Head of F/X Sales Trading Strategy Claes Måhlén Chief Strategist FICC Martin Enlund Senior FX Strategist Henrik Erikson Senior Fixed Income Strategist Jenny Mannent Senior FX Strategist Johan Sahlström Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategiest FX/FI Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anna Råman Swedish Economy Eva Dorenius Web Editor Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Finnish economy Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Shakeb Syed Norwegian economy Ida Wolden Bache Norwegian economy Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Gävle Andreas Edvardson Helsinki Mika Rämänen Linköping Yngve Welander London Gunnel Welford Luleå Ove Larsson Luxembourg Christiane Junio Malmö Per-Johan Prabert Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Umeå Kenneth Båtsman Toll-free numbers From Sweden to From Norway to From Denmark to From Finland to Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC