Ovatko kasvaneet tuottoerot riski euron säilymiselle?

Transkriptio

1 Markkinakatsaus 26. tammikuuta 2009 Ovatko kasvaneet tuottoerot riski euron säilymiselle? Euroalueen maiden valtionlainojen tuottoerot ovat kasvaneet viime syyskuun jälkeen. Joidenkin euroalueen maiden täytyy maksaa lainoistaan jopa 3 prosenttiyksikköä korkeampaa tuottoa kuin vertailumaana pidettävän Saksan. Pääsyy tuottoerojen kasvulle kunkin maan kohdalla on julkisen talouden alijäämän paisumisen vuoksi heikentyvä luottoluokitus. Kasvavat tuottoerot voidaan tulkita myös odotuksiksi euroalueen ja rahaliiton hajoamisesta. Näkemyksemme mukaan eurosta irtaantumisen aiheuttamat kustannukset yksittäiselle maalle kuitenkin ylittäisivät tuntuvasti irtautumisesta saatavan hyödyn. Odotamme siis euroalueen maiden välisten tuottoerojen kaventuvan. Jopa 3 prosenttiyksikön tuottoeroja Euroalueen maiden valtion obligaatioilta vaadittavien tuottojen erot ovat kasvaneet viime vuoden syyskuun Lehman Brothersin konkurssin ja siitä lisävoimaa saaneen finanssikriisin myötä. Tuottoerojen kasvu kiihtyi huomattavasti lokakuun lopulla. Kreikan ja Irlannin pitää nyt maksaa 10 vuoden valtionlainoilleen prosenttiyksikköä ( korkopistettä) korkeampaa tuottoa kuin Saksan. Hieman halvemmalla lainaa saavat Portugali, Espanja, Italia ja Belgia joutuvat nekin maksamaan lainoistaan yli prosenttiyksikön enemmän kuin Saksa. Suomen 10-vuotisen lainan tuottoero Saksaan on tällä hetkellä 0.83 prosenttiyksikköä. 10 v. valtionlainojen tuottoerot Saksaan verrattuna Lähde: Reuters Ecowin Handelsbankenin korko- ja valuuttaennusteet Keskuspankkikorot 10 v bondikorot Valuutat kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk USA EURUSD EMU USDJPY Japani EURGBP Ruotsi Norja EURSEK Suomi EURNOK Lähde: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Luottokelpoisuudet tuottoerojen selittäjinä Välitön selitys tuottoerojen kasvulle on, että Standard & Poor s on laskenut Kreikan, Espanjan ja Portugalin luottoluokituksia, ja Irlanti ja Belgia ovat tarkkailulistalla. Heikompia luokituksia on perusteltu kasvavilla valtiontalouden alijäämillä. Vaikka alijäämien kasvu ei vielä ole toteutunut, on budjettien ja ennusteiden perusteella syytä olettaa niin käyvän. Myös maiden ulkoista tasapainoa kuvaavat vaihtotaseet suhteessa bruttokansantuotteisiin ovat kääntyneet trendinomaiseen laskuun, joidenkin maiden kohdalla vakavastikin. Vaikka vertailumaan Saksan talous on huomattavasti heikentynyt globaalin taantuman myötä, on se toistaiseksi pystynyt ylläpitämään vaihtotaseen ylijäämänsä. Vaihtotaseet suhteessa bruttokansantuotteisiin Lähde: Reuters Ecowin Kasvavat tuottoerot saattavat jossain vaiheessa loihtia esiin mielikuvan, että kyseiset maat olisivat jättämässä julkiset velkansa maksamatta. Vaikka tällaiset valtioiden konkurssit vaikuttavat mahdottomilta tämän päivän läntisessä Euroopassa, olisivat ne kuitenkin mahdollisia jos olosuhteet muuttuisivat äärimmäisen huonoiksi. Jos luottotappioriski olisi ainut syy tuottoerojen kasvulle, viittaisivat ne noin 3 prosentin vuosittaiseen konkurssiriskiin sekä Kreikan että Irlannin kohdalla. Vaikka valtioiden kyvyttömyys hoitaa lainojaan on mahdollinen uhkakuva, vaikuttaa tämä todennäköisyys liian suurelta. Tämä vie meidät toiseen mahdolliseen selitykseen, nimittäin euroalueen ja rahaliiton hajoamiseen. Rahaliitto on vasta 10-vuotias eikä olisi yllättävää, jos alkuaikoina esiintynyt epäilys rahaliiton kestävyydestä nousisi taas pintaan finanssikriisin myötä. Markkinat eivät voi rikkoa euroaluetta, kuten ne voivat tehdä yksittäiselle kiinteälle valuuttakurssille. Syy on yksinkertaisesti se, että ei ole valuuttaparia, jolla kauppaa käymällä euro voitaisiin ajaa nurkkaan, eikä valuuttareservejä, jotka voitaisiin ehdyttää. Euroalueen hajoaminen täytyisi siis olla seurausta poliittisesta päätöksestä. Periaatteessa olisi mahdollista, että euroalueen ydinmaat ajaisivat heikommat veljensä ulos liitosta, mutta se vaikuttaa äärimmäisen epätodennäköiseltä. Toisaalta yksittäiselle vaihtotaseen alijäämän kanssa kamppailevalle maalle saattaisi vaikuttaa houkuttelevalta vaihtaa yhteinen, vahva valuutta omaan heikompaan valuuttaan. Tämä vahvistaisi kilpailukykyä, ainakin tilapäisesti. Vastaavasti maa, jolla on kasvava budjettialijäämä, saattaa tuntea houkutusta päästä ongelmasta painamalla lisää rahaa, mikä onnistuisi vain itsenäisen kansallisen valuutan avulla. Se, että tällaiset mahdollisuudet ovat olemassa, ei kuitenkaan tee niistä todennäköisiä, sillä eroamisesta koituisi myös lasku. Eron hinta Rahaliitosta eroamisella olisi massiiviset kustannukset irtautuvalle maalle, varsinkin jos kyseessä olisi joku euroalueen reunavaltioista. Kustannukset koituisivat potentiaalisia hyötyjä korkeimmiksi. Ajatellaanpa, että esimerkiksi Espanja, Kreikka tai Irlanti päättäisi lähteä rahaliitosta ja ottaisi käyttöön entisen kansallisen valuuttansa. Ero tarkoittaisi jokaisen edellä mainitun maan kohdalla merkittävää tai jopa massiivista valuutan devalvoitumista verrattuna synteettiseen rahaliiton aikaiseen valuuttakurssiin. Valuutta heikentyisi todennäköisesti paljon tasapainokurssia heikommaksi, sillä jotta irrottautuminen rahaliitosta kannattaisi, maan pitäisi saada hurjasti lisää kilpailukykyä devalvoituvasta valuutasta. Skandinaavisten valuuttakurssisidosten murtuminen 1990-luvun alussa indikoi, että kilpailukyvyn lisääntyminen devalvaation kautta on pitkäaikaista. Poikkeama ostovoimapariteettikurssitasosta katoaa hitaasti. Ulkomaankaupan kilpailukyvyn paraneminen onkin se syy, miksi jokin jäsenmaa haluaisi irtautua rahaliitosta. Koska nykyinen julkinen velka on euromaissa euromääräistä, tarkoittaisi devalvaatio sitä, että julkinen velka kasvaisi samassa suhteessa devalvaation kanssa. Lisäksi korkoerot rahaliiton ydinmaihin kasvaisivat lisää useasta syystä. Irtautuja joutuisi maksamaan ensinnäkin tuntuvasti likviditeettiin liittyvää riskilisää, koska uusi kotimaan valuuttamääräinen lainamarkkina olisi huomattavasti epälikvidimpi kuin euromarkkina. Toiseksi inflaatio-odotukset irtautujamaassa kasvaisivat tuntuvasti suhteessa rahaliiton ydinmaihin devalvaation takia. Lisäksi markkinoilla todennäköisesti odotettaisiin irtautujamaan rahapolitiikan olevan jatkossakin ekspansiivista, mikä lisäisi entisestään valuutan devalvoitumista euroon nähden. Näin ollen rahaliitosta irtautumisen kustannuksiksi muodostuisivat julkisen velan kasvu (olettaen, ettei maa jätä julkista velkaansa 26. tammikuuta

3 hoitamatta) ja todennäköisesti korkeammat nimellis- ja reaalikorot. Pahin vaihtoehto: luottamuskato Ensisilmäyksellä saattaa tuntua siltä, että irtautumisen kustannukset kompensoituisivat sillä, että lähtijämaa jättäisi julkisen velkansa osittain tai kokonaan maksamatta. Irtautujamaa saattaisi esimerkitsi yrittää muuttaa euromääräiset velkansa kotimaan valuuttamääräiseksi. Tämä tulkittaisiin kuitenkin luottotappioksi lainamarkkinoilla, ja seurauksena olisi maan luottoluokituksen lasku, ja sitä kautta kasvava tuottoero euroalueen ydinmaihin. Olosuhteet saattaisivat kuitenkin kehittyä siihen pisteeseen, että yksittäiselle maalle olisi edullista jättää rahaliitto. Tällainen tilanne syntyisi sitä kautta, että markkinat ryhtyisivät hinnoittelemaan korkeaa todennäköisyyttä julkisen velan luottotappioille. Tällöin maan riskilisä kasvaisi massiivisesti, mikä tarkoittaisi huimia kustannuksia, koska devalvaatio rahaliitossa pysyttäessä olisi mahdoton. Korkoeron kasvettua tarpeeksi suureksi kustannukset rahaliitossa pysymisestä muodostuisivat suuremmiksi kuin irtaantumisen, ja lopulta irtaantuminen rahaliitosta olisi rationaalista. Tällainen prosessi saisi lisää voimaa, jos kansainväliset luottoluokittajat reagoisivat potentiaalisen irtautujamaan talousnäkymiin luottoluokitusta alentamalla. Tapahtumaketju on luonteeltaan samantyyppinen kuin yksittäiseen valuuttaan kohdistuva itsensä toteuttava spekulatiivinen hyökkäys, vaikkakin irtaantuminen vaatii kuitenkin konkreettisen poliittisen päätöksen toteutuakseen. Jälkikäteen tarkasteltuna irtaantuminen saattaisi osoittautua rationaaliseksi, jos uusi rahapoliittinen järjestelmä osoittautuu inflatorisemmaksi kuin entinen rahaliiton järjestelmä. Miten todennäköistä euron hajoaminen on? Vaikka irtaantumisskenaario on jossain tapauksissa järkeenkäypä, ei se ole mielestämme todennäköinen. Jos riski olisi todellinen, odottaisimme muiden euromaiden estävän irtaantumisen tulemalla vaikeuksissa olevan jäsenmaan apuun. Myös poliittinen paine pitää rahaliitto koossa on suuri. Olisi tietenkin mahdollista kuvitella, että poliittiset johtajat junailisivat rahaliiton hajoamisen, jos äänestäjien enemmistö kannattaisi kansallismielisiä etuja enemmän kuin taloudellisia rahaliittoa puolustavia argumentteja. Tällaisen lopputuloksen mahdollisuus on kuitenkin mielestämme hyvin pieni. Johtopäätöksemme on, että reunamaiden tuottoerot ovat liian suuret ollakseen oikeutettuja luottotappioiden sekä rahaliiton hajoamisen todennäköisyyden näkökulmasta. Siten näiden euroalueen reunavaltioiden obligaatiot ovat alihinnoiteltuja. Analyytikot Mats Kinnwall, , maki03@handelsbanken.se Knut Anton Mork, , knmo01@handelsbanken.no Päätoimittaja Tuulia Asplund, , tuas02@handelsbanken.fi 26. tammikuuta

4 Kalenteri: CET Country Indicator Cons. fc Our fc Previous Mon, Jan 26 10:45 Norway Government's stim ulus package 14:30 US Chicago Fed national activity index, Dec :00 Existing home sales, Dec 4.4mn 4.49mn Leading indicators, Dec Tue, Jan 27 10:00 Germany Ifo expect, Jan Ifo current, Jan Ifo index, Jan Norway Norges Bank's lending survey, Q4 10:30 Sweden PPI, Dec 0.0/ / /4.6 11:00 SNDO T-Bill auction: 10bn SNDO T-Bill auction: 5bn 12:00 UK CBI distributive trades balance, Jan :00 US Case/Shiller composite 20, Nov -2.0/ / :00 Consum er confidence index, Jan Richmond Fed composite, Jan Wed, Jan 28 CPI preliminary, Jan -0.3 / /1.1 HICP preliminary, Jan -0.4/ /1.1 08:00 Sweden Inflation expectations Prospera 2y/5y, Q1 2.8/2.6 Germany GfK index, Feb ~04 Retail sales, Dec 0.7/ :30 Sweden Retail sales, Dec -0.4/ / / :00 Norway Unemploymenet rate, ILO, Nov Manufacturing confidence, Q Employment growth, ILO, Nov -2, :00 Sweden SNDO T-bond auction: 1041: 3.5bn 16:30 EIA Weekly crude stocks 20:15 US FOMC rate decision Thu, Jan 29 09:15 Sweden Household inflation expectations, Jan 1.2/ 1.4/ Consum er confidence, Jan :00 Germany Unemployment rate sa, Jan Norway Registered unem ployed, Jan 68,000 64,211 11:00 EMU Industrial sentiment, Jan Economic sentiment, Jan Consum er sentiment, Jan Services sentiment, Jan Business climate, Jan :30 US Initial jobless claim s 580k 589k Durable goods orders, Dec -2.0/ -1.7/ -1.5/ Non-def capital goods ex aircraft, Dec -2.0/ -5.0/ 3.9/ 16:00 New home sales, Dec 0.4mn 0.407mn Fri, Jan 30 00:30 Japan Unemployment rate, Dec :50 Industrial production prel, Jan -9.0/ -8.5/ 01:01 UK GfK survey, Jan :00 Norway Retail sales, Dec -0.9/ / /-0.6 Goods consumption, Dec -0.1/ 0.1/ 11:00 EMU Unemployment rate, Dec HICP flash, Jan /1.4 /1.6 13:00 Sweden Riksbank General Council meeting 14:30 US PCE, Q4 5.0/ Core PCE, Q4 0.7/ 2.4/ GDP advanced, Q4-5.3/ -4.2/ -0.5/ GDP advanced deflator, Q4 0.3/ 3.9/ 15:45 Chicago PMI, Jan :55 Michigan sentim ent final, Jan Figures are reported in percent month on month/year on year if not otherwise stated Lähde: Handelsbanken Capital Markets 26. tammikuuta

5 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice. Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. In the United Kingdom, the research reports are directed only at Professional clients and Eligible counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ). Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/ir/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research.

6 Contact information Capital Markets Per Beckman Head Per Elcar Global co-head of Equities Björn Linden Global co-head of Equities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products Exchange & Commodities Dan Lindwall Global co-head Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Debt Capital Markets Roger Leijonqvist Head of Debt Capital Markets Tony Lindlöf Deputy Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Syndicated Loans Anders Holmlund Head of Structured Finance and Advisory Kenneth Holmström Head of Origination Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Torbjörn Iwarson Head of Commodities Warwick Salvage Head of rates Håkan Larsson Head of FX/Emerging Markets Marcus Cederberg Head of Sales Lars Henriksson Head of F/X Sales Patrik Meijer Head of liquid bonds Sales Strategy Henrik Eriksson Senior Fixed Income Strategist Marcus Hallberg Chief FX Strategist Jenny Mannent Senior FX Strategist Cecilia Sköld Strategy Sales Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Martin Enlund Eurozone, United Kingdom, FX Hans Julin Financial Trends, Trading Mats Kinnwall Chief Analyst Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan Anna Råman Swedish Economy Stefan Hörnell Swedish Economy Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Shakeb Syed Regional Sales Copenhagen Henrik Kryger Olsen Frankfurt Michael Wegner Gothenburg Karl-Johan Svensson Helsinki Mika Rämänen London David Hotton Luxembourg Christiane Junio Malmö Per-Johan Prabert Oslo Bente Haugan Toll-free numbers From Sweden to From Norway to From Denmark to From Finland to Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 332 Sentrum NO-0101 Oslo Tel Fax London Trinity Tower, 9 Thomas More Street London GB-E1W 1GE Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities inc. 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY Tel Fax NASD, SIPC