STRUKTUROIDUT LAINAT SIJOITUSKOHTEENA. Mika Vaihekoski 1

Transkriptio

1 STRUKTUROIDUT LAINAT SIJOITUSKOHTEENA Mika Vaihekoski 1 Viime vuosina pankit ovat alkaneet tarjota yhä enemmän sijoittajille ns. strukturoituja lainoja. Yleisölle lainat ovat ehkä tutumpia pääomasuojattuina lainoina tai indeksisidonnaisina lainoina. Ne tarjoavat mahdollisuuden osallistua (usein) osakemarkkinoiden positiiviseen kehitykseen. Lainoja on kuitenkin erilaisia ja tarjonta tuntuu kasvavan joka viikko. Sijoittajalle ne voivat tuoda tiettyjä hyötyjä, mutta on myös syytä olla tietoinen niiden erityisominaisuuksista sekä riskeistä. Tämän artikkelin tarkoituksena on esitellä strukturoitujen lainojen taustaa sekä tarkastella kenelle nämä lainat sopivat. Strukturoitu laina Yleisin pääomasuojattu strukturoitu laina on sellainen, joka lupaa maksaa vähintään lainan nimellisarvon takaisin muutaman vuoden kuluttua. Tämän lisäksi sijoittaja saa osallistumisasteensa mukaisen osuuden lainan kohdeindeksin kehityksestä. Jos osallistumisaste on esimerkiksi 90 prosenttia ja kohdeindeksinä esimerkiksi EuroSTOXX50, saa sijoittaja sijoittamansa pääoman lisäksi lisätuottona 90% siitä kuinka monta prosenttia em. indeksi on lainan liikkeellelaskuhetkestä on noussut. Jos nousu on esimerkiksi 15 prosenttia, saa sijoittaja lisätuottoa 90% x 15 % eli 13,5 %. Kokonaisuudessaan sijoittaja saa siis takaisin lainan nimellisarvon ja sille 13,5 prosentin tuoton. Jos laina ostettiin nimellisarvostaan, saa sijoittaja takaisin 113,5 % sijoittamastaan summasta. Sijoittajan vuotuinen tuotto riippuu puolestaan siitä mikä lainan juoksuaika on ts. kuinka kauan hänen piti odottaa rahojensa saantia. Jos laina erääntyi esimerkiksi kolmen vuoden kuluttua, tulee em. esimerkin vuotuiseksi tuotoksi 4,31 prosenttia. Jos osakemarkkinat olisivatkin kehittyneet epäsuotuisasti ja sijoittaja olisi joutunut tyytymään rahojensa palautukseen, olisi vuotuiseksi tuottoprosentiksi tullut nolla prosenttia. Strukturoidun lainan tausta Edellä oleva laina voi tuntua ylivoimaiselta sijoituskohteelta. Saahan sijoittaja siinä rahansa takaisin negatiivisestakin markkinoiden kehittymisestä huolimatta. Toisaalta hän voi parhaimmillaan ostaa lainan, joka tuottaa enemmän kuin kohteena oleva osakeindeksi, jos osallistumisaste on yli sata prosenttia. Tämä voi tuntua liian hyvältä ollakseen totta. Herää kysymys onko tässä tarjolla sijoittajalle ns. ilmainen lounas? Valitettavasti strukturoidut lainat eivät tarjoa hajautuksen tapaista ilmaista lounasta. Sijoittajan maksama kustannus on nimittäin menetetty korkotuotto. Mitä pidemmäksi ajaksi rahat sidotaan lainaan, sitä suurempi on menetetty hyöty. Myydessään strukturoitu lainan pääomatakuulla asiakkaalleen pankki ostaa käytännössä saamillaan varoilla heti nollakuponkilainan, joka erääntyy samalla hetkellä kuin lainakin ja saman suuruisena kuin luvattu pääomatakuu. Näin pankki takaa saa aikaiseksi luvatun pääomatakuun. Rahan aika- 1 Rahoituksen professori, Lappeenranta School of Business, Lappeenrannan teknillinen yliopisto, talouden ja yritysjuridiikan laitos. Tekijä on vetänyt kolmessa eri korkeakoulussa yli kahdellesadalle opiskelijalle viimeisten viiden vuoden aika luentoja, joiden lopputyönä opiskelijat ovat laatineet mallin strukturoitujen lainojen hinnoitteluun. Lopputyön aiheen taustalla on tekijän 90-luvulla kuulema toteamus, että suomalaisista pankeista löytyi vain yksi henkilö, joka osasi hinnoitella strukturoituja lainoja. Tekstin uusin versio, tekstin käyttöön sijoituspäätöksiä tehtäessä liittyvä varauma sekä yhteystiedot löytyvät tekijän internet-sivuilta osoitteesta MEDIAN EDUSTAJAT: tämän kirjoituksen lainaaminen tai siihen viittaaminen ilman tekijän lupaa on ehdottomasti kielletty. 1

2 arvosta johtuen nollakuponkilainan hinta on kuitenkin pankille alle sata prosenttia saaduista varoista. Esimerkiksi jos markkinoiden korkotaso on kolme prosenttia ja laina erääntyy neljän vuoden kuluttua, tulee lainan hinnaksi 88,84 prosenttia varoista. Jos sijoittajalle luvattiin täysi sadan prosentin pääomatakuu, pankille jää sijoittajalta saamastaan summasta 11,16 prosenttia. Em. summa ei kuitenkaan ole pankin voittoa vaan pankin on ostettava tällä rahalla johdannaismarkkinoilta rakenne, joka maksaa asiakkaalle luvatun lisätuoton markkinoiden niin kehittyessä. Pankki saa voittoa ainoastaan, jos se pystyy ostamaan tämän rakenteen edullisemmin kuin mainittu 11,16 prosenttia. Pankilla on toki mahdollisuus yrittää saada lisämarginaalia lainan merkintämaksulla, joka usein kuluttajille suunnatuissa lainoissa voi olla esimerkiksi kaksi prosenttia. Kun pankki on saanut johdannaisrakenteen ostettua ei sille jää itselleen enää käytännössä lainkaan riskiä ellei se sitä tietoisesti halua ottaa. Pankilla on kuitenkin toinenkin vaihtoehto. Se voi käyttää koko marginaalin (11,16 % varoista) johdannaisrakenteen ostamiseen, mutta tarjota asiakkaalle hieman pienempää osallistumisastetta kuin mitä pankki itse saa. Tällöin pankki kerää oman osuutensa ikään kuin jälkikäteen. Paras tilanne pankin kannalta syntyy, jos se pankki pystyy suojaamaan position jotain omaa avointa positiota vastaan, jolloin se saa marginaalit itselleen position molemmilta laidoilta. Valitettavasti Suomessa ei usein tähän ole ollut mahdollisuuksia ja/tai riittävää osaamista, joten näiltä osin marginaalit ovat siirtyneet kv. pankeille. Strukturoitujen lainojen hinnoittelu ja riskitekijät Usein kuulee sanottavan, että strukturoituihin lainoihin ei liity riskiä tai vaikka liittyisikin niin ei kuitenkaan ns. downside-riskiä eli arvon laskemisen riskiä pääomasuojan vuoksi. Tämä ei kuitenkaan pidä paikkaansa. Riski on kuitenkin muodoltaan hieman erilainen kuin esim. suorassa osakesijoituksessa. Lisäksi se muuttuu lainan komponenttien arvon muuttuessa. Jotta saisimme paremman kuvan strukturoidun lainan riskiprofiilista, tarkastellaan ensin hieman sen hinnoittelua. Strukturoidun lainan markkinahinnan voi jakaa kahteen osaa. Toisaalta on laina-osan arvo ja toisaalta on johdannaisrakenteen arvo. Niiden summa on lainan kokonaisarvo. Tällöin lainan riskikin muodostuu lainan sekä option hintaan vaikuttavista riskitekijöistä. Yleisellä tasolla lainaa voidaan pitää riskitasoltaan joukkolainan ja osakkeen väliin sijoittuvana, mutta tällöin on kuitenkin tehty voimakkaita yksinkertaistuksia. Koska laina on nollakuponkilaina, sen arvo on heti liikkeellelaskusta lähtien alle nimellisarvonsa. Arvo muuttuu joukkolainojen tapaan korkotason mukana. Korkojen nousu laskee lainan arvoa ja päinvastoin. Strukturoidun lainan ostajalla on siis normaalia korkoriskiä. Toisin kuin suorassa joukkolainasijoituksessa korkoriski ei koske koko lainaa, vaan ainoastaan sitä osuutta kokonaisuudesta, mitä joukkolaina edustaa (aina siis alle 100 prosenttia). Kannattaa myös huomata, että korkoriskin merkitys voi kasvaa tai vähetä lainan osakomponenttien arvojen keskinäisten suhteiden muuttuessa. Johdannaisrakenne tuo mukanaan toisen riskielementin. Jos kyseessä on edellisen esimerkin kaltainen osakeindeksin positiiviseen kehitykseen sidottu lisätuotto, on usein kyseessä osto-optioilla toteutettu rakenne. Tällöin johdannaisosan arvoa voidaan arvioiden optioiden hinnoittelukaavoilla. Osto-option arvoon vaikuttavat tekijät on nähtävissä yleisemmistä rahoitusalan kirjoista (mm. merkintähinta, indeksin nykyarvo, korkotaso, osakeindeksin tuoton volatiliteetti, juoksuaika). Yleistäen voidaan sanoa, että markkinoiden vola- 2

3 tiliteetti nostaa optio-osan arvoa. Samoin käy luonnollisesti kohdeindeksin arvon noustessa. Sijoittaja ottaa siis optio-osan kautta osakemarkkinariskiä. Keskeisten lainan arvoon vaikuttavat tekijät ja lainan arvo Lainan hintaan vaikuttaa siis yleinen korkotaso. Korkotason noustessa, joukkolainan hinta laskee. Yleisellä tasolla tämä antaa pankille myyntihetkellä suuremman marginaalin ja/tai mahdollisuuden tarjota sijoittajalle parempia johdannaisrakenteita tai takuutuottoa. Vastaavasti se laskee lainan arvoa jälkimarkkinoilla. Vastaavasti käy usein kun lainan juoksuaikaa pidennetään. Tällöin kuitenkin tulee huomata, että juoksuajan piteneminen nostaa usein johdannaisrakenteen arvoa, tosin usein vaikutus on pienempi kuin joukkolainan arvon lasku. Johdannaiskomponentin arvoon vaikuttavista tekijöistä on hyvin vaikeaa antaa yleistyksiä, koska lainan ehdot voivat ole hyvinkin erilaisia eri tapauksissa. Sijoittajan on kuitenkin syytä olla tietoinen myös johdannaisrakenteen vaikutuksesta lainan hintaan ja arvoon. Yleisesti käytössä oleva tapa on tarjota sijoittajalle ns. aasialainen option mukainen rakenne. Tällöin mahdollinen lisätuottoa ei lasketa lainan erääntymishetken mukaisen indeksitason mukaan (vrt. eurooppalainen optio) vaan esimerkiksi viimeisten kahdentoista kuukauden keskiarvojen perusteella. Sijoittajalle tämä on helppo myydä perustelemalla asiaa sinänsä validilla väitteellä, että tällöin sijoittaja ei ota niin paljon riskiä päätöshetken indeksitasosta. Pankin kannalta tämä johdannaisrakenne tulee edullisemmaksi ja lisää pankin marginaalia. Sijoittajan kannattaakin olla hyvin huolellinen lainan ehtoja lukiessaan, koska mitä mutkikkaammaksi johdannaisrakenne käy, sitä vaikeampaa on sijoittajan tietää sen todellinen arvo (ja maksamansa marginaali). Tässä, jos missään, pätee lausahdus devil is in the details. Miksi strukturoituja lainoja pidetään riskittöminä? Edellä on tuotu selvästi esille etteivät strukturoidut lainat ole riskittömiä. Miksi sitten usein väitetään, että ne olisivat? Taustalla on sama ajatus kuin piensijoittajalla, joka sijoittaa joukkolainoihin. Piensijoittaja pitää miltei aina lainan erääntymiseen asti, jolloin hän saa luvatun tuoton. Hän ei välitä siitä, että lainan arvo vaihtelee ennen erääntymistä. Hän ei myöskään välitä siitä, että odottamalla luvattua tuottoaan, hän voi jäädä paitsi muista mahdollisuuksista, jotka markkinoiden muutokset (esim. korkojen nousu) ovat tuoneet. Siksi esimerkiksi joukkolainarahastosijoituksen tehneiden piensijoittajien on usein vaikea ymmärtää, miksi rahaston tuotto voi olla negatiivinen korkojen noustessa, vaikka lainat itsessään lupaavat positiivista tuottoa. Rationaalinen sijoittaja on kuitenkin selvillä sijoituksensa arvosta ja sen muutoksesta. Toinen virhekäsitys, jolla downside-riskin puuttumista perustellaan on se, että lainaa verrataan suoraan osakesijoitukseen. Analysoidaan tilannetta kuitenkin tarkemmin kun markkinat ovat kehittyneet joko negatiivisesti vai positiivisesti. Edellisessä tapauksessa lainasijoittaja on saamassa takaisin vain sijoittamansa varat ilman lisätuottoa. Voi siis näyttää siltä että downside-riskiä ei ole. Sijoittajalla on kuitenkin edelleen samat riskit kuin edellä ja lainan arvo muuttuu joka päivä. Tosin option arvo on tässä tilanteessa usein hyvin matala, joten riski muodostuu suurelta osalta korkoriskistä kuten edellä on todettu. Jos markkinat ovat sen sijaan kehittyneet positiivisesti ja sijoittaja on saamassa lisätuottoa, esitetään usein väite, että vaikka markkinariskiä on, se on rajattu pääomaturvaan. Tämäkään ei kuitenkaan pidä paikkaansa em. syistä. Riski paljastuu sijoittajalle heti kun hän saa nähtäväkseen lainan päivittäisen arvon. 3

4 Downside-riskiä ei siis voi poistaa, mutta sen voi yrittää unohtaa. Tällainen tilanne on sijoittajalla, joka on valmis pitämään lainansa erääntymiseen asti eikä hänen tarvitse arvottaa lainaansa matkan varrella esim. tilinpäätöksessä eikä hän välitä lainan arvon muutoksista lainan juoksuaikana tai mahdollisesti menetetyistä sijoitusmahdollisuuksista. Tällaisen osta-ja-unohda-sijoittajan downside-riski lainan erääntymishetkellä on todellakin nolla kohdeindeksin laskiessa tai rajattu takaisinmaksuturvaan kohdeindeksin noustessa. Kenelle strukturoidut lainat sopivat? Asiaa voidaan tarkastella ainakin kahdesta näkökulmasta. Toisaalta riskiprofiilin näkökulmasta ja toisaalta pien- vs. institutionaalinen sijoittajan näkökulmasta. Riskinäkökulmasta perinteinen käsitys on, että lainat sopivat erityisesti sijoittajalle, joka on varovaisempi kuin osakesijoittaja, mutta joka kuitenkin hakee korkeampaa tuottoa kuin joukkolainasijoittaja. Ne ovat erinomaisia kohteita sijoittajille, joiden sijoitustoiminnassa keskeinen riskitekijä on pääomien menettämisen uhka. Tällaisia ovat erityisesti tietyt rahastot ja yhdistykset. Toisaalta lainat sopivat myös sijoittajille, joiden sijoitushorisontti sallii lainojen pitämisen erääntymiseensä asti ilman arvottamista lainan juoksuaikana. Piensijoittajan näkökulmasta strukturoidut lainat tarjoavat tiettyjä lisäetuja. Ensinnäkin heillä rahan vaihtoehtoiskustannus ei useinkaan ole edellä käytetty markkinakorko vaan sitä huomattavasti alempi korkotaso. Tällöin he arvottavat lainaosuuden (ja siten koko lainan) korkeammalle kuin vastaavat institutionaaliset sijoittajat. Tämän lisäksi piensijoittajilla ei useinkaan ole mahdollista toteuttaa vastaavaa johdannaisrakennetta itse, joten lainat tarjoavat helpon tavan hyötyä omasta markkinanäkemyksestä sekä osallistua markkinoiden kehitykseen halutulla osallistumisasteella. Lainasta riippuen sijoittajalla on myös mahdollisuus ns. vipuvaikutukseen eli osallistumisaste voi olla yli sata prosenttia. Parhaimmillaan lainat tarjoavat myös kustannustehokkaan hajautusmahdollisuuden kansainvälisille markkinoille, koska lainoihin ei sisälly vuotuisia hallinnointipalkkioita eikä valuuttariskiä ellei sitä erityisesti haluta. Vaikka strukturoiduilla lainoilla on tiettyjä etuja, on ymmärrettävä myös niiden ero ja haitat muihin sijoitusinstrumentteihin verrattuna. Ensinnäkin piensijoittajan on hyvin hankala arvioida pankille maksamansa marginaalin suuruutta. Toiseksi monilla strukturoiduilla lainoilla on lisäksi epälikvidit jälkimarkkinat, jolloin lainan myynti kesken juoksuajan kohtuullisella hinnalla voi olla vaikeaa ja kallista. Lisäksi johdannaisrakenne on usein hyvin mutkikas, jolloin sijoittajan on hyvin hankala arvottaa sitä. Usein toisena osapuolena toimiikin liikkeellelaskija, joka on usein valmis maksamaan lainasta vain summan, joka on laskettu ikään kuin laina erääntyisi heti. Tällöin myyjä menettää johdannaisrakenteen aikaarvon. Institutionaalisten sijoittajien osalta tilanne on hieman eri. Heillä on paremmat resurssit tarkastella lainan hinnoittelua ja jopa mahdollisuus toteuttaa itse suoraan vastaava rakenne. Viimekädessä kyse on siitä mikä on lainojen odotettu tuotto ja riski sekä korrelaatio salkun muiden sijoituskohteiden kanssa. Jos lainojen tuotto kulujen jälkeen on kohtuullinen otettuun riskiin nähden ja jos ne tarjoavat hajautushyötyä, on niillä selkä paikkansa sijoitussalkussa. Analyysin tekee kuitenkin hankalaksi strukturoitujen lainojen riskiprofiilin ja tuottojakauman poikkeava rakenne. Laskettaessa on myös otettava huomioon joukkolaina- ja johdannaisosuuden suhteellisten painojen muuttuminen jatkuvasti niiden arvon muuttuessa. 4

5 Yhteenveto Strukturoidut lainat ovat mielenkiintoinen ja markkinoita täydentävä sijoitusinstrumentti. Lainojen suosiosta päätellen ne ovat tarjonneet sijoittajille mahdollisuuden tehdä sijoituksia, joita he muuten eivät olisi tehneet. Samalla kuitenkin on syytä korostaa, että suosion taustalla voi olla myös osaltaan sijoittajien puutteellinen ymmärrys lainojen riskeistä sekä maksamistaan marginaaleista. Kasuaalinen analyysi paljastaa pankkien marginaalien olevan useissa tapauksissa useita prosentteja, joka onkin tehnyt lainoista pankeille erittäin kannattavia instrumentteja. Piensijoittajan onkin syytä ymmärtää strukturoidun lainan ostaessaan, että käveltyään pankista ulos on hänellä hieman autokaupan tapaan käsissään arvopaperi, jonka arvo laski heti muutamia prosentteja. Keskeinen kysymys onkin kenen liikkeestä poistuttaessa arvo laskee vähiten ts. kenen marginaali oli pienin. Tätä ei kuitenkaan pidä ymmärtää siten että strukturoidut lainat olisivat jotenkin huonoja sijoituskohteita. Kuten aina sijoittajan on vain syytä olla tietoinen tekemistään päätöksistä. Koska korkotason odotetaan nousevan tämän vuoden aikana (kirjoitushetkellä vuosi 2006) on syytä odottaa strukturoitujen lainojen tarjonnan yhä kasvavan ja monipuolistuvan. Tämä on markkinoiden tehokkuuden kannalta hyvä asia, koska tällöin sijoittajat pystyvät paremmin hajauttamaan sijoituksiaan sekä paremmin kokoamaan omien toiveidensa mukaisia sijoitussalkkuja. Sijoittajien on kuitenkin syytä perehtyä lainojen ominaisuuksiin jatkossa aiempaa tarkemmin. Ensimmäinen versio Viimeksi päivitetty: