Finnair Seurannan aloitus 10/2015

Transkriptio

1 Finnair Seurannan aloitus 10/2015

2 Yhtiöraportti Finnair Uuden ajan alku Aloitamme Finnairin seurannan tavoitehinnalla 3,50 euroa ja lisääsuosituksella. Mielestämme yhtiön tasepohjainen arvostus tukee osaketta, minkä lisäksi tulospohjaiset kertoimet painuvat houkutteleviksi sekä absoluuttisesti että suhteellisesti tulosparannusodotustemme valossa. Korkeita kertoimia emme kuitenkaan yhtiölle hyväksy äärimmäisen haastavan toimialadynamiikan ja Finnairin heikon taloudellisen track-recordin takia. Analyytikko Antti Viljakainen antti.viljakainen@inderes.fi Aasia-strategian painopiste siirtyy säästöistä kasvuun Finnair on perinteisellä verkkoliiketoimintamallilla operoiva lentoyhtiö, joka operoi Euroopan, Aasian ja Pohjois-Amerikan liikenteessä sekä Suomessa sisäisesti. Erottautumisstrategiaa toteuttava Finnair on maantieteellisesti fokusoitunut etenkin Euroopan ja Aasian väliseen liikenteeseen. Strategia perustuu Finnairin liikenteen solmukohdan Helsingin maantieteelliseen sijaintiin, sillä lyhin lentoreitti Euroopasta Koillis-Aasiaan kulkee Helsingin yli. Tämä antaa yhtiölle kestävän kilpailuedun Aasian liikenteessä. Lähivuosina yhtiön painopistealueena strategiassa on kasvu vuosien rakenteellisten tervehdyttämistoimien jälkeen. Kilpailutilanne on äärimmäisen ankara Lentoliikennettä ovat tukeneet historiallisesti vahvat kysyntäajurit (mm. elintason nousu, väestön kasvu ja tekninen kehitys), joiden arvioimme pitävän kysynnän Finnairin painopistealueilla noin 3-5 %:n vuosikasvussa myös jatkossa. Toimialaa tukeneista ajureista huolimatta lentoteollisuudella sektorina ja Finnairilla yhtiönä on ollut äärimmäisen suuria vaikeuksia luoda taloudellista lisäarvoa sijoittajille, mikä johtuu mielestämme heikosta hinnoitteluvoimasta ja toimialan rakenteesta. Kilpailutilanne on erittäin ankara myös tällä hetkellä Finnairin liikennöintialueilla, jossa yhtiö kilpailee etenkin suurten eurooppalaisten verkkoyhtiöiden ja Norwegianin kanssa. Odotamme vahvaa tuloskasvua lähivuosilta Ennustamme, että Finnairin kasvustrategia vie yhtiön tuloskasvuvaiheeseen, jossa yhtiön toiminnallinen liiketulos nousee vuoden 2014 tappiolta yli 100 MEUR:n vuonna Tuloskasvun suhteen ajurina on laivastouudistus, joka kääntää yhtiön liikevaihdon kasvuun ja toisaalta parantaa samanaikaisesti Finnairin kustannuspositiota kaukoliikenteessä. Markkinatilanteen ison kuvan ennustamme pysyvän haastavana, mutta öljyn hinnan laskun myötä alentuvat polttoainekustannukset tukevat näkemyksemme mukaan Finnairia ja koko toimialaa lähivuosina. Keskeisimpiä riskejä lyhyen tähtäimen tuloskasvun ja liiketoiminnan pitkän tähtäimen kehityksen suhteen ovat mielestämme kilpailukentän muutokset, globaali talous ja öljyn hinta. Lievää nousuvaraa absoluuttisesti ja suhteellisesti Mielestämme Finnairin arvostus saa tukea jo tasepohjaisesta arvostuksesta, sillä yhtiön oikaistu P/B-luku on vain 0,8x. Ensi vuoden kertoimilla tulospohjainen arvostus painuu kohtuullisen houkuttelevaksi. Esimerkiksi Finnairille mielestämme parhaiten sopivat EV/EBITDA- ja EV/EBIT-kertoimet ovat vuoden 2016 ennusteillamme vain 3x ja 5x. Suhteellisesti osake on arvostettu tasepohjaisesti ja EV-kertoimilla selvästi alle vertailuryhmän mediaanin. Siten näemme osakkeen arvostustason kohtuullisen houkuttelevana myös suhteellisesti, vaikka yhtiön heikon track-recordin takia pidämmekin alennushinnoittelua suhteessa verrokkiryhmään osittain perusteltuna. Suositus Lisää Tavoitehinta: 3,50 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 10/12 4/13 10/13 4/14 10/14 4/15 10/15 Finnair OMXHCAP Eilisen päätös 3,20 EUR 12 kk vaihteluväli ,30 EUR Potentiaali 9,4 % Avainluvut e 2016e Liikevaihto kasvu-% -4,8 % 0,3 % 4,0 % Liikevoitto (EBIT) -72,5 114,1 92,2 - EBIT-% -3,2 % 5,0 % 3,9 % Tulos ennen veroja -99,1 96,5 71,6 Nettotulos -93,1 85,5 51,2 EPS -0,73 0,67 0,40 Osinko 0,00 0,00 0,08 - Osinkosuhde 0 % 0 % 20 % P/E 18,5 8,0 6,7 P/B 0,6 0,5 0,5 P/S 0,1 0,1 0,2 EV/S 0,1 0,1 0,2 EV/EBITDA 6,0 2,0 1,9 EV/EBIT neg. 7,2 4,0 Osinkotuotto-% 0,0 % 0,0 % 2,5 % 2

3 Yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus Yhtiöllä on maantieteellinen kilpailuetu Aasian liikenteessä Pitkän matkan laivastouudistus siirtää fokuksen säästöistä kasvuun ja parantaa tulo- ja kustannuspositioita yhtä aikaa Öljyn hinnan lasku helpottaa kustannuspainetta Hinnoitteluvoima asiakkaisiin on erittäin rajallinen Lentoliikenteen kilpailu on äärimmäisen ankaraa Lentotoiminta on hyvin syklistä Tasearvostus (oik. P/B 0,8x) antaa jo osakkeelle tukea Tulospohjaisessa arvostuksessa on lievää nousuvaraa Suhteellinen aliarvostus on hieman liian leveä EV-pohjaisesti Lisää Tavoitehinta: 3,50 Liiketoiminnan kehitys Liikevaihto ja kasvu-% Liikevoitto ja EBIT-% % 10% 5% 0% -5% -10% ,0 % 0,0 % -5,0 % Liikevaihto (MEUR) Kasvu-% Toiminnallinen EBIT Toiminnallinen EBIT-% Lähde: Liiketoimintarakenne Liikevaihto segmenteittäin 2014 Matkustajatuotot maantieteellisesti % 8% 5% 44% 91% 43% Lentoliikenne Matkapalvelut Aasia Eurooppa Suomi Pohjois-Amerikka Lähde: Finnair Arvostus 2016e 9x 4x 0,1x 3 % P/E (oik.) EV/EBIT EV/S Osinko-% 3

4 Sisällysluettelo Yhteenveto... 3 Yhtiökuvaus, liiketoimintamalli, historiallinen kehitys... 5 Lentämisen arvoketjun ja liiketoimintamallien yleiskuvaus Lentoliikenne toimialana Toimialojen pääoman tuotto Kilpailijat Kilpailukenttä Matkapalvelut Matkapalveluiden liiketoiminnan kehitys Strategia, kilpailuedut, taloudelliset tavoitteet ja merkittävimmät riskit Strategian painopisteet ja tavoitteet Kustannusrakenne ja taloudellinen tilanne Tuottavuuden ja taseen kehitys Tulosennusteet Finnairin tulosennusteet Arvostustaso Absoluuttinen ja suhteellinen arvostustaso Tuloslaskelma ja tase Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä Vastuuvapauslauseke

5 Yhtiökuvaus, liiketoimintamalli, historiallinen kehitys Finnair on perinteisellä verkkoliiketoimintamallilla operoiva lentoyhtiö, joka on strategiassaan fokusoitunut etenkin Euroopan ja Aasian väliseen liikenteeseen. Strategia perustuu Finnairin liikenteen solmukohdan maantieteelliseen sijaintiin, sillä lyhin lentoreitti Euroopasta etenkin Koillis-Aasiaan kulkee Helsingin yli. Tämä antaa yhtiölle kestävän kilpailuedun. Kilpailuedustaan huolimatta yhtiön taloudellinen historia on toimialalle tyypillisesti heikko eikä yhtiö ole onnistunut luomaan omistajilleen lisäarvoa viimeisen 15 vuoden aikana. Lyhyt yhtiökuvaus Valtio-omisteinen lentoyhtiö Vuonna 1923 perustettu Finnair (alun perin Aero O/Y) on yksi maailman vanhimpia yhä toiminnassa olevia lentoyhtiöitä. Yhtiö on ollut listattuna Helsingin Pörssiin vuodesta 1989, mutta päätösvaltaa yhtiössä käyttää edelleen Suomen valtio selvän enemmistöosuuden turvin (Valtioneuvoston kanslian omistusosuus 55,8 %). Yhtiön liiketoiminta jakautuu kahteen segmenttiin, jotka ovat lentoliikenteen ja sitä tukevat toiminnot käsittävä Lentoliikenne sekä kuluttajille ja liikematkustajille valmismatkapalveluita Aurinkomatkojen ja SMT:n kautta tarjoava Matkapalvelut. Lentoliiketoiminta tuo Finnairin liikevaihdosta noin 90 %, kun taas Matkapalveluiden osuus on vajaat 10 %. Lentoliiketoiminnan tuotoista selvästi suurin osa on matkustajatuottoja, kun taas rahdin, lisäpalveluiden ja muiden tuottojen osuudet ovat selvästi pienempiä. Maantieteellisesti yhtiön matkustajatuotoista lähes 90 % tuli noin yhtä suurin osuuksin Aasiasta ja Euroopasta, mitkä ovat yhtiön tärkeimpiä markkina-alueita. Yksittäisistä maista tärkeimpiä ovat Suomi, Japani ja Kiina. Vuonna 2014 Finnair teki 2284 MEUR:n liikevaihdolla 36,5 MEUR:n toiminnallisen liike-tappion, mikä kuvasti mielestämme lentoliikenteen äärimmäisen ankaraa kilpailutilannetta, yhtiön kesken olleen rakennemuutosprosessin myötä liian korkeaa kustannusrakennetta ja Suomen talouden vaikeaa tilaa. Yhtiön palveluksessa on tällä hetkellä noin 5000 työntekijää. Finnairin matkustajatuottojen jakauma % 5% 44% Finnairin tuottojakauma % 4% 8% 4% Lähde: Finnair 43% Aasia Eurooppa Suomi Pohjois-Amerikka Strategisena painopistealueena Aasia Lähde: Finnair Matkustajatuotot Rahti Matkapalvelut 74% Lisäpalvelut Muut tuotot Finnairin oma reittiverkosto kattaa tällä hetkellä yhteensä noin kohdetta kausireiteistä riippuen Suomessa, Euroopassa, Pohjois-Amerikassa ja Aasiassa. Lisäksi Finnair voi suorien yhteistyökumppaniensa kautta tarjota lentoja seitsemään kohteeseen Oseaniassa. Perinteisellä verkkoliiketoimintamallilla operoivan Finnairin liikenteen solmukohta on Suomen päälentoasema Helsinki-Vantaa. Yhtiön strategiana on ollut kuitenkin viime vuosina panostaa etenkin Aasian liikenteeseen. Tämä johtuu Helsingin maantieteellisestä sijainnista, sillä ajallisesti ja matkallisesti lyhin reitti Euroopasta etenkin Koillis-Aasiaan (Kiina, Korea ja 5

6 Japani) kulkee Helsingin kautta. Näin ollen Helsingin sijainti tarjoaa Finnairille kestävän kilpailuedun vaihtoa edellyttävillä reiteillä. 45 koneen Airbus-laivasto Finnairin lentotoimiluvalla olevaan laivastoon kuuluu tällä hetkellä yhteensä 45 kappaletta Airbusin valmistamia lentokoneita. Niistä yhtiön omassa taseessa on 22 konetta, käyttöleasingsopimuksilla vuokrattuna 20 konetta ja rahoitusleasingsopimuksilla vuokrattuna 3 konetta. Laivastosta lyhyellä etäisyydellä Suomessa ja Euroopassa operoivia kapearunkoisia koneita on 30 kpl, kun taas pitkän matkan mannertenvälisiä lentoja operoivia laajarunkoisia koneita on 15 kpl. Lisäksi Finnairilla on tilauksessa yhteensä 19 uutta laajarunkoista Airbus A350- lentokonetta, joiden toimitukset alkavat H2 15:lla. Näistä koneista tuleekin muodostumaan Finnairin pitkän matkan laivaston runko ja ne korvaavat nykyisen pitkän matkan laajarunkolaivaston A340-koneet vuosina Toimitukset kasvattavat myös pitkän matkan laivaston lentokoneiden lukumäärää vuodesta 2016 alkaen ja kapasiteettia välittömästi, sillä ne ovat nyt käytössä olevia Airbus A340-koneita noin % % suurempia paikkamäärällä mitattuna. Lisäksi Finnair omistaa 13 ja on vuokrannut käyttöleasingsopimuksilla 13 pientä ATR- ja Embraer-konetta, joiden lentotoimilupa on Norralla (Nordic Regional Airlines). Koneita operoiva Norra on Finnairin Suomen ja osittain Euroopan syöttöliikenteessä operoiva tytäryhtiö (omistusosuus tällä hetkellä 100 %). Finnairin laivasto Liiketoimintamalli Finnair on perinteinen verkkolentoyhtiö Lentoteollisuudessa on tyypillisesti käytössä kolme kilpailevaa liiketoimintamallia. Näistä perinteisin on niin sanottu verkkoliiketoimintamalli, jolla Finnair ja monet sen historialliset kilpailijat (esim. Lufthansa, Air France-KLM, SAS, British Airways) operoivat. Verkkoliiketoimintamalli perustuu laajaan verkostoon, joka rakennetaan yhden tai muutaman liikenteen solmukohdan eli hubin ympärille. Solmukohdasta verkkolentoyhtiö tarjoaa kattavat yhteydet eri puolille verkkoa. Finnairin solmukohta on luonnollisesti Helsinki- Vantaan lentokenttä. Finnair panostaa verkkoyhtiölle tyypillisesti erottautumisstrategiaan Finnair ja monet muut verkkolentoyhtiöt pyrkivät tavallisesti kattamaan koko asiakaskunnan tarpeet korkealaatuisilla palveluilla sekä maassa että ilmassa. Verkkoyhtiöt myös segmentoivat asiakkaat eri asiakassegmentteihin ja tarjoavat tyypillisesti erilaisia lipputyyppejä esimerkiksi liikeja vapaa-ajan matkustajille. Palvelun ja segmentoinnin avulla verkkolentoyhtiöiden on tavoitteena saada asiakas hyväksymään lipulle hintapreemio. Tämä on edellytys kannattavuuden kannalta, sillä verkkorakenteen ylläpitämisen aiheuttamat korkeat kiinteät kulut on kompensoitava korkeampana asiakaskohtaisena liikevaihtona. Hinnoittelussa verkkolentoyhtiöt ovat tyypillisesti kohtuullisen konservatiivisia ja hinnoittelu on yleensäkin moniulotteisempaa useiden lipputyyppien myötä. Myynnissä ja jakelussa verkkoyhtiöllä on tavallisesti ollut käytössä useita kanavia omista ja kumppaneiden tarjoamista internet-pohjaisista kanavista aina perinteiseen myyntiin matkatoimistojen kivijalkakaupoissa. Liiketoiminta optimoidaan verkon kokonaisuus huomioiden Sijoittajien kannalta tärkeää on ymmärtää, että verkottunut lentoyhtiöt optimoivat koko verkon volyymiä ja kannattavuutta. Näin ollen kaikkien yksittäisten reittien ei tarvitse välttämättä olla kannattavia, jos ne tukevat koko reittiverkoston kokonaisuutta. Tämä on tärkeää myös Finnairin kannalta, sillä yhtiön Aasian strategiassa täysin olennaista on, että yhtiö saa tuotua kansainväliset matkustajat Helsinkiin ja siten Aasian reittiverkkoon syötettäväksi sekä päinvastoin. Tämän takia Aasian liikenteen kasvattaminen edellyttää myös syöttöliikenteen kasvattamista suurin piirtein samassa suhteessa, jotta verkon tasapaino säilyy optimaalisena. Lähde: Finnair 6

7 Halpalentoyhtiöt haastavat Finnairin kaltaiset perinteiset verkkoyhtiöt Perinteistä verkkoliiketoimintamallia lyhyen matkan liikenteessä on horjuttanut viimeisen 30 vuoden aikana kehittynyt halpalentokonsepti, jonka pioneerina on toiminut etenkin irlantilainen Ryanair. Myös Finnair kohtaa halpalentokilpailua, sillä viime aikoina aggressiivisesti kasvaneella norjalaisella Norwegianilla on laaja reittitarjonta Helsingistä ja muista Pohjoismaista. Halpalentoyhtiöt perustavat strategiansa nimensä mukaisesti erottautumisen sijaan kustannuskilpailukykyyn ja pyrkivät tarjoamaan etenkin hintasensitiivisille kuluttajasegmenteille (esim. lomamatkustajat) mahdollisimman halpoja lippuja. Aggressiivisesti ja erittäin joustavasti hinnoiteltujen lippujen avulla halpalentoyhtiöt tavoittelevat korkeaa kapasiteetin käyttöastetta ja sen tarjoamia hyötyjä, minkä lisäksi halpalentoyhtiöt ovat luonnollisesti painaneet kustannusrakenteensa mahdollisimman alhaisiksi. Tämä tarkoittaa käytännössä muun muassa suoria kahden pisteen välisiä yhteyksiä ilman kiinteitä kuluja aiheuttavia solmukohtia, kaiken ylimääräisen palvelun (ml. matkatavarat, tarjoilu, maapalvelut) muuttamista lisämaksulliseksi sekä tehokasta puhtaasti internetpohjaista myyntiä ja markkinointia. Halpalentoyhtiöt operoivat usein myös syrjäisemmille kentille, joiden liikennöimismaksut ovat tyypillisesti pääkenttiä selvästi edullisemmat ja niiden rajallisempi liikennemäärä mahdollistaa nopeammat vaihtoajat ja sitä kautta paremman kapasiteetin ja työvoiman hyödyntämisasteen. Lisäksi kustannusjohtajuuden saavuttaminen on vaatinut halpalentoyhtiöiltä suuria investointeja standardoituun ja polttoainetehokkaaseen laivastoon, joka on ehdoton vaatimus toimialalla kustannustehokkuuden suhteen. Halpalentomalli on muuttanut kilpailukenttää lyhyen matkan lennoissa Kaikille mantereille voimalla rantautunut halpalentomalli on osoittanut viime vuosikymmeninä kiistatta menestykseksi lyhyissä mantereiden sisäisissä lennoissa. Tämä siitäkin huolimatta, että malli itsessään ei ole taannut toiminnan kannattavuutta vaan tyydyttävän kannattavuuden edellyttänyt lisäksi toimivaa strategiaa ja sen tehokasta toteutusta. Esimerkiksi Euroopassa halpalentoyhtiöiden markkinaosuus mantereen sisäisestä liikenteessä on Boeingin mukaan kasvanut 2000-luvun alun alle 10 %:sta vuoden 2013 lähes 40 %:iin eikä nousutrendi ole mielestämme halpalentoyhtiöiden kilpailuetujen takia päättymässä. Tämä on muuttanut lentoliiketoiminnan kilpailukenttää olennaisesti ja horjuttanut perinteisten verkottuneiden lentoyhtiöiden rakenteita hintakilpailun kiristymisen myötä. Siten myös verkkoyhtiöt ovat joutuneet laskemaan kustannuksia toimintaa tehostamalla ja liiketoimintamalleja uudistamalla. Halpalentoyhtiöiden markkinaosuuden arvioitu kehitys Euroopassa 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Lähde: Boeing, Inderes Halpalentoyhtiöiden arvioitu markkinaosuus Euroopassa (%) Verkkoyhtiöt ovat olleet pakotettuja toiminnan tehostamiseen lyhyen matkan liikenteessä Viime vuosina monet perinteiset lentoyhtiöt ovat siirtäneet syöttöliikenteensä halpakonseptia jäljittelevien tytäryhtiöiden hoidettavaksi (esim. Lufthansan Germanwings). Myös Finnair on ostanut Suomen sisäistä ja Euroopan syöttöliikennettä ostopalveluna. Lisäksi Finnair on kilpailijoiden tavoin parantanut kustannuskilpailukykyään suorilla säästöillä ja rakenteellisilla uudistuksilla, joiden suhteen yhtiön vuosien MEUR:n säästöohjelma oli keskeisessä roolissa. Tulopuolella painopistealueita ovat olleet liikematkustaminen, kaukoreitit, lisäpalvelut (ml. aiemmin lipun hintaan sisältyneiden palveluiden muuttaminen maksulliseksi) Toimenpiteet ovat pienentäneet halpalentoyhtiöiden ja verkkoyhtiöiden kustannuseroa. KPMG:n vuonna 2013 suorittamaan tutkimukseen perustuen arvioimme kuitenkin, että kustannusero voisi olla lyhyen matkan liikenteessä edelleen keskimäärin noin %. Korostamme kuitenkin, että yksityiskohtaista vertailua on erittäin vaikea suorittaa suurien rakenteellisten erojen takia. Näkemyksemme mukaan halpalentoyhtiöiden kustannusetu on kuitenkin jollain tasolla pysyvä eikä sen umpeen kuroutumista ole relevanttia odottaa. Tämä johtuu rakenteellisesta eroista verkkoyhtiöiden ja halpalentoyhtiöiden toimintatavoissa. 7

8 Liiketoimintamallien evoluutio etenee eri lähtökohdista kohti samaa päämäärää Vaikka verkkoyhtiöt ovat uusineet liiketoimintamallejaan viime vuosina, on huomioitava, että myöskään halpalentoyhtiöiden liiketoimintamallin evoluutio ei ole pysähtynyt. Sen sijaan monet halpaoperaattorit ovat esimerkiksi pyrkineet tunkeutumaan syvemmälle perinteisten verkkoyhtiöiden ytimiin haalimalla korkean katteen liikematkustajia ja jopa aloittamalla mannertenväliset kaukolennot (Norwegian), joissa halpalentoyhtiöiden perinteisillä työkaluilla merkittävän kustannusedun saavuttaminen on ollut historiallisesti lyhyen matkan reittejä huomattavasti vaikeampaa erilaisten kustannusrakenteiden ja fyysisten aikarajoitteiden takia. Lentoliikenteen kaksi tärkeintä liiketoimintamallia ovat kuitenkin mielestämme viime aikoina yhdentyneet, vaikka verkkoyhtiöiden ja halpalento-operaattoreiden lähtökohdat rakenteiden puolesta ovat täysin erilaiset. Kolmas kilpaileva liiketoimintamalli nojaa fokusoitumiseen niche-segmentteihin Kolmas tyypillinen lentoliikenteen liiketoimintamalli perustuu tiukkaan keskittymiseen johonkin tyypilliseen asiakassegmenttiin ja kilpailuedun hakemiseen jonkun pienemmän niche-segmentin sisällä joko erottumisen tai kustannusjohtajuuden kautta. Erikoistumiseen houkuttelevia segmenttejä ovat olleet esimerkiksi rahti-, loma- ja yksityislennot. Esimerkkejä fokusoituneista niche-pelureista ovat muun muassa yksityisyhtiö Privat Air, lomalentooperaattori TUI Group ja rahtilentoyhtiö Cargolux. Finnairin kannalta niche-pelurit ovat kilpailija etenkin lomaliikenteessä, kun taas rahtikilpailun suhteen niiden merkitys on rajallisempi. Tämä johtuu siitä, että yhtiö on rahtimarkkinan kireän kysyntä/tarjonta-tilanteen takia muokannut liiketoimintamalliaan myös tässä suhteessa ja pääosin vetäytynyt varsinaisista rahtilennoista ja operoi nykyään rahtiliikennettä matkustajakoneidensa ruumien rahtikapasiteetin puitteissa. Historiallinen kehitys Liiketoiminnan syklistä luonnetta peilaava 2000-luku on ollut vaikea Finnairille Lentoteollisuus on yleisesti kärsinyt viime vuosikymmeninä kroonisista kannattavuusvaikeuksista, mikä johtuu näkemyksemme mukaan useista rakenteellisista haasteista sektorin liiketoimintadynamiikassa. Myöskään Finnair ei ole ollut poikkeus toimialan trendiin. Tarkastelemme Finnairin historiallista kehitystä vuodesta 2001 alkaen, joka oli ensimmäinen vuosi, jolloin yhtiön tilikausi oli kalenterivuoden pituinen. Pitkä tarkastelujakso antaa mielestämme hyvän kuvan myös lentoliikenteen syklisestä luonteesta, sillä 2000-luvulle osuus useita erilaisia taloussyklejä ja ulkoisia shokkeja, jotka ovat vaikuttaneet myös Finnairin liiketoiminnan ja strategian kehitykseen. Vuodet olivat Finnairille vaikeita, sillä koko toimialaa ravistelivat Yhdysvaltojen terrori-iskut, Irakin sota ja SARS-epidemia. Yhtiön liikevaihto polki paikallaan noin 1,6 miljardissa eurossa, mutta toiminnallinen liiketulos pysyi säästötoimien ansiosta vuotta 2003 lukuun ottamatta positiivisena. Vuosina 2002 ja 2003 Finnair uudisti myös toimintamalliaan, kun se perusti virolaisen tytäryhtiö Aero Airlinesin Helsingin ja Tallinnan väliseen liikenteeseen ja osti enemmistöosuuden skandinaavisesta halpalentoyhtiö Nordic Airlinkistä. Vuodet olivat nopean kasvun aikaa, jolloin suurempia ulkoisia shokkeja ei nähty ja globaalin talouden vahva veto tuki myös lentoyhtiötä. Finnairin liikevaihto kasvoikin mukavasti vuoden 2004 noin 1,7 miljardista eurosta vuoden 2008 noin 2,3 miljardiin euroon. Kasvun lisäksi fokuksessa oli myös kustannustehokkuus, sillä Finnair jatkoi organisaatiorakenteensa uudistamista ja kustannuskilpailukyvyn parantamista. Kiristyneestä kilpailutilanteesta huolimatta yhtiön raportoi positiivisista toiminnallisista liiketuloksista vuosina Lähihistoriansa parhaan operatiivisen tuloksen Finnair teki vuonna 2007, kun yhtiön toiminnallisen liiketulos nousi 97 MEUR:oon luvun alkupuolella Finnair jatkoi myös voimakkaita investointeja sekä lyhyen ja pitkän matkan laivastoon ja esimerkiksi investointipäätös A350-koneisiin tehtiin jo Investointien takia yhtiö järjesti vuonna 2007 toistaiseksi viimeisen osakeannin sijoittajille, jolla yhtiö keräsi omaa pääomaa 250 MEUR. Vuosina 2007 ja 2008 Finnair luopui myös omistuksistaan Aero Airlinesissä ja Nordic Airlinkissä. Jälkimmäisen kaupan myötä Finnairista tuli Norwegianin vähemmistöomistaja, mutta vuonna 2013 Finnair luopui omistuksestaan. Yhteistyö kotimaan liiketeessä sen sijaan jatkui Finncomm-yhtiön kanssa, joka oli operoinut Finnairin syöttöliikennettä jo 1990-luvun lopulta alkaen. Globaalia taloutta ravistellut finanssikriisi iski vuoden 2008 lopulta alkaen voimakkaasti myös Finnairiin ja vuonna 2009 yhtiön liikevaihto putosi kysynnän rajun heikentymisen myötä 19 %. Säästötoimista huolimatta myös tulos putosi raskaasti tappiolle ja yhtiö raportoi 180 MEUR:n toiminnallisen liiketappion vuonna Kysyntä kuitenkin elpyi kohtuullisen nopeasti ja Finnair ylsi vuoden 2008 liikevaihtotasolle vuonna Myös vuodet 2010 ja 2011 jäivät toiminnallisen tuloksen osalta tappiolliseksi, vaikka yhtiö aloitti yksikkökustannusten laskuun tähtääviä toimia jo finanssikriisin aikana. Tämä johtui kilpailun kiristymisestä, polttoaineen hinnan noususta sekä vuoden 2010 osalta myös matkustamohenkilökunnan 10 päivän lakosta sekä liikennettä rajoittaneesta Islannin tuhkapilvestä. 8

9 Pidemmän jatkuneen heikon taloudellisen kehityksen takia Finnair aloitti vuonna 2011 myös yhtiön lähihistorian suurimman rakennemuutoksen, jonka tavoitteena vahvistaa yhtiön taloudellista perustaa ja mahdollistaa tulevaisuuden kasvu laskemalla kustannustasoa pysyvästi 140 MEUR:lla vuoteen 2014 mennessä. Vuonna 2011 Finnair ja englantilainen Flybe perustivat Finncommin pohjalle Flybe Finlandin (Finnairin osuus 40 %) operoimaan Finnairin Suomen ja Euroopan syöttöliikennettä. Vuosina Finnairin pääfokusalueena oli rakennemuutoksen toteuttaminen käynnissä olleen kustannussäästöohjelman tavoitteiden mukaisesti. Vuonna 2012 yhtiö sai kammettua toiminnallisen liiketuloksensa voittoliseksi säästöohjelman ja yhtiön ennätystasolle noin 2,45 miljardiin noussen liikevaihdon ansiosta, vaikka kilpailu pysyi kireänä ja polttoaineen hinta nousi. Vuoden 2012 lopulla säästötavoitetta laajennettiin 60 MEUR:lla yhteensä 200 MEUR:oon, mikä kuvasti mielestämme rakenteiden tehostamisen kriittisyyttä yhtiön tulevaisuuden kannalta. Vuonna 2013 Finnairin toimitusjohtajaksi nousi edelleen yhtiötä johtava Pekka Vauramo, joka jatkoi kilpailukyvyn kehittämistä vaikeaa rakennemuutosohjelmaa toteuttamalla. Vuonna 2013 yhtiön liikevaihto laski 2 % muun muassa valuuttakurssien ja Suomen talouden heikon kehityksen takia, mikä yhdessä kallistuneen polttoaineen ja kireän kilpailun kanssa vaikutti myös toiminnalliseen tulokseen negatiivisesti hyvin edenneestä säästöohjelmasta huolimatta. Vuonna 2014 yhtiö päätti rakennemuutosohjelman onnistuneesti ja yhtiön yksikkökustannukset ilman polttoainetta laskivat 13,4 % vuoden 2011 tasoon verrattuna. Liikevaihto kuitenkin laski yksikkötuottojen kutistumisen, rakenteellisten muutosten ja Matkapalveluiden vaisun kehityksen takia noin 5 % 2248 MEUR:oon. Heikon tuottokehityksen ja vuoden alkupuolen korkean polttoaineen hinnan takia yhtiö putosi säästöistä huolimatta 37 MEUR:n toiminnalliselle liiketappiolle viime vuonna, joten yhtiö ponnistaa strategiassa seuraavaan investointi- ja kasvuvaiheeseen huomattavalta takamatkalta. Tappiot ovat tuhonneet omaa pääomaa Sijoittajien kannalta yhtiön taloudellisessa kehityksessä olennaista on se, onko yhtiön liiketoiminta pystynyt luomaan osakkeenomistajille lisäarvoa. Tarkastelemme arvonkehitystä osakekohtaisen oman pääoman kehityksellä huomioimalla maksetut osingot. Vuosien osalta olemme oikaisseet oman pääoman vähentämällä siitä hybridilainan, joka ei kuulu osakkeenomistajilla, vaikka kirjapidollisesti se luokitellaankin omaksi pääomaksi. Finnairin omistaja-arvon kehitys ,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Lähde: Finnair, Inderes Oikaistu oma pääoma/per osake (euroa) Kumulatiivinen omistaja-arvo (euroa) Osinko (euroa) 0,50 0,45 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 Vuosien välisellä tarkastelujaksolla Finnairin osakekohtainen oma pääoma on laskenut noin 7,58 eurosta 3,09 euroon. Samaan aikaan yhtiö on maksanut osinkoja yhteensä 1,12 euroa per osake. Lukujen valossa on selvää, että viimeisen vajaan 15 vuoden aikana omistaja-arvon kehitys on ollut negatiivista, mikä ei toki ole poikkeus lentoliiketoiminnassa. Erityisen heikkoa kehitys on ollut finanssikriisin jälkeen, sillä vuoden 2008 osakekohtainen oma pääoma oli vielä 6,04 euroa osakkeelta. Osinkoa Finnair on maksanut viimeksi vuonna Oman pääoman kehityksen lisäksi yhtiön taloudellisen lisäarvon luontia voi arvioida myös sijoitetun pääoman tuoton kautta (ROCE-%). Finnairin sijoitetun pääoman tuotto on vuosina vaihdellut -7,8-14,2 %:n välillä mediaanitason ollessa 1,4 %. Yli 7 %:iin, joka on yhtiön pääoman tuottotavoite tällä hetkellä, ROCE-% on noussut vain vuosina 2002, 2005 ja Kaksinumeroiselle tasolle sijoitetun pääoman tuotto on noussut vain 2005 ja 2007, jolloin yhtiön tulos sai tukea operatiivisen liiketoiminnan ulkopuolisista eristä. 9

10 Finnairin sijoitetun pääoman tuoton kehitys % 15% 10% 5% 0% -5% -10% ROCE-% Nykyinen ROCE %:n tavoitetaso Lähde: Finnair Sijoitetun pääoman tuoton vertailukohta on pääoman kustannus (WACC), joka vaihtelee muun muassa riskittömän korkotason ja tavoitellun pääomarakenteen muutosten myötä. Viime vuosina Finnairin WACC on ollut tilinpäätöksen käyttöarvolaskelmissa 8,0 %, mikä on mielestämme järkevä lähtökohta yhtiön pääoman kustannukselle myös pidemmällä aikavälillä. Tätä taustaa vasten on mielestämme selvää, että Finnairin sijoitetun pääoman tuotto ei ole yltänyt pitkällä aikavälillä pääoman kustannuksen tasolle. Tämä kuvaa oman pääoman tavoin negatiivista arvonkehitystä pitkällä aikavälillä. Pitkän aikavälin kurssikehitys heijastelee heikkoa taloudellista suorituskykyä Finnairin taloudellinen lähihistoria on molemmilla mittareilla karua luettavaa osakkeenomistajien kannalta, mikä on näkynyt myös osakekurssin kehityksessä. Finnairin osakekurssi on laskenut vuoden 2001 alun 4,40 eurosta tämän hetken ( ) 3,02 euroon. Ennätystasolla noin 13,62 eurossa kurssi kävi vuoden 2006 alussa, joten varsinkin finanssikriisin jälkeen yhtiön heikko taloudellinen kehitys on heijastunut ankarasti myös osakkeeseen. Mielestämme Finnairin heikko taloudellinen track-record nostaa osakkeen riskiprofiilia myös tulevaisuutta ajatellen, kunnes Finnairilla on näyttää konkreettisia ja kestäviä merkkejä positiivisesta kehityksestä taloudellisen arvonluonnin suhteen. Toisaalta haluamme muistuttaa, että Finnairin kehitys ei suuria konkurssejakin tuntevalla toimialalla ole sinällään poikkeuksellisen heikkoa. 10

11 Lentämisen arvoketjun ja liiketoimintamallien yleiskuvaus Lentoliikenteen arvoketju It-palvelun tuottaja Tavaran käsittelijä Konevalmistaja Tuotantopanosten tarjoat Matkatoimisto Lennonjohto Lentokenttä Lentoyhtiö Koneleasingyhtiö Lähde: Inderes Verkko- ja halpalentoyhtiöiden liiketoimintamallien erot Verkkolentoyhtiö Halpalentoyhtiö Strategia Erottautuminen Kustannusjohtajuus Liikenne Solmukohdan ympärille rakentuva verkko Suoria lyhyen etäisyyden pisteestä pisteeseen yhteyksiä AsiakasegmentointiAsiakkaiden segmentointi eri asiakasryhmiin Yksi lipputyyppi kaikille Palvelutarjonta Kattava kaikille asiakasryhmille Karsittu ja lisämaksullisista komponenteista koostuva Hinnoittelu Konservatiivinen ja kompleksi Aggressiivinen ja joustava Laivasto Useampia konetyyppejä Standardoitu Myynti- ja jakelu Useita jakelukanavia Puhtaasti internet-pohjainen Yhteistyö Allianssit, yhteiset liiketoiminnot Itsenäinen Lähde: Inderes Finnairin reittikartta Lähde: Finnair 11

12 Lentoliikenne toimialana Lentoteollisuuden kysyntä on historiallisesti kaksinkertaistunut 15 vuodessa liiketoimintaa tukevien vahvojen kasvuajurien (mm. elintason nousu, maailmankaupan lisääntyminen, lentoliikenteen tekninen kehitys) ansiosta. Myös kasvupotentiaali tulevaisuutta ajatelleen näyttää hyvältä, sillä nämä ajurit ovat edelleen voimissaan sekä kehittyneissä että etenkin kehittyvissä maissa. Vahvasta kysyntätrendistä huolimatta lentoyhtiöiden kannattavuus on jäänyt kroonisesti heikoksi, mikä johtuu mielestämme tarjontapuolen ongelmista, erittäin heikosta hinnoitteluvoimasta sekä rakenteellisista haasteista kulurakenteissa. Tätä taustaa vasten konsolidaatio tuntuisi houkuttelevalta työkalulta ja etenkin Euroopan osalta yritysjärjestelyt ovat mielestämme väistämättömiä keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä, vaikka emme sinänsä usko konsolidaation ratkaisevan toimialan ongelmia. Kysyntä Aasia, Eurooppa ja Amerikka suurimmat markkinat Maailman lentoliiketoiminta on valtava satojen miljardien dollarien markkina. Lentomatkustaminen voidaan luokitella elintasohyödykkeeksi, sillä suuri osa matkustusvolyymistä on vapaa-ajan matkoja. Tästä huolimatta myydyillä henkilökilotereillä mitattuna Aasia on silti noussut väestömääränsä turvin jo suurimmaksi lentomarkkinaksi, kun taas Eurooppa on toiseksi suurin markkina. Lentomarkkinan maantieteellinen jakautuminen 2014 Aasia 9% 25% 5% 4% 3% Pohjois-Amerikka Latinalainen-Amerikka Afrikka Lähde: Boeing 25% Eurooppa Lähi-Itä CIS 29% Lentomatkustusfrekvenssi on toki suurempi kehittyneissä länsimaissa ja kehittyvät maat tulevat ainakin toistaiseksi kaukana perässä. Tällä hetkellä lentomatkustaminen on yleisintä Pohjois-Amerikassa, jossa jokainen henkilö teki Airbusin mukaan keskimäärin 1,63 lentomatkaa vuodessa. Euroopassa vastaava luku oli 1,21, kun taas kehittyvissä maissa Aasiassa väestön lentomatkustustaajuus jää keskimäärin tasolle 0,07-0,3 lentomatkaa per henkilö per vuosi. Historiallinen kasvu ylittää BKT:n kasvun vahvojen kasvuajurien tukemana Historiallisesti markkina on kasvanut varsin nopeasti, sillä viime vuosikymmeninä lentomatkustus on määrällisesti kaksinkertaistunut 15 vuoden välein. Käytännössä tämä tarkoittaa matkustajavolyymin kasvaneen vuosina keskimäärin noin 4,5 % vuodessa, mikä ylittää selvästi maailmantalouden vastaavan aikajakson noin 3-4 %:n keskimääräisen vuosikasvun. Ajanjaksolle on myös osunut useita toimialaa ravistelleilta ulkoisia shokkeja, kuten taloustaantumia, öljykriisejä, sodan uhkia, turvallisuusriskejä ja pandemioita, mistä huolimatta trendinomainen kasvu on jatkunut vakaana. Tämä johtuu lentomatkustamista tukevista vahvoista kasvuajureista, joita ovat väestön kasvu, globaali elintason nousu, maailmankaupan lisääntyminen ja lentomatkustuksen tekninen kehitys. Nämä voimakkaat ajurit tukevat lentomatkustusta myös jatkossa ja molemmat suuret lentokonevalmistajat, Boeing ja Airbus, odottavat lentoliikenteen globaalin lentomatkustamisen volyymin kaksinkertaistuvan myös seuraavan 15 vuoden aikana. Tämä tarkoittaisi noin 4,5 %:n vuosikasvua myös seuraavalle 15 vuodelle. Maailmantalouden kasvuvauhdin ennustetaan yleisesti olevan samassa ajassa hieman päälle 3 %, joten lentomatkustuksen arvioidaan kasvavan myös lähivuosina bruttokansantuotetta nopeammin. Pidämme tätä perusoletusta järkevänä, vaikka huomautammekin, että lentokonevalmistajien ennusteissa voi olla tavoitteellisuutta ja arviot markkinakasvusta voivat olla siten hieman turhan optimistisia. Korostamme lisäksi, että yllä esitetyt ennusteet ovat ei-syklisiä pitkän ajan arvioita. Syklit ja epäsymmetriset shokit tulevat kuitenkin vaikuttamaan toimialaan myös tulevaisuudessa, mikä sijoittajien kannattaa huomioida. 12

13 Kasvu painottuu kehittyville markkinoille Tulevaisuutta ajatelleen lentomatkustusta tukevat kasvuajurit ovat läsnä kehittyneitä maita voimakkaammin kehittyvissä maissa, joissa keskiluokan vaurastuminen tukee kulutuskysyntää. Siten lentomatkustuksen volyymikasvu painottuu etenkin kehittyville Aasian, Etelä-Amerikan, Itä- Euroopan ja Afrikan maihin, joista lennettyjen henkilökilometrien Airbus ennustaa kasvavan vuosina keskimäärin 6,3 % vuodessa. Tällä kasvuvauhdilla Aasian maiden lentomatkustustaajuus nousisi 2030-luvun puolivälissä lähes Euroopan tämänhetkiselle tasolle 1,1 lentomatkaan per henkilö per vuosi, mikä kuvastaa hyvin Aasian markkinoiden kasvupotentiaalia. Kehittyneissä talouksissa (Eurooppa, Pohjois-Amerikka ja Japani) Airbus ennustaa lennettyjen henkilökilometrien määrän kasvavan vuosina keskimäärin 3,8 % vuodessa. Tällä kasvuvauhdilla keskimääräinen eurooppalainen ja pohjois-amerikkalainen tekisivät noin 2,2 lentomatkaa vuodessa vuonna Siten myös kehittyvistä maista on odotettavissa hyvää kasvualustaa lentoyhtiöille pitkällä aikavälillä. Myytyjen lentokilometrien maantieteellinen jakautuminen 2034e 13% Aasia 17% 6% Pohjois-Amerikka 4% 3% Latinalainen-Amerikka Afrikka Lähde: Boeing 21% Eurooppa Lähi-Itä CIS 36% Kasvunäkymät ovat hyvät myös Finnairin päämarkkina-alueilla Finnair on pieni ja tiettyihin alueisiin keskittynyt toimija, joten sen kannalta koko markkinan kasvupotentiaalia olennaisempaa on katsoa etenkin yhtiön päämarkkinaalueiden kasvunäkymiä. Airbus on ennustanut vuonna 2014 Länsi-Euroopan ja kehittyvän Aasian välisen liikenteen kasvavan vuosina noin 4 % vuodessa. Kiinan ja Euroopan välisen liikenteen suhteen ennuste on vielä tätäkin korkeampi noin 5,6 %. Länsi-Euroopan ja Japanin välisessä liikenteessä kasvuennuste on todennäköisesti jonkun verran matalampi. Näin ollen kasvunäkymät Finnairin päämarkkina-alueella ovat mielestämme suotuisat. Suomen ja Euroopan sekä Pohjois-Amerikan välisessä liikenteessä sekä Suomen sisäisillä reiteillä markkinakasvuennusteiden katsominen ei sen sijaan ole mielestämme yhtä olennaista, sillä Suomen markkinapotentiaali tulee puhtaasti demografisten tekijöiden takia todennäköisesti vastaan ennen monia muita maita. Näin ollen Finnairin kannalta tärkeää onkin Aasian liikenteen kehitys, sillä sen vetäessä Finnairin pystyy haalimaan myös Euroopan verkostoonsa enenevissä määrin matkustajia. Tarjonta Markkina on jakautunut sadoille yhtiöille Lentoliiketoiminta on erittäin pääomavaltaista, mikä johtuu etenkin lentokoneiden korkeista yksikköhinnoista. Lisäksi toimialalla on historiallisesti ollut tyypillistä, että lentoyhtiöllä on taustallaan valtiollista omistusta ja suurin osa valtioista on tai on ainakin ollut mukana omassa kansallisessa yhtiössään. Näkemyksemme mukaan nämä kaksi seikkaa ovat keskeisiä syitä, minkä takia lentoyhtiökentän rakenne on jäänyt erittäin hajanaiseksi. Tälläkin hetkellä maailmassa on useita satoja lentoyhtiöitä, joista suurimpienkin osuudet kokonaismarkkinasta ovat muutamien prosenttiyksiköiden luokkaa. Valtioiden läsnäolo tekijä on mielestämme myös keskeinen syy sille, miksi lentoteollisuuden konsolidaatio on ollut hidasta, vaikka sen pitäisi ainakin teoriassa olla tehokkain työkalu sektorin kroonisten kannattavuusvaikeuksien parantamiseen. Kysynnän kasvu on ylittänyt historiallisesti kapasiteetin lisääntymisen Lentomatkustuksen kysynnän vahvan kasvun myötä myös sektorin kapasiteetti (ts. tarjolla oleva penkkimäärä lentokoneissa) on kasvanut merkittävästi viime vuosina. Kapasiteetin kasvu on tullut etenkin lentokoneiden määrän kasvusta, mutta toisaalta myös konekokojen suurentuminen on nostanut kapasiteettia. Esimerkiksi Airbusin mukaan keskimääräinen lentokoneen koko istumapaikoilla mitattuna kasvanut vuosina noin 46 %. On kuitenkin huomioitava, että globaali matkustajakapasiteetin käyttöaste on Airbusin mukaan noussut noin 17 %-yksikköä vuoden 1980 hieman yli 60 %:sta vuoden 2014 noin 80 %:iin. IATA:n näkemys kehityksestä on hyvin samansuuntainen. 13

14 Käyttöasteen nousu on mielestämme sektorin mittakaavassa merkittävä parannus ja myös absoluuttisesti sektorin tämänhetkinen noin 80 %:n matkustajakäyttöastetaso on mielestämme tyydyttävä. Näin ollen tarjontapuolen häiriöt eli kapasiteetin kasvu tai ylikapasiteetti eivät mielestämme ole ainoita sektorin kroonisia kannattavuusongelmia selittäneitä tekijöitä. Lentoyhtiöt ovat valmistautuneet hyvien kysyntänäkymien jatkumiseen Tulevaisuuden suhteen emme odota sektorin kysyntä/tarjonta-tasapainon olevan ainakaan paranemaan päin, sillä lentoyhtiöt ovat tilanneet runsaasti uutta kapasiteettia hyvien kysyntänäkymien tyydyttämiseksi ja operatiivisen tehokkuuden jatkuvaksi parantamiseksi. Tästä osoituksena ovat myös Airbusin ja Boeingin pitkät tilauskirjat (Airbus tilauskanta 8/ lentokonetta, Boeing tilauskanta 7/2015 noin 5700 kaupallista konetta), jotka vastaavat noin 8-10 vuoden tuotantokapasiteettia. Huomautamme toki, että peruutukset ja tilauksien muutokset ovat alalla yleisiä eikä konevalmistajien tilauskirja tule siten välttämättä siirtymään sellaisenaan kapasiteetiksi. Tilaukset antavat silti kohtuullisen kuvan markkinoille tulossa olevasta kapasiteetista. Airbus arvioi matkustaja- ja rahtilentokoneiden määrän kasvavan uusien koneiden toimitukset ja vanhan kaluston poistuma huomioiden vuoden matkustaja- ja rahtikoneesta noin vuonna Tämä tarkoittaisi noin 103 %:n kasvua koneiden määrässä. Kun liikennevolyymin odotettiin kaksinkertaistuvan vuosina , pitäisi koneiden paikkamäärän kasvutrendin käytännössä katketa, jotta sektorin markkinatasapaino ei heikkenisi. Korostamme, että kyseessä olevat arviot ovat karkeita muun muassa pitkien aikaviiveiden ja ennusteisiin liittyvän olennaisen epävarmuuden takia. Tästäkin huolimatta ennusteet vahvistavat näkemystämme siitä, että lentosektorin markkinatasapaino ei suotuisista kysyntätrendeistä huolimattakaan pääse kohtuullisen suurella todennäköisyydellä kiristymään lentoyhtiöiden kannalta suotuisaksi. Lentokoneiden määrä e Lähde: Airbus e Nykyiset koneet Korvausinvestoinnit Kasvuinvestoinnit Toimialan kannattavuus Toimialalla on ollut suuria vaikeuksia luoda taloudellista lisäarvoa sijoittajille Vaikka jatkuva kysynnän kasvu osoittaa, että lentoteollisuus luo merkittävää lisäarvoa asiakkailleen, lentoliiketoiminnan taloudellisen suorituskyvyn historia on erittäin karua luettavaa. Esimerkiksi toimialan kaikkien yhtiöiden sijoitetun pääoman tuotto (ROIC-%) ei ole IATA:n mukaan yltänyt pääomakustannusten (WACC) tasolle kertaakaan viimeisen 20 vuoden aikana syklien vaihtelusta huolimatta. Siten toimialan taloudellinen historia on hyvin poikkeuksellinen. Pääoman kustannus mittaa oman pääoman ehtoisten sijoittajien ja velkasijoittajien riskit huomioivaa minimituottovaatimusta, jolle sijoitetun pääoman tuotto laskee teorian mukaan kilpailun kiristyessä toimialan elinkaaren edetessä. Kroonisesti pääomankustannukset alittava sijoitetun pääoman tuotto on ollut kuitenkin varsin harvinainen eri toimialoilla. Käytännössä pääomakustannuksen alittava sijoitetun pääoman tuotto tarkoittaa myös sitä, että sektorina lentoteollisuus ei ole pystynyt luomaan taloudellista lisäarvoa sijoittajille, vaan on tuhonnut velkasijoittajien ja etenkin osakkeenomistajien arvoa. Arvon menettäminen koskee kaikkia liiketoimintamalleja, vaikka huomioitavaa toki on, että keskimääräisesti halpalentoyhtiöt ovat pärjänneet historiallisesti hieman verkkolentoyhtiöitä paremmin. IATA:n sektoritason vertailussa lentoliiketoiminnan sijoitetun pääoman tuotto oli myös huonoin noin 30 toimialasta vuosina Tutkimus on toki melko vanha, mutta emme usko tilanteen parantuneen oleellisesti viime vuosina ja sektorina 14

15 lentoteollisuuden tilanne on pysynyt erittäin heikkona aina tähän päivään asti. Suhteellisessa vertailussa huomioitavaa on mielestämme myös se, että IATA:n tutkimuksen mukaan lentämisen arvoketjussa vain lentoyhtiöiden pääoman tuotto on jäänyt kroonisesti pääomakustannusten alapuolelle. Muut arvoketjun osat ovat yltäneet pitkällä aikavälillä noin pääomakustannusten tasolle tai ylittäneet ne, joten krooniset kannattavuushaasteet ovatkin koskeneet vain lentoyhtiöitä. Heikko hinnoitteluvoima selittää kroonisia kannattavuusvaikeuksia Näkemyksemme mukaan sektorin kroonisesti heikko kannattavuus positiivisessa kysyntätrendissä johtuu useista seikoista, jotka ovat tehneet toimialan taloudellisesta historiasta hyvin poikkeuksellisen. Eräs keskeisin tekijä on mielestämme lentolippujen reaalihintojen selvä lasku pitkällä aikavälillä. Lasku on sinällään ollut täysin luonnollista, sillä myös lentämisen yksikkökustannukset ovat laskeneet rajusti muun muassa polttoainetehokkuuden parantumisen, käyttöasteiden nousun, konekokojen kasvun ja it-teknologian kehityksen myötä. Lippujen hintaeroosio on kuitenkin ollut tehokkuuden parantumista nopeampaa. Tämä kuvaa lentoteollisuuden erittäin heikkoa hinnoitteluvoimaa, jonka taustalla keskeisiä syitä ovat mielestämme seuraavat: Lentomatka on homogeeninen standardituote, jolla erottuminen kilpailijasta on erittäin vaikeaa. Lisäksi internetin myötä hintoja on erittäin helppoa vertailla ja tuotteen vaihtokustannukset ovat asiakkaiden matalat. Lentoyhtiökenttä on myös erittäin fragmentoitunut. Lentoliiketoiminnassa kiinteät kustannukset ovat verrattain suuret, kun taas yhden lisämatkustajan marginaalikustannus on erittäin pieni (ts. marginaalituotto on suuri). Näin ollen kannattavuuden kannalta kapasiteetin käyttöaste on erittäin tärkeä ajuri, mikä houkuttelee alan yhtiöitä oman käyttöasteen maksimointiin lipun hinnan kustannuksella (heikko hinnoittelukuri). Suuruuden ekonomian hyödyt ovat lentoliiketoiminnassa rajalliset, sillä toiminnan kokoluokan kasvattaminen vaatii merkittäviä panostuksia muun muassa koneisiin ja henkilöstöön. Liiketoiminnan skaalautuvuus on siis kohtuullisen rajallista, mikä rajoittaa muun muassa konsolidaation tuomia skaalahyötyjä ja siten sen etenemistä. Alalle tulokynnys on verrattain matala, sillä liiketoiminnan aloittaminen ja/tai kokoluokan kasvattaminen vaativat lähinnä pääomaa investointeihin, kun taas vakiintuneiden yhtiöiden hyödyt esimerkiksi asiakasrajapinnassa ja teknologiapuolella ovat rajalliset. Alalle onkin tullut verrattain paljon uusia ja aggressiivisesti kasvavia pelureita sekä verkko- että halpalentoyhtiökenttiin, mikä on lisännyt ennestään kireää hintakilpailua. Myös kustannuspuolella on rakenteellisia haasteita Hinnoitteluvoimaa laskevien tekijöiden lisäksi lentosektorilla on mielestämme rakenteellisia haasteita myös kustannuspuolella. Niistä tärkeimpiä ovat mielestämme seuraavat: Lentoyhtiöiden suurin kustannuskomponentti eli lentopetrolin hinta seuraa vahvasti raakaöljyn hintaa, joka ei ole historiallisesti määräytynyt markkinakysynnän ja tarjonnan perusteella etenkin tarjontaa kontrolloineen OPEC:n roolin takia. Tämä on tukenut lentopetrolin hintaa ja lisännyt siten lentoyhtiöiden kustannuksia, mitä lentoyhtiöt eivät ole kyenneet heikon hinnoitteluvoimansa takia siirtämään lippujen hintoihin. Huomioitavaa kuitenkin on, että tämä tekijä on nyt muuttumassa, sillä muun muassa Yhdysvaltojen liuskeöljytuotannon nousu on lisännyt tarjontaa ja toisaalta myös OPEC on tehnyt muutoksia toimintastrategiaansa. Pääomavaltaiseksi teollisuudenalaksi lentoliiketoiminta on myös hyvin henkilöintensiivistä. Varsinkin lentävän henkilökunnan neuvotteluasema suhteessa yhtiöihin on ollut vahva esimerkiksi lakkoaseen voiman johdosta ja lentäjät ja matkustamohenkilökunta ovat saaneet monissa maissa neuvoteltua varsin houkuttelevat työehdot. Sama koskee myös liikenteen solmukohdissa operoinutta maapalveluhenkilökuntaa. Mielestämme myös tämä tekijä on kuitenkin jossain määrin muuttumassa ja esimerkiksi Finnair on saanut laskettua vuosien säästöohjelmassaan henkilöstökulujaan rakenteellisesti. Siinä missä lentoyhtiökenttä on erittäin fragmentoitunut, lentosektorin palveluntarjoajista esimerkiksi konevalmistajilla on oligopoli ja monilla lentokentillä paikallinen monopoli. Näin ollen lentoyhtiöiden hinnoitteluvoima ja neuvotteluasema suhteessa moniin palveluntarjoajiin ovat huomattavan heikkoja. Lentäminen on viranomaisten tarkasti säätelemää liiketoimintaa. Tämä pitää kustannukset korkealla monissa suhteissa ja rajoittaa mahdollisuuksia tehostaa toimintaa saneeraamalla (esim. lentävän henkilökunnan määrä säädetty). Pakkaa sotkevat myös valtiot Hinnoitteluvoimaan ja kustannustasoon liittyvien tekijöiden lisäksi huomautamme, että lentoyhtiöiden taustalla on usein valtio-omistajia, joiden intressit eivät ole olleet aina puhtaasti liiketaloudellisia. Tämä on näkemyksemme mukaan ruokkinut tehottomuutta, kun kannattamattomia reittejä on eri puolilla maailmaa pidetty hengissä poliittisin 15

16 perustein ja kilpailukyvyttömiä yhtiöitä pääomitettu tappiollisen toiminnan jatkamiseksi. Näkemyksemme mukaan myös tämä on vaikuttanut sektorin heikkoon kannattavuuteen: Lisäksi valtio-omisteisuus on todennäköisesti hidastanut alan konsolidaatiota, joissa tehottomia rakenteita tyypillisesti järjestellään uudelleen. jossain puitteissa myös myyntiin, jakeluun, asiakaspalveluun, kanta-asiakas-ohjelmiin, lounge-palveluihin, huoltoihin, maapalveluihin ja investointeihin, joissa resurssien yhteiskäyttö voi parantaa operatiivista tehokkuutta ja tuoda kustannussäästöjä. Yhteistyöhankkeet Yhtiöt ovat tiivistyneet kolmeen suureen allianssiin Koska lentosektorin konsolidaatioon on liittynyt rakenteellisia haasteita eikä se toisaalta ole edes ratkaisu kaikkiin ongelmiin, lentoteollisuudessa on jo pitkään tehty yhteistyötä muilla tasoilla. Näistä näkyvimpiä ovat vuosituhannen vaihteen tienoilla syntyneet lentoyhtiöiden väliset allianssit, joista johonkin pääosa verkkolentoyhtiöistä on liittynyt. Huomioitavaa on, että yksinkertaisiin rakenteisiin tähtäävät halpalentoyhtiöt ovat perinteisesti pysytelleet allianssiyhteistyön ulkopuolella (pl. perinteisten verkkoyhtiöiden tytäryhtiöt). Tällä hetkellä maailmassa on kolme allianssia eli Star, Sky Team ja oneworld. Finnair on kuulunut vuodesta 1999 lähtien oneworldiin, joka on alliansseista pienin, mutta erittäin globaali 15 lentoyhtiön yhteistyöverkosto (jäseninä mm. American Airlines, British Airways, Japan Airlines ja Qantas). Alliansseista suurin ja vanhin on Star, joka on perinteisesti ollut hyvin tiivis allianssi. Sky Teamin verkosto on taas painottunut vahvasti Eurooppaan. Yhteiset liiketoiminnot ovat alliansseja syvempi yhteistyön muoto Allianssien lisäksi Finnairin kannalta merkittäviä yhteistyöhankkeita ovat yhdistetyt liiketoiminnot, joita Finnairilla on Euroopan ja Pohjois-Amerikan välisessä liikenteessä American Airlinesin, US Airwaysin, British Airwaysin ja Iberian muodostaman ryhmän kanssa sekä Euroopan ja Japanin välisessä liikenteessä Japan Airlinesin kanssa. Yhteisissä liiketoiminnoissa yhtiöt käytännössä sopivat tietyillä reiteillä lentävästä kapasiteetista ja myyvät lippuja yhden operaattorin operoimalle lennolle. Yhteisistä lennoista kertyvän liikevaihdon yhtiöt jakavat, kun esimerkiksi code-sharingissa jokainen yhtiö saa liikevaihdon myymistään lipuista. Yhteiset liiketoiminnot ovat siten alliansseja syvempi yhteistyön muoto, jonka tavoitteena on tarjota asiakkaille laajempi kohdevalikoima ja toisaalta parantaa olemassa olevan kapasiteetin hyödyntämistä. Koska yhtiöt sopivat myös tietyille reiteille allokoitavasta kapasiteetista, yhteiset liiketoiminnat vähentävät myös tarjontaa sen puitteissa olevilla reiteillä, mikä voi tukea myös hinnoittelua kilpailun vähenemisen myötä. Näin ollen yhteisten liiketoimintojen hyötyjen voi nähdä muodostuvan sekä tulojen kasvun että resurssien tehokkaamman hyödyntämisen kautta. oneworldin jäsenet Lähde: oneworld Tyypillisin allianssiyhteistyön muoto on perinteisesti ollut niin sanottu code-sharing, jossa yhtiöt myyvät omalla nimellään ja lentonumerollaan lippuja lennolle, jota yksi yhtiö operoi. Tämä parantaa kapasiteetin käyttöastetta ja verkoston optimointia sekä voi tarjota joitakin etuja liittyen hinnoitteluun etenkin reiteillä, joissa ei ole allianssien välistä kilpailua. Lisäksi allianssit ovat laajentaneet yhteistyötä Yhteistyön merkitys korostuu Finnairin kaltaisille pienille yhtiöille Finnair on lentoyhtiöksi pieni, minkä takia pidämme allianssiyhteistyöhön ja yhteisiin liiketoimintoihin osallistumista tärkeänä yhtiön kannalta. Tällä tavoin Finnair parantaa tarjontaansa asiakkaille, sillä yhteistyön puitteissa se pystyy tarjoamaan asiakkailleen kattavamman kohdeverkoston, joka on toisaalta optimoitu yhtiön omia liiketoiminnallisia tarpeita huomioiden. Näemmekin allianssiyhteistyön ja yhteisten liiketoimintojen painoarvon olevan kasvussa Finnairin perspektiivistä sekä lyhyellä että pitkällä tähtäimellä. Vielä allianssiyhteistyötäkin merkittävämpi asia Finnairin kannalta ovat mielestämme yhteiset liiketoiminnot, sillä varsinkin Pohjois-Amerikan liikenteen kasvattamisen ja kehittämisen kannalta ne nostavat yhtiön potentiaalista markkinaa selvästi. Houkutteleva yhteistyön muoto Finnairille voisi olla pitkällä aikavälillä myös Euroopan syöttöliikenteen järjestely jollakin yhteistyökuviolla jonkun kustannustehokkaamman pelurin kanssa. Emme kuitenkaan odota lyhyellä aikavälillä yhtiöltä avauksia tässä suhteessa. 16

17 Sijoittajien kannalta yhteistyötä arvioitaessa kannattaa kiinnittää huomiota yhteistyöverkon kokonaiskuvan kehittymiseen, sillä yhteistyön hyötyjen maksimoituminen edellyttää usein sitä, että verkoston jäsenet hyötyvät yhteistyöstä järkevissä suhteissa ja verkosto pärjää kokonaisuutena kilpailijoita vastaan. Tämä korostuu erityisesti yhteisissä liiketoiminnoissa, jotka ovat lähtökohtaisesti alliansseja tiiviimpiä. Tässä suhteessa pidämme kohtuullisen heterogeenisen oneworldin asemaa kohtuullisen hyvänä ja suhtaudumme luottavaisesti sen kilpailukykyyn luottavaisesti. Myös Finnairin ensimmäiset kokemukset yhteisistä liiketoiminnoista, mikä lisää luottamustamme niiden onnistumiseen myös pitkällä aikavälillä. Konsolidaatio Pohjois-Amerikka on konsolidoitunut, Euroopassa eteneminen on ollut hitaampaa Lentoteollisuuden kroonisesti heikko kannattavuus ja hajautunut markkinaosuusrakenne on teoreettisesti erittäin otollinen lähtökohta konsolidaatiolle, jossa luodaan yritysjärjestelyillä suurempia ja vahvempia markkinatoimijoita. Tavoitteena on luonnollisesti operatiivisen tehokkuuden parantaminen suuruuden ekonomian ja päällekkäisten toimintojen karsimisen kautta sekä toisaalta hinnoitteluvoiman havittelu teollisuuden alan keskittyneemmän rakenteen avulla. Tietyistä rajoitteista (esim. valtio-omisteisuus) huolimatta konsolidaatiota on nähty myös lentoteollisuudessa. Voimakkaimmin kehitys on näkyvissä Yhdysvalloissa, jossa neljä suurinta peluria (American Airlines, Delta Airlines, United Airlines ja Southwest Airlines) jakavat jopa 80 % maan sisäisistä lennoista osin konkurssienkin vauhdittaman konsolidaation myötä. Myös Euroopassa toimialalla on nähty useita yritysjärjestelyitä, vaikka kokonaisuutena Euroopan konsolidaatio ei olekaan edennyt yhtä nopeasti kuin Pohjois-Amerikassa. Suuret yhtiö konsolidaattoreina Euroopassa viime vuosina merkittävimmät järjestelyt ovat olleet 2000-luvulla Air Francen ja KLM:n yhdistyminen vuonna 2004 noin 700 MEUR:n järjestelyssä sekä British Airwaysin ja Iberian noin 1,2 miljardin euron arvoinen fuusio International Airline Groupiksi (IAG) vuonna Myös saksalainen Lufthansa on ollut konsolidaattori sektorilla, sillä se on 2000-luvulla hankkinut muun muassa itävaltalaisen Austria Airlinesin, sveitsiläisen Swissin sekä belgialaisen Brussel Airlinesin. Käytännössä aktiivisimpia ovat siis olleet suuryhtiöt, joilla on taloudellisia resursseja riittävän suurin järjestelyihin. Käytännössä kaikkien merkittävimpien järjestelyiden kokoluokka mitataan vähintään sadoissa miljoonissa euroissa, mikä rajaa tehokkaasti pääosan toimialan yhtiöistä ulos ainakin puhtaasti ostopuolelta. Fuusion kaltaisissa järjestelyissä rajoittuneimmillakin taloudellisilla resursseilla operoivat yhtiöt voisivat olla toki mukana. Pienempien asema ostokohteena voi kuitenkin olla sijoittajien kannalta parempi positio Toisaalta Finnairin kaltaiset pienemmät yhtiöt ovat mielestämme ostettavien kategoriassa. Tämä luo pienempiin yhtiöihin yritysjärjestelyoption. Tästä voi mielestämme muodostua osakkeen arvostusta tukeva tekijä, sillä tyypillisesti yritysjärjestelytilanteissa mitataan hyväksyttävät arvostustasot konkreettisesti. Tämä tosin edellyttää sitä, että ostokohteen taloudellinen asema on riittävän vakaa, sillä selkä seinää vasten toteutetuissa järjestelyissä ostajan neuvotteluasema on huomattavasti parempi ja ostokohteen arvostuksen odotusarvo siten malalla. Huomautamme kuitenkin, että lähtökohtaisesti pidämme sijoittajien perspektiivistä ostettavan asemaa konsolidaattoria houkuttelevampana. Tämä johtuu siitä, että yrityskaupat sisältävät aina esimerkiksi synergioiden toteutumiseen, uudelleenjärjestelykustannuksiin sekä kauppahintaan liittyviä riskejä. Myöskään järjestelyiden historiallinen onnistumisprosentti ei toimialalla ole ollut erityisen hyvä, mikä nostaa mielestämme riskiprofiilia ostajan perspektiivistä. Konsolidaation eteneminen on väistämätöntä Toimialan pysyvien rakenteellisten ongelmien takia näemme konsolidaation etenemisen sekä Euroopassa että globaalisti väistämättömänä seuraavan kymmenen vuoden aikana. Siten kaikki nykyiset pelurit eivät tule pysymään itsenäisinä, vaan todennäköisesti heikompia verkkoyhtiöitä tullaan liittämään vahvempiin. Suurimpien keskinäiset jättifuusiot vaikuttavat sen sijaan mielestämme epätodennäköisimmiltä ja todennäköisesti myös EU:n kilpailuviranomaisilla olisi sanansa sanottavana niiden suhteen. Vaikka konsolidaatio tulee etenemään sektorilla, olemme hieman skeptisiä sen suhteen, että sektorin kannattavuus tervehtyisi merkittävästi sen myötä. Pohjois-Amerikassa konsolidaatio on toki parantanut alan kannattavuutta, mutta Euroopan osalta Pohjois-Amerikan kaltaisen tiiviin toimialarakenteen (Pohjois-Amerikassa neljällä suurimmalla 80 % markkinasta) saavuttaminen on vaikeaa. Lisäksi perustelemme näkemystämme toimialan dynamiikalla, joka rajoittaa hinnoitteluvoiman saavuttamista konsolidaation kautta sekä toisaalta rajallisilla suuruuden ekonomian hyödyillä. Lisäksi huomautamme, että konsolidaatio ei välttämättä riitä muuttamaan sektorin hajanaista rakennetta olennaisesti, sillä uusien pelurien matalan tuloskynnyksen takia markkinoille on todennäköisesti tulossa uusia toimijoita sekä paikallisesti että globaalisti. 17

18 Valtion määräävä asema rajoittaa Finnairin mahdollisuuksia profiloitua ostokohteeksi Toistaiseksi emme näe yrityskauppakorttia Finnairin arvostusta tukevana tekijänä, mikä johtuu etenkin Suomen valtion dominoivasta omistusosuudesta. Vaikka konsolidaatio ei välttämättä vaikuttaisi maailmalta Suomeen suuntautuvan liikenteen määrään Finnairin Aasian strategian takia, suhtaudumme epäilevästi valtion haluun osallistua konsolidaatioprosessiin ainakaan myyntipuolella. Mielestämme näkemystämme tukevat myös suhteellisen tuoreet ennakkotapaukset, sillä valtion täysin omistama ja sen ei-strategisia pörssiomistuksia hallinnoiva omistusyhtiö Solidium torppasi nopeasti Metson ja Outotecin ostamista koskeneet tunnustelut viime vuonna. Näkemyksemme mukaan myyntivetoisten järjestelyiden toteuttaminen Finnairissa vaatisi valtion poistumista omistajalistalta käytännössä kokonaan, sillä käytännössä puhtaan yrityskaupan pystyy estämään selvän vähemmistönkin turvin (vrt. Metso ja Outotec). Myyntivetoista järjestelyä tasavertaisemmat yritysjärjestelyt saattaisivat sen sijaan kelvata myös valtiolle (vrt. SSAB:n ja Rautaruukin fuusioituminen), mutta kokonaisuutena näemme silti valtion omistuksen yrityskauppakorttia piilossa pitävänä tekijänä. Muistutamme myös, että muutokset Finnairin omistuksessa vaatisivat valtiolta myös poliittisen päätöksen yhtiön strategiseksi luokitellun roolin takia. Näin ollen suuret liikkeet omistuksessa vaikuttavat ainakin lyhyellä tähtäimellä epätodennäköiseltä, vaikkakin pidämme mahdollisena, että sijoitusstrategiaansa tällä hetkellä tarkasteleva valtio keventää omistustaan hieman Finnairissa jo lähiaikoina. Tämä olisi mielestämme osakkeen arvonmuodostusta jossain määrin tukeva tekijä. 18

19 Lääketeollisuus Ohjelmistot IT-palvelut Juomateollisuus Kotitalous- ja hygieniatuotteet Laitteiden vähittäismyynti Sisällön tuotanto Ravintolat Terveydenhuollon tarvikkeet Tietokoneet Ruoka Koneet ja laitteet Kemianteollisuus Elokuvat ja viihde Avaruus ja puolustus Autoteollisuuden komponentit Energiateollisuuden tarvikkeet ja Terveydenhuollon palvelut Integroitu öljyn ja kaasun tuotanto Tukkukauppa Kuljetus Rakennusmateriaalit Metallit ja kaivos Paperi- ja kartonkipakkaaminen Paperi- ja puutuotteet Telekommunikaatio Sähkön tuotanto Lentoteollisuus Toimialojen pääoman tuotto % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % Mediaani 1. neljännes 3. neljännes Lähde: McKinsey, IATA Liiketoimintamallien markkinaosuudet e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% e Lähde: Boeing Perinteinen verkkoyhtiö Halpalento Erikoistunut verkkoyhtiö Charter 19

20 Kilpailijat Finnairin kilpailukenttä on hyvin erilainen lyhyen matkan ja kaukoliikenteessä. Suomen sisäisessä ja Suomen sekä Euroopan välisessä liikenteessä Finnair on selkeä markkinajohtaja ja sen haastaa kireässä kilpailutilanteessa etenkin halpakonseptilla operoiva Norwegian. Euroopan ja Aasian välisessä liikenteessä Finnair on pieni peluri noin 5 %:n markkinaosuudella ja sen pääkilpailijoita ovat suuret eurooppalaiset verkkolentoyhtiöt sekä toisaalta Persianlahden ja Turkin nousevat lentojätit. Viime vuosina Finnairin taloudellinen suorituskyky on jäänyt kilpailijoita heikommaksi muun muassa epäterveen kustannusrakenteen ja Suomen talouden surkean tilan takia. Euroopan ja Aasian välisessä liikenteessä yhtiön kilpailukyvyn pitäisi mielestämme kuitenkin riittää kaikkia kilpailijoita vastaan, kun taas lyhyen matkan liikenteessä Finnairilla ei ole mielestämme kestävää etumatkaa. Kilpailukenttä Helsinkiin lentää noin 60 operaattoria Finnairin liikenteen keskuksesta eli Helsinki-Vantaan lentokentältä operoi lentokenttää pyörittävän Finavian mukaan noin 60 yhtiötä, joista tosin osa myy Helsingistä vain niin sanottuja codeshare-lentoja ja/tai tilauslentoja. Helsinki-Vantaalla konkreettisesti operoivia lentoyhtiöitä on Finavian mukaan 33. Lisäksi muutamat halpalentoyhtiöt operoivat Suomen maakuntakentillä yksittäisiä reittejä Eurooppaan. Liikenteen solmukohtana Helsinki-Vantaan lentokenttä toimii Finnairin lisäksi norjalaiselle Norwegianille ja tilauslentoyhtiö TUIfly Nordicille. Luonnollisesti Finnairin kilpailukenttä ei rajoitu vain Helsinki- Vantaalle operoiviin yhtiöihin, vaan keskittää laajemmin Finnairin strategisilla painopiste-alueilla operoivia yhtiöitä. Kilpailukenttä on kuitenkin varsin erilainen kotimaan, Euroopan ja kaukoreiteillä, joten tarkastelemme kilpailutilannetta maantieteellisiin alueisiin jaettuna. Kotimaan liikenne Kovin haastaja kotimaassa on Norwegian Kotimaan sisäinen lentoliikenne on jakautunut Finnairin ja vuodesta 2010 aggressiivisesti Suomessakin laajentuneen Norwegianin kesken. Finnair lentää Suomessa Helsingistä yhteensä 16 maakuntakaupunkiin tai Pohjois-Suomen lomakohteeseen. Norwegianilla Suomen sisäisiä reittejä on yhteensä 4 kappaletta, sillä yhtiö on fokusoitunut vahvasti pitkiin pohjoisen kaupunkireitteihin (Oulu ja Rovaniemi) ja lomakohteisiin (Kittilä ja Ivalo). Markkinaosuuksien jakautumisesta ei ole julkista tietoa, mutta arvioimme Finnairin olevan selvä markkinajohtaja Suomen sisäisessä liikenteessä. Yleisesti arvioimme, että halpakonseptilla operoivan Norwegianin mukaantulo on pitänyt kilpailuasetelman Suomessa erittäin kireänä, vaikka muutamat yhtiöt (esim. Blue1) ovat vetäytyneet Suomen sisäisestä liikenteestä viime vuosina ja myös Norwegian on fokusoitunut vahvasti muutamiin reitteihin. Suomen sisäisen liikenteen kannattavuuksista kumpikaan yhtiö ei anna tietoja, mutta volyymipotentiaalin rajallisuus huomioiden kannattavuus on todennäköisesti Pohjoisen sesonkilentoja lukuun ottamatta heikko. Korostamme kuitenkin, että Suomen sisäisen liikenteen rooli on sekä Finnairin että Norwegianin perspektiivistä verkon kokonaisuutta tukeva eikä maan sisäisen liikenteen kannattavuus ole itseisarvo. Suomen sisäiseen liikenteeseen liittyen uskomme, että pääosa Finnairin Suomen sisäisestä liikenteestä siirtyy konsernin ulkopuolelle ostopalvelutoiminnaksi Nordic Regional Airlinesin käynnissä olevissa omistusneuvotteluissa. Odotamme ratkaisuja asian suhteen jo lähiaikoina. Tämä pienentäisi Finnairin kaupallista riskiä kotimaan liikenteessä, mitä pidämme lähtökohtaisesti hyvänä asiana yhtiön kannalta. Lisäksi huomautamme, että Norra päätti juuri yt-neuvottelut, joissa yhtiön henkilömäärä vähenee 54 työntekijällä ja koneiden määrä putoaa viidellä koneella. Arvioimme tämän tarkoittavan joidenkin kannattamattomien reittien lakkauttamista, minkä uskomme parantavan Suomen sisäisen liikenteen heikkoa kannattavuutta. Muut kulkuneuvot rajallinen kilpailija Suomen maantieteen takia Suomen maantieteellisen rakenteen takia emme pidä muita joukkoliikennekulkuneuvoja Finnairin kannalta erityisen relevanttina kilpailijana, sillä lentoliiketoiminta positioituu sekä hinnallisesti että ajallisesti varsin eri kategorioihin esimerkiksi junien tai linja-autojen kanssa. Tämä johtuu osittain siitä, että Suomessa ei ole tarjolla nopeita junayhteyksiä pitkille kotimaan reiteille. Huomautamme kuitenkin, että Helsinki-Vantaalle parantuneet juna- ja linjaautoyhteydet mahdollistavat sen, että suomalaisella asiakkaalla on hieman enemmän valinnan varaa, sillä Helsingistä maailmalle lentää useita operaattoreita. Tämän tekijän merkitys Finnairin kokonaisuuteen on kuitenkin mielestämme kohtuullisen rajallinen. Liikematkustuksessa lentoliikenteen muita joukkoliikennevaihtoehtoja relevantimpi kilpailija on näkemyksemme mukaan oman auton käyttö siitä maksettavien kilometrikorvausten takia. Oma auto 20

21 asemoituu kustannuksellisesti noin samaan kategoriaan lentojen kanssa ja myös ajallisesti auto voi olla kilpailukykyinen varsinkin keskipitkiin etäisyyksiin asti. Kuitenkin myös kotimaan liikematkustuksen kannalta huomattavasti tärkeämpänä ajurina pidämme kuitenkin maan talouden tilaa ja yritysaktiviteetin kehitystä. Euroopan liikenne Vahva markkinaosuus Helsingissä Finnairin mukaan sen markkinaosuus yhtiön Euroopan kohteiden ja Helsingin välisessä liikenteessä oli Q2 15:n lopussa 58 %. Yhtiö on julkaissut markkinaosuustietoja Q3 13:sta alkaen, mistä lähtien Finnairin markkinaosuus Euroopan lennoilla on kasvanut Q3 13:n noin 48 %:sta Q2 15:n lopun tasolle. Finnairin markkinaosuus Helsingin liikenteessä on siis vahva, mutta korostamme, että näin kuuluukin olla, sillä Helsinki on Finnairin solmukohta, kun taas monille kilpailijoille Helsinki on vain syrjäinen sivukenttä. Lisäksi arvioimme, että markkinaosuuden kasvua on avittanut myös kilpailijoiden vähäisempi liikenne Helsinkiin. Tätä tukee mielestämme se, että kaupallisen liikenteen lentoonlähdöt ja laskeutumiset Helsingistä ovat olleet matkustajamäärän kasvusta huolimatta lievässä laskussa vuodesta 2011 asti. Finnairin markkinaosuus Helsingin ja Euroopan välisessä liikenteessä 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Lähde: Finnair Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Eurooppa Euroopan pääkilpailijat Norwegian ja verkkolentoyhtiöt Helsinki-Vantaan lentokenttää operoivan Finavian mukaan vuonna 2014 Finnairin ja Flyben jälkeen kentän viisi suurinta yhtiötä olivat norjalainen Norwegian, skandinaavinen SAS, saksalainen Lufthansa, hollantilainen KLM ja lomalentoyhtiö TUI Group. Arviomme mukaan myös Finnairin keskeisimmät kilpailijat Euroopan liikenteessä löytyvät tästä joukosta, sillä myös nämä yhtiöt ovat joko kotoisin tai vahvasti läsnä Finnairin Euroopan strategisella painopistealueella Alppien pohjoispuoleisessa Euroopassa. Huomioitavaa mielestämme lisäksi on se, että Finnairin pääkilpailijoista ainoastaan Norwegianin liiketoiminta pohjautuu halpalentomalliin, kun taas muut yhtiöt ovat niche-peluri TUI Groupia lukuun ottamatta perinteisiä verkkolentoyhtiöitä. Mielestämme tämä on kohtuullinen kilpailuasetelma Finnairin perspektiivistä moniin muihin kenttiin verrattuna, vaikka korostammekin, että kilpailutilanne Helsingin ja Euroopan reittiliikenteessä on äärimmäisen ankara ja etenkin Norwegianin aggressiivinen laajentuminen on sekoittanut pakkaa. Tästä yhtenä lyhyen tähtäimen esimerkkinä on mielestämme myös se, että Finnair kommentoi yksikkötuottojensa laskeneen Euroopan liikenteessä Q2 15:lla, kun taas muilla liikennealueilla yksikkötuotot nousivat. Huomioitavaa on myös se, että SAS ja Lufthansa tarjoavat Helsingistä suorat yhteydet vain liikenteen solmukohtiinsa (SAS: Kööpenhamina, Tukholma ja Oslo; Lufthansa: Frankfurt, München, Dusseldorf ja Zurich) ja muutamaan muuhun kohteeseen. Suorissa yhteyksissä Finnairin kanssa kilpailevat suuremmissa määrin etenkin eri maiden ja Helsingin välillä yhtä reittiä lentävät yhtiöt ja etenkin Norwegian, jolla on suorat yhteydet Helsingistä noin 30 kohteeseen (sis. lomalennot). Suorien yhteyksien vähäisyys helpottaa mielestämme hieman Finnairin kilpailuasetelmaa Suomen ja Euroopan välisessä liikenteessä ainakin tietyissä asiakasryhmissä. Norwegianilla on kuitenkin liiketoimintamallinsa ansiosta todennäköisesti selvä kustannusetu suhteessa Finnairiin ja muihin verkkoyhtiöihin. Suhteessa muihin verkkoyhtiöihin Finnairin kilpailukyky on mielestämme kohtuullinen, mutta merkittävää etumatkaa antavia tekijöitä yhtiöllä ei kuitenkin mielestämme Suomen ja Euroopan välisessä liikenteessä ole. Tämä pitää mielestämme rajun kilpailun alaisen Suomen ja Euroopan välisen liikenteen kannattavuuspotentiaalin rajallisena Finnairin kannalta. Kaukoliikenne Finnairin markkinaosuus Aasian liikenteessä noin 5 % Kaukoliikennettä tarkasteltaessa sijoittajien on tärkeä ymmärtää, että kilpailukenttä Finnairin strategian painopistealueella Euroopan ja Aasian välisessä liikenteessä on täysin erilainen kuin Suomen sisäisessä ja Suomen ja Euroopan liikenteessä. Aasian liikenteessä potentiaalinen markkina-alue on huomattavasti Suomea laajempi ja käsittää suuren osan Eurooppaa painottuen toki Alppien pohjoispuoleisille alueille. Näin ollen myös kilpailijat tulevat eri kategorioissa kuin lyhyen matkan liikenteessä. 21

22 Finnairin mukaan yhtiön markkinaosuus yhtiön Euroopan ja Aasian kaupunkien välisessä liikenteessä oli Q2 15:n lopussa noin 4,8 %:n. Markkinaosuus on ollut viime kvartaaleilla myös trendinomaisessa laskussa kilpailijoiden kapasiteetin kasvun, Finnairin oman kapasiteetin laskun (kausireitit ja kaukokoneiden kapasiteettia laskeneet tuoteuudistukset) takia, mutta toistaiseksi emme näe syytä huoleen markkina-aseman suhteen. Finnairin markkinaosuus yhtiö Euroopan ja Aasian kohteiden välisestä markkinasta 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Lähde: Finnair Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Euroopan jättien lisäksi Aasiassa kilpailijoina Lähi-Idän ja Turkin yhtiöt Euroopan ja Aasian välisillä pitkän matkan reiteillä Finnairin eurooppalaiset pääkilpailijat ovat näkemyksemme mukaan etenkin maanosan globaalit jättiyhtiöt Lufthansa, British Airways (osa IAG:tä) ja Air France-KLM, jotka operoivat solmukohdistaan (British Airways: Lontoo, Air France-KLM: Pariisi ja Amsterdam) suoria lentoja ja muista kaupungeista epäsuoria reittejä useisiin Aasian kohteisiin. Finnairin Euroopan ja Aasian kohteiden välisestä liikenteestä Lufthansan markkinaosuus on 8,1 %, Air France-KLM:n 6,0 % ja IAG:n 5,2 %. Näin ollen Finnair on merkittävä peluri Aasian liikenteessä myös suhteessa selvästi suurempiin kilpailijoihinsa vajaan 5 %:n markkinaosuudella. Euroopan ja Aasian liikenteessä kilpailukenttä ei kuitenkaan rajoitu perinteisiin eurooppalaisiin verkkolentoyhtiöihin, sillä Persianlahden alueen yhtiöt ja turkkilainen Turkish Airlines ovat laajentuneet viime aikoina aggressiivisesti myös Euroopan ja Aasian väliseen liikenteeseen. Ne tarjoavat Euroopasta Finnairille relevanteihin Aasian kohteisiin yhden vaihdon solmukohdissaan (Turkish Airlines: Istanbul, Qatar Airlines: Qatar, Etihad: Dubai ja Emirates: Dubai) sisältäviä yhteyksiä. Persianlahden ja Turkin yhtiöiden markkinaosuuksista Finnairin Euroopan ja Aasian kohteiden välisillä reiteillä ei ole tarkkaa tietoa, mutta arvioimme niiden jäävän muutamiin prosenttiyksiköihin, joten nämä yhtiöt ovat Finnairin kokoluokassa tai sitä pienempiä pelureita Finnairille relevanteilla Euroopan ja Aasian välisillä reiteillä Finnairin kilpailukyky riittää Aasian liikenteessä Lähtökohtaisesti suorin lento Euroopan suurkaupungeista Aasiaan on nopein vaihtoehto, mutta Finnair pystyy mielestämme silti kilpailemaan Aasian liikenteessä jopa suoria lentoja vastaan, koska lyhin reitti Aasiaan kulkee Helsingin yli. Näin ollen välilaskun ja koneenvaihdon aiheuttama aikahaitta jää Helsinki-Vantaan sujuvat vaihdot huomioiden vain 1-2 tuntiin, mikä on vielä kohtuullinen ero. Olennaista kustannuseroa ei mielestämme saman lentomatkan takia pääse mielestämme syntymään suhteessa suoria lentoja tarjoaviin eurooppalaisyhtiöihin, sillä polttoainekustannukset ovat yhtä pitkän lentomatkan suhteen suurin piirtein samat. Euroopan muista kuin suoria yhteyksiä tarjoavista suurkaupungeista Finnairin kilpailukyky eurooppalaisyhtiöitä vastaan on mielestämme erittäin hyvä, sillä Helsingin vaihtoaika on selvästi Lontoon ja Frankfurtin kaltaisia jättikenttiä lyhempi, mikä antaa Finnairille arviolta 2-4 tunnin aikaedun vaihdon sisältävissä reiteissä. Lisäksi yhtiön kustannuspositio on lyhemmän fyysisen lentomatkan takia eurooppalaisyhtiöitä hieman parempi ja toisaalta nopeampi matka-aika mahdollistaa myös koneresurssien tehokkaamman hyödyntämisen. Hinnoittelun suhteen Lufthansa ja British Airways ovat näkemyksemme mukaan asemoineet itsensä asteen Finnairia korkeampaan hintaluokkaan, joten Finnairin hintakilpailukyvyn pitäisi olla tässä suhteessa mielestämme suhteellisen hyvä. Lisäksi huomautamme, että Finnairin merkittävän markkinaosuuden ja yhtiön absoluuttisesti pienemmän koon takia Finnair saa Aasian liikenteestä suhteellisesti myös selvästi suuremman osan matkustajatuotoistaan kuin eurooppalaiset kilpailijansa. Esimerkiksi vuonna 2014 Finnairin matkustajatuotoista tuli yli 50 % tuli Aasian liikenteessä, kun taas eurooppalaisilla pääkilpailijoilla Aasian paino matkustajatuotoissa olivat 9-23 %. Näin ollen Finnair on strategissaan selvästi Aasian fokusoitunut peluri, kun taas Lufthansalle, Air France-KLM:lle ja IAG:lle Aasia on osa yhtiöiden globaalia strategiaa. Selvä strateginen Aasia-fokus on mielestämme lievä etu kilpailussa suhteessa eurooppalaisiin jätteihin, vaikka tämän tekijän merkitys jääkin erittäin abstraktiksi. Aasian osuus matkustajatuotoista % 50% 40% 30% 20% 10% 0% Lähde: Finnair Finnair Air France- KLM Lufthansa IAG 22

23 Finnairin kilpailukyky on mielestämme kestää vertailun myös Persianlahden yhtiöitä ja turkkilaisia vastaan, sillä lentomatka Euroopasta Lähi-Idän tai Turkin kautta Hong Kongin pohjoispuoleiseen Aasiaan on Helsingin reittiä pidempi. Ero Helsingin eduksi kasvaa, mitä pohjoisemmaksi Aasiassa mennään. Tokion tasolla puhutaan jopa lähes 4000 kilometrin matkaerosta, mikä vastaa yli 4 tunnin lentoaikaa. Lisäksi Turkin ja Lähi-Idän suurkenttien vaihtoajat ovat selvästi Helsinkiä heikommat kenttien kovassa käytössä olevan kapasiteetin takia, joten eteläisen reitin matka-aika voi nousta jopa 6-8 tuntia pohjoista reittiä pidemmäksi. Käytännössä ero voi olla tätäkin suurempi, sillä aikataulutuksen takia reitti Euroopasta etelän kautta Aasiaan edellyttää usein yöpymistä kentällä. Lisäksi korostamme, että Finnair saa lyhemmästä fyysisestä lentomatkasta myös selvän kustannusedun suhteessa Turkin ja Persianlahden yhtiöihin, mitä Finnairin tietyt kilpailuhaitat (esim. korkeammat henkilöstökustannukset) suhteessa näihin yhtiöihin eivät mielestämme kompensoi. Näin ollen Finnairin kustannuspositio suhteessa Turkin ja Lähi-Idän yhtiöihin on mielestämme varsin kilpailukykyinen, vaikka aggressiivisesti laajentuvat yhtiöt eivät anna kilpailupaineen hellittää jatkossakaan. Hintamielestämme Turkin ja Lähi-Idän yhtiöt asettuvat arviomme mukaan Finnairin kanssa suurin piirtein samaan hintaluokkaan, mikä on hyvä lähtökohta myös hintasensitiivisiä asiakasryhmiä ajatellen. Aasiasta kilpailu on vielä toistaiseksi rajallista Japan Airlines, Air China ja China Airlines lentävät Japanista ja Kiinasta suoraan muutamaan Euroopan suurkaupunkiin. Etenkin kehittyvän Aasian yhtiöt ovat panostaneet kaukolentolaivastoihin toistaiseksi varsin varovaisesti, minkä takia Aasian yhtiöiden luoma kilpailupaine Aasian ja Euroopan välisissä yhteyksissä on jäänyt rajaliseksi. Arvioimme tämän johtuvan etenkin kiinalaisten osalta paikallisten markkinoiden tarjoamasta kasvupotentiaalista, joka on Euroopan ja Aasian välisiä reittejä parempi. Pitkällä tähtäimellä uskomme kasvavien aasialaisyhtiöiden tarttuvan myös kaukolentomarkkinaan, mikä tulee todennäköisesti kiristämään kilpailuasetelmaa viimeistään seuraavalla vuosikymmenellä. Pohjois-Amerikassa kilpailijoina läntiset verkkoyhtiöt ja Norwegian Pohjois-Amerikan kaukoliikenteessä pelikenttä on jälleen erilainen, sillä tämä markkina on mielestämme pitkälti Suomi-vetoinen. Näin ollen Finnairin keskeisimpiä kilpailijoita tällä markkinalla ovat mielestämme perinteiset läntiset verkkoyhtiöt sekä Norwegian, joka on vienyt halpakonseptiaan myös Pohjois-Amerikan kaukolentoihin. Kilpailu on tälläkin segmentillä äärimmäisen kovaa, sillä kaukoreitit ovat lähes kaikkien perinteisten verkkoyhtiöiden fokusalueena. Huomautamme kuitenkin, että Finnairin mittakaavassa Pohjois-Amerikan kilpailukentän merkitys kokonaisuuteen on rajallinen, sillä yhtiö saa alueelta vain noin 5 % liikevaihdostaan. Kannattavuus suhteessa kilpailijoihin Lentoteollisuudessa toimii paljon pörssilistattuja yhtiöitä, minkä takia Finnairin taloudellista suorituskykyä on kohtuullisen hyvät edellytykset verrata suoriin kilpailijoihin ja muihin verrokkeihin konsernitasolla. Huomioitavaa kuitenkin on, että yhtiöiden rakenteet esimerkiksi liikenteen ja tukitoimintojen suhteen ovat jossain määrin erilaisia, vaikka kaikkien ydinliiketoiminta onkin lentoliikenteessä. Tämä heikentää hieman tuloslukujen vertailtavuutta, mutta mielestämme vertailu antaa silti oikean suunnan Finnairin tuloskunnosta suhteessa kilpailijoihin. Finnairin lisäksi olemme sisällyttäneet kannattavuusvertailuun Norwegianin, Lufthansa, SAS:n, IAG:n, Turkish Airlinesin ja Air France-KLM:n (ks. seuraavan sivun graafi). Näin ollen vertailuryhmä pitää sisällään Finnairin kilpailijoita sekä lyhyen että pitkän matkan liikenteestä. Lisäksi olemme verranneet Finnairin kannattavuutta Bloombergin keräämään Euroopan verkkoyhtiöiden mediaaniin. Mittarina olemme käyttäneet liikevoittomarginaalia. Huomautamme kuitenkin, että liikevoittomarginaali voi sisältää kertaluonteisia ja muita operatiiviseen liiketoimintaan kuulumattomia eriä, minkä takia luvut eivät ole välttämättä täysin vertailukelpoisia. Kuten molemmat vertailut osoittavat Finnair on pärjännyt taloudellisesti viime vuosina sekä vertailuryhmää että eurooppalaisen verkkolentoyhtiön mediaania heikommin. Arviomme mukaan tämä on johtunut etenkin rakenteellisista ongelmista kustannuspuolella, joita yhtiön vuosien suuri säästöohjelma kuitenkin mielestämme korjasi. Toisaalta arvioimme Finnairin kärsineen monia kilpailijoita enemmän yhtiön suurimman markkinan eli Suomen talouden surkeasta tilasta. Finnairilla on siis parannettavaa sekä absoluuttisesti että suhteessa kilpailijoihin. Sijoittajien perspektiivistä kilpailijoita heikompi kannattavuus on mielestämme hyväksyttävää arvostusta painava seikka, kunnes yhtiöllä on näyttää kilpailukykyinen track-record taloudellisista tuloksista. Finnairin ja Euroopan verkkolentoyhtiöiden kannattavuus 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% Finnair Lähde: Finnair, Bloomberg Euroopan verkkoliikenneyhtiöt 23

24 Kilpailukenttä Finnairin taloudellinen kehitys suhteessa verrokkeihin EBIT-%:lla mitattuna 2010-H % 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% H1'15 Finnair Norwegian Turkish Airlines IAG Air France-KLM Lufthansa SAS Mediaani Lähde: Bloomberg Euroopan 10 suurinta lentoyhtiötä matkustajamäärällä mitattuna (miljonaa matkustajaa) Lähde: IATA 24

25 Matkapalvelut Matkapalvelut koostuvat pääosin kuluttajille ja liikematkustajille valmismatkoja tarjoavista Aurinkomatkoista ja SMT:stä. Vaikka segmentti ei kuulu Finnairin kovimpaan ytimeen on sillä yhtiössä rooli, koska Matkapalveluiden kautta yhtiö saa tärkeää lomalentovolyymiä Lentoliiketoiminnalle. Viime vuosina Matkapalveluiden kehitys on ollut vaisua, mikä on johtunut Suomen talouden surkean tilan myötä heikosta kysynnästä sekä toisaalta Aurinkomatkojen markkinaosuuden trendinomaisesta laskusta. Arvioimme yhtiön fokuksena Matkapalveluissa on jatkaa tehokkuusparannuksia ja pysäyttää markkinaosuuden luisu ennen kriittisen skaalan häviämistä. Matkapalvelut tukevat Lentoliikenteen kokonaisuutta Matkapalvelut-segmentissä Finnair tarjoaa valmismatkoja kuluttajille ja liikematkustajille tytäryhtiöidensä Aurinkomatkojen ja SMT:n kautta (Finnairin omistus 100 %). Näihin yksiköihin kuuluvat myös Aurinkomatkojen Viron tytäryhtiö ja SMT:n Baltian maissa toimiva tytäryhtiö Estravel (Finnairin omistus 71,3 %). Lisäksi Matkapalveluihin kuuluu matkailualan tieto- ja palvelujärjestelmiä tuottava Amadeus Finland (Finnairin omistus 95 %). Matkapalvelut toivat vuonna 2014 vain vajaat 10 % konsernin liikevaihdosta, joten Finnairin kokonaisuuden kannalta sen merkitys on rajallinen ja konsernin tuloksen määrittää Lentoliikenteen kehitys. Huomautamme kuitenkin, että Matkapalveluiden kautta Lentoliiketoiminta saa kohtuullisen merkittävän volyymin esimerkiksi tyypillisiin Välimeren kohteisiin lennettäviin reittilentoihin (varsinaisista lomalennoista luovuttu 2014), jotka eivät todennäköisesti olisi taloudellisesti perusteltuja ilman lomamatkustajia. Näin ollen Matkapalveluilla on Lentoliikennettä tukeva rooli strategiassa, vaikka äkkiseltään se voikin näyttää sijoittajille selvästi ydinliiketoimintaan kuulumattomalta osalta. Aurinkomatkat dominoivat Matkapalveluiden kokonaisuutta Vuonna 1963 perustettu Aurinkomatkat on Suomen toiseksi suurin valmismatkoja tarjoava yritys. Yhtiön tarjontaan kuuluvat rantalomien lisäksi kaupunkimatkoja, risteilyjä, kiertomatkoja, laskettelulomia, golf-matkoja ja omatoimimatkoja. Kohteita Aurinkomatkoilla on yhteensä 40 maassa eripuolilla maailmaa. SMT on taas Suomen vanhin matkatoimisto, joka on profiloitunut etenkin liikeasiakkaiden matkajärjestäjäksi. Tarjontaan kuuluu matkapalveluita aina yksittäisistä matkoista jatkuviin sopimuksiin sekä lippuvarauksista räätälöityihin avaimet käteen - matkapaketteihin. Finnairin Matkapalvelut-divisioonan liikevaihto painottuu voimakkaasti Aurinkomatkoihin, jonka liikevaihto vuonna 2014 oli kaupparekisterin tietojen mukaan noin 179 MEUR. SMT on huomattavasti pienempi pala, sillä sen liikevaihto vuonna 2014 oli samaan lähteeseen perustuen noin 16 MEUR, kun taas Amadeus Finland teki noin 6 MEUR:n liikevaihdon vuonna Liikevoittoa Matkapalvelut tekivät viime vuonna 7,0 MEUR eli 3,2 % liikevaihdosta. Suomesta lentäen tehdyt valmismatkat ovat reilun 700 MEUR:n markkina Viime vuosina Suomesta lentäen tehdyt valmismatkat ovat olleet reilun MEUR:n markkina, joten markkinan potentiaali Finnairin yli 2 miljardin euron liikevaihtoskaalassa on rajallinen. Paikallaan viime vuosina polkeneen markkinan vaisua kehitystä ovat värittäneet etenkin Suomen talouden ja kuluttajien surkea tila, joka on pitänyt markkinan ison kuvan varsin haastavana aina finanssikriisin puhkeamisesta asti. Huomautamme lisäksi, että arvioimme valmismatkakentän kärsivän jossain määrin myös rakenteellisesta muutoksesta, sillä nuoremmilla, kielitaitoisemmilla ja internetin käyttöön tottuneemmilla sukupolvilla kyky tehdä omatoimisia matkavarauksia on lähtökohtaisesti yhä paremmalla ja paremmalla tasolla. Omatoimisten matkavarausten etuja ovat täydellinen räätälöintimahdollisuus sekä hinta, johon pakettimatkojen järjestäjien on vaikea vastata (pl. matalan katteen äkkilähdöt). Näin ollen olemme skeptisiä valmismatkaliiketoiminnan pidemmän tähtäimen näkymien suhteen, vaikka verkkokauppa ja muut digitaaliset ratkaisut tulevat mahdollistamaan pidemmällä tähtäimellä myös toiminnan tehostamisen (esim. kivijalkatoimistoista luopuminen). Kilpailukykyinen tarjonta ja oikea kapasiteetti kilpailutekijöitä Valmismatkatuotannon tuloksentekokyvyn kannalta tärkeää on luonnollisesti se, että tarjonta vastaa kysyntää, millä rajoitetaan ja vältetään viime hetken äkkilähtöjen myyminen huomattavilla alennuksilla ja matalilla katteilla. Tarjontaa tarkasteltaessa huomioitavaa on, että valmismatkojen tuottajat joutuvat suunnittelemaan matkatarjonnan sitovasti huomattavasti ennen myynnin aloittamista. Näin ollen epäonnistuminen kohteiden valinnassa tai kapasiteetin määrän suunnittelussa vaikuttaa olennaisesti seuraavaan puolen vuoden matkailukauteen, minkä aikana mahdollisuus tehdä korjaavia toimenpiteitä on rajallinen. 25

26 Sama koskee myös kohdemaihin liitännäisiä riskejä, jotka voivat vaikuttaa liiketoimintaan, sillä monet matkakohteet ovat esimerkiksi luonnonoloiltaan ja poliittiselta tilanteeltaan huomattavasti Suomea epävakaampia. Tästä esimerkkinä ovat muun muassa Egyptin vuoden 2013 levottomuudet, joiden myötä myös Aurinkomatkat joutui perumaan matkoja maahan. Aurinkomatkat ovat menettäneet trendinomaisesti markkinaosuutta Vaisussa markkinatilanteessa myös Aurinkomatkat on ollut vaikeuksissa, sillä yhtiö on menettänyt trendinomaisesti markkinaosuuttaan finanssikriisin jälkeen. Vuoden %:n markkinaosuus olikin Suomen Matkailualan liiton (SMAL) tilastojen mukaan laskenut viime vuoden 24 %:iin. Osa markkinaosuuden laskusta on arviomme mukaan johtunut tietoisista kannattavuuden puolustamiseen tähdänneistä tehostamistoimista. Niistä huolimatta Matkapalveluiden taloudellinen kehitys on ollut vaisuhkoa, sillä divisioonan raportoitu kannattavuus on heilunut finanssikriisin jälkeen nollatason molemmin puolin. Arviomme mukaan kilpailijat ovat voittaneet markkinaosuutta Aurinkomatkoilta esimerkiksi houkuttelevamman tarjonnan ja aggressiivisemman hinnoittelun avulla, minkä takia myös Aurinkomatkojen suhteellinen kehitys on ollut epätyydyttävää viime vuosina. Finnair on pyrkinyt vastaamaan haasteeseen integroimalla Matkapalvelut tiiviimmäksi osaksi Lentoliiketoimintaa ja nykyään molempien liiketoiminta-alueiden tarjontaa suunnitellaan etenkin konsernin tarpeita silmällä pitäen, kun aiemmin Matkapalvelut oli itsenäisempi liiketoiminta-alue yhtiön sisällä. Pidämme tätä järkevänä strategiana Matkapalveluiden Lentoliikennettä tukeva rooli huomioiden. Arviomme mukaan Finnairin fokusalueena Matkapalveluissa sisäisen uudelleenjärjestelyn jälkeen taas myynti ja markkinaosuus, sillä Aurinkomatkojen pitäisi saada markkinaosuuden jyrkkä lasku poikki pikaisesti ennen kuin kriittinen skaala ehtii hävitä. Suomen valmismatkasektoria dominoivat kolme suurta Aurinkomatkojen ja SMT:n tärkeimpiä kilpailijoita ovat Finnmatkat ja Tjäreborg. Suomen matkatoimistoalan liiton (SMAL) mukaan sektorin markkinajohtaja oli vuonna 2014 Finnmatkat, jolla oli noin 31 %:n markkinaosuus Suomesta lentämällä tehdyistä valmismatkoista vuonna Aurinkomatkat oli markkinakakkonen noin 24 %:n markkinaosuudella, kun taas Tjäreborgin osuus oli noin 20 %. Kolmen suuren pelurin jälkeen markkina on varsin hajanainen, sillä loput reilut 25 % markkinasta jakautui lähes 20 yhtiölle. Suomen talouden surkean tilan ja valmismatkojen kohtaamien rakenteellisten haasteiden takia kilpailijat ovat Finnairin Matkapalveluiden tavoin keskittyneet karsimaan kapasiteettia ja tehostamaan toimintojaan, mikä on auttanut sektoria selviämään viime vuosien erittäin vaikeasta markkinatilanteesta. Tällä hetkellä sektorin kapasiteetti on mielestämme kohtuullisessa tasapainossa Suomen kysyntään nähden. Tästä osoituksena oli mielestämme myös kesä 2015, jolloin poikkeuksellisen heikko alkukesän sää piristi etenkin rantalomien kysyntää ja vähensi olennaisesti viime hetkien äkkilähtöjen tarjontaa kapasiteetin täyttymisen takia H2 15:lla ja alkuvuodesta Matkatoimisto-operaattoreiden markkinaosuudet Suomessa % 6% 2% 11% 31% Suomesta lentäen tehtyjen valmismatkojen markkinan kehitys % 24% Lähde: SMAL Suomesta lentäen tehdyt valmismatkat (MEUR) Aurinkomatkojen markkinaosuus (%) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Finnmatkat Aurinkomatkat Tjäreborg Apollomatkat Lomamatkat Detur Muut Lähde: SMAL Odotamme Matkapalveluiden pysyvän osana Finnairia Kokonaisuutena Suomen valmismatkasektori on kohtuullisen keskittynyt ja Aurinkomatkoilla on mielestämme viime vuosien negatiivisesta kehityksestä huolimatta pitkäikäisen brändinsä ja kohtuullisen kokoluokkansa myötä edelleen hyvä markkina-asema. Siten olemme kohtuullisen luottavaisia yhtiön suhteellisen kilpailukyvyn suhteen. Näemme alalla myös selvää konsolidaatiotarvetta etenkin 26

27 pienempien pelurien osalta, mutta koska Matkapalvelut eivät varsinaisesti kuulu yhtiön liiketoiminnan kovimpaan ytimeen, emme usko Finnairin olevan kiinnostunut sitomaan lisää pääomaa liiketoimintaan. Toisaalta emme usko Finnairin myöskään pyrkivän hankkiutumaan Matkapalveluista aktiivisesti eroon liiketoiminnan kokonaisuutta tukevan roolin takia. Täysin poissuljettuna emme Matkapalveluiden divestointia pidä, mutta tämä todennäköisesti vaatisi sitä, että Finnairin Lentoliikenne saisi esimerkiksi pitkäaikaisin sopimuksin varmistettua vähintään nykyisen markkinaosuutensa Suomesta ulkomaille lentäen suuntautuvan lomaliikenteen volyymistä. 27

28 Matkapalveluiden liiketoiminnan kehitys Matkapalveluiden liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys % 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% Liikevaihto EBIT-% Lähde: Finnair Suomen kolmen suurimmat matkanjärjestäjän markkinaosuuksien kehitys % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Aurinkomatkat Finnmatkat Tjäreborg Lähde: SMAL 28

29 Strategia, kilpailuedut, taloudelliset tavoitteet ja merkittävimmät riskit Finnair on toteuttanut jo vuodesta 1999 lähtien strategiaa, joka pohjautuu Euroopan ja Aasian välisen liikenteen kasvattamiseen. Mielestämme strategia on järkevä ja se saa tukea yhtiön maantieteellisestä kilpailuedusta Aasian liikenteessä. Strategian painopistealueet vaihtelevat syklien ja yhtiön tilanteen mukaan, mutta nyt yhtiö on siirtynyt vuosien uudelleenjärjestelyvaiheesta kasvuvaiheeseen, jota vuosien kaukoliikennelaivaston uudistus tukee. Taloudellisen tuloksen suhteen Finnairin tavoitteena on yli 7 %:n sijoitetun pääoman tuotto, mikä on mielestämme pääoman kustannukseen suhteutettuna minimitaso ja kuvastaa pääomavaltaisuuden ja ohuen voittomarginaalipotentiaalin värittämää liiketoimintadynamiikkaa. Yhtiön merkittävimpinä riskeinä pidämme kilpailutilannetta, globaalin talouden kehitystä sekä raaka-öljyn hintaa. Strategia Strategia nojaa Aasian liikenteen kasvuun Finnairin tämänhetkisen strategian keskiössä on Aasian liikenne ja sen kasvattaminen. Tätä strategiaa yhtiö on toteuttanut jo vuodesta 1999 lähtien, vaikka painopistealueet ovat toki muuttuneet markkina- ja kilpailutilanteiden vaihdellessa pitkällä aikavälillä. Lähivuosina yhtiön painopiste tulee olemaan jälleen kasvu, sillä vuosina yhtiö toteutti mittavat rakenteita tervehdyttäneen säästöohjelman, jonka myötä yhtiö loi riittävän vakaan pohjan kasvun käynnistämiseksi. Pääkohderyhmänä Finnairin Aasian strategiassa ovat etenkin korkean tuottopotentiaalin liikematkustajat, mutta myös Aasian maiden talouksien ripeän kasvun myötä vapaaajan matkustuksen merkitys on kasvanut selvästi. Toisaalta myös matkustajakoneiden ruumassa kulkevalla rahdilla (ns. belly-rahti) on olennainen rooli Aasian strategiassa, vaikka yhtiö on kokonaan luopunut varsinaisista rahtilennoista. Nykyisen kaltainen matkustajaliikenne ei kuitenkaan olisi kannattavaa ilman rahtituottoja, joten matkustajaliikenteen kannattava kasvattaminen edellyttää, että yhtiö kykenee löytämään matkustajakoneidensa ruumiin myös kasvavan määrän rahtitonneja. Niiden tulisi myös painottua hinnoittelun houkuttelevimpiin niche-segmentteihin (esim. tuoretuotteet) Vuonna 2014 Aasia ja Euroopan välinen liikenne käsitti yli puolet Finnairin tarjoamista henkilökilometreistä ja nämä reitit toivat jo noin 45 % Finnairin matkustajatuotoista. Siten Aasiasta on vuosien saatossa kasvanut merkittävä liiketoiminta Finnairille. Yhtiön strategisena tavoitteena on tuplata Aasian ja Euroopan välisen liikenteen tuotot vuoden 2010 tasosta vuoteen 2020 mennessä, mitä pidämme Euroopan ja Aasian välisen liikenteen ennustettu 4-5 %:n markkina huomioiden realistisena päämääränä, kun huomioidaan vielä Finnairin kaukoliikennelaivaston uudistuksesta saama lisäpotku. Euroopan ja Suomen liikenne tukevat Aasiastrategiaa Suomen ja Euroopan välisen sekä Suomen sisäisten liikenteiden rooli strategiassa on mielestämme tukea Aasian kasvustrategiaa syöttöliikenteen muodossa sekä palvella Suomen sisämarkkinoita. Tämän strategisen roolin takia yhtiö tulee panostamaan myös Euroopan liikenteen kasvuun, sillä Aasian liikenteen kasvattaminen vaatii syöttöliikenteen kasvattamista arviomme mukaan suhteessa 0,66-1,00, jotta kansainvälisillä matkustajilla on realistinen mahdollisuus päästä sujuvasti Helsinkiin ja siten Aasian verkostoon. Euroopan liikenteen osalta yhtiö keskittyy etenkin Alppien pohjoispuoleiseen Eurooppaan, mikä on mielestämme Euroopan talouden näkymien ja maantieteen takia valintana järkevä. Pohjois-Amerikan merkitys strategiassa on pienempi, sillä tämä markkina on arviomme mukaan Suomi-vetoinen eikä tarjoa siten konsernin mittakaavassa erityisen merkittävää kasvupotentiaalia pidemmällä aikavälillä. Venäjän kansantalouden ja kuluttajien toipuminen auttaisi yhtiötä tässä suhteessa ja kasvattaisi potentiaalista markkinaa jossain määrin, mutta emme ole sen suhteen toiveikkaita lyhyettä tähtäimellä maan taloudellinen ja poliittinen tilanne huomioiden. Näin ollen uskomme Finnairin pyrkivän saavuttamaan sinänsä kannattavassa Pohjois-Amerikan kaukoliikenteessä asemansa ja optimoimaan omaa kannattavuuttaan sekä toisaalta kasvamaan maltillisesti etenkin yhteisten liiketoimintojen avaamien mahdollisuuksien ajamana. Painopistealueet tukevat kasvustrategiaa Maantieteeseen pohjautuvan kasvustrategian lisäksi Finnair mainitsee strategisiksi painopistealueikseen asiakaskokemuksen, henkilöstön, digitalisaation, rahoituksen ja pääomarakenteen sekä maailmanluokan toiminnot. Mielestämme nämä ovat kasvustrategiaa tukevia elementtejä ja suurin osa valituista painopisteistä tähtää yksikkötuottojen nostamiseen. 29

30 Yksikkötuottojen nostamisen suhteen keskeinen elementti tulee olemaan lipun ulkopuolisten tuottojen lisäämiseen tähtäävä lisäpalvelumyynti, mikä tarkoittaa käytännössä aiemmin lipun hintaan sisältyneiden komponenttien (matkalaukut, tarjoilu jne.) muuttamista maksulliseksi sekä uusia tuotteita (esim. maksullinen paikkavaraus). Lisäpalvelumyyntiä tukee myös digitalisaatio, joka mahdollistaa yhdessä laivastouudistuksen kanssa esimerkiksi viihdepalveluiden tuomisen tarjolle. Näemme tällä saralla merkittävää potentiaalia, sillä yhtiön lisäpalvelumyynti vuonna 2012 oli vain vajaassa 10 eurossa matkustajaa kohti. Toimialan keskiarvo oli 11,7 eurossa per matkustaja vuonna 2012, joten Finnair oli keskiarvon alapuolella. Ero etenkin kärkipäähän oli huomattava, sillä paalupaikkaa tässä suhteessa pitänyt Qantas sai lisäpalvelutuottoja yli 40 euroa per asiakas vuonna Rahoitus- ja pääomarakenne on myös tärkeä painopistealue lähivuosille, sillä yhtiö valmistautuu historiansa suurimman investointiohjelman (kaukoliikennelaivaston uudistus) toteuttamiseen. Näin ollen tehokas taseen käyttö ja hintakilpailukykyisen rahoituksen varmistaminen ovat yhtiön lähivuosien tuloskehityksen kannalta keskeisiä tekijöitä, joten pidämme painopistettä tärkeään yhtiön kannalta. Maailmanluokan toiminnot ovat mielestämme looginen painopistealue kaikille lentoyhtiöille, sillä sektorin ankaran hintakilpailutilanteen takia kilpailukyvyn ehdoton edellytys on korkea operatiivinen tehokkuus. Myös tässä suhteessa kaukoliikenteen polttoainetehokkuutta noin 25 %:lla (A350 vs. A340) parantava laivastouudistus on keskeisessä roolissa, minkä lisäksi arvioimme tämän painopistealueen tarkoittavan operatiivisen toiminnan jatkuvaa kehittämistä ja parantamista. Näin ollen yhtiön kustannustehokkuuden parantamiseen tähtäävät toimet jatkuvat, joskin rakenteellisten säästöjen jälkeen arvioimme painon siirtyvän kohti jatkuvaa parantamista. Myös liikevaihdon kasvu on tässä suhteessa keskeinen ajuri, sillä se avaa yhtiölle uusia mahdollisuuksia myös kustannusrakenteen puolella esimerkiksi ulkoistuksien ja automatisoinnin suhteen. Kokonaisuutena pidämme Finnairin strategiaa ja sen painopisteitä hyvänä ja toteuttamiskelpoisena. Strategia hyödyntää myös yhtiön vahvuuksia ja asemoi Finnairia kilpailullisesti järkevään asemaan suhteessa suurempia ja/tai hintakilpailukykyisempiä pelureita vastaan. Tästä huolimatta olennaista yhtiön taloudellisen kehityksen kannalta on, miten yhtiö onnistuu strategiansa toteuttamisessa. Tässä suhteessa katseet ovat mielestämme etenkin liikevaihdon ja tuottojen kehityksessä lähivuosien osalta, kun taas kustannusrakenteen suhteen isot liikkeet on tehty vuosina Kilpailuedut Maantiede antaa yhtiölle kestävän kilpailuedun Euroopan ja Aasian väliseen liikenteeseen edellyttävä yhteys kulkee Helsingin kautta. Tämä tarjoaa Finnairille kilpailuetua suhteessa eurooppalaisiin yhtiöihin, sillä lyhemmän matka-ajan takia Finnair voi tarjota transfermatkustajille eli matkalla Euroopassa konetta vaihtaville matkustajille paremman palvelun ajankäytön muodossa ja toisaalta lyhempi fyysinen etäisyys tarkoittaa alempia kustannuksia etenkin matalampien polttoainekulujen myötä. Finnairin mukaan transfer-matkustajia yhtiön tarjoamilla Euroopan ja Aasian välisillä reiteillä oli yhteensä 23 miljoonasta matkustajasta noin 45 %, joten Finnairin kilpailuetu koskettaa laajaa asiakaskuntaa. Toisaalta matkaaika voi olla kilpailuetu rahtiliikenteessä etenkin marginaaliprofiililtaan houkuttelevissa pikatoimituksissa tai esimerkiksi nopeasti pilaantuvien tuotteiden osalta (esim. osa elintarvikkeista). Korostamme myös, että maantieteellinen kilpailuetu on mielestämme kestävä, mikä on tärkeää yhtiön pitkän tähtäimen näkymien kannalta. Maantieteellisen kilpailueturajan arvioimme olevan noin Hong Kongin tasolla, kun taas viimeistään Bangkokin eteläpuolella Finnairin kilpailuetu on muuttunut kilpailuhaitaksi. Suomeen suuntautuvassa liikenteessä tilanne on heikompi Suomen sekä Euroopan ja Pohjois-Amerikan liikenteessä suorat yhteydet tarjoavat mielestämme kohtuullisen aseman suhteessa kilpailijoihin etenkin tietyissä nopeutta ja mukavuutta arvostavissa asiakassegmenteissä (esim. liikematkustajat, hyvätuloiset ja lapsiperheet). Emme kuitenkaan näe, että yhtiöllä olisi Suomen ja Euroopan välisessä liikenteessä liikenteessä kestäviä kilpailuetuja, vaikka Finnairilla onkin Helsingin ja Euroopan välisessä liikenteessä vahva markkina-asema. Sama koskee Suomen sisäistä liikennettä. Vahva markkina-asema toki mahdollistaa suurempien konekokojen käyttämisen, mikä antaa Finnairille jossain määrin kustannusetua kilpailijoita vastaan. Kestäväksi kilpailueduksi emme markkina-asemaa kuitenkaan laske, vaikka muilla pelureilla on tuskin intoa lähteä murtamaan Finnairin asemaa Suomen markkinan erittäin rajallisen koon takia. Finnairin vuosien välinen kaukoliikennelaivastouudistus on yhtiön strategian toteuttamisen kannalta keskeinen elementti, sillä se pitäisi parantaa yhtiön suhteellista kustannuspositiota etenkin strategisesti tärkeässä Aasiaan liikenteessä sekä toisaalta Pohjois-Amerikan liikenteessä. Näkemyksemme mukaan aikaiset A350-toimitukset antavat Finnairille muutamiksi vuosiksi etumatkaa kilpailijoihin nähden, sillä lyhyellä tähtäimellä A350-koneiden ja Boeingin vastaavien koneiden saatavuus on rajallinen. Pidemmällä tähtäimellä lähinnä taloudellisia resursseja vaativa koneinvestointi ei kuitenkaan ole mielestämme kestävä kilpailuetu. Finnairin strategia perustuu etenkin Finnairin liikenteen solmukohdan eli Helsingin maantieteelliseen sijaintiin, sillä etenkin Koillis-Aasian (Japani, Kiina, Korea) ja monien Euroopan kaupunkien välinen nopein ja suorin vaihtoa 30

31 Taloudelliset tavoitteet Finnair päivitti alun perin vuonna 2012 asetetut taloudelliset tavoitteensa toukokuussa Päivitetyt tavoitteet ovat seuraavat: Toiminnallinen liikevoitto vähintään 6 % liikevaihdosta yli syklin (ennallaan) Toiminnallinen EBITDAR vähintään 17 % liikevaihdosta yli syklin (ennallaan) Sijoitetun pääoman tuotto (ROCE) vähintään 7 % (ennallaan) Oikaistu nettovelkaantumisaste alle 175 % (aik. alle 145 %) Taloudelliset tavoitteet heijastelevat sektorin haastavaa liiketoimintadynamiikkaa Mielestämme Finnairin taloudelliset tavoitteet ovat hyvä heijastus lentoliiketoiminnan äärimmäisen hankalasta liiketoimintadynamiikasta, jota värittävät matalat voittomarginaalit ja liiketoiminnan suuret pääomavaatimukset. Vaikka Finnair ei ole yltänyt kannattavuustavoitteidensa tasolle vuosiin, ne eivät ole mielestämme absoluuttisesti arvioituna korkeita. Varsinkin 7 %:n ROCE-tavoite on pörssiyhtiölle matala, kun huomioidaan, että oman pääoman ehtoisten sijoittajien tuottovaatimus on lentoliiketoiminnan riskiprofiili todennäköisesti huomioiden kaksinumeroinen tai ainakin hyvin lähellä kaksinumeroista. Tämän myötä koko pääoman kustannus (WACC) nousee velkavivun käytöstä huolimatta normaaliolosuhteissa varsin lähelle sijoitetun pääoman tuottotavoitteen alarajaa. Tämä kuvastaa liiketoiminnan vaikeuksia luoda taloudellista lisäarvoa. Lentosektorin yleinen ja Finnairin kannattavuus huomioiden pidämme Finnairin pääoman tuottotavoitetta, jonka kanssa linjassa tulostavoitteet ovat, ainakin toistaiseksi sopivana hahmotelmana yhtiön taloudellisen suorituskyvyn potentiaalista. Tämä haastava viitekehys sijoittajien kannattaa mielestämme myös huomioida arvioidessaan etenkin lentoyhtiöiden arvostusta etenkin tasepohjaisilla mittareilla (P/B-luku). Taserakenteen suhteen yhtiö on konservatiivinen Pääomarakenteen suhteen Finnair on mielestämme tavoitteessaan verrattain konservatiivinen toimialan velkavipua vaativaan luonteeseen nähden. Tässä suhteessa muistutamme myös, että oikaisussa nettovelassa on huomioitu seitsemän vuoden lease-maksut. Siten oikaistu nettovelkaantumisaste ei sinällään ole suoraan verrannollinen korolliseen velkaan, minkä takia lentoyhtiöt kestävät monia muita toimialoja enemmän vipua. Alle 175 %:n oikaistu nettovelkaantumisaste jättääkin Finnairille kohtuullisen taloudellisen liikkumavaran esimerkiksi heikompia tulossyklejä vastaan. Yhtiö on myös selvästi tavoitteen alapuolella tällä hetkellä, mikä on hyvä lähtökohta tulevan investointiohjelman käynnistymistä silmällä pitäen. Myös yhtiön rahoituksen saatavuuden ja hinnan pitäisi mielestämme olla kilpailukykyisellä tasolla nykyisellä taserakenteella. Korkeampi velkavipu taas auttaisi yhtiötä luonnollisesti painamaan pääoman kustannukset alaspäin ja helpottaisi siten taloudellisen lisäarvon luomista. Toisaalta raskas velkavipu nostaisi liiketoiminnan riskiprofiilia ja rajoittaisi taloudellista liikkumavaraa, mitä pidämme Finnairin kannalta tärkeänä lähivuosien investointitarpeet huomioiden. Merkittävimmät riskit Öljyn maailmanmarkkinahinta ja sen kanssa vahvassa korrelaatiossa kulkeva lentopetrolin hinta ovat Finnairille merkittävä riski, sillä polttoaine on suurin kustannuserä Finnairin tuloslaskelmassa. Ongelmallista on myös, että kustannusrakenteen ja -tason muutokset eivät suoranaisesti vaikuta Finnairin tuloihin, sillä lentoliput hinnoitellaan markkinoilla niiden kysynnän ja tarjonnan perusteella. Kun vielä huomioidaan monia reittejä vaivaava ylikapasiteetti ja lentoyhtiöiden historiallisesti heikko kyky siirtää kustannusten nousu asiakkaiden maksettavaksi, näemme selvän riskin, että öljyn hinnan muutokset voivat heiluttaa Finnairin taloudellista tulosta ja rahavirtaa myös jatkossa. Toisaalta kuitenkin korostamme, että Finnairin polttoaineriski ei ole suhteellisesti kilpailijoita suurempi. Polttoriskiä Finnair pyrkii rajoittamaan luonnollisesti rajoittamaan suojauksilla, joita yhtiö toteuttaa johdannaisia ostamalla ja myymällä. Finnair suojaa polttoaineiden hintoja seuraavalle kahdelle vuodelle. Suojaushetkeä seuraavan puolen vuoden ostoista yhtiö suojaa rullaavasti %, minkä jälkeen suojausaste laskee asteittain kahden vuoden päässä odottavalle nollatasolle. Mielestämme Finnairin suojauspolitiikka on monien muiden verkkolentoyhtiöiden tavoin varsin konservatiivinen ja polttoaineiden hintamuutokset tulevat läpi yhtiön operatiiviseen tilaisuuteen verrattain pitkällä noin 0,5-1 vuoden viiveellä. Näin ollen suojauksilla on selvä heilahteluja rajoittava vaikutus tulokseen, rahavirtaan ja omaan pääomaan lyhyellä tähtäimellä. Finnairin oman herkkyysanalyysin mukaan polttoaineen 10 %:n hinnan muutos vaikuttaisi Q2:n lopun tilanteessa toiminnalliseen liiketulokseen 50 MEUR:lla, mutta suojaukset vaimentavat vaikutuksen 17 MEUR:oon, joten kyseessä on suojauksistakin huolimatta tuntuva riski. 31

32 Brent-öljyn maailmanmarkkinahinnan kehitys 1/2008-9/ sen myötä lyhyen tähtäimen valuuttaherkkyys pienenee olennaisesti. Esimerkiksi dollarin osalta suojaukset huomioiva herkkyys oli noin 17 MEUR jenin puolesta 7 MEUR vuoden 2014 tilinpäätöstä seuranneen vuoden suojausasteilla laskettuna. Euron kehitys suhteessa Yhdysvaltojen dollariin ja Japanin jeniin 1/2008-9/2015 1, Lähde: Bloomberg Brent-öljyn hinta (USD/bbl) 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1, Valuuttakurssien muutokset ovat myös merkittävä riski Finnairille, sillä yhtiön tuloista noin 60 % oli euroissa ja loput 40 % muissa valuutoissa verrattain pienillä painoarvoilla. Toisaalta yhtiö kuluista noin puolet on euroissa ja noin 40 % Yhdysvaltain dollareissa. Vahvasti dollarimääräisiä kustannuseriä ovat etenkin polttoaine-, lentokoneiden leasing-maksut sekä hieman vähemmiltä osin myös liikennöimismaksut. Toisaalta valuutat vaikuttavat myös tiettyihin tase-eriin (esim. investointisitoumukset) ja sitä kautta yhtiön omaan pääomaan. Yhtiön tekemän herkkyysanalyysin mukaan Yhdysvaltojen dollarin ja Japanin jenin 10 %:n muutos suhteessa euroon vaikuttaisi toiminnalliseen tulokseen noin 70 MEUR:lla ja 17 MEUR:lla vuoden 2014 tilinpäätöshetken osto- ja myyntivaluuttojen jakaumalla ilman suojausten vaikutuksia. Ostovaluuttana dollarin vahvistuminen suhteessa euroon vaikuttaa Finnairin tulokseen negatiivisesti ja heikentyminen positiivisesti. Myyntivaluuttojen (esim. jeni) vahvistumisen taas vaikuttaa tulokseen positiivisesti ja heikentyminen negatiivisesti. Myös valuuttariskiä Finnair pyrkii rajoittamaan suojauksilla ja yhtiön politiikkana onkin suojata rullaavasti kahden tärkeimmän valuutat eli Yhdysvaltain dollarin ja Japanin jenin kurssimuutosten vaikutuksia suhteessa euroon. Suojattava aikaperiodi on kaksi vuotta, mikä jakautuu neljään kuuden kuukauden jaksoon. Ensimmäisen neljän kuukauden jakson suojausaste on vähintään 60 %, mikä laskee asteittain viimeisen jakson 0 %:iin. Finnair voi politiikkaansa puitteissa suojata myös pienempiä valuuttaeriä tarpeen mukaan. Omaan pääomaan vaikuttavista taseen sitovista investointisitoumuksista Finnairin politiikkana on suojata vähintään puolet investoinnin muuttuessa sitovaksi. Pidämme myös valuuttasuojauspolitiikkaa kohtuullisen konservatiivisena ja Lähde: Bloomberg EUR/USD EUR/JPY Kilpailukentän muutokset ovat Finnairin kannalta olennainen riski, sillä lentoliikenne on erittäin kilpailtu toimiala. Riskiä korostaa myös se, että olemassa olevan kapasiteetin siirtäminen alueelta toiselle tai yhtiöltä toiselle on varsin helppoa verrattuina moniin muihin toimialoihin, sillä esimerkiksi tuotantolaitokset sitoutuvat alkuperäiseen sijaintipaikkaansa huomattavasti liikkuvia lentokoneita kiinteämmin. Myös uuden kapasiteetin hankkiminen on verrattain helppoa, joskin koneiden toimitusajat voivat olla välillä pitkiä. Näin ollen onkin erittäin mahdollista, että esimerkiksi Finnairin strategian kannalta tärkeille Euroopan ja Aasian välisille reiteille tulee lisää kapasiteettia esimerkiksi aasialaisten yhtiöiden toimesta. Tämä voisi syödä Finnairin markkinaosuutta ja toisaalta painaa lippujen hintoja (ts. laskea yksikkötuottoja). Toistaiseksi aasilaisten kiinnostus kaukoreiteille on ollut rajallista, minkä arvioimme johtuvan paikallisten markkinoiden erittäin nopeasta kasvusta, joka on houkutellut aasialaisia panostamaan vähemmän pääomaa sitoville kotimarkkinoille (lyhyen matkan kapearunkokone on huomattavasti pitkän matkan laajarunkokonetta edullisempi). Toisaalta kilpailutilanne on ankara myös Euroopassa, sillä halpalentoyhtiöt ovat jo pitkään voittaneet markkinaosuutta perinteisiltä verkkolentoyhtiöiltä halvempien hintojen avulla 32

33 eikä kehitykselle näy mielestämme loppua. Tämä on näkynyt myös Helsingin ja Euroopan välisillä reiteillä, sillä varsinkin norjalainen Norwegian on laajentunut viime vuosina aggressiivisesti myös Suomen ja Euroopan välisessä liikenteessä. Toisaalta myös Euroopan kiistattoman hintajohtaja Ryanairin on huhuttu olevan kiinnostunut aloittamaan lentoja Helsingistä, mikä taas kiristäisi varmuudella hintakilpailun Suomen ja Euroopan välisessä liikenteessä uudelle tasolle. Maailman ja Suomen yleinen talouskehitys on lähes kaikkien muiden yhtiöiden tavoin riski Finnairille, sillä lentoliiketoiminta on suhdanneherkkä toimiala ja lentolippujen kysyntä reagoi nopeasti talouskehityksen muutoksiin. Lisäksi huomautamme, että erilaiset maailmanpoliittiset kriisit tai tautiepidemiat voivat laskea vastaavalla tavalla lentomatkustuksen kysyntään. Tästä selkein esimerkki ovat Yhdysvaltojen vuoden 2001 terroriiskut, jotka ajoivat koko lentosektorin lyhyen aikavälin ongelmiin. Korostamme kuitenkin, että talouskehitykseen, maailmanpolitiikkaan tai epidemioihin liittyvät riskit eivät ole Finnairille olennaisesti kilpailijoita suurempia. Häiriöriskit varsinkin henkilöstöön liittyen ovat historiallisesti häirinneet useasti Finnairin liiketoimintaa. Lentoliiketoiminta on erittäin henkilöintensiivistä ja lentävän henkilökunnan osalta tarkasti säänneltyä, minkä takia lakot, työnseisaukset ja muut mielenilmaukset häiritsevät nopeasti liikenteen sujuvuutta. Peruuntuneet lennot taas aiheuttavat yhtiölle merkittäviä tulonmenetyksiä nopeasti ja voivat siten pilata kvartaalin tai jopa koko vuoden tuloksen. Näin kävi esimerkiksi 2013, jolloin lentoemäntien lakko oli viimeinen niitti, joka ajoi yhtiön tulosvaroitukseen. Häiriöistä voi seurata myös pidemmän tähtäimen imagohaittoja, joiden taloudellisia vaikutuksia on vaikeampi mitata. epävakaan Venäjän ylilentolupien saatavuuteen ja hintoihin liittyy mielestämme riski, mitä emme kuitenkaan lähtökohtaisesti pidä erityisen todennäköisenä. Yhtenä tekijänä näkemyksemme taustalla on se, että Venäjä saa liikennöimismaksuista tärkeää dollarimääräistä tuloa, jota muun muassa valtio-omisteinen Aerfoflot kaipaa toimintansa rahoittamiseen. Riskin vaikutus varsinkin Venäjän ylilentolupien saatavuuden suhteen olisi kuitenkin merkittävä Finnairille, sillä Venäjän ilmatilan kiertäminen Helsingin ja Koillis-Aasian välisessä liikenteessä muuttaisi Finnairin maantieteellisen kilpailuedun välittömästä kilpailuhaitaksi. Muutokset allianssikentässä ovat riski Finnairin kannalta, sillä lentoyhtiöiden välisen yhteistyön merkitys on mielestämme tärkeässä ja yhä kasvavassa roolissa sektorin haastavan liiketoimintadynamiikan ja halpalentoyhtiöiden muodostaman kilpailu-uhan takia. Tämä korostuu etenkin Finnarin kaltaisen pienten yhtiöiden tapauksessa. Finnair on myös vahvasti sitoutunut oneworld-allianssiin, jonka kilpailukyky suhteessa toiseen globaaliin yhteenliittymään eli Star-allianssiin on yhtiön kannalta tärkeää. Lähtökohtaisesti pidämme oneworldin asemaan kohtuullisen hyvänä emmekä odota merkittäviä mullistuksia lentoyhtiöiden allianssikenttään lyhyellä tai keskipitkällä tähtäimellä. Näin ollen pidämme tätä riskiä kohtuullisen rajallisena Finnairin kannalta. Historiaan peilaten häiriöriski on mielestämme sijoittajille taloudellisesti kohtuullisen merkittävä (liikevaihtomenetykset useampia miljoonia per lakkopäivä), mutta vaikutukseltaan yleensä lyhytaikainen riski. Lähitulevaisuus näyttää kuitenkin tässä suhteessa paremmalta, sillä viimeisen säästöohjelmansa puitteissa Finnair on sopinut palkoista ja irtisanomissuojista lentäjien kanssa vuoteen 2016 ja lentoemäntien kanssa vuoteen 2018 asti. Arvioimme sopimusten helpottavan työrauhan säilyttämistä ja pienentävän lakkoriskiä lähivuosina. Huomautamme lisäksi, että Finnair kärsii häiriöriskistä myös oman henkilökuntansa ulkopuolella, sillä esimerkiksi liikenteen sujuvuuden kannalta olennaiset lennonjohtajat ja osa maapalvelutyöntekijöistä ovat Finnairin palveluntuottajien palkkalistoilla eivätkä siten yhtiön suorassa kontrollissa. Liikennöintimaksujen hinnat ja lupien saatavuus muodostavat riskitekijän Finnairille. Liikennöintimaksujen korostuksia voi olla vaikea siirtää kireässä kilpailutilanteessa lippujen hintoihin, minkä myötä liikennöintimaksujen inflaatio rasittaisi todennäköisesti Finnairin taloudellista tulosta. Toisaalta Finnairille strategisesti tärkeä ja kannattava Euroopan ja Aasian välinen liikenne edellyttää Venäjän yli lentämistä. Taloudellisesti ja poliittisesti 33

34 Strategian painopisteet ja tavoitteet Strategian painopistealueet ja tavoitteet Lähde: Finnair Finnairin maantieteellinen kilpailuetu Aasiassa Lähde: Inderes 34

35 Kustannusrakenne ja taloudellinen tilanne Finnairin kustannusrakenne on mielestämme lentoyhtiölle kohtuullisen tyypillinen. Vuosien säästöohjelma laski yhtiön kustannustasoa selvästi ja toisaalta nyt alkava kasvuvaihe mahdollistaa kustannuskilpailukyvyn parantamisen etenkin polttoainetehokkuuden ja henkilöstön osalta. Yhtiön tasetta pidämme omaisuuden osalta kuranttina ja myös pääomarakenteen suhteen Finnair on ollut mielestämme verrattain konservatiivinen ja yhtiön oikaistu velkamäärä on lentoyhtiölle kohtuullinen. Näin ollen uskomme Finnairin selviävän kasvavista investoinneista ilman uutta omaa pääomaa. Kustannusrakenne Säästöohjelma tervehdytti kulurakennetta Finnairin raportoimien käteiskulujen rakenne jakautuu yhteensä 10 erään, jotka ovat liiketoiminnan muut tuotot, polttoaine, henkilöstökulut, muut vuokrat, kaluston aineostot ja huolto, liikennöimismaksut, maaselvitys- ja catering kulut, valmismatkatuotannon kulut, myynti- ja markkinointikulut ja lentokaluston lease-maksut. Lisäksi liiketulosta rasittavat laskennalliset poistot. Finnairin kulu- ja raportointirakenne on hyvin tyypillinen lentoyhtiölle ja mielestämme se antaa kohtuullisen hyvän läpinäkyvyyden yhtiön tuloksen muodostumiseen. Suosittelemme sijoittajia myös tarkastelemaan kulurakennetta etenkin absoluuttisin numeroin, sillä raakaöljyn hintamuutoksia seuraava polttoaineen hinta heiluttaa Finnairin kulurakennetta suhteellisesti. Finnairin kustannusrakenne % 3% 11% 9% 3% 6% 28% Euroopan keskimääräisen verkkolentoyhtiön kulurakenne 31% 6% Lähde: Bloomberg 4% 8% Polttoaine Henkilöstö Huollot 5% 29% 17% Liikennöintimaksut ja muut vuokrat Lentokoneiden vuokrat Poistot Muut 10% 5% Polttoaine Muut vuokrat Liikennöimismaksut Valmismatkatuotannon kulut Muut kulut Poistot Lähde: Finnair 15% 7% Henkilöstö Kaluston aineostot ja huolto Maaselvitys- ja catering Myynti- ja markkinointi Lentokaluston leasemaksut Kulurakennetta tarkasteltaessa huomioitavaa on, että Finnair toteutti vuosien rakennemuutosvaiheen aikana suuren tehostamisohjelman, jonka tavoitteena oli saavuttaa laskea yhtiön toimintakustannuksia 200 MEUR:lla vuoden 2010 kustannustasoon verrattuna. Yhtiö onnistui ohjelmassa hyvin ja saavutti yhteensä 217 MEUR:n säästöt. Finnairin kustannuskilpailukyky suhteessa pääkilpailijoihin oli ennen ohjelmaa mielestämme heikko ja ohjelman onnistuminen oli ensiarvoisen tärkeää yhtiön tulevaisuuden kehityskaaren kannalta. Tällä hetkellä arvioimme Finnairin kustannusrakenteen antavan kohtuullisen pohjan liiketoiminnan kasvattamiselle. Läheskään optimaalisella tasolla yhtiön kustannustehokkuus ei kuitenkaan vielä ole, mutta arviomme mukaan yhtiön 35

36 fokus tulee myös kustannuspuolella siirtymään liikevaihdon kasvun tuomiin mahdollisuuksiin ja jatkuvaan parantamiseen. Siten emme odota yhtiötä mittavia säästöohjelmia lähivuosina. Vuosina saavutettujen 217 MEUR:n säästöjen jakautuminen Lähde: Finnair 9% 13% 9% 13% 5% 14% Polttoaine suurin kustannuserä 21% Henkilöstö Huolto Laivasto 16% Catering Muut Maapalvelut Myynti- ja jakelu Polttoaine Kulurakenteessa merkittävin erä on polttoaine, joka kattoi vuonna 2014 noin 28 % Finnairin operatiivisista kustannuksista (liikevaihdon ja toiminnallisen liikevoiton erotus). Tämä erä on luonnollisesti muuttuva, sillä polttoaineen kulutus riippuu olennaisesti lentotoiminnan määrästä ja pienemmissä määrin liikenteen rakenteesta. Polttoainelaskua tarkasteltaessa huomioitavaa on, että lentopetrolin hinta seuraa historiallisesti tiukassa korrelaatiossa raakaöljyn maailmanmarkkinahintaa. Sijoittajien kannalta tärkein seurattava öljylaatu lentopetrolin hinnan muodostumisen kannalta on Brent. Raakaöljyn maailmanmarkkinahintaan vaikuttavat öljyn kysynnän ja tarjonnan lisäksi esimerkiksi maailman geopoliittinen tilanne. Finnair yhtiönä eikä lentoteollisuus toimialana voi kuitenkaan vaikuttaa raakaöljyn maailmanmarkkinahintaan eikä polttoaineostoissa ole saavutettavissa olennaista skaalaetua. Näin ollen Finnair on markkinoiden armoilla selvästi suurimman kustannuskomponenttinsa suhteen. Tämä on ongelmallista tuloskehityksen kannalta, sillä lentoliiketoiminnan kireän kilpailutilanteen takia toimialalla on ollut historiallisesti suuria vaikeuksia siirtää polttoaineen hinnan nousu lippujen hintoihin. Polttoainetehokkuuteen vaikuttavat laivaston ja verkoston optimointi Vaikka polttoaineen hinta tulee markkinoilta, polttoainetehokkuuteen yhtiö voi jossain määrin vaikuttaa myös itse. Tästä osoituksena on etenkin vuosien säätöohjelma, joka toi Finnairille noin 11 MEUR:n säästöt polttoainekuluissa. Polttoainetehokkuuden kannalta olennaista on reittiverkon optimointi ja etenkin se, että yhtiö lentää oikealla kalustolla oikealle etäisyydelle. Tärkein asia polttoainetehokkuuden kannalta on kuitenkin laivasto, sillä nyrkkisääntönä modernit koneet kuluttavat polttoainetta vanhoja koneita vähemmän moottoriteknologian ja aerodynamiikan kehittymisen takia. Tässä suhteessa yhtiön asema on myös parantumassa oleellisesti kaukoliikenteen osalta, sillä uudet A350-lentokoneet syövät yli 25 % vähemmän polttoainetta kuin nykyisin käytössä olevat A340-koneet. Sijoittajien kannalta kolikon kääntöpuoli on luonnollisesti se, että polttoainetehokkuuden ja siten suhteellisen kilpailukyvyn ylläpitäminen vaatii investointeja kuluviin lentokoneisiin. Tämä korostaa toimialan pääomavaltaista luonnetta, vaikka suuria laivastouudistuksia tehdään suhteellisen harvoin (arviolta kerran 20 vuodessa). Runsaat pääomavaatimukset taas rajoittavat lentoyhtiöiden voitonjakokykyä, mikä on luonnollisesti negatiivista sijoittajien kannalta. Henkilöstökulut toinen suuri komponentti Finnairin toiseksi suurin kustannuserä ovat henkilöstökustannukset, jotka vastasivat viime vuonna noin 15 % yhtiön toimintakuluista. Pääomavaltaiseksi toimialaksi lentoliiketoiminta on siis varsin henkilöintensiivistä. Henkilökulut ovat lyhyellä tähtäimellä verrattain kiinteitä, vaikka esimerkiksi lomautusmahdollisuus tarjoaa yhtiölle joustovaraa. Pitkällä tähtäimellä myös henkilöstökulut ovat muuttuvia ja riippuvat toiminnan laajuudesta. Henkilöstökuluja tarkasteltaessa on mielestämme huomioitavaa, että lentoliiketoiminnassa henkilöstömäärän skaalautuvuus on kohtuullisen rajallista ja rajoittuu lähinnä tukihenkilöstöön, mikä on mielestämme ero moniin muihin pääomavaltaisiin toimialoihin (vrt. sellutehtaan koon voi karkeasti tuplata henkilömäärää lisäämättä). Tämä johtuu siitä, että lentokoneiden määrän lisääntyminen vaatii samassa suhteessa lisää henkilökuntaa, sillä varsinkin lentävän henkilöstön määrä on tiukasti säännelty. Lisäksi konemäärän kasvu vaatii luonnollisesti myös maapalveluhenkilökuntaa ja teknisiä työntekijöitä, mutta Finnairin tukihenkilöstön pitäisi skaalautua myös jossain määrin korkeammalle volyymi- ja liikevaihtotasolle. Mielestämme Finnair on pystynyt parantamaan merkittävästi työn tuottavuutta yhtiössä viime vuosina, mikä on etenkin suuria rakenteellisia uudistuksia sisältäneeseen säästöohjelman ansiota. Säästöistä 21 % eli 46 MEUR tuli henkilöstökuluista. Ohjelman puitteissa Finnair on vähentänyt henkilöstöä, ulkoistanut toimintoja ja sopinut uusista työehtosopimuksista muun muassa lentäjien ja matkustamohenkilökunnan kanssa. Uudet työehtosopimukset sisälsivät heikennyksiä lentäjien ja matkustamohenkilökunnan erittäin kilpailukykyisiin 36

37 työsopimuksiin, mikä toi Finnairille yhteensä 35 MEUR:n pysyvät säästöt. Arviomme mukaan henkilöstökustannukset olivat Finnairille kilpailuhaitta, mutta ohjelmien onnistuneet toteutuksen ansiosta Finnair pääsi henkilöstökuluissa samalle pelikentällä eurooppalaisten pääkilpailijoidensa kanssa. Laivastouudistus parantaa myös työn tuottavuutta Henkilöstöä tarkasteltaessa sijoittajien on olennaista huomioida, että Finnairin henkilöstömäärä ottaa todennäköisesti pohjakosketuksensa vuonna 2015 ja vuonna 2016 henkilöstömäärä kääntyy taas nousuun kaukoliikennelaivaston uudistuksen ajamana. Finnair on arvioinut, että jokainen yhtiön laivaston kokoa kasvattava Airbus A350-lentokone kasvattaa yhtiön lentävää henkilöstöä 100 työntekijällä, kun taas muuta henkilöstöä tarvitaan myös 100 kappaletta lisää. Muun henkilöstön lisäys ei kuitenkaan välttämättä tule Finnairiin, vaan osa tästä tulee todennäköisesti ulkoisten palveluntuottajien kirjoihin. Sijoittajien kannalta olennainen asia strategisen painopisteen vaihtumisessa säästöistä kasvuun on se, että uusi yhtiön kirjoille tuleva lentävä henkilökunta tulee olemaan nuorempaa, mikä korjaa saneerauksen myötä hieman vinoutunutta ikärakennetta. Asia on merkittävä etenkin lentäjien osalta, sillä nuoren lentäjän kuukausipalkka on karkeasti 5000 euroa, kun taas Finnairin lentäjien mediaanipalkka vuonna 2014 oli euroa kuukaudessa. Seniorilentäjä on huomattavasti mediaanitason yläpuolella. Huomioitavaa myös on, että vuoden 2014 työehtosopimusuudistuksen takia juniorilentäjät eivät myöskään tule lähtemään nykyisten seniorien nousukäyrälle. Henkilöstömäärän kääntyminen kasvuun antaa yhtiölle mahdollisuuden laskea keskipalkkoja etenkin lentäjien osalta, joiden osuus henkilöstöstä oli vuonna 2014 noin 15 %, mutta yhtiön henkilökuluista arviolta yli neljännes. Myös matkustamohenkilökunnan suhteen tilanne on samansuuntainen, mutta vaikutus ei ole yhtä raju matalampien keskipalkkojen ansiosta. Joka tapauksessa arvioimme, että kaukoliikennelaivaston uudistus kääntää myös yhtiön keskipalkat lievään laskuun ja parantaa siten yhtiön työn tuottavuutta ja kustannuspositiota suhteessa kilpailijoihin myös henkilöstökustannusten puolella. Myös liikennöinti, maaselvitys ja catering ovat merkittäviä kulueriä Seuraavaksi suurimmat kustannuserät Finnairin kulurakenteessa noin 9-11 %:n osuudella ovat muut kulut, liikennöimismaksut ja maapalvelu- ja cateringkulut. Muihin kuluihin yhtiö kirjaa it-kuluja ja muita eriä, jotka eivät yksittäin ole merkittäviä. Näiden todennäköisesti melko kiinteiden kulujen sisältöä on vaikea arvioida, mutta uskomme Finnairin pystyneen säästöohjelmallaan tehostamaan toimintaansa myös tässä suhteessa, sillä yhtiö laski muita kulujaan yhteensä 28 MEUR ohjelmansa avulla. Liikennöimismaksut sisältävät lentokenttä- ja ylilentomaksuja sekä muita liikennöintiin liittyviä kuluja. Nämä kulut ovat muuttuvia, mutta huomautamme, että liikenteen rakenne vaikuttaa niiden tasoon, sillä osa kuluista on kiinteitä lennetystä matkasta riippumatta. Tämä kustannuserä on historiallisesti kohdannut inflaatiopainetta emmekä usko tilanteen helpottavan tässä suhteessa myöskään jatkossa, kun lentokentät ja valtiot toteuttavat indeksikorotuksiaan monopolististen asemiensa turvin. Finnairin etuna tässä suhteessa on kuitenkin se, että Helsingin lentoaseman liikennöimismaksut ovat Euroopan pääkentistä edullisimpia heti joidenkin Baltian ja Itä- Euroopan maiden jälkeen. Maapalvelu- ja cateringkulut olivat yksi merkittävä säästökohde yhtiön viimeisessä säästöohjelmassa ja Finnair pystyikin laskemaan tätä kustannuserää noin 28 MEUR:lla. Tämä erä on arviomme mukaan muuttuva, joten myös se kääntynee kasvuun toiminnan laajentumisen myötä. Huolto, poistot ja tilavuokrat ovat kohtuullisella painolla kulurakenteessa Noin 5-7 %:n painoarvolla kustannusrakenteessa ovat kaluston huolto, poistot ja muut vuokrat. Muihin vuokriin yhtiö kirjaa muun muassa rahtikapasiteetin vuokrakuluja, lentokapasiteetin muita vuokrakuluja (pl. leasing-kulut) ja toimitila- ja muita vuokria. Näiden erien arvioimme olevan pääosin kiinteitä rahtikapasiteetin vuokria lukuun ottamatta, joskin kaluston huoltokustannukset riippuvat jonkun verran koneiden lentomääristä. Tässä suhteessa Finnairin etu on myös se, että yhtiö operoi käytännössä pelkästään Airbusin koneista koostuvaa laivastoa, mikä helpottaa jossain määrin myös huoltotoimintoja. Säästöohjelmallaan Finnair pureutui myös näihin kulueriin, sillä huollot olivat toiseksi suurin yksittäinen säästölähde, joka toi 16 % tai 35 MEUR säästöistä. Laivastouudistus tulee arviomme mukaan kääntämään yhtiön poistot kasvuun, sillä odotamme Finnairin pitävän noin puolet A350-koneista omassa taseessaan. Myös huoltojen absoluuttinen euromääräinen osuus kääntynee kasvuun vuonna Leasing, myynti- ja markkinointi sekä valmismatkatuotanto pienemmällä painoarvolla Pienempiä kulueriä Finnairin tuloslaskelmassa on myynti- ja markkinointi, valmismatkatuotanto ja lentokoneiden leasemaksut. Näiden erien painoarvot ovat 3-4 % kokonaiskustannuksista. Vastaavasti muita liiketoiminnan tuottoja, jotka kertyvät vuokratuotoista ja muista tuotoista, Finnair on saanut viime vuosina MEUR eli alle 1 %:n liikevaihdosta. Lease-maksut ovat laivaston koosta ja rakenteesta riippuva kuluerä, joka on etenkin lyhyellä tähtäimellä kiinteä. Leasemaksut kääntyvät myös kasvuun laivastouudistuksen myötä, sillä Finnair on jo sopinut Q4 15:llä toimitettavien A350- koneiden myynnistä ja takaisinvuokrauksesta. Loppujen 17 koneen osalta omistusjärjestely ei ole vielä tiedossa, mutta arvioimme historiaan nojaten, että Finnair pitää uusista 37

38 koneista noin puolet omassa taseessaan ja myy sekä jälleen vuokraa puolet rahoitus- ja käyttöleasingsopimuksilla. Myynti- ja markkinointi ja valmismatkatuotanto ovat myös varsinkin lyhyellä tähtäimellä mielestämme varsin kiinteitä kuluja, joskin valmismatkatuotanto sopeutunee volyymitasoon jossain määrin muutamien kuukausien tähtäimellä. Valmismatkatuotannon kulujen emme oleta kasvavan olennaisesti liiketoiminnan harmaiden näkymien takia, mutta myynti- ja markkinointipanostuksissa näemme lievää nousupainetta lähivuosille yhtiön siirtyessä kasvumoodiin. Operatiiviseen toiminnan tärkeimmät suorituskykymittarit Finnairin kannattavuuden kannalta sijoittajien kannattaa mielestämme seurata muutamaa operatiivista suorituskykyä mittaavaa mittaria, jotka antavat kuvan yhtiön tulonmuodostuksesta ja toisaalta kustannusrakenteen kehittymisestä. Finnairin operatiivisen suorituskyvyn päämittarit ovat mielestämme seuraavat: Matkustajamäärä on mielestämme hyvä volyymin ja myynnin kehitystä kuvaava mittari etenkin kasvuun fokusoituneelle yhtiölle. Se ei kuitenkaan ota huomioon volyymin kuljettamiseen tarvittavia resursseja tai hinnoittelua, mitkä ovat kannattavuuden kannalta olennaisia tekijöitä. Finnairin matkustajamäärä kilometrikohtaisilla kustannuksilla (osa lentojen kustannuksista on kiinteitä lennon pituudesta riippumatta). Hinnoittelua ajatelleen olennaista on myös rahtituotto myytyä rahtitonnikilometriä kohti, mikä kertoo vastaavasti rahtimarkkinan hinnoittelutilanteesta ja siitä, miten yhtiö on onnistunut positioitumaan hinnoittelun suhteen houkuttelevimpiin niche-segmentteihin. Matkustajakapasiteetin käyttöaste kertoo, miten suuri osa yhtiön tarjoamista henkilökilometreistä on saatu myytyä (ts. tuotannon suhde kapasiteettiin). Finnairin oman herkkyysanalyysin mukaan matkustajakäyttöasteen 1 %- yksikön nousu parantaisi yhtiön toiminnallista liiketulosta noin 15 MEUR:lla vuositasolla. Käyttöasteen tarjoama tulosvipu johtuu siitä, että yksittäisen lennon kustannukset ovat varsin kiinteät, minkä takia kulujen kattamiseksi on myytävä tietty määrä lippuja. Toisaalta break-even käyttöasteen jälkeen myydyt liput menevät hyvällä hyötysuhteella katteeseen, sillä yksittäisen lisämatkustajan aiheuttama lisäkustannus on erittäin pieni. Huomioitavaa kuitenkin on, että break-even tason vaatima käyttöaste riippuu olennaisesti yksittäisen lipun hinnasta, joten käyttöasteen kehitys täytyy suhteuttaa matkustajatuoton kehitykseen. Tarkkaa break-even käyttöastetasoa on dynaamiset hintavaikutukset takia haastava arvioida, mutta näkemyksemme mukaan vuositasolla noin 80 %:n matkustajakäyttöaste on jo kohtuullisen hyvä Finnairin kaltaisille verkkoyhtiölle. Halpalentoyhtiöt ovat yltäneet yli hieman yli 80 %:n käyttöasteisiin aggressiivisella hinnoittelulla, mutta verkkoyhtiöiden hinnoittelustrategialla on mielestämme vaikea yltää näin ylös vuositasolla. Pitkän matkan lennoilla Finnairin matkustajakäyttöaste on tyypillisesti ollut 80 %:n yläpuolella, kun taas Euroopan yhtiö on jäänyt viime vuosina hieman alle 80 %:n. Suomen sisäisessä liikenteessä käyttöaste yleensä alle 70 %:n Lähde: Finnair Lipputulot myytyä henkilökilometriä kohti ovat mielestämme tärkein lentolippujen hinnoittelua kuvaava mittari. Tämä tunnusluku saadaan jakamalla lipputulot myydyillä henkilökilometreillä. Luvun kasvu vertailukelpoisella rakenteella kertoo parantuneesta hinnoitteluasemasta ja päinvastoin. Huomautamme kuitenkin, että tätä tunnuslukua tarkasteltaessa olennaista on myös liikenteen rakenteen vaikutukset tulon- ja kustannuksien muodostumiseen. Karkeasti lipputulo myytyä kilometriä kohti on yleensä korkea lyhyen matkan liikenteessä, mutta tämä kompensoituu korkeammilla Finnairin ja verrokkien matkustajakäyttöasteiden kehitys % 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% Finnair Norwegian Lufthansa SAS Ryanair Lähde: Finnair, Norwegian, Lufthansa, SAS, Ryanair 38

39 Q1 11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1 12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1 13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1 14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1 15 Q2'15 Matkustajakäyttöastetta tarkasteltaessa huomautamme myös, että tunnusluku suhteuttaa käytännössä tuotannon käytössä olleeseen kapasiteettiin. Käytössä ollut kapasiteetti ei kuitenkaan välttämättä kuvaa maksimaalista kapasiteettia, sillä lentokone ei lennä ympäri vuorokauden välttämättömien vaihtoaikojen ja tietyssä aikaikkunassa (esim. yö) rajallisen kysynnän takia. Käytössä olleen kapasiteetin suhdetta maksimaaliseen kapasiteettiin on vaikeampi arvioida konsernin ulkopuolelta, mutta korostamme silti, että resurssien korkea hyödyntämisaste on lentämisen operatiivisen kustannustehokkuuden kannalta merkittävä tekijä. Tässä suhteessa keskeisiä asioita ovat mielestämme reittiverkon ja koneresurssien optimointi niin, että yhtiö lentää oikealla kalustolla oikealle etäisyydelle. Tämä parantaa polttoainetehokkuutta ja mahdollistaa sen, että kalliit kone- ja henkilöresurssit ovat liikevaihtoa tuottavassa toiminnassa riittävän suuren osan ajasta. Yksikkötuottoa- ja kustannusta pidetään tyypillisesti lentoyhtiöiden taloudellisena mittareina, jotka suhteuttavat matkustajaliikenteen kaikki tuotot- ja kulut kapasiteettiin eli tarjolla olleisiin henkilökilometreihin. Finnair raportoi nämä luvut nykyään valuuttaneutraaleina, mutta todellisiin yksikkötuottoihin ja kuluihin valuutoilla on kuitenkin olennainen vaikutus. Kehotamme sijoittajia seuraamaan yksikkökustannuksia myös polttoaineen hintamuutoksista oikaistuna, mikä antaa paremman kuvan yhtiön vaikutuspiirissä olevien kulujen kehityksestä. Suosittelemme sijoittajia seuraamaan Finnairin tapauksessa etenkin yksikkötuottojen ja -kustannusten kehityssuuntaa kuin absoluuttisia lukuja, sillä yksikkölaskennan läpinäkyvyys konsernin ulkopuolelle on rajallinen. Muistutamme myös, että yksikkötuottoja ja yksikkökustannuksia tulisi vertailla lähtökohtaisesti parina, sillä liikenteen rakenne vaikuttaa myös niihin selvästi. Tämä koskee myös yksikkötuottojen ja kustannusten vertailua suhteessa muihin lentoyhtiöihin. Finnairin toteutuneet yksikkötuotot ja - kustannukset Q1 11-Q2 15 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 Lähde: Finnair Yksikkötuotto (senttiä tarjottu henkilökilometri) Yksikkökustannus (senttiä tarjottu henkilökilometri) Yksikkökustannus ilman polttoainetta (senttiä tarjottu henkilökilometri) Taloudellinen asema Lentokoneet ja käteinen suurimmat omaisuuserät Finnairin taseen varat ovat jakautuneet karkeasti puoliksi pitkä- ja lyhytaikaisiin varoihin. Pitkäaikaisissa varoissa suurin erä ovat käyttöomaisuushyödykkeet, joiden tasearvo oli Q2 15:n lopussa 807 MEUR. Tästä summasta noin 700 MEUR on yhtiön omistuksessa olevia lentokoneita, minkä lisäksi tase-arvo sisältää kolme rahoitusleasing-konetta. Pidämme tätä maltillisena arviona yhtiön omistuksessa olevien koneiden arvolle. Finnairin politiikkana on poistaa koneet vuodessa 10 %:n jäännösarvoon, vaikka koneiden todellinen elinkaari on yleensä pidempi. Koneiden käypiin arvoihin vaikuttavat toki monet muutkin tekijät, mutta näemme koneiden tasearvojen olevan mieluummin alle kuin yli niiden käypien arvojen. Lisäksi huomautamme, että omaan taseeseen tulevat A350-koneet voivat luoda käyttöomaisuushyödykkeisiin merkittävän piiloarvon, sillä Finnair on todennäköisesti saanut hankittua ne erittäin houkuttelevaan hintaan ja selvästi alle niiden tämän hetkisen käyvän arvon. Muista pitkäaikaisista tase-eristä Q2 15:n lopussa yhdenkään arvo ei ylittänyt 22 MEUR, joten niiden merkitys yhtiön taloudelliseen asemaan on kohtuullisen rajallinen. Lyhytaikaisista eristä suurin erä Q2 15:n lopussa olivat 398,5 MEUR:n arvoiset muut rahoitusvarat. Tämä erä käsittää pääosin yritys- ja sijoitustodistuksia sekä joukkovelkakirjalainoja, jotka ovat käytännössä hyvin lähellä likvidejä rahavaroja. Finnairin varsinaiset kassavarat Q2 15:n lopussa olivat 133,6 MEUR, joten lyhytaikaiset rahavarat taseessa olivat Q2 15:n lopussa 532,1 MEUR. Näistä yli kolmen kuukauden päästä erääntyi 220,9 MEUR. Vahvan kassaposition pitäminen on hyvin tyypillistä lentoyhtiöille alan etumaksupainotteisen liiketoimintalogiikan ja likviditeettiä edellyttävien rahoitus- ja suojaustarpeiden takia. Arvioimme Finnairin säilyttävän vahvan kassansa lähivuosien kasvavista investointitarpeista huolimatta. Toiseksi suurin erä lyhytaikaisissa varoissa on myynti- ja muut saamiset, joita Finnairilla oli Q2:n lopussa 245,7 MEUR, mikä on arviomme mukaan pääosin perinteistä maksuajalla tapahtunutta myyntiä. Johdannaissopimuksiin perustuvien saamisten arvo oli myös merkittävä 219,3 MEUR, johon sisältyivät valuutta-, hyödyke-, korko- ja osakejohdannaisten positiiviset käyvät arvot. Varastoihin Finnairilla ei käytännössä sitoudu pääomaa, koska yhtiö myy palveluita ja eikä varastoi itse esimerkiksi polttoainettaan. Vaihtoomaisuuden arvo Q2 15:n lopussa olikin vain 13,1 MEUR. Varojen myytävänä olevat omaisuuserät olivat Q2 15:n lopussa 95,8 MEUR, mikä koostui kahdesta A340- lentokoneesta, jotka Finnair on sopinut myyvänsä Airbusille osana A350-hankintoja H1 16:lla. Lisäksi myytävissä oleviin omaisuuseriin kuuluu 60 %:n osuus Norrasta, josta Finnair uskoo luopuvansa tilikauden 2015 aikana. Myytävissä olevat omaisuuserät arvotetaan tasearvoonsa tai sitä alempaan myyntihintaan, joten emme näe niissä alaskirjausriskejä. Q2 15:n lopussa taseen varat olivat yhteensä 1967,2 MEUR, mitä pidämme kokonaisuutena kohtuullisen kompaktina ja kuranttina tasona. 39

40 Oma pääoma sisältää suuren hybridilainan Vastattavien puolella Finnairilla oli Q2 15:n lopussa yhteensä 555,5 MEUR omaa pääomaa. Tämä sisältää kuitenkin vakuudettoman hybridilainan, joka luokitellaan omaksi pääomaksi ja se on vieraan pääoman ehtoista rahoitusta heikommassa asemassa, mutta osakkeenomistajien rahaa hybridilaina ei varsinaisesti ole. Suosittelemme sijoittajia huomioimaan tämän myös osakkeen arvostuksessa ja oikaisemaan oman pääoman hybridilainalla tarkasteltaessa yhtiön arvostustasoa tasepohjaisesti P/B-luvulla. Q2:n lopun tilanne on oman pääoman suhteen muuttunut kuitenkin oleellisesti, sillä Finnair laski liikkeelle lokakuun alussa uuden 200 MEUR:n hybridilainan ja tarjoutui ostamaan takaisin vanhan 118,9 MEUR:n lainan. Vanhasta lainasta yhtiö onnistui lunastamaan takaisin 81,7 MEUR, joten hybridilainan osuus yhtiön omasta pääomasta tulee kasvamaan noin 118 MEUR:lla Q4:lla. Uusi laina on eräpäivätön ja sen korko ensimmäiseltä viideltä vuodelta on 7,875 %. Lainajärjestelyssä hybridilainan korkoprosentti laskee 1 %-yksiköllä, mutta lainamäärän kasvun takia absoluuttinen vuosikorko tulee nousemaan 10,4 MEUR:sta noin 15,8 MEUR:oon. Vuonna 2016 hybridilainan korkorasitus on vielä korkeampi eli noin 18 MEUR, sillä vanhaa lainaa jäi taseeseen marraskuuhun 2016 asti vajaat 40 MEUR. Siten hybridilainan korot tulevat syömään yhä suuremman ja absoluuttisesti merkittävän osan osakkeenomistajille kuuluvasta tuloksesta lähivuosina. Mielestämme Finnairin uuden hybridilainan korko on suhteellisesti kilpailukykyinen yhtiön riskiprofiili ja velkamarkkinoiden yleinen tilanne huomioiden. Absoluuttisesti korko on kuitenkin kova, jos se suhteutetaan Finnairin sijoitetun pääoman tuottotavoitteeseen (yli 7 % ROCE-%) ja oman pääoman tuotto-odotukseen. Korkeista absoluuttisista kustannuksista huolimatta pidämme hybridirahoituksen käyttöä perusteltuna, sillä edessä olevan suuren ja taloudellisesti järkevän investointiohjelman rahoitus asettaa vaatimuksia myös omalle pääoman määrälle eikä ainakaan oman pääoman vähentäminen ollut realistinen vaihtoehto tässä vaiheessa. Hybridirahoituksen vaihtoehtoiskustannus olisi luonnollisesti osakeanti. Kuitenkin jo hybridilainan osittain korvaaminen vaatisi Finnairin noin 400 MEUR:n markkina-arvoon suhteutettuna merkittävän osakeannin. Tämä taas laimentaisi nykyisten osakkeenomistajien omistuksia tuntuvasti tai vaatisi lisäsijoituksia yhtiöön. Nämä vaihtoehdot eivät ole mielestämme ole kuitenkaan hybridilainaa houkuttelevampia vaihtoehtoja osakkeenomistajien kannalta tässä vaiheessa, joten suhtaudumme hybridilainaan kokonaisuus huomioiden neutraalisti. Lyhytaikaisia velkoja nostavat kuluttajien maksamat ennakkomaksut Vastattavissa velkojen puolella Finnairilla oli Q2 15:n lopussa yhteensä 406,7 MEUR pitkäaikaisia velkoja. Ylivoimaisesti suurin erä on pitkäaikainen korollinen velka. Sitä taseessa oli Q2 15:n lopussa 320 MEUR, mikä koostuu pankkilainoista, joukkovelkakirjalainoista ja rahoitusleasingveloista. Finnairin korollisen velan efektiivinen korkoprosentti vuoden 2014 lopussa oli 3,3 %, joten mielestämme yhtiön velkarahoitus on hinnaltaan kilpailukykyistä. Varauksia pitkäaikaisissa veloissa oli 52 MEUR:lla, kun taas eläkevelvoitteiden ja muiden velkojen osuus oli konsernin mittakaavassa pieni. Lyhytaikaisissa veloissa ylivoimaisesti suurin erä oli Q2 15:n lopussa ostovelat ja muut velat, joita taseessa oli 776,3 MEUR. Tämän korottoman erän sisällä suurin yksittäinen tekijä ovat ennakkomaksut, joita Finnair saa, kun kuluttajaasiakkaat maksavat lentolippuja ja valmismatkoja etukäteen. Taseen toisella puolella tämä heijastuu kassaan. Finnairin kannalta etupainotteiset maksut ovat luonnollisesti positiivinen asia, sillä yhtiö ei tarvitse käyttöpääomarahoitusta. Lisäksi ostoveloissa ja muissa veloissa on todennäköisesti siirtovelkoja polttoaineesta ja liikennöimismaksuista, perinteisiä maksuaikaperusteisia ostovelkoja sekä työsuhde-etuuksista aiheutuvia velkoja. Toiseksi suurin erä lyhytaikaisissa veloissa oli johdannaissopimuksiin perustuvat velat, joiden arvo on 127,8 MEUR Q2 15:n lopussa. Johdannaissopimuksiin liittyviksi veloiksi kirjataan valuutta-, hyödyke-, korko- ja osakejohdannaisten negatiiviset käyvät arvot. Lyhytaikaisia varauksia taseessa oli kesäkuun lopussa 41,8 MEUR, kun taas korollista lyhytaikaista velkaa oli 44,9 MEUR. Jälkimmäisen erän arvioimme koostuvan lähinnä pitkäaikaisten velkojen lyhennyseristä. Laivastouudistus kasvattaa investointeja ja lisää yhtiön korollista velkaa Yhtiön taloudellista asemaa ja tasetta tarkasteltaessa huomioitavaa on, että vuosien kaukoliikennelaivaston uudistusinvestointi tulee heijastumaan merkittävästi yhtiön tulokseen, rahavirtaan ja taseeseen lähivuosina. Finnair ei ole julkaissut A350- koneiden kokonaishintaa, mutta yhtiö on kertonut, että kahden ensimmäisen koneen käypään arvoon toteutetun myynti- ja takaisinvuokraussopimuksen arvo oli 260 MEUR ja toisaalta Finnair kirjaa järjestelystä noin 80 MEUR:n myyntivoiton. Näin ollen arvioimme ensimmäisten koneiden hintojen olevan noin 100 MEUR ja koko investointiohjelman arvon reilut kaksi miljardia euroa, sillä jälkimmäisiin kahdeksaan koneeseen yhtiöllä oli alun perin optio (vahvistettu 2014) ja siten niiden hinta lienee ensimmäisiä toimituksia korkeampi. Joka tapauksessa Finnairin A350- koneiden yhteishinta on näkemyksemme mukaan selvästi niiden tämänhetkistä käypää arvoa matalampi, mikä luo mielestämme arvoa myös osakkeenomistajilla. Investointisitoumuksia ennakkomaksut mukaan lukien Finnairilla oli Q2:n lopussa taseessaan noin 2,0 miljardia. Tähän luku pitää sisällään kaukoliikennelaivastouudistuksen lisäksi muutkin jo päätetyt investoinnit (esim. Helsingin rahtiterminaali ja lentokoneiden langattomat verkot) ja toisaalta A350-koneista jo maksetut ennakkomaksut (tyypillisesti noin 20 % hinnasta), mutta luku on silti linjassa arvioimamme kaukoliikennelaivaston uudistuksen kokonaisinvestointikustannuksen kanssa. Taseen investointisitoumukset antavat mielestämme myös 40

41 kohtuullisen lähtökohdan jo päätettyjen investointien rahoitustarpeesta vuosille Investointitasojen valossa on myös selvää, että Finnair tarvitsee lähivuosina merkittäviä määriä velkarahaa omaan taseeseen jäävien koneiden rahoittamiseen. Rahoitustarvetta pienentävät toisaalta hybridilainan määrän nousu Q4:lla, myynti- ja takaisinvuokrausjärjestelyiden positiivinen kassavirtavaikutus ja toisaalta poistuvien A340- konieden myynnit. Luonnollisesti velkamäärän kasvu heijastuu tuloslaskelmaan kasvavina rahoituskuluina vuosina ja taseeseen velkaantumisasteen nousuna, mitä tosin oman pääoman nousu kehitys (hybridilaina ja myyntivoitot) vaimentaa. Suosittelemme sijoittajia katsomaan oikaistua nettovelkaantumisastetta raskas velkavipu nostaakin mielestämme velkaisten yhtiöiden riskiprofiileja selkeästi. Vahvan taseen vastapainona on luonnollisesti korkeampi pääoman kustannus suhteessa vivutetumpaan pääomarakenteeseen, mutta pidämme silti riittävän vahvaa tasetta pitkällä tähtäimellä tärkeämpänä lentoliikenteen äärimmäisen raaka kilpailutilanne ja syklinen luonne huomioiden. Finnairin lease-vastuilla oikaistu nettovelka suhteessa käyttökatteeseen ennen lease-maksuja (EBITDAR) on viimeisen kahdentoista kuukauden luvuilla 2,6x. Myös tämä velanhoitokykyä kuvaava luku on mielestämme kohtuullisella tasolla, mikä vahvistaa kuvaa Finnairin vakaasta taloudellista asemasta. Korostamme kuitenkin, että kaukoliikennelaivaston uudistus kasvattaa tulee kasvattamaan yhtiön vastuumäärää. Tämä taas asettaa yhtiölle tulosparannusvaatimuksia, jotta yhtiön velanhoitokyky pysyy riittävän vahvalla ja vakaalla tasolla. Q2 15:n lopussa Finnairin omavaraisuusaste oli 28,2 % (sis. 118,9 MEUR hybridilainaa) sekä nettovelkaantumisaste 368 MEUR:n korolliset velat 532,1 MEUR:n kassavarat huomioiden -31,3 %. Varsinkin nettovelkaantumisaste antaa lentoyhtiölle tyypillisesti jossain määrin virheellisen kuvan yhtiön taloudellisesta asemasta, sillä myös Finnairilla on lentokoneiden pitkäaikaisia lease-vastuita, jotka eivät näy taseessa tai korollisissa veloissa. Tämän takia kehotamme sijoittajia arvioimaan Finnairin pääomarakennetta omavaraisuusasteen lisäksi oikaistulla nettovelkaantumisasteella, jossa korolliseen nettovelkaan on lisätty seitsemän kertaa vuotuista lease-kulua vastaava vastuu. Tällä toimialalle tyypillisellä tavalla määritettynä Finnairin oikaistu nettovelkaantumisaste oli Q2 15:n lopussa 81,5 %. Yhtiö oli siten selvästi taloudellisten tavoitteidensa asettaman 175 %:n velkaantumisasterajan alapuolella Q2:n lopussa. Tase antaa yhtiölle taloudellista liikkumavaraa Vaikka Finnairin tase on viime vuosina heikentynyt vaisun tuloskehityksen takia, yhtiön oikaistu velkaantumisastetaso on mielestämme lentoyhtiölle varsin kohtuullinen. Se jättää Finnairille hyvän taloudellisen liikkumavaran investointeihin sekä mahdollistaa velka- ja johdannaismarkkinoiden hyödyntämisen kohtuullisin kustannuksin, mitä hybridilainan uusimisen ja myyntivoittojen myötä yli 30 %:iin nouseva omavaraisuusaste tukee edelleen. Tämä on tärkeää etenkin tällä hetkellä, sillä yhtiöllä on edessään historiansa suurimmat investoinnit kaukoliikennelaivaston uudistuksen alkaessa H2 15:lla. Taloudellisen liikkumavaran ja lisävelkakapasiteetin takia pidämme esimerkiksi investointien rahoittamista osakeannilla varsin epätodennäköisenä skenaariona. Myös suhteellinen vertailu osoittaa Finnairin pääomarakenteen olevan varsin konservatiivinen, sillä suuri osa pääkilpailijoista operoi huomattavasti raskaammalla velkavivulla. Esimerkiksi erittäin raskaassa velkalastissa aggressiivisesti kasvavan Norwegianin velkavipu on jopa viisinkertainen Finnairiin nähden. Näin korkealla velkavivulla tuloskehityksen suhteen ei ole varaa harha-askeliin ja siten 41

42 Tuottavuuden ja taseen kehitys Matkustajakäyttöasteen kehitys 1/2013-9/ % 90% 80% 70% 60% 50% Euroopan reittiliikenne Aasian reittiliikenne Kotimaan reittiliikenne Pohjois-Amerikan reittiliikenne Lähde: Finnair Työn tuottavuuden kehitys Finnairissa e e 2016e Henkilöstömäärä (kpl) Liikevaihto/Henkilö (euroa/hlö) Lähde: Finnair, Inderes Finnairin taseen kehitys % 100% 80% 60% 40% 20% 0% Omavaraisuusaste Oikaistu nettovelkaantumisaste Lähde: Finnair 42

43 Tulosennusteet Näkemyksemme mukaan Finnairin kasvustrategia vie yhtiön tuloskasvuvaiheeseen vuosina Tuloskasvun suhteen ajurina on laivastouudistus, joka kääntää yhtiön liikevaihdon kasvuun ja toisaalta parantaa samanaikaisesti Finnairin kustannuspositiota kaukoliikenteessä. Markkinatilanteen ison kuvan ennustamme pysyvän haastavana, mutta öljyn hinnan laskun myötä alentuvat polttoainekustannukset tukevat näkemyksemme mukaan Finnairia ja koko toimialaa lähivuosina. Näin ollen odotamme Finnairin toiminnallisen liiketuloksen nousevan yli 100 MEUR:oon vuosiin mennessä. Makrotalouden näkymät Kiina suurin riski maailmantaloudelle Finnairille laatimiemme tulosennusteiden pohjalla ovat globaalin talouden ja yhtiön päämarkkina-alueiden talouskasvuennusteet. Näin ollen yhtiön perspektiivistä globaalin talouden lisäksi etenkin Suomen ja Koillis-Aasian talouksien veto on mielestämme selkeä kiinnostuksen kohde. Maailmantalouden kasvuennusteita on viilattu viimeisten kuukausien laaja-alaisesti alaspäin kehittyvien suurtalouksien (mm. Venäjä, Kiina) näkymien heikennyttyä selvästi kesän 2015 aikana. Tästä huolimatta IMF ennustaa globaalin talouden kasvavan tänä vuonna 3,1 % ja kiihtyvän ensi vuonna 3,6 %:iin ja vuonna ,8 %:iin, joten kokonaisuutena globaalin talouden kuva on pysynyt positiivisena. Moottorina globaalille taloudelle toimii etenkin maantieteellisistä alueista Yhdysvallat ja sektoreista etenkin kuluttajat. Mielestämme riskit globaalin talouskasvun suhteen ovat kokonaisuutena kasvussa johtuen Kiinan talouden kasvun hidastumisesta. Kiinassa ulkomaankauppa on hyytynyt nopeasti ja maan talouskasvuennusteita on sen myötä tarkistettu alaspäin. Nyt Kiinan talouden odotetaan kasvavan kuluvanan vuonna 6,9 % ja ensi vuonna 6,7 %. Keskeinen kysymys Kiinan tulevaisuuden osalta on mielestämme se, pystyykö maan hallitus tekemään oikeita reformeja, jolloin talouskasvun hidastuminen on hallittua ja pitkää aikaväliä palvelevaa, vaiko käynnistääkö se paniikkielvytyksen ja siirtää rakenteellisia ongelmia pidemmälle tulevaisuuteen. Pidämme jälkimmäistä vaihtoehtoa epätodennäköisempänä, mutta selvästi suurempana riskinä Kiinan lähivuosien kehitykselle. Kiinan epävarmuus kurittaa myös maan kauppakumppaneita. Erityisesti tästä kärsii pitkään nollakasvun ja deflaation kanssa taistellut Japani, jonka keskuspankki on pyrkinyt elvyttämään taloutta kauan huonolla menestyksellä. Japanin kasvunäkymät ovat nuivat, sillä maan talouden ennustetaan kasvavan tänä vuonna 0,7 % ja vuonna ,6 %. Näihin mataliin odotuksiinkin kohdistuu suuria riskejä nimenomaan ulkomaankaupan kautta ja Japanin talouden menetetyt kaksi vuosikymmentä saakin suurella todennäköisyydellä jatkoa. Suomen näkymät erittäin vaisut Suomen talouskehitys on ollut jo pitkään heikkoa ja viimeisten kvartaalien aikana tilanne on heikentynyt edelleen. Tilanteeseen ei myöskään luvassa nopeaa parannusta. Suomessa ongelmana on paitsi päävientimarkkinoiden (Venäjä, Ruotsi, euroalue) heikko kysyntä, myös kotimaisten kuluttajien heikko luottamus talouteen. Näiden tekijöiden vuoksi Suomi on jäänyt selvästi jälkeen muiden euromaiden kehityksestä mm. teollisuustuotannon ja vähittäismyynnin kasvussa. Laskeneet energiakustannukset antavat pientä tukea kotimaiseen kysyntään käytettävissä olevien tulojen nousun kautta, mutta yleisesti heikossa taloustilanteessa sen tuomat hyödyt jäävät vähäiseksi. Suomen talouskasvu jääneekin tämän vuoksi lievästi negatiiviseksi kuluvana vuonna eikä lähivuosillekaan ole odotettavissa lievää alle 1 %:n kasvua parempaa kehitystä. Makronäkymä ei ole optimaalinen Finnairille, mutta tuloksenteon edellytykset ovat olemassa Finnairin kannalta päämarkkina-alueiden makrokuva ei ole optimaalinen, sillä suuri osa yhtiön liikevaihdosta tulee ankeiden näkymien Suomesta sekä riskien värittämästä Koillis-Aasiasta. Positiivista kuitenkin on, että kuluttajiin liittyvät riskit ovat mielestämme selvästi investointialoja pienemmät. Kokonaisuus huomioiden arvioimmekin, että Finnairilla on positiivisena pysyvän talouskasvun ja lentomatkustukseen sovellettavan vipuvaikutuksen myötä kohtuulliset kasvun ja tuloksenteon edellytykset lähivuosina yleisen toimintaympäristön puolesta. Tämä edellyttää luonnollisesti sitä, että merkittävimmät kriisit vältetään ja globaali talous pysyy positiivisella kehitysuralla. Finnairin tulosennusteet Vuonna 2015 yhtiö palaa toiminnalliselle liikevoitolle Vuosi 2015 on alkanut Finnairin kannalta tuloksellisesti tyydyttävästi, sillä yhtiö on pystynyt säästöohjelman viimeisten vaikutusten, polttoaineen hinnan laskun, lisäpalvelumyynnin vahvan kasvun ja vapaa-ajan sekä 43

44 liikematkakysynnän vahvistumisen myötä parantamaan tulostaan viime vuoteen verrattuna. Yhtiön toiminnallinen liiketulos oli kuitenkin H1:llä kuitenkin 41 MEUR:n tappiolla (H1 14: -54 MEUR), sillä valuuttakurssit, suojaukset ja rakenteelliset muutokset rajoittivat positiivisten ajureiden antamaan myötätuulta. Loppuvuoden suhteen yhtiö oli Q2-raportissa kuitenkin positiivinen, sillä yhtiö ohjeisti toiminnallisen liiketuloksensa olevan tänä vuonna lievästi voitollinen tai nollatasolla. Liikevaihtonsa yhtiö on ohjeistanut olevan noin viime vuoden tasolla (2014: 2285 MEUR), kun taas matkustajakapasiteetin yhtiö on arvioinut kasvavan vuonna %. Sen sijaan yksikkökustannuksensa yhtiö ennakoi olevan korkeampi kuin viime vuonna. Kausiluonteisesti hyvästä Q3:sta on tulossa vahva Finnairin koko vuoden tuloksen muodostumisen kannalta erityisen tärkeä on lomasesonkikvartaali Q3, joka on kausiluonteisesti selvästi vuoden vahvin kvartaali Finnairille. Tänä vuonna ennustamme Finnairin tekevän Q3:lla 632 MEUR:n liikevaihdolla 66 MEUR:n toiminnallisen liiketuloksen (Q3 14: 43 MEUR), mikä vastaa 10,5 %:n toiminnallista liikevoittomarginaalia. Kovia odotuksia tukevat mielestämme Q3:n liikennetiedot liikennetiedot, joiden mukaan Finnairin matkustajamäärät ovat kasvaneet lähes 9 % vertailukuukausiin nähden. Kun vielä kapasiteetin kasvu on ollut rajallista noin 2 %:n luokkaa, on yhtiö pystynyt operoimaan Q3:lla erittäin korkeilla yli 85 %:n kapasiteetin käyttöasteilla, minkä pitäisi heijastua positiivisesti myös tulokseen. Markkinatilanne on pysynyt kireänä, mutta yhtiö kertoi syyskuun liikennetiedoissa yksikkötuottojensa kasvaneen Q3:lla 5,8 % vertailukauteen nähden. Näin ollen hinnoittelu näyttää pitäneen kohtuullisen hyvin pintansa öljyn hinnan laskusta huolimatta. Merkittäviä odotuksia on myös ladattu lisäpalvelumyyntiin, jonka odotamme kasvavan Q3:lla noin 40 % vertailukauteen nähden. Lisäksi huomautamme, että yhtiön konservatiivisen suojauspolitiikan takia hyödyt polttoaineen hinnan laskusta pitäisi tulla tulokseen läpi voimakkaammin loppuvuotta kohti (H2 15:lle suojattu 66 %), vaikka valuutat kumoavatkin edelleen yhtiön polttoaineesta saamaa tukea. Mielestämme Q3:n koville tulosodotuksille saatiin katetta jo Q2-raportissa, sillä Finnair raportoi Q2:lla vahvasta 88,4 MEUR:n liiketoiminnan kassavirrasta. Tämä on mielestämme selvästi positiivinen signaali H2:lle, sillä rahavirta antaa liiketoiminnan etumaksupainotteinen toimintalogiikka huomioiden kohtuullisen viitteen lähiaikojen volyymikehityksestä ja sitä myötä indikaation lähitulevaisuuden tuloskehityksestä. Finnairin matkustajakapasiteetin kasvu painottuu arviomme mukaan loppuvuoteen, sillä yhtiö saa ensimmäiset A350- lentokoneet toimitukset lokakuussa ja ensimmäiset kaupalliset kaukolennot lennetään niillä marraskuun lopussa. Sen sijaan korvattavat A340-koneet poistuvat yhtiön käytöstä vasta H1 16:lla Kausiluonteisesti Q4 tulee kuitenkin olemaan jälleen hiljaisempi, mutta odotamme silti sekä liike- että vapaa-ajan matkustuksen vuonna 2015 nähdyn piristymisen jatkuvan kysynnän parantuvan vaisuun vertailukauteen nähden ja toisaalta lisäpalvelumyynnin pitäisi jatkaa vahvalla %:n kasvukäyrällä loppuvuodesta. Myös Matkapalveluiden Q4:sta on todennäköisesti tulossa hyvä, sillä Suomen sateinen kesä tuki valmismatkojen H2-kysyntää, kun taas rahtimarkkinalla tilanne pysyy todennäköisesti haastavana ylikapasiteetin ja sen myötä vaisujen tuottojen takia. Kokonaisuus huomioiden odotamme Finnairin tekevän 558 MEUR:n liikevaihdolla 3 MEUR:n toiminnallisen liiketappion Q4:lla, mikä olisi lievä parannus viime vuoteen verrattuna (Q4 14: - 9,4 MEUR). Koko vuoden osalta ennustamme Finnairin liikevaihdon nousevan vuonna 2015 aavistuksen yli vuoden 2014 tason 2292 MEUR:oon ja toiminnallisen liikevoiton paranevan 21,6 MEUR:oon. Näin ollen uskonne yhtiön saavuttavan kuluvan vuoden ohjeistuksensa kivuttomasti. Q3:n onnistuessa näemme myös mahdollisuuden, että yhtiö tarkistaa Q3- raporttinsa yhteydessä tulosohjeistustaan positiivisemmaksi. Käytännössä tätä tarkoittaisi nykyisen tulosohjeistuksen jälkimmäisen osan pudottamista pois ja voitollisen toiminnallisen liiketuloksen ohjeistamista. Raportoitu tulos saa merkittävää tukea kertaeristä Q4:lla Toiminnallisen tuloksen alapuolella odotamme johdannaisten käypien arvojen muutoksen rasittavan raportoitua liiketulosta -5 MEUR:lla Q3:lla, mikä johtuu etenkin öljyn hinnan laskun myötä alentuneista polttoainejohdannaisista, joista yhtiö kirjaa osan tulokseensa. Käypien arvojen muutosta merkittävämpi tekijä tulevat H2:lla kuitenkin olemaan kertaluonteiset erät, joista suurin osa syntyy kahden ensimmäisen A350-koneen myynti- ja takaisinvuokrausjärjestelystä kirjautuvasta myyntivoitosta (ostohinnan ja käyvän arvon erotus). Toisaalta H1 16:lla myytävien A340-koneiden poistojen nopeuttaminen rasittaa tulosta, mutta Finnairin mukaan nettona järjestelyiden yhteisvaikutus on nykyisillä valuuttakursseilla noin 70 MEUR positiivinen. Ennusteissamme olemme kirjanneet tämän Q4:lle, sillä ensimmäiset kaksi A350-konetta toimitettiin yhtiölle Siten Finnairin oma pääoma saa merkittävän tuen loppuvuodesta positiivisista kertaeristä, mikä on yhtiön kannalta erittäin hyvä asia, sillä se parantaa liikkumavaraa Finnairin investointiohjelmaan liittyvien rahoitusneuvotteluiden suhteen. Koko vuoden rahoituskulujen ennustamme olevan 18,4 MEUR, sillä uuden hybridilainan liikkeellelasku ja vanhan ennenaikainen uusiminen nostavat todennäköisesti rahoituskuluja Q4:lla. Vuoden 2015 tuloksen ennen veroja 44

45 arvioimme asettuvan 96,5 MEUR:oon. Nettotuloksen arvioimme olevan samalla tasolla, sillä yhtiöllä oli vuoden 2014 lopussa verotuksessa vahvistettuja tappioita 290 MEUR. Tappiot ovat Suomessa ja Finnairin konsernirakenne on yksikertainen (ei merkittäviä tytäryhtiöitä ulkomailla), joten tappiot ovat näkemyksemme mukaan melko suoraviivaisesti hyödynnettävissä seuraavan 5-10 vuoden aikana. Tämän myötä arvioimme yhtiön veroprosentin pysyvän erittäin matalana lähivuosina. Hybridilainan koroilla vähennetyn osakkeenomistajien nettotuloksen arvioimme nousevan 0,68 euroon osakkeelta, mistä suuren osan selittää mainittu positiivinen kertaerä. Osinkoa emme odota yhtiön maksavan vuoden 2015 tuloksesta lähivuosien investointitarpeet huomioiden. Finnair on tiedottanut, että kaksi ensimmäistä A350-konetta myydään ja jälleenvuokrataan 260 MEUR:n arvoisessa järjestelyssä GECAS:lle. Vastaavasti Vuoden 2015 investointien lentokonekauppojen ennakkomaksut ja niiden valuuttasuojaukset mukaan lukien Finnair on arvioinut olevan 427 MEUR. Lopullinen investointisumma riippuu oleellisesti kahden muun vuonna 2015 toimitettavan A350- koneen omistusratkaisusta, josta yhtiö ei ole vielä tiedottanut. Kuten jo aiemmin totesimme, lähtökohtaisesti odotamme Finnairin pitävän koneista puolet omassa taseessaan ja myyvän jälleen vuokraavan puolet. Siten tämänhetkinen nettoinvestointiennusteemme vuodelle 2015 on 160 MEUR. Sisäisten ja ulkoisten ajureiden tukema tuloskasvu jatkuu 2016 Vuonna 2016 ennustamme Finnairin liikevaihdon kasvavan noin 4,0 % 2383 MEUR:oon. Yhtiön matkustaja- ja rahtikapasiteetti kasvavat ennusteidemme mukaan noin 4,5 %, minkä lisäksi ennustamme lisäpalvelumyynnin jatkavan positiivisilla raiteillaan ja kasvavan 15 % ensi vuonna. Matkustajatuottojen myytyä henkilökilometriä kohti ennustamme laskevan hieman 6,66 senttiin myydyltä henkilökilometriltä, sillä arviomme mukaan toimialan hinnoittelutilanne pysyy kireänä ja toisaalta liikenteen rakenne muuttuu, kun kaukoliikenteen osuus kasvaa ja myytävänä oleva Nordic Regional Airlines todennäköisesti poistuu yhtiön kirjoista. Matkustajakapasiteetin käyttöasteen ennustamme pysyvän nykyisellä hyvällä tasollaan noin 80 %:ssa. Sen sijaan rahtimarkkinan kapasiteettitilanne pysyy arviomme mukaan vaikeana ja liikevaihdon kasvu jää arviomme mukaan tällä saralla maltilliseksi 4 %:iin kasvavasta kapasiteetista huolimatta. Matkapalveluiden liikevaihdon arvioimme kääntyvän marginaaliseen kasvuun, mutta Suomen talouden ja kuluttajien tila eivät mielestämme mahdollista kysynnän ripeää elpymistä. Vuoden 2016 toiminnallisen liiketuloksen ennustamme nousevan 85,2 MEUR:oon, mikä vastaa 3,6 %:n toiminnallista liiketulosmarginaalia. Arviomme mukaan tuloskunto saa tukea sekä liikevaihdon kasvusta ja rakenteen parantumisesta (kaukoliikenteen osuuden ja korkeakatteisen lisäpalvelumyynnin kasvu) sekä kustannuspuolelta. Kustannuksien suhteen pääajureita ovat laivastouudistuksen myötä paraneva polttoaine- ja henkilöstötehokkuus sekä polttoaineen hinnan lasku, jonka vaikutukset tulevat pitkien suojausperiodien (H1 16:lle suojattu 55 % Q2:n lopussa) takia yhä voimakkaammin näkyviin vuonna Valuuttojen vaikutus pysyy negatiivisena nykyisillä valuuttakursseilla ja toisaalta myös laivastouudistukseen liittyvät lease-maksujen ja poistojen kasvu rasittavat toiminnallista liiketulosta. Polttoaineen hinnan suhteen ennusteemme pohjautuu Bloombergin Brent-öljyn konsensukseen, joka on vuoden 2016 osalta tasolla 58 USD/bbl. Myös euro/dollarivaluuttakurssiennusteemme on Bloombergin konsensukseen pohjautuen tasolla 1,12. Vuoden 2016 tulosennusteisiimme olemme sisällyttäneet 15 MEUR myyntivoittoja saapuvien A350-koneiden myynti- ja takaisinvuokrausjärjestelyistä sekä 8 MEUR negatiivisia kertaeriä A340-koneista luopumisen takia. Korostamme myös, että myyntivoittojen suhteen valuuttakursseilla on olennainen vaikutus ja toisaalta koneiden omistusjärjestelyt eivät ole tiedossa, minkä takia olemme ennusteissamme erittäin varovaisia niiden suhteen (vrt toteuma yli 70 MEUR). A350-koneiden rahoituksen takia kasvavan velkamäärän myötä ennustamme yhtiön nettorahoituskulujen nousevan 20,6 MEUR:oon. Näin ollen ennustamme vuoden 2016 tuloksen ennen veroja olevan 71,6 MEUR ja nettotuloksen marginaalisten verojen jälkeen 69,5 MEUR. Hybridilainan korot huomioivaa osakekohtaista tulosta Finnair tekee ensi vuonna arviomme mukaan 0,40 euroa osakkeelta, mistä arvioimme Finnairin maksavan 0,08 euron osingon. Yhtiö velkaantuu kohtuullisissa rajoissa Investointien suhteen ennustamme vuoden 2016 olevan pitkälti vuoden 2015 kaltainen, sillä yhtiö saanee käyttöönsä 3-4 uutta A350-konetta vuoden aikana. Nettoinvestoinnit riippuvat jälleen etenkin A350-koneiden omistusjärjestelyistä ja toisaalta poistuvien A340-koneiden myyntihinnoista, mutta rahoitustarpeet ovat joka tapauksessa merkittäviä. Tämän hetkinen arviomme vuoden 2016 nettoinvestoinneille on 220 MEUR. Taseensa puolesta yhtiöllä ei kuitenkaan tule arviomme mukaan olemaan haasteita, sillä ennusteidemme mukainen oikaistu nettovelkaantumisaste vuoden 2016 luvuilla on 99 %. Tuloskasvu jatkuu vuonna 2017 ja 2018, laivastouudistus ja polttoaine ajureina Vuoden 2017 iso kuva on ennusteissamme pitkälti samankaltainen kuin vuoden Matkustajakapasiteetti kasvaa arviomme mukaan noin 5,5 %:lla laivastouusituksen myötä, käyttöaste pysyy hyvällä tasolla noin 80 %:ssa ja matkustajatuotto myytyä henkilökilometriä kohti jatkaa 45

46 lievällä laskukäyrällä (2017e: 6,64 senttiä). Sen sijaan lisäpalvelumyynnin kasvun ennustamme hidastuvan 12 %:iin vaikeampien vertailulukujen takia, kun taas rahtimarkkinoiden ja Matkapalveluiden markkinatilanteiden emme odota parantuvan oleellisesti. Näiden tekijöiden myötä ennustamme Finnairin vuoden 2017 liikevaihdon kasvavan 5,0 % 2499 MEUR:oon. Finnairin toiminnallisen liiketuloksen ennustamme nousevan 101,7 MEUR:oon vuonna 2017 liikevaihdon kasvun, rakenteen parantumisen, polttoaineen suojatun hinnan laskun sekä laivastouudistuksen myötä parantuvan polttoaine- ja henkilöstötehokkuuden ansiosta. Öljyn hinnan ja polttoaineen suhteen ennusteemme pohjautuvat edelleen Bloombergin konsensukseen, jotka ovat vuodelle 2017 öljyn osalta Brent-öljyn osalta 62 USD/bbl ja euro/dollari valuuttakurssin puolesta 1,14. A350-kaupojen myyntivoittojen ennustamme olevan vuonna MEUR ja rahoituskulujen nousevan 26,5 MEUR:oon. Siten vuoden 2017 tuloksen ennen veroja arvioimme olevan 80,1 MEUR ja normaalilla 20 %:n veroasteella lasketun nettotuloksen 77,1 MEUR. Vuodelta 2017 hybridilainan korot huomioivaksi osakekohtaiseksi tulokseksi jää 0,48 euroa osakkeelta, josta odotamme yhtiön maksavan 0,10 euron osingon. Vuonna 2018 Finnair tulee arviomme mukaan jatkamaan kasvustrategiansa toteuttamista samoilla painopistealueilla. Kapasiteetin ennustamme kasvavan jälleen 5,5 % vuoteen 2017 laivastouudistuksen ansiosta, kun taas kapasiteetin käyttöasteen ja matkustajatuottojen arvioimme seurailevan vuosien 2016 kehityskaaria. Lisäpalvelumyynnin arvioimme kasvavan edelleen 12 % vuodessa, kun taas rahdin ja Matkapalveluiden osalta Suomen markkinatilanne pitää kasvun rajallisena. Vuoden 2018 liikevaihdon ennustamme kasvavan 5,0 % 2629 MEUR:oon. Toiminnallista liiketulosta ennustamma Finnairin tekevän vuonna MEUR, mikä vastaa 4,1 %:n toiminnallista liiketulosmarginaalia. Vuoden 2017 osalta tuloskasvu tulee arviomme mukaan vaatimaan etenkin liikevaihdon kasvua, jonka pääajuri on jälleen kaukoliikennelaivaston uudistus. Tämä johtuu siitä, että Bloombergin Brent-öljyn (2017e: 65 USD/bbl) konsensusennusteeseen pohjautuen arvioimme yhtiön suojatun polttoaineen hinnan kääntyvän lievään nousuun vuonna Tätä tosin kompensoi osin valuutta, sillä Bloombergin konsensuksen euro/dollari-parin ennuste vuodelle 2018 on tasolla 1,16. Finnairin liikevaihto ja kannattavuusennusteet e Lähde: Finnair, Inderes e 2016e 2017e 2018e Liikevaihto (MEUR) Investoinnit jatkuvat Toiminnallinen EBIT-% 4,5 % 4,0 % 3,5 % 3,0 % 2,5 % 2,0 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % 0,0 % Vuosien 2017 ja 2018 kaukoliikennelaivaston uudistusvauhti on arviomme mukaan hieman vuosien ja 2016 rauhallisempi. Toisaalta vuosina kuvaan astunee myös lyhyen matkan laivaston uudistus, joka yhtiön pitää toteuttaa syöttöliikennekapasiteetin varmistamiseksi. Tämä todennäköisesti konekoon suurentamisen kautta toteutettava investointiohjelma on kuitenkin mittakaavaltaan kaukoliikennelaivaston investointia selvästi pienempi projekti emmekä usko sen aiheuttavan merkittävää investointipiikkiä millekään yksittäiselle vuodelle. Vuosien 2017 ja 2018 investointien odotamme olevan myös luokkaa 220 MEUR/a. Tämän ja tuloskehityksen myötä nettovelkaantumisasteen ennusteemme vuosille 2017 ja 2018 ovat noin 110 ja 117 %. Siten uskomme Finnairin taloudellisen aseman pysyvän vakaana ja oikaistun velkamäärän selvästi tavoitetason alapuolella. Tämä tosin edellyttää sitä, että yhtiön tulostaso paranee ja Finnair pystyy rahoittamaan osan A350-hankinnoista liiketoiminnan kassavirrallaan. Nettorahoituskulujen ennustamme nousevan 28,5 MEUR:oon, joten vuoden 2018 tulos ennen veroja ennusteemme on 78,2 MEUR, josta marginaaliset verot ja hybridilainan korot vähennettynä osakekohtaiseksi tulokseksi muodostuu 0,47 euroa osakkeelta. Osinkoa ennustamme yhtiön maksavan vuonna ,12 euroa osakkeelta. 46

47 Finnairin oikaistu nettovelkaantumisaste e Finnairin toiminnallisen kannattavuuden kehitys e 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Oikaistu nettovelkaantumisaste (%) Nykyinen tavoitetason yläraja (%) 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % -1,0 % -2,0 % -3,0 % -4,0 % e 2016e 2017e 2018e Toiminnallinen EBIT-% Toiminnallisen EBIT-%:n minimitavoitetaso Lähde: Finnair, Inderes Lähde: Finnair, Inderes Ennusteet selvästi yhtiön taloudellisten tavoitteiden alapuolella Jatkuvista tulosparannusodotuksista huolimatta, Finnairin lähivuosien tulosennusteemme ovat mielestämme verrattain konservatiivisia emmekä esimerkiksi ennusta Finnairin yltävän pitkän aikavälin tulostavoitteisiinsa. Emme kuitenkaan pidä Finnairin tavoitteita absoluuttisesti erityisen kovina ja positiivisessa skenaariossa näemmekin selvän yllätysmomentin. Käytännössä merkittävä positiivinen yllätys vaatisi kuitenkin mielestämme jossain määrin tukea myös markkinatilanteesta, minkä varaan emme halua laskea liikaa. Toimialan ja yhtiön heikko taloudellinen track-record huomioiden jäämme siten odottamaan yhtiöltä näyttöjä tuloskäänteen etenemisestä ennen kuin olemme valmiita nostamaan ennusteitamme. Pitkän tähtäimen ennusteet noudattelevat toimialan isoa kuvaa Pitkän tähtäimen ennusteissamme odotamme Finnairin liikevaihdon kasvavan vuosina ,5-4,5 % vuodessa lentoliikennettä ja yhtiön Aasian strategiaa tukevien ajurien ansiosta, kun taas terminaalikasvuodotuksemme on 2,0 %. Toiminnallisen liiketulosmarginaalin ennustamme olevan toimialan rakenteellisen haasteet huomioiden matalalla tasolla 3,5-4,0 %:n välillä. Korostamme, että pitkän aikavälin ennusteisiin liittyvä epävarmuus on erittäin korkea toimialan syklinen luonne huomioiden ja yleensä ennusteisiin liittyvä epävarmuus on huomattavan korkea. Pitkän tähtäimen ennusteiden rooli on lähinnä tukea lyhyen aikavälin ennusteita ja muodostaa runko osakkeen arvonmäärityksen apukomponenttina käyttämäämme DCF-laskemaan. 47

48 Finnairin tulosennusteet Finnairin tuloslaskelma e e 2016e 2017e 2018e Liikevaihto (MEUR) Liiketoiminnan muut tuotot (MEUR) 18,8 18,3 16,6 17,0 17,5 18,0 Polttoaine (MEUR) -689,9-660,4-582,9-533,5-546,5-586,0 Henkilöstökulut (MEUR) -381,3-344,5-361,5-379,6-398,8-417,6 Muut vuokrat (MEUR) -152,0-159,7-156,7-157,0-160,1-163,3 Kaluston aineostot ja huolto (MEUR) -125,8-119,4-124,5-130,7-137,9-145,5 Liikennöimismaksut (MEUR) -222,3-230,9-262,3-278,0-294,7-312,4 Maaselvitys- ja catering kulut (MEUR) -257,3-251,8-245,4-256,4-270,5-281,4 Valmismatkatuotannon kulut (MEUR) -89,4-76,7-74,6-75,0-76,0-77,0 Myynti- ja markkinointikulut (MEUR) -72,9-65,3-70,9-73,0-74,0-75,0 Muut kulut (MEUR) -218,1-217,4-205,1-205,0-207,0-209,0 EBITDAR 210,1 176,7 224,7 312,2 353,7 377,7 EBITDAR-% 8,8 % 7,7 % 9,8 % 13,1 % 14,1 % 14,4 % Lentokaluston leasemaksut (MEUR) -57,5-78,8-101,2-115,0-130,0-143,0 Poistot (MEUR) -140,7-134,3-101,9-112,0-122,0-128,0 Toiminnallinen liiketulos (MEUR) 11,9-36,4 21,6 85,2 101,7 106,7 Toiminnallinen liiketulos% 0,5 % -1,6 % 0,9 % 3,6 % 4,1 % 4,1 % Käypien arvojen muutokset (MEUR) 21,7-43,7 9,1 0,0 0,0 0,0 Kertaluonteiset erät (MEUR) -25,7 7,7 83,3 8,0 5,0 0,0 Liiketulos (MEUR) 7,9-72,5 114,0 92,2 106,7 106,7 Rahoitustuotot (MEUR) 42,6 3,5 1,9 1,4 1,5 1,5 Rahoituskulut (MEUR) -19,7-26,9-18,4-22,0-28,0-30,0 Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta (MEUR) -4,0-3,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Tulos ennen veroja (MEUR) 26,8-99,1 96,5 71,6 80,1 78,2 Tuloverot (MEUR) -3,9 16,5 0,2-2,1-2,4-2,3 Vähemmistön osuus (MEUR) -0,3-0,2-0,3-0,3-0,3-0,3 Kauden tulos (MEUR) 22,9-82,5 96,4 69,2 77,4 75,6 Hybridilainen korko (MEUR) -10,5-10,5-10,9-18,0-15,8-15,8 Osakemäärä (kpl) ,28E Osakekohtainen tulos (euroa) 0,11-0,71 0,68 0,40 0,48 0,47 Lähde: Finnair, Inderes Segmenttiennusteet e Lentoliikenne Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e 2017e 2018e Liikevaihto (MEUR) Toiminnallinen liiketulos (MEUR) 3,1 7,0-24,1-14,6 60,4-7,9 13,6 79,6 95,1 102,1 Toiminnalinen liiketulos-% 1,2 % 3,2 % -4,7 % -2,7 % 10,0 % -1,5 % 0,6 % 3,5 % 4,0 % 4,1 % Matkapalvelut Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e 2017e 2018e Liikevaihto (MEUR) ,8 41, Toiminnallinen liiketulos (MEUR) 6,3-43,5-4,2 1,7 1,5 5,0 4,0 6,0 7,0 8,0 Toiminnalinen liiketulos-% 0,3 % -2,0 % -6,9 % 4,1 % 3,3 % 8,6 % 1,9 % 2,9 % 3,4 % 3,8 % Lähde: Finnair, Inderes 48

49 Arvostustaso Aloitamme Finnairin seurannan 3,50 euron tavoitehinnalla ja lisää-suosituksella. Mielestämme osake saa tukea tasepohjaisesta arvostuksesta, minkä lisäksi ensi vuoden kertoimilla tulospohjainen arvostus painuu kohtuullisen houkuttelevaksi. Esimerkiksi Finnairille mielestämme parhaiten sopivat EV/EBITDA- ja EV/EBIT-kertoimet ovat vuoden 2016 ennusteillamme vain 2x ja 4x. Suhteellisesti osake on arvostettu tasepohjaisesti ja EV-kertoimilla selvästi alle vertailuryhmän mediaanin. Siten näemme osakkeen arvostustason kohtuullisen houkuttelevana myös suhteellisesti, vaikka yhtiön heikon track-recordin takia pidämmekin alennushinnoittelua suhteessa verrokkiryhmään osittain perusteltuna. Sijoittajaprofiili ja arvotuksen kulmakivet Finnair on kasvava käänneyhtiö Viime vuosien vaatimattoman liikevaihto- ja tuloskehityksen ja jälkeen Finnair on mielestämme profiloitunut sijoittajien perspektiivistä käänneyhtiöksi. Sijoittajien kannalta käänneyhtiöön sijoittaminen vaatii ennen kaikkea riskinsietokykyä, sillä myös Finnairin tapauksessa käänteeseen liittyy useita riskejä ja epävarmuustekijöitä. Riskinsietokykyä sijoittajilta vaatii myös lentoliiketoiminta toimialana, koska syklisen luonteen takia sijoittajien täytyy olla valmiita kestämään tuloksen ja osakekurssien rajuakin heilahtelua lyhyellä tähtäimellä. Finnairin edessä oleva investointivaihe huomioiden muistutamme myös, että osinkojen rooli yhtiön strategiassa tulee todennäköisesti olemaan lähivuosina rajallinen. Näin ollen osakkeenomistajien lähivuosien osaketuotto nojaakin mielestämme etenkin kurssinousun varaan, mikä sijoittajien kannattaa suhteuttaa omiin sijoitusstrategioihinsa. Volyymi- ja tasepohjaisesta arvostuksesta kohti tuloskertoimia Heikosti kannattavien ja tappiollisten käänneyhtiöiden arvostuksessa volyymi- ja tasepohjaiset kertoimet ovat yleensä ainut käyttökelpoinen työkalu. Finnairin osalta pidämme varsinkin tasepohjaista P/B-lukua myös käänteen edetessä hyvänä arvostusmittarina, sillä yhtiöllä on merkittävää kiinteää ja myös kohtuullisen likvidiä omaisuutta taseessa lentokoneiden muodossa. Näin ollen oman pääoman tasearvosta on mielestämme hyvä hakea vertailupiste osakekurssille. Muistutamme kuitenkin, että P/B-luvun mielekäs käyttö arvostusmittarina edellyttää oman pääoman kirja-arvon oikaisemista omaan pääomaan sisällytellyllä hybridilainalla. Tulospohjaisista kertoimista Finnairille sopivat mielestämme parhaiten yritysarvopohjaiset EV/EBITDA- ja EV/EBITkertoimet, jotka huomioivat yhtiön kohtuullisen vahvan taseen ja toisaalta lähivuosina kasvavan velkavivun määrän. EV/EBITDA antaa mielestämme myös parhaan kuvan yritysarvon suhteesta liiketoiminnan rahavirtaan. Lentoliiketeessä olisi mielestämme perusteltua myös oikaista nettovelat lease-maksuilla ja suhteuttaa tämä luku käyttökatteeseen ennen poistoja ja lease-maksuja (EBITDAR). Yksikertaisuuden ja vertailukelpoisuuden vuoksi käytämme kuitenkin perinteisiä EV/EBITDA- ja EV/EBITkertoimia arvonmäärityksessä. Myös P/E-luku on mielestämme kohtuullinen arvonmääritystyökalu, sillä se huomioi EBITDA- ja EBIT-pohjaisia kertoimia paremmin verrattain raskaan rahoitusrakenteen, joka lentoyhtiöillä on tyypillisesti liikevoiton alapuolella. Toimialatekijät ja track-record painavat hyväksyttävää arvostustasoa Finnairille hyväksyttävään arvostustasoon vaikuttavat mielestämme negatiivisesti lentoliikenteen äärimmäisen hankala liiketoimintadynamiikka ja toimialan syklisyys. Näin ollen emme valmiita hyväksymään Finnairille korkeita kertoimia vaan mielestämme osakkeen hyväksyttävä arvostustaso EV/EBITDA-luvulla mitattuna on noin 2-3x ja vastaavasti EV/EBIT-luvulla 4-6x. Hyväksyttäviä kertoimia painaa mielestämme myös suuri hybridilaina, jota ei ole huomioitu yritysarvon nettovelassa. Hyväksyttävät P/Ekertoimet ovat vastaavasti mielestämme noin 9x-11x. Tasepohjaisesti osakkeen tulisi olla mielestämme hinnoiteltu alennuksella suhteessa omaan pääoman oikaistuun kirjaarvoon kunnes sijoitetun pääoman tuotto yltää pääoman kustannusten tasolle. Lentoteollisuudessa on paljon listattuja yhtiöitä, joten suhteellinen arvonmääritys on mielestämme hyvä työkalu Finnairin arvonmäärityksessä. Suhteellisesti Finnairin tulisi mielestämme olla hinnoiteltu toistaiseksi noin %:n alennuksella suhteessa vertailuryhmään, mitä perustelemme yhtiön heikolla taloudellisella track-recordilla ja sen myötä korkeammalla riskiprofiililla. Myös valtio-omisteisuus on mielestämme hyväksyttävää arvostustasoa painava tekijä. Pitkällä tähtäimellä näemme kuitenkin Finnairilla olevan edellytykset jopa preemiohinnoitteluun suhteessa vertailuryhmään, sillä yhtiöllä on toimialalle jopa hieman epätavallisesti kestävä kilpailuetu. Preemiohinnoittelu edellyttäisi näkemyksemme mukaan suhteellisesti 49

50 kilpailukyistä taloudellista track-recordia sekä mahdollisesti valtion omistusosuuden pienentymistä. Oikaistu P/B-luku e Absoluuttinen arvostustaso 1,2 P/B Finnairin tämän ja ensi vuoden ennusteidemme mukaiset EV/EBITDA-kertoimet ovat noin 2x (hybridilaina korolliseksi velaksi oikaistuna 4x ja 3x), kun taas vastaavat EV/EBITkertoimet toiminnallisesta tuloksesta laskettuna ovat noin 7x ja 4x (hybridilaina korolliseksi velaksi oikaistuna 23x ja 7x). EV-kertoimilla mitattuna osake on myös arvostettu historiallisten mediaaniensa alapuolelle. Ensi ennusteidemme mukainen P/E-kerroin on vastaavasti toiminnallisesta tuloksesta laskettuna noin 9x ja varovaiset myyntivoittoennusteet sekä kertaerät huomioiden 8x. Vuoden 2017 tuloskertoimet painuvat ennustetun tuloskasvun myötä vieläkin alemmas, mutta aikajänteen pidentyessä myös ennusteisiin liittyvä epävarmuus on korkeampi. 1 0,8 0,6 0,4 0, e 2016e 2017e Oikaistu P/B Mediaani e Finnairin tuloskertoimet e Tunnusluvut e 2016e P/ E neg. 4,8 8,0 P/ B 0,6 0,5 0,5 P/ Liikevaihto 0,1 0,2 0,2 P/ CF neg. 2,4 2,0 EV/ Liikevaihto 0,1 0,1 0,2 EV/ EBITDA 5,3 1,3 1,9 EV/ EBIT neg. 2,4 4,0 Lähde: Inderes Lähde: Finnair, Inderes Kokonaisuutena pidämme Finnairin absoluuttista arvostustasoa tällä hetkellä varovaisen houkutteleva. EVkertoimilla mitattuna yhtiön arvostus painuu ennusteidemme mukaan myös yhtiön omien pitkän ajan kertoimien alapuolelle. Korostamme kuitenkin, että osakkeen nousuvara nojaa ennustamaamme tuloskasvuun, sillä vuoden 2015 tuloskertoimilla osakkeessa ei olisi mielestämme nousuvaraa. Finnairin EV/EBITDA-arvostus e Vastaavasti hybridilainalla oikaistu tasepohjainen P/B-luku on vuoden 2015 ennusteilla huomioiden noin 0,8x. Tämä ei ole erityisen halpa arvostus kroonisesti heikko pääoman tuotto huomioiden, mutta todennäköisesti aliarvossa taseessa olevan konekannan takia pidämme sitä järkevänä. Lisäksi muistutamme, että edulliseen hintaan toteutetut A350-kaupat tulevat yhtiön omistukseen jäävien koneiden osalta kasvattamaan taseessa piilevää arvoa. Uskommekin kiinteän omaisuuden antavan osakkeelle tukea, kunhan yhtiö pystyy kampeamaan itsensä operatiiviselle nettovoitolle ja estämään sitä kautta oman pääoman sulamisen. Näin ollen kohtuullinen tasepohjainen arvostus antaa mielestämme sijoittajille tärkeää turvamarginaalia tulosennusteisiin väistämättä liittyvää epävarmuutta vastaan ja parantaa siten osakkeen tuotto/riski-suhdetta EV/EBITDA e 2016e 2017e EV/EBITDA Mediaani e Lähde: Inderes 50

51 Suhteellinen arvostustaso Suhteellista arvonmääritystä varten olemme sisällyttäneet vertailuryhmään Finnairin pääkilpailijoista Norwegianin, SAS:n, Lufthansan, IAG:n, Turkish Airlinesin, Japan Airlinesin Air France KLM:n ja Aeroflotin. Pörssilistattuja yhtiöitä olisi toki tarjolla enemmänkin, mutta yhtiöiden rakenteellisten erojen takia on mielestämme perusteltua keskittyä yhtiön ydinkilpailijaryhmään. Arvostusmittareina olemme käyttäneet vertailussa vuosien 2015 ja 2016 EV/EBITDA-, EV/EBIT-, P/E-kertoimia ja osinkotuottoja sekä vuoden 2015 P/B-lukua. Kuten seuraavan sivun taulukko osoittaa, parhaiten toimialalle sopivilla EV-kertoimilla mitattuna Finnair on arvostettu verrokkiryhmän mediaania ja keskiarvoa noin % matalammin kertoimin. Tasepohjaisesti aliarvostus on myös selvä suhteessa mediaaniin, kun taas P/E-kertoimilla ja osinkotuotolla mitattuna Finnair on selvästi preemiohinnoiteltu suhteessa verrokkiryhmään. Kokonaisuutena pidämme EV-painotuksen takia Finnairin suhteellista arvostusta houkuttelevana ja EV-pohjaista arvostuseroa liian suurena, vaikka korostammekin, että toistaiseksi näemme alennushinnoittelun sinänsä perusteltuna. Näin ollen näemme osakkeessa lievää nousuvaraa sekä suhteellisesti että absoluuttisesti. Merkittävä nousuvara vaatisi Finnairilta kuitenkin mielestämme tulosennusteidemme ylittämistä, sillä sekä absoluuttisissa että suhteellisissa kertoimissa liikkumavara näyttää mielestämme rajalliselta. 51

52 Absoluuttinen ja suhteellinen arvostustaso Finnairin arvostuskertoimet e Arvostustaso e 2016e 2017e Osakekurssi 5,04 2,30 2,38 2,69 2,48 3,20 3,20 3,20 Markkina-arvo Yritysarvo (EV) P/E (oik.) neg. neg. 9,2 9,1 neg. 18,5 8,0 6,7 P/ Kassavirta -10,7-4,8 1,6 3,7 1,4-179,8-12,1 111,8 P/ B 0,8 0,4 0,4 0,5 0,6 0,5 0,5 0,5 P/ S 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 EV/ Liikevaihto 0,4 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0,2 0,2 EV/ EBITDA 8,4 14,9 2,4 2,8 6,0 2,0 1,9 1,8 EV/ EBIT neg. neg. 7,4 14,5 neg. 7,2 4,0 3,8 Osinko/ tulos (%) 0 % 0 % 111 % 105 % 0 % 0 % 20 % 21 % Osinkotuotto-% 0,0 % 0,0 % 4,2 % 3,7 % 0,0 % 0,0 % 2,5 % 3,1 % Lähde: Inderes Finnairin suhteellinen arvostustaso ( ) EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% P/B Yhtiö 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e Finnair 5,1 3,3 1,5 1,3 0,1 0,1 187,6 9,1 1,2 2,5 0,7 IAG 7,1 5,8 4,5 3,8 0,7 0,7 10,4 8,3 2,9 3,2 3,2 Lufthansa 5,6 5,3 2,7 2,6 0,3 0,2 6,3 5,9 4,5 4,9 1,2 Air France-KLM 16,8 9,9 3,7 3,0 0,3 0,3 7,2 Turkish Airlines 15,4 13,9 6,7 5,6 0,9 0,8 7,0 8,1 0,4 1,2 1,0 Aeroflot 9,8 5,7 4,7 3,3 0,4 4,0 6,8 9,6 Norwegian 22,0 14,3 11,9 8,7 1,1 1,0 17,9 10,8 3,9 SAS 4,7 3,5 3,0 2,2 0,2 0,2 15,6 5,7 0,8 Japan Airlines 5,9 5,5 4,1 3,8 0,9 0,9 8,8 8,3 3,0 3,1 1,6 Finnair (Inderes) 7,2 4,0 2,0 1,9 0,1 0,2 18,5 8,0 0,0 2,5 0,5 Keskiarvo 10,3 7,5 4,8 3,8 0,6 0,5 36,2 7,5 3,2 4,1 1,8 Mediaani 7,1 5,7 4,1 3,3 0,4 0,5 10,4 8,1 3,0 3,1 1,2 Erotus-% vrt. mediaani 0 % -30 % -52 % -43 % -69 % -70 % 77 % -1 % -100 % -20 % -55 % Lähde: Bloomberg / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. Lähde: Inderes, Bloomberg 52

53 Tuloslaskelma ja tase Tuloslaskelma (MEUR) e 2016e 2017e Liikevaihto Kulut EBITDA 166,3 148,6 61,8 216,0 197,4 224,5 Poistot -130,8-140,7-134,3-101,9-105,1-117,8 Liikevoitto 35,5 7,9-72,5 114,1 92,2 106,7 Liikevoiton kertaerät -27,6-25,7 7,7 75,3 0,0 0,0 Liikevoitto ilman kertaeriä 63,1 33,6-80,2 38,8 92,2 106,7 Rahoituserät -18,1-18,0-61,6-64,7-75,6-83,8 Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta -1,4-4,0-3,2 0,0 0,0 0,0 Voitto ennen veroja 16,5 26,8-99,1 96,5 71,6 80,1 Muut erät 0,0-10,4-10,4-10,9-18,0-15,8 Verot -4,7-3,9 16,5 0,2-2,1-2,4 Vähemmistöosuus -0,3-0,3-0,2-0,3-0,3-0,3 Nettotulos 11,5 12,2-93,1 85,5 51,2 61,6 Nettotulos ilman kertaeriä 39,1 37,9-100,8 10,2 51,2 61,6 Satunnaiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tilikauden tulos 11,5 12,2-93,1 85,5 51,2 61,6 Osakekohtainen tulos 0,09 0,10-0,73 0,67 0,40 0,48 Osakekohtainen tulos (oikaistu) 0,26 0,30-0,79 0,17 0,40 0,48 Tase Vastaavaa (MEUR) e 2016e Vastattavaa (MEUR) e 2016e Pysyvät vastaavat Oma pääoma Liikearvo Osakepääoma Aineettomat oikeudet Kertyneet voittovarat Käyttöomaisuus Omat osakkeet Sijoitukset osakkuusyrityksiin Uudelleenarvostusrahasto Muut sijoitukset Muu oma pääoma Muut pitkäaikaiset varat Vähemmistöosuus Laskennalliset verosaamiset Pitkäaikaiset velat Vaihtuvat vastaavat Laskennalliset verovelat Varastot Varaukset Muut lyhytaikaiset varat Lainat rahoituslaitoksilta Myyntisaamiset Vaihtovelkakirjalainat Likvidit varat Muut pitkäaikaiset velat Taseen loppusumma Lyhytaikaiset velat Lainat rahoituslaitoksilta Lyhytaikaiset korottomat velat Muut lyhytaikaiset velat Taseen loppusumma

54 Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä Tuloskehitys kvartaalitasolla 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e 2017e Liikevaihto 2400,4 543,3 565,7 622,8 552,6 2284,5 540,4 561,0 632,1 558,5 2292,0 2383,5 2501,7 Lentoliiketoiminta 2271,9 508,1 541,3 596,3 522,0 2167,7 510,8 534,8 608,6 523,0 2177,1 2272,5 2388,7 Matkapalvelut 251,7 74,2 42,6 44,4 55,5 216,7 61,2 41,5 46,0 58,0 206,7 206,0 208,0 Käypien arvojen muutokset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Eliminoinnit -123,2-39,0-18,2-17,9-24,9-100,0-31,6-15,2-22,5-22,5-91,8-95,0-95,0 Käyttökate 148,6 7,1 8,6 55,8-9,7 61,8 18,3 19,5 86,2 92,0 216,0 197,4 224,5 Poistot ja arvonalennukset -140,7-35,5-34,9-32,2-31,7-134,3-26,6-25,1-25,1-25,1-101,9-105,1-117,8 Liikevoitto ilman kertaeriä 33,6-41,1-24,2 26,6-41,5-80,2-35,2 8,0 61,1 4,9 38,8 92,2 106,7 Liikevoitto 7,9-28,4-26,3 23,6-41,4-72,5-8,3-5,6 61,1 66,9 114,1 92,2 106,7 Lentoliiketoiminta 8,8-34,5-20,8 26,0-14,2-43,5-24,1-14,7 64,6-8,1 17,7 79,2 94,7 Matkapalvelut 3,1 0,3 1,1 0,8 4,8 7,0-4,3 1,8 1,5 5,0 4,0 6,0 7,0 Käypien arvojen muutokset 21,7-6,9-4,5-0,2-32,1-43,7-6,8 20,9-5,0 0,0 9,1 15,0 5,0 Kertaluonteiset erät -25,7 12,7-2,1-3,0 0,1 7,7 26,9-13,6 0,0 70,0 83,3-8,0 0,0 Nettorahoituskulut 22,9-4,8-3,2-1,4-14,1-23,4-3,8-1,7-4,0-8,0-17,5-20,6-26,5 Tulos ennen veroja 26,8-33,9-31,0 21,2-55,4-99,1-12,1-7,3 57,1 58,9 96,5 71,6 80,1 Verot -3,9 5,8 7,1-4,6 8,3 16,5 2,3 1,4-1,7-1,8 0,2-2,1-2,4 Vähemmistöosuudet -0,3-0,1-0,1-0,1 0,2-0,2 0,0-0,1-0,1-0,1-0,3-0,3-0,3 Nettotulos 12,2-30,8-26,6 13,9-49,6-93,1-12,4-8,6 52,6 53,9 85,5 51,2 61,6 EPS (oikaistu) 0,30-0,34-0,19 0,13-0,39-0,79-0,31 0,04 0,41 0,03 0,17 0,40 0,48 Tunnusluvut 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e 2017e Liikevaihdon kasvu-% -2,0 % -8,4 % -7,2 % -2,2 % -1,4 % -4,8 % -0,5 % -0,8 % 1,5 % 1,1 % 0,3 % 4,0 % 5,0 % Oikaistun liikevoiton kasvu-% -46,8 % 236 % -371 % -37,1 % 668,5 % -338,7 % -14,3 % -133 % 129,7 % -111,8 % -148,3 % 137,9 % 15,7 % Käyttökate-% 6,2 % 1,3 % 1,5 % 9,0 % -1,8 % 2,7 % 3,4 % 3,5 % 13,6 % 16,5 % 9,4 % 8,3 % 9,0 % Oikaistu liikevoitto-% 1,4 % -7,6 % -4,3 % 4,3 % -7,5 % -3,5 % -6,5 % 1,4 % 9,7 % 0,9 % 1,7 % 3,9 % 4,3 % Nettotulos-% 0,5 % -5,7 % -4,7 % 2,2 % -9,0 % -4,1 % -2,3 % -1,5 % 8,3 % 9,6 % 3,7 % 2,1 % 2,5 % Tuloslaskelma e 2016e Osakekohtaiset luvut e 2016e Liikevaihto EPS 0,09 0,10-0,73 0,67 0,40 EBITDA 166,3 148,6 61,8 216,0 197,4 EPS oikaistu 0,26 0,30-0,79 0,17 0,40 EBITDA-marginaali (%) 6,8 6,2 2,7 9,4 8,3 Operat. kassavirta 1,54 per osake 0,68-0,26 1,31 1,64 EBIT 35,5 7,9-72,5 114,1 92,2 Tasearvo per osake6,04 5,28 4,01 5,88 5,99 Voitto ennen veroja 16,5 26,8-99,1 96,5 71,6 Osinko per osake 0,10 0,10 0,00 0,00 0,08 Nettovoitto 11,5 12,2-93,1 85,5 51,2 Voitonjako, % Kertaluontoiset erät -27,6-25,7 7,7 75,3 0,0 Osinkotuotto, % 4,2 3,7 0,0 0,0 2,5 Tase e 2016e Tunnusluvut e 2016e Taseen loppusumma P/E 26,5 28,2 neg. 4,8 8,0 Oma pääoma P/B 0,4 0,5 0,6 0,5 0,5 Liikearvo P/Liikevaihto 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 Korolliset velat P/CF 1,5 4,0 neg. 2,4 2,0 EV/Liikevaihto 0,2 0,2 0,1 0,1 0,2 Kassavirta e 2016e EV/EBITDA 2,8 3,3 5,3 1,3 1,9 EBITDA 166,3 148,6 61,8 216,0 197,4 EV/EBIT 13,2 61,5 neg. 2,4 4,0 Nettokäyttöpääoman muutos 49,7 35,8-70,9-60,6 15,0 Operatiivinen kassavirta 197,4 87,0-33,8 168,0 209,6 Vapaa kassavirta 187,4 92,6 222,7-2,3-33,8 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista Finnair on maailman innovatiivisimpia, turvallisimpia ja pisimpään toimineita lentoyhtiöitä. Valtioneuvoston kanslia 55,8 % Finnairin reittiverkosto yhdistää Aasian, Pohjois-Amerikan ja Euroopan pohjoiset alueet KEVA 4,8 % Helsinki-Vantaan kotikentän kautta. Yhtiön palveluksessa on noin ammattilaista ja Keskinäinen vakuutusyhtiö Ilmarinen 2,9 % sen liikevaihto vuonna 2014 oli noin 2,3 miljardia euroa. Finnairin pääkonttori sijaitsee Heikki Kyöstilä 2,1 % Helsinki-Vantaan lentokentällä ja sen osakkeet noteerataan NASDAQ OMX Helsinki Oy:ssä. Suomen valtio omistaa Finnair Oyj:n osakkeista 55,8 prosenttia. Tiiviste-Group Oy 1,9 % 54

55 Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: 55

56 Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Itämerenkatu Helsinki twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa #1 ennustetarkkuus 2014 #1 ennustetarkkuus 2014 #1 suositustarkkuus 2012 #1 suositustarkkuus 2012 #2 suositustarkkuus 2008, 2010, 2012 #1 suositustarkkuus

57 Palkittua analyysiä.