Siili Solutions Vuosipäivitys 3/2016

Transkriptio

1 Siili Solutions Vuosipäivitys 3/2016

2 Yhtiöraportti Siili Solutions Oyj Kohti pörssin päälistaa Näkemyksemme mukaan Siili on tällä hetkellä luovan designin ja teknologiaosaamisen yhdistävällä strategiallaan yksi parhaiten asemoituneita IT-palveluyhtiöitä vastaamaan IT-markkinan trendeihin ja muutoksiin asiakkaiden ostokäyttäytymisessä. Toistamme osakkeen lisää-suosituksen ja sekä 8,00 euron tavoitehintamme. Siili hyötyy markkinatrendeistä Digitalisaation myötä organisaatioiden IT-investoinnit ja IT-budjetit siirtyvät perinteisistä, räätälöidyistä liiketoiminnan tukijärjestelmistä yhä voimakkaammin IT-investointeihin, joissa digitaalisten palveluiden avulla luodaan uutta liiketoimintaa tai kehitetään itse lopputuotetta. Tämä kehitys on hidastanut rajusti monien perinteisten IT-yhtiöiden kasvua ja aiheuttanut muutospaineita niiden organisaatioihin. Siilillä ei ole taakkana raskasta, hiipuvaa perinteisen IT:n liiketoimintaa, vaan yhtiö fokusoituu jo valmiiksi markkinan kasvaville alueille uusiin digitaalisiin palveluihin ja designiin. Siilin osaamisportfolio ja strategia vastaavat tällä hetkellä mielestämme hyvin IT-markkinaa ajaviin trendeihin. Kasvustrategian toteutus tähän mennessä onnistunutta Yhtiön strategian toteutus on ollut tähän mennessä hyvin onnistunutta ja näytöt orgaanisesta kasvusta sekä omistaja-arvoa luovista yrityskaupoista ovat vahvat. Tämä lisää luottamustamme strategian onnistumiseen jatkossakin, vaikka kansainvälistyminen ja yrityskaupat nostavat riskiprofiilia. Keskeisinä haasteina yhtiölle strategiassa tulevat arviomme mukaan olemaan kyky yhdistää samaan kulttuuriin luovat osaajat ja teknologiaosaajat sekä yhtiön kyky rakentaa nykyisen projektivetoisen liiketoimintamallin tueksi jatkuvia palveluita ja ylläpitoliiketoimintaa. Lisäksi tarvittujen osaajien saatavuus tulee olemaan pullonkaulana Siilin kasvulle. Voimakas orgaaninen kasvu rajoittaa kannattavuutta Siili on kasvanut viimeiset kaksi vuotta noin 20 %:n vauhtia orgaanisesti, mikä todistaa yhtiön osaamisalueiden vahvaa kysyntää markkinassa. Voimakas orgaaninen kasvu kuitenkin rajoittaa yhtiön kannattavuutta etupainotteisten rekrytointien takia. Arvioimme yhtiön yltävän tänä vuonna hieman alle 20 %:n orgaaniseen kasvuun EBITDA-%:n pysyessä vakaalla noin 10 %:n tasolla. Lähivuosina arvioimme Siilin yltävän noin %:n EBITDA-%:iin ja orgaanisen kasvun olevan 10 %:n tuntumassa. Emme näe yhtiön kannattavuudessa nousupotentiaalia ilman kasvun hidastumista, joten tuloskasvu tulee lähivuosina perustumaan liikevaihdon kasvuun sekä yrityskaupoissa onnistumisiin. Selkeä aliarvostus purkautunut Siilin osakkeen räikeä aliarvostus purkautui viime vuoden kurssinousussa ja osakkeen hinnoittelu on nyt vain hieman vertailuryhmän alapuolella. Osakkeen lievää nousuvaraa kuitenkin puoltaa selvästi vertailuryhmää nopeampi kasvu. Vuosien ennusteillamme Siilin P/E-luvut ovat 13x ja 11x. Vastaavat EV/EBITDA-luvut ovat 9x ja 7x. Osake tarjoaa hyvää, noin 4 %:n tuntumassa olevaa osinkotuottoa osinkovirran ollessa nouseva. Yhtiö on kertonut selvittävänsä pörssin päälistalle listautumista, millä odotamme yhtiön hakevan lisävauhtia kasvustrategian toteutukseen. Analyytikko Mikael Rautanen mikael.rautanen@inderes.fi Suositus Lisää Tavoitehinta: 8,00 Edellinen: 8,00 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 4/13 10/13 4/14 10/14 4/15 10/15 Siili Solutions Lähde: Bloomberg Eilisen päätös 7,60 EUR 12 kk vaihteluväli 5,5-8,0 EUR Potentiaali +5 % Avainluvut OMXHCAP e 2017e Liikevaihto 41,9 50,0 55,1 - kasvu-% 42 % 20 % 10 % EBITDA 4,0 5,1 6,0 - EBITDA-% 9,6 % 10,2 % 10,9 % Tulos ennen veroja 3,2 4,6 5,5 Nettotulos 2,5 3,7 4,4 EPS (oik.) 1,23 0,59 0,70 Lähde: Siili, ennuste Inderes e 2017e Osakekurssi, EUR 24,00 7,60 7,60 Markkina-arvo MEUR EV, MEUR P/E 19,6 12,9 10,9 EV/Sales 1,1 0,9 0,7 EV/EBITDA 11,4 9,1 7,1 Osinkotuotto-% 2,9 % 3,7 % 4,6 % 2

3 Siili Solutions yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus Selkeä strategia, joka hyötyy IT-markkinan trendeistä Kannattavaa orgaanista- ja yrityskauppavetoista kasvua Vakaa kannattavuus ja kevyt kustannusrakenne Huippuosaajien heikko saatavuus jarruttaa kasvua Yrityskaupoissa ja kansainvälistymisessä onnistuminen Kyky sopeuttaa organisaatio ja tarjooma markkinan trendeihin Kasvava tulos ja osinkovirta Arvostus pääosin linjassa vertailuryhmään nähden Kasvunopeus voisi oikeuttaa korkeamman arvostustason Lisää Tavoitehinta: 8,00 Liiketoiminnan kehitys e 2017e 2018e Liikevaihto Käyttökate-% Lähde: Siili, ennuste Inderes 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Arvostus 2016e 13x 9x 0,9x 3,7% P/E EV/EBITDA EV/Sales Osinko-% Viimeisimmät johdon videohaastattelut (pörssikanava.fi) H2 15 tulos H1 15 tulos H2 14 tulos

4 Sisällysluettelo Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli... 5 Toimiala ja kilpailu... 9 Strategia ja kilpailuedut Taloudellinen tilanne Ennusteet ja arvostus Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä Vastuuvapauslauseke

5 Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli Siili on vuonna 2005 perustettu teknologiariippumaton ohjelmistojärjestelmien luovaan suunnitteluun ja tekniseen toteutukseen erikoistunut yritys. Siili tuottaa koko tietojärjestelmän kattavia IT-asiantuntijapalveluita. Yhtiön palvelemat asiakassektorit ovat julkishallinto, finanssi, media ja tietoliikenne sekä teollisuus ja palvelut. Tarjottavat palvelualueet yhdistävät palveluiden luovan suunnittelun (Design), tehokkaan teknisen toteutuksen (Teknologia) ja analyyttisen tulosten mittaamisen (Informaatio). Yhtiön liikevaihto vuonna 2015 oli 41,9 MEUR ja se työllisti 368 osaajaa. Siili listautui Helsingin pörssin First North -listalle lokakuussa 2012 ja yhtiö on kertonut selvittävänsä listautumista pörssin päälistalle. Siilin liiketoimintamalli perustuu teknologiariippumattomaan asiantuntijapalveluiden myyntiin eikä yhtiöllä ole omaa ohjelmistoliiketoimintaa. Yhtiökuvaus Kannattavan kasvu historia Siili on kasvanut kannattavasti perustamisestaan lähtien. Vuodesta 2009 yhtiö on kasvanut keskimäärin noin 36 % vuodessa ja käyttökate on ollut keskimäärin 9,9 %. Kasvua ovat vauhdittaneet yritysostot, joita yhtiö on tehnyt vuoden 2007 jälkeen yhteensä seitsemän. Arviomme mukaan myös yhtiön orgaaninen kasvu on ollut vahvaa ja selvästi markkinakasvua nopeampaa. Kasvusta huolimatta yhtiön kannattavuus on ollut erittäin vakaata läpi historian ja käyttökate on liikkunut aikana 8-12 %:n välillä. Siilin liikevaihto vuonna 2015 oli 41,9 miljoonaa euroa (+42 %) ja käyttökate 4,0 miljoonaa euroa (EBITDA-% 9,6 %). Viimeisen kahden vuoden aikana yhtiön orgaaninen kasvu on ollut 20 %:n tasolla. Kuluvalle vuodelle Siili ohjeistaa liikevaihdon olevan MEUR ja käyttökatteen olevan 4,6-5,1 MEUR. Strategiassaan Siili tavoittelee selvästi markkinakasvua nopeampaa 20 %:n kasvua pitkällä aikavälillä sekä yli 10 %:n käyttökatetasoa. Yhtiö työllistää tämän raportin kirjoitushetkellä yli 370 osaajaa. Siilin kasvu- ja kannattavuuskehitys ,0 % 12,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % Päämarkkina kotimaassa Siilin päämarkkina on tällä hetkellä Suomi, mutta yhtiö on myös aloittanut kansainvälistymisen avaamalla toimipisteen Berliiniin ja odotamme yhtiön jatkavan kansainvälistä laajentumista. Yksiköitä yhtiöllä on Helsingissä, Oulussa, Berliinissä sekä Puolan Wroclawissa. Oulun yksikön rooli on palvella omia paikallisia asiakkaita sekä tukea tuotantoyksikkönä muun organisaation toimituskyvykkyyttä. Puolan yksikön rooli on toimia kustannustehokkaana tuotantoyksikkönä, joka palvelee myös eurooppalaisia asiakkaita. Berliinissä yhtiöllä on vielä pieni myyntivetoinen organisaatio, joka palvelee muutamia kansainvälisiä avainasiakkuuksia Puolan yksikön tuotantokyvykkyyden tukemana. Siilillä on myös oma rekrytoinnista vastaava tiimi, jonka tehtävä on palkata uusia asiantuntijoita jatkuvasti tulevaa kasvua ennakoiden, jotta yhtiön tavoittelemaa orgaanista kasvua pystytään ylläpitämään. Siili kilpailee pääasiassa erityisesti suurista asiakkaista suurempia IT-generalisteja vastaan. Yhtiön ensisijaisina asiakasorganisaatioita ovat Suomen 500 suurinta yritystä sekä valtion- ja kunnallishallinto. Saksassa yhtiö tavoittelee pääsyä globaaleihin asiakkuuksiin. Yhtiö pyrkii ketterällä toimintamallillaan, luovalla osaamisella sekä digitaalisten palveluiden kehityksen osaamisellaan syrjäyttämään etenkin suuria IT-palvelutaloja suurissa asiakasorganisaatioissa nousemalla asiakkaissa luotetun IT-neuvonantajan asemaan. Yhtiön pääkilpailijoita teknologiassa ovat perinteiset suuret järjestelmäintegraattorit kuten CGI, Accenture ja Tieto sekä pienemmät ohjelmistokehittäjät kuten Futurice, Reaktor ja Solita. Luovalla puolella pääkilpailijoita ovat Idean, Fjord (Accenture), mainostoimistot ja pienemmät palvelumuotoilutoimistot. Missio ja visio Liikevaihto Lähde: Siili, ennuste Inderes EBITDA-% Siilin missio on yhdistää design, devaus ja data liiketoimintakeskeiseksi kokonaisuudeksi asiakkaansa kanssa, asiakkaansa parhaaksi. Siili auttaa asiakastaan digitoimaan liiketoimintansa ja muovaamaan tietojärjestelmänsä digitalisaation vaatimuksiin. 5

6 Siilin visiona on olla maailman johtava designin, devauksen, datan ja liiketoimintaymmärryksen yhdistäjä. Visiona vuonna 2020 on olla tunnettu innovatiivisimpana ja tehokkaimpana modernina ohjelmistointegraattorina Euroopassa. Avaus Consultin -yrityskaupan myötä design on noussut yhtiön visiossa ja missiossa entistä suurempaan rooliin. Yhtiö asemoituu nyt entistä enemmän luovan designtoimijan suuntaan, kun perinteisesti Siili on tunnettu kovan luokan teknologia-osaamisestaan. Luovan alan ja teknologian osaamisen yhdistäminen ei ole helppo tehtävä, mutta tälle yhdistelmälle markkinan kysyntä on voimakkainta ja Siili toimii tällä alueella yhtenä tienraivaajana. Mielestämme yhtiö ei asemoidu perinteiseksi järjestelmäintegraattoriksi, vaan enemmänkin luovaksi digitaalisten palveluiden kehittäjäksi, jolla on myös järjestelmäintegraattorin kyvykkyydet. Siilillä on vision perusteella myös selkeästi tahtotila kasvaa voimakkaasti Euroopan markkinoilla, minkä odotamme tapahtuvan erityisesti yrityskaupoin. Sijoittajaprofiili: vakaa kannattavuus, vahva kasvu, kasvava osinko Sijoittajanäkökulmasta Siilissä yhdistyy vahva kasvuhakuisuus sekä terve ja vakaa kevyellä taseella pyörivä liiketoiminta, joka mahdollistaa kasvun ohella hyvän ja kasvavan osinkovirran. Osakkeen arvonmuodostus tulee pitkällä aikavälillä koostumaan hyvästä osinkovirrasta sekä mahdollisuudesta arvonnousuun, mikäli yhtiön kasvustrategian toteutus niin yrityskauppojen kuin orgaanisen kasvun osalta jatkuu onnistuneena. Yhtiön liiketoiminnan riskitasoa voidaan pitää toimialan keskimääräistä tasoa alempana, sillä Siilin toimintamallin ansiosta yhtiön kulurakenne on keskimääräistä joustavampi. Yhtiön riskiprofiilia kuitenkin nostaa sen pieni koko sekä kansainvälistymiseen ja yrityskauppoihin liittyvät riskit. Siilin liiketoimintamallin skaalautuvuus on heikko ja yhtiön toimialalla on vaikea rakentaa vahvoja kilpailuetuja, koska kyseessä on puhdas palveluliiketoiminta. Tämä ei kuitenkaan tarkoita, etteikö yhtiön strategialla voisi luoda omistaja-arvoa. Siilin osake on First North -listauksen jälkeen tuottanut yli 240 %. Tuotto on perustunut onnistuneisiin yrityskauppoihin sekä orgaaniseen kasvuun. Liiketoimintamalli Korkean tason asiantuntijamyyntiä Liiketoimintamalliltaan Siili on korkean tason asiantuntijaresurssien myyntiä, mutta yhtiö poikkeaa kuitenkin perinteisistä IT-palveluyhtiöistä. Ensiksi, yhtiön liiketoiminnasta pieni osa on laajoja projektitoimituksia ja lean-toimintamallin mukaisesti asiakasta laskutetaan vain asiantuntijoiden osaamisen käytöstä. Siten yhtiön liiketoiminta on käytännössä suurelta osin asiakkaan tarvitsemien asiantuntijaresurssien myyntiä eikä se perustu suuriin ennalta määriteltyihin pitkäkestoisiin projektitoimituksiin. Toiseksi, perinteisille IT-yhtiöille tyypillinen, laajoja projektitoimituksia seuraava jatkuva ylläpitoliiketoiminta ei ole merkittävässä roolissa Siilin liiketoiminnassa. Tämä on osaltaan Siilin heikkous ja ylläpitoliiketoimintaan kykenevän organisaation rakentaminen on todennäköisesti tuleva investointialue, sillä asiakkaiden ostokäyttäytyminen on siirtymässä kohti IT:n hankkimista jatkuvina palveluina. Siilin liiketoimintamallin vahvuuksia ovat mielestämme läpinäkyvyys asiakkaille, ketteryys sekä joustava ja kevyt kustannusrakenne. Liiketoimintamallin heikkouksia mielestämme ovat skaalautuvuuden ja jatkuvuuden puuttuminen. Teknologiariippumaton IT-talo Siili uskoo vahvasti teknologiariippumattomuuteen eli yhtiö ei ole erikoistunut toimittamaan minkään yksittäisen päämiehen teknologioita. Teknologiariippumattomuuden ansiosta yhtiö uskoo pystyvänsä toimittamaan aina asiakkaan tarpeeseen parhaiten soveltuvan teknologian. Teknologiariippumattomuuden haasteena IT-yhtiölle on kasvattaa riittävän laaja osaamisen kirjo, jotta yhtiöllä löytyisi riittävästi parhaita osaajia kattamaan eri teknologioita ja erityisesti markkinalla nousevia teknologioita. Kilpailun asiakkaasta saattaa voittaa tiettyyn teknologiaan erikoistunut pienempi kilpailija, mikäli asiakkaan teknologiavalinta on ennalta päätetty. Teknologiariippumattomuuden ja eri teknologioiden vahvan tuntemuksen ansiosta Siilin yksi selkeä vahvuus on yhtiön kyky integroitua asiakkaiden olemassa oleviin järjestelmiin, jotka edustavat useita erilaisia teknologioita. Oman tuote- tai ohjelmistoliiketoiminnan kehittäminen ei kuulu Siilin liiketoimintamalliin eikä yhtiöllä ole aikomuksia laajentua tuoteliiketoimintaan. Tyypillinen asiakasprojekti Tyypillisessä asiakasprojektissa Siili myy asiakkaalle ensin hankkeen määrittelyn eli kuvauksen ratkaisun toiminnasta, projektin etenemisestä ja sen teknologiavalinnoista. Määrittelyvaiheen arvo on joitain kymmeniä tuhansia ja määrittelyn jälkeen asiakas voi vielä kilpailuttaa projektin. Siili ei itse normaalisti anna projektille kiinteää hintaa, vaan arvion asiantuntijaresurssien käytön suuruudesta. Jos projekti voitetaan, Siili aloittaa hankkeen toteutuksen asiantuntijoiden tuntipohjaisena laskutuksena. Asiakkaalla on jatkuvasti näkyvyys siihen, mitä hankkeessa tehdään. Kun hanke on toimitettu onnistuneesti ja Siili voittanut asiakkaan luottamuksen, aukeaa Siilille mahdollisuus päästä vahvemmin kiinni asiakkuuteen ja sen tuleviin IThankkeisiin. Siili yhdistää liiketoiminnassaan digitaalisen palvelun suunnittelun ja designin sekä teknisen toteutuksen. Yhtiö 6

7 saattaa olla mukana myös hankkeissa, joissa se vastaa vain toisesta näistä osa-alueista. Siilin palvelualueet Osaamisalueet ja toimialat Keihäänkärkenä digitaaliset palvelut Siilin palvelutarjonta on jaoteltu designiin, teknologiaan ja informaatioon. Palveluinnovaatiot, arkkitehtuuri ja Leanajatteluun perustuvat menetelmät nivovat nämä kolme osaaluetta yhteen. Design on Siilin keihäänkärki ja Avaus Consulting - yrityskaupan jälkeen sen rooli Siilin liiketoiminnassa korostuu. Alue käsittää digitaalisten palveluiden käyttäjäkokemuksen suunnittelun eri päätelaitteille eri ympäristöissä. Digitaalisten palveluiden design työllistää reilut 100 työntekijää ja Siili on tällä alueella noussut Suomen mittakaavassa johtavien toimijoiden joukkoon. Teknologia -alue työllistää noin 250 osaajaa ja vastaa palveluiden teknisestä toteutuksesta. Eri teknologioiden tuntemus ja järjestelmäintegraattorin kyvykkyydet ovat Siilin toiminnan ytimessä, mikä luo kilpailuetua digitaalisten palveluiden kehitykseen. Informaatio -alue pyrkii auttamaan oikean tiedon ja päätöksentekijän kohtaamisessa organisaation informaatiotulvassa. Tehokas tiedon kerääminen ja sen analysointi on usein kriittistä myös uusien digitaalisten palveluiden kehityksessä. Informaation hallinnassa työskentelee muutamia kymmeniä osaajaa. Lähde: Siili Solutions Neljä asiakassektoria Siilin pääasialliset asiakassektorit on jaoteltu neljään ja ne ovat julkishallinto, finanssi, media ja tietoliikenne sekä teollisuus ja palvelut. Näiden osuudet Siilin liikevaihdosta ovat karkeasti yhtä suuret. Tämä tasapainottaa Siilin liiketoimintaa ja vähentää riippuvuutta yksittäisistä toimialoista, sillä eri toimialojen IT-investoinnit saattavat kulkea hyvin erilaisissa sykleissä. Siilin asiakaskunta on melko keskittynyt kymmeneen suurimpaan asiakkuuteen. Yhtiön suurin asiakas vastasi viime vuonna 12,4 % liikevaihdosta. Arkkitehtuuri on osa-alue, joka auttaa asiakkaan ITarkkitehtuurin ja sen problematiikan ymmärryksessä. Tämä on usein se elementti, joka avaa uutta liiketoimintaa asiakkaassa ja jonka avulla asiakkaassa päästään kumppanin asemaan. Siilin mukaan sillä on Suomen parasta arkkitehtuuriosaamista. Menetelmät vastaa Lean-ajattelun mukaisesta ketterästä toimituksesta ja jättää teknisen päätöksenteon asiantuntijoille. Palveluinnovaatiot kehittää ja uudistaa asiakkaiden liiketoimintaa tuomalla yhteen designin, koodarit ja datan asiantuntijat. 7

8 Siilin liiketoiminta Siilin eri palvelualueiden rooli Lähde: Inderes 8

9 Toimiala ja kilpailu Suomen IT-palvelumarkkina toimii keskeisenä makrotason ajurina Siilin liiketoiminnalle. Siili on arvioinut sille merkityksellisen markkinan kooksi 2,9 miljardia euroa, joten yhtiön osuus markkinasta on vajaan puolentoista prosentin luokkaa. Suomen IT-palvelumarkkinan kasvu on ollut taloustilanteen takia nihkeää usean vuoden ajan eikä markkinoilla ole merkkejä kasvun piristymisestä. Markkinan yleinen nihkeä kysynnän kasvu ei kuitenkaan tällä hetkellä rasita Siiliä, vaan keskeinen pullonkaula yhtiön kasvulle on osaajien saatavuus. Siilin mukaan uusien digitaalisten palveluiden osuus IT-palvelumarkkinasta kasvaa voimakkaasti, kun taas perinteinen tietojärjestelmäkehitys laskee. Tämä markkinan kahtiajako on heijastunut siten, että monet pienemmät modernien digitaalisten palveluiden kehittäjät (kuten Siili, Vincit, Reaktor, Solita, Futurice) ovat pystyneet kasvamaan viime vuosina voimakkaasti orgaanisesti, vaikka kokonaismarkkina on polkenut paikallaan. Vastaavasti suuret perinteistä tietojärjestelmäkehitystä tekevät suuret IT-generalistit ovat joutuneet vähentämään työvoimaa rajusti. IT-palvelumarkkinat Kokonaismarkkina kasvaa hitaasti Suomen ICT-markkinan koko on Gartnerin (Marketvisio) arvion mukaan hieman yli 6 miljardia euroa (sisältäen laitemyynnin), mistä IT-palvelumarkkinan koko on noin puolet. Pohjoismaiden (Ruotsi, Norja, Suomi, Tanska) ITpalvelumarkkinan koko on noin 14,4 miljardia euroa ja Suomen osuus tästä noin viidennes (IDC). Siili on aloittanut myös laajentumisen Saksaan, joka on Euroopan suurin ohjelmistokehitysmarkkina. Lisäksi yhtiö tavoittelee digitaalisten palveluiden designin alueella erityisesti globaaleja asiakkuuksia. Suomen IT-palvelumarkkinan kasvu on ollut viime vuosina hidasta talouden taantumasta johtuen. Eri arvioiden mukaan markkinan kasvu on ollut muutaman prosentin luokkaa tai lähellä nollaa. Asiakkaat tyypillisesti lykkäävät suurempia projekteja ja päätöksenteko on hidasta talouden epävarmuudessa. Lisäksi asiakkaat suosivat tehokkuutta ja nopeita kustannussäästöjä tuovia IT-ratkaisuja. IT-hankinnat painottuvat tällöin pienempiin ja nopeasti toimitettaviin projekteihin. Niiden ohjelmistojen hankintaa lykätään, jotka eivät ole liiketoiminnan kannalta kriittisiä tai välttämättömiä. Digitalisaatiomurroksen myötä IT-hankinnat alkavat myös painottua yhä enemmän uutta liiketoimintaa ja ansaintaa luoviin ratkaisuihin perinteisten sisäistä tehokkuutta parantavien järjestelmien sijaan. Suomi kulkee tässä kehityksessä kuitenkin hieman jälkijunassa. Hinnan merkitys myös korostuu heikon kasvun ympäristössä, mutta markkinalla ei näkemyksemme mukaan ole merkkejä erityisen rajusta tai epäterveestä hintakilpailusta. Talouden syklit vaikuttavat eri tavalla myös asiakassektoreihin ja niiden IT-hankintojen aktiviteettiin. Siili palvelee liiketoiminnassaan sektoreista teollisuutta ja palveluita, tietoliikennettä ja mediaa, julkishallintoa sekä finanssisektoria. Asiakassektoreiden painot ovat karkeasti yhtä suuria ja niiden syklit tasaavat yhtiön liiketoiminnassa toisiaan. Suomen IT-palvelumarkkinan kasvu e 2016e 2017e Lähde: MarketVisio/Gartner Arvo Markkinan kasvunäkymät Kasvu-% 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % Markkinatutkimusyhtiö Gartner on arvioinut Suomen ITkokonaismarkkinan kasvavan noin 2 %:n vauhtia tänä vuonna ja kasvun kiihtyvän lähivuosina. IT-palveluissa kasvu on kokonaismarkkinaa nopeampaa. Viime vuosien yli 3 %:n kasvuennusteet IT-palvelumarkkinalle ovat kuitenkin toistuvasti olleet liian optimistisia. Suhtaudumme varauksella myös odotuksiin yli 3 %:n markkinakasvusta lähivuosille, sillä ne nojaavat pitkälti oletukseen Suomen talouden elpymisestä. Kuluvaa vuotta tarkasteltaessa IT-palveluyhtiöiden näkymät ovat mielestämme kuitenkin hieman paremmat kuin viime vuonna, jolloin markkinakasvu jäi monien arvioiden mukaan lähelle nollaa. Useiden alkuvuonna tapaamiemme ITpalveluyhtiöiden markkinakommenttien perusteella markkinalla on havaittavissa joitain pieniä piristymisen merkkejä tälle vuodelle. Taustalla on digitalisaatiomurros, joka on pakottanut asiakkaita pohtimaan IT-investointeja uudesta näkökulmasta. IT:llä ei haeta enää vain sisäistä tehokkuutta, vaan digitalisaation myötä niillä pyritään yhä 9

10 enemmän parantamaan nykyisiä tuotteita ja palveluita sekä luomaan uusia ansaintamahdollisuuksia. Yhtä useammat asiakasorganisaatiot kohtaavat digitalisaation myötä uutta globaalia kilpailua, mikä pakottaa niitä kasvattamaan investointeja heikosta taloustilanteesta huolimatta. Toimialan kilpailutilanne terveellä tasolla Mielestämme Suomen IT-palvelumarkkina on hitaasta kasvusta huolimatta yleisellä tasolla varsin terve eikä markkinalla ole merkkejä liian aggressiivisesta hintakilpailusta. Markkinalla ei ole merkittävää ylikapasiteettia ja toimijoiden keskimääräiset kannattavuustasot ovat hyviä. IT-palvelumarkkinalla kovin hintapaine kohdistuu niihin alueisiin, joissa differoituminen on rajallista ja kustannus on asiakkaalle keskeinen kriteeri päätöksenteossa. Näitä ovat perinteiset IT-palvelut ja ulkoistuspalvelut, joita pystytään usein tuottamaan matalan kustannustason offshoreresursseilla. Perinteisissä infrastruktuuripalveluissa kilpailu muuttuu globaaliksi pilvipalveluiden myötä ja paikallisten pienten toimijoiden on löydettävä selkeä erikoistumisalue. Siili ei toimi näillä rajuimmin kilpailuilla alueilla. Suuret toimijat ovat vähentäneet merkittävästi väkeä perinteisten palveluiden alueilta, mikä on pitänyt osaajien tarjonnan kohtalaisena ja palkkainflaation maltillisena. Vuonna 2015 IT-alan palkat säilyivät ennallaan, mutta tuloerot kasvoivat (TIVIA ). Toimialan nopean rakennemuutoksen (digitalisaatiomurroksen) takia ITosaajien tarjonta osaamisalueiden puolesta ei kuitenkaan arviomme mukaan vastaa markkinan kysynnän tarpeisiin ja useilla kasvavilla alueilla kuitenkin kilpailu osaajista on kovaa ja saatavuus heikkoa. Digitalisaation myötä vanhasta teknologiakeskeisestä insinööriosaajasta tarve on siirtynyt osaajiin ja IT-yrityksiin, jotka osaavat yhdistää teknologian lisäksi luovuuden ja liiketoimintaymmärryksen. Tämä on ITpalveluyrityksille erittäin vaikea kyvykkyys rakentaa, sillä niiden insinöörikeskeinen kulttuuri ei usein taivu tähän tarpeeseen. Tämä luo tilaa uusille, pienemmille ja ketterille toimijoille kasvaa ja houkutella parhaita osaajia. Markkinatrendit Trendit asiakkaiden ostokäyttäytymisessä Digitalisaatiomurros ajaa näkemyksemme mukaan asiakkaiden ostokäyttäytymistä seuraaviin trendeihin, joissa on sekä hyötyjiä että häviäjiä: Suuria, monivuotisia erp-implementaatioita (SAP, Oracle, IBM) ei enää tehdä ja tämä markkina kuihtuu, koska nämä investoinnit on jo tehty. Vakiintuneet toiminnanohjausjärjestelmät eivät poistu asiakkailta, mutta ne jäävät ylläpitotilaan olemassa olevien ITtoimittajien hoitoon. Investoinnit kohdistuvat vakiintuneiden järjestelmien päälle rajapintaratkaisujen avulla rakennettaviin järjestelmiin ja palveluihin. Häviäjiä ovat suurista projekteista riippuvat generalistit. Hyötyjiä usein pienemmät toimijat. IT:n hankkiminen suurina projekteina vähenee ja siirtyy kohti pienempiä, iteroivia prosesseja sekä jatkuvaa kehitystä. Siirtymässä projekteista palveluihin IT-yhtiöt etsivät samalla uusia skaalautuvampia liiketoimintamalleja, joissa ansainta voi pohjautua perinteisen lisenssi- tai projektitulon sijaan esimerkiksi asiakkaalle tuotetun arvon jakamiseen. Häviäjiä ovat jäykät ja hidasliikkeiset projektiorganisaatiot. Hyötyjiä ovat toimijat, joilla on ketteryyttä, kyky hallita kokonaisvaltaisesti useiden eri toimittajien palveluita sekä kyvykkyydet jatkuvien palveluiden tuottamiseen. IT-investoinnit siirtyvät asiakkaan liiketoiminnan tukiprosesseja tehostavista investoinneista kohti liiketoiminnan ydinprosesseja tai itse lopputuotetta parantaviin investointeihin. Häviäjiä ovat liiketoiminnan tukiprosesseja ja erp-sidosryhmiä perinteisesti palvelleet toimijat. Hyötyjiä uusien digitaalisten palveluiden kehittäjät. IT-budjettien omistus asiakkailla hämärtyy ja siirtyy CIOroolista yhä enemmän liiketoimintajohtajien ja markkinoinnin rooliin. Häviäjiä ovat insinöörikeskeiset talot. Hyötyjiä ovat asiakkaan liiketoimintaa ja ansaintaa ymmärtävät toimijat, joilla on myös vahvaa ymmärrystä asiakkaan toimialasta. Käyttäjäkeskeisyys tulee korostumaan. Osaaminen palveluiden käyttäjäkokemuksessa ja käytettävyydessä eri päätelaitteilla nousee tärkeämmäksi kilpailutekijäksi IT-toimittajaa valitessa. Häviäjiä ovat lähes kaikki vakiintuneet IT-palvelutalot, sillä ne joutuvat investoimaan tälle alueelle tai hankkimaan osaamista talon ulkopuolelta nykyisen puutteellisen osaamisen takia. Hyötyjiä ovat pienet luovat, design-keskeiset toimijat. Halvimpien offshore-resurssien merkitys kilpailutekijänä pienenee, sillä uusia digitaalisia palveluita on vaikea toteuttaa luotettavasti, riittävän nopeasti ja kustannustehokkaasti toisella mantereella sijaitsevilla offshore-resursseilla. Lisäksi projektit ovat usein liian pieniä toteutettaviksi offshoressa. Häviäjiä ovat toimijat, joiden kilpailuetu on perustunut puhtaasti offshoren kustannustehokkuuteen. Hyötyjiä ovat toimijat, jotka pystyvät yhdistämään paikallisen läsnäolon lähellä asiakasta sekä saavuttamaan riittävän kustannustehokkuuden hyödyntämällä nearshore- ja/tai offshore-resursseja oikeassa suhteessa. Kaikki asiakkaiden IT-toiminnot, mitä voidaan viedä pilveen, tullaan myös viemään pilveen sen hyötyjen takia. Hyötyjiä ovat ne, joilla on vahvaa omaa osaamista pilviteknologioissa. Häviäjiä ovat ne, jotka eivät pysty haastamaan globaaleja toimijoita investoinneissa omaan pilviteknologioiden tuotekehitykseen ja infrastruktuuriin. Perinteinen ohjelmistolisenssien jälleenmyynti siirtyy pilveen ja päämiehet kuristavat jakelijoiden lisenssikomissioita. Häviäjiä ovat lisenssien jälleenmyynnistä vahvasti riippuvaiset toimijat. Hyötyjiä ovat pitkässä juoksussa asiakkaat. 10

11 Trendit eri asiakastoimialoilla Digitalisaatiomurros koskee kaikkia toimialoja, ravisuttelee toimialojen kilpailutasapainoa ja rikkoo toimialojen välisiä raja-aitoja. Näkemyksemme keskeisistä trendeistä Siilin palvelemilla eri asiakastoimialoilla ovat seuraavat: Kaupan alalla digitalisaatiomurros on yllättänyt Suomessa monet konservatiiviset toimijat housut kintuissa. Kaupan ala joutuu kasvattamaan merkittävästi investointejaan digitaalisiin kanaviin pystyäkseen vastaamaan uuteen kilpailuun. Suomen IT-palvelualalla Solteq on reagoinut tähän Descom-yritysostolla ja Tieto Smilehouse-yritysostolla. Finanssisektorilla vakiintuneiden toimijoiden riskinä on niiden heikko kyky innovoida uutta uusien fintechtoimijoiden luodessa uutta kilpailupainetta. Investoinnit uusiin, käyttäjälähtöisiin digitaalisiin palveluihin lisääntyvät. Teollisuus ja palveluala panostavat nykyisiä tuotteita tai palveluita parantaviin digitaalisiin palveluihin ja kokonaan uusiin digitaalisiin palveluihin. Lisäksi teollisuudessa uusia pitkän tähtäimen kasvumahdollisuuksia etsitään IoT-sovelluksista. Toistaiseksi IoT on kuitenkin vielä monessa yhteydessä melko epämääräinen hypetermi. Suomen ITpalveluyhtiöistä käytännössä kaikki kertovat panostavansa IoT-alueeseen, mutta myynnillisesti sen vaikutus liikevaihtoihin on vielä marginaalinen. Julkisella sektorilla tehokkuutta ja kansalaisille parempaa palvelua haetaan palveluiden sähköistämisellä ja tehokkaammalla tiedon hyödyntämisellä. Tulevaisuuden mahdollisuuksina tutkitaan älykaupunkiin liittyviä mahdollisuuksia. Lisäksi julkisten palveluiden organisaatioiden keskittäminen ja hallinnon uudistukset kasvattavat tarvetta ITjärjestelmien keskittämiselle. Viime vuosina julkishallinnon sähköisissä palveluissa Suomessa yhdeksi uudeksi kärkinimeksi on noussut nopeasti kasvanut Solita. Murros jakaa markkinaa kahtia Siilin arvion mukaan sille merkityksellinen noin 2,9 miljardin euron IT-palvelumarkkina jakautuu noin 20/80 % jaolla uusien digitaalisten palveluiden ja perinteisemmän tietojärjestelmäkehityksen välille. Siilin käsityksen mukaan suhdeluku muuttuu modernin arkkitehtuurin myötä ja vastaava jako vuonna 2020 on noin 50/50 %. Siten Siili uskoo toimivansa niillä markkinan alueilla, jotka kasvavat voimakkaasti, vaikka kokonaismarkkina polkee paikallaan. Markkinan kahtiajaon taustalla on IT-markkinan murros, jossa tietojärjestelmien kehitys on siirtymässä organisaation johtamista ja tehokkuutta sekä tiedonhallintaa palvelevista ratkaisuista kohti uusien digitaalisten palveluiden kehitystä. Näistä digitaalisista palveluista tulee organisaatioille entistä liiketoimintakriittisempiä. Pääajurina IT-investoinneille toimii tällöin kustannustehokkuuden sijaan liiketoiminnan kasvattaminen. Organisaatioiden vakiintuneet viime vuosikymmenten aikana kehitetyt tietojärjestelmät eivät ole katoamassa, vaan ne jäävät ikään kuin ylläpitotilaan ja toimivat moottorina konepellin alla. Vakiintuneiden tietojärjestelmien jatkokehitykseen ei siten enää investoida yhtä paljon, vaan IT-investoinnit kohdistuvat uusiin toiminnallisuuksiin, joita rakennetaan rajapintaratkaisujen avulla olemassa olevien järjestelmien päälle. Kahtiajako perinteisen IT:n ja nousevan IT:n välillä on yksi keskeisiä syitä, minkä takia Suomenkin aneemisesta markkinasta löytyy esimerkiksi Siilin, Vincitin, Solitan, Reaktorin ja Futuricen kaltaisia voimakkaasti kasvavia toimijoita. Toisaalta perinteisen IT-kehityksen hiipuminen ja sen automatisoituminen selittävät osittain Tiedon ja CGI:n kaltaisten toimijoiden mittavia irtisanomisia Suomessa. Osin tämän markkinakehityksen takia kokonaismarkkinan kehitys ei välttämättä ole Siilin liiketoiminnan kannalta erityisen kriittistä. IT-palvelumarkkinan jakautuminen Lähde: Inderes CAGR 2-5% Kilpailijat ja vertailuyhtiöt Kaksi kilpailijaryhmää Uudet digitaaliset palvelut Perinteinen tietojärjestelmäkehitys CAGR >20 % CAGR < -5 % Siilin kilpailukenttä voidaan jakaa IT-jätteihin (generalisteihin) sekä pienempiin erikoistuneisiin toimijoihin. Siili asemoituu näiden toimijoiden väliin toimintamallilla, joka pyrkii yhdistämään pienen toimijan ketteryyden, designosaamisen, teknologiariippumattomuuden sekä riittävän toimituskyvykkyyden ja palvelutarjoaman vastata suurten organisaatioiden tarpeisiin. Siilin pääasiallinen kilpailijaryhmä on suuret IT-palveluyhtiöt (generalistit) kuten Accenture, Tieto, CGI (ent. Logica), Cap Gemini ja Digia. Yhtiön tavoitteena on haastaa nämä toimijat ketterämmällä toimintamallilla sekä design-osaamisella. Näiden kilpailijoiden vahvuutena on mittavat resurssit, joita 11

12 tukee usein offshore-tuotanto ja sen kustannustehokkuus. Lisäksi nämä yhtiöt ovat usein keskeisimmissä asiakkuuksissaan vahvasti etabloituneita. Nämä yhtiöt ovat tyypillisesti kehittäneet asiakkaidensa IT-järjestelmiä yli vuosikymmenen ajan ja asiakkaiden IT-budjeteista merkittävä osa kuluu näiden olemassa olevien vanhojen järjestelmien ylläpitämiseen ja kehittämiseen. Tämä turvaa suurten palvelutalojen asemaa kilpailussa. Lisäksi asiakkaan IT-järjestelmiä on tyypillisesti kehitetty siten, että ITtoimittajan vaihtaminen on tehty asiakkaalle vaikeaksi (vendor-lock). IT-jättien asema suurissa organisaatioissa murtuu siten hitaasti. Siilin toisen pääkilpailijaryhmän muodostavat pienet ITyritykset, jotka ovat tyypillisesti erikoistuneet jollekin tietylle alueelle tai myyvät ainoastaan asiantuntijaresurssia. Tästä ryhmästä on vaikea nimetä yksittäisiä kilpailijoita ja kilpailukenttä on hyvin fragmentoitunut. Näiden toimijoiden heikkous on rajallinen palvelutarjoama, joka usein keskittyy ainoastaan tiettyyn teknologiaan tai tietylle osaamisalueelle. Lisäksi pienimmillä toimijoilla on rajallinen kyvykkyys ottaa laajojen projektitoimitusten ohjaus- ja ratkaisuvastuuta. Pienten yritysten riittävä toimituskyvykkyys laajoihin hankkeisiin edellyttää usein kattavaa alihankintaverkostoa, joka on kustannustehoton ja haastava hallita. Suurten organisaatioiden IT-budjeteista vain murto-osa kohdistuu uusiin palveluihin ja järjestelmiin. Siilin kaltaiset pienet ja ketterät toimijat pyrkivät murtautumaan suuriin asiakkuuksiin ensisijaisesti pääsemällä kiinni asiakkaiden uusiin hankkeisiin. Tällä uusien digitaalisten palveluiden alueella Siilin kilpailijakenttä on hyvin moninainen ja sisältää perinteisten IT-yhtiöiden ohella myös esimerkiksi palvelumuotoiluun erikoistuneita toimijoita ja mainostoimistoja. Siilillä keskeinen erottumistekijä yhtiön designin ja teknologian yhdistävä osaamisportfolio. Vertailuryhmän kasvu ja kannattavuus Tarkastelemme ohessa listattujen sekä listaamattomien suomalaisten ja muiden Pohjoismaisten IT-palveluyhtiöiden kasvua ja kannattavuutta. Tarkasteltava joukko muodostaa myös osin arvonmäärityksessämme käyttämämme vertailuryhmän. Kaikki yhtiöt eivät välttämättä ole Siilin kilpailijoita ja osa niistä on listaamattomia, mutta niiden liiketoimintamallit ovat yhtiön kanssa samankaltaisia. Vertailuryhmän kasvu vuositasolla on ollut keskimäärin 13 %, mitä selittää markkinan nopea toipuminen finanssikriisin jälkeen sekä lukuisat yrityskaupat. Voimakkaimmin kasvaneet yhtiöt ovat pääasiassa laajentuneet yritysostoin, koska orgaaninen kasvu viime vuosien markkinaolosuhteissa on ollut haastavaa. Kasvua tarkasteltaessa on havaittavissa, että etenkin orgaanisen kasvun osalta pienet toimijat ovat yltäneet parhaaseen kasvuun. Solita, Reaktor ja Futurice ovat osin Siilin kilpailijoita digitaalisten palveluiden alueella ja myös niiden liiketoiminta on ollut vahvasti kasvavaa. Myös Microsoft-ratkaisuihin erikoistunut Innofactor on onnistunut kasvamaan vahvasti erityisesti yrityskauppojen avulla. Tämä kuvastaa markkinan kahtiajakoa hiipuvan perinteisen IT:n ja nousevien IT-palveluiden välillä. IT-palveluyhtiöiden keskim. kasvu % 40% 30% 20% 10% 0% -10% Lähde: Capital iq, Asiakastieto. * luvut Kannattavuuden osalta vertailujoukon keskiarvo on 8,7 % käyttökatteella (EBITDA) mitattuna viimeisen 12 kuukauden rullaavasta luvusta laskettuna. Yhtiöt ovat keskimäärin kannattavuudeltaan terveellä tasolla eikä vertailussa ole merkkejä toimialan epäterveestä kilpailu- tai kapasiteettitilanteesta. Peukalosääntönä IT-palveluiden toimialalla % EBITDA-tasoa voidaan pitää hyvänä tai vähintäänkin tyydyttävänä tasona. Yksinumeroisiin kannattavuustasoihin yhtiöiden ei pitäisi olla tyytyväisiä. IT-palveluyhtiöiden kannattavuuksia, EBITDA- % % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Lähde: Capital iq, Solita Kasvu Keskiarvo Keskiarvo 12

13 Toimiala Havainnollistus Suomen IT-palvelumarkkinan kilpailukentästä ja toimijoista Lähde: Inderes 13

14 Strategia ja kilpailuedut Siilin visiona on olla vuonna 2020 tunnettu innovatiivisimpana ja tehokkaimpana modernina ohjelmistointegraattorina Euroopassa. Siili on lähtenyt liikkeelle vahvasta teknologiaosaajasta, mutta erityisesti Fusion (2012) ja Avaus Consultin (2014) -yritysostojen kautta yhtiö on entistä enemmän profiloitumaksi luovaksi design-osaajaksi, jolla on järjestelmäintegraattorin ja ohjelmistokehittäjän kyvykkyydet. Tämä luo yhtiölle vahvan aseman ja kilpailuedun luovien design-talojen ja IT-talojen välimaastoon markkinan sille alueelle, jonka kysyntä vetää tällä hetkellä erittäin hyvin. Haasteena Siilille ja kaikille muillekin tulee olemaan luovien osaajien ja teknologiaosaajien kulttuurien yhteensovittaminen sekä oikeiden osaajien rekrytointi. Yhtiöllä on kuitenkin tällä hetkellä mielestämme selkeä etumatka kilpailijoihin. Siilin strategian toteutus on ollut tähän mennessä hyvin onnistunutta ja näytöt orgaanisesta kasvusta sekä omistaja-arvoa luovista yrityskaupoista ovat vahvat. Tämä lisää luottamustamme strategian onnistumiseen. Yhtiön tavoitteena on kasvaa keskimäärin 20 % vuodessa samalla ylläpitäen hyvää yli 10 %:n EBITDA-tasoa. Strategia Digitaalisten palveluiden kehittäjä järjestelmäintegraattorin kyvykkyyksillä IT-markkinan kilpailussa Siili asemoituu erityisesti Avaus Consulting -yrityskaupan myötä entistä vahvemmin luovaksi digitaalisten palveluiden rakentajaksi, joka samalla haastaa myös suuria järjestelmäintegraattoreita ketterällä toimintamallillaan. Toiminnan ytimessä on teknologiariippumattomuus, minkä johdosta yhtiö uskoo pystyvänsä tarjoamaan asiakkaalle aina tarpeeseen sopivan parhaan teknologian sekä integroitumaan tehokkaasti asiakkaan olemassa oleviin järjestelmiin. Yhtiön strategia pyrkii yhdistämään suuren IT-yhtiön ja pienen ketterän toimijan parhaat puolet. Kasvua haetaan erityisesti syömällä markkinaa suurilta toimijoilta. Vaikka Siili on pieni toimija Suomen IT-markkinassa, ei yhtiö ole erikoistunut tietyille yksittäiselle palvelualueelle, toimialalle tai tiettyyn teknologiaan. Pienen toimijan on usein vaikea pärjätä markkinassa ilman selkeää erikoistumista, mutta Siili näyttää onnistuneen strategiassaan suhteellisen hyvin ja yhtiö on löytänyt design-osaamisesta vahvemman kilpailutekijän. Valittu strategia ei rajoita Siilin kasvumahdollisuuksia, vaan markkinapotentiaalia Siilillä on huomattavasti jo pelkästään kotimaassa. Uskomme yhtiön pitkässä juoksussa haastavan yhä voimakkaammin perinteiset IT-generalistit sekä pyrkivän kasvamaan merkittävästi nykyistä suuremmaksi toimijaksi. Lisäksi yhtiö pyrkii selkeästi käynnistämään asteittaisen kansainvälistymisen voidakseen palvella myös merkittäviä kansainvälisiä avainasiakkuuksia. Eri IT-yhtiöiden strategioita Lähde: Inderes 14

15 Investointi- ja kehityskohteet Odotamme Siilin seuraavien kasvupanostusten kohdistuvan erityisesti kansainvälistymiseen. Yhtiö tavoittelee erityisesti suuria globaaleja asiakkuuksia erityisesti design, IoE (Internet of Everything) sekä monikanavaisen käyttäjäkokemuksen osaaminen keihäänkärkenä. Kansainvälistymisen yhtiö aloitti viime vuonna avaamalla toimiston Berliiniin, missä työskentelee tällä hetkellä reilut 10 työntekijää. Siili on saanut kansainvälisellä puolella autoteollisuudessa auki muutamia merkittäviä Tier1- asiakkaita (Rightware, Here, Visteon) ja uskomme yhtiö pyrkivän aktiivisesti avaamaan asiakkaita myös autovalmistajista. Autoteollisuuden historiallisesti hyvin suljettu arvoketju on viime vuosina alkanut avautua uusille toimijoille, sillä hyvin konservatiiviselta autoteollisuudelta on puuttunut omaa ohjelmisto-osaamista, jolla vastata digitalisaation luomaan uuteen kilpailu-uhkaan. Kasvumahdollisuudet autoteollisuudessa, IoT-sovelluksissa ja monikanavaisessa käyttäjäkokemuksessa ovat merkittäviä, mutta asiakkuuksien ja oikeiden osaajien hankkiminen ei ole helppoa eikä käy nopeasti. Pidämme siten Siilin kansainväliselle puolelle kohdistuvia yritysostoja mahdollisina. Siilin myynti ulkomaille oli viime vuonna 2 MEUR eli noin 5 % liikevaihdosta, kun se vuonna 2014 oli 1,4 MEUR. Siilin osaamisportfolio on laaja ja vastaa hyvin yhtiön strategiaan, mutta selektiiviset yritysostot myös kapasiteetin ja toimituskyvykkyyden vahvistamiseen ovat arviomme mukaan hyvin mahdollisia. Yritysostoilla yhtiö pystyy nopeuttamaan kasvuaan, sillä oma rekrytointi on usein hidasta ja myös kallista. Yhtiö joutuu myös arviomme mukaan jatkamaan panostuksia työntekijäimagoon sekä kulttuuriin, sillä yhtiön liiketoimintamallissa pitkän aikavälin menestys on puhtaasti kiinni henkilöstöstä. Lisäksi Siili joutuu arviomme mukaan panostamaan liiketoimintamallissaan jatkossa jatkuvuuteen ja ylläpitoliiketoimintaan, sillä asiakaskysyntä on siirtymässä projekteista kohti jatkuvia palveluita. Lisäksi vahva ylläpitoosaaminen toimii myös markkinalla kilpailutekijänä, mutta tällä hetkellä se puuttuu Siililtä. Orgaanisen kasvun hallinta Siilin tavoitteena on ylläpitää jatkuvasti 20 %:n kasvua, mikä edellyttää yhtiöltä tehokasta rekrytointikoneistoa. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että rekrytointiorganisaation on katsottava jatkuvasti noin puoli vuotta eteenpäin tulevaa kysyntätilannetta rekrytointeja tehtäessä. Uuden asiantuntijan käyttöaste nousee sisäänajon jälkeen normaalille tasolle karkeasti puolessa vuodessa rekrytoinnista. Rekrytointeja Siili tekee erityisesti suuremmilta kilpailijoilta, sillä yhtiö uskoo pystyvänsä tarjoamaan osaajille paremman työympäristön sekä kannustavan palkkauksen. Yhtiön toimintamallin mukaisesti Siili hankkii pääasiassa keskimääräistä kokeneempia osaajia. Osaajien saatavuus on kuitenkin keskeinen pullonkaula yhtiön kasvulle tällä hetkellä. Siilin orgaaninen kasvu tulevaisuudessa tulee perustumaan etenkin kasvuun nykyisten asiakkuuksien sisällä. Yhtiö pyrkii nousemaan suurissa asiakasorganisaatioissa niin sanotun luotetun neuvonantajan asemaan. Tällöin Siili saavuttaa asiakkaassa niin vahvan aseman, että asiakassuhteesta tulee luonteeltaan projektien sijaan jatkuvaa palvelua. Tässä strategiassa yhtiö on kertonut edenneensä hyvin ja viime vuosina orgaanisesta kasvusta merkittävä osa on perustunut kasvuun olemassa olevissa pääasiakkaissa. Yhtiö on myös voittanut lukuisia uusia asiakkaita, mutta uudet asiakkuudet käynnistyvät tyypillisesti hyvin pienistä projekteista. Orgaanisen kasvun pitäisi myös lähivuosina tulla etenkin sitä kautta, että nykyisestä asiakasportfoliosta yhä useampi asiakkuus kasvaa merkittävästi suuremmaksi. Käytännössä tämä tulee tarkoittamaan asiakkaaseen etabloituneen vanhan IT-toimittajan syrjäyttämistä ja Siilin markkinaosuuden kasvua tätä kautta. Sijoittajan on tärkeää huomata, että jatkuvan orgaanisen kasvun ylläpitäminen rajoittaa selvästi Siilin kannattavuutta tällä hetkellä, sillä rekrytoinnit ovat etupainotteisia kustannuksia. Arviomme mukaan yhtiö voisi yltää tällä hetkellä hyvänä vuotena noin 15 %:n käyttökatetasoille (2015: 10 %), mikäli rekrytoinnit pysäytettäisiin. Tämä perustuu arvioon, jonka mukaan konsultin (omat ja alihankitut) tuottama keskimääräinen kate on noin 30 %, Siilin kiinteät liiketoiminnan muut kulut ovat noin 10 % ja muun henkilöstön kulut ovat noin 5 %. Hyvällä vuodella tarkoitamme vuotta, johon ei osu toimialalle tyypillisiä projektiylityksiä, jotka saattavat nopeasti nakertaa yksittäisen projektin kannattavuutta. Päälistalta vauhtia kasvustrategian toteutukseen Siilin tavoitteena on jo pitkään ollut kasvattaa liiketoimintaa siten, että yhtiö voisi listautua First North -listalta pörssin päälistalle. Aika alkaa nyt olla kypsä: yhtiön osakkeen kokonaistuotto First North -listalla on ollut yli 240 % ja liikevaihto on kasvanut vuoden miljoonasta eurosta 41 miljoonaan euroon viime vuonna. Siili on kertonut saavuttavansa arvion mukaan täyden valmiuden päälistalle siirtymiseen vuoden 2016 aikana. Odotamme yhtiön hakevan listautumisen yhteydessä osakeannilla uutta pääomaa, jolla tavoitellaan lisävauhtia kansainvälistymiseen. Yrityskaupat Siili on rakentunut useista yrityskaupoista Yrityskaupat ovat keskeinen osa Siilin nykyistä strategiaa. Yhtiön nykyinen rakenne onkin muotoutunut pitkälti yritysostojen kautta ja yhtiö on tehnyt historiansa aikana 15

16 seitsemän yritysostoa: Solagem (2007), Complit (2009), DevTrain (2010), Fusion (2012), Comvise (2013), Codebakers (2013) sekä Avaus Consulting (2014). Yrityskaupoilla on pääasiassa hankittu täydentäviä uusia osaamisalueita, joiden kautta ovat muotoutuneet yhtiön nykyiset palvelualueet. Useiden yritysostojen ansiosta Siilin ratkaisutarjoama on laaja, eikä yhtiöllä ole toistaiseksi tarvetta hankkia yritysostoilla uusia osaamisalueita. Yhtiön seuraavilla yritysostoilla tullaan todennäköisesti hakemaan markkinaaseman vahvistamista, kasvun vauhdittamista tai kansainvälistymistä. Siilin näytöt yhtiön yrityskauppaosaamisesta ovat vahvat, sillä historiaan ei osu ainakaan näkyviä epäonnistumisia yrityskaupoissa. Yritysostot on onnistuttu integroimaan yhtiöön ilman suurempia ongelmia ja viimeaikaisten toteutettujen kauppojen perusteella arvostukset ovat olleet maltillisia. Viimeisimmässä Avaus Consulting -yrityskaupassa integraatioprosessi oli kuitenkin käsityksemme mukaan yhtiölle melko kivulias viime vuonna, kun kaksi hyvin erilaista kulttuuria yhdistettiin. Lisäksi kiinnitämme huomiota siihen, että Siiliä itseään kannattavampien kohteiden (Comvies, Avaus) ostamisesta huolimatta Siilin kannattavuus ei ole parantunut yritysostojen integroinnin jälkeen. Kannattavuussynergioiden sijaan yrityskauppojen synergiat ovat siis syntyneet enemmän liikevaihdon kasvun puolelta. Luottamuksemme Siilin kykyyn toteuttaa lisää onnistuneita yrityskauppoja on hyvä. Yhtiön riskiprofiili yrityskauppojen suhteen tulee kuitenkin nousemaan oleellisesti, mikäli kansainvälistymistä lähdetään toteuttamaan yrityskaupoin. Omistaja-arvon luonti yrityskaupoilla Näemme Siilin kokoluokassa olevilla keskisuurilla ITpalveluyhtiöillä olevan hyvät edellytykset konsolidoida ITpalvelumarkkinaa. Mahdollisuudet ovat entistä paremmat niillä yhtiöillä, joilla on pörssilistauksen johdosta oma osake käytettävissä valuuttana yrityskauppoihin. Tarjonta pienistä IT-palveluyhtiöistä on kaikkien tapaamiemme yhtiöiden kommenttien perusteella kohtalaista ja valuaatiotasot pääosin maltillisia. Seulonnassa karsiutuu kuitenkin paljon yhtiöitä, jotka ovat heikosti yhteensopivia tai huonosti hoidettuja. Yrityskauppojen omistaja-arvon luonti perustuu osin seuraavaan kaavaan, joka perustuu vahvasti myös yhtiöiden omaan taitoon rakentaa transaktioita. Ensiksi, kaupoissa maksetaan tyypillisesti vain hyvin pieni käteisvastike, joka kuitenkin toimii symbolisella tasolla exitinä myyjille, jotka ovat tyypillisesti konsulttitalon partnereita tai yrittäjiä. Siten yritysosto ei ostohetkellä rasita tasetta tai kassavaroja merkittävästi. Toiseksi, myyjien pitää tyypillisesti ansaita kauppahinta itse kovalla työllä, eli lopullinen kauppahinta perustuu usein aggressiiviseen earnout-palkkioon, joka perustuu normaalisti seuraavan kahden vuoden aikana toteutuvaan tulokseen. Jos ostettu yritys ei kehity odotusten mukaisesti, sen hintalappu ostajalle tulee huomattavasti pienemmäksi. Earnoutin negatiivisena puolena on se, että earnout saattaa vaikeuttaa kohteen täyttä integrointia. Kolmanneksi, kauppahinnasta valtaosa maksetaan omalla osakkeella, mikä sitouttaa myyjiä yhtiöön eikä kuluta yhtiön kassaa. Viimeinen ja tärkein omistaja-arvoa luova komponentti on tietenkin kaupan matala arvostus. Tämä perustuu siihen, että ostettavista pienistä listaamattomista yhtiöistä maksetaan normaalisti selvästi pörssilistattua isoa yhtiöitä pienempiä arvostuskertoimia. Pörssissä erityisesti Siili ja Innofactor ovat osoittaneet tämän kaltaista hyvin taitavaa yrityskauppojen strukturointiosaamista. Viimeisimmät yrityskaupat Siili on toteuttanut First North -listautumisen jälkeen kolme yrityskauppaa: Comvise, Codebakers ja Avaus Consulting. Ostettujen yritysten yhteenlaskettu liikevaihto on lähes 15 miljoonaa euroa. Kesällä 2013 tehty Oululaisen Comvisen osto oli kaikin puolin onnistunut. Yrityskauppa avasi Siilille uuden tärkeän Oulun rekrytointimarkkinan sekä toi yhtiölle vahvaa ohjelmisto- ja ohjelmistokomponenttien kehityksen osaamista. Oulun yksikköä on kasvatettu voimakkaasti kaupan jälkeen. Siilillä on nyt Oulussa 47 työntekijää, kun Comvisellä niitä oli 18. Siili ei julkistanut Comviseyrityskaupan lopullista hintaa, mutta kauppahinta on arvioitavissa yhtiön tilinpäätösluvuista. Arvioimme yrityskaupan lopullisen hinnan olleen noin 2 miljoonaa euroa, mistä osa maksettiin osakkeilla ja osa käteisellä. Kyseinen kauppahinta vastaa vain noin 3,3x EV/EBITDAkerrointa 2013 tuloksesta laskettuna, joten kauppa oli myös arvostuksen puolesta erittäin onnistunut. Joulukuussa 2013 Siili kertoi espoolaisen Codebakers Oy:n hankinnasta. Codebakersin erityisosaamista ovat Microsoft ohjelmistoteknologiat, CRM-järjestelmät sekä ohjelmistojen ketterä määrittely-testaus. Kaupalla Siili täydensi Microsoftteknologioiden tarjontaansa. Codebakersin kauppahinta asettui 1,8 miljoonaan euroon, mistä osa suurin osa maksettiin omilla osakkeilla. Codebakers oli heikosti kannattava, mutta Siili sai yhtiön käännettyä hyvälle kannattavuustasolle puolessa vuodessa yrityskaupan jälkeen. Codebakersin vuoden 2014 toteutuneen käyttökatteen perusteella kauppahinta vastasi kohtuullista noin 5,6x EV/EBITDA-kerrointa. Elokuussa 2014 Siili kertoi ostaneensa digitaalisten palveluiden muotoiluun ja kehittämiseen erikoistuneen Avaus Consulting -konsernin. Kauppaan kuului Suomen yhtiön lisäksi tytäryhtiö Wroclawissa, Puolassa. Yhtiön palveluksessa kauppahetkellä oli 72 henkilöä, joista 25 työskentelee Puolan tytäryhtiössä. Kaupan myötä Siili nousi digitaalisissa palveluissa Suomen johtavien toimijoiden joukkoon. Yhtiö korosti myös pääsyä Puolan rekrytointimarkkinalle tärkeänä osana yrityskauppaa. Siili on kasvattanut kaupan jälkeen Puolan yksikön henkilöstön 42:een 25:stä alle 1,5 vuodessa. Wroclawissa on tarjolla paljon hyviä osaajia ja kohtuullinen kustannustaso. 16

17 Yrityskaupan kauppahinta oli lisäkauppahintojen jälkeen arviolta noin 8,9 miljoonaa euroa. Näin kauppahinta vastaisi hyvin kohtuullista noin 5x EV/EBITDA-kerrointa 2014 tuloksesta laskettuna. Kauppahinnasta puolet on käteistä ja puolet Siilin osakkeita. Siilin viimeisimpien yrityskauppojen arvioituja arvostustasoja Comvise Oy Muutos-% Liikevaihto, MEUR 1,71 1,84 8 % EBITDA, MEUR 0,41 0,61 49 % EBITDA-% 24 % 33 % EV/Liikevaihto 1,2 1,1 EV/EBITDA 4,9 3,3 Kauppahinta (arvio) 2,0 Codebakers Oy Muutos-% Liikevaihto, MEUR 3,28 3,33 1 % EBITDA, MEUR -0,04 0,32 EBITDA-% -1 % 9 % EV/Liikevaihto 0,5 0,5 EV/EBITDA neg. 5,6 Lopullinen kauppahinta 1,8 Avaus Consulting Oy Muutos-% Liikevaihto, MEUR 7,4 8,9 21 % EBITDA, MEUR 1,4 1,8 30 % EBITDA-% 19 % 20 % 8 % EV/Liikevaihto 1,2 1,0 EV/EBITDA 6,4 4,9 Kauppahinta (arvio) 8,9 Lähde: Siili / Inderes arviot Kilpailuedut Osaamisalueiden yhdistelmä kilpailuetuna Tyypillisesti IT-palveluyhtiöiden kilpailuedut pohjautuvat geneerisiin tekijöihin kuten tietty erityisosaaminen, asiakkuudet, erikoistuminen ja kustannustehokkuus. Kestävän kilpailuedun saavuttaminen toimialalla on vaikeaa, sillä viime kädessä liiketoiminnassa on kyse asiantuntijoiden myynnistä ja yhtiöt ovat täysin riippuvaisia osaajistaan. Siilin osaajien keskikokemus on poikkeuksellisen korkea 14 vuotta. Siilin liiketoiminta on alun perin lähtenyt liikkeelle asiantuntijaresurssien myynnistä muille IT-taloille, minkä johdosta sillä on myös vahva kokemus ja osaaminen rekrytoinnissa. Toimintamallin lean-periaatteen mukaan Siili toimittaa asiakkaalle ainoastaan välttämättömän. Asiakas tuntee oman liiketoimintansa IT-toimittajaa paremmin, ja Siilin mukaan sen tehtävä on ainoastaan auttaa ja kertoa, millainen teknologia tukee tätä liiketoimintaa parhaiten. Kilpailussa suuria IT-generalisteja vastaa Siilin heikkouksia ovat pienen toimijan rajalliset resurssit, pienempi toimituskyvykkyys sekä mahdollisesti suppeampi toimiala- ja asiakastuntemus. Lisäksi yhtiöllä ei ole yhtä vahvoja ja syviä asiakassuhteita suuriin organisaatioihin kuin etabloituneilla toimijoilla. Yhtiön kilpailuetu generalisteja vastaan on sen ketteryys sekä luova osaaminen erityisesti designissa ja digitaalisissa palveluissa. Suuret toimijat voivat hankkia luonnollisesti desing-osaamista myös talon ulkopuolelta, joten kilpailuetu on saavutettava kyvystä yhdistää teknologia ja design. Kilpailussa pienempiä toimijoita vastaan erityisesti digitaalisten palveluiden kehityksessä Siilin kilpailuetuna on yhtiön syvä osaaminen eri teknologioista ja järjestelmäintegraatiosta. Vastaavaa kyvykkyyttä ei ole muilla pienillä toimijoilla tai esimerkiksi useilla palvelumuotoilijoilla, jotka myös toimivat osin digitaalisten palveluiden kentällä. Siili on kilpailijoita kustannustehokkaampi Siili pystyy toimintamallinsa ansiosta myös toimimaan hyvin kevyellä kustannus- ja organisaatiorakenteella, mikä luo yhtiölle kilpailuetua. Siilin liiketoiminnan muut kulut liikevaihdosta olivat keskimäärin 10,1 % ja vuosina Siilin kulujen taso on hyvin alhainen kun huomioidaan, että yrityskauppoihin liittyvät suorat kulut nostavat jonkin verran tasoa. Muilla IT-palveluyhtiöillä liiketoiminnan muiden kulujen suhde liikevaihtoon liikkuu tyypillisesti haarukassa % ja on keskimäärin 14,7%. Suuret kansainväliset IT-jätit kuten Evry ja Tieto eivät mittakaavaeduistaan huolimatta pysty toimimaan yhtä kevyellä kustannusrakenteella todennäköisesti siksi, että niiden organisaatiot ovat rakenteiltaan raskaita. Siilin alempi liiketoiminnan muiden kulujen taso selittää, miksi Siili yltää toimialalle hyvään kannattavuustasoon, vaikka yhtiön asiantuntijat ansaitsevat keskimääräistä parempaa palkkaa. Liiketoiminnan muut kulut, -% liikevaihdosta % 15% 10% 5% 0% k.a. Keskiarvo Lähde: CapitaliQ, vuosikertomukset. *2014 luku 17

18 Strategia Siilin kasvustrategian toimintamalli Lähde: Tilastokeskus Asiantuntijayhtiöiden yritysostojen tyypillinen logiikka Lähde: Inderes 18

19 Taloudellinen tilanne Siilin historiallinen taloudellinen kehitys on liki moitteetonta. Yhtiö on kasvanut voimakkaasti orgaanisesti sekä yrityskaupoin. Liikevaihdon kasvu vuodesta 2009 alkaen on ollut keskimäärin 36 % per vuosi ja käyttökate on ollut vakaalla noin 10 %:n tasolla. Myös yhtiön tekemät yrityskaupat ovat luoneet selkeää omistaja-arvoa ja osakesarjan laimentuminen on pysynyt pääosin omalla osakkeella rahoitetuissa yrityskaupoissa maltillisena. Tämä näkyy oikaistun EPS:n nopeana kasvuna (2012: 0,62 EUR, 2015: 1,23 EUR). Yhtiön taserakenne on kohtalaisen kevyt ja terve. Arviomme mukaan Siilin tase yhdessä vakaan liiketoiminnan rahavirran kanssa mahdollistaa kasvuinvestoinnit sekä osinkovirran kasvun jatkumisen. Yhtiö tulee todennäköisesti päälistalle listautuessaan hakemaan markkinoilta uutta pääomaa, mikä mahdollistaisi suurempienkin yrityskauppojen tekemisen. Historiallinen kehitys Voimakas kasvu, vakaa kannattavuus Siilin liikevaihto on kasvanut 6,7 MEUR:sta vuonna ,9 MEUR:oon vuonna 2015, mikä vastaa noin 36 %:n keskimääräistä kasvua. Samaan aikaan yhtiön EBITDA-% on ollut keskimäärin noin 10 %:n tasolla. Kasvu on perustunut yrityskauppoihin sekä voimakkaaseen orgaaniseen kasvuun. Arviomme mukaan Siilin orgaaninen kasvu vuosina 2014 ja 2015 oli noin 20 % tasolla, mikä on erinomainen suoritus markkinatilanne huomioiden. Lisäksi se todistaa, että kysyntä Siilin osaamisalueilla on kasvavaa heikosta markkinatilanteesta huolimatta. Voisi 2015 oli Siilille kohtalaisen hyvin onnistunut, vaikka Avaus Consulting -yrityskaupan integraatio ei ollut kivuton. Siili rekrytoi viime vuonna yli 100 uutta työntekijää, mutta yhtiön henkilöstömäärä kasvoi vuoden aikana vain 40:llä. Henkilöstön vaihtuvuus integraation myötä on siis ollut poikkeuksellisen suurta, mutta yhtiön mukaan kulttuurit on nyt sovitettu onnistuneesti yhteen. Yhtiön liikevaihto kasvoi 42 % ja EBITDA oli 4,0 MEUR (EBITDA-% 9,6 %). Kannattavuus jäi hieman alle yhtiön tavoitteleman yli 10 %:n EBITDA-% -tason. Osakekohtainen tulos (IFRS) oli 1,23 euroa, kun se edellisvuotena oli 0,99 euroa. Kannattavuutta loppuvuonna rasittivat kahden projektin työmäärien ylittyminen. Lisäksi viime vuonna Siilin organisaatiota kuormitti Avaus Consulting -yrityskaupan integraatio. Siili on siirtynyt vuoden 2016 alusta IFRS-kirjanpitoon, mikä vaikutti takautuvasti lievästi kohottavasti yhtiön liiketoiminnan muihin kuluihin (yrityskauppakulujen aktivointi päättyi) ja vastaavasti poistotaso aleni huomattavasti liikearvopoistojen päättymisen myötä. Liikevaihto ja EBITDA-% e Liikevaihto Lähde: Siili, ennuste Inderes EBITDA-% Orgaaninen kasvu rajoittaa kannattavuutta 14% 12% 10% 0% Siilin kannattavuus on säilynyt vuosina vakaalla noin 10 %:n EBITDA-tasolla. Myös nykyinen vuoden 2016 ohjeistus ennakoi noin 10 %:n EBITDA-tasoa. Siilin konsernitason kannattavuus on mielestämme jäänyt yllättävänkin heikoksi kun huomioidaan, että yhtiö on ostanut kaksi erittäin kannattavaa yhtiötä (Comvise EBITDA- % 33 %, Avaus Consulting EBITDA-% 20 %). Siilin kannattavuuden parantumista yrityskauppojen jälkeen on arviomme mukaan rajoittanut yhtiön ripeä rekrytointitahti, mikä normaalisti edellyttää etupainotteisia kuluja. Yrityskaupat on siis tehty kasvuhakuisuus edellä, ei niinkään kannattavuussynergioiden takia. Yhtiö on kasvattanut yrityskauppojen jälkeen aggressiivisesti erityisesti Oulun (Comvise) ja Puolan (Avaus) yksiköitä. 8% 6% 4% 2% Siilin liiketoimintamallin johdosta yhtiö joutuu jatkuvasti tasapainoilemaan orgaanisen kasvun ja kannattavuuden välillä. Rekrytointien hidastaminen johtaisi nopeasti selvästi parempaan kannattavuuteen, mutta hitaampaan kasvuun. Mikäli yhtiö ylläpitää 20 %:n orgaanista kasvua, on EBITDA- %:ia vaikea nostaa selvästi yli 10 %:n tasolle. 19

20 Tuloskasvu ollut vahvaa Kannattavuuden rajallisesta skaalautuvuudesta huolimatta Siili on pystynyt vahvaan tuloskasvuun ja yhtiön tekemät yrityskaupat ovat luoneet omistaja-arvoa. Yhtiön voimakas kasvu on ollut kannattavaa ja yrityskauppojen aiheuttama osakesarjan laimentuminen maltillista. Tämä näkyy oikaistun EPS:n nopeana kasvuna (2012: 0,62 EUR, 2016e: 1,77 EUR). Nopea EPS-kasvu on luonnollisesti myös näkynyt yhtiön osakekurssin voimakkaana nousuna markkinoiden hinnoitellessa osaketta osittain P/E-luvun kautta. Rajallisesti skaalautuvasta liiketoimintamallista huolimatta Siili on siis pystynyt voimakkaaseen tuloskasvuun, mikä todistaa yhtiön strategian toimivuutta. Vahva tase Siilin raportoima omavaraisuusaste viime vuoden lopussa oli 49 % ja nettovelkaantumisaste -30 %. Yhtiön tase antaa kohtalaisen hyvin liikkumavaraa yritysostoihin ja lisäksi yhtiö todennäköisesti käyttää omaa osakettaan myös jatkossa yritysostojen rahoittamiseen. Siilin tulos ja rahavirta kulkevat pitkälti käsi-kädessä, sillä liiketoiminnan investointitarve on hyvin pieni ja yhtiön käyttöpääoma on nollan tuntumassa. Siten voimakas orgaaninen kasvu ei sido oleellisesti pääomia. Taseen avainlukujen kehitys Siili profiloituu myös hyväksi osingonmaksajaksi. Yhtiö on kasvattanut tasaisesti osinkoaan tuloskasvun mukana. Yhtiön liiketoiminnan suhteellisen vakaa rahavirta mahdollistaa hyvän osingonjaon. Liikearvopoistoista oikaistu EPS ja osakekohtainen osinko 2,00 1,50 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% e 2017e 2018e 20% 0% -20% -40% -60% -80% 1,00 0,50 Omavaraisuusaste (vas.) Lähde: Siili, ennuste Inderes. Nettovelkaantumisaste (oik.) 0, e Oikaistu EPS Osakekohtainen osinko Lähde: Siili, ennuste Inderes liikearvopoistoista oikaistu EPS e oikaisematon IFRS EPS. Huom: 2016e splitiä edeltävään osakemäärään perustuva luku. Liikevaihto ja liikevoitto-%, rullaava 12kk 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % Lähde: Siili, ennuste Inderes Liiketulos (rullaava 12 kk) Liiketulos-% (rullaava 12 kk) 20

21 Ennusteet ja arvostus Arvioimme Siilin ylläpitävän lähivuosina vakaata hieman yli 10 %:n käyttökatemarginaalia (EBITDA) ja orgaanisen kasvun olevan noin 10 %:n tasolla. Yhtiön tuloskasvu tulee perustumaan liikevaihdon orgaaniseen kasvuun sekä onnistumisiin yrityskaupoissa, sillä emme näe yhtiön kannattavuudessa oleellista nousuvaraa johtuen kasvun vaatimista etupainotteisista rekrytoinneista. Siilin osakkeen arvostus on keskeisillä mittareilla linjassa vertailuryhmään (P/E 2016e 13x) tai hieman sen alapuolella. Pidämme hinnoittelua kuitenkin maltillisena yhtiön kasvunopeuteen nähden, sillä ilman voimakasta orgaanista kasvua yhtiö yltäisi nykyistä parempaan kannattavuuteen. Ennusteet 2016: vanha tuttu kasvu- ja kannattavuusvauhti jatkuvat Siilin operatiivista kannattavuutta tarkasteltaessa käyttökate (EBITDA) on ensisijainen mittari sijoittajalle. Yhtiön poistomassa on melko matala (noin 0,4 MEUR vuodessa) ja käsittää lähinnä pieniä yritysostojen aktivointien poistoja, joten liikevoitto (EBIT) on melko lähellä käyttökatetta (EBITDA) yhtiön siirryttyä IFRS-kirjanpitoon. Siili on ohjeistanut 2016 liikevaihdon olevan MEUR (2015: 41,9 MEUR) ja käyttökatteen 4,6-5,1 MEUR (2014: 4,0 MEUR). Yhtiö siis tulee jatkamaan vahvaa orgaanista kasvua ja vakaata 10 % EBITDA-% kannattavuutta. Arvioimme nykyisissä ennusteissamme yhtiön liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 19,5 % 50,0 MEUR:oon ja käyttökatteen olevan 10,2 % eli 5,1 MEUR. Odotamme tuloksen painottuvan lievästi vuoden jälkimmäiselle puoliskolle. Kasvu on kokonaan orgaanista, sillä viime vuonna ei tehty yrityskauppoja. Suurin riski ohjeistuksen saavuttamisessa on yhtiön kyky rekrytoida riittävästi osaajia, sillä kysyntäpuolella yhtiöllä ei ole ongelmia. Arvioimme Siilin vuoden 2016 osakekohtaisen tuloksen kasvavan 1,77 euroon edellisvuoden 1,23 eurosta (splittiä edeltävä osakemäärä). Osinkoa arvioimme yhtiön jakavan 0,85 euroa osakkeelta vuodelta 2015 (2014: 0,47 EUR, 2015: 0,70 EUR, splittiä edeltävät osakemäärät). Puolivuotisennusteet 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 2015H1 2015H2 2016H1e 2016H2e 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Pitkän aikavälin ennusteet: kasvu rajoittaa edelleen kannattavuutta Vuoden 2016 jälkeisissä ennusteissamme arvioimme Siilin kasvavan orgaanisesti noin 8-10 %:n vauhtia tämän vuosikymmenen lopulle. Yhtiön kasvaneen kokoluokan myötä 20 % tasolla olevan orgaanisen kasvun saavuttaminen käy jatkuvasti vaikeammaksi. Siten uskomme yhtiön yltävän tavoitetason mukaiseen 20 %:n kasvuvauhtiin ainoastaan yrityskauppojen tukemana. Ennusteemme eivät luonnollisesti pidä sisällä oletuksia yrityskaupoista, vaan ne perustuvat Siilin nykyiseen rakenteeseen ja orgaaniseen kasvuun. Voimakkaan orgaanisen kasvun ylläpitäminen tulee rajoittamaan Siilin kannattavuutta lähivuosina johtuen rekrytointien etupainotteisista kuluista sekä Siilin liiketoimintamallin rajallisesta skaalautuvuudesta. Siten yhtiön tuloskasvu tulee perustumaan pääasiassa liikevaihdon kasvuun. Arvioimme käyttökatteen olevan lähivuodet noin %:n tasolla. Ennusteessamme yhtiön osakekohtainen tulos kasvaa tasaisesti viime vuoden 1,23 eurosta 2,39 euroon vuonna 2018 eurosta (splittiä edeltävä osakemäärä). Arvioimme vastaavasti osingonjaon kasvavan viime tilikauden 0,70 eurosta 1,20 euroon tilikaudelta 2018 eurosta (splittiä edeltävä osakemäärä). Yhtiön rahavirta tulee olemaan hyvin lähellä tulosta, sillä Siilin liiketoimintamallissa orgaaninen kasvu ei sido olennaisesti pääomia. Positiivinen tuloskehitys mahdollistaa siten kasvavan osinkovirran sekä taseen vahvistumisen. Arviomme mukaan Siili pystyy rekrytointitahdillaan tasapainottamaan hyvin kasvun ja kannattavuuden välistä suhdetta, minkä johdosta yhtiön kannattavuus tulee todennäköisesti säilymään vakaana. Liikevaihto EBITDA-% Lähde: Inderes 21

22 Pitkän aikavälin ennusteet Lähde: Inderes Ennustemuutokset viimeisen vuoden aikana Siilin onnistunut strategian toteutus on heijastunut positiivisesti ennusteisiimme edellisen laajan raporttimme julkaisun jälkeen. Lähivuosien EPS-ennusteemme ovat nousseet reilulla 10 %:lla viimeisen vajaan vuoden aikana. Kohonneet ennusteet ovat perustuneet yhtiön odotuksiamme nopeampaan kykyyn kasvaa orgaanisesti. Oikaistun EPS:n ennustemuutokset viimeisen vuoden aikana 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0, e 2017e 2018e Liikevaihto Käyttökate-% Lähde: Inderes. Splittiä edeltävä osakemäärä. 15% 10% 5% 0% Ennuste 5/2015 Nykyinen ennuste Osakkeen arvostus Orgaanisen ja epäorgaanisen liikevaihdon kasvun tuoma tuloskasvu osakkeen ajurina Siilin osakkeen arvonmuodostus tulee näkemyksemme mukaan perustumaan orgaanisen- ja epäorgaanisen kasvun tuomaan arvonnousuun sekä kasvavaan osinkovirtaan. Yhtiön kannattavuudessa ei ole oleellista nousuvaraa nykyisellä orgaanisella kasvuvauhdilla, minkä takia tuloskasvu on pitkälti liikevaihdon orgaanisen kasvun sekä yrityskaupoissa onnistumisen varassa. EPS-kasvu on yksi keskeisiä seuraamiamme mittareita, sillä se huomioi osittain osakevaihdolla tehtyjen yrityskauppojen laimennusvaikutuksen. EPS-kasvu heijastuu yhtiön osakkeeseen markkinan hinnoitellessa yhtiötä osin P/Eluvun kautta. Mitä kovempaan EPS-kasvuun yhtiö yltää, sitä korkeammat kertoimet sille voidaan hyväksyä. Lisäksi mitä korkeampaan orgaaniseen kasvuun yhtiö yltää, sitä korkeampi P/E sille voidaan hyväksyä, sillä voimakas orgaaninen kasvu heijastuu lyhyen tähtäimen kannattavuuteen negatiivisesti, mutta pitkän tähtäimen tuloskasvuun positiivisesti. Arviomme mukaan Siilille tullaan hyväksymään myös hieman nykyistä korkeampi arvostustaso, mikäli yhtiö siirtyy onnistuneesti First North-listalta pörssin päälistalle. Tämä perustuu yhtiön tehostuneeseen hinnoitteluun parantuneen näkyvyyden, likviditeetin ja tunnettuuden myötä. Siilin riskiprofiilia nostaa yhtiön pieneen kokoon sekä yrityskauppoihin ja kansainvälistymiseen liittyvät riskit. Riskiprofiilia vastaavasti alentaa yhtiön poikkeuksellisen vakaa kannattavuus ja rahavirta. Arvostuskertoimet Siilin osakkeen arvotus on kurssinoususta huolimatta maltillinen, mutta selkein aliarvostus on kurssinousussa jo purkautunut. Arvostus on nyt linjassa yhtiön vertailuryhmään nähden, kun vielä viime vuoden aikana Siiliä hinnoiteltiin mielestämme perusteettomasti noin 20 % alle vertailuryhmän. Vuosien 2016 ja 2017 P/E-luvut ovat 13 ja 11x, jotka ovat hyvin maltillisella tasolla yhtiön tuloskasvunopeuteen suhteutettuna. EV/EBIT -kerroin on tälle vuodelle 9,3x ja ensi vuodelle 7,3x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 9,1x ja 7,1x. Osakkeen osinkotuotto liikkuu noin 4-5 %:n tuntumassa lähivuosille. Huomioiden Siilin kasvunopeus ja liiketoimintamallin pieni riskitaso sekä vertailuryhmän arvostus, tulisi osaketta mielestämme hinnoitella lähivuosille noin 13-15x tasolla olevilla P/E -luvuilla. Tavoitehintamme vastaa maltillista hieman alle 14x 2016e P/E-lukua. Siten näemme osakkeessa maltillista nousuvaraa arvostuskertoimien puolesta. Pohjoismaisista verrokeista Siilin profiilia läheisimmin vastaa 22

23 mielestämme ruotsalainen HiQ, jonka tämän ja ensi vuoden P/E-luvut ovat 17x ja 16x. Asemointi ja vertailuryhmä Tarkastelemme Siilin arvostustasoa palveluliiketoiminnan näkökulmasta. Yhtiöllä ei ole selkeitä vahvoja tai kestäviä kilpailuetuja (kuten omat teknologiat) ja yhtiön liiketoiminta ei ole skaalautuvaa. Tämän johdosta osakkeelle ei voida hyväksyä erityisen korkeita tulospohjaisia arvostuskertoimia eikä osaketta tule verrata ohjelmistoyhtiöiden arvostustasoihin. Vastaavasti Siilin korkeampaa tulospohjaista arvostusta puoltaa yhtiön nopea orgaaninen kasvunopeus. Osakkeen arvostusta alentava tekijä on yhtiön pienestä koosta ja osakkeen heikosta likviditeetistä johtuva riskipreemio, mitä kuitenkin pienentää yhtiön pieniriskinen liiketoimintamalli, jossa kannattavuus on ollut poikkeuksellisen vakaata yli syklin. Siilin nykyinen arvostus on ennusteidemme valossa hyvin linjassa yhtiön vertailuryhmään nähden P/E- ja EV/EBITDAluvuilla katsottuna. Yhtiön arvostustasoa painaa pieni koko ja heikko likviditeetti. Toisaalta korkeampaa arvostusta puoltaa Siilin vertailuryhmää nopeampi kasvu. Mielestämme koko Pohjoismaisen IT-palvelusektorin arvostustaso on tällä hetkellä kokonaisuutena hyvin maltillinen. DCF-analyysi DCF-mallimme arvo Siilin osakekohtaiselle arvolle on 8,6 euroa. Malli olettaa yhtiön yltävän vuosina 2016e-2021e noin 5-10 %:n orgaaniseen kasvuun ja %:n EBITDA-tasoon. Tämän jälkeen yhtiön kasvu tasaantuu 3 %:n tuntumaan ja EBITDA-% laskee noin 8 %:n tuntumaan periodilla Ikuisuusoletuksen painoarvo arvonmäärityksessä on 46 %. Käyttämämme diskonttauskorko (WACC) on 9,7 %. 23

24 Arvostus Vertailuryhmä ja arvostuskertoimet Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo Yhtiö MEUR MEUR 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e Acando 18, ,7 8,4 9,1 8,0 0,9 0,8 12,5 11,0 6,5 6,7 Solteq 1, ,5 7,7 4,4 5,4 0,8 0,8 7,6 6,6 2,5 3,1 Innofactor 0, ,4 8,5 8,1 6,4 0,7 0,6 12,9 9,6 Nixu 4, ,7 11,5 10,1 8,0 1,2 1,0 16,6 13,0 2,5 3,5 Affecto 2, ,7 5,9 6,0 5,3 0,5 0,5 8,3 7,6 6,0 6,7 Digia 6, ,9 16,7 19,7 14,2 1,3 1,1 49,7 23,1 1,3 1,3 Enea 87, ,2 10,2 9,5 8,8 2,6 2,4 15,7 14,3 5,0 5,3 Tieto 22, ,0 10,3 8,1 7,6 1,1 1,1 13,6 13,1 5,7 5,9 HIQ International 50, ,3 11,7 11,8 11,1 1,6 1,5 17,1 16,2 6,0 6,2 Know-IT 64, ,8 6,9 7,1 6,4 0,6 0,6 10,7 9,8 5,8 5,8 Siili Solutions (Inderes) 7, ,3 7,3 9,1 7,1 0,9 0,7 12,9 10,9 3,7 4,6 Keskiarvo 12,1 9,8 9,4 8,1 1,1 1,1 16,5 12,4 4,6 5,0 Mediaani 11,1 9,3 8,6 7,8 1,0 0,9 13,2 12,0 5,7 5,8 Erotus-% vrt. mediaani -16 % -22 % 5 % -9 % -13 % -23 % -3 % -9 % -35 % -20 % Lähde: Bloomberg / Inderes. EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% Eri strategioiden IT-palveluyhtiöiden arvostus ja hinnoittelu 24

25 Tuloslaskelma Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli (MEUR) e 2017e 2018e Liikevaihto Kulut EBITDA 1,8 2,7 4,0 5,1 6,0 6,4 Poistot -0,4-0,3-0,5-0,4-0,5-0,5 Liikevoitto 1,4 2,4 3,5 4,7 5,5 6,0 Liikevoiton kertaerät -0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Liikevoitto ilman kertaeriä 1,7 2,4 3,5 4,7 5,5 6,0 Rahoituserät -0,5-0,6-0,5-0,2-0,1 0,0 Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Voitto ennen veroja 1,4 2,2 3,2 4,6 5,4 5,9 Muut erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Verot -0,3-0,5-0,7-0,9-1,1-1,2 Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettotulos 1,0 1,8 2,5 3,7 4,4 4,8 Nettotulos ilman kertaeriä 1,4 1,8 2,5 3,7 4,4 4,8 Satunnaiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tilikauden tulos 1,0 1,8 2,5 3,7 4,4 4,8 Osakekohtainen tulos 0,63 0,97 1,23 0,59 0,69 0,76 Osakekohtainen tulos (oikaistu) 0,85 0,98 1,23 0,59 0,69 0,76 Tase Vastaavaa (MEUR) e 2017e Vastattavaa (MEUR) e 2017e Pysyvät vastaavat 2,5 11,9 11,2 12,0 11,9 Oma pääoma 4,6 7,7 11,3 13,6 16,3 Liikearvo 0,0 8,6 8,6 9,6 9,6 Osakepääoma 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Aineettomat oikeudet 1,9 2,3 1,9 1,7 1,6 Kertyneet voittovarat 1,5 2,5 4,2 6,4 9,1 Käyttöomaisuus 0,2 0,5 0,6 0,7 0,7 Omat osakkeet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut sijoitukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muu oma pääoma 3,0 5,0 7,1 7,1 7,1 Muut pitkäaikaiset varat 0,4 0,5 0,0 0,0 0,0 Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Laskennalliset verosaamiset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pitkäaikaiset velat 0,0 4,2 1,8 2,3 0,7 Vaihtuvat vastaavat 6,1 10,7 12,7 17,0 19,4 Laskennalliset verovelat 0,0 0,6 0,7 0,7 0,7 Varastot 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Varaukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut lyhytaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Lainat rahoituslaitoksilta 0,0 3,6 1,2 1,6 0,0 Myyntisaamiset 3,5 6,8 7,7 9,5 11,0 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Likvidit varat 2,6 3,9 4,9 7,5 8,4 Muut pitkäaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 8,5 22,5 23,8 29,1 31,4 Lyhytaikaiset velat 3,9 10,7 10,6 13,2 14,4 Lainat rahoituslaitoksilta 0,0 0,4 0,4 0,9 0,0 Lyhytaikaiset korottomat velat 3,9 6,9 7,9 10,0 12,1 Muut lyhytaikaiset velat 0,0 3,4 2,3 2,3 2,3 Taseen loppusumma 8,5 22,5 23,8 29,1 31,4 25

26 DCF-malli Kassavirtalaskelma (MEUR) e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e TERM Liikevoitto 3,5 4,7 5,5 6,0 6,5 5,4 5,4 5,5 5,5 5,5 5,6 + Kokonaispoistot 0,5 0,4 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 - Maksetut verot -0,6-0,9-1,1-1,2-1,4-1,1-1,1-1,1-1,1-1,1-1,1 - verot rahoituskuluista -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos -1,0-2,0 0,6 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 Operatiivinen kassavirta 2,3 2,2 5,5 5,3 5,6 4,8 4,8 4,9 4,9 4,9 5,0 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit 0,2-1,3-0,4-0,4-0,4-0,4-0,4-0,4-0,5-0,6-0,5 Vapaa operatiivinen kassavirta 2,5 0,9 5,1 5,0 5,2 4,4 4,4 4,5 4,3 4,4 4,5 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta 2,5 0,9 5,1 5,0 5,2 4,4 4,4 4,5 4,3 4,4 4,5 59,4 Diskontattu vapaa kassavirta 0,8 4,3 3,8 3,7 2,9 2,6 2,4 2,1 2,0 1,8 24,0 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 50,4 49,6 45,3 41,4 37,8 34,9 32,3 29,9 27,8 25,9 24,0 Velaton arvo DCF 50,4 - Korolliset velat -1,6 + Rahavarat 4,9 Rahavirran jakauma jaksoittain -Vähemmistöosuus 0,0 -Osinko/pääomapalautus 0,0 Oman pääoman arvo DCF 53,8 2016e-2020e 31% Oman pääoman arvo DCF per osake 8,60 Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 10,0 % Vieraan pääoman kustannus 6,0 % Yrityksen Beta 1,20 Markkinoiden riski-preemio 4,80 % Likviditeettipreemio 1,50 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 10,3 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 9,7 % 2021e-2025e TERM 22% 2016e-2020e 2021e-2025e TERM 48% 26

27 Arvostus Arvostustaso e 2017e 2018e Osakekurssi 7,59 12,80 13,68 24,00 7,60 7,60 7,60 Markkina-arvo Yritysarvo (EV) P/ E (oik.) 12,3 15,0 14,0 19,6 12,9 10,9 10,0 P/ E 15,7 20,2 14,1 19,6 12,9 10,9 10,0 P/ Kassavirta 16,9-85,7-6,3 19,0 54,5 9,3 9,6 P/ B 4,2 4,8 3,2 4,2 3,2 2,7 2,4 P/ S 0,7 1,2 0,8 1,1 0,9 0,9 0,8 EV/ Liikevaihto 0,6 1,0 0,8 1,1 0,9 0,7 0,6 EV/ EBITDA 5,6 10,0 10,5 11,4 9,1 7,1 6,1 EV/ EBIT 6,5 11,2 10,1 12,8 9,3 7,3 6,3 Osinko/tulos (%) 68,1 % 67,8 % 47,7 % 57,1 % 48,1 % 50,1 % 52,4 % Osinkotuotto-% 4,3 % 3,2 % 3,4 % 2,9 % 3,7 % 4,6 % 5,3 % Lähde: Inderes P/E (oikaistu) EV/EBIT e 2017e 2018e e 2017e 2018e P/E (oik.) Mediaani EV/EBIT Mediaani EV/EBITDA Osinkotuotto-% 12 6,0 % 10 5,0 % 8 4,0 % 6 3,0 % 4 2,0 % 2 1,0 % e 2017e 2018e 0,0 % e 2017e 2018e EV/EBITDA Mediaani Osinkotuotto-% Mediaani Lähde: Inderes Suositushistoria, viimeiset 12 kuukautta Päivämäärä Suositus Tavoite Osakekurssi Osta 13,00 11, Osta 15,50 12, Lisää 20,50 19, Lisää 21,00 18, Osta 23,00 18, Lisää 24,00 22, Lisää 24,00 22, (Osakkeen split) 8,00 7, Lisää 8,00 7,50 27

28 Puolivuotisennusteet ja tiivistelmä Puolivuotisennusteet MEUR H1 2014H2 2014* 2015H1 2015H H1e 2016H2e 2016e 2017e 2018e Liikevaihto 7,9 13,2 16,1 18,8 12,8 16,7 29,5 20,9 21,0 41,9 24,6 25,4 50,0 55,1 59,5 Liiketoiminnan muut tuotot 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Materiaalit ja palvelut -0,9-2,7-3,2-2,5-1,6-2,1-3,7-2,9-3,2-6,1-3,7-3,6-7,3-6,6-7,1 Henkilöstökulut -5,0-7,7-9,9-12,9-9,2-10,9-20,1-14,1-13,2-27,3-16,1-16,6-32,7-37,0-39,9 Liiketoiminnan muut kulut -1,1-1,1-1,4-1,6-1,2-2,0-3,2-2,1-2,3-4,4-2,5-2,5-5,0-5,5-5,9 EBITDA 0,9 1,6 1,5 1,8 0,8 1,9 2,7 1,8 2,2 4,02 2,4 2,7 5,10 6,0 6,4 Poistot -0,1-1,1-0,2-0,4-0,1-0,2-0,3-0,2-0,3-0,5-0,2-0,2-0,4-0,5-0,5 EBIT 0,7 0,5 1,3 1,4 0,8 1,6 2,4 1,6 1,9 3,5 2,2 2,5 4,7 5,5 6,0 Rahoituskulut (netto) 0,0 0,0-0,2 0,0-0,1-0,1-0,2-0,2-0,1-0,3 0,0 0,0-0,1-0,1 0,0 Tulos ennen veroja 0,7 1,4 1,1 1,4 0,7 1,5 2,2 1,3 1,8 3,2 2,1 2,5 4,6 5,4 5,9 Verot -0,2-0,4-0,3-0,3-0,2-0,3-0,5-0,3-0,4-0,7-0,4-0,5-0,9-1,1-1,2 Nettotulos 0,5 1,0 0,8 1,0 0,6 1,2 1,8 1,0 1,4 2,5 1,7 2,0 3,7 4,4 4,8 Oikaistu nettotulos 1,2 1,0 1,4 0,6 1,3 1,9 1,1 1,6 2,8 1,8 2,1 4,0 4,6 5,0 EPS (oikaistu) 0,62 0,85 0,33 0,67 0,99 0,54 0,70 1,23 0,27 0,32 0,59 0,69 0,76 EBIT-% 9,3 % 4,1 % 8,0 % 7,3 % 6,1 % 9,8 % 8,2 % 7,5 % 9,2 % 8,3 % 8,8 % 9,9 % 9,4 % 10,0 % 10,1 % EBITDA-% 10,8 % 12,3 % 9,6 % 9,5 % 6,6 % 11,2 % 9,2 % 8,7 % 10,5 % 9,6 % 9,6 % 10,8 % 10,2 % 10,9 % 10,8 % *Luvut IFRS 2014 alkaen, FAS tätä ennen H1 2014H2 2014* 2015H1 2015H H1e 2016H2e 2016e 2017e 2018e Liikevaihdon kasvu y-o-y-% 66,5 % 22,1 % 17,0 % 36,0 % 77,8 % 56,9 % 63,0 % 25,9 % 42,0 % 18,0 % 20,9 % 19,5 % 10,0 % 8,0 % Materiaalit ja palvelut-% -11,8 % -20,4 % -19,6 % -13,2 % -12,3 % -12,6 % -12,4 % -13,9 % -15,5 % -14,7 % -15,0 % -14,0 % -14,5 % -12,0 % -12,0 % Henkilöstökulut -% -63,6 % -58,7 % -61,8 % -68,8 % -72,0 % -65,1 % -68,1 % -67,4 % -63,0 % -65,3 % -65,4 % -65,3 % -65,4 % -67,1 % -67,2 % Poistot -% -1,5 % -8,2 % -1,5 % -2,2 % -0,4 % -1,3 % -0,9 % -1,1 % -1,3 % -1,2 % -0,9 % -0,8 % -0,8 % -0,8 % -0,8 % Liiketoiminnan muut kulut -% -13,8 % -8,6 % -9,0 % -8,5 % -9,4 % -11,9 % -10,8 % -10,1 % -11,1 % -10,6 % -10,0 % -10,0 % -10,0 % -10,0 % -10,0 % Henkilöstö kauden lopussa Henkilöstökulut per henkilö TEUR -78,1-72,5-79,0-39,9-33,1-73,0-39,9-36,0-75,9-40,3-37,7-78,0-79,5-80,7 Tiivistelmä Tuloslaskelma e 2017e Osakekohtaiset luvut e 2017e Liikevaihto 18,8 29,5 41,9 50,0 55,1 EPS 0,63 0,97 1,23 0,59 0,70 EBITDA 1,8 2,7 4,0 5,1 6,0 EPS oikaistu 0,85 0,98 1,23 0,59 0,70 EBITDA-marginaali (%) 9,5 9,2 9,6 10,2 10,9 Operat. kassavirta per osake 1,14 3,22 1,15 0,35 0,87 EBIT 1,4 2,4 3,5 4,7 5,5 Tasearvo per osake 2,80 4,24 5,65 2,37 2,78 Voitto ennen veroja 1,4 2,2 3,2 4,6 5,5 Osinko per osake 0,41 0,47 0,70 0,28 0,35 Nettovoitto 1,0 1,8 2,5 3,7 4,4 Voitonjako, % Kertaluontoiset erät -0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Osinkotuotto, % 3,2 3,4 2,9 3,7 4,6 Tase e 2017e Tunnusluvut e 2017e Taseen loppusumma 8,5 22,5 23,8 29,1 31,2 P/E 21,2 13,9 19,6 12,9 10,8 Oma pääoma 4,6 7,7 11,3 14,8 17,4 P/B 4,8 3,2 4,2 3,2 2,7 Liikearvo 0,0 8,6 8,6 9,6 9,6 P/Liikevaihto 1,2 0,8 1,1 0,9 0,9 Korolliset velat 0,0 4,0 1,6 3,5 1,0 P/CF 11,8 4,2 20,9 21,9 8,7 EV/Liikevaihto 1,0 0,8 1,1 0,9 0,7 Kassavirta e 2017e EV/EBITDA 10,0 10,5 11,4 9,1 7,1 EBITDA 1,8 2,7 4,0 5,1 6,0 EV/EBIT 14,2 10,1 12,8 9,3 7,3 Nettokäyttöpääoman muutos 0,4 3,1-1,0-2,0 0,6 Operatiivinen kassavirta 1,9 5,8 2,3 2,2 5,5 Vapaa kassavirta -0,3-3,9 2,5 0,9 5,1 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista Siili on vuonna 2005 perustettu teknologiariippumaton ohjelmistojärjestelmien Erina Oy 14,7 % kehityspalveluita tarjoava yritys, joka tuottaa koko tietojärjestelmän kattavia ITasiantuntijapalveluita. Lamy Oy 5,1 % Yhtiön palvelemat asiakassektorit ovat julkishallinto, finanssi, Gtw Group Oy 4,6 % media ja tietoliikenne sekä teollisuus ja palvelut. Rockstox Sp. Z O.O. 4,0 % Keskinäinen Eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen 3,5 % 28

29 Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: 29

30 Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä sekä löytämällä sijoittajille parhaat sijoituskohteet. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Itämerenkatu Helsinki twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa #1 ennustetarkkuus 2014 #1 ennustetarkkuus 2014 #1 suositustarkkuus 2012 #1 suositustarkkuus 2012 #2 suositustarkkuus

31 Palkittua analyysiä.