1 (6) OTK, LL.M. (Harvard) Kari Lautjärvi Helsingin yliopisto, Pieni juhlasali 13.2.2015 klo 12.15 Arvoisa kustos, arvoisa vastaväittäjä, hyvät kuulijat Aloitan lektioni muutamalla huomiolla tutkimukseni teoreettisesta viitekehyksestä ja käytetyistä metodeista Taloustiede perustaa olemassaolonsa pitkälti resurssien rajallisuuteen ja tämän edellyttämään jatkuvaan tarpeeseen kohdentaa voimavaroja. Yleisenä pyrkimyksenä on lisätä kansantaloudellista tehokkuutta. Eräs taloustieteellisen tarkastelun keskeinen kysymys on ollut löytää tehokkain ja vähiten transaktiokustannuksia aiheuttava tapa yhdistää yhtiön pääoma ja johtamistaito menestyksellisen yritystoiminnan aikaansaamiseksi. Oikeustaloustiede on - myös Suomessa - vakiinnuttanut asemansa yhtiöoikeuden tutkimussuuntana. Oikeustaloustiede pyrkii normatiivisesti - ja myös kriittisesti - arvioimaan yleisesti oikeudellisen sääntelyn tarkoituksenmukaisuutta ja kehittämistarpeita - pitkälti tulevaisuuteen de lege ferenda suunnatulla tutkimusotteella. Vaikka tutkimukseni perustana on lainopillinen, oikeusdogmaattinen metodi - eli oikeussääntöjen sisällön selvittäminen ja niiden systematisointi - tutkimuksessani on myös vahva oikeustaloustieteellinen näkökulma. Tutkimukseni kohdistuu nykyisyyteen ja tulevaisuuteen, ei niinkään menneisyyteen. Olenkin tutkimukseni johtopäätöksissä esittänyt lukuisia kehittämisehdotuksia sääntelyymme. Johtopäätöksiini sisältyy myös perinteisestä yhtiöoikeudellisesta näkemyksestä poikkeavia ja kenties uusiakin ajatuksia, jotka toivottavasti saavat ansaitsemansa kritiikin, mutta jotka myös näin uskon - laajentavat näkökulmaa osakeyhtiöoikeudelliseen keskusteluun ja tutkimukseeen. Tutkimukseni teoreettisena viitekehyksenä olen hyödyntänyt päämies-agenttiteoriaa, jota - omine puutteineenkin - voidaan käyttää työvälineenä tarkasteltaessa osakeyhtiötä ja sen eri intressitahojen välisiä suhteita sekä näihin liittyviä sääntelytarpeita. Aina kun osakeyhtiön eri toimijoiden joiksi on perinteisesti katsottu yhtiön johto sekä enemmistö - ja vähemmistöosakkaat - välillä on nähtävissä informaation epäsymmetriaa, joka johtaa tai saattaa johtaa intressiristiriitaan, tulee mielestäni myös päämies-agenttisuhteita osakeyhtiössä voida tarkastella yleistä käsitystä laajemmin - myös esimerkiksi osakeyhtiön sopimusvelkojan ja yhtiön johdon välisessä relaatiossa. Yleensä nimenomaan yhtiön johto on parhaiten selvillä yhtiönsä taloudellisesta tilasta ja tulevaisuuden näkymistä. Yhtiön johdon velvollisuus tuottaa ja jakaa informaatiota yhtiön eri intressitahoille ei kuitenkaan ole symmetrinen. Osakeyhtiö on pääomayhtiö, jonka olennaisena tehtävänä on yhtiön toiminnan edellyttämän oman ja vieraan pääoman tehokas hankinta. Myös pääoman hankinnassa vaihtoehtoisten
2 (6) sääntelyratkaisujen arvioinnilla voidaan vaikuttaa, yhtäältä tehokkuusnäkökulmasta yhtiön transaktiokustannusten suuruuteen, ja toisaalta oikeudenmukaisuusnäkökulmasta näiden kustannusten jakautumisen taloudellisiin vaikutuksiin. Nykyisen vuoden 2006 osakeyhtiölain sallimassa laajassa sopimusvapaudessa on vielä tilaa rahoitusjärjestelyille -ja instrumenteille, jotka alentavat osakeyhtiöiden rahoituskustannuksia. Osakeyhtiöön pääomaa sijoittavien rahoitusinstrumentit ovat varsin vapaasti räätälöitävissä yhtiön toiminnan ajaksi. Oleellisen rajoituksen tälle räätälöinnille asettaa käytännössä ainoastaan oman ja vieraan pääoman välinen maksunsaantiasema, eli velan etusijaisuus suhteessa osakkeeseen. Osakeyhtiössä osakkeenomistajan sijoitukseen liittyvän riskin ja vastuun suuruus rajoittuu lähtökohtaisesti velkasijoituksen tapaan sijoituksen määrään. Tämän lisäksi myös oman ja vieraan pääoman perinteisten tunnusmerkkien erot, eli erityisesti osakkeeseen yleensä liittyvä residuaalisuus, kontrollioikeus, ja määräajattomuus eli perpetuaalisuus - tai velassa perinteisesti näiden tunnusmerkkien vastakohtaisuus tai puuttuminen - ovat hämärtyneet erityisesti niin sanottujen välipääomarahoitusinstrumenttien kehittyessä. Osakeyhtiön rahoituskustannusten näkökulmasta oleellinen tekijä on sijoittajan rahoitusinstrumentin oikeudellinen riskipositio ja luottamus tämän riskiposition ylläpitämiseen. Oikeudellinen riskipositio perustuu sijoittajan rahoitusinstrumentin mahdollistamaan oikeudelliseen asemaan, joka määrittäytyy ennen kaikkea eri intressitahojen oikeudellista asemaa sääntelevän lainsäädännön, näiden välisten sopimusten sekä intressitahojen käytettävissä olevan informaation luotettavuuden perusteella. Tarkastelun keskiössä ovat tällöin kunkin sijoittajan rahoitusinstrumenttiin liittyvät oikeudet ja velvollisuudet. Tätä kysymystä on tärkeää tarkastella paitsi osakeyhtiön ja kunkin sijoittajan välisessä suhteessa, myös yhtiön eri sijoittajien keskinäisissä suhteissa. Korostan tutkimustehtävässäni myös riskipositioperusteista lähestymistapaa, jolloin osakeyhtiön päämies-agenttisuhteiden tarkastelussa painottuu sisältöpainotteinen yhtiöoikeudellinen doktriini. Tällöin tarkastelen kunkin intressitahon osakeyhtiöoikeudellista oikeusasemaa sijoittajan instrumentin todellisen taloudellisen luonteen ja sisällön - en yksinomaan instrumentin oikeudellisen muodon - näkökulmasta. Sisältöpainotteisessa tarkastelussa myös osakeyhtiön sopimusvelkojan oikeusasema päämiehenä saa uusia ulottuvuuksia. Tämä sisältöpainotteisuuden periaate on jo omaksuttu kansainvälisissä tilinpäätösstandardeissa eli IFRS kirjanpitosääntelyssä. Osakeyhtiötä koskeva sääntely on kehittynyt eri oikeudenaloilla sektorikohtaisesti. Osakeyhtiö-, kirjanpito- ja vero-oikeudellinen sääntely pyrkivät kukin osaltaan edistämään tavoitteitaan vahvasti omista lähtökohdistaan. Osakeyhtiöoikeudellisen sääntelyn lähtökohtana on erityisesti yhtiön sisäisten suhteiden, pääoman pysyvyyden ja velkojiensuojan sääntely. Kirjanpito-oikeudellisen sääntelyn ensisijaisena lähtökohtana taas on oikean ja riittävän kuvan antaminen osakeyhtiön toiminnan tuloksesta ja taloudellisesta asemasta. Vero-oikeudellisella sääntelyllä on ensisijaisesti fiskaalisia tavoitteita, mutta usein myös muun muassa talous - ja yhteiskuntapoliittisia tavoitteita.
3 (6) Eri oikeudenalojen sääntelyn epäsymmetrisyys - ja osittainen ristiriitaisuus - näkyy erityisen selkeästi osakeyhtiöitä koskevassa tilinpäätössääntelyssä ja yhtiöiden käyttämien rahoitusinstrumenttien sääntelyssä. Eri oikeudenalojen sääntely kohtaa ja yhdistyy erityisesti osakeyhtiöiden varojen jakamista koskevassa sääntelyssä. Osakeyhtiö -, kirjanpito - ja verooikeudellisen kohtelun epäsymmetrisyys korostuu erityisesti välipääomarahoitusinstrumenttien kohdalla. Nykyisellään osakeyhtiö- ja vero-oikeudellinen muotopainotteinen tulkintadoktriini ei ota huomioon välipääomarahoitusinstrumentin taloudellista luonnetta ja sisältöä toisin kuin sisältöpainotteisuuteen tukeutuva IFRSkirjanpitosääntely. Seuraavaksi käsittelen yleisesti suomalaisen osakeyhtiön käytettävissä olevia välipääomarahoitusinstrumentteja sekä tutkimuskohteeni ajankohtaisuutta Välipääomarahoitusinstrumentit sijoittuvat ominaisuuksiensa sekä ennen kaikkea taloudellisen luonteensa ja sisältönsä perusteella oman ja vieraan pääoman välimaastoon. Suomalainen osakeyhtiö voi nykyisin hankkia pääomaa hyvin erilaisilla välipääomarahoitusinstrumenteilla. Osakepohjaisiin instrumentteihin voidaan liittää erilaisia velkainstrumentteihin kuuluvia elementtejä, ja päinvastoin. Vuoden 2006 osakeyhtiölain laajentuneen sopimusvapauden ansiosta osakepohjaisia välipääomarahoitusinstrumentteja voidaan entistä vapaammin räätälöidä - luomalla erilajisia osakkeita - osakesijoituksen perinteisten ominaisuuksien kuten residuaalisuuden, kontrollioikeuden, takasijaisuuden tai määräajattomuuden osalta. Erilajinen osake voidaan osakeyhtiölain ja kohdeyhtiön yhtiöjärjestyksen puitteissa rakentaa taloudelliselta luonteeltaan ja sisällöltään lähes velkainstrumenttia vastaavaksi. Sopimusoikeudellinen sopimusvapaus mahdollistaa velkapohjaisten välipääomarahoitusinstrumenttien varsin vapaan räätälöinnin instrumentin residuaalisuuden suhteen (esimerkiksi voitto-osuusehtoinen velka), kontrollioikeuden suhteen (esimerkiksi kovenanttiehtoinen velka), takasijaisuuden suhteen (erityisesti pääomalaina ja debentuuri) tai perpetuaalisuuden suhteen (esimerkiksi hybridilaina). Tämän ohella optiolaina ja vaihtovelkakirjalaina mahdollistavat haltijalleen tulevaisuudessa velkoja-asemansa vaihdon osakkeenomistajuuteen. Itse asiassa osakepohjainen ja velkapohjainen välipääomarahoitusinstrumentti voivat olla keskenään lähes identtiset. Esimerkiksi äänivallattoman, jako-osattoman ja yhtiötä oikeuttavan tai velvoittavan lunastusehtoisen osakkeen sekä vahvasti kovenanttiehtoisen ja muuntoehtoisen hybridilainan ero on käytännössä niiden maksunsaantiasemassa. Tämä on jo huomioitu IFRS-kirjanpitosääntelyssä, jossa yhtiötä lunastukseen velvoittava osake luetaan tietyin edellytyksin yhtiön tasekohtelussa vieraaksi pääomaksi, ja vastaavasti hybridilainaa kohdellaan omana pääomana. Erityisesti tässä yhteydessä voidaan aiheellisesti kysyä, onko ns. "riisutun" osakkeen ja ns. "viritetyn" velan jyrkälle erolle tulevaisuudessa enää sääntelyssämme perusteita. Yleisesti välipääomarahoituksella tavoitellaan oman ja vieraan pääoman ehtoiseen rahoitukseen liittyvien etujen hyödyntämistä ja haittojen minimoimista. Erityisesti välipääomarahoitusinstrumenteilla pyritään sääntelemään sijoittajien kontrollivaltaa sekä
4 (6) residuaali - ja maksunsaantiasemaa osakeyhtiössä. Velkapohjaisen välipääomarahoittajan oikeudellista riskipositiota voidaan muuttaa kohdeyhtiön toiminnan aikana suhteessa osakeyhtiön osakkeenomistajiin ja myös muihin velkojiin erityisesti lisäämällä velkainstrumenttiin liittyvää residuaalituottoa tai kontrollioikeutta taikka velkainstrumentin osakkeiksi muuntamiseen liittyviä oikeuksia. Velkapohjaisilla välipääomarahoitusinstrumenteilla voidaan usein myös - dilutoimatta osakeyhtiön osakkeenomistajien omistusosuuksia - lähentää eri sijoittajien intressejä yhtiön toiminnassa. Välipääomarahoitusinstrumenteilla kyetään usein myös hyödyntämään kirjanpidollisesti ja regulatiivisesti (esimerkiksi luottoluokituksen arvioinnissa) oman pääoman etuja sekä verotuksellisesti vieraan pääoman etuja. Osakeyhtiöt tehostavat välipääomarahoituksella pääoman hankintaansa ja alentavat rahoituskustannuksiaan. Välipääomarahoitusinstrumenteista on muodostunut tärkeä yritysrahoituksen riskinhallintakeino ja osakeyhtiöiden vakavaraisuuteen vaikuttava tekijä. Yhtiön ja siihen sijoittavan käsitykset yhtiön tuloksentekokyvystä ja vakavaraisuudesta sekä siten myös sijoituksen riskistä poikkeavat usein toisistaan. Välipääomarahoitusinstrumentit mahdollistavat esimerkiksi kasvuyritysten rahoituksessa tapauskohtaisesti räätälöidyn ja osapuolten intressejä tasoittavan rahoitusvaihtoehdon. Vaikka välipääomarahoituksen ja siihen liittyvien rahoitusinstrumenttien merkitys suomalaisten osakeyhtiöiden pääoman hankinnassa on kasvava ja aiheena ajankohtainen, välipääomarahoitus ja siihen liittyvät instrumentit ovat olleet suomalaisessa ja myös pohjoismaisessa osakeyhtiöoikeudellisessa tutkimuksessa toistaiseksi harvoin käsitelty tutkimusteema. Suomalaisten osakeyhtiöiden pankkirahoitus tiukentuu ja kallistuu - myös jatkossa - muun muassa luottolaitoksia koskevien kansainvälisten pääoma - ja likviditeettivaatimusten kiristyessä. Jatkuva lisäsääntely vaikuttaa tulevaisuudessa suomalaisten osakeyhtiöiden tarpeisiin hankkia markkinaehtoista rahoitusta, ja tarve pankkirahoituksen korvaaville vaihtoehdoille lisääntyy. Yhtiöt pyrkivät yhä useammin hankkimaan pääomaansa suoraan rahoitusmarkkinoilta markkinaehtoisesti erilaisilla osake -ja joukkovelkakirjaemissioilla, ja näiden ohella myös välipääomarahoitusinstrumenteilla. Finanssikriisin ja elinkeinoelämän rakennemuutoksen aiheuttaman taantuman johdosta suomalaiset osakeyhtiöt ovatkin jo vuosina 2008-2014 toteuttaneet muun muassa lukuisia hybrilainaemissioita. Lopuksi hahmotan lyhyesti tutkimusteemaani ja nostan esiin eräitä tutkimukseni johtopäätöksiä Analysoin tutkimuksessani yleisesti sopimusvelkojan ja erityisesti velkapohjaisen välipääomarahoittajan asemaa osakeyhtiöoikeudellisen suojan näkökulmasta. Osakeyhtiölain tarjoaman välittömän velkojiensuojan ohella tarkastelen erityisesti yhtiön johdon fidusiaaristen velvollisuuksien eli osakeyhtiölain 1 luvun 8 :n huolellisuus ja lojaliteettivelvollisuuksien ulottuvuutta yleensä velkojaan, ja erityisesti velkapohjaiseen välipääomarahoittajaan, jonka velkainstrumentti on taloudellisen luonteensa ja sisältönsä perusteella verrattavissa osakkeeseen. Tutkimukseni yleinen tutkimusteema on, voiko osakeyhtiön sopimusvelkoja olla yleisesti - tai tietyissä tilanteissa - jo yhtiön toiminnan
5 (6) aikana (going concern) päämies suhteessa yhtiön johtoon. Tässä yhteydessä tarkastelen myös mahdollisuutta velkapohjaiseen välipääomarahoitusinstrumentiin liitetyllä sopimusoikeudellisella kontrollioikeus -, residuaalituotto - tai konversioehdolla vahvistaa velkojan sen hetkistä osakeyhtiöoikeudellista oikeusasemaa päämiehenä suhteessa yhtiön johtoon. Eräiden osakeyhtiölain 1 luvun yleisten periaatteiden ja osakeyhtiölain yksittäisten säännösten keskinäiset yhteydet, säännösten vuorovaikutus sekä niiden tarkoittamat suojan kohteet ja suojaratiot ovat osittain jääneet tulkinnanvaraisiksi. Tarkastelen tutkimuksessani yleisten periaatteiden suojaratioita velkojien ja erityisesti velkapohjaisten välipääomarahoittajien osalta näiden oikeudellisten riskipositioiden näkökulmasta. Tällöin rahoitusinstrumentin todellisen taloudellisen luonteen ja sisällön huomioon ottaminen on välttämätöntä. Jos lähtökohdaksi otetaan sisältöperusteisesti sijoittajan oikeudellinen riskipositio, voidaan myös sopimusvelkoja katsoa tietyissä tilanteissa yhtiön johdon päämieheksi - maksukyvyttömyystilanteiden lisäksi myös yhtiön toiminnan aikana. Velkojan päämiesasema korostuu jo yhtiön toiminnan aikana erityisesti yhtiön maksukykyisyyteen ja sen ylläpitämiseen vaikuttavissa yhtiön johdon päätöksissä ja toimissa. Yhtiön toiminnan voitontuottamistarkoitus sen osakkeenomistajille ja yhtiön toiminnan jatkuvuusperiaate eivät voi toteutua, etenkään pitkällä aikavälillä, ilman yhtiön maksukykyisyyden jatkuvaa ylläpitämistä, joka on edellytys yhtiön varojen jakamiselle osakkeenomistajille. Yhtäältä osakeyhtiön toiminnan tarkoituksen toteuttamisen ja jatkuvuusperiaatteen sekä toisaalta yhtiön johdon huolellisuus - ja lojaliteettivelvollisuuden yhteys huomioon ottaen, yhtiön johdolla voidaan perustellusti katsoa olevan yhtiön maksukykyisyyteen ja sen ylläpitämiseen vaikuttavissa päätöksissä tai toimissa huolellisuus - ja lojaliteettivelvollisuus välillisesti myös velkojaa kohtaan. Velkojan osakeyhtiöoikeudellinen välillinen oikeusasema ilmenee tällöin ennen kaikkea yhtiön johdon päätöksiä ja toimia rajoittavana, velkojan "negatiivisena" oikeutena, lähinnä yhtiön johdon yhtiön varojenjakoon (ja myös varojen käyttöön) liittyvien päätöksien ja toimien sekä erityisesti osakeyhtiölain 13 luvun 2 :ään perustuvan maksukykyisyystestin arvioinnin yhteydessä. Myös osakeyhtiölain 1 luvun 7 :n 2. virkkeen osakkeenomistajien yhdenvertaisuusperiaatteen yleislausekkeeseen liittyy osakkeenomistajia velvoittava lojaliteettivelvollisuuden negatiivinen puoli, jonka voidaan katsoa - yhtiön toiminnan tarkoituksen toteuttamiseen ja jatkuvuusperiaatteen noudattamiseen yhdistettynä - ulottuvan tietyissä rajoissa välillisesti myös velkojaan. Vahvaa residuaalisuutta ja kontrollioikeutta sisältävän ns. "viritetyn" velkapohjaisen välipääomarahoitusinstrumentin haltijan asema päämiehenä suhteessa yhtiön johtoon vastaa varsin pitkälti osakkeenomistajan asemaa päämiehenä. Yhtiön johdon huolellisuus - ja lojaliteettivelvollisuuden suojaration kohteena voivat olla näin ollen jo osakeyhtiön toiminnan aikana välillisesti myös kaikki sellaiset velkapohjaiset välipääomarahoittajat, joiden instrumenttien tuotto on tai voi tulevaisuudessa olla yhtiön liiketoiminnan tuottamaan ylijäämään (residuaaliin) perustuvaa taikka joilla on tai voi tulevaisuudessa olla yhtiössä kontrollivaltaa. Tietyissä tilanteissa yhtiön johdon huolellisuus ja lojaliteettivelvollisuus voi myös tällöin ilmetä yhtiön johdon aktiivisena velvollisuutena ottaa toiminnassaan huomioon myös velkapohjaisen välipääomarahoittajan intressit.
6 (6) Osakeyhtiön tapa toteuttaa käytännössä voitontuottamistarkoitustaan on yleisesti muuttumassa sidosryhmäkeskeisemmäksi. Tämä kehitys näkyy muun muassa yrityksen yhteiskuntavastuukeskustelussa. Osakeyhtiön sidosryhmät ja yhtiön yleisiä toimintaedellytyksiä määrittävä toimintaympäristö vaikuttavat yhä enemmän siihen, mitkä ovat kulloinkin hyväksyttäviä ja toimivia tapoja voiton tuottamiseksi. Osakeyhtiön voiton tuottamisen tarkoitusta yhtiölle ja sen osakkeenomistajille on pidettävä tavoitenormina, joka asettaa yhtiön johdolle päämäärän, mutta keinot sen saavuttamiseksi jäävät yhtiön johdon harkittavaksi. Yhtiön johdon tulee - arvioidessaan yhtiön etua - ansaintalogiikassaan entistä huolellisemmin ottaa huomioon myös muiden sidosryhmien kuin osakkeenomistajien oikeudet, intressit ja vaateet. Tässä tarkastelussa erityisesti yhtiötä rahoittavien sopimusvelkojien asema korostuu; osakeyhtiölain mukaan osakkeenomistajille ei ole yhtiön varoista jaettavaa, ellei yhtiö ole ja pysy yhtiön varojenjaon jälkeen maksukykyisenä. Olen esittänyt tutkimuksessani tulevaisuuden sääntelyymme useita de lege ferenda kehittämisehdotuksia. Näistä mainittakoon osakeyhtiölain osalta velkojan osakeyhtiöoikeudellisen välillisen oikeusaseman selkiyttäminen erityisesti yhtiön johdon huolellisuus - ja lojaliteettivelvollisuuksien suojan kohteiden ja soveltamisalan osalta, velkojiensuojasäännösten uudistaminen esimerkiksi luopumalla sidotun ja vapaan oman pääoman jaottelusta, tasetestistä ja velkojiensuojamenettelystä sekä määrittelemällä uudelleen yhtiön jakokelpoiset varat, sekä samalla vahvistamalla maksukykyisyystestiä useilla eri tavoin. Olen esittänyt myös eräitä toimia velkojien keskinäisen oikeudellisen ja tosiasiallisen maksunsaantijärjestyksen selkiyttämiseksi sekä velallisyhtiötä koskevan tilinpäätösinformaation saatavuuden ja luotettavuuden lisäämiseksi, ja edelleen verotukselliseen sääntelyyn yhä enemmän symmetriaa ja sisältöpainotteisuutta. Näillä osittain kenties perinteisestä ajattelusta poikkeavilla ehdotuksillani voitaisiin mielestäni selkiyttää eri sijoittajien oikeudellisia riskipositioita ja lisätä eri oikeudenalojen symmetriaa, ja näin ollen helpottaa tulevaisuudessa osakeyhtiöiden pääoman hankintaa ja alentaa siihen liittyviä kustannuksia. Uskon myös, että uudistuksilla olisi myönteinen vaikutus suomalaisen sääntelyjärjestelmän asemaan eri maiden sääntelyjärjestelmien välisessä kansainvälisessä kilpailussa. Pyydän teitä, arvoisa professori emeritus Raimo Immonen tiedekunnan määräämänä vastaväittäjänäni esittämään ne huomiot, joihin katsotte väitöskirjani antavan aihetta.
7 (6)