Rahoitus ja vakuudet 2010 Prof. Jarno Tepora: STRUKTUROITUUN RAHOITUKSEEN LIITTYVÄT KEHITYSSUUNTAUKSET I. STRUKTUROIDUN RAHOITUKSEN MÄÄRITTÄMINEN YRITYKSEN / HANKKEEN TOIMIJOIDEN RISKIPOSITIOIDEN OPTIMAALINEN MÄÄRITTÄMINEN KOKO HANKETTA SILMÄLLÄ PITÄEN (PROSESSIKAAVIO) TOIMIJOIDEN RISKIVASTUUN ALLOKOINTITAVOITE SILMÄLLÄ PITÄEN HYÖTYNÄKÖKOHTIA JA RISKINKANTOKYKYÄ RAHOITUSINSTRUMENTTIEN JAKO ERI RISKILUOKKIIN SILMÄLLÄ PITÄEN ETUSIJAJÄRJESTYSTÄ JA VAKUUDEN ANTAMIS-MAHDOLLISUUTTA; RASITUS- JA OMISTUSVAKUUDET RAHOITUKSEN HAJAUTUS ERILAISTEN RAHOITUSINSTRUMENTTIEN RINNAKKAISELLA KÄYTÖLLÄ: OMAN PÄÄOMAN EHTOINEN RAHOITUS, VÄLIRAHOITUS JA VELKARAHOITUS VELKARAHOITUKSEN ANTAJIEN INTRESSIKONFLIKTIEN POISTAMIS-TAVOITE SOPIMUSJÄRJESTELYIN: SENIOR- JA JUNIORLUOTOT, ALIS-TEISET LAINAT, (SYNDIKOIDUT LUOTOT) KONTROLLITAVOITE SOPIMUSJÄRJESTELYIN: LUOTTOSOPIMUSTEN KOVENANTTIEHDOT OMISTAJIEN SITOUTTAMISTAVOITE: SUORAT VASTUUSITOUMUKSET JA EPÄSUORAT TUKISITOUMUKSET
II. STRUKTUROIDUN RAHOITUKSEN KÄYTTÖALASTA 1. YRITYKSEN RAHOITUS- JA VAKUUSJÄRJESTELYT OMA PÄÄOMA: OSAYHTIÖOIKEUDELLISET RAHOITUSINSTRUMENTIT VIERAS PÄÄOMA: VAKUUDELLISET LAINAT: RASITUSVAKUUS JA OMISTUSVAKUUS SEKÄ VAKUUDETTOMAT VELKAKIRJALAINAT, ALISTEISET LAINAT TULORAHOITUS VÄLIRAHOITUS -> PÄÄOMALAINA, VAIHTOVELKAKIRJA tms. 2. YRITYSKAUPAN RAHOITUS- JA VAKUUSJÄRJESTELYT LBO-TYYPPINEN YRITYSKAUPPA: YRITYSKAUPPAA VARTEN PERUSTETTU YHTIÖ OSTAA YRITYKSEN KAUPPA ON RAHOITETTU ESIMERKIKSI SEURAAVASTI: OMA PÄÄOMA 20 %, VÄLIRAHOITUS 10 % JA VIERAS PÄÄOMA 70 % VÄLIRAHOITUS (AMEZZANINE@): ETUSIJAJÄRJESTYS MYYJÄN YRITYSKAUPAN TOTEUTTAMISEKSI MYÖNTÄMÄ LAINA (AVENDOR NOTE@): ETUSIJAJÄRJESTYS PANKKIEN SENIOR JA JUNIOR -LUOTOT: SOPIMUSVAPAUS, ALISTEISET LAINAT
3 3.. PROJEKTIRAHOITUS LÄHINNÄ VIERAAN PÄÄOMAN EHDOILLA TAPAHTUVA INVESTOINTIRAHOITUS PROJEKTIYHTIÖN AVULLA VELKARAHOITUKSEN TAKAISINMAKSU PERUSTUU PROJEKTIYHTIÖN KASSAVIRTAAN PROJEKTIN KOKO OMAISUUSMASSA VAKUUTENA PROJEKTISOPIMUKSET ELINKAARI-/YKSITYISRAHOITUS JULKISEN SEKTORIN INFRAN RAKENTAMISTA JA YLLÄPITOA PROJEKTIYHTIÖ TUOTTAA JA JULKISYHTEISÖ OSTAA PALVELUN 4. ARVOPAPERISTAMINEN SAATAVAN ARVOPAPERISTAMINEN ENNALTA YKSILÖIDYN SAATAVAN TAI SAATAVAKANNAN UUDELLEENRAHOITTAMISTA ERILLISYHTIÖN AVULLA JOUKKOVELKAKIRJALAINA: SENIOR JA JUNIOR-OSUUDET; KESKINÄINEN ETUSIJAJÄRJESTYS RATING: AINAKIN OSA AAA-luokkaa LIIKETOIMINNAN ARVOPAPERISTAMINEN TIETYN YRITYKSEN MÄÄRITELLYN LIIKETOIMINNAN KASSAVIRRAN, TULOJEN ARVOPAPERISTAMINEN ARVOPAPERISTETTAVAN LIIKETOIMINNAN YHTIÖITTÄMINEN ANSAITSEMATTOMAN SAATAVAN PANTTAUS ERILLISYHTIÖLLE
4 III. STRUKTUROITUUN RAHOITUKSEEN VAIKUTTAVAT PERUSTEKIJÄT YRITYKSEN / HANKKEEN TALOUDELLINEN TILA JA SEN TULEVAISUUDEN NÄKYMÄT (TILINPÄÄTÖSTIEDOT JA TULEVAISUUDEN KASSAVIRTAAN PERUSTUVA ARVONMÄÄRITYS) RAHOITUSJÄRJESTELYN ERI TOIMIJOIDEN RISKIPOSITIOIDEN MÄÄRITTÄMINEN RISKINKANTOKYVYN JA KOKONAISARVIOINNIN POHJALTA riskimatriisi: riski riskinkantaja riskin hallintakeino SOVELLETTAVA LAINSÄÄDÄNTÖ KANSAINVÄLISESSÄ RAHOITUKSESSA PAKOTTAVA LAINSÄÄDÄNTÖ / SOPIMUSVAPAUS LAKI VELKOJIEN MAKSUNSAANTIJÄRJESTYKSESTÄ (1578/1992) VELKOJIEN ETUSIJAJÄRJESTYS KONKURSSISSA JA ULOSOTOSSA TAKAISINSAANTILAKI (758/1991) / SOPIMUSKOVENANTIT INSOLVENSSILAINSÄÄDÄNTÖ: konkurssi, yrityssaneeraus ja ulosotto LAINSÄÄDÄNNÖLLISET ESTEET VAKUUDEN ASETTAMISELLE (OYL; VKL) ALISTEISET LAINAT SOPIMUSVAPAUDEN PUITTEISSA ARVOPAPERIMARKKINALAINSÄÄDÄNTÖ TIEDONANTOVELVOLLISUUS KILPAILULAINSÄÄDÄNTÖ HANKINTALAINSÄÄDÄNTÖ VEROLAINSÄÄDÄNTÖ
5 IV. RAHOITUSINSTRUMENTTIEN JAKO ERI RISKILUOKKIIN PÄÄOMALAJI ISTRUMENTTI ETUSIJAJÄRJESTYS VAKUUS VOIDAAN koroton vpo I kyllä VELKARAHOITUS korollinen lyhyt vpo I kyllä korollinen pitkä vpo I kyllä jvk:t (suorat,vvk:t ja optiolainat) I kyllä debentuurit (suorat) II debentuurit (vvk:t ja optiolainat) II VÄLIRAHOITUS --------------------------------------------------------------------------------------------- pääomalaina (suorat) III pääomalaina (vvk:t ja optiolainat) III äänettömät etuosakkeet (ei jako-osaa) IV osakepääoma V äänettömät etuosakkeet (jako-osa) V (IV) OMAN PÄÄOMAN Muu sidottu oma pääoma VI EHTOINEN RAHOITUS vapaa oma pääoma V (ml. varaukset ja poistoerä)
6 V. AJANKOHTAISIA KEHITYSSUUNTAUKSIA SUOMEN OIKEUDEN KANNALTA 1. ELINKAARI- /YKSITYISRAHOITUS JULKINEN HANKINTA SÄÄNNELTYNÄ PROSESSINA julkisia hankintoja koskeva sääntely verolainsäädäntö OIKEUDELLISET RISKIT hankintasääntelyn tulkintaongelmat vero-oikeudelliset ongelmat käytännössä esiintyneitä ongelmia * Lahti moottoritiehanke ;käyttöoikeusurakkatyyp. projektirahoitus * Agora -tutkimuskeskus, Jyväskylä ;rakennusurakkatyyp.leasing * Kuninkaantien lukio + liikunta- ja uimahalli, Espoo; käyttöo.leasing * Kampin keskus, Helsinki; sekatyyppinen käyttöoikeusurakka HANKINTASÄÄNTELYN TULKINTAONGELMAT MIKÄ HANKINTATYYPPI RAKENNUSHANKKEESSA ON KYSYMYKSESSÄ? * julkinen palveluhankinta? * julkinen rakennusurakka? * julkinen käyttöoikeusurakka? MINKÄLAINEN HANKINTAILMOITUS ON LAADITTAVA? B> avoin menettely B> rajoitettu menettely B> neuvottelumenettely; aina mahdollinen käyttöoikeusurakassa B> suora neuvottelumenettely; erityiset edellytykset: mm. yksinoikeuden suojaaminen tärkeätä on valita hankintamenettely oikein
7 VERO-OIKEUDELLISET ONGELMAT EVL:n KÄYTTÖOIKEUSURAKAN JA VEROTUKSEN PERUSRISTI-RIITA * rakennustyön korvauksena rakennuskohteen käyttöoikeus / suoriteperiaate (EVL 19 ') * projektiyhtiön verotus on epäselvä ja raskas * käyttöoikeusurakan rakenteellinen vero-ongelma EVL:N UUDET JAKSOTTAMISSÄÄNNÖKSET KOSKEVAT VAIN KÄYTTÖOIKEUSURAKOITA, JOISSA ON KYSYMYKSESSÄ: * yleinen tie tai rautatie * valtio korvauksen maksajana * kokonaishoitopalvelusopimus sopimusmuotona * suunnittelu-, rakentamis-, rahoitus- ja kunnossapitopalvelu * valtion maksama rahavastike määräytyy suoritemäärän perusteella C> kapea soveltamisala C> tarve verotussäännöksille, jotka ratkaisevat verotusongelman kaikkien käyttöoikeusurakkahankkeiden osalta * nykyisellään käyttöoikeusurakkaa kohtaa epäneutraali verokohtelu C> oikeustoimiin perustuvia järjestelyjä C> lainsäädännön muutostarve
8 2. ARVOPAPERISTAMINEN YKSILÖIDYN SAATAVAKANNAN ARVOPAPERISTAMISEN KEHITTELYÄ VAATIVIA OSIOITA: * saatavan aito kauppa (true sale) / vakuusluovutus - VKL 9 ' * suomalainen erillisyhtiö joukkovelkakirjalain liikkeeseenlaskijana - yksityinen osakeyhtiö peruspääomalla * erillisyhtiön omistus - säätiö, jonka tarkoitus on hyödyllinen (SäätiöL 5.3 ') * sijoittajien edunvalvonnan järjestäminen (vrt. trust-järjestely) - peruuttamaton valtuutus C> lainsäädännön uudistaminen - välillinen edustus C> omissa nimissään sijoittajien lukuun C> riippumaton luottolaitos taikka vastaava instituutio C> siirretään sijoittajien oikeudet C> pantinsaaja + edelleen pantinsaaja - fidusiaarinen edunvalvoja C> riippumaton instituutio C> sopimus- ja luottamussuhde osapuolten välillä
9 YRITYKSEN YKSILÖIDYN LIIKETOIMINNAN ARVOPAPERISTAMISEN KEHITTELYÄ VAATIVIA OSIOITA: YHDEN ERILLISYHTIÖN MALLI C> TRANSAKTION KONSTRUK- TIO KUVION AVULLA * erillisyhtiön rakenne ja omistajuus * sijoittajien edunvalvonnan järjestäminen * siirron kohteena liiketoiminnan tulevaisuudessa tuottamat kassavirrat - tuote tai palvelu ei suhdanneherkkä - liiketoimintaympäristö vakaa * kassavirtojen siirto liikkeeseenlaskija-erillisyhtiölle - siirto suoraan erillisyhtiölle tai keräilytilille, joka pantataan erillisyhtiölle * operatiivisen yhtiön koko vakuuskelpoinen omaisuus liikkeeseenlaskija- erillisyhtiön myöntämän luoton vakuudeksi * lisäksi operatiivisen yhtiön osakekanta pantataan erillisyhtiölle - mahdollistaa insolvenssitilanteessa panttirealisaation ja yhtiön hallinnoinnin * vielä ansaitsemattoman saatavan panttaus - panttikelpoisuus - ns. ansaintaperiaate
10 KAHDEN ERILLISYHTIÖN MALLI vaihtoehtoinen varainhankintaväline tilanteessa, jossa yritys voisi listata omistamansa liiketoiminnan * joukkovelkakirjamarkkinoille suunnattu synteettinen listautumisanti vaihtoehtoinen rahoitusmalli yrityskaupan rahoitusjärjestelyyn kahden erillisyhtiön malli edellyttää vielä syventävää perustutkimusta, jotta se voitaisiin ottaa käyttöön Suomessa SYNTEETTINEN ARVOPAPERISTAMINEN luottojohdannaissopimuksella siirretään saatavapooliin kohdistuva luottoriski tai osa siitä erillisyhtiölle (suojan myyjä) luottojohdannainen on luottolaitoksen ja erillisyhtiön välinen molemminpuolinen velvoiteoikeudellinen sopimus, jossa suojan myyjän velvoite on ehdollinen suojan myyjän sitoumus C> ehdollinen maksunlupaus tai ehdollinen viiteomaisuuden ostovelvoite luottojohdannaissopimuksen oikeudellinen sisältö ja luonne voimassa olevan oikeusjärjestyksemme mukaan vaatii tutkimusta takauksen ja vakuutuksen piirteitä KIINTEISTÖVARALLISUUDEN ARVOPAPERISTAMINEN
11 3. ALISTEISET LUOTOT (ASubordinated debt@) määritelmä: Luoton alistaminen sopimusperusteisesti tarkoittaa sitä, että velkojat sopivat keskenään siitä, että seniorvelkoja on oikeutettu maksuun ennen juniorvelkojaa. Luoton alistaminen voidaan saavuttaa myös rakenteellisella alistamisella (osinkojen maksu) tai lakisääteisellä alistamisella (pääomalaina OYL 12:1 ja MJL 6 ' 4 kohta) käyttötilanteita: (1) yrityksen taloudellisten vaikeuksien yhteydessä, (2) yrityskaupan yhteydessä (esim. MBO -kaupassa) tai (3) projekti-rahoituksessa lainatyypit: (1) pääomalaina, (2) viimesijainen laina ja (3) velkojien keskinäinen sopimus maksunsaantijärjestyksestä pääomalaina: tunnusmerkit määritellään OYL :ssa C> velvoite-oikeudellinen saatava, johon liittyy samanaikaisesti yhtiöoikeudellisia piir-teitä viimesijainen laina: velkojan ja velallisen välinen sopimusjärjestely maksun-saantijärjestyksen muuttamiseksi luottosopimuksessa C> velkojan myöntämä luotto suoritetaan konkurssitilanteessa vasta kaikkien velkojien saatavien suorittamisen jälkeen -> etusijajärjestyksen muuttaminen L velkojien maksunsaantijärjestyksestä 2 ja 6 ' (VML) alistettu suhteessa yhteen velkojaan / kaikkiin muihin velkojiin annettu vakuus viimesijaisesta lainasta velkojien keskinäinen sopimus: velkojien väliset sopimukset (intercreditor-sopimukset) luoton alistamisesta -> voidaan tulkita kolmella tavalla: (i) saatavan vierasvelkapanttaus, (ii) yksityiseen sopimukseen
12 perustuvana rahoitusinstrumenttina tai (iii) omana vakuusmuotona velallisen konkurssissa kaikki järjestelyyn osallistuvat velkojat saavat VML 2 ':n mukaisen tasapuolisen maksunsaantiaseman, mikä sitten velkojien keskinäisessä suhteessa jaetaan sovitulla tavalla C> esim. V:n konkurssissa junior-velkoja B tilittää senior-velkojalle A:lle mahdollisesti saamansa jako-osuuden kunnes A:n saatava on tullut kokonaisuudessaan maksetuksi junior-velkojan (B) insolvenssitilannetta silmällä pitäen senior-velkojalle (A) voidaan luoda etuoikeutettu asema vierasvelkavakuuden asettamisella tai saatavan siirrolla C> junior-velkojan jakosopimuksen mukainen maksuvelvollisuus rajoittuu siihen määrään, jonka junior-velkoja saa velallistaholta suorituksena C> niinpä junior-velkoja voi pantata velalliselta olevan saatavansa senior-velkojalle maksuvelvollisuutensa vakuudeksi tai perustaa objektikohtaisen suorituksensaantioikeuden ehdollisesta saatavasta Toinen ja yksinkertaisempi tapa on ehdollisen saatavan siirto juniorivelkojalta seniorivelkojalle -> denuntiaatio VKL 31.1 ' jakosopimuksen ja saamissuhteen sisältö ja luonne rajoitettu takaus / vierasvelkapantti tai saatavan siirto