Yrityksen arvonmääritys ja rahoitusinstrumenttien suunnittelu. Toivo koski Copyright Toivo Koski Sivu 1

Yrityksen arvonmääritys ja rahoitusinstrumenttien suunnittelu Toivo koski 2011 Copyright Toivo Koski Sivu 1

SISÄLLYSLUETTELO 1. JOHDANTO RAHOITUSINSTRUMENTTIEN SUUNNITTELUUN...... 3 2. YRITYKSEN ARVONMÄÄRITYS OSANA RAHOITUKSEN SUUNNITTELUA.. 5 2.1. Substanssiarvo (tai tasearvo) 5 2.2. Tuottoarvo perinteisellä menetelmällä.. 6 2.3. Kasvuyritysmenetelmä 11 2.4. Herkkyysanalyysi yrityksen arvolle 15 3. RAHOITUSINSTRUMENTTIEN KÄYTTÖ...... 18 3.1. Suunnatun osakeannin toteuttaminen.. 18 3.2. Vaihtovelkakirjan- ja pääomalainan toteuttaminen. 20 4. YRITYKSEN ARVONMÄÄRITYKSEN JA RAHOITUSINSTRUMENTTIEN SUUNNITTELUN ERITYISKYSYMYKSET... 24 4.1. Mitä tulisi ottaa huomioon, kun yrityksen arvonmäärityksessä käytetään oman ja vieraan pääoman tuottovaateiden painotettua keskiarvoa yritystoiminnalle asetettavana tuottovaateena (ns. WACC)?. 24 4.2. Miksi yrityksen arvoa ei saa laskea keskiarvona eri arvonmääritysmenetelmien antamista arvoista?... 24 4.3. Milloin suunnattu osakeanti ja vaihtovelkakirjalaina ovat kallista rahaa omistajien näkökulmasta? 27 5. YHTEENVETO YRITYKSEN ARVONMÄÄRITYKSESTÄ JA RAHOITUKSEN SUUNNITTELUSTA 29 Copyright Toivo Koski Sivu 2

1. JOHDANTO RAHOITUSINSTRUMENTTIEN SUUNNITTELUUN Kassavirtalaskelman, tuloslaskelman ja taseen laatimisen yhteydessä joudutaan usein pohtimaan yrityksen rahoitusta. Voidaan melkein pitää luonnon lakina, että varsinkin alkava tai voimakkaasti kasvava yritys on lähes aina maksuvaikeuksissa ja yritykseen joudutaan hakemaan ulkopuolista rahoitusta. Lisäksi rahoitusta suunniteltaessa pitää huomioida, että oman pääoman riittävyyteen liittyvien säännösten johdosta osan rahoituksesta tulee olla oman pääomanehtoista. Toisin sanoen, jos yrityksen ennakoidaan tekevän tappiota tai muuten voitontekokyky on aluksi epävarmaa, tulee sillä taseessa olla oman pääomanehtoista rahoitusta puskurina mahdollisille tappioille. Lähtökohtana rahoituksen suunnittelussa on siis varmistaa sekä yrityksen maksuvalmius että riittävän oman pääoman määrä. Karkeasti ottaen yrityksen rahoituslähteet voidaan jakaa kolmeen luokkaan: Oman pääomanehtoinen rahoitus, johon kuuluvat tulorahoitus, osake-, osuus- tai muu pääoma ja niiden korotukset. Vieraan pääomanehtoinen rahoitus, joka kuuluvat esimerkiksi lainat rahoituslaitoksilta ja -instituutioilta (pitkäaikainen vieraspääoma) sekä lyhytaikaiset velat, kuten esimerkiksi ostovelat. Lisäksi on olemassa niin sanottuja välirahoitusinstrumentteja, jotka voidaan laskea joko oman pääoman tai vieraan pääomanehtoisiksi riippuen siitä, miten rahoitusinstrumentteja käytetään tai riippuen siitä, mikä on niiden asema voitonjaossa ja konkurssitapauksessa. Esimerkiksi vaihtovelkakirjalaina on vieraan pääomanehtoista rahoitusta siihen saakka, kunnes se vaihdetaan osakkeiksi, jolloin se muuttuu oman pääoman eräksi. Muita välirahoitusinstrumentteja ovat mm. pääomalainat, vakuudettomat lainat sekä optiolainat. Suomessa oman pääomanehtoista rahoitusta ja välirahoitusta tarjoavat sekä institutionaaliset pääomasijoittajat että yksityiset henkilöt eli niin sanotut business-enkelit. Pääomasijoittajat sijoittavat yrityksiin, joissa on hyvät kasvunäkymät ja sitä kautta hyvä arvonnousumahdollisuus. Pääomasijoittajat hakevat tuottonsa nimenomaan yrityksen Copyright Toivo Koski Sivu 3

arvonnousun kautta. Toki tuottoja saadaan myös vaihtovelkakirjalainan koroista, mutta esimerkiksi osinkojen suhteen pääomasijoittajat ovat pidättyväisiä ja mieluummin jättävät yrityksen nettotuloksen omaan pääomaan osaksi yrityksen kasvun rahoitusta. Luettelo suomalaisista pääomasijoittajista ja tietoa heidän sijoituspreferensseistään (minimisijoituskoosta, keskimääräisestä sijoituskoosta, toimialasta ja tyypillisen sijoituskohteen elinkaaren vaiheista) on saatavana Suomen pääomasijoitusyhdistykseltä (www.fvca.fi). Pitkäaikainen vieras pääoma myönnetään yleensä velkakirjalainoina. Pitkäaikaisen pääoman käyttökohteita ovat yleensä yrityksen kiinteän omaisuuden rahoitus, kuten pitkän aikaa tuloa tuottavat investoinnit maa-alueisiin, rakennuksiin, koneisiin ja laitteisiin, jotka toimivat myös velan vakuutena. Lyhytaikaiseksi rahoitukseksi voidaan katsoa alle yhden vuoden takaisinmaksuajalla myönnetty rahoitus. Lyhytaikaisena vieraan pääoman rahoituksena kaikkein yleisimmin käytetty lienee luotollisen tilin limiitti. Muita lyhytaikaisen rahoituksen instrumentteja ovat vekselit, factoring-rahoitus, notariaattiluotot ja ns. repokaupat eli takaisinostosopimukset. Copyright Toivo Koski Sivu 4

2. YRITYKSEN ARVONMÄÄRITYS OSANA RAHOITUKSEN SUUNNITTELUA Lähes aina, kun suunnitellaan yrityksen rahoitusta, joudutaan pohtimaan myös yrityksen arvoa. Edellä mainituista rahoitusinstrumenteista arvonmääritystä edellyttävät suunnattu osakeanti, vaihtovelkakirjalaina ja optiolaina. Yrityksen arvonmäärityksen perusteena voidaan käyttää substanssi- eli tasearvoa, tuottoarvoa tai optioiden hinnoittelumalleja. Tässä on samalla syytä korostaa, että yrityksen arvonmääritys ei ole ainoastaan matematiikkaa, vaan loppujen lopuksi yrityksen arvo on neuvottelujen tulos. Joka riippuu yrityksen ja sen omistajien neuvotteluasemasta. Jos yritys on esimerkiksi ns. pakkorahan tilanteessa, yrityksen arvo on varmasti paljon alhaisempi kuin tilanteessa, jossa pakkorahan tarvetta ei ole johtuen huonosta neuvotteluasemasta. Yrityksen johdon ja sen omistajien tulisikin välttää pakkorahan tilannetta suunnittelemalla kasvua ja investointeja vain sen mukaisesti kuin rahoitus on varmistettu. Yritys ei koskaan saa päästää itseään ns. pakkorahan tilanteeseen. Pakkorahan tilanteessa rahoittajat pääsevät sanelemaan rahoituksen ehdot. Tätä neuvotteluasemaa rahoittajat käyttävät varmasti hyväkseen. Rahoitus on varmistettu vasta kun rahat ovat yrityksen käytössä. Siihen saakka yrityksen on kehitettävä toimintaa ja tehtävä investointeja vain olemassa olevan rahoituksen sallimissa rajoissa. Seuraavaksi perehdytään eri tapoihin arvioida yrityksen arvoa. 2.1. Substanssiarvo (tai tasearvo) Substanssiarvo on yksinkertaisesti yrityksen varat vähennettyinä veloilla. Yrityksen varat saadaan arvioimalla yrityksen taseen vastaavaa -puolella olevien omaisuuserien arvot, kuten esimerkiksi aineettomien hyödykkeiden, aineellisten hyödykkeiden sekä vaihto- ja rahoitusomaisuuden arvot. Luonnollisesti rahoitusomaisuus on kaikkein likvidein erä ja sen arvo helpoin määritellä. Epälikvidein erä on aineettomat hyödykkeet ja niiden arvostukseen liittyy kaikkein suurin epävarmuus. Copyright Toivo Koski Sivu 5

Velat saadaan puolestaan taseen vastattavaa -puolelta. Mikäli yrityksen omaisuuserien arvoina käytetään kirjanpidon arvoja, substanssiarvo vastaa yhtiön kirjanpidon oman pääoman suuruutta. Substanssiarvo tulisi kuitenkin arvioida omaisuuserien realisaatioarvoista eikä kirjanpidon arvoista. Substanssiarvon heikkoutena on se, että se ei käytännössä ota huomioon yrityksessä olevaa tietotaitoa, joka ilmenee yrityksen tuloksentekokykynä. Toisaalta hyvin menestyvillä yrityksillä on taipumus ulkoistaa osa toiminnoista tai kirjata maksuperusteisia menoja tuloslaskelman kuluksi, niin nopeasti kuin mahdollista kirjanpitolain varovaisuushengen mukaisesti, jolloin tase voi olla ns. kevyempi kuin vastaavalla huonommin menestyvällä yrityksellä. Näin ollen yrityksen arvon perustuminen substanssiarvoon soveltuu parhaiten toimintansa lopettavan tai purettavaksi tarkoitetun yrityksen arvon määritykseen, jolloin yrityksen ei enää oleteta tekevän voittoa (eikä myöskään tappiota). 2.2. Tuottoarvo perinteisellä menetelmällä Tuottoarvon lähtökohtana on ajatus siitä, että yritystä tai sen osuutta myytäessä osakkeenomistajat myyvät ja ostajat ostavat "tuottoja", joita yritystoiminta tuottaa. Yleensä laskelmissa käytetään verojen jälkeistä nettotulosta tai vapaata kassavirtaa, koska verojen jälkeinen nettotulos tai vapaa kassavirta on ensimmäinen erä tuloksesta, jonka voidaan katsoa kuuluvan osakkeenomistajille. Kuitenkin näihin tulevaisuuden tuottoihin liittyy epävarmuus, joka täytyy huomioida diskonttaamalla tulevaisuuden verojen jälkeiset nettotulokset tai omistajalle kuuluvat vapaat kassavirrat arvonmäärityshetkeen. Matemaattisesti tämä voidaan esittää seuraavalla tavalla: E1 E2 P = + (1 + i) (1 + i) 2 En +... + (1 + i) n = E n t t= 1 (1 + i) t jossa Et = joko vuoden t verojen jälkeinen nettotulos tai vieraan pääoman maksujen eli korkojen ja lyhennysten jälkeinen vapaa kassavirta omistajalle (jolloin E:n sijasta käytetään lyhennettä FCFE) Copyright Toivo Koski Sivu 6

P = oman pääoman arvo, mikäli tuloksen mittarina on tilikauden voitto (E) tai vapaa kassavirta omistajalle (FCFE). Mikäli oman pääoman arvon (P) sijasta halutaan laskea oman ja vieraanpääoman yhteenlaskettu markkina-arvo (EV), käytetään tuloksen mittarina usein liikevoittoa (EBIT) tai vapaata kassavirtaa ennen vieraanpääoman maksuja (FCFF). Näin saatu arvo EV (enterprise value) kuvastaa liiketoiminnan arvoa eli tuloksentekokykyä, joka saadaan aikaan sekä omalla että vieraalla pääomalla. EV:n laskentatapa usein sopiikin käytettäväksi liiketoiminnan arvonmääritykseen esimerkiksi liiketoimintakaupoissa, jolloin ostajan näkökulmasta liiketoiminnan myyvän yrityksen rahoitusrakenne on irrelevantti seikka. Oman pääoman arvonmääritys (P) puolestaan sopii osakkeiden arvonmääritykseen yrityskaupoissa, jolloin yritys myydään varoineen ja velkoineen. Samaan hengenvetoon on kyllä todettava, että asia ei ole ihan näin suoraviivaista. Mikäli yrityksen keskimääräinen sijoitetun pääoman tuotto ylittää velan hoitokustannukset, niin oman pääoman arvo on suurempi diskontattaessa suoraan nettotuloksia kuin mitä on oman pääoman arvo laskettaessa liiketoiminnan arvo (EV) vähennettynä veloilla. Tämä seikka täytyy huomioida etenkin, kun myydään yrityksen koko liiketoiminta siten, että myyvään yritykseen jää vain liiketoimintaan tarvitsematon omaisuus (yleensä rahoitusomaisuus) ja yritystoiminta on tarkoitus ennen pitkää purkaa. i = sijoitukselle (omalle pääomalle) tai yrityksen liiketoiminnalle asetettava tuottovaatimus. Tuottovaatimus tulisi asettaa vastaavassa riskiluokassa olevien vaihtoehtoisten sijoituskohteiden tuottojen mukaan. Esimerkiksi pörssiyrityksen omistamiselle voidaan asettaa noin 15 % tuottovaatimus riippuen siitä, kuinka riskipitoisia yhtiöitä ne ovat. Pk-yrityksille oman pääoman tuottovaateen tulisi aina olla vähintään 20 %. Mikäli kyseessä on liiketoiminnan arvonmääritys, voidaan tuottovaateena käyttää oman ja vieraan pääoman tuottovaateen painotettua keskiarvoa (ns. WACC). Kuten edellä on todettu, suoriteperusteisten liikevoiton (EBIT) tai verojen jälkeisen nettotuloksen (E) sijasta kaavassa voidaan käyttää myös maksuperusteista vapaata kassavirtaa (joko omistajalle tai liiketoiminnalle riippuen tilanteesta). Talousteoreettisesti vapaan kassavirran voidaan jopa sanoa olevan parempi tuloksen mittari kuin verojen jälkeisen nettotuloksen, koska se kuvastaa sitä summaa, joka aidosti eli ilman tuloksen Copyright Toivo Koski Sivu 7

järjestelyjä on osakkeenomistajille kuuluvaa varallisuutta. Suoriteperusteisiin tuloksiin kuten verojen jälkeiseen nettotulokseenhan voidaan vaikuttaa esimerkiksi kustannusten aktivoinneilla tai muilla jaksotusperiaatteilla. Liiketoiminnan vapaa kassavirta (FCFF) = Liikevoitto laskennalliset verot + poistot investoinnit käyttöpääoman kasvu (tai + käyttöpääoman vähennys) Vapaan kassavirran käyttöön tuloksen mittarina liittyy kuitenkin ongelmia, jos sitä käytetään voimakkaasti investoivan tai kasvavan yrityksen tapauksessa. Vapaata kassavirtaa laskettaessa investoinnit huomioidaan täysmääräisinä tuloksessa heti, vaikka niihin liittyy pitkän aikavälin tuloksentekomahdollisuus. Lisäksi kasvavalla yrityksellä tulorahoitusta usein sitoutuu käyttöpääomaan, mikä osaltaan laskee yrityksen arvoa, vaikka kasvu olisi kannattavaa. Voimakkaasti investoivan ja kasvavan yrityksen tapauksessa saattaa usein syntyä tilanne, että vapaa kassavirta laskee tai on negatiivinen ja samalla yrityksen tulos (tilikauden voitto) kuitenkin kasvaa kannattavien investointien ja kasvun seurauksena. (Lähtökohtanahan on, että investointeja tehdään vain, jos ne voidaan perustellusti olettaa olevan kannattavia). Tässä tapauksessa yrityksen arvonmääritys vapaaseen kassavirtaan perustuen johtaa virheelliseen päätelmään yrityksen arvosta. Voimakkaasti investoivan ja kasvavan yrityksen arvonmääritykseen kannattaakin ehkä käyttää ns. kasvuyrityksen arvonmääritys -menetelmää, joka on esitelty seuraavassa luvussa 2.3. Vaikka vapaa kassavirta on talousteoreettisesti paras tuloksentekokyvyn mittari yrityksen arvonmäärityksen yhteydessä, sen käyttö yrityksen kasvaessa voimakkaasti voi johtaa virheellisiin tulkintoihin yrityksen tuloksentekokyvystä, koska yrityksen kasvu yleensä aiheuttaa etupainotteisia kustannuksia, joihin kuitenkin kohdistuu usein perustellusti tuotto-odotuksia. Copyright Toivo Koski Sivu 8

Tuottoarvo perinteisellä menetelmällä sopiikin erityisen hyvin tilanteisiin, joissa yritys tekee mahdollisimman tasaista tulosta (esimerkiksi nettotulosta), koska jos verojen jälkeinen nettotulos (E) ja tuottovaade (i) ovat vakioita, niin edellä mainittu yhtälö muodostaa suppenevan geometrisen sarjan, joka ajan (t) kasvaessa lähenee arvoa: E P = i Esimerkki tuottoarvomenetelmästä Oletetaan, että yritys tekee tasaista tulosta (tilikauden voittoa) 100.000 euroa vuodessa seuraavan kolmen vuoden ajan ja yrityksen omistajat asettavat sijoittamalleen pääomalleen 20 %:n vuotuisen tuottovaateen. A) Mikä on yrityksen (oman pääoman) nykyarvo, jos sen jäännösarvo (esimerkiksi osakkeiden myyntiarvo) kolmen vuoden päästä on 500.000 euroa? B) Mikä on yrityksen (oman pääoman) arvo, jos sitä ei myydäkään kolmen vuoden päästä, vaan se jatkaa edelleen toimintaa hamaan tulevaisuuteen asti? Nyt yrityksen (oman pääoman) arvo A -kohdassa voidaan laskea seuraavasti: 100.000 100.000 P = + 1+ 0,2 (1 + 0,2) 100.000 + 3 (1 + 0,2) 500.000 + 3 (1 + 0,2) 2 = 500.000 ja B -kohdassa 100.000 P = = 0,2 500.000 Edellä olevasta esimerkistä huomataan, saadaan kummassakin tapauksessa sama yrityksen arvo ja että yhtälöllä P = E, voidaan varsin hyvin arvioida tasaista tulosta i tekevän yrityksen arvoa, koska tällöin tuottoarvon yhtälö on suppeneva sarja, kuten aikaisemmin todettiin. Copyright Toivo Koski Sivu 9

Päivälehdissä on usein laskettu yritysten P/E lukuja, jotka ilmaisevat yrityksen (oman pääoman) arvon suhteessa yrityksen nettotulokseen. Jos yrityksen P/E-luku on esimerkiksi 20, kertoo se, että yrityksen (oman pääoman) arvo on 20-kertainen suhteessa yrityksen nettotulokseen ja yrityksellä kestää 20 vuotta kattaa omilla nettotuloksilla yrityksen (oman pääoman) arvo. Jos lisäksi oletetaan, että nettotulos on likimain tasainen eri vuosina ja sen odotetaan jatkuvan tasaisena, se kertoo, että sijoittamalla yritykseen voidaan kyseisestä yrityksestä odottaa saatavan pitkällä aikavälillä keskimäärin 5 %:n tuotto (i=e/p = 1/20). Mikäli yrityksen tuloksentekokyvyn odotetaan jatkuvan tasaisena, P/E luvun käänteisluku kertoo, kuinka suuri on odotettavissa oleva sijoituksen tuotto (= sijoitetun pääoman tuotto). Luonnollisesti sijoittajat kuitenkin odottavat pitkällä aikavälillä suurempaa kuin 5%:n tuottoa, esimerkiksi 15 %:n tuottoa, joka on osakemarkkinoiden keskimääräinen tuotto pitkällä aikavälillä. Jos sijoittajat ovat kuitenkin halukkaita maksamaan yrityksestä hinnan, joka vastaa P/E-lukua 20, viestittää tämä sitä, että he odottavat yrityksen nettotuloksen kasvavan. Toisin sanoen, P/E -lukua voidaan pitää yrityksen hinnan yksikkönä, joka viestittää kuinka paljon yrityksen nettotulokseen on ladattu kasvuodotuksia. Empiiristen havaintojen perusteella voidaan sanoa, että tasaista tulosta tekevällä yrityksellä P/E -luku vaihtelee 4-8 välillä, kohtalaisesti kasvavalla yrityksellä P/E -luku vaihtelee 8-20 välillä ja voimakkaasti kasvavalla yrityksellä se voi olla yli 20. Näitä tietoja tarvitaan, kun laskemme pääomasijoittaja-menetelmällä alkavan tai voimakkaasti kasvavan yrityksen arvon. P/E lukua voidaan pitää eräänlaisena yrityksen hinnan yksikkönä, joka kertoo kuinka paljon yrityksen tulevaisuuden tuloksen tekokykyyn on ladattu kasvuodotuksia. Mitä suurempi on P/E luku, sitä enemmän yrityksen tuloksentekokykyyn on ladattu tulevaisuuden kasvuodotuksia. Matala P/E luku kertoo, että yrityksen tuloksentekokyvyn odotetaan heikkenevän. Copyright Toivo Koski Sivu 10

2.3. Kasvuyritysmenetelmä Seuraavaksi tarkastellaan niin sanottua kasvuyritysmenetelmää tai toiselta nimeltään pääomasijoittaja-menetelmää, josta käy hyvin ilmi yrityksen arvonmääritys pääomasijoitustoiminnan näkökulmasta. Tässä arvonmääritysmenetelmässä pääomasijoittaja arvioi etukäteen sijoitusajan, joka on noin 3-5 vuotta ja jonka jälkeen hän pyrkii irtautumaan yrityksestä. Tämän jälkeen hän arvioi yleensä liiketoimintasuunnitelmaan perustuen yrityksen irtautumisvuoden nettotuloksen. Tämän tuloksen pääomasijoittaja kertoo jollakin sopivalla P/E-luvulla, joka siis kuvastaa yrityksen kasvuodotuksia irtautumisen jälkeen. Tällöin saadaan yrityksen kokonaisarvo irtautumisvuonna. Tämän jälkeen irtautumisvuoden arvo diskontataan pääomasijoittajan diskonttokorolla tähän päivään, jolloin saadaan yrityksen tämänhetkinen arvo rahoituksen jälkeen. Matemaattisesti yrityksen arvo VC-menetelmällä lasketaan seuraavasti: V 0 VT = (1 + i) T = E * P / E t (1 + i) T jossa V 0 = yrityksen nykyarvo rahoituksen jälkeen V T = yrityksen arvo rahoittajan suunnitellulla irtautumishetkellä T (yleensä 3-5 vuotta) E T = verojen jälkeinen nettotulos rahoittajan suunnitellulla irtautumishetkellä P/E = kerroin, joka kuvaa yrityksen arvoa rahoittajan suunnitellulla irtautumishetkellä ja joka kuvaa yrityksen nettotulokseen kohdistuvia kasvuodotuksia rahoittajan irtautumisen jälkeen. i = sijoitukselle/yritykselle asetettava tuottovaade. Esimerkiksi pääomasijoittajien tuottovaade vaihtelee 25 100 % p.a. välillä riippuen siitä, missä elinkaaren vaiheessa yritys on. Mitä aikaisemmasta elinkaaren vaiheesta on kysymys, sitä suurempi on tuottovaade, kuten seuraavassa kuviossa on esitetty. Copyright Toivo Koski Sivu 11

Kuva 1. Pääomasijoittajien tuottovaade yrityksen eri elinkaaren vaiheissa. Edellä olevalla menetelmällä on laskettu yrityksen arvo rahoituksen jälkeen (ns. postmoney value). Kyseessä on yrityksen arvo rahoituksen jälkeen, koska yrityksen kasvu-ura voi toteutua vain, jos rahoitus toteutuu. Toisin sanoen yrityksen arvo pitää laskea aina sen kasvu-uran mukaisesti, minkä rahoitus mahdollistaa. Yrityksen arvo rahoituksen jälkeen on riippuvainen rahoituksen tuomista kasvumahdollisuuksista. Mikäli rahoitus ei tarjoa uusia kasvumahdollisuuksia, ei rahoitusta kannata nostaa. Näin ollen yrityksellä on arvo sekä ennen rahoitusta että rahoituksen jälkeen, ja niiden välillä ei välttämättä ole suoranaista yhteyttä, koska liiketoiminta voi muuttua ratkaisevasti rahoituksen seurauksena. Lisäksi edellä olevasta kuviosta voidaan päätellä, yrityksen arvo nousee eri rahoituskierroksilla, mikäli yritys kykenee noudattamaan kuviossa esitettyä kasvu-uraa. Arvon nousu johtuu sekä riskin eli käytettävän diskonttauskoron pienenemisestä että pääomasijoittajan sijoitusajan lyhenemisestä. Toisin sanoen pääomasijoittajan irtautuminen on lähempänä myöhemmän sijoituskierroksen rahoittajilla kuin ensimmäisen sijoituskierroksen rahoittajalla. Riski puolestaan pienenee sen takia, että saadakseen toisen kierroksen rahoituksen, yritysjohdolla täytyy jo olla näyttöä liiketoimintasuunnitelman mukaisesta toiminnasta ja onnistumisesta ensimmäisen rahoituskierroksen aikana. Copyright Toivo Koski Sivu 12

Yrityksen arvon nousun huomioiminen eri rahoituskierroksilla on erittäin tärkeää silloin, kun rahoitusratkaisut suunnitellaan toteutettavaksi useissa rahoituskierroksissa. Yrityksen arvonnoususta johtuen yrittäjän kannattaa jakaa rahoitus useammalle kierrokselle. Samalla on syytä huomata, että vaikka on järkevää jakaa rahoitus useammalle kierrokselle, tulisi eri kierroksien rahoitusehdot pyrkiä sopimaan ensimmäisen kierroksen neuvottelujen yhteydessä, ettei yritys joudu ns. pakkorahan tilanteeseen. Muutoinkaan yritys (ja sen omistajat) eivät saisi ajaa itseään pakkorahan tilanteeseen, koska heidän neuvotteluasemansa on erittäin huono, kun yritys on kassakriisissä. Esimerkki pääomasijoittaja menetelmästä Oletetaan, että esimerkkiyrityksemme on Kasvu Bisnes Oy, jonka tuotteet ovat saavuttaneet kysyntää ulkomailta asti ja tästä syystä yritys aikoo investoida lisäkapasiteettiin ja laajentaa toimintaa kansainvälisille markkinoille. Tätä tarkoitusta varten yritys on aloittanut neuvottelut pääomasijoittajan kanssa. Voidaankin olettaa, että jos esimerkkiyrityksemme onnistuu järjestämään 500.000 euron rahoituksen, sillä olisi realistiset mahdollisuudet päästä neljän vuoden päästä miljoonan euron nettotulokseen. Oletetaan, että esimerkkiyrityksemme osakepääoma koostuu 10.000 kappaleesta 10 euron nimellisarvoisia osakkeita, jolloin osakepääoma on 100.000 euroa. Seuraavassa taulukossa on esitetty Kasvu Bisnes Oy:n tase rahoitusta haettaessa: Copyright Toivo Koski Sivu 13

VASTAAVAA VASTATTAVAA PYSYVÄT VASTAAVAT OMA PÄÄOMA Aineelliset hyödykkeet: 160.000 Osakepääoma: 100.000 VAIHTUVAT VASTAAVAT Edellisten tilikausien voitot: Tilikauden voitto 100.000 200.000 Vaihto-omaisuus: OMA PÄÄOMA YHTEENSÄ: 400.000 Aineet ja tarvikkeet: 120.000 Saamiset: Myyntisaamiset: 130.000 VIERAS PÄÄOMA Pitkäaikainen vieraspääoma: Lyhytaikainen vieraspääoma ostovelat: 50.000 12.012 Rahat ja pankkisaamiset: 52.012 VASTAAVAA YHTEENSÄ: 462.012 VASTATTAVAA YHTEENSÄ: 462.012 Taulukko 3. Kasvu Bisnes Oy:n tase. Yrityksen omistajat ja pääomasijoittaja ovat suunnitelleet toteuttavansa rahoituksen suunnatulla osakeannilla ja vaihtovelkakirjalainalla. Tätä varten he laskevat yrityksen arvon pääomasijoittaja-menetelmällä. Kuten edellä todettiin, tässä arvonmääritysmenetelmässä pääomasijoittaja arvioi yrityksen nettotuloksen irtautumisvuonna. Tämän tuloksen pääomasijoittaja kertoo sopivalla P/Eluvulla, joka kuvastaa pääomasijoittajan irtautumishetken jälkeisiä nettotuloksen kasvuodotuksia, jolloin saadaan yrityksen irtautumisvuoden kokonaisarvo. Tämän jälkeen irtautumisvuoden arvo diskontataan pääomasijoittajan diskonttokorolla tähän päivään, jolloin saadaan yrityksen tämänhetkinen arvo. Kuten jo aikaisemmin todettiin, yrityksen arvo kasvuyritysmenetelmällä lasketaan seuraavasti: VT V0 = T (1 + i) = Et * P / E T (1 + i) Copyright Toivo Koski Sivu 14

jossa V0 = yrityksen tämän hetkinen arvo rahoituksen jälkeen Et = yrityksen verojen jälkeinen nettotulos irtautumisvuonna tai kun yritys on saavuttanut tasaisen tuloksentekokyvyn i = sijoitukselle / yritykselle asetettava tuottovaatimus Edellä olevaan perustuen Kasvu Oy:n omistajat ja pääomasijoittaja arvioivat yrityksen arvoksi 1.000.000*10 V 0 = = 2,6milj. euroa 4 1,4 mikäli yritys kykenee neljän vuoden päästä miljoonan euron nettotulokseen ja käytettävä P/E-luku on 10. P/E-luku 10 indikoi, että vielä neljän vuoden sijoitusperiodin jälkeenkin yrityksen yhden miljoonan euron nettotulokseen kohdistuu vielä kohtalaisia kasvuodotuksia. 2.4. Herkkyysanalyysi yrityksen arvolle Edellä esitetty tapa laskea yrityksen arvo suoraan matemaattista kaavaa käyttäen antaa melko yksipuolisen näkemyksen yrityksen arvosta. Arvonmäärityshän perustuu loppujen lopuksi siihen, mihin yrityksen arvoon omistajat ovat valmiita ottamaan sijoittajan mukaan ja millä arvostustasolla sijoittaja on valmis sijoittamaan yritykseen. Mikäli osapuolet löytävät neuvotteluissa yhtenäisen näkemyksen yrityksen arvosta, sijoitus voi toteutua. Luonnollisesti tämä arvo poikkeaa usein edellä lasketusta matemaattisesta arvosta. Matemaattisen arvon laskemisen tehtävä onkin antaa rajat, joiden puitteissa yrityksen arvo voi tulevaisuudessa olla eri nettotulosskenaarioilla. Tästä syystä arvonmäärityksen yhteydessä on syytä suorittaa myös herkkyysanalyysi, joka antaa kuvan siitä, mikä yrityksen arvo voisi olla eri nettotulostasoilla. Toiseksi muuttujaksi herkkyysanalyysissa voidaan valita P/E-luku. P/E-lukuhan kuvastaa sitä, kuinka paljon yritykseen on ladattu kasvuodotuksia irtautumisen jälkeen. Koska Copyright Toivo Koski Sivu 15

kasvuodotukset perustuvat ainakin jossain määrin toimialaan, voidaan todeta, että P/Eluku kuvastaa tässä tapauksessa myös toimialakohtaisia kasvuodotuksia ja toimialan yritysten yleistä arvostustasoa. Herkkyysanalyysi on helppo tehdä esimerkiksi Exceltaulukko-ohjelmalla, jossa kaava V 0 = VT (1 + i) T = Et * P / E T (1 + i) syötetään taulukon soluihin. Tällöin herkkyysanalyysi yrityksen nykyarvon arvon suhteen voi näyttää esimerkiksi seuraavanlaiselta: P/E 5 8 10 12 15 18 20 0,5 0,75 1 1,25 1,5 0,65 0,98 1,30 1,63 1,95 1,04 1,56 2,08 2,60 3,12 1,30 1,95 2,60 3,25 3,90 1,56 2,34 3,12 3,90 4,69 1,95 2,93 3,90 4,88 5,86 2,34 3,51 4,69 5,86 7,03 2,60 3,90 5,21 6,51 7,81 Nettotulos Irtautumishetkellä (MEUR) Taulukko 1. Herkkyysanalyysi yrityksen arvolle. Edellä oleva taulukko esittää herkkyysanalyysin esimerkkiyrityksemme Kasvu Bisnes Oy:n arvosta eri nettotulostasoilla ja P/E-luvuilla, kun rahoittajan tuottovaade on 40% p.a. Kuten taulukosta huomataan, yrityksen arvo vaihtelee noin 2-3 miljoonan euron haarukassa yrityksen ennustetun tuloksen vaihdellessa 0,5 1,5 miljoonan euron välillä ja P/E-luvun vaihdellessa 5 ja 20 välillä. Voidaan olettaa, että jos tulos jää matalaksi neljän vuoden päästä, niin siihen voi kohdistua vielä 4. vuoden jälkeenkin kasvuodotuksia, jolloin suurempi P/E-luku on hyväksyttävissä. Toisaalta, jos yrityksen nettotulos ylittää ennusteet ja kasvuodotuksia ei ole, käytetään pienempää P/E-lukua. Taulukossa lihavoituna on esitetty, miten yrityksen arvo painottuu 2-3 miljoonan euron välille eri skenaarioilla, kun Copyright Toivo Koski Sivu 16

taulukon ääriarvot jätetään huomioimatta. Vaikka joskus yrityksen arvon hajonta on suuri, antaa se pääomasijoittajalle ja yrityksen omistajille näkemyksen siitä, millä arvostustasolla neuvottelut voidaan käydä. Yrityksillä ei ole olemassa yhtä oikeata arvoa. Matemaattisilla menetelmillä ja siihen liitettynä herkkyysanalyysillä saadaan neuvotteluhaarukka millä arvostustasolla yrityksen rahoitusneuvottelut käydään. Tästä syystä yrityksen johdon ja omistajien kannattaa ennen kaikkea panostaa neuvotteluissa hyvään neuvotteluasemaan oikean arvostustason laskemisen lisäksi. Copyright Toivo Koski Sivu 17

3. RAHOITUSINSTRUMENTTIEN KÄYTTÖ 3.1. Suunnatun osakeannin toteuttaminen Suunnatussa osakeannissa yritys laskee liikkeelle uusia osakkeita, jotka suunnataan tietyille sijoittajille ja rahoittajille. Näin suunnatussa osakeannissa uusista osakkeista saadut varat jäävät yrityksen käyttöön, toisin kuin vanhojen osakkeenomistajien myydessä omia osakkeitaan sijoittajille. Suunnattu osakeanti kuitenkin laimentaa alkuperäisten omistajien osuutta. Suunnatun osakeannin vaiheet muodostuvat seuraavalla tavalla: 1. Määritellään rahoitustarve, jolla yrityksen kasvu voidaan toteuttaa. 2. Toteutetaan yrityksen arvonmääritys herkkyysanalyyseineen. Huomaa, että saatu arvo kuvaa yrityksen arvoa rahoituksen jälkeen. Mikäli yritys ei saa järjestettyä rahoitusta, voi sen arvo olla jopa nolla, jos yritys ei pääse liikkeelle ilman rahoitusta. Rahoituksen tulisi nostaa yritys korkeammalle kasvu-uralle, jolloin yrityksen arvo perustuu rahoituksen mahdollistamaan kasvu-uraan. 3. Määritellään rahoittajan saama omistus ja osakkeiden lukumäärä. Rahoittajan saama omistus on yhtä kuin sijoitus jaettuna yrityksen arvolla rahoituksen jälkeen. Huomaa, että suunnatussa osakeannissa yrityksen osakkeiden lukumäärä kasvaa. 4. Lasketaan miten oma pääoma rakentuu suunnatun osakeannin jälkeen ja tehdään kaupparekisteri-ilmoitus, johon liitetään mukaan yhtiökokouspöytäkirja osakeannin hyväksymisestä. Esimerkki suunnatusta osakeannista: Jatkamme Kasvu Bisnes Oy esimerkkiä. Aikaisemmin olemme todenneet, että jos esimerkkiyrityksemme onnistuu järjestämään 500 000 euron rahoituksen, sillä olisi realistiset mahdollisuudet päästä neljän vuoden päästä miljoonan euron nettotulokseen. Tätä varten yrityksen johto ja omistajat ovat aloittaneet neuvottelut rahoittajan kanssa toteuttaakseen suunnatun osakeannin. Nyt suunnattu osakeanti voidaan toteuttaa vaiheittain. Copyright Toivo Koski Sivu 18

1. Määritellään rahoitustarve, joka on esimerkkiyrityksessämme 500.000 euroa. 2. Toteutetaan arvonmääritys. Laskimme aikaisemmin yrityksen arvoksi 2-3 miljoonaa euroa rahoituksen jälkeen. Oletetaan, että neuvottelujen jälkeen omistajat ja pääomasijoittaja päätyvät 2,5 miljoonan arvoon. 3. Lasketaan rahoittajan saama omistusosuus yrityksestä. Tässä esimerkissä rahoittajan omistus suunnatulla osakeannilla voisi olla 20 % (= 500.000 2.500.000), koska 2,5 miljoonan euron arvo toteutuu vain, jos 500 000 euron rahoitus on saatavilla. 4. Lasketaan kaupparekisteri-ilmoitusta varten rahoittajan saamien osakkeiden lukumäärä. Ennen rahoitusta Kasvu Bisnes Oy:n osakkeiden lukumäärä oli 10.000 kappaletta. Suunnatun osakeannin seurauksena yhtiön osakkeiden lukumäärä kasvaa 10.000 kappaleesta X kappaleen verran. Jos suunnatun osakeannin kautta rahoittajan omistusosuus on 20 % (500.000 2.500.000), X voidaan ratkaista seuraavasta yhtälöstä: X 10.000 + X = 0,2 Yhtälön ratkaisuna saadaan X:n arvoksi 2.500 kappaletta. Eli esimerkkitapauksessamme yritys suuntaa rahoittajalle 2.500 uutta osaketta, jolloin rahoittajan omistusosuudeksi tulee 20 % (= 2.500 12.500). Suunnatun osakeannin jälkeen yhtiön oma pääoma muodostuu seuraavasti: Osakepääoma: 12.500 * 10 = 125.000 Sijoitetun vapaan oman pääoman 500 000 2.500 * 10 = 475.000 rahasto: Tilikausien voitot 300.000 = Oma pääoma 900.000 euroa (edellisten rivien summa) Copyright Toivo Koski Sivu 19

Vuonna 2006 voimaan tulleen osakeyhtiölain mukaan edellä tehty pääomasijoitus voidaan osakepääoman ja sijoitetun vapaan oman pääoman rahaston (SVOP) sijasta kirjata myös kokonaan sijoitetun vapaan oman pääoman rahastoon. 3.2. Vaihtovelkakirjan- ja pääomalainan toteuttaminen Vaihtovelkakirjalainassa pääomasijoittaja lainaa yritykselle rahaa ja pidättää oikeuden vaihtaa lainapääoma yrityksen uusiin osakkeisiin. Tällöin yritys toteuttaa suunnatun osakeannin lainapääoman takaisinmaksun sijaan. Koska vaihtovelkakirjalaina tuottaa rahoittajalle myös korkotuoton ja on voitonjaon suhteen sekä konkurssitapauksessa riskittömämpi kuin suunnattu osakeanti, tulisi vaihtovelkakirjalaina suunnitella siten, että vaihdossa saatavien osakkeiden lukumäärä on pienempi kuin suunnatussa osakeannissa. Toisin sanoen vaihtovelkakirjalaina on oikein suunniteltuna rahoitusinstrumentti, joka mahdollistaa oman pääomanehtoisen rahoituksen saamisen korkeampaan arvoon kuin mikä yrityksen sen hetkinen arvo on suunnatussa osakeannissa. Vastineeksi tästä "etuudesta" alkuperäiset osakkeenomistajat maksavat korkoa lainapääomalle. Tämä periaate käy hyvin ilmi seuraavassa kuvassa, joka esittää, miten vaihtovelkakirjalaina tulisi hinnoitella suhteessa osakepääoman korotukseen. Copyright Toivo Koski Sivu 20

Rahoittajan saama tuotto Suunnattu osakeanti VVK 5% 12.500 euroa per osake 16.667 euroa per osake Yrityksen arvo Kuva 2. Suunnatun osakeannin ja vaihtovelkakirjalainan tuottokuvaajat. Kuvassa erään yrityksen arvoksi suunnatussa osakeannissa oli määritelty 12.500 euroa per osake ja vaihtovelkakirjalainan kautta merkittäessä osakkeita, osakkeiden arvoksi määriteltiin 16.667 euroa per osake. Tässä esimerkissä vaihtovelkakirjalaina saa mahdollisen arvonnousun lisäksi 5%:n vuotuisen koron. Suunnatun osakeannin ja vaihtovelkakirjalainan lisäksi pääomasijoittajat ja julkisen sektorin rahoittajat kuten Tekes ja Finnvera käyttävät usein myös pääomalainaa yrityksen rahoittamiseen. Pääomalaina kirjataan taseessa vieraan pääoman eräksi, mutta se voidaan laskea omaksi pääomaksi varojen vähentymisen yhteydessä, mikäli seuraavat kolme ehtoa täyttyvät: 1) pääoma ja korko saadaan maksaa yhtiön selvitystilassa ja konkurssissa vain kaikkia muita velkoja huonommalla etuoikeudella; 2) pääoma saadaan muutoin palauttaa ja korkoa maksaa vain siltä osin kuin yhtiön vapaan oman pääoman ja kaikkien pääomalainojen määrä maksuhetkellä ylittää yhtiön viimeksi päättyneeltä tilikaudelta vahvistettavan tai sitä uudempaan tilinpäätökseen sisältyvän taseen mukaisen tappion määrän; sekä Copyright Toivo Koski Sivu 21

3) pääoman tai koron maksamisesta yhtiö tai sen tytäryhteisö ei saa antaa vakuutta. Muut säännökset pääomalainasta Sopimus pääomalainasta on tehtävä kirjallisesti. Lainaehtojen muutos tai vakuuden antaminen on pätemätön, jos se on 1 :n 1 momentin vastainen. Jos pääomalainalle tulevaa korkoa ei voida maksaa, korko siirtyy maksettavaksi ensimmäisen sellaisen tilinpäätöksen perusteella, jonka perusteella se voidaan maksaa. Pääomalainoilla on keskenään yhtäläinen oikeus yhtiön varoihin, jollei muuta ole yhtiön ja pääomalainojen velkojien kesken sovittu. Pääomalainat merkitään taseeseen erillisenä eränä. Esimerkki Kasvu Bisnes Oy:n rahoituksesta käyttäen vaihtovelkakirjalainaa: Aikaisemmin laskimme, että alkuperäiset omistajat joutuisivat luopumaan 20% yrityksen omistuksesta, mikäli 500.000 euron rahoitus toteutetaan suunnattuna osakeantina. Edellä mainitut omistajat eivät kuitenkaan tässä vaiheessa haluaisi luopua omistuksestaan enempää kuin 15%. Pääomasijoittaja puolestaan haluaa, että osa rahoituksesta toteutetaan vaihtovelkakirjalainana, joka tuottaa pääomasijoittajalle vuotuista korkoa ja on pienempi riskinen kuin suora osakeomistus. Näin ollen Kasvu Oy:n omistajat ja pääomasijoittaja sopivat, että 500.000 euron rahoituksesta 300.000 euroa nostetaan suunnatulla osakeannilla, jossa yrityksen arvo on 2,5 miljoonaa euroa ja loput 200.000 vaihtovelkakirjalainalla, jossa yrityksen arvo vaihto-oikeutta käytettäessä on 3 miljoonaa euroa. Nyt toteutamme suunnatun osakeannin uusilla oletuksilla. Toteutetaan aluksi suunnattu osakeanti. Suunnatun osakeannin seurauksena yhtiön osakkeiden lukumäärä kasvaa 10.000 kappaleesta X kappaleen verran. Jos suunnatun osakeannin kautta rahoittajan omistusosuus on 12 % (300.000 2.500.000), X voidaan ratkaista seuraavasta yhtälöstä: Copyright Toivo Koski Sivu 22

X 10.000 + X = 0,12 Yhtälön ratkaisuna saadaan X:n arvoksi 1364 kappaletta. Eli esimerkkitapauksessamme yritys suuntaa rahoittajalle 1364 uutta osaketta, jolloin rahoittajan omistusosuudeksi tulee 12 % (= 1364 11.364). Suunnatun osakeannin jälkeen yhtiön oma pääoma muodostuu seuraavasti: Osakepääoma: SVOP: 11.364 * 10 euroa = 113.640 euroa 300 000 euroa 1.364*10 euroa = 286.360 euroa Tilikausien voitot 300.000 = Oma pääoma 700.000 euroa (edellisten rivien summa) Toisin sanoen edellä olevassa esimerkissä rahoittaja on maksanut suunnatun osakeannin yhteydessä noin 220 euroa 10 euron nimellisarvoisesta osakkeesta. Tämä yli nimellisarvon maksettu hinta on kirjattu SVOPiin. Loput 200.000 euroa nostetaan vaihtovelkakirjalainana. Lainassa on sovittu, että vaihtooikeutta käytettäessä laina voidaan vaihtaa yhtiön uusiin osakkeisiin hinnalla, jossa yrityksen arvo on 3 miljoonaa euroa. Vastineeksi tästä yrityksen arvostustason noususta Kasvu Bisnes Oy maksaa lainalle 4%:n vuotuisen koron. Mikäli rahoittaja käyttää vaihtooikeuttaan, toteuttaa Kasvu Bisnes Oy uuden suunnatun osakeannin rahoittajalle. Tällöin rahoittajan saamien omistus on 6,7% (=200.000 3.000.000) ja rahoittajan saamien osakkeiden lukumäärä lasketaan seuraavasti: X 11364 + X = 0,067 josta saadaan X:n arvoksi 816 osaketta. Kaiken kaikkiaan rahoittaja omistaa yrityksestä vaihdon jälkeen 17,9% (= 2180 rahoittajan osaketta 12180 kaikki osakkeet ). Eli myös rahoittajan suunnatun osakeannin kautta hankittu omistusosuus ns. laimenee. Niin kuin yleensä aina neuvotteluissa myös tässä esimerkissä alkuperäiset omistajat joutuvat hieman antamaan periksi 15% omistusosuustavoitteestaan. Copyright Toivo Koski Sivu 23

4. YRITYKSEN ARVONMÄÄRITYKSEN JA RAHOITUSINSTRUMENTTIEN SUUNNITTELUN ERITYISKYSYMYKSET 4.1. Mitä tulisi ottaa huomioon, kun yrityksen arvonmäärityksessä käytetään oman ja vieraan pääoman tuottovaateiden painotettua keskiarvoa yritystoiminnalle asetettavana tuottovaateena (ns. WACC)? Koska vieraan pääoman tuottovaade on matalampi kuin oman pääoman tuottovaade, niin yrityksen velkaisuusasteen nousu pienentää yritystoiminnalle asetettavaa tuottovaadetta, jos oman pääoman tuottovaade säilyy ennallaan. Tämän seurauksena yrityksen arvo nousee velkaisuusasteen noustessa. Koska velkaisuusasteen nousu lisää myös liike- ja jopa konkurssiriskiä etenkin suhdanneherkillä toimialoilla tai jos yritys on jo ennestään toimialaan nähden velkainen, tulisi velkaisuusasteen nousun nostaa myös oman pääoman tuottovaadetta. Oman pääoman tuottovaateen nousun tulisi olla verran voimakasta, että koko yritystoiminnalle asetettava tuottovaade nousee velkaisuusasteen noustessa. 4.2. Miksi yrityksen arvoa ei saa laskea keskiarvona eri arvonmääritysmenetelmien antamista arvoista? Usein on järkevää laskea yrityksen arvo useilla eri menetelmillä ja tarkastella yrityksen arvoa vertailemalla eri menetelmien antamia tuloksia. Sen sijaan eri menetelmien antamien arvojen yhteen laskeminen tai niiden keskiarvon laskeminen ei ole järkevää. Ensinnäkin, eri menetelmät sopivat eri tavalla eri tilanteisiin, jolloin saatu keskiarvotulos on huono kompromissi, joka johtaa vääristyneeseen johtopäätökseen. Lopullinen johtopäätös arvosta tulisi kuitenkin tehdä sen menetelmän perusteella, joka kuvastaa parhaiten arvonmäärityskohdetta ja tilannetta, ja joka siis sopii parhaiten tilanteeseen. Toiseksi, kun usein yrityksen arvo lasketaan esimerkiksi tuottoarvon ja tasearvon keskiarvona, tulisi huomioida se, että tuottoarvo jo sisältää tasearvon. Toisin sanoen, eihän tuottoa saada aikaan ilman taseen varallisuutta. Toisaalta taseen varallisuudesta ei Copyright Toivo Koski Sivu 24

juuri kannata maksaa enempää, kuin mitä sillä saadaan tuottoa. Sama pätee myös toisin päin, taseen varallisuutta ei kannata myydä halvemmalla kuin mitä sillä saadaan tuottoa. Sen verran edellä esitetystä ajatuksesta tulee joustaa, että tuottoarvon päälle voidaan laskea se osa tasearvoa, jota ei tarvita sen itse tuoton tekemiseen esimerkiksi usein rahoitusomaisuus. Muilta osin liiketoiminnan tuloksen tekemiseen tarvittava omaisuus on jo mukana tuottoarvossa. Toisin sanoen matemaattisena kaavana tämä voidaan esittää seuraavasti: Omistajan arvo = Liiketoiminnan tuottoarvo (EV) Korolliset velat + Ylilikviditeetti (= omaisuus, jota ei tarvita liiketoiminnan tuloksen tekemiseen Esimerkki väärin tehdystä arvonmäärityksestä: Erään yrityksen tasearvo oli noin 200.000 euroa, joka koostui osittain koneista ja laitteista, mutta pääsääntöisesti vaihto-omaisuudesta. Yritys oli investoinut kansainvälisen myyntiverkoston rakentamiseen, jonka seurauksena yrityksen tuloksentekokyky kahdella edellisellä ja päättyneellä tilikaudella oli noin 50.000 euroa. Arvonmäärityshetkellä oli jo nähtävissä, että yrityksen tulos tulisi olemaan onnistuneen kansainvälistymisen seurauksena yli 100.000 euroa ja yrityksen odotettiin kykenevän kolmen vuoden päästä jo 300.000:n tai jopa 500.000:n euron tulokseen. Sen tarkemmin puuttumatta tässä arvonmääritystilanteeseen, todetaan vain, että lähtökohta oli löytää yrityksen todellinen markkina-arvo, jolla omistajien kannattaisi luopua osittain yrityksestä. Todettakoon, että pakkomyyntitilannetta ei ollut. Erään kirjanoppineen arvonmääritysasiantuntijan mielestä yrityksen arvo oli 0,5 * tasearvo (200.000 euroa) + 0,5 * tuottoarvo. Koska liiketoiminnan kassavirta oli vain hieman positiivinen ja jatkossakin se sitoutuisi käyttöpääomaan, ei hänen mielestään tuottoarvoa Copyright Toivo Koski Sivu 25

juurikaan ollut. Hän kuitenkin oli valmis joustamaan em. kaavasta ja tällä perusteella hän suositteli yrityksen arvoksi korkeintaan tasearvon 200.000 euroa. Mielestäni arvonmääritys meni kyllä pieleen. Itse en ainakaan haluaisi luopua omaisuudesta, joka tekee 50.000 euroa voittoa ja voitto on jopa voimakkaasti kasvava. Mitä tässä kirjaviisaan päätelmissä meni pieleen? Ensinnäkin hän, kuten kirjoissa opetetaan, laski tuottoarvon perustuen liiketoiminnan kassavirtaan. Yritys on kuitenkin tilanteessa, jossa raha sitoutuu nimenomaan tuloksen tekemiseen, ja koska kyseessä on voimakkaasti kasvava yritys, itse laskisin tuottoarvon voitontekokyvyn kautta, vaikka talousteoreettisesti kassavirta sopii tasaisessa vaiheessa olevan yrityksen arvonmääritykseen paremmin kuin suoriteperusteinen voitto. Voimakkaasti kasvavalla yrityksellä liiketoiminnan kassavirta laahaa voiton perässä, mutta nousee kyllä voiton tasolle, kun voimakkain kasvu on takana. Toiseksi hänen lähtökohtansa laskea yrityksen arvo tuottoarvon ja tasearvon keskiarvona oli pielessä. Itse pitäisin em. yrityksen tuottoarvona vähintään 500.000 euroa (5 * 100.000 euroa kasvavalle yritykselle on vielä matala arvo). Hänen kaavallaan ja em. tuottoarvolla yrityksen arvo olisi ollut 0,5 * 200.000 + 0,5 * 500.000 = 350.000 euroa. Tämäkään ei mielestäni kuvaa yrityksen arvoa. Lukijan kannattaa kysyä itseltään, että luopuisiko yrityksestä, joka tekee 100.000 euroa voittoa 350.000 eurolla ja voitto on vielä kasvava. Samalla on syytä korostaa, että vaikka verottaja saattaa joissakin tilanteissa käyttää arvonmäärityksen pohjana esimerkiksi alihintaisissa osakekaupoissa tasearvon ja tuottoarvon kombinaatiota mahdollisen lahjaveron perusteena, ei sitä tule sotkea arvonmääritykseen, kun puhutaan pyrkimyksestä markkinahintaiseen arvonmääritykseen. Kolmanneksi, mikä pahinta, hän ei antanut mitään arvoa jo tehdyille ja selvästi kannattaville kansainvälistymisinvestoinneille, jotka eivät näkyneet taseessa aktivointeina (yritys kirjasi kaikki aineettomat investoinnit kuluksi, koska kriittisen kassan takia ei ollut syytä maksimoida veroja), vaan perusti näkemyksen yrityksen arvosta toteutuneisiin lukuihin eli peruutuspeiliin. Valitettavasti tämä esimerkki oli tosi! Copyright Toivo Koski Sivu 26

4.3. Milloin suunnattu osakeanti ja vaihtovelkakirjalaina ovat kallista rahaa omistajien näkökulmasta? Suunnatun osakeannin ja vaihtovelkakirjalainan pitää nostaa yritys selkeästi korkeammalle kasvu-uralle, muuten edellä mainitut rahoitusinstrumentit ovat alkuperäisten omistajien kannalta kallista rahaa. Eli jos rahoituksen yhteydessä menetetään omistusosuutta, tulee yrityksen arvon nousun rahoituksen turvin olla alkuperäisten omistajien kohdalta suurempi kuin menetetyn omistuksen arvo. Tarkastellaan seuraavaa alkuperäisten omistajien kannalta epäedullista tilannetta. Usein kotimarkkinoilla toimivilla ja voittoa tekevillä yrityksille riittää oman pääomanehtoisen rahan tarjoajia ilman, että sitä tarvitsee hakea. Oletetaan, että esimerkkiyrityksemme tekee noin 100.000 euron nettotulosta ja yrityksellä on kohtuullisen vakaa tulevaisuus edessä. Tällä perusteella voitaisiin sanoa, että yrityksen arvo on noin 500.000 euroa. Pääomasijoittaja haluaisi kiihdyttää yrityksen voimakkaampaan kasvuun ja tarjoaa 500.000 euroa lisärahoitusta. Usein pääomasijoittajat laskevat, että yrityksen arvo rahoituksen jälkeen on yhtä kuin yrityksen arvo ennen rahoitusta lisättynä pääomasijoittajan sijoitus. Tällä perusteella saisimme yrityksen arvoksi 1.000.000 euroa rahoituksen jälkeen ja pääomasijoittajan omistusosuudeksi 50%. Mikäli yritys ei nouse tämän rahoituksen turvin korkeampaan kasvu-uraan, voidaan todeta, että alkuperäisten omistajien kannalta edellä oleva rahoitus on kallista rahaa, koska he menettävät jatkossa puolet nettotuloksestaan pääomasijoittajalle. Vaikka edellä mainittua nettotulosta ei jaetakaan osinkona ulos, on se pohjana yrityksen arvolle, jos yritys realisoidaan myöhemmin. Edellä olevan perusteella voidaan todeta, että aikaisemmin mainittu (alle viivattu) yhtälö: yrityksen arvo rahoituksen jälkeen on yhtä kuin yrityksen arvo ennen rahoitus plus lisäsijoitus ei huomioi pääomasijoittajan tuomaa lisäarvoa( = korkeampaa kasvu-uraa) ja on näin ollen väärin. Toisin sanoen, yrityksen arvo rahoituksen jälkeen pitää aina laskea sen kasvu-uran mukaisesti, jonka rahoitus mahdollistaa. Copyright Toivo Koski Sivu 27

Nettotul os Kasvu lisärahoituksen kanssa Pääomasijoittajan lisäarvo Kasvu ilman lisärahoitusta Aik Kuva 3. Pääomasijoittajan lisäarvo. Tässä on myös syytä vielä kerran korostaa, että yritystä ei koskaan saa päästää ns. pakkorahan tilanteeseen. Jos yritys on pakkorahan tilanteessa, pääomasijoittajan neuvotteluasema on erittäin vahva ja pahimmassa tapauksessa pääomasijoittaja pääsee sanelemaan yrityksen arvon ja muut myös rahoitusehdot. Copyright Toivo Koski Sivu 28

5. YHTEENVETO YRITYKSEN ARVONMÄÄRITYKSESTÄ JA RAHOITUKSEN SUUNNITTELUSTA Rahoituslähteet voidaan jakaa kolmeen luokkaan: oman pääomanehtoinen rahoitus, vieraan pääomanehtoinen rahoitus ja välirahoitus. Yrityksen arvoa laskettaessa eri menetelmien arvoa ei saa kombinoida keskenään. Lisäksi on ymmärrettävä, mihin tilanteeseen eri menetelmät sopivat ja eri menetelmien edut ja heikkoudet eri tilanteissa. Toisin sanoen on ymmärrettävä mitä myydään ja mitä ostetaan. Arvonmääritys on muutakin kuin matematiikkaa. Rahoittajalle suunnattu osakeanti ja vaihtovelkakirjalaina ovat alkuperäisten omistajien näkökulmasta kallista rahaa, ellei rahoitus pysty nostamaan yritystä korkeammalle kasvu-uralle. Lisäksi vaihtovelkakirjalaina tulee suunnitella siten, että vaihtovelkakirjalainan vaihto-oikeutta käytettäessä yrityksen arvo on korkeampi kuin suunnatussa osakeannissa, koska lainakomponentille maksetaan myös korkoa Yrityksen omistajat ja johto eivät koskaan saa päästää yritystään ns. pakkorahan tilanteeseen. Jos yritys on pakkorahan tilanteessa, pääomasijoittajan / rahoittajan neuvotteluasema on erittäin vahva ja pahimmassa tapauksessa pääomasijoittaja / rahoittaja pääsee sanelemaan rahoitusehdot. Copyright Toivo Koski Sivu 29