Yhtiö lyhyesti on rengasvalmistajana, joka keskittyy pohjoisen vaikeisiin olosuhteisiin suunnattuihin tuotteisiin (talvirenkaisiin). Henkilö- ja kuorma-autojen sekä raskaiden työkoneiden renkaita markkinoidaan pääosin alueilla, joissa on lunta, metsää ja vuodenaikojen vaihtelusta johtuvat vaativat ajo-olosuhteet. Nokian Renkaat on organisoitunut neljään eri liiketoiminta-yksikköön, jotka ovat Henkilöautonrenkaat, Kuorma-autonrenkaat, Raskaat Renkaat ja Vianor (oma jakeluyhtiö). Yhtiön päämarkkina-alueita ovat Venäjä ja Pohjoismaat, mutta se toimii myös Keski-Euroopassa ja Pohjois-Amerikassa. on selvä markkinajohtaja päämarkkina-alueillaan. Nokian Renkaita voidaan pitää laatuyhtiönä, jolla on vahva markkina-asema jokaisella markkina-alueellaan. Yhtiön yksi keskeisistä markkina-alueista on Venäjä, jossa pidemmän aikavälin kasvupotentiaali on edelleen ilmeinen lyhyen aikavälin riskeistä huolimatta. Yhtiön laadusta kertoo korkea pääoman tuottoaste, jonka ansiosta yhtiö kykenee luomaan merkittävää omistaja-arvoa. Q3:n jälkeen nähty voimaksa kurssinousu on johtanut aliarvostuksen purkautumiseen ja osaketta voidaan pitää tällä hetkellä oikein hinnoiteltuna. Kannattavuus 214 215e Osakkeen houkuttelevuus Liikevoitto-% (EBIT-%) 22,2 % 21,8 % Arvostus Nettotulos-% 15, % 24,1 % DCF Pääoman tuotto 214 215e Tunnusluvut ROA (ennen veroja) 15, % 16,1 % Laatu ROI 11,8 % 21,1 % Omistaja-arvon luominen ERINOMAINEN OROI 23, % 31,3 % Kassavirran tuottaminen ERINOMAINEN ROE 15, % 26,4 % Tuloksen vakaus KOHTUULLINEN OROE 17,3 % 22,8 % Taseen vahvuus ERINOMAINEN Kasvu 214 215e Arvonmääritys Liikevaihdon kasvu -8,7 % -4,8 % Osakekurssi (EUR) 34,75 EPS:n kasvu 14,2 % 53, % Tuotto-odotus (p.a.) 1,1 % Osingon kasvu 1,1 % 39,9 % Tuottovaatimus (p.a.) Oman pääoman kasvu -12,5 % 1,4 % Omalle pääomalle 1, % Vakavaraisuus 214 215e Koko pääomalle 1, % Gearing -11,4 % -23,3 % Arvonmääritys- Osakkeen arvo Omavaraisuusaste 67,2 % 69,1 % malli (EUR) Kassavirta (meur) 214 215e DDM 31,8 Nettotulos 28,5 319,1 EVA 31,6 Brutto CAPEX (-) -117,7 112,2 FCFE 3,33 Poistot (+) 89,8 82,5 FCFF 3,64 Netto CAPEX -27,5 29,7 P/E 32,35 NWC:n muutos (-) -64,9-75,8 Turvamarginaali -1 % Nettovelan muutos (+) -86, -173,4 Aliarvostuksen todennäköisyys 49 % Vapaa kassavirta (FCFE) 394,9 191,8 Yliarvostuksen todennäköisyys 51 % Avainluvut 214 215e Hinnoittelu 214 215e Liikevaihto (meur) 1389 1322 P/E 22,2 14,5 Käyttökate (meur) 398,6 37,8 P/B 3,8 3,8 Liikevoitto (meur) 38,8 288,3 P/S 3,3 3,5 EPS (EUR) 1,56 2,39 PEG 3,7 2,4 DPS (EUR) 1,45 2,3 Osinkotuotto (D/P) 4,2 % 5,8 % FCF/osake (EUR) 2,96 1,44 Tulostuotto (E/P) 4,5 % 6,9 % EVA/osake (EUR),45 1,49 EV/EBITDA 1,9 11,7 Oma pääoma/osake (EUR) 9,6 1, EV/EBIT 14, 15, Osingonjakosuhde 93 % 85 % EV/S 3,1 3,3 Sivu 1
Taloudellisen lisäarvon analyysi Omistaja-arvon luominen ERINOMAINEN Oman pääoman tuotto (ROE) Paras tapa mitata yrityksen kyvyä tuottaa omistaja-arvoa on verrata sen pääoman tuottoa (ROI tai ROE) pääoman kustannukseen (WACC tai oman pääoman kustannus). Pääoman tuoton ja kustannuksen eroa kutsutaan taloudelliseksi lisäarvoksi Tämän vuoden ennusteemme mukaan yhtiö saavuttaa 26,4 % oman pääoman tuton, mikä on 16,4 % yli oman pääoman kustannuksen eli tuottovaatimuksen 1, %. Tästä syystä annamme yhtiölle omistaja-arvon luomisesta arvosanan ERINOMAINEN Viereisessä kuvassa näkyy ennusteemme yhtiön ROE:n kehityksestä eri skenaarioissa (optimstinen perus, pessimistinen). ROE (3 vuoden historiallinen keskiarvo) 18,6 % ROE (1 vuoden ennusteen keskiarvo) 2,4 % Lisäarvo (3 vuoden historiallinen keskiarvo) 8,6 % Lisäarvo (1 vuoden ennusteen keskiarvo) 1,4 % Oman pääoman kustannus Riskitön korko 4, % Markkinariskipreemio 5,5 % Fundamenttibeta 1,1 Oman pääoman kustannus 1, % 3, % 25, % 2, % 15, % 1, % 5, %, % 212 213 214 215e 216e 217e 218e 219e 22e 221e 222e 223e 224e Operatiivisen pääoman tuoton (ROI) muodostuminen 215e ROI 31,3 % NOPAT-% Kiertonopeus x 25,3 % 1,2 NOPAT Liikevaihto Nettovarat / / 334 1322 123 EBIT 1-veroaste Pitkät varat Lyhyet varat x - 288 84 % 618 45 Liikevaihto Aineeton Varasto 1322 21 278 + + + Kulut Liikearvo Saamiset 952 78 436 - + - Poistot Aineellinen Ostovelat 83 516 39 + Muut 7 - Korottomat velat 4 Sivu 2
Kasvun analyysi Kestävä kasvu ERINOMAINEN Oma pääoma (meur) Yhtiön kasvu edellyttää aina investointeja. Mitä suuremman tuoton yhtiö kykenee tekemään tälle pääomalle, sitä nopeammin se kasvaa. Näin ollen yhtiön kasvu on pitkällä aikavälillä aina investointisuhteen ja pääoman tuoton funktio. Investointisuhde puolestaan vastaa sitä osuutta nettotuloksesta, jota ei jaeta osinkoina. Ennusteemme mukaan yhtiö yltää ennusteperiodimme lopussa 17,1 % oman pääoman tuottoon, mikä tarkoittaa arvioimallamme 65 % osingonjakosuhteella ( 35 % investointisuhteella) 6, % kestävää kasvua. Tätä nopeampi kasvu tarkoittaisi pitkällä aikavälillä yhtiön ylivelkaantumista ja matalampi kasvu kassan paisumista kohtuuttoman suureksi. Näin ollen kestävä kasvu kuvaa realistisinta näkemystä yhtiön pitkän aikavälin kasvupotentiaalista. Lyhyellä aikavälillä yhtiö voi kasvaa velkaantumalla, mutta edellä kuvattua logiikkaa käyttämällä arvioimme yhtiön oman pääoman kasvavan 1 vuoden ennusteperiodillamme vuosittain 2,9 % - 6, %. 25 2 15 1 5 Sivu 2 Liikevaihdon ja tuloksen kasvu Viime tilikaudella ( 214) yhtiön liikevaihto laski -8,7 % ollen 1389 meur. Ennusteemme vuodelle 215 on 1322mEUR, joten odotustemme mukaan liikevaihto laskee -4,8 %. Ennustamme liikevaihdon kasvuksi tämän jälkeen keskimäärin 6,8 % vuodessa. 214 liikevoitto oli 39mEUR eli -2, % edellisvuoteen. Odotuksemme liikevoitoksi 215 on 288mEUR (muutos edellisvuoteen -6,6 %). Vuoden 214 nettotulos oli 29 meur ( 13,3 %) ja ennusteemme 215 on 319 meur ( 53, %). Odotustemme mukaisella osingonjakosuhteella 85 % saamme osinkoennusteeksi 271 meur ( 214 : 194 meur) Nykyisellä osakemäärällä 133,5 milj. kpl saamme 215 osakekohtaiseksi tulokseksi (EPS) 2,39 EUR ja osakekohtaiseksi osingoksi (DPS) 2,3 EUR ( 214: 1,56 EUR ja 1,45 EUR). Ennustamme EPS:n kasvavan vuoden 216 jälkeen keskimäärin 2,8 % vuodessa. Liikevaihto (meur) 3 25 2 15 1 5 EPS ja DPS (EUR) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Liikevoitto, nettotulos ja osinko (meur) 6 5 4 3 2 1 EPS DPS Liikevoitto Nettotulos Osinko Sivu 3
Kassavirran analyysi Kassavirran tuottaminen ERINOMAINEN Vapaa kassavirta omalle pääomalle, FCFE (meur) Yritysten kykyä tuottaa kassavirtaa voidaan mitata vapaan kassavirran ja liikevaihdon suhteella (FCF-marginaali, FCF- %). Vahvan kassavirran omaavat yhtiöt pystyvät samaan aikaan kasvamaan ja jakamaan merkittävän osan tuloksestaan ulos osinkoina. FCF-% (3 vuoden historiallinen keskiarvo) 16,1 % FCF-% (1 vuoden ennusteen keskiarvo) 12,3 % 214 215e 216e FCF-% 28,4 % 14,5 % 19,7 % 45 4 35 3 25 2 15 1 5 FCFE (meur) 215e Käyttöomaisuusinvestoinnit, netto (meur) 4 2 35 3 25 2 15 1 5 319,1-112,2 82,5 75,8-173,4 191,8 15 1 5-5 -1-15 -2-25 FCFE (meur) 216e Nettokäyttöpääoman muutos (meur) 3 8 25 2 15 1 242,6-15,3 8,5-27,2 8,7 271,2 6 4 2-2 5-4 -6-8 -1 Sivu 4
Liiketoiminnan riskianalyysi Tuloksen vakaus KOHTUULLINEN Taseen vahvuus ERINOMAINEN Yritysten liiketoiminnan riskisyyttä voidaan arvioida liikevoiton (EBIT) vaihteluiden kautta. Mitä tasaisempaa yhtiön tuloksentekokyky on ollut, sitä vakaampana yhtiön liiketoimintaa voi pitää. Yritysten liiketoiminnan riskisyyttä voidaan arvioida taseen vahvuuden kautta. Mitä vähemmän yrityksellä on nettovelkaa suhteessa omaan pääomaan, sitä vahvempana yrityksen tasetta voidaan pitää. EBIT:n keskiarvo, meur (5 v historia) 342,4 214 215e EBIT:n keskihajonta, meur (5 v historia) 69,6 Gearing -11,4 % -23,3 % EBIT:n volatiliteetti, % (5 v historia) 2,3 % Omavaraisuusaste 67,2 % 69,1 % EBIT:n muutoksen hajonta (5 v historia) 35, % Nettovelka/EBITDA -,3 -,8 Annamme liikevoiton volatiliteetin perusteella yhtiolle tulok- Annamme gearingin (nettovelkaantumisaste) perusteella sen vakaudesta arvosanan KOHTUULLINEN yhtiölle taseen vahvuudesta arvosanan ERINOMAINEN Oma pääoma ja nettovelka 214 Oma pääoma ja nettovelka 215e Nettovelka Oma pääoma Nettovelka Oma pääoma Korollinen velka, kassa ja nettovelka (meur) 8 6 4 2-2 214 215e 216e 217e 218e 219e 22e 221e 222e 223e 224e -4-6 Korollinen velka Kassa Nettovelka Sivu 5
Arvonmääritys Osinkomalli (DDM) 215e EPS 2,39 Osingonjakosuhde 85 % DPS 2,3 Tuottovaatimus 1, % Osingon kasvu (CAGR 1-5 v) 3,2 % Osingon kasvu (CAGR 6-1 v) 1,7 % Osingon kasvu (CAGR 1 v jälkeen) 6, % Viereisestä kuvasta nähdään miten osakkeen arvo muodostuu osinkomallissa tulevien vuosien osinkojen nykyarvon summana. Kuvassa osakkeen arvo vastaa tilannetta vuoden alussa, joten se on prolongoitava (nykyarvolaskennan vastakohta) vuoden alusta nykyhetkeen. Sekä nykyarvolaskennassa (diskonttaus) että prolongoinnissa korkokantana käytetään sijoittajan tuottovaatimusta. Osakkeen arvo vuoden alussa 29,8 Osakkeen arvo tällä hetkellä 31,8 35 3 25 2 15 1 5 6,1 Osakkeen arvon muodostuminen tulevien vuosien osinkojen nykyarvon summana 4,1 18,9 29,1 Luvut EUR Lisäarvomalli (EVA) 215e ROE 26,4 % Tuottovaatimus 1, % Epänormaali tuotto 16,4 % Oma pääoma per osake vuoden alussa 9,6 EVA per osake 1,49 EVA:n kasvu (CAGR 1-5 v) 26,1 % EVA:n kasvu (CAGR 6-1 v) -3,7 % EVA:n kasvu (CAGR 1 v jälkeen) 6, % 35 3 25 2 Osakkeen arvon muodostuminen tulevien vuosien epänormaalien voittojen (EVA) nykyarvon ja oman pääoman tasearvon summana 12,2 Viereisestä kuvasta nähdään miten osakkeen arvo muodostuu lisäarvomallissa tulevien vuosien epänormaalien voittojen (EVA) nykyarvon ja oman pääoman tasearvon summana. Epänormaalista voitosta käytetään myös nimitystä taloudellinen lisäarvo, joka on sitä suurempi mitä korkeampi on yrityksen pääoman tuotto 15 1 5 9,1 4,8 2,9 28,9 suhteessa sijoittajan tuottovaatimukseen. Osakkeen arvo vuoden alussa 28,9 Osakkeen arvo tällä hetkellä 31,6 Luvut EUR Sivu 6
Arvonmääritys Vapaan kassavirran malli omalle pääomalle (FCFE) 215e EPS 2,39 Netto CAPEX per osake,22 NWC:n muutos per osake -,57 Nettovelan muutos per osake -1,3 FCFE per osake 1,44 FCFE:n kasvu (CAGR 1-5 v) -11,8 % FCFE:n kasvu (CAGR 6-1 v) 2,1 % FCFE:n kasvu (CAGR 1 v jälkeen) 6, % 25 2 15 Osakkeen arvon muodostuminen tulevien vuosien vapaiden kassavirtojen nykyarvon summana 17,9 27,7 Viereisestä kuvasta nähdään miten osakkeen arvo muodostuu vapaan kassavirran mallissa tulevien vuosien vapaiden kassavirtojen nykyarvon summana. Oman pääoman vapaa kassavirta (FCFE) lasketaan vähentämällä nettotuloksesta nettokäyttöomaisuusinvestoinnit (netto CAPEX = brutto CAPEX - poistot) sekä nettokäyttöpääoman (NWC = lyhyet varat - lyhyt koroton velka) lisäys ja lisäämällä nettovelan (korollinen velka - kassa) muutos. 1 5 5,8 4, Osakkeen arvo vuoden alussa 27,74 Osakkeen arvo tällä hetkellä 3,33 Luvut EUR Tunnuslukuihin perustuva arvonmääritys P/E-malli Neutraali P/E 16,3 Osakkeen arvo voidaan määrittää neutraalin P/E:n ja normalisoi- Normalisoitu EPS (EUR) 1,82 dun EPS:n tulona. Neutraali P/E kuvaa arvostustasoa, joka on Osakkeen arvo vuoden alussa (EUR) 29,58 yrityksen kasvuun ja pääoman tuottoon nähden oikeutettu. Osakkeen arvo tällä hetkellä (EUR) 32,35 Normalisoitu EPS kuvaa yrityksen normaalia tuloksentekokykyä suhdanteiden yli tarkasteltuna. ROE-malli Normalisoitu ROE 19,6 % Osakkeen arvo voidaan määrittää normalisoidun ROE:n, kestävän Kestävä kasvu 6, % kasvun, oman pääoman ja tuottovaatimuksen avulla. ROE:n ja Oma pääoma (EUR/osake) 9,6 oman pääoman tulona saadaan normaali tulostaso, josta vähen- Tuottovaatimus 1, % netään kasvun vaatimat investoinnit (kestävän kasvun ja oman Osakkeen arvo vuoden alussa (EUR) 3,74 pääoman tulo) sijoittajille jäävän kassavirran saamiseksi. Osakkeen Osakkeen arvo tällä hetkellä (EUR) 33,62 arvo on kassavirran suhde kasvulla vähennettyyn tuottovaatimukseen. Gordonin malli Normalisoitu EPS (EUR) 1,82 Osakkeen arvo voidaan määrittää normalisoidun EPS:n, osingon- Osingonjakosuhde 65 % jakosuhteen, kestävän kasvun ja tuottovaatimuksen avulla. Nor- Kestävä kasvu 6, % malisoudun EPS:n ja osingonjakosuhteen tulona saadaan normaali Tuottovaaatimus 1, % osinko, jonka yritys voi jakaa sijoittajille. Osakkeen arvo on osingon Osakkeen arvo vuoden alussa (EUR) 29,53 suhde kasvulla vähennettyyn tuottovaatimukseen. Osakkeen arvo tällä hetkellä (EUR) 32,3 Sivu 7
Arvonmääritys Vapaan kassavirran malli yritykselle (FCFF) 215e Keskipitkän aikavälin oletukset (1-1 v) Pitkän aikavälin oletukset (1 v jälkeen) Liikevaihto 1322 Investointi- Pääoman Kestävä Pääoman suhde x tuotto kasvu / tuotto EBIT-% 21,8 % 35, % 17, % 6, % 17, % Yhtiövero 16, % 216 alkaen Kestävä kasvu EBIT-% 2, % 6, % 35,3 % meur 215e 216e 217e 224e Päätearvo Liikevaihto 1322 141 1484 2225 - EBIT 288 28 297 445 - NOPAT 242 235 249 374 396 Investoinnit 85 82 87 131 14 FCFF 157 153 162 243 256 Pääoman kustannus (WACC) 1, % Oman pääoman kustannus 1, % Vieraan pääoman kustannus Pääomarakenne Ennen veroja 5, % Oma pääoma 1 % Verojen jälkeen 4,2 % Vieras pääoma % Investointisuhde Riskitön Betakerroipreemio Riski- korko meur 4, % 1,1 5,5 % Yrityksen arvo 363 + Kassa 44 OSAKKEEN ARVO - Korolliset velat 32 TÄLLÄ HETKELLÄ = Oman pääoman arvo 3741 (EUR) 3,6 Osakemäärä (milj.) OSAKKEEN ARVO (EUR) 133,5 28, Vapaan kassavirran mallissa yritykselle (FCFF-malli) määritetään ensin yrityksen liiketoiminnan arvo (Enterprice Value, EV) eli bruttoarvo liiketoiminnan tulevien vapaiden kassavirtojen nykyarvona. Vapaa kassavirta on sekä oman että vieraan pääoman ehtoisille sijoittajille jaettavissa oleva osuus liikevoitosta verojen jälkeen (Net Operating Proft After Taxes, NOPAT), kun investoinnit käyttöomaisuuteen ja käyttöpääomaan on tehty. Mallissa keskipitkän aikavälin (1-1 v) kasvu määritetään investointisuhteen ja sijoitetun pääoman tuoton avulla, sillä yritys kasvaa aina sillä nopeudella mitä uudet investoinnit tuottavat. Pitkän aikavälin (yli 1 v) investointitarve lasketaan pitkän aikavälin kasvuoletuksen ja sijoitetun pääoman tuoton avulla määritetyn pitkän aikavälin investointisuhteen mukaisesti. Kassavirtojen nykyarvolaskennassa korkokantana käytetään pääoman painotettua keskimääräistä kustannusta (WACC). Osakesijoittajan kannalta kiinnostava yrityksen oman pääoman arvo (Equity) eli nettoarvo saadaan vähentämällä bruttoarvosta nettovelat (korolliset velat vähennettynä kassalla). Sivu 8
Skenaario- ja herkkyysanalyysi Osakkeen arvo erilaisissa EBIT-skenaarioissa SKENAARIO- Pessimistinen Perusskenaario skenaario 19, % ja 21, % Optimistinen Liikevoiton vaihdellessa välillä ANALYYSI skenaario osakkeen Kestävä EBIT-% 19, % 2, % 21, % arvo vaihtelee välillä 27,25 Osakkeen arvo (EUR) 27,25 31,6 32,12 ja 32,12 Osakkeen arvo erilaisissa EBIT-skenaarioissa tuottovaatimuksen vaihdellessa HERKKYYS- Osakkeen arvo (EUR) Tuotto- 8, % 53,74 6,54 63,27 ja 8, % osakkeen arvo vaatimus 9, % 36,6 41,24 42,48 vaihtelee välillä 18,4 ja 1, % 27,22 31,57 32,8 63,27 11, % 21,92 25,75 25,85 12, % 18,4 21,86 21,71 Osakkeen arvo erilaisissa EBIT-skenaarioissa kestävän kasvun vaihdellessa HERKKYYS- Osakkeen arvo (EUR) ANALYYSI Pessimistinen Perusskenaario skenaario Optimistinen 19, % ja 21, % skenaario vaatimuksen välillä ANALYYSI Pessimistinen 19, % 21, % Perusskenaario skenaario tävän kasvun Optimistinen ja skenaario välillä Kestävä 5,5 % 25,92 3,8 3,41 ja 6,5 % osakkeen arvo kasvu 6, % 27,27 31,62 32,14 vaihtelee välillä 25,92 ja 6,5 % 29, 33,6 34,37 34,37 (EUR) Liikevoiton vaihdellessa välillä (EUR) ja tuotto- 12, % Liikevoiton vaihdellessa välillä (EUR) ja kes- 5,5 % Osakkeen arvonmääritys sisältää aina erilaisia oletuksia ja ennusteita, joten osakkeen arvo vaihtelee odotuksissa tapahtuvien muutosten mukaan. Skenaario- ja herkkyysanalyysin avulla voidaan hahmottaa osakkeen arvon vaihteluväli oletusten muuttuessa. Osakkeen arvoon eniten vaikuttavat tekijät ovat yrityksen kannattavuus ja kasvu sekä liiketoiminnan riski. Siksi skenaario- ja herkkyysanalyysissa keskitytään näihin tekijöihin. Yllä on ensin luotu kolme erilaista skenaariota (pessimistinen, perus, optimistinen) liikevoiton (EBIT) perusteella ja määritetty osakkeen arvo lisäarvomallilla kussakin näissä (muiden tekijöiden pysyessä ennallaan. Tämän jälkeen osakkeen arvo on määritetty erilaisilla tuottovaatimuksilla ja kasvuodotuksilla jokaisessa skenaariossa. Osakkeen arvo Kannattavuus Kasvu Riski EBIT-% Kuinka suuri osuus yritykselle jää liikevaihdosta kustannusten jälkeen Kestävä kasvu Kuinka nopeasti yritys kykenee kasvamaan investointiasteen ja pääoman tuoton asettamissa rajoissa Tuottovaatimus Kuinka paljon sijoittajat odottavat tuottoa yrityksen riskisyyden perusteella Sivu 9
Simulointi Osakkeen arvon jakauma Persintiili Osakkeen arvo (%) (EUR) % 18,67 1 % 28,35 2 % 3,32 3 % 31,84 4 % 33,19 5 % 34,51 6 % 35,88 7 % 37,41 8 % 39,27 9 % 42,2 1 % 63,8 Todennäköisyys,2,18,16,14,12,1,8,6,4,2,, 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, Osakkeen arvo (EUR) Osakekurssi (EUR) 34,75 Osakkeen todennäköisin arvo (EUR) 31,6 Osakkeen oikean arvon minimi (EUR) 29,6 Osakkeen oikean arvon maksimi (EUR) 4,24 Osakkeen arvon minimi (EUR) 18,67 Osakkeen arvon maksimi (EUR) 63,8 Aliarvostuksen todennäköisyys 49 % Yliarvostuksen todennäköisyys 51 % Aliarvistuksen todennäköisyys Yliarvostuksen todennäköisyys Toinen tapa hahmottaa osakkeen arvonmääritykseen liittyvää epävarmuutta on simuloida osakkeen arvoja kriittisimpien muuttujien suhteen. Yllä olevassa kuvassa osakkeen arvon jakauma on määritetty vaihtelemalla EBIT-marginaalia, kasvua ja tuottovaatimusta. Jakauman huippu kuvaa osakkeen todennäköisintä arvoa ja mitä kauemmas huipusta liikutaan, sitä epätodennäköisemmäksi kyseiset osakkeen arvot muuttuvat. Millekään osakkeelle ei voi arvonmäärityksestä huolimatta antaa yhtä absoluuttisen oikeaa arvoa, vaan käytännössä on puhuttava osakkeen oikean arvon haarukasta. Osakkeen oikean arvon minimi ja maksimi on määritetty simuloitujen osakkeiden arvojen keskihajonnan avulla siten, että ne edustavat yhden keskihajonnan päässä olevia arvoja. Osakkeen arvon minimi ja maksimi ovat puolestaan neljän keskihajonnan päässä todennäköisimmästä arvosta. Lognormaalijakaumassa, kuten osakkeiden arvojen jakaumassa, neljän keskihajonnan vaihteluvälin voidaan katsoa käytännössä kattavan kaikkilla mahdollisilla simulointioletusten yhdistelmillä aikaansaadut tulokset. Persintiili kuvaa kumulatiivista todennäköisyyttä. Esimerkiksi 1 % persintiilin mukaisen arvon alle jää 1 % simuloiduista arvoista. Toisin sanoen osakekurssin ollessa sama kuin 1 % persintiilin arvo on osake 1 % todennäköisyydellä yliarvostettu ja vastaavasti 9 % todennäköisyydellä aliarvostettu. Mitä kapeampi ja suorempi jakauma on, sitä vähäriskisemmästä ja maltillisemman kasvuodotuksen yhtiöstä on kyse. Leveät ja vinot jakaumat puolestaan ovat tyypillisiä riskisille ja nopean kasvuodotuksen yhtiöille, joille korkeat arvot ovat mahdollisia, mutta epätodennäköisiä. Sivu 1
Tilinpäätös Tuloslaskelma meur 213 214 215e 216e 217e Liikevaihto 1521 1389 1322 1375 1485 Kulut 142 991 952 992 133 Käyttökate (EBITDA) 479 399 371 383 453 Poistot 93 9 83 8 81 Liikevoitto (EBIT) 386 39 288 33 371 Rahoituserät 73 48 13 14 15 Tulos ennen veroja (EBT) 313 261 275 289 356 Verot 129 53-44 46 57 Nettotulos 184 29 243 299 323 Tase meur 213 214 215e 216e 217e Vastaavaa (varat) 263 1796 1931 1939 1976 Rahoitus Kassa 425 44 595 55 52 Liiketoiminta Pitkäaikainen 799 615 622 646 654 Aineeton 25 2 21 21 22 Liikearvo 7 73 78 81 82 Aineellinen (kiinteä) 684 53 516 537 542 Muu pitkäaikainen 2 19 7 8 8 Lyhytaikainen 839 741 714 743 82 Vaihto-omaisuus (varasto) 322 288 278 289 312 Saamiset 517 453 436 454 49 Muu lyhytaikainen Vastattavaa (velat) 263 1798 1931 1939 1976 Rahoitus Oma pääoma 1393 129 1334 136 1447 Vieras pääoma 373 32 284 319 28 Pitkä korollinen velka 186 28 264 3 188 Lyhyt korollinen velka 187 22 19 19 2 Liiketoiminta Pitkät korottomat velat 4 27 4 4 4 Lyhyet korottomat velat 293 26 39 31 316 Ostovelat 257 26 27 271 277 Muut lyhyet korottomat velat 36 39 39 4 Sivu 11
Du Pontin analyysi Operatiivinen liiketoinnan hallinta meur 213 214 215e 216e 217e Liikevaihto 1521 1389 1322 1375 1485 Liikevoitto (EBIT) 386 39 288 33 371 EBIT-% 25,4 % 22,2 % 21,8 % 22, % 25, % Operatiivinen tulos (NOPAT) 227 246 334 254 312 NOPAT-% 14,9 % 17,7 % 25,3 % 18,5 % 21, % Investointien hallinta meur 213 214 215e 216e 217e Pitkät varat 799 615 622 646 654 Aineeton 24,7 2 21 21 22 Liikearvo 69,9 73 78 81 82 Aineellinen 684 53 516 537 542 Muu pitkäaikainen 2,4 19 7 8 8 Pitkät korottomat velat (-) 3,5 27 4 4 4 Pitkät nettovarat (=) 795,5 588 618 643 65 Lyhyet varat 839 741 714 743 82 Vaihto-omaisuus 322 288 278 289 312 Saamiset 517 453 436 454 49 Lyhyet korottomat velat (-) 293,1 26 39 31 316 Nettokäyttöpääoma (=) 545,9 481 45 432 486 Netto-omaisuus 1341,4 169 123 175 1136 Pääoman kiertonopeus 1,1 1,3 1,2 1,3 1,4 Rahoitusrakenteen hallinta meur 213 214 215e 216e 217e Rahoituserät 73 48 13 14 15 Nettorahoituserät 43 38 15 12 12 Korollinen velka 373 32 284 319 28 Kassa (-) 425 44 595 55 52 Nettovelka (=) -52-138 -311-231 -312 Nettorahoituskustannus -82,5 % -27,5 % -4,9 % -5, % -4, % Tuottoero 99,4 % 5,5 % 36,2 % 29,9 % 33, % Nettovelkavipu, -,1 -,2 -,2 -,2 Sivu 12
Du Pontin analyysi Oman pääoman tuotto 213 214 215e 216e 217e Operatiivinen ROI 16,9 % 23, % 31,3 % 24,8 % 29, % Velan käytön vaikutus -3,7 % -5,8 % -8,5 % -5,3 % -7,1 % Operatiivinen ROE 13,2 % 17,3 % 22,8 % 19,6 % 21,9 % Kestävä kasvu 213 214 215e 216e 217e Osinkosuhde 15, % 92,9 % 85, % 65, % 65, % Kestävä oman pääoman kasvu 5,6 % 1,2 % 3,4 % 2,9 % 7,7 % Yrityksen arvon tärkeimmät ajurit, kasvu- ja kannattavuusnäkymät, riippuvat strategian toteutuksen onnistumisesta niin tuote- kuin pääomamarkkinoilla. Strategiaa toteutetaan tuotemarkkinoilla operatiivisen liiketoiminnan ja investointipolitiikan kautta ja pääomamarkkinoilla rahoitus- ja voitonjakopäätösten kautta. Osakeanalyysin lähtökohta on oman pääoman tuotto, koska se mittaa miten tuottavasti yritys on sijoittanut omistajien varat. Sopiva analyysikehikko on rakennettavissa Du Pontin analyysin avulla. Du pontin malli kertoo, kuinka eri rivit tuloslaskelmassa ja taseessa suhtautuvat toisiinsa. Malli purkaa oman pääoman tuoton osatekijöihin, jolloin voidaan yksityiskohtaisesti analysoida, mistä tekijöistä muutokset oman pääoman tuotossa ovat syntyneet. Du Pontin mallin kehittyneempi versio jakaa oman pääoman tuoton (ROE) kahteen osatekijään: operatiiviseen pääoman tuottoon (OROI) ja velkaantuneisuuteen. Operatiivinen pääoman tuotto lasketaan operatiivisen voittomarginaalin (NOPAT-% = NOPAT/liikevaihto)) operatiivisen pääoman kiertonopeuden (liikevaihto/netto-omaisuus) avulla. Operatiivinen voitto (NOPAT) on liikevoitto verojen jälkeen. Netto-omaisuus on pitkien nettovarojen ja nettokäyttöpäoman summa. Pitkät nettovarat on pitkien varojen ja pitkien korottomien velkojen erotus. Nettokäyttöpääoma on lyhyiden varojen ja lyhyiden korottomien velkojen erotus. Koska nettoomaisuutta vastaan on olemassa rahoitus, toinen tapa netto-omaisuuden laskelmiseen on laskea yhteen oma pääoma ja nettovelat. Velan käytön vaikutus oman pääoman tuottoon riippuu operatiivisen pääoman tuoton ja verojen jälkeisen korkokustannuksen erotuksesta, tuottoerosta. Jos operatiivinen pääoman tuotto on suurempi kuin velan kustannus, velan vaikutus oman pääoman tuottoon on positiivinen. Velan käytön vaikutus oman pääoman tuottoon riippuu siten sekä tuottoerosta että velkavivun määrästä. Du Pontin malli johtaa lopulta kestävään kasvuun, joka on osakkeen arvon tärkein ajuri. Kestävä kasvu riippuu siitä, kuinka paljon oma pääoma tuottaa ja kuinka paljon tuloksesta jätetään investointeihin. Kestävä kasvu on siis sama asia kuin oman pääoman kasvu. Investointeihin käytettävän rahan määrä puolestaan riippuu osingonjakosuhteesta (omien osakkeiden takaisinostot huomioituna). Kestävä kasvu lasketaan oman pääoman tuoton ja investointisuhteen (1 - osingonjakosuhde) tulona. Sivu 13