Asianajotoimisto Trust JOUKKOVELKAKIRJAVELKOJIEN KONTROLLOINTI JA NEUVOTTELUASEMA UUDELLEENJÄRJESTELYISSÄ 1 YLEISTÄ Esitämme tässä muistiossa joitain yleisiä huomioita tilanteista, joissa: velallisyritys haluaa joko muuttaa liikkeeseenlasketun joukkovelkakirjan 1 ehtoja tai tehdä velkakirjoista osto- tai vaihtotarjouksen; ja joukkovelkakirjavelkoja pyrkii vaikuttamaan velallisyrityksen vapaaehtoiseen uudelleenjärjestelyn tai yrityssaneerauksen rakenteeseen ja lopputulokseen. 2 KESKEISET PIIRTEET Muistiossa käsitellään velallisen kannalta näihin tilanteisiin liittyviä keskeisiä, neuvottelullisia kysymyksiä. Muistiossa ei käsitellä verotusta, 2 arvopaperimarkkinalainsäädäntöä 3 tai joukkovelkakirjalainojen erityisehtoja. Joukkovelkakirjoihin sovelletaan lähtökohtaisesti samoja sääntöjä kuin muihinkin velallisen velvoitteisiin. Vakuudettomat joukkovelkakirjat ovat velallisen muiden vakuudettomien velvoitteiden kanssa samalla etusijalla. Kaikille velvoitteille alistetut lainat (subordinoidut lainat ja debentuurit) ovat pakottavassa etusijajärjestyksessä viimeisinä, mutta kuitenkin edellä pääomalainoja. Joukkovelkakirjavelkojien kontrollointi poikkeaa kahdella tavalla pankkivelkojien kontrolloinnista. Yhtäältä velallisyrityksellä ei ole välttämättä tietoa kyseisten velkojien identiteetistä. Toisaalta velallisyrityksellä ei ole tavallisesti käsitystä näiden velkojien tavoitteista, eli tavoittelevatko ne kontrollia yrityksessä, tai ovatko ne esim. vakaata tuottoa hakevia institutionaalisia sijoittajia. Joukkovelkakirjanhaltijoiden neuvotteluasema perustuu uudelleenjärjestelyssä, joukkovelkakirjojen takaisinostossa, vaihtotarjouksessa ja lunastuksessa neljään seikkaan. 1 Termi joukkovelkakirjat käsittää tässä muistiossa vakuudelliset ja vakuudettomat joukkovelkakirjat, debentuurit ja muut subordinoidut velkakirjat sekä pääomaehtoiset joukkovelkakirjat. 2 Joukkovelkakirjojen takaisinostoihin tai vaihtotarjouksiin liittyen ei ole juurikaan kotimaista verotuksellista oikeuskäytäntöä, joten niihin liittyvät verorakenteet eivät ole vakiintuneet. 3 Joukkovelkakirjojen (jos niihin ei liity elementtiä merkitä osakkeita) takaisinosto tai vaihtotarjous ei johda arvopaperimarkkinalain mukaiseen julkisten ostotarjousten sääntelyyn. Vaihtotarjouksiin sovelletaan arvopapereiden tarjoamista koskevaa yleistä sääntelyä, joten vaihtotarjous voi johtaa esitevelvollisuuteen, jollei vaihtotarjous mene jonkun julkistamispoikkeuksen piiriin. Joukkovelkakirjojen listaamisesta joutuu käytännössä laatimaan esitteen.
Ehdoton oikeus maksuun 2.1 Ehtojen muuttaminen ja velkojainkokous Velkojan oikeutta velkakirjan mukaiseen pääoman- ja koronmaksuun ei voida Suomen oikeuden mukaan lakkauttaa tai vähentää muutoin kuin yrityksen konkurssissa tai yrityssaneerauksessa, jossa saneeraukseen liittyvä velka-akordi hyväksytään asianmukaisella velkojien enemmistöllä. 4 Velkojilla on vain sopimuksellisia oikeuksia Velkojilla ei ole, ilman asianomaisia sopimuslausekkeita, oikeutta konvertoida velkaa omaksi pääomaksi tai vaatia omistajia luopumaan omistuksestaan. Velkojien kontrolli perustuu sopimuskovenanteille ja neuvotteluvoimalle yrityksen jättäessä velkansa suorittamatta. Konkurssi- ja yrityssaneeraussääntely asettaa rajat kaikille uudelleenjärjestelyille Velkojalla, jonka asema vapaaehtoisessa järjestelyssä on heikompi kuin virallismenettelyissä, on aina intressi estää vapaaehtoinen järjestely. Lisäksi velkoja, jolla on kontrolliosuus jostain velkojaryhmästä, kontrolloi käytännössä saneerausohjelman läpimenoa. Tästä johtuen vapaaehtoinen uudelleenjärjestely seuraa aina virallismenettelyn mukaisia oikeuksia. Eri intressiryhmien etusijajärjestys on pakottavaa oikeutta Eri velkojien välinen etusijajärjestys yrityksen konkurssissa ja yrityssaneerauksessa on ehdotonta, pakottavaa oikeutta. Taloudellisesti etusijajärjestykseen tulee lukea mukaan myös yrityksen omistajien oman pääoman sijoitukset. 5 Kotimaisten joukkovelkakirjalainojen ehdot vaihtelevat tapauskohtaisesti, mutta esimerkiksi velan ehtojen muuttaminen ja velkojainkokouksen äänestyssääntely on verrattain vakiintunutta. Käytännössä lainaehtojen muuttaminen edellyttää 2/3 määräenemmistöä velkojainkokouksessa. 6 Sama koskee suostumusta väliaikaiseen poikkeamiseen esim. kovenanteista. Velkojainkokouksen kutsuu koolle tavallisesti velallinen joissain tapauksissa koolle kutsun voi tehdä myös 10 % velkojista. Päätösvaltaisuus edellyttää usein, että vähintään 50 % velan pääomasta on edustettuna kokouksessa. 7 Jos 4 Konkurssissa velkojat saavat asianmukaisen varallisuuden myynnin jälkeisen jako-osuutensa. Yrityssaneerauksessa puolestaan tietyn velkojaryhmän enemmistöä kontrolloiva velkoja voi periaatteessa estää saneerauksen toteuttamisen. 5 Tämä pätee etenkin yrityssaneerauksissa: KKO 2003:120. 6 Tietoenator Oyj:n lainassa 1/2006 on sovittu poikkeuksellisesti, että yhtiö ja Handelsbanken voivat sopia ehtojen muuttamisesta, kun velkojat, jotka edustavat 80 % velan pääomasta suostuvat tähän. 7 Esim. Leverator Oyj:n 2009 lainaehtojen osalta tämä raja on 75 %.
ensimmäistä kokousta ei saada päätösvaltaiseksi, toisen kokouksen päätösvaltaisuusraja on tavallisesti 10 % velan pääomasta. Seuraavista lainaehdoista ei voi poiketa ilman kaikkien lainanhaltijoiden suostumusta: (iii) pääoman tai koron alentaminen; laina-ajan pidentäminen; ja päätösvalta- ja enemmistövaatimusten muuttaminen. 2.2 Lainan takaisinosto ja lunastus sekä ennenaikainen takaisinmaksu 2.3 Vapaaehtoiset osto- ja vaihtotarjoukset Ilman nimenomaista sopimuslauseketta velallinen saa ostaa omaa velkaansa takaisin markkinoilta. 8 Näin ollen ostotarjoukset tai vaihtotarjoukset ovat mahdollisia, jollei niitä ole nimenomaisesti rajoitettu lainaehdoissa. 9 Velka on suoritettava lainaehtojen mukaisesti, joten lainan lunastaminen tai ennenaikainen maksu ei ole mahdollista ilman sitä koskevaa sopimuslauseketta. 10 Lunastusmahdollisuudesta ja lunastushinnoittelusta tulee täten sopia erikseen lainan ehdoissa. Ostotarjous Toisin kuin osakkeita koskevissa julkisissa ostotarjouksissa, joukkovelkakirjojen ostotarjousten edullisuus ei riipu yhtä selkeästi preemiosta tarjouksen kohteena olevan arvopaperin julkiseen noteeraukseen. Velkojalla on ehdoton oikeus täyteen maksuun. 11 Tästä johtuen osto- tai vaihtotarjous, jossa velkoja saa velan jäljellä olevaa pääomaa ja diskontattua korkoa alemman vastikkeen, epäonnistuu usein käytännössä. Toiseksi, velallisella on korostunut tarve välttää maksujen laiminlyönti lainan eräännyttämisuhan takia. Eräännyttäminen johtaa aina ristiineräännyttämislausekkeiden laukeamiseen muissa lainasopimuksissa. Vaihtotarjous Vapaaehtoisen vaihtotarjouksen onnistuminen edellyttää sitä, että vaihtotarjouksesta kieltäytyvien velkojien asema heikkenee mer- 8 Esim. Cargotec Oyj:n lainassa I/2005 on nimenomainen lauseke takaisinosto-oikeudesta. 9 Tällöin keskeiset kysymykset liittyvät: velan lakkaamisen verotukseen, siihen, onko hankinta sallittua muissa lainasopimuksissa olevien hankintarajoitusten perusteella ja (iii) sisäpiirisääntelyyn ja arvopaperimarkkinaoikeudelliseen tiedonantovelvollisuuteen. 10 Esim. Leverator Oyj 2009 lainaehtojen kohta 6(b); Citycon Oyj 2006 kohta 7(b) ja Sponda Oyj 2008 kohta 7.4. 11 Ks. kohta 2, ensimmäinen keskeinen piirre joukkovelkakirjoissa.
kittävästi vaihtotarjouksen seurauksena. Tämä johtuu velkojan ehdottomasta oikeudesta maksuun ja siitä, että tilastollisesti onnistuneen vaihtotarjouksen jälkeen tarjouksen kohteena olevan joukkovelkakirjan kurssi nousee yrityksen rahoitusaseman parantumisen johdosta. 12 Aseman heikentäminen voidaan toteuttaa kahdella keinolla. Vaihtotarjouksessa annettavien uusien arvopaperien on oltava senioriteetiltaan edellä tarjouksen kohteena olevia arvopapereita, eli uudella velalla tulee olla parempi vakuusasema tai tarjouksen kohteena oleva velka on subordinoitava lainaehtoja muuttamalla. 13 Toinen keino on muuttaa tarjouksen kohteena olevan lainan ehtoja yleisesti epäedullisemmiksi vaihtotarjouksesta kieltäytyville velkojille. Kotimaisissa joukkovelkakirjoissa muutokset edellyttävät usein 2/3 enemmistöä. Vaikka teknisesti useat ehtomuutokset voidaan toteuttaa 2/3 enemmistöllä, asettaa lainsäädäntö ja oikeuskäytäntö tiettyjä rajoja vähemmistön asemaan vaikuttamiselle. Näitä rajoituksia ei käsitellä tässä tarkemmin. 3 VAIKUTUSMAHDOLLISUUDET JA KONTROLLI UUDELLEENJÄRJESTELYISSÄ Vahvin velkojan painostuskeinoista on mahdollisuus hakea velallista konkurssiin velan maksun laiminlyönnin vuoksi. Maksun laiminlyönti johtaa käytännössä ristiineräännyttämislausekkeiden laukeamiseen muissa lainasopimuksissa. Velallisyritys säilyttää neuvotteluvaltansa ja kontrollinsa tähän hetkeen saakka. Tämän jälkeen neuvotteluvalta siirtyy käytännössä velkojille. Kuten vaihtotarjouksissakin, joukkovelkakirjan ehtojen muuttaminen vapaaehtoisissa uudelleenjärjestelyissä edellyttää 2/3 määräenemmistöä. Koska uudelleenjärjestely johtaa usein velan pääoman leikkaamiseen, tarvitaan vapaaehtoiseen järjestelyyn kaikkien joukkovelkakirjavelkojien suostumus. Käytännössä joukkovelkakirjaa koskeva akordi tulee tästä johtuen hyväksyttää yrityssaneerausmenettelyn kautta. Yrityssaneerausta koskeva ohjelma on hyväksyttävä kussakin velkojaryhmässä äänienemmistöllä, eli 50 % ryhmän velan pääomasta. Nopeutetussa saneerausmenettelyssä vaatimus on 80 % ja kaikki yli 5 % edustavat velkojat. Tällöin alle 20 % edustavat joukkovelkakirjavelkojat saadaan sidottua velka-akordiin niiden vastustuksesta huolimatta ja vähäisellä tuomioistuinkontrollilla. Täysimittaisessa menet- 12 Ibidem. 13 Niin kauan kuin velallinen ei laiminlyö maksujaan myös uuden velan lyhempi maturiteetti voi käytännössä johtaa teknisesti uuden lainan senioriteettiin.
telyssä velka-akordi saadaan voimaan 50 % enemmistöllä velkojaryhmittäin. Tästä johtuen velkojaryhmän enemmistövelkoja kontrolloi uudelleenjärjestelyä ja voi estää saneerausohjelman hyväksymisen ja painostaa saatavansa konvertoinnin omaksi pääomaksi. Tuomioistuin voi tietyissä tilanteissa ohittaa tällaisen velkojan sen vastustuksesta huolimatta. Tällöin sovelletaan lievimmän keinon periaatetta, joka tarkoittaa mm. sitä, että ohjelmassa tulee puuttua myös omistajien asemaan. Tämä johtaa siihen, että kontrollivelkojalla on varsin hyvä neuvotteluasema uudelleenjärjestelyssä muotoutuvan yrityksen omistuksen suhteen. Mika J. Lehtimäki