ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos. Osakemyyntien yhteys listautumisten alihinnoitteluun

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos Osakemyyntien yhteys listautumisten alihinnoitteluun Pro gradu- tutkielma Laskentatoimi ja rahoitus Jere Vuorela (284661) Ohjaaja: Jyrki Niskanen 18.6.2018

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta, Kauppatieteiden laitos Laskentatoimi ja rahoitus 2 VUORELA, JERE: Osakemyyntien vaikutus listautumisten alihinnoitteluun. Effect of stock sales to underpricing of IPOs Pro gradu tutkielma, 85 s. Tutkielman ohjaaja: professori KTT Jyrki Niskanen Kesäkuu 2018 Avainsanat: IPO, Listautuminen, Signalointiteoria, osakemyynti, osakeanti Pro gradu- tutkielma käsittelee osakemyyntien vaikutusta listautumisien alihinnoitteluun. Tutkimuksen tavoite on selvittää vaikuttavatko suuret osakemyynnit negatiivisesti listautumisen alihinnoitteluun. Listautumisen alihinnoittelulla tarkoitetaan listautumishinnan ja ensimmäisen pörssipäivän päätöskurssin erotusta. Tutkimuksen aineistona käytetään Suomalaisia listautumisia vuosilta 1994-2017. Tälle ajanjaksolle mahtuu kaksi selkeää listautumisikkunaa: vuosien 1997-2000 ja nykyinen ikkuna vuodesta 2013 eteenpäin. Aineistossa on 97 listautumista ja keskimääräinen alihinnoittelu on 13,16 prosenttia. Teoreettisessa viitekehyksessä käsitellään listautumisen syitä ja motivaatiota, listautumisien hinnoittelua ja aikaisempaa tutkimusta listautumisien alihinnoittelusta. Listautumisen alihinnoittelun syyt voidaan jakaa karkeasti kahteen ryhmään: epäsymmetrisen informaation teoriat ja symmetrisen informaation teoriat. Ongelman vastausta etsitään usealla eri tavalla. T-testillä selvitetään, onko pelkästään osakemyyntinä toteutetut listautumiset vähemmän alihinnoiteltuja kuin muut ja onko pelkästään osakeantina toteutetut listautumiset enemmän alihinnoiteltuja kuin muut. Regressioanalyysillä testataan vaikuttavatko suhteellisesti suuremmat osakemyynnit negatiivisesti listautumisen alihinnoitteluun. Nämä kolme testiä toistetaan kolmelle aineistolle: koko aineisto, alihinnoitellut listautumiset ja ylihinnoitellut listautumiset. T-testillä havaittiin, että alihinnoitelluissa listautumisissa pelkkänä osakemyyntinä toteutetut listautumiset olivat tilastollisesti merkitsevästi vähemmän alihinnoiteltuja kuin muut. Koko aineistosta ja ylihinnoitelluista listautumisista eroa ei löytynyt. Mistään kolmesta havaintojoukosta ei havaittu tilastollisesti merkitsevää eroa osakeantina toteutettujen listautumisien ja muiden listautumisien välillä. Regressioanalyysissa osakemyynnin suhteellinen osuus ei selittänyt millään aineistolla tilastollisesti merkitsevästi alihinnoittelun vaihtelua. Regressioanalyysillä kuitenkin havaittiin, että alihinnoitelluissa listautumissa listautumisen euromääräinen koko ja edellisen vuoden liikevaihdon luonnollinen logaritmi selittivät vaihtelua tilastollisesti merkitsevästi. Tällä tutkimuksella löydettiin yhteys alihinnoittelun ja osakemyyntinä toteutettujen listautumisien välillä, mutta vain yhdestä aineistosta. Jotta havaintoa voitaisiin yleistää, on tehtävä jatkotutkimusta.

3 Sisällysluettelo 1. Johdanto... 5 1.1. Aikaisempaa aiheeseen ja Suomeen kohdistuvaa tutkimusta... 6 1.2. Ongelman rajaukset... 7 1.3. Tutkimuksen rakenne... 8 2. Listautumisen syyt... 10 2.1. Markkina-arvon määräytyminen ja osakkeen likviditeetti... 11 2.2. Rahoitus ja pääomarakenteen optimointi... 12 2.3. Sitouttaminen... 14 2.4. Imagohyödyt... 15 2.5. Ajoituksen ja yrityksen kehitysvaiheen vaikutus listautumispäätökseen... 16 3. Listautumisen hinnoittelu... 17 3.1. Yrityksen arvonmääritys... 17 3.2. Keinoja osakkeen arvonmääritykseen listautumisessa... 21 4. Listautumisen lyhyen aikavälin alihinnoittelu... 23 4.1. Epäsymmetrisen informaation alihinnoittelun teoriat... 23 4.2. Symmetrisen informaation teoriat... 32 5. Tutkimushypoteesit, aineisto ja menetelmät... 39 5.1. Hypoteesit... 39

4 5.2. Tutkimuksen aineisto... 40 5.3. Tutkimusmenetelmät... 47 6. Tutkimuksen tulokset... 53 6.1. Aineiston jakauma... 53 6.2. T-testit... 61 6.3. Regressioanalyysi... 69 6.4. Yhteenveto... 77 7. Yhteenveto ja johtopäätökset... 79 Lähdeluettelo... 82

1. Johdanto Vuodesta 2013 alkanut listautumisikkuna tarjoaa otollisen ympäristön toteuttaa listautumisiin liittyvää tutkimusta. Helsingin pörssiin listautuneista yhtiöistä varsinkin Rovion listautuminen on aiheuttanut kritiikkiä, koska osakkeen kurssi laski yli 50 % listautumishintaan nähden muutama kuukausi listautumisen jälkeen. Helsingin Sanomien artikkelissa eq:n salkunhoitaja Hannu Angervuo sanoo, että nousukaudelle yleistä on yhtiöiden kireä hinnoittelu listautumisen yhteydessä. Tämä on hyvä asia osakkeen myyjille, mutta ei välttämättä ostajille. (Sajari, P., 2018). Koska listautumisissa on syntynyt pettymyksiä sijoittajille viime vuosina, on mielenkiintoista esittää retorinen kysymys. Osakeyhtiön tarkoitus on tuottaa voittoa osakkeen omistajilleen (osakeyhtiölaki). Kuitenkin listautumistilanteessa voidaan kysyä, onko yhtiön tarkoitus tuottaa voittoa nykyisille vai tuleville omistajilleen? Jos listautumisen yhteydessä aikaisemmat omistajat myyvät suuren määrän omistuksiaan, on heidän rationaalista pyrkiä maksimoimaan tuottonsa. Tästä syystä aikaisemmilla omistajilla on motivaatio pyrkiä arvostamaan yhtiönsä mahdollisimman korkealle, koska mitä suurempi on yhtiön arvotus, sitä suuremmat tuotot he saavat listautumisen yhteydessä. Teoh ym. (1998) havaitsivat, että listautuvat yhtiöt, jotka olivat suorittaneet positiivista tilinpäätössuunnittelua, tarjosivat pienemmän tuoton pitkällä aikavälillä kuin yhtiöt, jotka eivät sitä olleet harrastaneet. Tilinpäätöksen ja tuottojen muokkaaminen tilinpäätössuunnittelun keinoin on yksi tapa pyrkiä nostamaan yhtiön arvostustasoja. Tutkimuksessani tavoitteena on analysoida, onko osakemyynneillä listautumisen yhteydessä vaikutusta osakkeen alihinnoitteluun. Lähtökohtaisesti voidaan olettaa, että osakkeita myyvä taho pyrkii maksimoimaan oman tuottonsa eli pyrkii nostamaan yhtiön ja samalla myytävien osakkeiden arvon mahdollisimman korkeaksi. Tutkimuksen tavoitteena ei ole tutkia osakemyyntien vaikutusta osakkeen arvostustasoihin kuten, Keloharju ja Kulp vuonna 1996, vaan tutkimuksessa pyritään tutkimaan nimenomaan sen vaikutusta alihinnoitteluun. Vastaavaa tutkimusta aiheesta ei käsitykseni mukaan ole tehty. Tutkimuskysymykseni on: vaikuttavatko osakemyynnit osakkeen alihinnoitteluun listautumisissa.

6 Alihinnoittelu lasketaan listautumishinnan ja ensimmäisen kaupankäynti päivän päätöskurssin erotuksena. Pyrin selittämään näitä tuottoja osakemyyntien osuudella koko listautumisen euromäärästä, mikä pitää sisällään sekä osakeannin että osakemyynnin. Sijoittajan näkökulmasta ero osakeannin ja osakemyynnin välillä on se kenelle sijoittajan osakkeesta maksamat varat päätyvät. Annissa yhtiö laskee liikkeelle uusia osakkeita, jolloin yhtiö saa osakkeista maksetut varat. Osakemyynnissä vanhat omistajat myyvät omistuksiaan ja he myös saavat niistä tulevat varat. Mitä suurempi on myynnin osuus koko listautumisesta, sitä vähemmän yhtiö saa listautumisesta varoja kehittää omaa liiketoimintaansa. Tämä on tietenkin negatiivinen asia listautumiseen osallistuneiden sijoittajien näkökulmasta. 1.1. Aikaisempaa aiheeseen ja Suomeen kohdistuvaa tutkimusta Leland ja Pyle (1977) tutkivat tiedon epäsymmetrisyyttä esimerkiksi ostajan ja myyjän välillä. Heidän mukaansa informaatio ei listautumisissa ole jakautunut tasaisesti eri toimijoiden välille. Lelandin ja Pylen mukaan alkuperäisillä omistajilla on sellaista tietoa, jota ulkopuolisilla ei ole ja siksi he olisivat halukkaampia sijoittamaan enemmän omaa rahaa ja käyttämään enemmän velkavipua, kun tuotto-odotukset ovat korkeat. He kutsuivat tätä signaali-hypoteesiksi. Jos tämä oletus pitää paikkaansa, tutkimukseni näkökulmasta osakkeita myyvät vanhat omistajat ovat pessimistisempiä yhtiöstä tulevaisuudessa saataviin tuottoihin verrattuna osakkeen myynnistä saatuun korvaukseen. Keloharju ja Kulp (1996) testasivat yhtenä hypoteesinaan suomalaisella aineistolla Lelandin ja Pylen (1977) signaali-hypoteesia vuosilta 1984-1993. He tutkivat tätä vertaamalla, kuinka johdon osakkeiden säilyvyysaste, eli kuinka suuren osuuden heidän aikaisemmista osakkeista he omistivat myös listautumisen jälkeen, vaikutti yrityksen arvostukseen. He käyttivät suhteellista arvostusta, tässä tapauksessa kirja-arvo jaettuna markkina-arvolla (P/B), absoluuttisen arvon sijaan. Keloharju ja Kulp havaitsivat, että säilyvyysasteen ja P/B-luvun välillä oli yhteys. Yhteys ei kuitenkaan ollut lineaarinen vaan säilyvyysaste oli lähes lineaarisesti yhteydessä logaritmisoituun P/B-lukuun. Tutkimuksessaan he testasivat myös varallisuusefektiä (wealth effect) ja agentti hypoteesia. Varallisuusefektistä he huomasivat, että listautumisessa kerätyt varat eivät olleet tietty osuus yhtiön kirja-arvosta vaan pienen kirja-arvon yhtiöt tapaavat nostaa suhteessa enemmän varoja. Heidän mukaansa tämä viittaa siihen, että pienemmillä yhtiöillä on suurempi tarve pääomalle kuin

7 suuremmilla. Heidän havaintonsa agenttihypoteesissa ovat yhtenäisiä muiden vastaavien tutkimusten kanssa. Agenttihypoteesia he tutkivat johdon omistusten ja P/B-luvun välisellä yhteydellä. He havaitsivat, että myös Suomessa johdon omistus ja P/B-luku ovat merkitsevästi positiivisesti yhteydessä pienillä johdon omistuksilla ja yhteys on myös suurissa, mutta se ei ole tilastollisesti merkitsevä. Tämä viittaa siihen, että johdon omistusten kasvattaminen alhaisesta tasosta korkeammaksi todennäköisesti muuttaa johdon intressit vastaaviksi ulkopuolisten osakkeen omistajien kanssa ja näin mahdollistaa yhtiölle korkeammat arvostukset. Hahl ym. (2013) tutkivat listautumisten alihinnoittelua ja lyhyen sekä pitkän aikavälin suoriutumista kasvu- ja arvoyhtiöiden välillä Suomen markkinoilta vuosilta 1994-2006. He tutkivat tuottoja kahdella eri lähestymistavalla: markkinakorjatut tuotot ja riskikorjatut tuotot. Markkinakorjatussa tuotossa osakkeen tuotoista vähennettiin markkinan tuotot samalla ajanjaksolla, jolloin saatiin niin kutsuttu epänormaalituotto. Riskikorjatussa tuotossa käytettiin useampaa menetelmää: Beta-korjattu tuotto, beta- ja koko-korjattu tuotto, Faman ja Frenchin kolmi-faktorimalli ja Carhartin (1997) neli-faktori-malli. He havaitsivat, että Suomalaiset listautumiset olivat tarjonneet epänormaalin 15,6% tuoton ensimmäisenä kaupankäyntipäivänään. Tämä havainto oli linjassa muiden viime aikaisten tutkimusten kanssa, mutta eroaa hieman Keloharjun (1993) ja Westerholmin (2006) havainnoista. Voidaan kuitenkin todeta, että jokaisessa kolmessa tutkimuksissa ensimmäisen päivän tuotot ovat olleet merkittäviä. He havaitsivat tutkimuksessaan, että kasvuyhtiöt olivat enemmän alihinnoiteltuja verrattuna arvoyhtiöihin, mutta ero ei ollut tilastollisesti merkitsevä. Kasvuyhtiöt suoriutuivat arvoyhtiöitä paremmin, mutta erotus ei ollut tilastollisesti merkitsevä. 1.2. Ongelman rajaukset Tutkimus keskittyy osakkeen alihinnoitteluun Suomalaisissa listautumisissa vuosien 1994-2017 välisenä aikana. Otan suuremman aineiston saamisen vuoksi mukaan sekä päälistan että First North listat ja sitä edeltävät I-listan ja NM-listan. Tutkimuksessa jätän huomioimatta muut kuin listautumiset, joissa on järjestetty osakeanti, osakemyynti tai molemmat. Näin ulkopuolelle jäävät muun muassa rinnakkaislistautumiset, jakautumiset, fuusiot ja pelkät listaukset. Tämä rajaa materiaalia hieman.

8 Tutkimuksessani pyrin tuomaan uuden lähestymistavan IPOjen signaali hypoteesin tutkimiseen. Keloharju ja Kulp (1996) käyttivät säilyvyysastetta eli kuinka suuren osan omistuksistaan johto säilytti listautumisessa. Keloharju ja Kulp sisällyttivät johdon omistuksiin hallituksen ja johdon sekä heidän läheistensä suorat ja epäsuorat omistukset. Kuitenkin pääomasijoittajan edustajalla yhtiön hallituksessa ei välttämättä ole yhtiön osakkeita suoraan tai epäsuorasti, jolloin tällaiset tilanteet jäisivät huomioimatta. Pyrin huomioimaan kaikki nämä tilanteet huomioimalla koko osakemyyntien vaikutuksen tuottoihin enkä vain tietyn kohderyhmän. Tässä tutkimuksessa ei ole tarkoitus muodostaa regressiomallia, joka ennustaisi alihinnoittelua parhaalla mahdollisella tavalla vaan tuoda yksi uusi näkökulma listautumisen alihinnoitteluun vaikuttaviin tekijöihin. Aikaisemmin asiaa on kuvattu johdon säilyttämän omistuksen suhteella, mutta tässä tutkimuksessa pyritään löytämään laajemmin osakemyynnin vaikutus alihinnoitteluun. 1.3. Tutkimuksen rakenne Tämän tutkimuksen rakenne on kuvion yksi mukainen. Johdanto luvussa lukija johdatetaan aiheeseen ja herätetään hänen mielenkiintonsa. Teoriaosassa tutustutaan ensin listautumisen syihin sekä yrityksen ja sen omistajien motiiveihin listata yhtiö. Seuraavaksi tutustutaan menetelmiin, joita käytetään yritysten arvon määrittämisessä ja viimeiseksi perehdytään aikaisemman teorian mukaisiin alihinnoittelun syihin. Tämä luku antaa lukijalle hyvän kokonaiskuvan aikaisemmasta listautumisien alihinnoitteluun liittyvästä tutkimuksesta. Teoriaosan jälkeen esitellään tarkemmin tutkimuksessa käytettäviä metodeja, hypoteesit sekä lukijalle esitellään tutkimuksessa käytetty aineisto. Tutkimusosiossa toteutetaan tilastollinen testaaminen ja testataan aikaisemmassa luvussa esitettyjen hypoteesien paikkaansa pitävyys. Viimeisessä luvussa vedetään koko tutkimus yhteen ja liitetään tämän tutkimuksen löydökset muuhun tieteelliseen tutkimukseen.

9 Kuvio 1 Tutkimuksen kulku Johdanto Teoria Metodit Tutkimus Yhteenveto

10 2. Listautumisen syyt Bancel ja Mitto (2009) havaitsivat, että motivaatiota listautumiseen ei voida selittää vain yhdellä teorialla vaan yritykset pyrkivät saavuttamaan monenlaisia hyötyjä listautuessaan pörssiin. Yrityksen koko, ikä ja omistusrakenne vaikuttavat merkittävästi siihen miksi yritys listautuu. Pienillä yhtiöillä pääoman hankkiminen kasvun rahoittamiseksi on merkittävin syy listautumiselle, kun taas suuremmilla yhtiöillä ulkoinen valvonta voi olla merkittävä syy listautumiselle. Myös vieraan pääoman ehtoisen rahoituksen saamisen helpottuminen voi olla yksi listautumisen syistä. Brau & Fawcett (2006) tutkivat listautumisten syitä lähettämällä kyselen listautuneiden yhtiöiden talousjohtajille. He havaitsivat, että talousjohtajien näkökulmasta tärkein motivaattori oli yhtiön osakkeen saattaminen julkisen kaupankäynnin kohteeksi, joka mahdollistaa tulevaisuudessa yritysjärjestelyjä. Toinen merkittävä syy, jonka he havaitsivat, oli yrityksen markkina-arvon määrittäminen. Molemmat näistä syistä ovat merkittävässä asemassa mahdollisissa yritysostoissa tai muissa järjestelyissä. Brau & Fawcett testasivat myös listautuneiden yritysten aktiivisuutta yritysostoissa verrattuna vertailuryhmään. He havaitsivat merkittävästi suurempaa aktiivisuutta. Kolmanneksi merkittävimpänä heidän tutkimuksessaan talousjohtajat pitivät Yrityksen tunnettavuuden lisäämistä. Holmström & Tirola (1993) esittävät, että osakehinnat toimivat hyvin johdon palkinnassa. Yrityksen hallitus pystyy seuraamaan ja arvioimaan yritysjohdon suoriutumista osakemarkkinoita tarkemmin, mutta ongelmana voi olla toimeenpano. Hallitus ja yritysjohto toimivat yhteistyössä ja siksi rangaistuksia voi olla vaikea asettaa johdolle. Tässä markkinoiden arvio toimii hyvin, koska se on aina kolmannen osapuolen puolueeton näkemys yrityksestä ja sen johdosta. Seuraavissa kappaleissa käyn tarkemmin läpi listautumisen syitä, joita esittelin aikaisemmin. Näitä syitä ovat rahoitusratkaisut ja pääomarakenteen optimointi, Markkina-arvon muodostuminen ja osakkeen likviditeetti, sitouttaminen ja imagohyödyt. Lopuksi käyn läpi ajoituksen ja yhtiön kehitysvaiheen vaikutusta listautumispäätökseen.

2.1. Markkina-arvon määräytyminen ja osakkeen likviditeetti 11 Brau & Stanley (2006) havaitsivat, että talousjohtajien mielestä tärkein syy listautumiselle oli likviditeetin muodostaminen osakkeelle. Myös yrityksen alkuperäisten omistajien tärkein tavoite listautumisissa on likvidit markkinat heidän osakkeilleen. Tämä maksimoi heidän omistustensa arvon. Zheng & Ogren (2005) havaitsivat, että listautumisissa, joissa aikaisemmat omistajat säilyttivät suuremman osan osakkeistaan, alihinnoittelu oli suurempaa. Heidän mukaansa tämä johtuu siitä, että heidän osakkeensa eivät ole markkinoilla, jolloin likvideetti on heikompi ja aikaisemmat omistajat pyrkivät houkuttelemaan enemmän sijoittajia suuremmalla alihinnoittelulla. Suurempi sijoittajajoukko parantaa likviditeettiä. (Brau & Stanley, 2006; Zheng & Ogren, 2005.) Yrityksen omistaja voi halutessaan myydä osan yrityksestään yksityiselle sijoittajalle ja pääsevät näin hyötymään rahallisesti yrityksensä arvosta. Yksityiselle sijoittajalle myydessään yritys voi kuitenkin joutua monitoroinnin kohteeksi, joka voi käydä kalliiksi. Vaihtoehtoisesti omistaja voi listautua ja likvidoida osan omistuksestaan. Pörssiin listautumisellakin on omat kustannuksensa ja rajansa, joten lopullinen ratkaisu syntyy punnitsemalla näitä kustannuksia keskenään. (Pagano & Roell, 1998) Listautumisissa omistajille on tärkeää mahdollisuus irtautumisesta. Varsinkin pienemmissä yhtiöissä on tavallista, että perustajalla on suuri osuus yrityksestä ja hän haluaa laskea omistustaan sekä tuoda uusia sijoittajia yhtiöön. Pääomasijoittajille mahdollisuus irtautumisesta on erittäin tärkeä, koska he eivät usein halua omistaa yhtä yritystä turhan pitkään. (Burton, Helliar & Power, 2007) Listautuvan yrityksen omistajat eivät aina hyödy listautumisesta rahallisesti, mutta he voivat hyödyntää osakkeelle syntynyttä likvideettiä osakemyynneissä myöhemmin. Paganon ym. (2006) havaitsivat, että yritysten omistajat säilyttivät merkittävän osan omistuksistaan myös listautumisen jälkeen. Vähemmistössä listautumisissa yritykset eivät laskeneet ollenkaan vaan myivät vain vanhojen omistajien osakkeita. Omistajien halukkuus säilyttää osakkeensa osoittaa, että he haluavat realisoida omistuksiaan vasta jälkimarkkinoilla ja silloinkin he usein jättävät merkittävän osuuden yhtiöstä itselleen.

12 Markkinat saattavat olla kiinnostuneempia oikeudesta osinkoon kun äänioikeudesta. Tällaisessa tilanteessa voidaan hyödyntää osakesarjoja, jotka antavat suuremman oikeuden osinkoon kuin äänioikeutta. Omistajayrittäjän ei siis tarvitse luopua merkittävästä äänioikeudesta ja siitä huolimatta hän voi hyötyä listautumisesta taloudellisesti. Näin omistaja maksimoi hyötynsä omien tavoitteidensa mukaan.( Pagano, M., Panetta, F. & Zingales, L., 1998.) Zingales (1995) kehitti ensimmäisen teorian yrityksen listautumispäätökselle. Hänen mukaansa potentiaaliset ostajat havaitsevat listatut yhtiön listaamattomia verrokkejaan paremmin ja näin listautuminen kasvattaa yrityskaupan todennäköisyyttä. Boulton ym. (2010) havaitsivat, että listautuneilla yhtiöillä on suurempi todennäköisyys tulla ostetuksi seuraavina vuosina. Ritter & Welch (2002) argumentoi, että julkinen kaupankäynti voi itsessään kasvattaa yrityksen arvoa. Se voi luoda ulkopuolisille sijoittajille, asiakkaille, velkojille ja tavarantoimittajille lisää uskoa yritykseen. Brau & Fawcett havaitsivat, että yritysten talousjohtajien tärkein tavoite listautumisessa oli likviditeetin saavuttaminen osakkeelle. Heidän mukaansa tämän tavoitteena on mahdollisuus toteuttaa listautumisen jälkeen yritysostoja. Celikyurt ym. (2010) havaitsivat, että yritysostot ovat merkittävässä roolissa listautuneiden yhtiöiden kasvussa. Näiden yhtiöiden yritysjärjestelyaktiviteetti on huomattavasti korkeampi kuin ennen listautumista. He havaitsivat myös, että listautuneet yritykset ostavat yrityksiä aikaisessa vaiheessa listautumisen jälkeen käyttäen listautumisesta saatuja varoja. Myöhemmin ne hyödyntävät osakemarkkinoita ja luottomarkkinoita lisärahoituksen saamiseksi rahoittaakseen yritysjärjestelyjään. Yritykset, joiden osake on yliarvostettu, käyttävät usein osakettaan yritysostoa. Yhteenvetona voidaan sanoa, että yritysjärjestelyt ovat merkittävä tekijä listautumispäätöksen takana. 2.2. Rahoitus ja pääomarakenteen optimointi Yhtiö voi listautumisella hankkia merkittäviä määriä oman pääoman ehtoista rahoitusta ja näin muokata pääomarakennettaan kohti haluttua tilannetta. Pagano ym. (1996) havaitsivat, että italialaisissa listautumisissa kerättyjä varoja ei käytetty kasvuinvestointeihin vaan velan pienentämiseen. Heidän mukaansa listautumisen suurimpia hyötyjä on erilaisten luotonsaannin rajoitteiden vähentyminen. Pagano ym. Esittävät, että yritykset eivät listautuisi rahoittaakseen

13 investointejaan ja kasvuaan vaan he tasapainottavat taseitaan tällaisen vaiheen jälkeen. Heidän mukaansa tämä ero Amerikkaan voi johtua Euroopan listautuvien yhtiöiden korkeammasta iästä. Nopean kasvun yhtiöt ovat usein taloudellisesti rajoittuneita, koska yrittäjillä on rajallinen varallisuus tai he eivät ole halukkaita sijoittamaan lisää varallisuuttaan yhtiöön. Tämän lisäksi kustannusten ja tuottojen välillä voi toisinaan olla pitkäkin aika, jolloin lainarahoitus ei välttämättä ole toimiva ratkaisu. Tällaisille yrityksille listautuminen ja sen mukana kerätty oman pääoman ehtoinen rahoitus voi olla toimiva ratkaisu. (Huyghebaert ym, 2006.) Listaamattomat yritykset ovat enemmän sisäisen kassavirran varassa, jolloin ne ovat herkempiä liiketoiminnan heilunnalle. Listatut yritykset kasvattavat investointejaan kasvattaakseen kannattavuuttaan, mutta listaamattomat yritykset kasvattavat kassaa, kun siihen on mahdollisuus. Tästä syystä ne eivät kasvata investointejaan yhtäaikaisesti suorituskyvyn kanssa vaan pienellä viiveellä. Listatut yhtiöt toteuttavat osinkoa tasaavia toimia, jolloin osinko ei ole yhtä herkkä yrityksen suoriutumiselle kuin listaamattomissa yhtiöissä, joissa osinko on vahvasti yhteydessä liiketoiminnan suoriutumisen kanssa. (Brav, 2009.) Yritykset, joilla on suuremmat kasvumahdollisuudet, todennäköisemmin turvautuvat ulkopuoliseen pääomaan rahoittaakseen tulevaisuuden investointeja. Nuoremmat sekä suuremmat yritykset käyttävät ulkopuolista pääomaa yleisemmin. Tämä johtuu mahdollisesti siitä, että nuoremmilla yrityksillä on suuremmat kasvumahdollisuudet ja suuremmat yritykset ovat läpinäkyvämpiä. (Brav, 2009.) Yksityiset yritykset turvautuvat huomattavasti enemmän lainarahoitukseen kuin heidän listatut verrokkinsa. Tämä johtuu osittain siitä, että yksityisten yritysten suhteellinen oman pääoman kustannus on korkeampi kuin julkisesti noteeratuilla yhtiöillä. Mikä johtaa siihen, että yksityiset yritykset turvautuvat huomattavasti useammin vieraaseen pääomaan. Tästä syystä myös vieraanpääoman suhteen taso on korkeampi. Brav käyttää tästä nimitystä taso-efekti (level effect). Osan pääomarakenteen erosta Bravn selittää herkkyys-efektillä (sensitivity effect), joka tarkoittaa sitä, että yksityiselle yritykselle absoluuttinen kustannus ulkoiseen pääomaan turvautumiseen on huomattavasti korkeampi kuin julkisesti noteeratuilla yhtiöillä. Koska yksityisillä yrityksillä velkatason laskeminen on kalliimpaa, niiden velkaisuusaste vaikuttaa herkemmin operatiiviseen suoritukseen. (Brav, 2009.)

14 Yritykset, jotka joutuvat turvautumaan rahoituksen välittäjiin, eli jotk eivät voi lainata suoraan joukkovelkakirjamarkkinoilta, on alhaisempi velkaantuneisuus. Monitoroinnin kustannus kasvattaa lainarahan hintaa tällaisille yhtiöille. Tällaiset yritykset voivat kohdata ongelmia myös lainan määrässä eikä pelkästään sen hinnassa. Listautuminen tuo mukanaan läpinäkyvyyttä ja voi samalla laskea monitoroinnin kustannusta. Näin yhtiö saavuttaa paremman aseman myös luottoneuvotteluissa. (Faulkender & Petersen, 2005.) Vaikka pankkilaina onkin joustava rahoitusratkaisu, on pankilla kuitenkin merkittävää neuvotteluvoimaa rahoitettavan projektin alkamisen jälkeen. Pankilla on keinonsa vaikuttaa yrityksen päätöksen tekoon ja riskinottohalukkuuteen. Yrittäjän ja pankin tavoitteet voivat mennä ristiin ja joissain tilanteissa pankki voi vaatia lainaansa maksuun, jolloin yrittäjä ei pysty jatkamaan projektiaan. (Rajan, 1992.) Myös Pagano ym. (1998) havaitsivat, että yritys hyötyy listautumisesta myös luottoneuvottelujen paremman aseman kautta. Listautuneet yritykset ovat velvollisia julkaisemaan tietoja itsestään markkinoille ja yhtiöillä on myös pääsy edullisempaan oman ja vieraan pääoman ehtoiseen rahoitukseen kuin listaamattomilla verrokeilla. Yksi listautumisen motiiveista voikin olla korkean vieraan ja oman pääoman kustannusten laskeminen ja rahoitus lähteiden laajentaminen. 2.3. Sitouttaminen Yrityksen toiminnan kannalta on merkittävää, että yrityksen sidosryhmät ovat sitoutuneet yhtiöön. Yrityksen sidosryhmiä ovat esimerkiksi työntekijät, sijoittajat, lainanantajat ja tavaran toimittajat. Pörssiyhtiön hallitus voi käyttää osakepohjaista kannustinjärjestelmää yritysjohdon palkinnassa. Osakekurssi on objektiivinen kolmannen osapuolen arvio yhtiöistä ja pitkällä aikavälillä myös sen johdosta. Usein hallitus pystyy arvioimaan johdon toimintaa lähempää ja tästä syystä hallitus pystyisi arvioimaan yleensä johdon suoriutumista markkinoita paremmin. Haasteeksi saattaa muodostua tämän yhden toimijan näkemys oikeuden mukaisesta kompensaatiosta, joka ei sotke hallituksen ja johdon keskinäistä yhteistyötä. (Holmström & Tirole, 1993.) On mahdollista, että listautuminen aiheuttaa tai pahentaa agentti-päämies ongelmaa. Päämiehen ja agentin intressit eivät aina ole yhtenevät, jolloin syntyy agentti-päämies ongelma. Niin kutsutut

15 agenttikustannukset syntyvät, kun pyritään minimoimaan agentti-päämies ongelmaa monitoroinnilla ja sitouttamisella. Agentin sitouttaminen onnistuu hyvin suunnitelluilla kannustinjärjestelmillä, joilla pyritään tuomaan päämiehen ja agentin intressit mahdollisimman lähelle toisiaan. (Jensen & Meckling, 1979.) Listautumisella voi olla myös merkittävä sitouttava vaikutus muihinkin sidosryhmiin kuin yritysjohtoon. Listautuminen tuo yleensä tiettyä luotettavuutta yritystä kohtaan niin sijoittajien, luotonantajien, toimittajien kuin asiakkaiden näkökulmasta. (Ritter & Welch, 2002.) Burton ym. (2007) havaitsivat haastatteluissaan, että listautuneet yritykset olivat sitä mieltä, että heidän listautumisellaan on ollut merkittävä vaikutus yritysasiakkaiden suhtautumiseen. Haastateltavat argumentoivat, että yksilöt toimisivat mieluummin listatun yhtiön kanssa, koska listattuja yrityksiä pidetään taloudellisesti vakaampina. 2.4. Imagohyödyt Rydgvist ja Högholm (1995) havaitsivat tutkimuksessaan, että monet listautujista ilmoittivat julkisuuden ja näkyvyyden tärkeäksi listautumisen syyksi. Esimerkiksi näkysyys osakemarkkinoilla tekee yhtiöstä tunnetumman, joka helpottaa yrityksen tuotteiden myyntiä ja osaavan henkilöstön rekrytointia. Listautuminen myös parantaa yhtiön neuvotteluvoimaa tavarantoimittajia kohtaan. Myös Meluzin ja Zinecker (2014) havaitsivat Puolan markkinoilla, että yhtiöt pitivät presenssiä pääomamarkkinoilla positiivisena asian yhtiön julkisuuskuvalle. Heidän mukaansa se, että yhtiön osakkeet ovat julkisen kaupankäynnin kohteena on yksi merkki yhtiön kilpailukykyisestä johdosta. Yhtiötä, joiden osakkeilla käydään kauppaa osakemarkkinoilla, pidetään usein oman toimialansa menestyneimpinä. Suurin osa heidän kyselyynsä vastanneista oli sitä mieltä, että listautuminen vaikuttaa positiivisesti yhtiön arvostukseen, vahvistaa yhtiön johdon neuvotteluvoimaa ulkopuolisen rahoituksen saamisessa ja kasvattaa yhtiön haluttavuutta työnantajana. Burtonin ym (2007) tutkimuksen haastatteluosiossa ilmeni, että yhtiöiden syy kerätä varoja listautumisella oli yhtiön näkyvyyden parantaminen potentiaalisten sijoittajien ja asiakkaiden

16 keskuudessa sekä parantaa yhtiön statusta tulevaisuuden kasvun tukemiseksi. Listautuminen auttoi yhtiöitä kasvattamaan sosiaalista pääomaa. 2.5. Ajoituksen ja yrityksen kehitysvaiheen vaikutus listautumispäätökseen Myös osakemarkkinan tilanteella on vaikutusta yritysten listautumispäätökseen. Markkinoiden ollessa nousussa, yritykset päätyvät listautumiseen useammin. Vastaavasti, jos markkinat ovat laskusuhdanteessa, jäävät yritykset usein odottamaan kurssien nousutrendiä. Näin mahdollistetaan korkeampi arvostus. Ritterin ja Welchin mukaan tärkein yksittäinen syy listautumiselle on vallitseva markkinatilanne ja yrityksen elinkaari on heti toisena. (Ritter & Welch, 2005.) Brau ja Fawcett (2006) havaitsivat kyselytutkimuksessaan, että sijoittajat ovat opportunistisia ja markkinatilanne vaikuttaa listautumishalukkuuteen. Tämä on havaittavissa selvästi varsinkin yhtiöissä, joissa on venture capital rahoitusta.

17 3. Listautumisen hinnoittelu Ennen listautumista yritykselle ei ole muodostunut markkinahintaa. Yrityksen listautumisannin hinnoittelemiseksi on yrityksen arvo määritettävä ensin, jotta järjestäjällä ja yhtiöillä on jonkin näköinen arvio kuinka haluttuun lopputulokseen päästään. Käyn seuraavaksi läpi yleisimmin käytettyjä yrityksen arvonmäärityksessä käytettyjä malleja, joita voidaan hyödyntää listautumisen lisäksi myös muissa tilanteissa ja tämän jälkeen käyn läpi erikseen listautumisessa käytettyjä tapoja ja käytäntöjä. 3.1. Yrityksen arvonmääritys Yrityksen arvonmäärityksen perusta on se, että yrityksen arvo on sen tulevan rahamääräisen menestyksen nykyarvo. Tätä menestystä voidaan mitata monella tavalla, mutta osingot, vapaa kassavirta ja taloudellinen lisäarvo ovat yleisesti käytettyjä. Malleissa rahan aika-arvo huomioidaan diskonttaamalla tulevat kassavirrat nykyarvoon. (Kallunki & Niemelä 2004.) Osinkoperusteinen malli Osinkoperusteinen malli on perinteinen oman pääoman arvonmääritysmalli. Se toimii lähtökohtana myös vapaan kassavirran mallissa ja lisäarvomallissa. Tämän mallin mukaan osakkeen arvo P 0 muodostuu yrityksen tulevaisuuden osinko virroista D yhtälön yksi mukaisesti. (Kallunki & Niemelä, 2004.) (1) P 0 = D 1 (1+r) 1 + D 1 (1+r) 1+ + D (1+r) Missä P 0 = Osakkeen arvo D t = Osinko osaketta kohden vuoden t lopussa r= Oman pääoman tuottovaade

18 Mallissa lähdetään siitä ajatuksesta, että oman pääoman ehtoisella sijoituksella ei ole määräaikaa, joten osakkeen arvossa huomioidaan päättymätön osinkovirta. Diskonttauksessa käytettävä korko on oman pääoman sijoittajien tuottovaatimus. (Kallunki & Niemelä, 2004.) Vapaan kassavirran malli Vapaan kassavirran malli käyttää perustanaan vapaata kassavirtaa osingon sijaan. Kassavirtoihin perustuva arvonmääritysmalli on käyttökelpoinen, koska siinä huomioidaan yrityksen todellinen kassavirta, ja jätetään huomioimatta erilaiset tilinpäätökselliset jaksotukset ja erät. Näin perustana käytettävä rahavirta on vähemmän altis suunnittelulle. (Kallunki & Niemelä, 2004.) Kassavirtamalleista on esitetty kirjallisuudessa erilaisia versioita, joissa rahavirtana käytetään eri lukuja (vertaa osinkoperusteinen malli). Vapaan kassavirran malli soveltuu kuitenkin hyvin yrityksen arvon laskentaan. Vapaa kassavirta voidaan määrittää joko operatiivisena tai rahoituksellisena. Usein käytetty tapa on käyttää operatiivista kassavirtaa, jossa huomioidaan tulorahoituksen ja investointien kassavirrat. Taulukossa 1 on kuvattu, kuinka operatiivinen kassavirta muodostetaan. (Penman & Sougiannis, 1998; Kallunki & Niemelä, 2004.)

19 VAPAAN KASSAVIRRAN MUODOSTAMINEN Liikevoitto + Osuus osakkuusyhtiöistä - Operatiiviset verot - Rahoituskulujen verovaikutus + Rahoitustuottojen verovaikutus = Operatiivinen kassavirta + Poistot = Bruttokassavirta - Nettokäyttöpääoman muutos - Bruttoinvestoinnit = Vapaa operatiivinen kassavirta +/- Muut erät (verojen jälkeen) = Vapaa kassavirta Taulukko 1 (Kallunki, 2014,199.)

20 Vapaan kassavirran määrittäminen lähtee liikkeelle tuloslaskelman liikevoittoerästä, joka saadaan tuloslaskelmasta sellaisenaan. Seuraavaksi huomioidaan osuus osakkuusyritysten tuloksesta, joka löytyy tuloslaskelmasta liikevoiton jälkeen. Tämän jälkeen laskelmassa huomioidaan rahoituserien verovaikutukset eli rahoituskulujen veroja pienentävä vaikutus ja rahoitusmenojen rahoituskulujen veroja suurentava vaikutus. Tämän jälkeen olemme saaneet niin kutsutun operatiivisen kassavirran, josta vähentämällä poistot saamme bruttokassavirran. Kun bruttokassavirrasta vähennetään käyttöpääoman nettomuutokset ja bruttoinvestoinnit, tuloksena on vapaa operatiivinen kassavirta. Nettokäyttöpääoman muutos lasketaan lisäämällä vaihto-omaisuuden lisäys, johon lisätään myyntisaamisten lisäys ja vähennetään ostovelkojen lisäys. Käyttöpääomassa tulee vielä huomioida korottomien pitkäaikaisten velkojen muutos. Kun vapaasta operatiivisesta rahavirrasta vähennetään vielä muut erät, saadaan aikaiseksi vapaa kassavirta. Muut erät voivat olla esimerkiksi satunnaisia eriä. (Kallunki, 2014.) Kuten osinkoperusteisessa mallissa, myös vapaan kassavirran mallissa ennustetut kassavirrat diskontataan nykyarvoon. Tämä arvo on yrityksen arvo käytetyn mallin mukaan. Lisäarvomalli Lisäarvomalli perustuu osinkoperusteiseen malliin, mutta osingon sijaan laskennassa käytetään yrityksen tuottomaa lisäarvoa. Lisäarvomallin mukaan yrityksen arvo perustuu yrityksen kirjanpidolliseen arvoon ja tulevaisuudessa tuleviin lisävoittoihin yhtälön kaksi mukaisesti. (Kallunki & Nieminen, 2004.) (2) P 0 = BV 0 + ae 1 (1+r) 1 + ae 2 (1+r) 2 + + Missä ae (1+r) P 0 = Yrityksen arvo BV 0 = Yrityksen kirjanpitoarvo ae t = Yrityksen tulevaisuudessa tuottama lisävoitto r = Oman pääoman tuottovaade

21 Yrityksen tulevaisuudessa tuottama lisävoitto on yrityksen tuloksen ja sijoittajien tuotto-odotuksen erotus eli se kuvaa kuinka paljon yritys tuottaa voittoa sijoittajien vaatimuksen lisäksi. Jos lisävoitto on positiivinen, pystyy yritys tuottamaan omistajilleen lisäarvoa. (Kallunki & Nieminen, 2004.) 3.2. Keinoja osakkeen arvonmääritykseen listautumisessa Listautumisen yhteydessä osake voidaan myydä esimerkiksi kiinteään hintaan tai hinta voidaan määrittää esimerkiksi bookbuilding-menetelmällä, jossa suuret sijoittajat voivat esittää tarjouksia yhtiön osakkeista ja yhtiö ja pääjärjestäjä määrittävät hinnan näiden tarjousten perusteella tai listautuminen voidaan toteuttaa huutokaupalla. Käyn seuraavaksi näitä keinoja tarkemmin läpi. Bookbuilding-menetelmä Bookbuilding-metodissa osakkeen hinta määräytyy tarjousten perusteella, joita yritys ja pääjärjestäjä ovat saaneet road show aikana. Road Show:n aikana pääjärjestäjä ja yritys saavat selville sijoittajien toiveista ja odotuksista mahdollisena omistajana. Bookbuilding-menetelmässä sijoittajat kertovat kuinka suuresta osakemäärästä he ovat kiinnostuneita ja mihin hintaan. He voivat myös asettaa rajahinnan mahdolliselle merkinnälle. Sijoittajien tarjouksista muodostetaan kysyntäkäyrä, jota käytetään merkintähinnan määrittämisessä. Ennen listautumista pääjärjestäjä allokoi osakkeet institutionaalisille sijoittajille. (Draho, 2004.) Benvenisten & Spindtin (1989) mukaan bookbuilding- metodilla annin pääjärjestäjä ja yhtiö voivat kerätä tietoa sijoittajilta, jota voidaan myöhemmin hyödyntää osakkeen arvonmäärityksessä. Näin hinnoittelu saadaan vastaamaan sijoittajien kysyntää tarkasti. Bookbuilding-metodi on yleisimmin käytetty listautumistapa Yhdysvalloissa, mutta se on aiheuttanut keskustelua vuosien aikana, koska se mahdollistaa epätasa-arvoisen osakkeiden allokaation eri osallistujille. Sijoittajat ovat valittaneet, että heidät on suljettu listautumisen ulkopuolelle ja he vaativat tasapuolista mahdollisuutta kaikille. (Sherman, 2004.)

22 Kiinteä hinnoittelu Kiinteähintaisessa listautumisessa sijoittavat sitoutuvat ostamaan tietyn määrän osakkeita ennalta sovittuun hintaan. Tässä menettelyssä pääjärjestäjä ja yritys eivät pääse hyödyntämään sijoittajilta kerättyä tietoa osakkeen hinnoittelemiseksi. Tässä mielessä bookbuilding- menetelmä on tehokkaampi, koska pääjärjestäjä ja yritys keräävät aktiivisesti tietoa sijoittajilta ja merkintähinta perustuu tähän informaatioon. (Spatt & Srivastava, 1991.) Ljungqvistin ym (2003) mukaan kiinteähintainen osakeanti on huomattavasti kustannustehokkaampi listautumistapa ollen noin puolet bookbuildingia halvempi. Koska bookbuilding menetelmässä pystytään käyttämään informaatiota tehokkaammin, pystytään myös osakkeen hinta määrittämään tarkemmin. Tämä johtaa siihen, että kiinteä hintaisessa annissa osakkeen alihinnoittelu on yleensä suurempaa kuin bookbuilding annissa. Huutokauppa Kolmas tapa toteuttaa listautuminen on huutokauppa, jossa sijoittajat voivat asettaa huutokaupan omaisesti tarjouksia osakkeista. Degeorge ym (2010) havaitsivat, että pääjärjestäjä ja yritys pystyvät keräämään tärkeää hinnoitteluinformaatiota sijoittajien tarjouksista. Yksityissijoittajien tarjoukset eivät tarjoa yhtä paljon informaatiota kuin institutionaalisten sijoittajien, mutta tämä ei silti vaikuta institutionaalisten sijoittajien osallistumiseen. Huutokauppa on hyvä vaihtoehto perinteiselle bookbuilding-menetelmälle, mutta niiden suosio on kuitenkin jäänyt alhaiseksi. Huutokaupan huomattavasti alhaisempi kustannus verrattuna bookbuildingiin ja tehokkaampi hinnan muodostuminen verrattuna kiinteähintaiseen antiin eivät ole tehneet menetelmästä suositumpaa. (Degeorge ym., 2010.)

23 4. Listautumisen lyhyen aikavälin alihinnoittelu Listautumisantia kutsutaan alihinnoitelluksi, kun osakkeen merkintähinta on alhaisempi kuin ensimmäisen kaupankäyntipäivän päätöskurssi. Ritterin ja Welchin (2002) mukaan on epätodennäköistä, että epäsymmetrinen informaatio ei pysty selittämään ensimmäisen pörssipäivän poikkeuksellisia tuottoja. Heidän mukaansa yleinen selitys alihinnoittelulle on systemaattinen riski ja likviditeettiriski, mutta se ei selitä miksi ensimmäisen päivän sijoittajaa palkitaan näiden riskien kantamisesta, kun toisen päivän sijoittajaa ei palkita. Fundamentaaliriski ja likviditeettirajoitukset eivät todennäköisesti häviä yhdessä päivässä. Heidän mukaansa syy alihinnoitteluun täytyy liittyen hinnan muodostamiseen, missä hinta ei määräydy kysynnän ja tarjonnan mukaan. Listautumisen alihinnoittelu ei suinkaan ole muuttumaton vaan siinä on havaittavissa merkittäviä eroja niin maiden kuin eri ajanjaksojen välillä. Loughran ym (1994) havaitsivat, että erot eri maiden välillä on valtavat. Ljungqvist ja Wilhelm (2003) huomasivat selkeän muutoksen listautumisien alihinnoittelussa vuosien 1996 ja 1999 välillä. Vuoden 1996 keskimääräinen alihinnoittelu oli noin 17 prosenttia ja vuonna 1999 se oli 73 prosenttia. Tästä havaitaan, että ero vuosien välillä voi olla merkittävä. Ritterin ja Welchin (2002) mukaan teoriat alihinnoittelusta voidaan jakaa epäsymmetrisen informaation teorioihin ja symmetrisen informaation teorioihin. Epäsymmetriset teoriat voidaan vielä jakaa teorioihin, joissa liikkeeseenlaskijalla on enemmän tietoa kuin sijoittajalla ja teorioihin, joissa sijoittajalla on enemmän tietoa kuin liikkeeseenlaskijalla. Käytän tätä jaottelua kun käyn myöhemmin tarkemmin selittäviä tekijöitä ja teorioita läpi. 4.1. Epäsymmetrisen informaation alihinnoittelun teoriat Epäsymmetrisen informaation teoriat alihinnoittelusta perustuvat oletukseen, että listautumisen alihinnoittelu on positiivisesti riippuvainen tiedon epäsymmetrisyydestä. Alihinnoittelu kuvaa näissä teorioissa yhtiön kustannusta, joka sen on maksettava yhtiön laadun viestinnästä sijoittajille. Epäselväksi jää kuitenkin miksi muilla vastaavilla kustannuksilla kuten annin mainostamisella ei

24 ole vaikutusta informaation epäsymmetrisyyteen. Yleisesti näissä teorioissa oletetaan, että nuorempiin yhtiöihin sisältyy enemmän epävarmuutta kuin vanhoihin. Tämä epävarmuus johtuu julkisen tiedon pienemmästä määrästä. Epäsymmetrisen informaation teoriat jaetaan yleisesti teorioihin, joissa yrityksellä ja sen omistajilla on enemmän informaatiota kuin sijoittajilla ja teorioihin, joissa sijoittajalla on enemmän informaatiota kuin yrityksellä. Sijoittajilla voi olla enemmän tietoa esimerkiksi osakkeeseen kohdistuvasta kysynnästä. Usein ajatellaan, että yksittäisellä sijoittajalla ei ole enempää tietoa kuin yrityksellä, mutta yhteisönä heillä on. (Booth & Chua, 1996; Ritter, 1984; Ritter & Welch, 2002; Stoughton & Zechner 1998.) Teoriat, joissa omistaja tuntee yrityksen paremmin Alihinnoittelua selittävistä teorioista osa perustuu ajatukseen, että yrityksen omistajilla on enemmän informaatiota yrityksestä, ja että he tietävät sen arvon sijoittajia paremmin. Boothin ja Chuan (1996) sekä Chemmanurin (1993) malleissa yritykset alihinnoittelevat antejaan, jotta se houkuttelisi sijoittajia ottamaan yrityksestä omatoimisesti selvää. Tätä työtä palkitaan alihinnoittelulla. Toinen puoli teorioista, joissa yrityksen omistajilla on enemmän tietoa kuin sijoittajilla, on niin kutsutut signalointiteoriat. Signalointiteoriassa yritykset pyrkivät viestimään sijoittajille yrityksen laadusta alihinnoittelemalla annin. Näinhin teoriohin lukeutuu Lelandin ja Pylen (1977), Welchin (1989) sekä Grinblattin ja Hwangin (1989) teoriat, jotka pohjautuvat Ibbotsonin (1975) väitteeseen signalointieoriasta eli omistajien halusta viestiä yrityksen laadusta. Yritys alihinnoittelee sijoittajien huomion herättämiseksi Chemmanur (1993) esittää, että yritykset alihinnoittelevat antinsa päästäkseen näkyville ja houkutellakseen sijoittajat tutustumaan yritykseen tarkemmin. Investointipankkiirit väittävät, että tämä johtaa osakkeen kurssin nousuun pörssissä, joka on yrityksen etujen mukaista. Heidän mallissaan sisäpiirillä on yksityistä tietoa yrityksen tulevien projektien laadusta. Ulkopuolinen voi hankkia tätä tietoa pienentäen tiedon epäsymmetrisyyttä, mutta se maksaa. Korkean arvon yrityksissä sisäpiiriläiset ovat motivoituneita maksimoidakseen ulkopuolisen informaation tuotannon, koska se heijastuu yrityksen arvoon. Kuitenkin informaation tuottaminen on kallista, joten vain alhaisempi listautumishinta varmistaa suuremman määrän ulkopuolisia tuottamassa tietoa. Oikein hinnoiteltu listautuminen ei ehkä houkuttele seuraajia yhtä paljon

25 Chemmanurin (1993) mallissa yrityksen alkuperäiset omistajat tuntevat yrityksen arvon, mutta ensimmäisen päivän markkina-arvoa he eivät voi tietää vaan kyseessä on satunnaismuuttuja. Mitä useampi sijoittaja seuraa yritystä, sitä enemmän tietoa yrityksestä tuotetaan. Mitä enemmän tietoa yrityksestä tuotetaan, sitä enemmän se lähestyy todellista arvoaan. Hyvien yhtiöiden tapauksessa kurssi nousee kohti todellista arvoa, kun taas huonoilla yhtiöillä se laskee. Tämä johtaa siihen, että hyvien yhtiöiden on kannattavaa alihinnoitella, kun taas heikkojen ei. Yrityksien omistajien tavoite on maksimoida tuottonsa. Tämä tapahtuu maksimoimalla listautumisen ja sen jälkeisen myynnin summa. Mitä pienempi listautumishinta on, sitä enemmän osakkeita yhtiön on laskettava liikkeelle kerätäkseen riittävät tuotot ja sitä pienempi määrä jää myytäväksi myöhemmin. Alihinnoittelu herättää sijoittajien mielenkiinnon ja saa heidät tuottamaan tietoa yhtiöstä. Tuotettu tieto kasvattaa hyvän yhtiön arvoa ja tätä korkeampaa arvoa voidaan hyödyntää myöhemmissä anneissa. Korkean arvon yhtiöt valitsevat listautumishinnan, jolla he voivat maksimoida kahden annin tuotot. Alhaisen arvon yhtiöt eivät halua paljastaa itseään, joten he asettavat saman hinnan kuin korkean arvon yhtiöt, jonka takia ulkopuolinen ei pysty listautumishinnasta kertomaan yrityksen laatua. Kun tietoa yhtiöistä on tuotettu, korkean arvon yhtiön kurssi nousee kohti todellista arvoa ja heikon arvo laskee kohti sen todellista arvoa. (Chemmanur, 1993.) Chemmanur (1993) teki päätelmän, että mitä suurempi määrä osallistujia listautumisessa on, sitä suurempi alihinnoittelu oli. Tämä selittyy sillä, että mallin mukaan suurempi määrä tietoa yhtiöstä nostaa sen arvoa kohti todellista arvoa, jos yhtiö on laadukas. Hän havaitsi myös, että mitä haastavampaa ja kalliimpaa tiedon tuottaminen yrityksestä oli, sitä suurempi alihinnoittelu myös oli. Eli yritykset, jotka ovat vaikeasti ymmärrettäviä ja joiden hankkeet ovat kalliimpia arvioida, ovat enemmän alihinnoiteltuja. Yritykset, jotka suunnittelevat listautuvansa toiselle markkinalle ensimmäisen listautumisen jälkeen tai suunnittelevat uutta antia, kannattaa alihinnoitella ensimmäinen listautumisensa reilusti. Näin lisääntynyt kiinnostus kasvattaa yrityksestä tuotettua informaatiota, josta päästään hyötymään toiselle markkinalle listautumisessa. Mitä suurempi todennäköisyys yhtiöllä on olla korkeasti arvostettu, sitä pienempi sen alihinnoittelu on. Tiettyinä aikoina ja tietyillä toimialoilla on havaittavissa tällaisia ilmiöitä. Lisäksi mitä suuremmat kerätyt varat ovat, sitä pienempi alihinnoittelu on.

26 Boothin ja Chuan (1996) tutkimus lähtee myös liikkeelle ajatuksesta, että yrityksen omistajat alihinnoittelevat annin innostaakseen sijoittajat keräämään informaatiota yrityksestä. Boothin ja Chuanin mukaan tämän toiminnan motiivi on se, että mitä suurempi joukko sijoittajia perehtyy yhtiön tietoihin, sitä suurempi listautumisantiin osallistujien määrä on. Tämä ja laajempi omistajapohja johtavat siihen, että sijoittajat, jotka eivät annissa saaneet riittävää määrää osakkeita, pyrkivät ostamaan osakkeita pörssistä. Näin osakkeelle muodostuu likviditeetti jälkimarkkinoilla. Sijoittajien hankkiessa tietoa listautuvasta yrityksestä heille muodostuu kustannuksia, mutta heidän käsityksensä yrityksen lopullisesta listautumisarvosta tarkentuu. Kasvanut tieto yrityksestä kasvattaa sijoittajan todennäköisyyttä osallistua antiin. Pääjärjestäjä ja listautuja pyrkivät aiheuttamaan ylimerkintätilanteen, jolloin laaja omistajapohja toteutuu ja pystytään turvaamaan kysyntä osakkeelle jälkimarkkinoillakin. Heidän mukaansa listautumisessa hankitut varat maksimoituvat sellaisella alihinnoittelulla, jossa tiedonhankinnan kustannus on yhtä suurin kuin markkina-arvon kasvu. (Booth & Chua, 1996.) Yrityksen maksimoidut tulot määräävät optimaalisen alihinnoittelun tason ja tämä maksimoituu silloin, kun tiedonhankinnan kustannus on yhtä suuri kuin markkina-arvon kasvu. Yritys palkitsee tiedon hankkijan alihinnoittelemalla osakkeen. Alihinnoittelu on kuitenkin yrityksen listautumisen tuloksesta pois, joten yritys pyrkii pääsemään toivottuun lopputulokseen minimi tiedonhankinnan kustannuksella. Koska tiedonhankinnan hyöty markkina-arvon nousussa on laskeva, lähtee yritys liikkeelle sijoittajista, joille tiedon hankinta on halvinta ja siirtyy aina eteenpäin sijoittajiin, joille tiedon hankinta on kalliimpaa, kunnes tiedonhankinnan kustannuksen kasvu on yhtä suuri kuin markkina-arvon kasvu. Tällä menetelmällä listautumisessa hankitut varat maksimoituvat yhtälön kolme mukaisesti (Booth & Chua, 1996.) (3) R = EV(n) C(n) Missä R =Investointipankin arvio yhtiön arvosta optimaalisella ylimerkintä tasolla C(n) = Tiedon hankinnan yhteenlasketut kustannukset n = Optimaalinen sijoittaja määrä hankkimassa tietoa

27 Signalointiteorioita Signalointiteorioden mukaan yritykset pyrkivät alihinnoittelullaan viestimään sijoittajille yrityksen laadusta. Welchin (1989) sekä Grinblattin ja Whangin (1989) mukaan laadukkaat yritykset pyrkivät antamaan sijoittajille positiivisen kuvan yrityksestä ja näin sijoittajat ovat tulevaisuudessakin kiinnostuneita yrityksestä. Yritys pystyy hyötymään tätä positiivista kuvaa myöhemmissä anneissa, jos se tarvitsee lisää rahoitusta projekteihinsa ja näin alihinnoittelun kustannus laskee. Welchin (1989) mukaan heikkolaatuisten yritysten on imitoitava laadukkaiden yhtiöiden toimintaa, jotta ne vaikuttaisivat laadukkailta. Näiden yhtiöiden todellinen luonto voi kuitenkin paljastua ennen seuraavaa osakeantia. Heikko laatuiset yhtiöt voivat investoida imitointitoimiin, mutta he saattavat menettää ainakin osan tästä investoinnista, jos he jäävät toimista kiinni. Toinen vaihtoehto heikoille yhtiöille on paljastaa laatunsa listautumisannissa ja ottamalla korkeampi hinta osakkeista, jolloin myöhemmissä anneissa he eivät ole imitoineet korkealaatuisia yhtiöitä ja näin jääneet kiinni siitä. Welchin (1989) mallin mukaan on yrityksiä, joista osa on laadukkaita ja osa on heikkolaatuisia. Sijoittajat eivät voi tietää etukäteen mikä yhtiön on laadukas ja mikä ei, mutta ne tietävät laadukkaiden yhtiöiden osuuden. Laadukkaat yhtiöt eivät voi luotettavasti vain kertoa sijoittajille, että heidän yhtiönsä on laadukas, joten heidän täytyy tarttua äärimmäisiin keinoihin osoittaakseen laatunsa sijoittajille. Tämä keino on listautumisen alihinnoittelu. Alihinnoittelun idea on osoittaa laadukkuus, jotta seuraavassa annissa voitaisiin käyttää yrityksen todellista arvoa. Alihinnoittelu on tähän toimiva keino, koska vain laadukkaat yhtiöt voivat hyödyntää tätä tehokkaasti. Heikkolaatuiselle yhtiölle on kallista imitoida laadukasta yhtiötä, koska toimet mitä sen on tehtävä näyttääkseen laadukkaalta eivät ole sille kannattavia vaikka laadukkaalle ne olisivat. Näin yhtiön laatu paljastuu ennen seuraavaa antia ja heikot eivät näin pääse siitä hyötymään. Ajatusta siitä, että yritykset viestisivät listautumisannissa laadustaan, tukee se, että seuraava anti on Welchin (1989) havainnon mukaan suhteellisen lähellä listautumista. Tämä viittaa siihen, että listautumisannissa kerättyjen varojen ei ollut tarkoituskaan riittää yrityksen tarpeisiin pitkällä aikavälillä. Welch väittää tutkimuksessaan, että toisen annin ajoitus on yhteydessä listautumisen ajankohtaan.

28 Grinblatt ja Hwang (1989) jatkavat Lelandin ja Pylen (1977) tutkimuksen ajatuksesta, että yrityksen johto ja omistajat signaloivat yrityksen tulevia kassavirtoja säilyttämällä omistuksiaan listautumisessa. He lähtevät myös samasta lähtökohdasta kuin Welch (1989) eli yritys signaloi laadustaan alihinnoittelemalla. Heidän mukaansa yrityksen todellisella arvolla on positiivinen yhteys näihin molempiin. Teoriat, joissa sijoittaja tuntee yrityksen paremmin Epäsymmetrisen informaation teorioiden toinen puoli on teoriat, joissa sijoittajilla on enemmän tietoa yrityksen markkinaehtoisesta arvosta kuin alkuperäisillä omistajilla. Alkuperäiset omistajat ovat epävarmoja hinnasta, jolla sijoittajat olisivat kiinnostuneita osallistumaan antiin. Tällöin yhtiön omistajat eivät tiedä osakkeen kysyntäkäyrää, mutta sijoittajat kollektiivisesti tietävät sen paremmin. Nämä teoriat eivät yleensä oleta, että kaikki sijoittajat omaisivat enemmän tietoa kuin omistajat. Sijoittajia, joilla on enemmän tietoa, kutsutaan informoiduiksi sijoittajiksi. Sijoittajia, joilla tätä tietoa ei ole, kutsutaan informoimattomiksi sijoittajiksi. Usein teoriat, joissa sijoittajilla on enemmän tietoa, lähtevät liikkeelle ajatuksista, että yritys alihinnoittelee annin informaation keräämiseksi informoiduilta sijoittajilta, kompensoidakseen informoimattomia sijoittajia tai suuremman kysynnän luomiseksi. (Rock 1986; Welch, 1992;Ritter & Welch, 2002.) Voittajan kirous -teoria Listautumisen ylimerkintä johtuu sijoittajien, joilla on heidän kannaltaan edullista tieto yrityksestä, suurista merkintäsitoumuksista. Näitä sijoittajia kutsutaan informoiduiksi ja muita sijoittajia ja listautujaa kutsutaan informoitumattomiksi. Rockin (1986) mallin mukaan on useita syitä, miksi sijoittajilla on enemmän tietoa kuin omistajilla. Ensimmäinen syy on se, että yritys antaa tietoja itsestään listautumisen yhteydessä. Yrityksen on avattava suunnitelmiaan ja aktiviteettejään listalleottoesitteessä. Lisäksi omistajat ja investointipankki antavat ilmi oman näkemyksensä yrityksen tulevista kassavirroista listautumishinnassa ja kuinka se suhteutuu verrattaviin listautumisiin. Pääjärjestäjä vakuuttaa omalla maineellaan hinnan oikeellisuutta. Toinen syy on se, että vaikka yritys ja investointipankki tuntevatkin yrityksen arvostuksen yksittäistä sijoittajaa paremmin, on silti markkina kokonaisuutena paremmin informoitu. (Rock, 1986.)

29 Rockin (1986) mukaan informoidut sijoittajat osallistuvat suurella painolla alihinnoiteltuihin anteihin. Vastaavasti informoimattomat sijoittajat osallistuvat kaikkiin anteihin samalla panoksella, koska he eivät kykene erottamaan ali-ja ylihinnoiteltuja listautumisia toisistaan. Jos listautumisessa on ylikysyntää, säännöstelee pääjärjestäjä sijoitukset sijoittajille. Rockin mukaan ylikysynnän voidaan olettaa johtuvan informoitujen sijoittajien suurista ostotarjouksista. Koska informoidut sijoittajat ostavat suurella volyymillä alihinnoiteltuja listautumisia ja informoimattomat ostavat aina samalla volyymillä, jää informoimattomille sijoittajille ylimerkityistä ja alihinnoitelluista anneista vähän osakkeita. Rockin mukaan informoidut sijoittajat sitoutuvat merkkaamaan alihinnoiteltuja anteja niin suurella määrällä verrattuna informoimattomiin sijoittajiin, että informoimattomille sijoittajille ei jää näissä anneissa osakkeita ollenkaan. Tätä ilmiötä kutsutaan nimityksellä winner s curse eli voittajan kirous. Tämä johtaa siihen, että informoimattomat sijoittajat korjaavat arvostustasojaan alaspäin uusissa osakkeissa. Siksi yrityksen on alihinnoiteltava listautumisantinsa houkutellakseen informoimattomia sijoittajia. Tätä voidaan pitää kompensaationa ylihinnoiteltujen osakkeiden suhteettomasta osuudesta. Keloharju (1993) havaitsi, että voittajan kirous on selkeästi havaittavissa myös Suomessa vuosina 1984-1989. Suomessa keskiverto informoimaton sijoittaja saa suuren määrän osakkeita listautumisissa, joissa on negatiivinen ensimmäisen päivän tuotto ja pienen määrän niissä, joissa tuotto oli selkeästi positiivinen. Suomessa allokaatio painotetut tuotot ovat pääosin negatiivisia. Tämä viittaa siihen, että voittajan kirous laskee informoimattoman sijoittajan mahdollisia tuottoja. Kuitenkin positiivinen asia piensijoittajien kannalta on se, että he saivat suhteellisesti suuremman osuuden alkuperäisestä merkkaamastaan määrästä verrattuna suuriin sijoittajiin. Lee ym. (1999) tutkimuksessa havaittiin, että vuosien 1973 ja 1992 välillä Singaporessa toteutuneissa listautumisissa sekä pienten että suurien sijoittajien merkintäsitoumusten koko kasvoa. He kuitenkin havaitsivat, että suurien sijoittajien halukkuus osallistua antiin kasvaa merkittävästi voimakkaammin kuin pienempien. Pienien sijoittajien kohdalla yhden prosentin alihinnoittelun kasvu lisäsi kysyntää 7,9 prosenttia. Suurien kohdalla sama luku oli 176,6 prosenttia eli huomattavasti suurempi. Suurimmissa alihinnoitteluissa suurien sijoittajien kysyntä kasvaa niin valtavaksi, että pienille sijoittajille jää vain marginaalinen osuus merkittävistä osakkeista. (Lee, Taylor, Walter 1999.)

30 Welch (1989) esittää, että voittajan kirous olisi vältettävissä hyvin yksinkertaisilla toimilla. Hänen mukaansa yksinkertainen tapa olisi tarjota listautumisannin osakkeita nipuissa eli sijoittajat eivät voisi osallistua vain yhden yhtiön antiin vaan hänen olisi osallistuttava myös muihin investointipankin listautumisiin. Toinen tapa olisi hyvittää informoimattomille sijoittajille tai vetää anti pois, jos informoidut sijoittajat eivät osallistuisikaan antiin. Hanleyn ja Wilhelmin (1995) mukaan voittajan kirous toimii hyvin markkinoilla, joissa pääjärjesteäjällä on passiivinen rooli, mutta huonommin markkinoilla, joissa pääjärjestäjällä on aktiivisempi rooli. He esittävätkin, että Yhdysvalloissa käytetty bookbuilding -metodi laskisi tiedon epäsymmetrisyyttä, koska tässä metodissa pääjärjestäjä kerää tietoa institutionaalisilta sijoittajilta heidän osakkeen hinnoittelusta ja kysynnästä. Tämä tieto jaetaan myös piensijoittajille listautumisen yhteydessä listautumisen hinnoittelussa. Vesiputous- teoria Welchin (1992) mukaan vaikka yksittäiselle sijoittajalle listautuvan yrityksen arvo on erittäin epävarma, sijoittajat kollektiivisesti tietävät arvon täydellisesti. Lisäksi markkinoilla on monia sijoittajia ja pieni ryhmä näistä sijoittajista voi arvioida yrityksen arvon tarkasti. Tämän ajatuksen valossa vaikuttaisi siltä, että alihinnoitellut annit onnistuisivat aina ja ylihinnoitellut annit epäonnistuisivat aina. Welch (1992) esittää, että vain muutaman sijoittajan negatiivinen käsitys annista voi johtaa sen epäonnistumiseen. Welchin mallin mukaan investointipankki tarjoaa osaketta sijoittajille yksikerrallaan ja sijoittajalla on tieto siitä, kuinka monta sijoittajaa investointipankkiiri on tavannut ennen häntä. Lisäksi hän tietää ovatko he osallistumassa listautumiseen vai eivät. Vaikka sijoittaja tietää ovatko aikaisemmat sijoittajat osallistuneet antiin, ei hän tiedä mistä syistä he eivät ole osallistuneet. He eivät voi siis luotettavasti arvioida edellisten sijoittajien tiedon laatua, mutta he kuitenkin olettavat kuitenkin, että päätös heijastaa aikaisempien sijoittajien yksityisen tiedon laatua. Sijoittaja tekee päätöksensä perustuen aikaisemman sijoittajan päätökseen ja näin hylkää oman yksityisen tietonsa. Jos listautumisanti on ollut aikaisempien sijoittajien keskuudessa suosittu, osallistuu sijoittaja itsekin antiin, mutta jos aikaisemmat sijoittajat eivät ole osallistunut listautumisantiin, ei sijoittaja itsekään osallistu siihen. Näin muutamalla ensimmäiseksi lähestytyllä sijoittajalla on valtava vaikutus lopputulokseen, koska jos he ovat sitä mieltä, että anti on

31 ylihinnoiteltu, voivat he saada koko annin epäonnistumaan. Vastaavasti jos he ovat sitä mieltä, että anti on alihinnoiteltu, voivat he aiheuttaa lähes loputtoman kysynnän. Tätä ilmiötä Welch kutsuu cascade- eli vesiputous- ilmiöksi. Welch (1992) ei kiellä Rockin (1986) voittajan kirous- ilmiön mahdollista olemassa oloa, mutta hänen mukaansa yrityksen omistajat eivät kuitenkaan alihinnoittelulla pyri kompensoimaan informoimattomia sijoittajia. Omistajat alihinnoittelevat annin varmistaakseen ensimmäisten sijoittajien osallistumisen antiin ja näin varmistavat suuren kysynnän yhtiön antiosakkeille. Tiedon keruu alihinnoittelun selittäjänä Bookbuilding- metodia tarkastelevassa tutkimuksessa oletetaan, että sijoittajilla on enemmän tietoa kuin omistajilla ja pääjärjestäjällä esimerkiksi listautumisen kysynnästä. Näiden teorioiden mukaan pääjärjestäjä voi kuitenkin kerätä tietoa institutionaalisilta sijoittajilta ja näin pienentää informaatio kuilua sijoittajaan nähden. Tämän tiedon avulla pääjärjestäjä osaa asettaa hinnan oikealle tasolle listautumisen onnistumisen varmistamiseksi (Cornelli & Goldreich 2001; Ritter & Welch, 2002.) Institutionaalisia sijoittajia palkitaan tiedon paljastamisesta suuremmalla määrällä osakkeita ylimerkatussa annissa. Lisäksi pääjärjestäjä palkitsee enemmän institutionaalisia sijoittajia, jotka antavat enemmän tietoa eli pelkästään määrän lisäksi he myös määrittelevät rajahinnan, jolla he ovat kiinnostuneita osallistumaan antiin. Myös aktiivisesti listautumisiin osallistuvia institutionaalisia sijoittajia palkitaan toiminnasta suuremmalla allokaatiolla. (Cornelli & Goldreich 2001; Hanley & Wilhelm, 1995.) Hanleyn ja Wilhelmin (1995) mukaan säännöllisesti listautumisiin osallistuvat institutionaaliset sijoittajat kantavat myös suurimman osan ylihinnoiteltujen listautumisien tappioista. Heidän on siis valmistauduttava kantamaan ylihinnoiteltujen antien tappiot, jotta he voisivat päästä hyötymään suuresti alihinnoiteltujen antien voitoista. Ylihinnoittelusta syntyvä tappio on kuitenkin murto-osan alihinnoittelusta syntyneistä voitoista. Merkittävä syy tähän on se, että keskimääräinen ylihinnoittelun tappio on pieni verrattuna keskimääräiseen alihinnoittelun voittoon. Tämä on loogista, koska tiedon paljastamisessa täytyy olla taloudellinen hyöty, jotta institutionaaliset sijoittajat sitä jatkaisivat.

32 Cornellin ja Goldreichin (2001) mukaan pääjärjestäjä kerää institutionaalisilta sijoittajilta sitomattomia tilauksia, joista he muodostavat osakkeelle hinnan. Institutionaalinen sijoittaja voi ilmaista kolmenlaista tietoa: Ensimmäisessä ilmaistaan vaan merkittävä määrä ilman hintaa, toisessa ilmaistaan maksimihinta ja kolmannessa ilmaistaan eri merkintä määrät eri hinnoilla. Cornellin ja Goldreichin mukaan vain tilauksilla, jotka sisältävät maksimihinnan, on arvoa pääjärjestäjälle. Ylimerkkaus tilanteessa pääjärjestäjä jakaa osakkeet sijoittajille ja Cornelli ja Goldreich havaitsivat, että on havaittavissa yhteys pääjärjestäjälle välitetyn tiedon ja allokoitujen osakkeiden välillä. Sijoittajat, jotka antoivat ilmi merkintämäärät eri maksimihinnoilla, saivat muita enemmän osakkeita allokaatiossa ja sijoittajat, joiden tarjous piti sisällään vain määrän, saivat vähiten. Lisäksi korkeampi maksimihinta vaikutti allokoituun osakemäärään positiivisesti. Shermanin (2000) mallissa informoimattomat sijoittajat ansaitsevat listautumisissa ylituottoa eivätkä informoidut sijoittajat. Tämä johtuu siitä, että alihinnoittelu on keino kompensoida tiedon hankinnan kustannusta. Alihinnoittelu vastaa juuri tiedonhankinnasta syntyviä kustannuksia, joten informoidut sijoittajat eivät pääse näin hyötymään tiedostaan ylituottoina. Koska informoimattomat sijoittajat eivät nimensä mukaan tietoa samalla tavalla kerää, ei heille välttämättä näitä kustannuksia synny ja näin he pääsevät hyötymään alihinnoittelusta ilman kustannusta. Investointipankki voi kuitenkin laskea näitä ylituottoja pakottamalla informoimattomat sijoittajat osallistumaan myös epäsuosittuihin anteihin. 4.2. Symmetrisen informaation teoriat Osassa symmetrisen informaation teorioista olettaa, että markkinaosapuolten välillä on epäsymmetristä tietoa, mutta tämä ei näissä teorioissa ole merkittävin alihinnoittelua selittävä tekijä. Oikeudenkäyntien välttäminen on esitetty yhdeksi selittäväksi tekijäksi alihinnoittelussa. Tinic (1988) tutki tätä väittämää ja Keloharju otti asiaan kantaa Suomen osalta omassa tutkimuksessaan 1993. Kysynnän muodostamista on myös esitetty selittäväksi tekijäksi alihinnoittelulla ja tätä on tutkinut muun muassa Stoughton ja Zecher (1998). Listautumisen onnistumista helpottaa suuri analyytikkoseuranta, jota alihinnoittelun selittävänä tekijänä tutkivat Aggerwal ym. (2002). Alihinnoittelu toteutuu ainoastaan aikaisempien omistajien suostumuksella ja Loughranin ja Ritterin (2002) mukaan omistajat hyväksyvät sen, jos heidän varallisuudenkasvu ylittää alihinnoittelun kustannuksen. Loughran ja Ritter ja monet muut ovat pyrkineet selittämään

33 tutkimuksissaan hot issue market- ilmiötä. Seuraavissa kappaleissa käyn läpi näitä selittäviä tekijöitä yksitellen. Alihinnoittelu oikeustoimien välttämiseksi Yrityksen omistajien edun mukaista on listautumisen mahdollisimman korkea hinta, jotta he saisivat suuremman tuoton omistuksilleen. Tämä voi johtaa tietojen pimittämiseen tai kaunisteluun. Yhdysvalloissa säädettiin vuonna 1933 Securities Act-laki, joka mahdollistaa sijoittajien haastaa oikeuteen yritys tai jokin muu listautumisen järjestämiseen osallistunut taho, jos listautumisen materiaali pitää sisällään virheellistä tai harhaan johtavaa tietoa. Pääjärjestäjä ei voi olla koskaan varma, että yritys on paljastanut sille täydellisen ja oikeellisen tiedon. Tästä syystä investointipankki alihinnoittelee annin laskeakseen oikeustoimien todennäköisyyttä. Securities Act -lain tultua voimaan, voidaan havaita selkeää kasvua listautumisten alihinnoittelussa, joka tukee tätä ajatusta. (Tinic, 1988.) Keloharju (1993) tutki Tinicin (1988) teoriaa oikeustoimien välttämisestä Suomessa. Hänen mukaansa olisi erittäin epätodennäköistä, että oikeustoimet vaikuttaisivat Suomessa merkittävästi alihinnoitteluun, koska Suomessa lain säädäntö ei ollut vuosina 1984-1989 yhtä tiukka tässä asiassa kuin Yhdysvalloissa. Suomessa oli erittäin epätodennäköistä, että listautuja tai pääjärjestäjä joutuivat oikeustoimien kohteeksi heikkotasoisesta listautumismateriaalista huolimatta. Huolimatta siitä, että oikeustoimien välttäminen ei Suomessa selittänytkään alihinnoittelua, oli Suomessa tällä ajanjaksolla havaittavissa merkittävää alihinnoittelua. Tästä syystä oikeustoimien välttäminen ei voi yksinään selittää alihinnoittelua, mutta voi selittää osan siitä. Toivotun omistajarakenteen muodostaminen alihinnoittelulla Stoughton ja Zechner (1998) mukaan yrityksen listautumisen jälkeinen omistusrakenne vaikuttaa yrityksen Corporate Governanceen eli hallinnointitapaan. Tehokkaammin järjestetty Corporate Governance vaikuttaa positiivisesti yrityksen arvoon. Heidän mallissaan alihinnoittelu ja osakkeiden allokointi sijoittajille voi olla rationaalinen toimi omistajien toimesta. He jakavat sijoittajat suuriin sijoittajiin, jotka voivat valvoa yhtiön hallintoa ja pieniin sijoittajiin, jotka eivät pysty valvomaan yhtiön toimia. Suurien sijoittajien motivaatio ja hyöty valvonnasta kasvaa heidän

34 omistusosuuden kasvaessa. Tämän arvon nousun saavuttamiseksi omistajat haluavat yrityksen uusiksi omistajiksi tietyn määrän suuria sijoittajia. Monitorointi kasvattaa omistajien arvoa heidän omistuksiensa suhteessa. Koska piensijoittajat eivät aktiivisesti osallistu sen kehittämiseen, pääsevät he hyötymään sen hyödyistä osallistumatta sen kustannuksiin. Vastaavasti suurien sijoittajien absoluuttinen hyöty on suuri heidän suurista omistuksistaan johtuen. (Stoughtonin & Zechnerin, 1998.) Stoughtonin ja Zechnerin (1998) teorian mukaan strategisen allokaation mahdollisuus suurille sijoittajille pitäisi olla positiivisesti korreloitunut alihinnoittelun kanssa. Havaitaan heidän mukaansa maissa, joissa strategisen allokaation mahdollisuus on pienempi, pienempiä alihinnoitteluja. Alihinnoittelun pitäisi olla voimakkaampaa yhtiöissä, joissa monitorointi tuo suhteellisesti eniten hyötyä. Tällaisia yhtiöitä ovat pienet ja nuoret yhtiöt esimerkiksi teknologia-alalta. Vastaavasti pitkän historian omaavat yhtiöt hyötyvät tästä todennäköisesti vähemmän, koska heidän hallinnointitapa on ehtinyt jo kehittyä vuosien varrella enemmän kuin nuorien yhtiöiden, joten muutos ei ole yhtä merkittävä. (Stoughtonin & Zechnerin, 1998.) Analyytikkojen kiinnostuksen herättäminen alihinnoittelulla Aggarwal ym. (2002) kehittivät mallin, jolla kuvattiin alihinnoittelun hyötyä omistaja-johtajille. Omistajilla on usein listautumisen yhteydessä lockup -aika, jolloin sisäpiiri ei saa myydä omistuksiaan. Lisäksi Yhdysvalloissa heidän tutkimusperiodilla vain 26,4 prosentilla yhtiöistä listautuminen sisälsi jo olemassa olevien osakkeiden myyntiä. Johto ei siis yleensä luovu omistuksistaan listautumisen yhteydessä vaan he odottavat lockup- ajan päättymiseen, joka on yleensä kuusi kuukautta. Omistaja-johtajat ovat kiinnostuneet omasta henkilökohtaisesta varallisuudesta, joten he eivät pyri maksimoimaan listautumishintaa vaan he pyrkivät maksimoimaan lockup:n jälkeisen hinnan, koska näin he maksimoivat oman taloudellisen hyötynsä. Aggarwalin ym. (2002) mukaan alihinnoittelu muodostaa informaatio momentumin. Tämä tarkoittaa sitä, että alihinnoitellut osakkeet saavat ylimääräistä huomiota niin analyytikoilta kuin

35 medialta. Näin osake tulee useamman sijoittajan huomioimaksi, joka siirtää osakkeen kysyntä käyrää oikealle. Yritykset, jotka ovat enemmän alihinnoiteltuja, saavat huomattavasti enemmän suosituksia analyytikoilta, kuin vähemmän alihinnoitellut. Tämä kasvanut kysyntä vaikuttaa positiivisesti osakkeen hintaa, jolloin omistajat pääsevät hyötymään tästä lockup- ajan jälkeen, joka maksimoi heidän varallisuutensa. Huomioitavaa on, että tämä omistajien tarkoituksellinen alihinnoittelu pienentää yhtiön listautumisannista saamia varoja, joka voi johtaa pitkän aikavälin alisuorittamiseen. Alihinnoittelun luoma momentum siirtää kysyntäkäyrää oikealle, mutta laskevalla hyötysuhteella. On ymmärrettävää, että sijoittaja ei voi millään seurata kaikkia mahdollisia osakkeita ja siksi he hyödyntävät muun muassa analyytikkojen ja median tuottamaa sisältöä. Merkittävä alihinnoittelu herättää luonnollisesti analyytikkojen ja median huomion, joten he myös tuottavat näistä yhtiöistä enemmän materiaalia. On erittäin tärkeää omistajan kannalta, että tilanteessa, jossa useampi saman alan yhtiö listautuu, että juuri heidän yrityksensä saa merkittävästi analyytikoiden ja median huomiota ja tämä onnistuu oman alansa suurimmalla alihinnoittelulla. Michaelyn ja Womackin (1999) mukaan pääjärjestäjän analyytikot ovat mahdollisesti puolueellisia, joten sijoittajat arvostavat enemmän ulkopuolisten analyytikkojen seurantaa. Myös Aggarwalin ym. (2002) tutkimus on linjassa tämän väitteen kanssa. Miksi omistajat jättävät rahaa pöydälle? Yksi listautumisiin liittyvistä suurimmista kysymyksistä on ollut se, että miksi omistajat eivät ole tuohtuneet suurista summista, jotka ovat listautumisessa niin sanotusti jätetty pöydälle. Termillä jättää pöydälle viitataan listautumishinnoittelun ja ensimmäisen pörssipäivän markkina-arvon välistä eroa. Yhdysvalloissa keskimääräinen pöydälle jätetty summa on ollut 9,1 miljoonaa dollaria vuosina 1990-1998. Tämä on yli kaksinkertainen verrattuna investointipankille maksettuun palkkioon nähden. Pöydälle jätetty summa voidaan pitää yhtiön näkökulmasta epäsuorana kustannuksena. Ensimmäisenä päivänä saadut tuotot ovat käytännössä tulonsiirto pois yrityksen ja sen alkuperäisten omistajien pussista listautumiseen osallistuneen sijoittajan pussiin. (Loughran & Ritter, 2002.)

36 Loughran ja Ritter (2002) pyrkivät selittämään syytä miksi alkuperäiset omistajat eivät ole vihaisia pöydälle jätetystä varoista prospektiteorian kautta. Prospekti teorian mukaan sijoittajat ovat kiinnostuneempia omaisuutensa muutoksesta kuin sen absoluuttisesta määrästä. Kun mietitään tätä kysymystä prospekti teorian mukaan, sijoittajat laskevat pöydälle jätetyt varat ja vertaavat niitä ensimmäisen päivän hinnan nousun tuomaan varallisuuden kasvuun. Esimerkkinä he esittävät Netscapen listautumisen, jossa yrityksen perustaja James Clarkin omaisuus oli listautumishinnalla noin 121 miljoonaa dollaria, mutta ensimmäisen päivän päätöskurssilla hänen omaisuutensa oli 544 miljoonaa dollaria. Samanaikaisesti hän havaitsi, että oli jättänyt merkittävästi rahaa pöydälle listautumisessa ja että hänen varallisuutensa oli kasvanut monella sadalla miljoonalla dollarilla. Jokainen voi miettiä omalle kohdalleen, kuinka pahoillaan olisi kyseisessä tilanteessa. Loughranin ja Ritterin (2002) mukaan suurin osa pöydälle jääneistä varaista tulee muutamista yhtiöistä. Tätä vinoutta kuvaa hyvin se, että pöydälle jääneiden varojan mediaani on 2,3 miljoonaa dollaria, kun taas keskiarvo on 9,3 miljoonaa dollaria. Loughran ja Ritter (2002) esittävät, että listautumisen alihinnoittelu olisi epäsuora korvaus pääjärjestäjälle. Ensi silmäyksellä vaikuttaa sitä, että pääjärjestäjä häviäisi alihinnoitellussa annissa, koska heidän palkkionsa on prosenttimääräinen kerätyistä varoista ja tämä prosenttiyksikkö päätetään ennen listautumisen hinnoittelua. Tämähän vaikuttaa täysin järjettömältä, mutta investointipankki pääsee hyötymään alihinnoittelulla epäsuorasti kahdella tavalla. Ensiksi alihinnoiteltua antia on helpompi myydä, joten investointipankin markkinointikustannukset ovat alhaisemmat. Toiseksi sijoittajat pyrkivät vetämään välistä kuumissa listautumissa, minkä he pyrkivät tekemään rakentamalla kannattavan asiakassuhteen investointipankin näkökulmasta muun muassa maksamalla ylisuuria palkkiota. Tämä käyttäytyminen tuo pääjärjestäjälle tuottoja, joita ei voida suoraan havaita yhtiön listautumisen palkkioista. Ei kuitenkaan ole todennäköistä, että pääjärjestäjä saisi suoraan yksi yhteen alihinnoittelussa menetetyt palkkiot epäsuorasti takaisin. Miksi siis pääjärjestäjä päättää tästä huolimatta alihinnoitella. Loughran ja Ritter (2002) esittävät, että pääjärjestäjä voisi saada suuremman liikevaihdon listautumisesta, kun osa tuotoista tulisi epäsuorasti. Tämä johtuu siitä, että omistajat ja yhtiö pitävät alihinnoittelun kustannusta pienemmässä arvossa kuin suoria palkkiota.

37 Loughranin ja Ritterin (2002) malli kuvaa miksi omistajat ja yritys eivät ole pahoillaan pöydälle jääneistä varoista. Heidän mukaansa suurimmassa osassa listautumisia pöydälle jää vain vähän varoja. Niissä anneissa, missä varoja jää paljon, on tämä johtunut siitä, että listautumishinta ja markkinahinta ovat korkeammat kuin oletettiin. Tämän vuoksi omistajat, jotka ovat jättäneet paljon varoja pöydälle havaitsevat saman aikaisesti, että he olisivat voineet saada huomattavasti enemmän rahaa ja että he ovat rikkaampia kuin olettivat. Tappioiden ja tuottojen summaamisen jälkeen, he ovat loppujen lopuksi tyytyväisiä. Hot issue market -ilmiö ja sen selittäviä tekijöitä Hot issue market- ilmiö on yksi listautumisiin liittyvistä avoimista kysymyksistä. Hot Issue market tarkoittaa Loughranin ja Ritterin (2002) mukaan kuukautta, jolloin ensimmäisen pörssipäivän tuotot ovat korkeammat kuin mediaani kuukauden ensimmäisen päivän tuotot. Ensimmäisen pörssipäivän korkeammat tuotot koskevat kaikkia listautumisia tällä ajanjaksolla, jolloin markkinat nousevat. Loughranin ja Ritterin mukaan nämä menevät yhden tai kahden kuukauden sykleissä, koska listautumishinta arvioidaan yleensä tässä vaiheessa ja listautuja ankkuroituu tähän arvioon. Todellinen listautumishinta on yleensä lähellä tätä arviota vaikka se ei olekaan huomioinut markkinaympäristön muutosta. Ritterin (1980) mukaan vuonna 1980 osakkeiden alihinnoittelu oli 15 kuukauden ajan keskimäärin 48,4 prosenttia, kun keskimäärin vuosina 1977-1982 se oli 16,3 prosenttia. Hän havaitsi, että korkean riskin listautumiset olivat huomattavasti enemmän alihinnoiteltuja. Hänen mukaansa, jos tiettyinä aikoina poikkeuksellisen suuri osa listautumisista olisi korkean riskin yhtiöitä, pitäisi silloin myös olla poikkeuksellisen suuria alihinnoitteluja. Hän testaa tätä ajatusta tutkimalla näiden yhtiöiden riskin komponentteja ja havaitsee, että nämä eivät pysty selittämään alihinnoittelua vaan siitä vastaa pääosin yksi toimiala, nimittäin luonnonvarat. Syy hot issue market- ilmiölle tänä ajanjaksona oli investointipankin kyvyttömyys reagoida listautuvien yhtiöiden arvostukseen vaikuttavaan julkiseen tietoon. Ljungqvist ja Wilhelm (2003) mukaan listautumisessa on havaittavissa agentti-ongelmaa. Yhtiön johtoa ja toimitusjohtajaa voidaan pitää yrityksen alkuperäisten omistajien agentteina listautumisessa. Heidän mukaansa agentit uhraavat vähemmän aikaa pääjärjestäjän

38 monitoroinnilla, kun heidän oma hyötynsä listautumisesta on pienempi. Pienempi monitorointi voi johtaa suurempaan alihinnoitteluun. He siis esittävät, että jos johdon omistus on pieni, he eivät seuraa pääjärjestäjän hinnoittelua yhtä tarkasti kuin jos heidän omistus olisi suurempi ja tämä johtaa suurempaan alihinnoitteluun annissa. Habib ja Lungqvist (2001) väittävät myös, että omistajien motivaatio monitoroida agenttien ja pääjärjestäjän toimi listautumiseen liittyen on pienempi, kun heidän osakkeiden myynnit listautumisen yhteydessä ovat pienet. Loughran ja Ritter (2004) listautumisen alihinnoitteluun on kolme merkittävää syytä. Ensinnäkin pääjärjestäjä hyötyy alihinnoittelusta epäsuorasti. Se voi myydä alihinnoiteltuja anteja vakioasiakkailleen, joilta se voi periä tämän jälkeen muista kaupoista palkkiota. Sijoittajat eivät kuitenkaan ole valmiita maksamaan palkkiota, jos he eivät saa kuumien listautumisien osakkeita. Toinen syy on niin sanottu lust -hypoteesi. Tämä tarkoittaa sitä, että listautuja on kiinnostuneempi enemmän pääjärjestäjästä, jolla on vaikutusvaltainen mutta bullish eli nousuun uskova analyytikko kuin pääjärjestäjä, joka ei alihinnoittele antia. Kolmas syy on se, että pääjärjestäjät allokoivat muita kuumien antien osakkeita listautujien omistajille ja johdolle, joka vaikuttaa heidän päätökseensä. Omistajat ja johto pääsee hyötymään rahallisesti tästä hyvin nopeasti. He kutsuivat tätä spinninghypoteesiksi.

39 5. Tutkimushypoteesit, aineisto ja menetelmät Tässä kappaleessa käyn tarkemmin läpi tutkimuksen hypoteeseja, tutkimuksessa käytettyä aineistoa, aineiston hankintaa ja tutkimuksessa käytettyjä menetelmiä. Peilaan näitä alan aikaisempaan tutkimukseen tai yleisiin käytäntöihin. 5.1. Hypoteesit Heikkilän (2014) mukaan hyvän hypoteesin tulee täyttää sille asetetut kriteerit, joita ovat: hypoteesi esittää muuttujien välisen yhteyden yksiselitteisesti, hypoteesi täytyy olla tilastollisesti testattavissa aineiston avulla, hypoteesi perustuu aikaisempaan tutkimukseen tai yleiseen teoriaan ja hypoteesin on oltava lyhyt sekä termeiltään selkeä. Nummenmaan (2006) kirjassaan esittää, että yleensä asetetaan kutakin tutkittavaa ilmiötä kohden. H 0 ja H 1. H 0 eli nollahypoteesi olettaa, että jotakin ilmiötä ei havaita aineistossa ja H 1 eli vaihtoehtoinen hypoteesi olettaa, että ilmiö esiintyy aineistossa. Tässä tutkimuksessa on tarkoitus selvittää osakemyyntien vaikutusta listautumisen alihinnoitteluun. Hypoteesit on rakennettu aikaisemman alihinnoittelua tutkivan tutkimuksen pohjalta. Lelandin ja Pylen (1977) signaali -hypoteesin mukaisesti yritysjohto ja hallitus omaavat sellaista tietoa rahoitettavien projektien tuotto-odotuksista, jota ulkopuolisilla ei ole. Näin sisäpiirin pitäisi korkeiden tuotto-odotusten tapauksessa olla haluton luopumaan omistuksestaan. Jos yrityksen johto ja hallitus (vanhat omistajat) myyvät omistuksiaan, he eivät pidä tuotto-odotusta riittävän houkuttelevana riskiin nähden verrattuna osakkeista luopumisesta saataviin tuottoihin. Keloharju ja Kulp (1996) tutkivat kuinka yhtiön alkuperäisten omistajien osakkeiden säilyttäminen (retention) vaikuttaa osakkeen suhteelliseen arvostustasoon vuosina1984-1993. Arvostuksen mittarina he käyttivät listautumisen jälkeistä Market-to-book (P/B)-lukua eli yhtiön markkina-arvo jaettuna yhtiön kirjanpidollisella-arvolla. Keloharju ja Kulp havaitsivat, että listautumisen

40 jälkeinen P/B- luku on positiivisesti yhteydessä aikaisempien omistajien osakkeiden säilyttämisen suhteeseen. Sijoittajat siis arvostavat korkeammilla kertoimilla yhtiöt, joissa vanhat omistajat säilyttävät suuren osan omistuksistaan. Jos teemme oletuksen, että säilytyssuhde ei vaikuta yhtiön listautumisen hinnoitteluun vaan yhtiöiden hinnoittelu perustuu täysin muihin fundamentteihin. Tämä tarkoittaisi sitä, että ensimmäisenä pörssipäivänä yhtiöiden, joiden omistajat säilyttivät suuren osuuden omistuksistaan, kurssi nousisi enemmän kuin verrokkien, joissa omistajat myivät suuren osan omistuksistaan. Tämä johtuisi siitä, että yhtiöiden osakkeiden arvostustasot mukautuisivat hyväksyttäville tasoille. Osa listautumisista on enemmän alihinnoiteltuja kuin toiset. Tähän on esitetty lukuisia syitä, joita on esitelty kappaleessa 4. Habib ym. (2001) esittävät vaihtoehtoisen selityksen alihinnoittelulle. Heidän mukaansa osalla yritysten omistajista on vähemmän syytä rajoittaa alihinnoittelua ja siksi käyttävät siihen vähemmän resursseja. Tämä perustuu kahteen olettamaan. Ensinnäkin omistajat ovat kiinnostuneita alihinnoittelussa vain sen verran kuin he voivat siinä hävitä. Habibin ym. mukaan tätä mahdollista tappiota voidaan kuvata myytyjen osakkeiden määrällä. Toinen oletus on, että omistajat voivat toimillaan alentaa alihinnoittelua. Näiden tutkimuksien perusteella hypoteesini ovat: H 1 = Listautumisen toteuttaminen osakemyyntinä vaikuttaa negatiivisesti osakkeen alihinnoitteluun H 2 = Listautumisen toteuttaminen osakeantina vaikuttaa positiivisesti osakkeen alihinnoitteluun H 3 = Osakemyyntien suhteen kasvauessa osakkeen alihinnoittelu laskee 5.2. Tutkimuksen aineisto Tässä kappaleessa käyn läpi tutkimuksen aineistoa. Ensiksi käyn läpi tutkimuksen aineiston hankintaa, sen jälkeen tutkimuksen selitettävän muuttujan ja lopuksi tutkimuksen selittäviä muuttujia. Tutkimuksessa markkamääräiset erät on muunnettu euroiksi suhteella 1 = 5,94573 FIM.

41 Kuten Millerin ja Reallyn (1987) tutkimuksessa, myös tässä tutkimuksessa aineisto jaetaan myöhemmin kahteen ryhmään: Alihinnoiteltuihin ja ylihinnoiteltuihin listautumisiin. Alihinnoitelluiksi anti luetellaan, jos sen ensimmäisen päivän tuotto on ollut suurempi kuin nolla. Ylihinnoitelluksi aineisto luetaan, jos ensimmäisen päivän tuotto on nolla tai pienempi. Näille osaaineistoille tehdään samat tilastolliset testit kuin koko aineistolle. Kuten kuviosta kaksi on havaittavissa, eivät listautumiset ole tapahtuneet tasaisesti vuosien välillä. Tämä on linjassa Ritterin ja Welchin (2005) sekä Braunin ja Fawcettin (2006) havaintoihin, että yksi syistä listautumiselle on markkinan tilanne. Kuvio 2 Histogrammi listautumisista vuosittain

42 Aineiston hankinta Tämän tutkimuksen aineisto on kerätty useasta lähteestä. Tiedot listautumisista Helsingin pörssin päälistalle, Investor -listalle, NM-listalle ja First North -listalle vuosilta 1994-2017 on saatu NasdaQ Helsingin Maarit Bystedtiltä sähköpostin välityksellä. Vuosien 1994-2017 välillä Helsingin pörssin päälistalle, I-listalle ja NM-listalle listautui yhteensä 89 yhtiötä ja tämä luku pitää sisällään myös jakautumiset ynnä muut järjestelyt. First North listalle listautui yhteensä 25 yhtiötä tämän listan perustamisen jälkeen eli vuosien 2007-2017 aikana. Nasdaq:ltä saadusta materiaalista selviää myös yhtiöiden listautumishinnat. Myös listautumisella hankitut varat ja myynnin osuus koko listautumisessa on saatu vuosilta 1994-2014 ja 2016-2017 Nasdaq Helsingin Maarit Bystedtiltä. Tiedot on täydennetty puuttuvilta osin yhtiöiden listautumismateriaaleista ja yritysten pörssitiedotteista. Kun Helsingin eri listoille listattujen yhtiöiden joukosta poistetaan listalta toiselle siirtymisen, jakautumiset ilman myyntiä tai antia, fuusiot, muut järjestelyt ja seitsemän yhtiötä, joiden osakemyyntien määrää ei luotettavasti voinut materiaalista osoittaa, jää jäljelle 100 yhtiötä. Lisäksi 3 yhtiön ensimmäisen päivän päätöskurssia ei voinut selvittää luotettavasti, joten lopullinen yhtiöiden määrä tutkimuksessa on 97. Tätä voidaan pitää tyydyttävänä määränä, kun yhtiöiden lukumäärää verrataan vaikkapa Keloharjun ja Kulpin (1996) tutkimukseen, jossa tutkittavia listautumisia oli 60. Yritysten toimialat on saatu Nasdaq:n materiaalista ja tiedot on täydennetty kauppalehden toimiala tiedoilla. Toimiala luokittelusta on tehty mahdollisimman yksinkertainen, joten luokittelu on IT ja ei IT. IT-toimialaan on lisätty myös peliyhtiöt. Yritysten taloudelliset tiedot on hankittu myös useammasta lähteestä. Pääosin aineisto on hankittu yhtiöiden listautumismateriaaleista, mutta tietoja on täydennetty yhtiöiden tilinpäätöksistä, pörssitiedotteilla, kauppalehden tulostiedoilla ja Thomson Reutersin aineistosta.

43 Ensimmäisen pörssipäivän tuotot Ensimmäisen pörssipäivän tuotot on laskettu ensimmäisen pörssipäivän päätöskurssin ja merkintähinnan erotuksena kaavan neljä mukaisesti. Merkintähintana on pääosin käytetty instituutio- ja yleisöannin kurssia, mutta jos merkintähintoja on enemmän kuin kaksi (eli useampi kuin yleisöanti ja henkilöstöanti) on tässä tapauksessa käytetty merkintähintojen painotettua keskiarvoa. Tiedot on pääosin kerätty Nasdaq:lta saadusta materiaalista, mutta tarvittavin osin sitä on täydennetty listautumismateriaalista ja pörssitiedotteista saaduilla tiedoilla. Yhtiöiden, joiden merkintähinta ei ole listautumismateriaalissa tarkkana arvona vaan vaihteluvälinä, on listautumishinta määritetty pörssitiedotteessa vahvistetulla hinnalla. (4) R i1 = (P i1 /P i0 ) 100 Missä R i1 = Osakkeen i ensimmäisen pörssipäivän tuotto P io = Osakkeen i listautumishinta P i1 = Osakkeen i ensimmäisen pörssipäivän päätöskurssi Ensimmäisen päivän päätöskurssit on hankittu kauppalehden päätöskurssihausta ja Thomson Reutersin aineistosta. Ensimmäisen päivän päätöskurssi on ensimmäinen päivä, kun yrityksen osakkeelle on määritetty päätöskurssi. Kuitenkin, jos ensimmäinen kaupankäynti päivä on merkittävästi eri kuin listautumisen merkintäajankohta, on tämä havainto poistettu aineistosta. Näin toimittiin muun muassa Nokian renkaiden listautumisen kanssa, koska ensimmäinen päätöskurssi oli listautumisajankohtaan nähden seuraavana vuonna. Ensimmäisen pörssipäivän tuotot vaihtelevat suhteellisen paljon. Aineiston minimiarvo on -47,2 prosenttia, kun maksimiarvo on 290,7 prosenttia. Keskiarvo on 13,16 prosenttia ja mediaani on 3,8 prosenttia. Tämä viittaa siihen, että aineisto on merkittävästi vino oikealle. Alihinnoittelut keskimäärin vuosittain on eritelty taulukossa 1. Kuten taulukosta näkyy, on alihinnoittelussa merkittävästi eroja vuosien välillä. Taulukossa 2 on kuvattu keskimääräiset ali- ja ylihinnoittelut

44 Taulukko 1 Listautumisten alihinnoittelu keskimäärin vuosittain Vuosi 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2002 2004 2005 2006 2007 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Listautumisten määrä 4 3 4 8 7 17 6 1 1 2 4 2 1 3 6 11 7 10 Alihinnoittelu keskimäärin 4,35-1,09 13,07 15,24 13,19 42,52 4,87 1,67 10,00 4,02-2,09 4,62 8,60-12,47 6,35 8,68 6,64 9,92 Taulukossa 2 on kuvattu keskimääräiset ali- ja ylihinnoittelut. Alihinnoiteltuja anteja on yhteensä 66 kappaletta ja ylihinnoiteltuja anteja on yhteensä 31 kappaletta. Taulukosta havaitaan, että läheskään kaikki listautumiset eivät ole alihinnoiteltuja vaan lähes kolmasosa anneista on ylihinnoiteltu, jolloin ensimmäisen pörssipäivän tuotto on negatiivinen. Taulukko 2 Listautumisten alihinnoittelu jaettuna ali- ja ylihinnoiteltuihin anteihin Kaikki Ylihinnoitellut Alihinnoitellut Lukumäärä 97 31 66 Keskiarvo 13,16-9,85 23,97 T-testin ryhmät Kahden riippumattoman otoksen t-testillä voidaan testata, onko kahden ryhmän välillä tilastollisesti merkitsevää eroa. Tässä tutkimuksessa t-testiä käytetään hypoteesien yksi ja kaksi testaamiseen. Tämän vuoksi aineisto on jaettu kahden ominaisuuden vuoksi kahteen ryhmään ja näitä ryhmiä verrataan muihin havaintoihin. Ensimmäinen ryhmä, jota verrataan muihin havaintoihin, on listautumiset, jotka on toteutettu pelkästään antina eli listautumiseen ei sisälly yhtään vanhojen omistajien osakemyyntejä. Tämän ryhmän ensimmäisen päivän tuottoja testataan T-testillä muihin havaintoihin eli listautumisiin, jotka on toteutettu pelkästään osakemyynnillä ja listautumisiin, joihin sisältyy myös osakemyyntejä. Pelkästään osakeantina toteutettuja listautumisia on 30, kuten taulukosta kaksi nähdään.

45 Taulukko 2 Pelkkien osakeantien lukumäärä Lukumäärä Pelkkä osakeanti 30 Muut 67 Toinen ryhmä, jota verrataan muihin havaintoihin, on listautumiset, jotka on toteutettu pelkästään osakemyyntinä. Tällöin yhtiö ei ole saanut yhtään varoja listautumisessa vaan kaikki varat ovat siirtyneet vanhoille omistajille. Tämän ryhmän ensimmäisen päivän tuottoja testataan T-testillä muiden listautumisten ensimmäisen päivän tuottoihin. Verrattava ryhmä muodostuu listautumisista, jotka on toteutettu puhtaana osakeantina tai listautumiseen sisältyy myynnin lisäksi myös osakeantia. Pelkkiä osakemyyntejä on 12 kappaletta, kuten taulukosta kolme voidaan havaita. Taulukko 3 Osakemyyntien lukumäärä Lukumäärä Pelkkä osakemyynti 12 Muut 85 Regressio-mallin selittävät muuttujat Tässä kappaleessa käyn läpi aineiston selittäviä muuttujia ja niihin liittyvää tutkimusta. Yksi selittävistä muuttujista on dummy-muuttuja. Myyntien osuus koko annista Osakemyyntien osuus kokoannista lasketaan jakamalla osakemyyntien euromäärä osakemyyntien ja osakeannin summan euromäärällä kaavan viisi mukaisesti. Lelandin ja Pylen (1977)

46 signalointiteorian mukaan alkuperäiset omistajat signaloivat yrityksen tulevien projektien laatua säilyttämällä omistuksensa. Suomessa Keloharju ja Kulp (1996) havaitsivat, että listautumisissa, joissa omistajat säilyttivät suuremman osuuden osakkeistaan, yhtiöiden osakkeet arvostettiin listautumisen jälkeen korkeammilla arvostuskertoimilla. Tämän pitäisi teorian näkökulmasta realisoitua suurempana ensimmäisen pörssipäivän tuottona. Tämä muuttuja on tämän tutkimuksen näkökulmasta regressiomallissa suurimman kiinnostuksen kohteena, koska se vastaa yhteen tutkimuksen päähypoteeseista. Muut selittävät muuttujat toimivat kontrollimuuttujina tässä tutkimuksessa. (5) Osakemyynnin osuus = Osakemyynti Osakemyynti +Osakeanti Vuosi- dummy Listautumisajankohdan on havaittu vaikuttavan listautumisten alihinnoitteluun useassa tutkimuksessa. Loughran ja Ritter (2004) havaitsivat, että 80-luvulla keskimääräinen alihinnoittelu oli seitsemän prosenttia. Alihinnoittelu kuitenkin kasvoi 1990-1998 välillä kaksinkertaiseksi eli lähes 15 prosenttiin, kunnes vuosina 1999-2000 se pomppasi 65 prosenttiin. Tämän jälkeen alihinnoittelu laski 12 prosenttiin. Loughran ja Ritter esittävät, että suurimpien alihinnoittelun vuosien aikana yritykset eivät olleet yhtä kiinnostuneita kerättyjen varojen maksimoimisesta vaan yritykset painottivat analyytikko seurantaa enemmän. Ljunngqvist ja Wilhelm (2003) havaitsivat, että hinnoittelu käyttäytyminen oli dot-com -kuplan aikana poikkeava aikaisemmasta. Tästä syystä tutkimuksessani erotan vuosien 1999-2000 listautumiset Dot-com-dummyllä. Regressio-mallin yksinkertaistamiseksi ja korjatun selitysasteen pitämiseksi järkevänä jokaista vuotta ei eroteltu omakseen dummy-muuttujalla. Dot-com-dummy saa arvon yksi, jos listautuminen on tapahtunut vuosina 1999 tai 2000 ja arvon nolla muina aikoina.

47 Listautumisen koko Beattyn ja Ritterin (1986) mukaan pienemmät listautumiset ovat spekulatiivisempia luonteeltaan verrattuna suurempiin. Heidän mukaansa pienemmät annit ovat alihinnoitellumpia kuin suuremmat annit, jos oletetaan, että muissa muuttujissa ei ole eroja. Tässä tutkimuksessa listautumisen koko tarkoittaa annin ja osakemyyntien summaa kaavan kuusi mukaisesti. Tämä tarkoittaa sitä, että osa listautumisen varoista tulee yhtiölle ja osa vanhoille omistajille riippuen annin ja myyntien suhteesta. (6) Annin koko = listautumisanti + Osakemyynnit Liikevaihto Yksi tapa mitata yrityksen kokoa on verrata yritysten liikevaihtoja. Rockin (1984) epäsymmetrisen informaation teorian mukaan alihinnoittelua selittää informaatiokuilu yhtiön johdon ja sijoittajien välillä. Alihinnoittelulla pyritään paikkaamaan tätä eroa eli mitä suurempi informaatio kuilu, sitä suurempi alihinnoittelu. Hänen mukaansa suuremmista yhtiöistä on saatavilla enemmän tietoa, jolloin informaatiokuilu on pienempi. Tässä tutkimuksessa yrityksen kokoa mitataan yrityksen listautumista edeltävän vuoden liikevaihdolla. Osa liikevaihdoista on kuvattu markkoina, joten nämä luvut on muutettu euroiksi aikaisemmin kerrotun muuntokurssin mukaan. Koska yritysten pääoman tarpeissa on toimialasta riippuen paljon eroja, niin tällä tavalla mitattuna erilaiset yhtiötyypit ovat samalla viivalla kokonsa puolesta. 5.3. Tutkimusmenetelmät Tutkimuksessa käytän hypoteesien testaamiseen kahta menetelmää: T-testi ja regressioanalyysi. Esittelen ensiksi T-testin menetelmänä ja sen jälkeen käyn läpi regressioanalyysin.

48 T-testi Kahden riippumattoman otoksen keskiarvojen eroa voidaan tutkia T-testillä. T-testissä oletetaan, että molemmat ryhmät ovat normaalijakautuneista. SPSS:ssä T-testissä ei ole väliä ovatko muuttujien varianssit yhtä suuret vaan ohjelma testaa ensin ovatko varianssit erisuuret vai ei. Tämän jälkeen ohjelma esittää molempien vaihtoehtojen tulokset ja tutkijan on käytettävä tilanteeseen sopivaa vaihtoehtoa. Kahden riippumattoman otoksen t-testissä asetetaan nollahypoteesi, jonka mukaan näiden otosten keskiarvot ovat yhtä suuret. Kahden otoksen testisuure lasketaan yhtälön seitsemän mukaisesti. Testisuure on normaalijakautunut, joten tätä lukua verrataan normaalijakaumataulukkoon ja tarkistetaan onko testisuure merkitsevyystason mukainen. (Heikkilä, 2014; Holopainen & Pulkkinen, 2013.) (7) Z = x 1 2 ( s 1 2 n1 +s 2 2 n2 Regressioanalyysi Regressioanalyysi on tilastollinen menetelmä, jolla voidaan selvittää parhaat mahdolliset selittävät muuttujat ennustamaan selitettävää muuttujaa. Lineaarinen regressiomalli kuvaa muuttujien välistä lineaarista yhteyttä. (Nummenmaa, 2004; Heikkilä, 2014.) Lähtökohtaisesti regressioanalyysissä käytetään välimatka-ja suhdeasteikollisia muuttujia, mutta myös järjestys- ja nominaaliasteikollisia muuttujia voidaan käyttää, jos ne esitetään dummymuuttujien muodossa. Dikotominen muuttuja voidaan esittää dummy-muuttujana, kun sille annetaan arvo yksi tai nolla. Myös muita nominaaliasteikollisia muuttujia voidaan esittää dummyilla siten, että näitä yksi ja nolla muuttujia on yksi vähemmän kuin muuttujan kategorioita. Esimerkiksi yhtiön kolme eri osasto voidaan esittää dummyillä alla olevan esimerkin mukaan. (Heikkilä, 2014.) Dum1: Osasto 1=0, osasto 2=1, osasto3=0 Dum2: Osasto 1=0, osasto2=0, osasto3=1

49 Tässä esimerkissä osasto yksi on regressiomallissa vertailuryhmä, koska kumpikaan dummyistä ei vaikuta sen regressio suoraan. (Heikkilä, 2014.) Regressioanalyysilla mallintaminen alkaa siitä, että valitaan muuttuja y, jota pyritään ennustamaan muuttujan x avulla. Regressiomalli on siis matemaattinen esittämistapa y:n ja x:n väliselle suhteelle. Mallissa x on selittävä muuttuja ja y on selitettävä muuttuja. Regressiomalli on yksinkertaisimmillaan kaavan kahdeksan mukainen. Mallissa y:n arvo saadaan kertomalla x- muuttuja mallin kulmakertoimella β 1 ja lisäämällä tähän β 0 eli mallin vakio. (Nummenmaa, 2004.) (8) y = β 0 + β 1 x Missä y = y:n ennustettu arvo β 0 =vakiotermi β 1 = Regressiosuoran kulmakerroin x = x-muuttujan arvo Regressiomalli muodostaa jokaista todellista y:n arvoa kohden ennusteen y. Näiden erotus on mallin jäännöstermi. Jäännöstermi on se osuus y:n vaihtelusta, jota malli ei pysty ennustamaan. Mitä suurempi jäännöstermi on, sitä heikommin malli on pystynyt ennustamaan y:n arvoa. Näin jäännöstermin ollessa nolla ennustaa malli y:n täydellisesti eli ennusteen arvo ja todellinen havainto ovat tismalleen samat. Lopullisen regressiomallin muodostaminen perustuu virhetermien neliöiden summan minimoimiseen. Tällöin puhutaan niin sanotusta pienimmän neliösumman menetelmästä, jossa kaikkien jäännöstermien neliöt summataan. Pienimmän neliösumman menetelmällä pyritään siis muodostamaan sellainen regressiosuora, jonka jokaisen havainnon yhteenlaskettu etäisyys regressiosuorasta eli mallin antamasta arvosta olisi mahdollisimman pieni. (Nummenmaa, 2004.) Lineaarisen regression tapauksessa teoria ei rajoita käytettävien selittävien muuttujien määrää vaan niitä voi olla kuinka paljon hyvänsä. Ei kuitenkaan ole yleistä, että selittäviä muuttujia olisi yli kymmenen, koska tässä tulee vastaan käytännön haasteita. Usean selittävän regressiomalli ei

50 poikkea teoriassa yhden selittävän muuttujan mallista vaan toimii samalla periaatteella. Yleensä muutokset jossakin ilmiössä johtuvat useista asioista ja siksi useamman selittävän muuttujan tuominen malliin yleensä parantaa sen tarkkuutta. Usean selittävän regressiomalli kaavan yhdeksän mukainen. (Nummenmaa, 2004.) (9) y = β 0 + β 1 x 1 + β 2 x 2+ +βk x k Missä y = y:n ennustettu arvo β 0 =vakiotermi β 1,, β k = = Regressiosuoran kulmakerroin x 1,, x k = x-muuttujien arvot Mallin rakentamisen jälkeen selvitetään, onko malli hyvä selittämään haluttua muuttujaa. Tässä tutkitaan, onko malliin tarve lisätä tai poistaa selittäviä muuttujia, onko mallin muotoa muokattava vai onko nykyinen malli jo riittävän hyvä. Tämän selvittämiseen on useita erilaisia menetelmiä. (Holopainen & Pulkkinen, 2013.) Mallin toimivuuteen vaikuttaa merkittävästi sen luotettavuus. Yksi keino arvioida mallin luotettavuutta on selitysaste. Selitysaste kuvaa kuinka hyvin malli kuvaa selitettävän muuttujan vaihtelua. Kuitenkaan aina korkea selitysaste ei tarkoita tarkkoja ennusteita. Yhden selittävän muuttujan tapauksessa selitysaste lasketaan kaavan 10 mukaisesti. (Holopainen & Pulkkinen, 2013.) (10) R 2 = r 2 100% Missä R 2 = Selitysaste r = korrelaatiokerroin

51 Selitysaste kertoo, kuinka suuren osan selitettävän muuttujan y arvon vaihtelusta voidaan selittää muuttujalla x. Alhainen selitysaste kertoo, että x ei pelkästään selitä juurikaan y:n vaihtelusta vaan suuri osa vaihtelusta johtuu aivan muista tekijöistä kuin x:stä. Vastaavasti, jos selitysaste on suuri, kuvaa muuttuja x suurinta osaa y:n vaihtelusta eli malli ennustaa aineistoa hyvin. Usean muuttujan regressiomallissa selitysaste kertoo, kuinka suuren osan muuttujan y vaihtelusta selitetään yhteisesti kaikilla selittävillä muuttujilla. Kahden muuttujan tapauksessa selitysaste lasketaan muuttujien välisen multippelikorrelaation neliön avulla kaavan 11 mukaisesti. On olemassa suhteutettu selitysaste, joka huomio usean muuttujan regressiomallissa käytettyjen selittävien muuttujien määrän. Normaalisti selitysaste kasvaa selittäviä muuttujia lisättäessä, mutta suhteutettu selitysaste kasvaa, jos uusi muuttuja parantaa mallia. Yleensä malli on sitä parempi mitä korkeampi suhteutettu selitysaste on ja sitä voidaankin käyttää apuna selittäviä muuttujia valittaessa. (Holopainen & Pulkkinen, 2013.) (11) R 2 = ( r 2 +r2 x2x1 x 2r 2y x 2y r x 2y r x 1y 2 1 r x 1y ) 2 Missä R 2 = Selitysaste r xi i = kahden muuttujan korrelaatiokerroin Lineaariseen regressiomalliin liittyy tiettyjä oletuksia. Regressioanalyysin tärkein oletus on muuttujien välinen lineaarinen yhteys. Regressiomalli ei pysty kunnolla kuvaamaan yhteyttä, joka on esimerkiksi käyräviivainen. Regressioanalyysissä selittävien muuttujien ei pitäisi olla yhteydessä toisiinsa eli niiden välillä ei saisi olla kollineaarisuutta. Jos mallin selittävät muuttujat korreloivat keskenään, on mallissa multikollineaarisuutta. Tämä tarkoittaa sitä, että mallin muuttujat eivät tuo lisää tietoa ja on vaikea erottaa mikä on minkäkin muuttujan vaikutus selitettävään muuttujaan. (Nummenmaa, 2004; Holopainen & Pulkkinen, 2013.) Virhetermin varianssi on oltava kaikissa havainnoissa vakio. Tämä tarkoittaa sitä, että virhetermillä on jokaisessa havainnossa sama todennäköisyys saada tiettyarvo. Tätä ehtoa kutsutaan homoskedastisuudeksi. Vastaavasti jos tämä ehto ei täyty, puhutaan heteroskedastisuudesta.

52 Vaikka homoskedastisuus oletetaan usein regressioanalyysissa itsestään selvän vaikka joissain tapauksissa voi olla järkevämpää olettaa, että virhetermi on eri suuruinen eri havainnoilla. Heteroskedastisuus on merkittävä ongelma regressiomallissa kahdesta syystä. Ensimmäinen ongelma liittyy regressiokertoimien variansseihin. Toivottavaa olisi, että nämä olisivat mahdollisimman pienet, että saataisiin paras mahdollinen tarkkuus. Jos mallissa ei ole heteroskedastisuutta, antaa pienimmän neliösumman menetelmä pienimmän varianssin kaikista harhattomista estimaattoreista, jotka ovat lineaarinen funktio havaitusta y:n arvosta. Jos heteroskedastisuutta havaitaan, on löydettävissä muita estimaattoreita, joiden varianssi on pienempi ja jotka ovat harhattomia. Toinen syy on se, että regressiokertoimien keskivirheen estimaatit ovat virheellisiä. Ne on laskettu oletuksella, että virhetermin hajonta olisi homoskedastinen. Jos näin ei ole, regressiokertoimien hajonnat ovat virheellisiä ja t-testi sekä yleensä f-testi ovat kelvottomia. (Dougherty, 2002.) Monimuuttujamenetelmät vaativat yleensä suurehkon aineiston, mutta usean muuttujan regressiota voi hyödyntää suhteellisen pienelläkin havaintojoukolla. Jos selittäviä muuttujia on muutamia, on havaintojen vähimmäismäärä noin 50, mutta mielellään noin 100 havaintoa. Usein käytännönsyistä näistä ehdoista joudutaan joustamaan. Regressiomalli toimii kuitenkin varsin hyvin pienelläkin aineistolla, jos muut ehdot täyttyvät. (Nummenmaa, 2004.)

53 6. Tutkimuksen tulokset Tämän tutkimuksen empiirisessä osassa on tarkoitus tutkia osakemyyntien vaikutusta listautumisen alihinnoitteluun. Tätä ongelmaa lähestytään kahden tilastollisen testin avulla, jotka ovat kahden riippumattoman muuttujan T-testi ja usean selittävän tekijän regressioanalyysi. Tutkimuksessa testataan hypoteeseja ensin koko aineistolla, sen jälkeen aineisto jaetaan ali- ja ylihinnoiteltuihin anteihin ja samat testit toistetaan näille osa-aineistoille. Aineistona tutkimuksessa käytetään Suomessa tapahtuneita listautumisia vuosien 1994-2017 välillä. Yhteensä tutkimukseen sisältyy 97 listautumista. Tilastolliseen analyysiin on tässä tutkimuksessa käytetty SPSS-ohjelmistoa. Ensiksi empiirisessä osassa käydään läpi aineiston jakaumaa ja poistetaan poikkeavat havainnot. Sen jälkeen toteutetaan T-testit ja regressioanalyysit. Tämän jälkeen tarkastetaan regressioanalyysin olettamat ja lopuksi tehdään yhteenveto. 6.1. Aineiston jakauma Regressioanalyysin yksi oletuksista on normaalijakautuneisuus. Kuitenkin suuremmissa aineistoissa normaalijakauma ei ole niin kriittinen kuin pienemmässä aineistossa. Tässä tutkimuksen havaintoja on 97, joten normaalijakautuneisuutta tarkastellaan pääosin graafisesti. Koko aineiston jakauma Kuvion 3 Q-plot kuvaajasta havaitaan kolme poikkeavaa havaintoa. Tässä Q-plot-kuvaajan X- akselilla on kuvattu aineistosta havaitut arvot ja Y-akselilla on kuvattu normaalijakauma oletuksen mukaiset arvot. Kuviosta pystytään sanomaa, että nämä kolme havaintoa ovat suurempia kuin normaalijakauman mukaisesti niiden kuuluisi olla.

Kuvio 3 Aineistosta havaitut ja normaalijakauman mukaisesti odotettujen havaintojen Q-plot 54 Myös kuvion neljä laatikko-viiksikaaviosta havaitaan samat kolme poikkeuksellisen suurta havaintoa. Laatikko-viiksikaavion laatikon keskellä oleva viiva kuvaa aineiston mediaania, laatikon alareuna alakvartiilia ja laatikon yläreuna kuvaa ylakvartiilia. Laatikosta lähtevät viikset kuvaavat normaalijakauman mukaisia ääriarvoja.

55 Kuvio 4 Aineiston havaintoja kuvaava laatikkoviiksi-kaavio Yleinen sääntö laatikko-viiksikaavion käyttämisestä poikkeavien havaintojen poistamiseksi on puolitoistakertaisesti ylä- ja alakvartiin välin verran poikkeavat havainnot poistetaan. Kuviossa neljä nämä ovat kuvattuna palloina. Tähdillä kuvatut poikkeamat ovat kolmekertaa kvartiilivälin verran poikkeavia. Hoaglinin ja Iglewiczin (1987) mukaan puolentoista kvartiilivälin sääntö voi olla liian raaka aineiston näkökulmasta, joten tästä syystä tässä tutkimuksessa on käytetty kolminkertaista sääntöä. Molemmista kuviosta havaittavat kolme poikkeavaa havaintoa poistetaan.

Kuvio 5 Aineistosta havaitut ja odotetut arvot poistettujen havaintojen jälkeen 56 Kolmen havainnon jälkeen kuviosta 4 voidaan havaita, että aineiston havaitut arvot ovat lähellä niiden odotettuja arvoja. Graafisesti tarkasteltuna aineisto on normaalijakautunut ja tämä on hyvä lähtökohta tilastolliselle testaamiselle. Alihinnoiteltujen listautumisten jakauma Alihinnoitelluissa listautumisissa havaitaan myös samat kolme poikkeavaa havaintoa, kuten kuviosta kuusi huomataan. Luonnollisesti, kun kyse on alihinnoitelluista anneista, ensimmäisen päivän tuotot alkavat nollasta ja suurin arvo on hieman alle 300 prosenttia positiivinen.

57 Kuvio 6 Alihinnoiteltujen listautumisien havaitut ja odotetut arvot Kuviossa kuusi havaittavat kolme poikkeavan suurta havaintoa poistetaan aivan kuten koko aineistostakin. Poikkeavien havaintojen poistamisen jälkeen aineiston havainnot ovat suhteellisen lähellä niiden odotettuja arvoja kuten kuviosta seitsemän nähdään. Kuviosta seitsemän voidaan havaita aineistossa s-muotoa, mutta havainnot ovat siitä huolimatta suhteellisen lähellä odotettuja arvojaan.

58 Kuvio 7 Alihinnoiteltujen listautumisien havaitut ja odotetut arvo poikkeamien poistamisen jälkeen. Ylihinnoiteltujen antien jakauma Ylihinnoiteltujen antien maksimi ensimmäisen päivän tuotto on nolla prosenttia, kun minimi tuotto on yli 40 prosenttia negatiivinen. Verrattuna alihinnoiteltuihin anteihin ylihinnoiteltujen antien jakauma vaikuttaa olevan ilman poikkeavia havaintoja lähempänä normaalijakaumaa, kuten kuviosta kahdeksan voidaan havaita. Kuitenkin kuvion yhdeksän laatikkoviiksi-kuviosta havaitaan, että poikkeavia havaintoja on.

59 Kuvio 8 Ylihinnoiteltujen antien havaitut ja odotetut arvot

60 Kuvio 9 Ylihinnoiteltujen antien laatikkoviiksi-kaavio Laatikkoviiksi-kaavion mukaiset kolme äärimmäisintä havaintoa poistetaan. Tämän jälkeen aineiston havaitut arvot ovat suhteellisen lähellä odotettuja arvoja, joten graafisesti aineisto vaikuttaa normaalijakautuneelta kuten kuviosta 10 voidaan nähdä. Myös ylihinnoitelluissa anneissa on havaittavissa S-muotoa, mutta havainnot ovat kuitenkin lähellä odotettuja arvojaan.

61 Kuvio 10 Ylihinnoiteltujen antien havaitut arvot ja odotetut arvot kolmen äärimmäisen havainnon poistamisen jälkeen 6.2. T-testit Kahden riippumattoman otoksen t-testillä testataan, onko jonkin ominaisuuden keskiarvojen ero kahden ryhmä välillä tilastollisesti merkitsevä. Tässä testissä huomioidaan ryhmien sisäinen varianssia, kun testataan, onko ero tilastollisesti merkitsevä eli t-testi testaa onko ryhmien keskiarvot tilastotieteen näkökulmasta yhtä suuret. SPSS:n kahden otoksen T-testi lähtee liikkeelle Levenen testillä, jossa selvitetään, onko kahden ryhmän varianssit yhtä suuret vai eri suuret. Jos Levenen testin merkitsevyys on alle 0,05, on ryhmien varianssit eri suuret. Tämä vaikuttaa testin tulkintaan, koska tulokset tarkistetaan eri sarakkeesta. Tutkimuksessani T-testillä testattavat hypoteesit ovat:

62 H 10 : μ Vain osakemyynti = μ Osakeanti tai osakemyynti ja anti H 11 : μ Vain osakemyynti < μ Osakeanti tai osakemyynti ja anti Ja H 10 : μ Vain osakeanti = μ Osakemyynti tai osakemyynti ja anti H 11 : μ Vain osakeanti > μ Osakemyynti tai osakemyynti ja anti Yllä esitetyt hypoteesit testataan ensin koko aineistosta ja sen jälkeen aineisto jaetaan kahteen osaaineistoon. Osa-aineistot ovat ali- ja ylihinnoitellut listautumiset omina ryhminään. Alihinnoitellut listautumiset ovat listautumisia, joiden ensimmäisen päivän tuotto on suurempi kuin nolla ja ylihinnoiteltuja anteja on listautumiset, joiden ensimmäisen päivän tuotto on pienempi tai yhtä suuri kuin nolla. Koko aineiston T-testit Ensin testataan hypoteesi yksi, jonka mukaan listautumisen toteuttaminen pelkästään osakemyyntinä vaikuttaa negatiivisesti listautumisen alihinnoitteluun. Taulukosta neljä nähdään, että pelkästään osakemyyntinä toteutettuja listautumisia on yhteensä 12 kappaletta, kun muita listautumisia on yhteensä 82 kappaletta. Taulukosta havaitaan, että pelkästään osakemyyntinä toteutettujen listautumisten keskimääräinen ensimmäisen päivän tuotto oli noin 4,26 prosenttia, kun muilla listautumisilla vastaava keskiarvo oli noin kuusi prosenttia. T-testillä voimme testata onko tämä havaittu ero tilastollisesti merkitsevä. Aineiston keskihajonnassa on suhteellisen suuri ero, koska osakemyynti ryhmän keskihajonta on noin 8,2, kun vastaavasti muiden listautumisien keskihajonta on hieman yli 18. Mitä suurempi ero ryhmien keskihajonnassa on, sitä suurempi keskiarvojen ero tarvitaan, että ero olisi tilastollisesti merkitsevä.

63 Taulukko 4 Ryhmien ominaisuuksia koko aineisto N Keskiarvo Keskihajonta Keskivirhe FirstDayReturn Vain osakemyynti 12 4,25548435 8,20799188 1,99390065 Muut 82 5,99600148 18,0555383 2,36944316 Taulukko 5 Levenen testi osakemyynti ja muut ryhmien varianssin erosta Koko aineisto Levenen testi F Sig FirstDayReturn 3,437 0,067 Taulukossa viisi esitetyn Levenen testin mukaan ryhmien varianssit ovat yhtä suuret, kun käytetään 0,05 merkitsevyystasoa. Tämä siitäkin riippumatta, että ryhmien keskihajonnoissa oli suhteellisen suurta eroa, mutta testin mukaan tämä ero ei ole tilastollisesti merkitsevä. T-testiä jatketaan siis oletuksella, että ryhmien varianssit ovat yhtä suuret. Taulukko 6 T-testi vain osakemyynnit ja muut ryhmien välillä Koko aineisto T-testi yhtä suurista keskiarvoista Keskiarvojen t df sig(2-tailed) erotus Keskivirheen erotus FirstDayReturns 0,328 92 0,744 1,74051664 5,30928015 Taulukossa kuusi esitetyn T-testin mukaan ero ensimmäisen päivän tuotoissa oli ryhmien välillä noin 1,74 prosenttiyksikköä. Aineiston mukaan osakemyynneillä toteutetuissa listautumisissa ensimmäisen päivän tuotot ovat keskimäärin pienemmät kuin muilla tavoin toteutetuilla anneilla. Kuitenkaan tämä ero ei ole tilastollisesti merkitsevä. Tämä voi johtua esimerkiksi keskivirheiden erotuksen suuruudesta, joka oli noin 5,3 prosenttiyksikköä. Tällä testillä ei voida siis todistaa, että osakemyynteinä toteutettavat listautumiset olisivat tilastollisesti merkitsevästi vähemmän alihinnoiteltuja kuin muut annit. Näin ollen nolla hypoteesi jää voimaan eli osakemyyntinä toteutettujen antien ja muiden antien alihinnoittelut ovat yhtä suuret. Seuraavaksi testataan koko aineistolla hypoteesi kaksi. Hypoteesin kaksi mukaan kokonaan osakeantina toteutetut listautumiset ovat enemmän alihinnoiteltuja kuin muut listautumiset.

64 Taulukosta seitsemän nähdään, että vain osakeantina toteutettuja listautumisia on yhteensä 30 kappaletta. Muita listautumisia on 64 kappaletta. Vain osakeantina toteutettujen antien ensimmäisen päivän keskimääräinen tuotto oli noin 3,95 prosentti yksikköä, kun vastaa vastaavasti muiden listautumisien ensimmäisen keskimääräinen tuotto oli noin 6,63 prosenttiyksikköä. Tämä havainto on siis hypoteesi kaksi oletuksen vastainen. Tarkastetaan hieman myöhemmin T-testillä, onko havaittu ero tilastollisesti merkitsevä. Taulukon kahdeksan Levenen testistä havaitaan, että aineistojen varianssit ovat yhtä suuret testin mukaan. Tämä siitäkin huolimatta, että vain osakeanti ryhmän keskihajonta on noin 20 ja muut ryhmän keskihajonta on vain noin 15,6. T-testiä jatketaan siis oletuksella, että varianssit ovat yhtä suuret. Taulukko 7 Ryhmien ominaisuuksia koko aineisto N Keskiarvo Keskihajonta Keskivirhe FirstDayReturn Vain osakeanti 30 3,94885355 20,083164 1,950247682 Muut 64 6,62925519 15,6019815 3,666667307 Taulukko 8 Levenen testi vain osakeanti ja muut ryhmien varianssin erosta Levenen testi F Sig FirstDayReturn 1,122 0,292 Taulukosta yhdeksän nähdään, että ero osakeantiryhmän ja muiden listautumisien keskimääräisen ensimmäisen päivän tuoton välillä on noin 2,68 prosenttiyksikköä. Keskivirheiden erotus on noin 3,79. Selkeää eroa keskiarvoissa on havaittavissa, mutta T-testin mukaan tämä ero ei ole tilastollisesti merkitsevä, koska sig on vain 0,482. Näin ollen nolla hypoteesi jää voimaan, joten vain antina toteutettujen listautumisien alihinnoittelu on yhtä suuri muiden listautumisien tuottojen kanssa. Taulukko 9 T-testi vain osakeanti ja muut ryhmien välillä Koko aineisto T-testi yhtä suurista keskiarvoista Keskiarvojen t df sig(2-tailed) erotus Keskivirheen erotus FirstDayReturns 0,707 92 0,482 2,68040164 3,79280454

65 Alihinnoiteltujen listautumisien T-testit Ensiksi testataan alihinnoiteltujen listautumisien osajoukolla hypoteesi yksi, jonka mukaan listautumisen toteuttaminen vaikuttaa negatiivisesti alihinnoitteluun. Taulukosta 10 havaitaan, että vain osakemyynti ryhmän ja muiden listautumisien ensimmäisen päivän tuottojen välillä on eroa alihinnoitelluissa anneissa, mutta tässä vaiheessa ei tiedetä, onko se tilastollisesti merkitsevää. Vain osakemyyntinä toteutettujen antien alihinnoittelu on keskimäärin noin 7,48 prosenttia, kun taas muiden listautumisien alihinnoittelu on keksimäärin ollut noin 14,46 prosenttia. Keskihajonta osakemyyntinä toteutetuissa anneissa oli noin 6,24 prosenttiyksikköä ja muissa anneissa se oli noin 14,26. Taulukon 11 Levenen testistä selviää, että ryhmien varianssit ovat erisuuret, koska sig on pienempi kuin 0,05. T-testiä jatketaan oletuksella, että ryhmien varianssit ovat eri suuret. Taulukko 10 Ryhmien ominaisuuksia Alihinnoitellut annit N Keskiarvo Keskihajonta Keskivirhe FirstDayReturn Vain osakemyyntiä 9 7,480878816 6,243777969 2,081259323 Muut 54 14,4598836 14,25814433 1,940287682 Taulukko 11 Levenen testi vain osakemyynti ja muut ryhmien varianssin erosta Levenen testi F Sig FirstDayReturn 4,488 0,038* Taulukosta 12 havaitaan, että ryhmien ensimmäisen päivän tuottojen keskiarvon ero on lähes seitsemän prosenttia. Vain osakemyyntinä toteutettujen listautumisien ensimmäisen päivän tuotot ovat alihinnoitelluissa anneissa lähes seitsemän prosenttia eli näiden antien alihinnoittelu on pienempää kuin muiden. Tämä ero on myös tilastollisesti merkitsevä, koska sig on vain 0,021. Näillä havainnoilla voidaan hylätä nolla hypoteesi ja vaihtoehtoinen hypoteesi tulee silloin voimaan. Alihinnoitelluissa anneissa listautumisen toteuttaminen osakemyyntinä vaikuttaa siis negatiivisesti listautumisen alihinnoitteluun. Taulukko 12 T-testi vain osakemyynti ja muut ryhmien välillä Alihinnoitellut listautumiset

66 T-testi yhtä suurista keskiarvoista Keskiarvojen t df sig(2-tailed) erotus Keskivirheen erotus FirstDayReturns 0,707 25,088 0,021** 6,978104785 2,845409752 Seuraavaksi testataan alihinnoiteltujen listautumisien osajoukolla hypoteesi kaksi, jonka mukaan listautumisen toteuttaminen puhtaana osakeantina vaikuttaa positiivisesti listautumisen alihinnoitteluun. Taulukosta 13 havaitaan, että vain osakeanti ja muut ryhmien ensimmäisen pörssipäivän tuottojen keskiarvot ovat lähellä toisiaan, koska vain osakeanti ryhmän ensimmäisen pörssipäivän tuotot ovat keskimäärin noin 13,9 prosenttia muut ryhmän keskiarvon ollessa noin 12,3 prosenttia. Myös keskihajonnat ovat hyvin lähellä toisiaan. Levenen testin mukaan ryhmien varianssit ovat yhtä suuret, joten T-testiä jatketaan tällä olettamalla. Taulukko 13 Ryhmien ominaisuuksia Alihinnoitellut listautumiset N Keskiarvo Keskihajonta Keskivirhe FirstDayReturn Vain osakeanti 20 13,92988736 13,31179363 2,976607546 Muut 43 13,24454132 13,87774017 2,116335535 Taulukko 14 Levenen testi vain osakeanti ja muut ryhmien varianssin erosta Levenen testi F Sig FirstDayReturn 0,207 0,651 Taulukon 15 T-testistä havaitaan, että osakeanti ryhmän ensimmäisen päivän tuottojen keskiarvo on noin 0,7 prosenttiyksikköä korkeampi kuin muiden listautumisien. Testistä ilmenee myös, että tämä ero ei ole tilastollisesti merkitsevä. Näin ollen nolla hypoteesi jää voimaan eli osakeantina toteutettujen listautumisien alihinnoittelu on yhtä suuri kuin muidenkin antien.

Taulukko 15 T-testi vain osakeanti ja muut ryhmien välillä Alihinnoitellut listautumiset 67 T-testi yhtä suurista keskiarvoista Keskiarvojen t df sig(2-tailed) erotus Keskivirheen erotus FirstDayReturns -0,185 61 0,854-0,685346045 3,709090164 Ylihinnoiteltujen listautumisien T-testit Ensiksi testataan ylihinnoitelluilla listautumisilla hypoteesi yksi, jonka mukaan listautumisen toteuttaminen osakemyyntinä vaikuttaa negatiivisesti listautumisen alihinnoitteluun. Taulukosta 16 nähdään, että suurta eroa ensimmäisen päivän tuottojen keskiarvossa ei ole. Vain osakemyynnit ryhmän ensimmäisen päivän tuotot tässä osa-aineistossa olivat noin -5,42 kun taas muiden tuotot olivat noin -7,18. Tässä havaitaan, että vain osakemyynti ryhmän alihinnoittelu on suurempi kuin muiden vaikka sekin on negatiivinen. Taulukon 17 Levenen testistä havaitsemme, että ryhmien varianssit ovat yhtä suuret, joten T-testiä jatketaan tällä oletuksella. Taulukko 16 Ryhmien ominaisuuksia Ylihinnoitellut annit N Keskiarvo Keskihajonta Keskivirhe FirstDayReturn Vain osakemyynti 3-5,42069711 5,229261111 3,01911531 Muut 25-7,11817883 8,529579066 1,705915813 Taulukko 17 Levenen testi vain osakemyynti ja muut ryhmien varianssin erosta Levenen testi F Sig FirstDayReturn 0,637 0,432 T-testissä havaitaan, että keskiarvojen erotus on noin 1,7 prosenttiyksikköä ja se tarkoittaa sitä, että vain osakemyynnit ryhmän ensimmäisen päivän tuotot olivat suuremmat. Kuitenkin tämä ero ei ole tilastollisesti merkitsevä, koska sig on 0,741. Tästä syystä nolla hypoteesi jää voimaan eli osakemyyntinä toteutetun listautumisen alihinnoittelu on yhtä suuri kuin muiden listautumisien ylihinnoitelluissa listautumisissa.

Taulukko 18 T-testi vain osakemyynti ja muut ryhmien välillä Ylihinnoitellut listautumiset 68 T-testi yhtä suurista keskiarvoista t df sig(2- tailed) Keskiarvojen erotus Keskivirheen erotus FirstDayReturns -0,334 26 0,741-1,69748172 5,085012105 Seuraavaksi testataan ylihinnoitelluilla listautumisilla hypoteesi kaksi, jonka mukaan listautumisen toteuttaminen osakeantina vaikuttaisi positiivisesti listautumisen alihinnoitteluun. Taulukosta 19 nähdään, että ensimmäisen päivän tuottojen keskiarvojen ero on pieni. Vain osakeanti ryhmän keskiarvo on noin 6,9 prosenttia ja muilla se on noin seitsemän prosenttia. Taulukon 20 Levenen testillä havaittiin, että varianssit ovat yhtä suuret, joten T-testiä jatketaan tällä oletuksella. Taulukko 19 Ryhmien ominaisuuksia Ylihinnoitellut annit N Keskiarvo Keskihajonta Keskivirhe FirstDayReturn Vain osakeanti 7-6,99623112 7,031438433 2,657633922 Muut 21-6,91633067 8,694301236 1,897252073 Taulukko 20 Levenen testi vain osakeanti ja muut ryhmien varianssin erosta Levenen testi F Sig FirstDayReturn 0,086 0,772 T-testistä nähdään, että keskiarvojen ero on hyvin pieni alle 0,08 prosenttiyksikköä. Tämä ero ei ole myöskään tilastollisesti merkitsevä. Tästä syystä nolla hypoteesi jää voimaan eli osakeantina toteutettujen listautumisien alihinnoittelu on yhtä suuri muiden listautumisien kanssa ylihinnoitelluissa listautumisissa.

Taulukko 21 T-testi vain osakeanti ja muut ryhmien välillä Ylihinnoitellut listautumiset 69 T-testi yhtä suurista keskiarvoista t df sig(2- tailed) Keskiarvojen erotus Keskivirheen erotus FirstDayReturns 0,022 26 0,983 0,079900445 3,639893166 6.3. Regressioanalyysi Tutkimuksessa käytetään regressioanalyysiä selvittämään, kuinka suhteellisen osakemyynnin kasvu vaikuttaa listautumisen alihinnoitteluun. Regressiomalli on kaavan 12 mukainen, jossa osakemyynnin suhde on ensisijainen selittävä muuttuja ja listautumisen koko, Dot_com-dummy sekä edellisen tilikauden liikevaihto toimivat kontrollimuuttujina. Selitettävä muuttuja on ensimmäisen päivän tuotot eli toisin sanoen listautumisen alihinnoittelu. Regressiomallilla testataan hypoteesia kolme, jonka mukaan osakemyynnin suhde vaikuttaa negatiivisesti listautumisen alihinnoitteluun. Tätä hypoteesia testataan ensiksi koko aineistolla ja sen jälkeen aineisto jaetaan aikaisemmin kerrottujen kriteerien mukaan ali- ja ylihinnoiteltuihin listautumisiin ja regressiomallia testataan näihin osajoukkoihin. Tässä tutkimuksessa käytetään tilastollisina merkitsevyystasona 0,1, joka tarkoittaa tilastollisesti melkein merkitsevyyttä. 0,05 tarkoittaa tilastollisesti merkitsevää ja 0,01 tarkoittaa tilastollisesti erittäin merkitsevää. (12) Alihinnoittelu = β 0 + β 1 Myynnin_suhde+β 2 Annin koko + β 3 Dot com + β 4 LnLiikevaihto Koko aineiston regressioanalyysi Taulukossa 22 on kuvattu regressioanalyysin tulokset. Mallissa vakion arvo on 2,039 ja tässä tapauksessa se kuvaa prosenttiyksiköitä. Vakio ei kuitenkaan ole tilastollisesti merkitsevä. Myynnin suhteen (Myynnin_suhde) kerroin on 0,875, joka tarkoittaa sitä, että pelkässä myyntinä toteutetuissa anneissa, joiden myynnin suhde on yksi, vaikutus olisi 0,875 prosenttiyksikköä

70 positiivinen. Myynnin suhde voi saada arvot nollan ja yhden väliltä. Tämä on ristiriidassa hypoteesin kolme kanssa. Myynnin suhteen vaikutus ei kuitenkaan ole tilastollisesti merkitsevä. Tästä syystä koko aineistosta ei löydy tilastollisesti merkitsevää todistusta hypoteesin 3 tueksi, joten koko aineiston osalta voimme todeta, että osakemyynnin suhteen kasvaessa listautumisen alihinnoittelu ei pienene. Myöskään kolme kontrollimuuttujaa ei koko aineiston tilanteessa selitä listautumisen alihinnoittelua tilastollisesti merkitsevästi. On kuitenkin huomion arvoista, että jokaisen kontrollimuuttujan kerroin on vastakkainen kuin alun perin olisi voinut olettaa. Muun muassa Beattyn ja Ritterin (1986) tutkimuksen mukaan annin koon kasvaessa alihinnoittelun tulisi pienentyä. Ljunngqvist ja Wilhelm (2003) havaitsivat niin kutsutun Dot.com -kuplan aikana poikkeavan suuria alihinnoitteluja, mutta tässä tutkimuksessa näiden vuosien vaikutus alihinnoitteluun on negatiivinen. Tämä selittyy sillä, että suurimmat alihinnoittelut poistettiin näiltä vuosilta poikkeavina havaintoina, joten suurimmat ylilyönnit alihinnoittelussa eivät sisälly tähän aineistoon. Rockin (1986) epäsymmetrisen teorian perusteella suuremmista yrityksistä pitäisi olla saatavilla enemmän tietoa ja tämän pitäisi vaikuttaa negatiivisesti alihinnoitteluun, mutta tässä tutkimuksessa liikevaihdon kasvaessa yhden miljoonan kasvaa alihinnoittelu 1,091 prosenttiyksikköä. Näille havainnoille ei kuitenkaan voi antaa liian suurta arvoa, koska mikään niistä ei ole tilastollisesti merkitsevä. Mallin selitysaste on vain 0,042 eli esitetty malli kuvaa vain noin 4,2 prosenttia ensimmäisen päivän tuottojen vaihtelusta. Tätä ei voida pitää hyvänä tasona regressioanalyysissa. Lisäksi korjattu selitys aste on negatiivinen. Korjatussa selitysasteessa on huomioitu selittävien muuttujien määrän. Jos uusi selittävä muuttuja ei tuo mitään lisää regressiomalliin, laskee tämä korjattua selitysastetta. Suurin osa alihinnoittelun vaihtelusta johtuu muista asioista kuin mallin selittävistä muuttujista.

71 Taulukko 22 Kokoaineiston regressiomalli Malli B Keskivirhe t-arvo Sig Vakio 2,039 4,359 0,468 0,641 Myynnin_suhde 0,875 5,436 0,161 0,872 Annin_koko_ 0,004 0,013 0,27 0,788 Dot_com -4,387 4,925-0,891 0,376 LnLiikevaihto 1,091 1,104 0,989 0,326 R Square 0,042 Adjusted R Square -0,004 Mallin Sig 0,459 Myynnin_Suhde: Osakemyynnin euromäärä jaettuna osakeannin osakemyynnin summalla; Annin_Koko_ : Osakeanti ja osakemyynti yhteensä miljoonina euroina; Dot_com: Dummy muuttuja vuosien 1999-2000 listautumisille; LnLiikevaihto: listautumista edellisen vuoden euromiljoona liikevaihdon luonnollinen logaritmi Alihinnoiteltujen listautumisien regressioanalyysi Taulukossa 23 esitetään alihinnoiteltujen antien regressioanalyysi. Alihinnoitelluissa anneissa vakion osuus on 23,052 ja tässä tutkimuksessa se tarkoittaa hieman yli 23 prosentin alihinnoittelua. Vakio on myös tilastollisesti merkitsevä. Myynnin suhde vaikuttaa alihinnoitelluissa listautumisissa negatiivisesti sen kertoimen ollessa -5,579. Tämä tarkoittaa sitä, että jos listautuminen olisi toteutettu pelkästään osakemyyntinä eli myynnin suhde olisi 1, laskisi tämä alihinnoittelua 5,579 prosenttiyksikköä. Myynnin suhde ei kuitenkaan ole alihinnoittelua tilastollisesti merkitsevästi selittävä muuttuja. Tästä syystä myöskään alihinnoiteltujen listautumisien osajoukosta ei löytynyt vahvistusta hypoteesille kolme. Siksi voidaankin todeta, että alihinnoitelluissa listautumisissa osakemyyntien suhteen kasvaessa alihinnoittelu ei laske tilastollisesti merkitsevästi. Kontrollimuuttujista annin koko miljoonissa ja edellisen tilikauden miljoona liikevaihdon luonnollinen logaritmi ovat tilastollisesti merkitseviä merkitsevyystasolla 0,1. Annin koko on tilastollisesti merkitsevä ja annin koon kasvaessa yhdellä miljoonalla kasvaa alihinnoittelu 0,023

72 prosenttiyksikköä. Tämä havainto on ristiriidassa aikaisemman tutkimuksen kanssa. Muun muassa Beattyn ja Ritterin (1986) tutkimuksen mukaan alihinnoittelun pitäisi olla suurempaa pienemmissä anneissa. Liikevaihdon luonnollinen logaritmi on tilastollisesti melkein merkitsevä ja sen kerroin on -2,319. Tämä havainto on yhteneväinen Rockin (1986) epäsymmetrisen teorian kanssa, koska suuremmista yhtiöistä on saatavilla enemmän informaatiota, ei informaatio kuilu ole yhtä suuri ja tämä laskee alihinnoittelua. Dot_com dummyn vaikutus on 2,84 prosenttiyksikköä eli jos yhtiö listautui vuosina 1999-2000, olisi sen alihinnoittelu 2,84 prosenttiyksikköä suurempi. Tämä on yhteneväinen Ljunngqvistin ja Wilhelmin (2003) tutkimuksen havaintojen kanssa. Dot-com dummy ei kuitenkaan ole tilastollisesti merkitsevä. Mallin selitys aste on 0,1 eli malli selittää 10 prosenttia alihinnoittelun vaihtelusta. Tämä ei ole korkea selitysaste. Korjattu selitys aste on 0,036, joten sekin on alhainen. Tämä tarkoittaa sitä, että suurin osa vaihtelusta johtuu muista tekijöistä, kuin mallin selittävistä muuttujista. Taulukko 23 Alihinnoiteltujen regressiomalli Malli B Keskivirhe t-arvo Sig Vakio 23,052 5,373 4,29 0*** Myynnin_Suhde -5,579 4,664-1,196 0,237 Annin_Koko_ 0,023 0,011 2,078 0,042** Dot_com 2,84 5,166 0,55 0,585 LnLiikevaihto -2,319 1,29-1,798 0,078* R Square 0,1 Adjusted R Square 0,036 Mallin Sig 0,198 Myynnin_Suhde: Osakemyynnin euromäärä jaettuna osakeannin osakemyynnin summalla; Annin_Koko_ : Osakeanti ja osakemyynti yhteensä miljoonina euroina; Dot_com: Dummy muuttuja vuosien 1999-2000 listautumisille; LnLiikevaihto: listautumista edellisen vuoden euromiljoona liikevaihdon luonnollinen logaritmi

73 Ylihinnoiteltujen listautumisien regressioanalyysi Taulukon 24 mukaan ylihinnoitelluissa listautumissa regressiomallin vakio on -9,031 prosenttiyksikköä. Vakio on mallissa tilastollisesti merkitsevä. Myynnin suhteen kerroin on 0,19 eli vaikutus on hypoteesi kolmen vastainen. Tämä havainto ei kuitenkaan ole tilastollisesti merkitsevä. Voidaan siis todeta, että ylihinnoitelluissa listautumisissa osakemyynnin suhteen kasvaessa alihinnoittelu ei pienene. Samoin kuin koko aineistossa myös ylihinnoiteltujen listautumisien regressiomallissa kontrollimuuttujien vaikutukset ovat vastakkaiset kuin aikaisemman tutkimuksen mukaan pitäisi olla. Beattyn ja Ritterin (1986) mukaan pienempien antien pitäisi olla enemmän alihinnoiteltuja kuin suurempien, mutta tässä tutkimuksessa havaittiin ylihinnoiteltujen antien kohdalla kertoimen olevan positiivinen. Ljunngqvistin ja Wilhelmin (2003) havaitsivat poikkeuksellisen suuria alihinnoitteluja dot-com-kuplan aikana, mutta tässä tutkimuksessa ylihinnoitelluissa anneissa vaikutus on 5,197 prosenttiyksikköä negatiivinen. Rockin (1986) epäsymmetrisen teorian mukaista suurempaa alihinnoittelua pienemmissä listautumisissa ei ylihinnoitelluissa listautumisessa havaita. Mallin selitys aste 0,239 eli malli selittää 23,9 prosenttia alihinnoittelun vaihtelusta. Korjattu selitysaste on 0,087. Ylihinnoiteltujen listautumisien kohdalla päästään parhaaseen selitysasteeseen verrattuna koko aineistoon ja alihinnoiteltuihin, mutta muuten mallista ei saada juurikaan uutta tieto.

74 Taulukko 24 Ylihinnoiteltujen regressiomalli Malli B Keskivirhe t-arvo Sig Vakio -9,031 3,333-2,71 0,013** Myynnin_Suhde 0,19 7,089 0,027 0,979 Annin_Koko_ 0,013 0,021 0,648 0,524 Dot_com -5,197 4,383-1,186 0,25 LnLiikevaihto 0,885 1,071 0,826 0,419 R Square 0,239 Adjusted R Square 0,087 Mallin Sig 0,221 Myynnin_Suhde: Osakemyynnin euromäärä jaettuna osakeannin osakemyynnin summalla; Annin_Koko_ : Osakeanti ja osakemyynti yhteensä miljoonina euroina; Dot_com: Dummy muuttuja vuosien 1999-2000 listautumisille; LnLiikevaihto: listautumista edellisen vuoden euromiljoona liikevaihdon luonnollinen logaritmi Regressiomallien heteroskedastisuus Kuvioista 11, 12 ja 13 havaitaan, että virhetermit ovat suhteellisen hyvin jakautuneita ja selkeää systemaattista virhettä ei ole havaittavissa. Kuviosta 11 ja 12 voidaan kuitenkin havaita vinoutta. Kuviosta 11 havaitaan, että koko aineiston virhe termini useammin todellisuudessa liian suuria arvoja kuin täydellinen normaalijakautuneisuus vaatisi. Kuviosta 12 havaitaan, että alihinnoitelluissa anneissa virhe termi saa useammin pienempiä arvoja kuin täydellisen normaalijakautuneisuuden mukaan.

75 Kuvio 11 Jäännöskuvio kokoaineistosta Kuvio 12 Jäännöskuvio alihinnoitelluista

76 Kuvio 13 Jäännöskuvio ylihinnoitelluista Selittävien muuttujien multikollineaarisuus Yksi regressioanalyysin oletuksista on, että selittävien muuttujien välillä ei ole multikollineaarisuutta. Taulukossa 25 on kuvattu regressiomallin multikollineaarisuutta toleranssilla ja VIF-arvolla (Variance inflation factor). Tässä tutkimuksessa multikollineaarisuuden raja-arvoina on käytetty pienempää toleranssia 0,2 ja suurempaa VIF-arvoa kuin 5. Molempien muuttujien ihanne arvo olisi 1. Taulukosta 25 nähdään, että missään mallissa ei näiden tunnuslukujen näkökulmasta ole havaittavissa merkittävää multikollineaarisuutta. Ainoastaan ylihinnoitelluissa anneissa VIF-arvot ylittävät kahden ja toleranssit alittavat 0,5 eli tässäkään aineistossa ei olla lähellä asetettuja rajaarvoja. Koko aineistossa ja alihinnoitelluissa arvot ovat erittäin hyvällä tasolla, joten voidaan todeta, että mallissa ei millään tutkimuksen aineistolla ole havaittavissa merkittävää multikollineaarisuutta.