Markkinoiden toiminnasta

Transkriptio

1 Markkinoiden toiminnasta TU-C1030 Laskelmat liiketoiminnan päätösten tukena Luento

2 Perusoletuksia markkinoiden toiminnasta o Competitive market kilpaillut markkinat Useita ostajia ja myyjiä, jotka käyvät kauppaa vapaaehtoisesti Hyödykkeitä voi ostaa ja myydä samalla hinnalla Hyödykkeen arvo ei ole päätöksentekijän näkemys markkinahinta o Normal market Arbitraasimahdollisuuksia ei ole tai ne ovat lyhytikäisiä o Yhden hinnan laki (The Law of One Price) Sijoituskohteella on yksi hinta (arvo), vaikka sillä käydään kauppaa useammalla kilpaillulla markkinalla Arvostaminen vertaamalla rahavirtojen ja riskien osalta samankaltaisia kohteita (sijoituskohteen rahavirtojen replikointi toisten sijoituskohteiden avulla)

3 Tehokkaat rahoitusmarkkinat o Efficient markets hypothesis Normaalit kilpaillut markkinat Arvopaperit on hinnoiteltu markkinoilla oikein, perustuen arvopaperien tuottamiin tuleviin rahavirtoihin, mikäli sijoittajien käytössä on riittävästi informaatiota sijoituskohteesta. Informatiivinen tehokkuus Arvopaperien hinnat reagoivat uuteen informaatioon viivytyksettä ja oikein Yksittäinen sijoittaja ei tarvitse kattavaa informaatiota sijoituskohteista o Sijoituskohteeseen liittyvä informaatio Julkinen, kaikille avoin: uutiset, tilinpäätökset, lehdistötiedotteet Helposti tulkittava: informaation yhteys tuleviin rahavirtoihin Vaikeasti tulkittava tieto: asiantuntijoiden yhdistelemä informaatio (ei ole kaikille avointa) Yksityinen: sisäpiiritieto tehokkuus ei välttämättä toteudu

4 Have I seen this before? Esim. pääomarakenne ja osakkeen arvo Alussa Laina nostettu Lopuksi Rahavarat 80 Muut varat VARAT YHT ei muutu Velat Oma pääoma VELAT JA OMA PÄÄOMA YHT Osakkeita [milj. kpl] Osakkeen hinta [ /osake] 4,00 4,00 4,00 ei muutu Oletus täydellisistä, täysin kitkattomista pääomamarkkinoista

5 Osakkeen arvo muuttuu jo ennen lainan nostoa Oletetaan pysyvä laina (permanent debt), jolloin korkojen verosuojan nykyarvo on veroprosentti*velka =0,2*80=16 Kun tieto pääoma-rakenteen muutoksesta tulee julki Alussa Laina nostettu Lopuksi Rahavarat 80 Muut varat VARAT YHT Velat Oma pääoma VELAT JA OMA PÄÄOMA YHT Osakkeita [milj. kpl] Osakkeen hinta [ /osake] 4,00 4,32 4,00 4,32 4,00-18,52= 31,48

6 o Heikosti tehokkaat markkinat Tehokkuuden asteita Osakkeiden hinnassa kaikki historiallinen tieto o Puolivahvasti tehokkaat markkinat Osakkeiden hinnassa myös kaikki julkisesti saatavilla oleva tieto o Vahvasti tehokkaat markkinat Osakkeiden hinnoissa myös sisäpiirin tieto (signalointivaikutuksen kautta) Sisäpiiriläisten toiminta paljastaa jotain hänen tiedostaan o Markkinat voivat jonakin ajanhetkenä yli- tai aliarvostaa osakkeen, mutta poikkeamat oikeasta arvosta ovat satunnaisia Tehokkailla markkinoilla sijoittaja ei pysty millään investointistrategialla saavuttamaan jatkuvasti ylisuuria tuottoja. Ylisuuri tuotto, tarkoittaa riskiin suhteutettuna ylisuurta tuottoa

7 Miten CAP-malli kuvaa markkinoita Havainnot markkinoilta Capital Asset Pricing Model

8 Huom! E[R] = Tuoton R odotusarvo Riskitön tuotto r f E[R] E[R Mkt ] CAPM Markkinaportfolio Mkt = 1 E [ R] i 0 = Risk-Free Interest Rate + [ ] = r + b ( E R - r ) f Mkt f i 1 Risk Premium Tarkasteltavan sijoituskohteen (i) systemaattista riskiä kuvaava suure Markkinaportfolion riskipreemio

9 CAPM-oletukset o Sijoittajat voivat ostaa ja myydä osakkeita markkinahintaan (ilman transaktiokustannuksia) sekä lainata ja sijoittaa riskittömällä tuotolla Normaali markkina (normal, competitive market -> Ch 3) o Sijoittajat valitsevat vain tehokkaita portfolioita (korkein tuotto samalla volatiliteetilla) Rationaalinen sijoittaja o Sijoittajilla on samanlaiset odotukset volatiliteeteista, korrelaatioista ja tuottojen odotusarvoista Symmetrinen informaatio o Oletuksista seuraa: Tangenttiportfolio on markkinaportfolio Huom! Esim. S&P500 ei ole teoreettinen markkinaportfolio vain sen approksimaatio

10 Tangenttiportfolio o Kun yhdistetään osakkeet sekä sijoittaminen (x<1) että lainaaminen (x>1) riskittömällä korolla, niin kaikki tehokkaat (parhaimmat) portfoliot ovat vihreällä suoralla o Tangenttiportfolio on leikkauspiste (x=1) tehokkaiden osakeportfolioiden käyrän kanssa = Tehokkaat osakeportfoliot Kun x>1, sijoittaja lainaa rahaa ja ostaa lisää tangenttiportfoliota velkavipu: yhdistelmäportfolion tuotto-odotus ja riski kasvavat

11 Betan tilastollinen estimointi ( R - r ) = a + b ( R - r ) + e i f i i Mkt f i virhetermi Jos i > 0 osake on menestynyt paremmin kuin CAPM ennustaa i Jos i < 0 osake on menestynyt huonommin kuin CAPM ennustaa Historia : 2 eli kun markkinaportfolion tuotto kasvaa 1%, kasvaa kuvan osakkeen tuotto keskimäärin 2%

12 Tehokas rintama Hyödynnetty CAP-mallin perustelussa, mutta periaate sovellettavissa yleisemmin Vertailtavien vaihtoehtojen määrää voidaan vähentää Enemmän resursseja jäljelle jääneiden vaihtoehtojen jatkokehitykseen Maksimoitava tavoitetekijä Minimoitava tavoitetekijä Sama idea toimii myös useammassa dimensiossa

13 Täydelliset pääomamarkkinat o Perfect capital markets Myös nimitys frictionless markets, kitkattomat markkinat o Oletukset Modiglianin ja Millerin propositioissa (MM I ja II) Sijoittajat ja yritykset voivat käydä kauppaa samoilla arvopapereilla, joiden kilpailtu markkinahinta pohjautuu tulevien rahavirtojen nykyarvoon Veroja, arvopaperien liikkeellelaskun kustannuksia tai muita transaktiokustannuksia ei ole Yrityksen rahoituspäätökset eivät vaikuta sen tekemien investointien rahavirtaan eivätkä paljasta uutta informaatiota investoinneista o Rahoitustransaktiot eivät lisää tai tuhoa yrityksen arvoa, vaan jakavat riskin omistajien ja velkojien kesken V U = V L35 = V L60 = V L100 V L = E+D Unlevered firm All Debt

14 Sijoittajien verokohtelu kokonaisuutena Yrityksen tuloverotus Korkotulojen verotus Osakkeenomistajan verotus Korkotulot Osingot ja arvonnousu

15 Talousjohtajien näkemyksiä velkarahoitukseen Taloudellinen joustavuus Luottoluokitus Kassavirran ja tuloksen vaihtelu Korkojen verosuoja Velan hankintakustannukset Verrokkiyritysten velkaantumisaste Mahdolliset konkurssikustannukset Asiakkaiden/toimittajien mielipide N = 392 CFOs % Lähde: Graham & Harvey 2001, J. of Financial Economics

16 Optimaalinen pääomarakenne Korkojen verosuojan lisäksi monet asiat vaikuttavat velan määrään Yrityksen arvo Chapter 16 Velat

17 Yrityksen arvo ja velkaantuminen Velkaisen yrityksen arvo Velattoman yrityksen arvo Korkojen verosuojan arvo Kriisikustannukset Agenssikustannukset Agenssihyödyt Perfect markets, Ch 14 V L =V U +PV(Interest tax shield) - PV(Financial distress costs) - PV(Agency costs of debt) +PV(Agency benefits of debt) Debt & Taxes Ch 15 Trade-off theory, Ch 16 Täydelliset pääomamarkkinat & Epätäydellisyyden vaikutus

18 Agenttiteoria o Päämiehen (esim. osakkeenomistaja) ja agentin (esim. johdon) välillä on lähtökohtaisesti ristiriita (agenttiongelma) Johto ei automaattisesti toimi osakkeenomistajien hyväksi eli ei maksimoi heidän varallisuuttaan corporate governance (=valvontamekanismi) Epäyhtenevät tavoitteet Omistajien heikko vaikutusvalta (hajaantunut, piittaamaton omistus) o Informaation epäsymmetria päämiehen ja agentin välillä Agentti tietää toimistaan ja niiden vaikutuksista päämiestä enemmän o Ongelman aiheuttamat menetykset = agenttikustannus (agency cost) Epäoptimaalisista päätöksistä johtuva menetetty hyöty (epäsuora kustannus) Suora kustannus, joka hyödyttää johtoa mutta ei omistajaa Johdon toimiin vaikuttamisesta syntyvät suorat kustannukset: valvonta (monitoring) ja palkisteminen (incentives)

19 Epäsymmetrisen informaation hyödyntäminen o Moraalikato (moral hazard) Osapuolten välisen sopimuksen syntymisen jälkeen agentti toimii tavalla, joka tukee hänelle edullisten olosuhteiden syntymistä (toisen osapuolen kustannuksella) Esim. riskien ottamista toisten kustannuksella o Haitallinen valikoituminen (adverse selection) Ei-toivotut toimijat tai tuotteet valikoituvat markkinoille, koska toinen markkinaosapuoli parantaa omaa etuaan käyttämällä tietoja, joita toinen osapuoli ei pysty havaitsemaan. Korkeariskiset asiakkaat ovat halukkaampia ottamaan vakuutuksia kuin matalariskiset

20 Päätös toimitusketjussa (Narayanan and Raman, 2004) Neuvoteltu Toimittaja Myyjä Kuluttaja hinta? Markkinahinta $1.00 Yksinkertaisen esimerkin avulla voidaan havainnollistaa, että toimittaja ei saavuta maksimaalista tulosta, jos hän optimoi hinnan vain omasta näkökulmastaan. Myyjä optimoi toimintansa (tilausmäärän) suhteessa toimittajan ehtoihin ja odotuksiin epävarmasta kysynnästä. ( myyjä ja toimittaja jakavat kakkua ) Voiton jakamista korostavat hinnoittelumallit johtavat molempien osapuolten kannalta parempaan lopputulokseen, koska kuluttajia voidaan palvella tehokkaammin. ( jaettava kakku kasvaa )

21 Optimaalinen hinnoitteluratkaisu o Edellä kuvatussa asetelmassa sekä toimittaja ja myyjä ansaitsevat enemmän, mikäli toimittaja ostaa takaisin myymättä jääneitä lehtiä eli jakaa riskiä myyjän kanssa. o Ratkaisun toteutus aiheuttaa toisaalta transaktiokustannuksia Myymättä jääneet lehdet on kuljetettava takaisin o Jos toimittaja hyvittää myyjän ilmoituksen perusteella Ylimääräistä kuljetusta ei synny, mutta toimittaja ei voi varmistaa, että myyjä ilmoitti oikean määrän ( agenssikustannus) o Toisessa ratkaisumallissa osapuolet sopisivat myyntituottojen jakamisesta Nytkin toimittajalla ja myyjällä pitäisi olla sama tieto myyntimäärästä o Ratkaisun etsimiseksi tarvitaan myös tietoa toisen osapuolen kustannusrakenteesta