1 (6) 10.6.2013 Julkinen Määräykset ja ohjeet 11/2013 Sijoitussuositusten laatiminen ja levittäminen Yhteenveto ja palaute lausunnoista (Tässä yhteenvedossa käytetty määräyksien ja ohjeiden kohtien numerointi vastaa lausunnolla olleessa luonnoksessa käytettyä numerointia. Jos numerointi on muuttunut, Finanssivalvonnan muutoskommentin yhteyteen on sulkuihin merkitty muutetun kohdan numero lopullisissa määräyksissä ja ohjeissa.) Luku 1 Soveltamisala ja määritelmät Finanssivalvonnan kommentti Finanssialan Keskusliitto Kohdan 5 alaviite 2 viittaa yleisesti lopuksi hallituksen esitykseen 137/2004. Sikäli kun halutaan viitata hallituksen esitykseen, tulisi Viittaus on informatiivinen, sillä vastaavia perusteluja ei ole esitetty myöhemmissä hallituksen esityksissä. () viittauksen olla tarkempi. Viittaukseen on lisätty sivunumero. Luku 4 Sijoitussuositusten laatiminen Finanssivalvonnan kommentti Kohdassa 3 todetaan, että Sijoitustutkimuksen järjestämistä koskevista erityisvaatimuksista on määrätty Finanssivalvonnan antamassa standardissa 1.3 Luotettava hallinto ja toiminnan järjestäminen. Sijoitustutkimusta koskeva säädöstausta ja ohjeet olisi hyvä olla samassa määräyksessä ja ohjeessa. Olisi joka tapauksessa hyvä, että em. maininta olisi jo määräyksen ja ohjeen alussa eikä vasta 4 luvussa. Standardissa 1.3 on määräykset tiettyjen valvottavien luotettavasta hallinnosta ja toiminnan järjestämisestä ml. eturistiriitatilanteiden tunnistaminen, ehkäiseminen ja muu hallinta. Erilaisen säädöstaustan, soveltamisalan ja sääntelyn tavoitteiden vuoksi osaa standardin eturistiriitoihin liittyvistä määräyksistä ei ole perusteltua yhden oheispalvelun osalta siirtää sijoitussuositusten laatimista ja levittämistä koskeviin määräyksiin ja ohjeisiin. Viittaukset standardiin on siirretty lukuun 1.1 (kohta 6) lukujen 4 ja 5 asemasta. Määräyksien ja ohjeiden numerointiin ja viittauksiin on tehty vastaavat muutokset. Luku 4.1 Suositusten laatijan henkilöllisyys Finanssivalvonnan kommentti Kohtaan 7 on lisätty vaatimus tietojen saatavuudesta suoraan ja helposti samoin kuin suora linkki verkkosivuille. Käytännössä voi olla vaikeata yksiselitteisesti määritellä, milloin tiedon saanti on helppoa ja kuinka helpoksi se tulee viimekädessä tehdä. Määräyksen (kohta 6) sanamuotoa on tarkistettu direktiivin sanamuodon mukaiseksi.
Työeläkevakuuttajat TELA ry (TELA) Sijoitussuositusten ohjeistusta koskevat muutokset ovat oikeansuuntaisia etenkin vähittäissijoittajien, mutta myös ammattimaisten sijoittajien kannalta. Etenkin kvalifikaatiot "selvästi ja näkyvästi" sekä "suoraan ja helposti" ohjaavat toimintaa, vaikkakaan eivät ole konkreettisia. Joka tapauksessa määreet ovat ohjaavia etenkin läpinäkyvyyden ja selkeyden suuntaan. Luku 4.2 Suositusten asianmukainen esitystapa Finanssivalvonnan kommentti Kohdassa 8 todetaan, että suosituksen laatimisessa käytettyjen lähteiden tulee olla luotettavia. Voidaanko määräystä sovellettaessa pitää joukkotiedotusvälineissä, esim. Helsingin Sanomissa tai Kauppalehdessä esitettyjä tietoja luotettavana lähteenä? Muuttuuko tilanne, jos lehtiartikkeli pohjautuu julkistamattomaan lähteeseen? Kohdassa 8 oleva lause "Suositusten sisältö voidaan Finanssivalvonnan vaatimuksesta osoittaa perustelluksi" on epäselvä. Tarkoitetaanko sillä, että suositusten sisältö on osoitettava perustelluksi, mikäli Finanssivalvonta vaatii erikseen perusteluja suositukselle? Kohdassa 9 a todetaan Suosituksessa mainitaan kaikki olennaiset ja merkittävät lähteet (myös rahoitusvälineen liikkeeseenlaskija sekä erityisesti se, onko suositus esitetty kyseiselle liikkeeseenlaskijalle ja onko suositusta tämän perusteella muutettu ennen sen levittämistä). Kohta on aiheuttanut käytännössä toimijoilla epäselvyyttä. Kohtaa olisi syytä edelleen täsmentää. Sikäli, kun edellytetään erityisesti ilmoitettavan suosituksen esittämisestä liikkeeseenlaskijalle, ei vaatimusta tulisi esittää sulkeissa. Kohta voisi kuulua esim. Suosituksesta tulee käydä aina ilmi, onko sitä esitetty liikkeeseenlaskijalle ennen sen julkistamista. Lisäksi tulee käydä ilmi, onko suositusta muutettu tämän perusteella. Kohdassa 9 b edellytetään esitettäväksi rahoitusvälineen arvostusperiaatteet tai -menetelmät. Kuinka tarkkaan esimerkiksi joukkolainojen arvostusperiaatteet tulee kuvata? Joukkolainan arvon määrittämistä ei usein voida perustaa markkinapaikalla tapahtuvaan hinnanmuodostukseen. Kohdassa 9 c edellytetään herkkyysanalyysin Määräys suosituksen laatimisessa käytettyjen lähteiden luotettavuudesta perustuu direktiiviin eikä standardia ole tältä osin muutettu. Suosituksen laatija arvioi itse lähteidensä luotettavuuden ja jos lähteen luotettavuus on epävarma, tämä mainitaan suosituksessa selvästi. 2 (6) Määräys suosituksen osoittamisesta perustelluksi perustuu direktiiviin. Finanssivalvonnan erillisestä vaatimuksesta suosituksen laatijan on tarvittaessa esitettävä mm. lähteet, olettamat ja laskelmat, joiden perusteella se on päätynyt kyseiseen suositukseen. Määräystä (kohta 7) on täsmennetty siten, että kyse on Finanssivalvonnan erillisestä vaatimuksesta. Lausunnossa määräys on todettu epäselväksi. Määräyksen (kohta 8 a) sanamuotoa on täsmennetty lausunnossa esitetyllä tavalla. Määräykset 9 b ja 9 c perustuvat direktiiviin eikä standardia tältä osin ole muutettu. Suosituksen laatija arvioi itse mm. arvostusperusteiden ja -menetelmien tiivistelmän sisällön asianmukaisuuden sekä herkkyysanalyysin kuvaamistavan.
Luku 4.3 Luku 4.3 mukaan lukemista. Miten herkkyysanalyysi tulee kuvata? Kuinka pitkältä ajalta historialliset arvostusketjut tulee kuvata? Etuja ja eturistiriitoja koskevien tietojen julkistaminen Määräykset 13-21 Kohdassa 13 edellytetään suositusten laatijan julkaisevan kaikki suhteet ja olosuhteet, joiden voidaan kohtuudella arvioida heikentävän suosituksen objektiivisuutta. Mitä tarkoitetaan suhteiden julkaisemisella? Tarkoitetaanko sillä perheenjäsenten, esim. aviopuolison omistustietojen julkaisemista? Määräys jää tällaisenaan epäselväksi. Kohdassa 17 edellytetään eturistiriitatilanteiden hallitsemisen kuvaamista yleisellä tasolla. Onko riittävää viitata palveluntarjoajan erikseen laatimaan eturistiriitapolitiikkaan? Etuja ja eturistiriitoja koskevien tietojen julkistaminen Yleistä ohjeet kohdat 22-28 Kohdissa 22-28 on esitetty uusia ohjeita, jotka ovat ongelmallisia. Ohjeet sisältävät vaateita, joiden noudattaminen esitetyllä tavalla edellyttävät toimijoilta uusia prosesseja sekä aiheuttavat työoikeudellisia kysymyksiä (mm. lähipiirin osalta). Sikäli kun vaateet eivät ole kansainvälisten suositusten edellyttämiä ja perusteluja, ei niitä tulisi ottaa määräys- ja ohjekokoelmaan kansallisina erityisohjeina. Finanssivalvonnan kommentti Määräys suhteiden (relationships) ja olosuhteiden julkistamisesta (circumstances) vastaa direktiiviä. Määräyksen toisessa virkkeessä julkistamisvelvollisuutta on täsmennetty, kuten myös kohtien 22-24 ohjeissa. Lisää esimerkkejä myös HE 137/2004 vp s. 57-58. Määräykseen (kohta 12) liittyviä ohjeita (kohdat 21-26) on täsmennetty. Standardia ei tältä osin ole muutettu. Määräyksessä 20 on todettu missä tapauksissa ja miten viittaukset voidaan toteuttaa. Viittauksen käyttäminen riippuu kuitenkin myös eturistiriitapolitiikan sisällöstä. Finanssivalvonnan kommentti 3 (6) Ohjeet 22-28 ovat luonteeltaan tulkintoja ja suosituksia, jotka liittyvät Finanssivalvonnalle aikaisemmin esitettyihin kysymyksiin, kommentteihin ja valvontahavaintoihin. Osa määräyksistä, joihin ohjeet liittyvät, on myös nyt saaduissa lausunnoissa todettu epäselviksi. Finanssivalvonnan käsityksen mukaan ohjeissa ei edellytetä valvottavilta uusia prosesseja. Ohjeita (kohdat 21-26) on täsmennetty ja selvennetty. Luku 4.3 Ohje kohta 23 Finanssivalvonnan kommentti Lisäksi ei ole perusteltua esittää tulkinnanvaraisia ohjeita, kuten esimerkiksi kohdassa 23. TELA Uusi tulkinta myös alle 5 prosentin omistusosuudesta on hyvä, sillä etenkin suurten listayhtiöiden kohdalla voi myös alle 5 prosentin osuus muodostaa varallisuusarvoltaan merkittävän omistuksen. Finanssivalvonta katsoo, että kohdissa 13 ja 16 julkistettava merkittävä taloudellinen etu voi olosuhteista riippuen olla myös alle 5 prosentin omistusosuus, mikäli omistuksen voidaan kohtuudella arvioida heikentävän suosituksen objektiivisuutta. Julkistettavia merkittäviä taloudellisia etuja voivat olla esimerkiksi suosituksen Etuja ja eturistiriitoja koskevien tietojen julkistamista koskeva yleisperiaate on määräyksessä 13, jonka lisäksi on julkistettava erikseen määrätyt seikat kuten määräyksen 16 tarkoittamat huomattavat omistusosuudet. Huomattavia omistusosuuksia ovat ainakin 5 %:n ylittävät omistusosuudet. Lausunnossa esitetty julkistamisvelvollisuuden liittäminen vain yli 5 %:n omistusosuuksiin ei ole direktiivin mukainen. On ilmeistä, että myös alle 5 %:n omistusosuus voi olla merkittävä taloudellinen etu, jonka voidaan kohtuudella arvioida hei-
Osakesäästäjien Keskusliitto ry laatineen luonnollisen henkilön tai hänen lähipiirinsä omistukset suosituksen kohteena olevassa liikkeeseenlaskijassa tai rahoitusvälineessä. Merkittävyyttä arvioidaan suhteessa kyseisen henkilön tilanteeseen. Merkittävyyden arvioinnin tulisi pitäytyä yli 5 prosentin omistuksissa. Käytännössä kunkin henkilön henkilökohtaisen tilanteen arviointi em. näkökulmasta on toimijoiden kannalta kohtuutonta. Koska analyytikot ovat jo SIRE-rekisterissä, heidän ja (ja SIRE-rekisterissä olevan lähipiirinsä) omistuksen julkisuus toteutuu tätä kautta. Mitä käytännössä tarkoittaa, että taloudellisen edun merkittävyyttä arvioidaan suhteessa kyseisen henkilön tilanteeseen? Pitääkö henkilön omistustietojen lisäksi selvittää hänen taloudellinen tilanteensa, esim. velan määrä? Ohjetta sijoitussuosituksen objektiivisuutta mahdollisesti heikentävän merkittävän taloudellisen edun olemassaolon arvioimisesta tulisi täsmentää joko sanallisesti tai numeroesimerkein. Nykyinen sanamuoto merkittävyyttä arvioidaan suhteessa kyseisen henkilön tilanteeseen jää liian epätäsmälliseksi ja voi johtaa eroavuuksiin eri toimijoiden välillä. 4 (6) kentävän suosituksen objektiivisuutta. Yleisen ja yksiselitteisen (esim. euro- tai prosenttimääräisen) julkistamisrajan asettaminen on vaikeaa ja riippuu toisaalta mm. suosituksen kohteena olevan liikkeeseenlaskijan koosta ja omistusrakenteesta sekä toisaalta suosituksen laatijasta. Suosituksen laatijan on itse tapauskohtaisesti arvioitava, onko kyse sellaisesta omistuksesta, joka on omiaan heikentämään suosituksen objektiivisuutta ja vaikuttamaan asiakkaan päätöksentekoon. Eräissä maissa (USA, UK ja Saksa) julkistamisen rajaksi on asetettu tai suositeltu 1 %:n omistusosuutta. Määräyksien 13 ja 14 tarkoittamilla luonnollisilla henkilöillä 5 %:n omistusosuus suosituksen kohteesta lienee harvinainen. Jo huomattavasti pienemmätkin analyytikoiden tai heidän lähipiirinsä omistukset voivat olla omiaan heikentämään suosituksen objektiivisuutta. Analyytikoiden ja heidän lähipiirinsä omistuksien julkistamisella on keskeinen merkitys sijoitussuositusten riippumattomuuden ja puolueettomuuden näkökulmasta. Taloudellisesti merkittäviä etuja koskevissa lausunnoissa on todettu ohjeiden olevan epäselviä, tulkinnanvaraisia, epätäsmällisiä ja kohtuuttomia erityisesti analyytikoiden ja heidän lähipiirinsä osalta. Lausunnossa on myös tuotu esille, että analyytikoiden omistuksien julkisuus toteutuu SIRE-rekisterien kautta. Määräyksen 20 mukaan mm. kohdissa 13-19 mainitut tiedot on pääsääntöisesti sisällytettävä itse suositukseen. Määräyksessä 20 on todettu missä tapauksissa ja miten mahdolliset viittaukset voidaan toteuttaa. Sijoituspalvelun tarjoajien julkisten sisäpiirirekisterien nähtävillä pitoa ei käytännössä ole toteutettu tavalla, joka mahdollistaisi määräyksen 20 tarkoittaman viittaustekniikan. Lausunnossa esitetty näkökohta julkisiin sisäpiirirekistereihin merkittyjen analyytikoiden ja heidän lähipiirin omistuksien julkistamisesta on kuitenkin selkeä ja kannatettava erityisesti julkistettavien omistuksien suuruuden ja lähipiirin määrittelyn kannalta.
5 (6) Ohjeisiin (kohta 23) on lisätty suositus, joka vastaa tältä osin sisällöltään vuonna 2009 kumottua Arvopaperinvälittäjien yhdistyksen (APVY) ohjetta sijoitustutkimuksen yhteydessä julkistettavista tiedoista. APVYn ohjeen mukaan analyysissä tuli olla tieto siitä, omistiko analyytikko, hänen edunvalvonnassaan oleva tai määräysvaltayhteisö analyysin kohteena olevan yrityksen liikkeeseenlaskemia arvopapereita. Tieto voitiin ilmoittaa erittelemättä omistajaa tai arvopaperien lukumäärää. Julkistamisvelvoitetta koskevia eettisiä sääntöjä sisältyy myös muuhun itsesääntelyyn (esim. EFFAS The European Federation of Financial Analysts Societies) ja kansainvälisiin suosituksiin (IOSCO Statement of Principles for Addressing Sell-Side Securities Analyst Conflicts of Interest 25.9.2003). Ohjeita (kohdat 21-26) on täsmennetty ja selvennetty. Luku 4.3 Ohje kohta 26 Finanssivalvonnan kommentti TELA Ohjeistus voi olla - tyyppisistä ilmauksista on hyvä, silla tämän tyyppinen kirjoitusasu ei anna täsmällistä kuvaa omistusosuuksista tai eturistiriitatilanteista. Olisi kuitenkin hyvä, mikäli FIVA ohjeessa ilmaisisi täsmällisemmän sanamuodon, joka sopisi kuvaamaan tilannetta, jossa toimija saattaa aika ajoin omata omistuksia sijoitussuosituksien kohteissa. Sijoitussuosituksissa julkistettavien omistusosuuksien on oltava ajantasaisia ja vastattava julkaisuajankohdan tilannetta, jotta sijoitussuosituksen lukija saa oikeat tiedot arvioidakseen suosituksen objektiivisuutta. Luku 4.3 Ohje kohta 27 Finanssivalvonnan kommentti Miten henkilön tilannetta tulee seurata? Edellytetäänkö, että sijoitussuosituksen laatijan perhetilannetta, omia ja lähipiirin omistustietoja seurataan ja valvotaan jatkuvasti? Edellytetäänkö seurannan olevan laajempaa kuin sijoituspalvelun tarjoajan sisäpiirirekisteriin merkittyjen ja vaikuttavassa asemassa olevien henkilökohtaisten liiketoimien valvonta on? Selkeän omistustietojen seurantaprosessin järjestäminen sijoitussuosituksissa ilmoitettavien omistustietojen kattavuuden ja ajantasaisuuden varmistamiseksi aiheuttaa kohtuuttoman suuria hallinnollisia kustannuksia, jos olemassa olevia sisäpiirirekisterin ja vaikuttavassa asemassa olevien henkilökohtaisten liiketoimien valvontakeinoja ei katsota riittäviksi. Lähipiiri tulisi olla määritelty, jos ylipäänsä edellä mainitunlaisia taloudellisia etuja tulee arvioida. Lähtökohtaisesti jäsenillämme ei ole em. tietoa eikä sitä voida välttämättä edellyttää analyytikon ker- Julkistettavien tietojen on oltava ajantasaisia, mikä edellyttää tietojen tarkistamista ennen suosituksen julkistamista (kts. kommentti ohjeesta 26). Suosituksen laatija määrittelee itse prosessin, jolla se pystyy varmistumaan omistuksia koskevien tietojen ajantasaisuudesta ja kattavuudesta. Esimerkiksi omistusosuuksien seurannassa voidaan hyödyntää jo olemassa olevia prosesseja, jotka voivat liittyä esim. markkinariskienhallintaan, liputuksiin, lyhyisiin nettopositioihin, sisäpiirirekistereihin tai henkilökohtaisiin liiketoimiin. Sijoitusanalyytikkoja koskeva itsesääntely (esim. Suomen Sijoitusanalyytikot ry, Sveriges Finansanalytikers Förening, EFFAS) sisältää eettisiä ohjeita ja suosituksia mm. eturistiriidoista, omistusrajoituksista ja ilmoitusvelvollisuudesta työnantajalle.
TELA tovan. Analyytikon lähipiiristä esim. avo- ja aviopuolisot eivät ole SIRE-rekisterissä eikä heidän tietojaan ole näin ollen tällä hetkellä käytettävissä. Lähipiirin pää- ja sivutoimien julkistaminen ilman ao. henkilöiden nimenomaista suostumusta ei ole mahdollista ja suostumuksenkin jälkeen jokseenkin kyseenalaista mm. henkilötietosuojan kannalta. Ohje omistusosuuksien julkistamisesta useammin kuin kerran kuukaudessa voi olla hallinnollisesti raskas ja on vaikea sanoa, toisiko tieto jatkuvasti päivittyneistä omistussuhteista niinkään lisää tietoa kuin sen seikan esille tuominen, että omistuksia voi aika ajoin olla, tai aika ajoin tulee olemaan. Kts. myös IOSCO 25.9.2003. Ohjeessa 22 käytetty lähipiiri-sana on muutettu (kohta 21) perheenjäseneksi. Ohje ei edellytä perheenjäsenen nimen tai aseman yksilöintiä. Ohjeita (kohdat 21 ja 26) on täsmennetty. Luku 5.1 Suositusten levittäjän henkilöllisyys Finanssivalvonnan kommentti TELA Kohdan 5 uuden ohjeen mukaan mikäli taho julkistaa tietoverkkosivuillaan toisen henkilön laatimia sijoitussuosituksia, ei tätä katsota suositusten levittäjäksi, jos tarjoaja ei levitä kyseisiä analyysejä omalla vastuullaan ja nimellään, vaan toimii ainoastaan jakelukanavana. Ohjeistus on järkevä, vaikkakin selkeyden vuoksi olisi hyvä edellyttää, että julkistettava suositus muutoin noudattaa FIVA:n määräysten ja ohjeiden vaatimuksia. Määräyksien ja ohjeiden soveltamisala ja keskeiset määritelmät on esitetty luvussa 1. 6 (6)