Jussi Hyöty 15.12.2010 gsm 050 539 9168 jussi.hyoty@front.fi Tervetuloa TBF-maailmaan (Too Big to Fail) Velkakriisi sai ikävän käänteen 29.11. maanantaina, kun Espanjan ja Italian korot harppasivat 25 pistettä ylöspäin ja Espanjan korko puhkaisi 5,5 % ja Italian 4,7 %. Tilanne rauhoittui, kun markkinoilla odotettiin EKP:n ilmoittavan 1-2 biljoonan QE:stä. Ilmoitusta ei tullut, mutta korot pysyivät hallinnassa EKP:n tukiostojen ansiosta. Viime päivinä korot ovat jälleen hiipineet ylöspäin siten, että Espanjan korko on 5, ja Italian 4,6 %. En tiedä millä tasolla pankkien ongelmat kärjistyvät, mutta markkinoilla on ollut veikkauksia, että Espanjan korossa 5,5 6, olisi jo kriittinen vyöhyke. Jos luottamus häviää valtion lainamarkkinoilla, kriisi etenee pankkijärjestelmään, maailmankauppaan ja yritysten tuloksiin. Alhaisen koron ja heikon euron toisella puolen on siten systeemiriskin mahdollisuus, joten en uskalla riemuita kriisin oireista, vaan mieluummin näen riskien pienenevän Euroopan taloudessa. EKP ei todellakaan ole toinen FED. Yhdysvalloissa julkistettiin viime viikolla lähes $ 1 biljoonan Obama2 ja tällä viikolla tulee vahvistus $ 0,6 biljoonan QE2:sta, vaikka korot ovat alhaalla ja kasvu on vauhdittumassa 3 %:- iin. Euroopassa sitä vastoin talous kasvaa ensi vuonna vain 1,:n tahtia ja reunavaltioiden korot ovat ennätyksellisen korkealla, mutta QE1:tä ei oteta käyttöön, Euro-bondeja ei lasketa liikkeelle, eikä vakausrahaston 750 miljardin ylärajaa nosteta. EKP haluaa pysyä itsenäisenä ja painostaa valtioita itse ratkaiseman ongelmansa. FED:n on pakko saada kasvu kestämään ja EKP:n hallittava riskit, muuten valuuttamarkkinat menevät turbulenssin läpi. Vaikka EKP ja valtionvarainministerit eivät tulleet pelastamaan Eurooppaa jättipaketilla ja jättivät markkinat epävarmuuden tilaan, päätös oli helpotus markkinoiden läpinäkyvyyden kannalta. Toisaalta nouseva Espanjan pitkä kertoo siitä, että päätös voidaan pyörtää hyvinkin nopeasti. Epätavanomaisten elvytyskeinojen määrä heikentää riskin hinnoittelua ja lyhentää hinnoitteluhorisonttia. Syy epätavanomaisen tilaan Euroopassa on pankkisektorin riskit, jotka voivat muuttua hallitsemattomiksi. Suurten pankkien TBF periaate pitää markkinat tällä hetkellä kasassa, mutta toisaalta se heikentää häntäriskin hinnoittelua ja luo otollisen ympäristön kuplien syntymiselle. Osakeindeksit Spot 1vko OMX Helsinki 7,387.9 0.2 % STOXX 600 276.2 1.9 % S&P 500 1,240.4 1.3 % Nikkei 225 10,212.0 0.3 % Shanghai 19,070.1-1.6 % Hang Seng 2,841.0 0. Yrityslainat Spot 1vko itraxx CDS Europe 107.5 1 itraxx CDS X-over 457.0-12 Senior financials 166.0 18 Valtionlainat Spot 1vko Germany 2y 1.08 % 0.22% Germany 10y 2.9 0.10% 2y 0.64 % 0.17% 10y 3.32 % 0.31% Raaka-aineet Spot 1vko Brent oil 90.5-1. Gold 1,386.0-2. Lähde: Bloomberg markkinadata 10.12.2010 3000 3.2 550 640 2800 500 610 2.8 2600 450 580 2400 2.4 400 550 Stoxx 50 (v) 10v (o) Yrityslainat, HY (v) S&P GSCI hyödyke (o)
www.front.fi - 2 - Markkinoiden skitsofrenia tiivistyy Nein für Europeische QE Yhdysvaltain kriisin jälkeen on selvää, että suurta pankkia ei voida päästää kaatumaan, erityisesti Euroopassa, jossa pankkisektori on selvästi suurempi kuin Yhdysvalloissa ja pankkien väliset kytkökset ovat monimutkaiset. Velkamarkkinoiden rauhoittuminen perustui odotukseen EKP:n ilmoituksesta massiivisesta QE -osto-ohjelmasta. Eurooppalaista QE:tä ei tullut, mutta markkinat ottivat sen vastaan suhteellisen rauhallisesti. Koska n keskuspankin johtaja, ja mahdollinen Jean Claude Trichetin seuraaja, Axel Weber vastustaa jopa nykyisiä keskuspankin ostoja, QE -päätös olisi ollut varsinainen U-käännös saksalaisessa ajattelussa. Muutenkin on siirtämässä painetta ongelmien ratkaisussa reunavaltioille itselleen ja sijoittajille vuodesta 2013 eteenpäin. Trichet on korostanut useaan kertaan pankin ensisijaisen tavoitteen olevan hintavakauden ylläpito, missä pankki on onnistunut erinomaisesti historiansa aikana. QE:n käyttö tekisi hintavakauden vaalimisen vaikeammaksi, joten se sopii huonosti yhteen pankin ykköstavoitteen kanssa. Epätavanomaisten elvytyskeinojen on pelätty purkautuvan inflaationa, joten EKP:n vakuutus säästäjien etujen valvonnasta oli tarpeen. Keskuspankeilla on painotusero siten, että EKP:n huolehtii enemmän inflaatiosta ja säästäjien eduista, kun taas FED haluaa kiihdyttää inflaatiota ja ajaa sijoittajien etuja. EKP ei aloita QE:tä, mutta jatkaa valtionlainojen steriloituja (myyntejä vastaa) ostoja aikaisempaan tapaan. Pankki on kiihdyttänyt ostojaan kriisin kärjistyessä, eikä anna ostoille ylärajaa, vaan toimii markkinatilanteen mukaan. Koska ostot steriloidaan, ne eivät voi jatkua loputtomiin. Reunavaltioiden korot ovat laskeneet vain hieman, joten perusteiltaan tilanne on muuttumaton, ja riskit voivat palata markkinoille. Jos EKP:n nykyiset ostot eivät riitä, seuraavaksi valtion lainoja alkaa ostaa vakausrahasto ja sitten vuorossa on eurooppalainen QE1. Euroopan velkakriisin kestävän ratkaisun etsintä jatkuu on useampaan otteeseen halunnut Euroopan velkaongelmaan pysyvää ratkaisua, ja EKP on päätöksessään samoilla linjoilla. Keskuspankki haluaa säilyttää valtioilla paineen laittaa taloutensa kuntoon ja markkinoiden hinnoittelevan riskit normaalisti. Jos valtiot korjaavat taseensa itse, markkinoidenkin hinnoittelu palautuu normaaliksi, eikä EKP:tä tarvita enää markkinoilla. Keskuspankki ei halua taseeseensa QE:n kautta ostettuja arvopapereita, joiden mahdollista myyntiä markkinat joutuisivat odottelemaan. Koska Euroopan valtioiden kriisi voi kestää pitkään, sopivaa myyntiajankohtaa suurelle määrälle valtioiden lainoja tuskin löytyy helposti. Yhdysvallat vaan lisää elvytystä - ensin Bernanke ja nyt Obama Atlantin eri puolilla eletään aivan eri maailmoissa. Kun Eurooppa tekee ensi vuonna ennennäkemättömät säästöt, Yhdysvalloissa elvytystä jatketaan täydellä teholla. Ensin Bernanke kertoi olevansa valmis QE3:een, ja sitten Obama kertoi toisesta uudesta $ 0,7 1,0 biljoonan elvytyspaketista seuraavalle kahdelle vuodelle. Obama2:ssa uutta elvytystä on 0,3 biljoonaa ja Bushin verohelpotuksien jatkamista loput. Kun Lehmanin jälkeen Obama1:n koko oli 0,8 biljoonaa, niin ilmoitettu uusi elvytys on kokonaisuudessaan
www.front.fi - 3 - merkittävä. Dollarisijoittaja tuskin haluaa nähdä Obama3:sta tai QE4:sta. Jatko-osat ovat harvoin edeltäjiään parempia. Ei ihme, jos osakemarkkinat riemastuvat näiden ilmoitusten jälkeen ja korkomarkkinoilla tunnelmat ovat päinvastaiset. Obama2:n ennustetaan lisäävän kasvua 0, -yksikköä ensi vuonna yli 3 %:iin, mutta myös kasvattavan budjetin alijäämää vuonna 2011 $ 1,4-1,5 biljoonan välille uuteen ennätykseen. Obama2:n on epäilty vähentävän QE2:n tarvetta, mutta kasvava valtion rahoitustarve ja nousevat korot lisäävät painetta keskuspankkiostoille, joten eiköhän QE2 tehdä täydessä määrässään. Demokraateille Obama2 on vaikea pala, koska Bushin verohelpotusten jatkamisen arvioidaan lisäävän eriarvoisuutta. Obaman nähdään antaneen liian helposti periksi republikaaneille, joten paketin läpimeno ei ole läpihuutojuttu. Toinen huolestunut taho on Moody s, joka sanoo lisäelvytyksen aiheuttavan pidemmän aikavälin huolta Yhdysvaltain kolmen A:n riskiluokituksen suhteen. EKP ja FED täysin eri linjoilla suuret panokset valuuttamarkkinoilla Yhdysvaltain talouden ennustetaan kasvavan kaksi kertaa nopeammin kuin Euroopan ja Yhdysvalloissa korot ovat edelleen hallinnassa toisin kuin Euroopassa, mutta siitä huolimatta massiivinen elvytys jatkuu. Keskuspankit ovat joko täysin eri linjoilla talousongelmien ratkaisumenetelmistä, tai sitten työttömyysongelma on suurempi Yhdysvalloissa kuin Euro-alueella, vaikka työttömyys on 1:ssa molemmilla mantereilla. Yhdysvallat ei ole tottunut rakenteelliseen työttömyyteen, joten siellä ei ole vastaavia turvaverkkoja kuin Euroopassa. Eurooppa hakee selkeämmin kestävää ratkaisua sopeutuksen kautta, kun taas Yhdysvallat uskoo käynnistyvän kasvun ratkaisevan ongelmat. Yleensä kriisin syventyessä ongelmanratkaisu siirtyy aina vain lyhyempään tähtäimeen. QE:llä on valuuttaa heikentävä vaikutus. Yhdysvaltain dollarin heikentyminen on jäänyt näkemättä, koska Euroopan kriisi on heikentänyt euroa ja samaan aikaan Yhdysvaltain taloudesta on saatu parempia uutisia. Jos Eurooppa onnistuu välttämään kriisin ja Yhdysvallat ei saa QE -elvytyksestään huolimatta talouttaan kestävään kasvuun, dollarin pitkä alamäki alkaa, ja siihen loppuisivat myös FED:n mahdollisuudet ratkaista ongelmiaan massiivisin epätavanomaisin keinoin. Jos taas riskien hallinta ei onnistu Euroopassa, euro kaatuu ensimmäiseen kriisiinsä. Tervetuloa TBF -maailmaan Odotuksia parempien Yhdysvaltain kuluttajan lukujen jälkeen markkinat ovat rauhoittuneet, mutta tunnelmien äkilliset voimakkaat vaihtelut ovat olleet markkinoille leimallisia. Markkinat rauhoittuvat vasta sitten, kun velan kasvu saadaan pysäytettyä ja velkakriisiin on rakennettu n ajama pysyvä ratkaisu, mihin voi mennä aikaa. Espanjan pitkä korko on taas 5, ja Portugalin 6,2 %, joten selvillä vesillä ei olla. Asiasta löytyy mielipiteitä joka lähtöön, mutta Rogoffin (8.12.) mukaan Eurooppaa odottaa lopulta lainojen uudelleenjärjestely. Toisaalta amerikkalaiset ovat olleet aina epäilevimpiä Euroaluuen selviytymiskyvystä. Jos valtionlainojen kriisi kärjistyisi, se etenisi ketjureaktion lailla pankkeihin ja siitä edelleen maailman kauppaan ja yrityksiin. Kriisissä on siten kyse kaikista omaisuusluokista, eikä vain lainoista. Osakkeiden volatiliteetti on pysynyt käytännössä koko ajan normaalilla tasolla, vaikka velkamarkkinat jäätyisivät ilman keskuspankkien ja valtioiden tukea. Sijoittajat ovat
www.front.fi - 4 - huolissaan EKP:n päätöksestä olla aloittamatta QE:tä, mutta toisaalta osakemarkkinoiden nousuvire on jatkunut. Mistä on kyse? Yhden selityksen mukaan, sijoittajat pakenevat osakkeisiin valtioiden ongelmien takia. Tässä on osa totuutta, mutta reunavaltioiden lainojen korkojen korkea taso tuo riskin ketjureaktion kautta myös osakkeisiin. Selitys tarkoittaisi sitä, että mitä huonompi lainamarkkinoiden tila, sitä enemmän sijoittajat siirtyisivät osakkeisiin, vaikka osakkeidenkin riskit kasvaisivat. Selitys toimii siis vain silloin, kun riskit eivät ole liian korkealla, mutta silloin paine siirtyä osakkeisiin olisi vain maltillinen. Voidaan myös väittää, että osakemarkkinat eivät välitä, mitä koroissa tapahtuu, mutta se ei tunnu uskottavalta korkomarkkinoiden riskien ollessa ilmeisiä. Paras selitys, jonka keksin, on TBF -oletus (Too Big to Fail). G20-kokouksessa päätettiin, että suuria TBF -pankkeja ei enää päästetä kaatumaan. Jos riski on riittävän suuri, sen toteutumisen todennäköisyys pienenee, jolloin sitä ei kannatta hinnoitella. Markkinat voivat siis luottaa keskuspankkien hoitavan ongelman, koska niiden on pakko, mutta entä jos kansalaiset ja siis poliitikot ovat eri mieltä? Yleinen ilmiö markkinoilla onkin tällä hetkellä osakemarkkinoiden hinnoitteluhorisontin painottuminen lyhyeen aikaväliin, mihin suuntaan epätavanomaiset keinot markkinoita ajavat. Keskuspankkien operointi markkinoilla ja epätavanomaiset keinot ovat tarkoittaneet sitä, että riskien kasvettua riittävästi, keskuspankki on tullut pelastamaan tilanteen. Kun riski on ollut riittävän suuri, se on pyyhitty pois, mikä on tehnyt markkinoiden lukemisesta skitsofreenista. Lyhyellä aikavälillä tilanne on helpottanut, mutta ongelma ei ole hävinnyt, vaan se on siirretty eteenpäin. Vasta sitten, kun TBF-riskejä ei ole, onkohan se edes mahdollista, markkinoiden hinnoittelu on tehokasta, eikä veronmaksajan kukkarolla tarvitse käydä. Jos riskien hinnoittelua ei tehdä täysimääräisesti, myös häntäriskien, kuplien syntyminen on lähes varmaa.
www.front.fi - 5 - BKT:t 6 % Kiina 2 4 % 1 2 % Intia 1 Brasilia Espanja -2 % -4 % Venäjä -6 % Hong Kong -8 % -1 Japani -1-1 Valuutat Punta (v) Jeni (o) 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 180 160 140 120 100 80 Real 3 2 Rupla 1 Rupia Renminbi -1-2 0.50 60-3 -4 Indeksit 12 Kiina 50 9 40 Intia 6 30 Brasilia Espanja 3 20 Venäjä 10-3 Hong Kong Japani -6-10 P/E:t Espanja 20 18 16 14 12 10 8 6 06 07 08 09 10 Kiina Intia Brasilia Venäjä Hong Kong 50 40 30 20 10 0 06 07 08 09 10 Raaka-aineet Rahti Metallit 30 20 Ruoka Vehnä Maissi 25 20 15 Kupari Nikkeli 10 Soijapapu 10 5-10 -5 Huom! Tämän sivun kuvaajissa käytetty tarkasteluajanjakso on vuosia.
www.front.fi - 6 - Osakeindeksit 1 Kiina 1 Espanja Intia Brasilia Venäjä Japani Hong Kong Toimialaindeksit (Eurooppa) Öljy ja kaasu 1 Kotitaloustav. 3 % Materiaalit Terveydenh. Investointitav. Ruoka Pankit Telepalvelut Teknologia Sähkö -3 % Toimialaindeksit (Eurooppa - Yhdysvallat) Öljy ja kaasu 1 Kotitaloustav. 3 % Materiaalit Terveydenh. Investointitav. Ruoka Pankit Telepalvelut Teknologia Sähkö -3 % Luottoriski (CDS) EA, IG (v), IG (v) EA, HY (o), HY (o) 120 110 100 90 80 550 500 450 400 Teollisuus (v) Kuluttaja (v) Energia (v) Teknologia (v) Rahoitus (o) 60 40 20 180 170 160 150 140 130 120 110 Raaka-aineet Rahti Metallit 1 Ruoka Vehnä 2 1 1 Kupari Nikkeli Maissi Soijapapu
www.front.fi - 7 - Osakkeiden volatiliteetti Korkoerot (10v) 25 20 Espanja- (v) Portugali- (v) Kreikka- (o) 5. 4. 2. 10. 9. 8. 7. 15 1. 6. Kulta ja inflaatio-odotukset Öljy ja dollari Kulta 1,460 4 % Öljy (v) 95 1.35, 5/5 1,420 3 % EUR/USD (o) 90, 5/5 1,380 2 % 85 1.30 1,340 1 % 80 1.25 Valtionlainojen korot 10v Valtionlainojen korot 2v 3. 1. 3. 1. UK 2. UK 0. 2. 0. Valtioiden luottoriski 5v (CDS) Markkinakorot (Euribor) Irlanti (v) 700 1000 1.03 % Euribor 3kk 0.84 % Espanja (v) 550 Euribor 1kk 0.82 % Kreikka (o) 400 250 900 0.8 100 800 1.02 % 0.78 % Valuuttakurssit Punta (v) 0.86 85 Rupla (v) 32.0 6.69 Jeni (o) 84 Yuan (o) 31.5 0.84 83 6.66 82 31.0 0.82 81 30.5 6.63
www.front.fi - 8 - Myynnissä - Front Nekkar Nokia 14.1.2011 saakka 8 7.5 7 6.5 Nokia Front Nekkar Nokia Sijoituswarrantin kohde-etuutena toimii Nokia Oyj:n osake. Nokian osake on nykytasollaan lähellä kuluvan vuosituhannen alimpia arvostustasoja. Yhtiö on parhaillaan murrosvaiheessa uuden johdon terävöittäessä liiketoimintastrategiaa. Tämä, yhdessä vahvan tuoteputken ja palvelukonseptin merkityksen korostamisen kanssa, luo vahvalle brändille runsaasti mahdollisuuksia lähitulevaisuudessa. Sijoituswarrantin 21 % myyntihinta sekä lähes viisinkertainen vipuvaikutus tarjoavat korkean tuottopotentiaalin kahden vuoden sijoitusajalle. Tämän viikkoraportin kuvaajien tiedot Tässä Frontin viikkoraportissa seurataan viikoittain tärkeimpien sijoittamiseen vaikuttavien markkinoiden liikkeitä ja talousindikaattoreita. Mittava määrä tietoja esitetään havainnollisuuden parantamiseksi graafisina kuvaajina. Tarkastelujakso on viimeiset kaksi viikkoa niin, että viimeinen havaintopäivä on edellisen viikon perjantai ja ensimmäinen perjantaista 10 työpäivää taaksepäin. Tarkemmat selosteet ja käytetyt lähteet kuvaajissa käytetyistä tiedoista on esitelty erillisellä liitesivulla, joka löytyy myös kotisivuiltamme osoitteesta www.front.fi/tarkeaa/viikkokatsaus. Tässä viikkoraportissa kuvaajat on jaettu kahdelle sivulle, joista ensimmäinen kuvaa eri keskeisten omaisuuslajien osakkeet, luottoriski, raaka-aineet - kehittymistä. Osakeindeksien kehitystä tutkitaan maantieteellisesti ja toimialoittain sekä verrataan Euroopan ja Yhdysvaltojen välistä kehitystä toisiinsa. Toisen kuvaajasivun tarkoituksena on antaa yleiskuvaa markkinoista tai sellaisista muuttujista joissa voidaan nähdä markkinasuuntaa tai esimerkiksi hermostuneisuutta. Tällä sivulla esitetään tärkeimmät korot ja korkoerot, valuutat ja valtioiden luottoriskien suojauskustannukset, kulta ja inflaatio-odotukset sekä keskeisten osakemarkkinoiden kurssivaihteluja kuvaavat volatiliteettitasot. Tämä julkaisu on tarkoitettu ainoastaan asiakkaan yksityiseen käyttöön. Esitetyt tiedot perustuvat lähteisiin, joita Front Capital Oy pitää luotettavina. Front Capital Oy ei takaa tietojen oikeellisuutta eikä vastaa esitetyn aineiston virheellisyydestä, puutteellisuudesta tai soveltumattomuudesta. Mikään julkaisussa esitetty aineisto ei ole sitova tarjous ostaa tai myydä arvopapereita eikä kehotus ryhtyä muuhun sijoitustoimintaan. Tehdessään sijoituspäätöksiä sijoittajan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimuksensa ja arvioonsa sijoituskohteesta ja siihen liittyvistä riskeistä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Front Capital Oy:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. Front Capital Oy Aleksanterinkatu 48 A 00100 Helsinki Finland Puh: (09) 6829 800 Faksi: (09) 6829 8010 etunimi.sukunimi@front.fi www.front.fi Front Capital Oy on sijoituspalveluyritys, jonka toimintaa valvoo Finanssivalvonta, Snellmaninkatu 6 ja Mikonkatu 8, PL 103, 00101 Helsinki, puhelin 010 831 51, www.finanssivalvonta.fi. Front Capital Oy on Sijoittajien Korvausrahaston jäsen. Lisää tietoa Front Capital Oy palveluntarjoajana löytyy Internet-sivuilta www.front.fi.