ARVOPAPERIEN MONIPORTAINEN HALLINTA 14/2002

ARVOPAPERIEN MONIPORTAINEN HALLINTA 14/2002

ARVOPAPERIEN MONIPORTAINEN HALLINTA 14/2002 VALTIOVARAINMINISTERIÖ RAHOITUSMARKKINAOSASTO TYÖRYHMÄ- MUISTIOITA

VALTIOVARAINMINISTERIÖ Snellmaninkatu 1 A PL 28 00023 VALTIONEUVOSTO Puhelin (09) 160 01 Telefaksi (09) 160 33123 Internet www.vm.fi Julkaisun tilaukset Puh. (09) 160 33243 Taitto Anitta Railonkoski ISSN 0788-6322 ISBN 951-804-328-0 Edita Oyj HELSINKI 2002

Kuvailulehti Julkaisija Tekijät Julkaisun nimi Julkaisuaika Valtiovarainministeriö Marraskuu 2002 Arvopaperien moniportaista omistajarakennetta selvittävä työryhmä, Martti Anttinen, työryhmän puheenjohtaja ARVOPAPERIEN MONIPORTAINEN HALLINTA Julkaisun osat/ muut tuotetut versiot Julkaisu on saatavissa Internetistä osoitteesta www.vm.fi/julkaisut Tiivistelmä Valtiovarainministeriö asetti 21.1.2001 työryhmän, jonka tehtävänä oli laatia ehdotus ns. moniportaisesta omistajarakenteesta. Moniportaisella omistajarakenteella tarkoitetaan järjestelmää, jossa arvopaperitilejä ei säilytetä eikä pidetä omistajakohtaisesti arvopaperikeskuksen järjestelmässä, vaan arvopaperikeskuksen osapuolen järjestelmässä. Vähittäissijoittajien oikeusasema määräytyy arvopaperikeskuksen osapuolen pitämän alakirjanpidon perusteella. Työryhmä on selvittänyt arvopapereiden välillistä käsittelyä, säilyttämistä ja omistusta koskevien järjestelmien toiminnallisia ja oikeudellisia toteuttamistapoja sekä arvo-osuusjärjestelmässä pidettävän että järjestelmän ulkopuolisen arvopaperiomaisuuden kannalta. Yksi tapa moniportaisen järjestelmän toteuttamiseksi on omaisuudenhoitotilin ja samalla hallintarekisteröinnin käytön salliminen myös suomalaisille arvo-osuuksien omistajille. Tällaiseen moniportaiseen omistusrakenteeseen liittyy voimassa olevaan arvo-osuusjärjestelmään verrattuna monia ratkaisemattomia kysymyksiä ja epävarmuuksia. Lisäksi suomalaiseen arvopaperien selvitysjärjestelmän rakenteeseen ja toimintaan kohdistuu myös muita merkittäviä muutospaineita, joiden vaikutusta arvoosuus-järjes-telmän toimintaan ei toistaiseksi ole mahdollista arvioida. Tämän vuoksi työryhmä ei tässä vaiheessa ehdota, että arvo-osuuksien hallintarekisteröintiä tai omaisuudenhoitotilin käyttöä laajennetaan nykyisestä. Suomen arvopaperimarkkinoiden kansainvälistä kilpailukykyä ja oikeudellista selkeyttä parantaisi, jos Suomessa ratkaistaisiin epäsuorasti hallinnoitavaan arvopaperiomaisuuteen liittyvät oikeuskysymykset. Moniportaista omistajarakennetta saattaisi olla perusteltua valmistella siitä lähtökohdasta, että arvopaperien välillisestä säilytyksestä säädettäisiin erillinen laki. Arvopaperien välillistä säilyttämistä koskevat merkittävimmät ongelmat liittyvät valtiolliset rajat ylittäviin arvopaperien omistusketjuihin. Tämän vuoksi uudistus voisi laajuudeltaan ensisijaisesti koskea Suomessa pidettävällä arvopaperitilillä säilytettävänä olevia ulkomaisia arvopapereita sekä omaisuudenhoitotilillä olevia hallintarekisteröityjä suomalaisia arvo-osuuksia samoin kuin kaupintatilillä olevia arvo-osuuksia. Tarkasteltuja lakiteknisiä ratkaisuja voitaisiin soveltaa myös siinä tapauksessa, että omaisuudenhoitotilin käyttö mahdollistettaisiin myöhemmin myös suomalaisille sijoittajille. Asiasanat Julkaisusarjan nimi ja numero Julkaisun tunnistetiedot Julkaisun myynti/jakaja Julkaisun kustantaja Painopaikka ja aika Arvo-osuus, arvopaperimarkkinat, selvitysjärjestelmä, arvopaperi TYÖRYHMÄMUISTIOITA, 14/2002 ISSN ISBN 0788-6322 951-804-328-0 Sivuja Kieli Hinta 91 Suomi Valtiovarainministeriön rahoitusmarkkinaosasto, puh. (09) 160 33243 Valtiovarainministeriö Julkaistu ainoastaan sähköisessä muodossa

Presentationsblad Utgivare Författare Publikationens titel Datum Finansministeriet November 2002 Arbetsgrupp för utredning av en flerstegs ägarstruktur för värdepapper Ordförande Martti Anttinen FLERSTEGS VÄRDEPAPPERSFÖRVALTNING Publikationens andra versioner Publikationen finns på Internet: www.vm.fi/julkaisut Sammandrag Finansministeriet tillsatte 21.1.2001 en arbetsgrupp med uppdrag att utarbeta ett förslag till en s.k. flerstegs ägarstruktur. Med en flerstegs ägarstruktur avses ett system där värdepapperskontona inte förvaras eller förs separat för varje ägare i värdepapperscentralens system, utan i system som upprätthålls av värdepapperscentralens medlemmar. Småinvesterarnas rättsliga ställning bestäms på basis av medlemmens sidobokföring hos värdepapperscentralen. Arbetsgruppen har utrett de funktionella och rättsliga möjligheterna att genomföra ett system med indirekt hantering, förvaring och ägande av värdepapper, både när det gäller värdepapperstillgångar som förvaras inom värdeandelssystemet och när det gäller värdepapperstillgångar som förvaras utanför systemet. Ett alternativt är att tillåta också finländska värdeandelsägare att använda förvaltningskonton samtidigt som förvaltarregistrering. En sådan flerstegs ägarstruktur innebär, i jämförelse med det nuvarande värdeandelssystemet, flera olösta frågor och osäkerhetsfaktorer. Det finländska systemet för clearing och avveckling av värdepapper är i behov av genomgripande strukturella och funktionella ändringar, vilkas återverkningar på värdeandelssystemets funktion det inte är möjligt att bedöma i dagens läge. Av denna anledning föreslår arbetsgruppen i detta skede inte ökad användning av förvaltarregistrering eller förvaltningskonton. Den finländska värdepappersmarknadens internationella konkurrenskraft skulle bli bättre och lagstiftningen tydligare om man i Finland lyckas lösa de rättsliga frågorna kring indirekt värdepappersförvaltning. Det kan vara motiverat att vid beredningen utgå från en flerstegs ägarstruktur och från att det stiftas en separat lag om indirekt förvaring av värdepapper. De största problemen när det gäller indirekt förvaring orsakas av ägarkedjor som överskrider statsgränserna. Av denna anledning kan reformen i första hand utsträckas till utländska värdepapper som förvaras på kommissionskonton i Finland, till förvaltarregistrerade finländska värdeandelar på förvaltningskonton samt till värdeandelar på kommissionskonton. De lagtekniska lösningar som arbetsgruppen har granskat kan tillämpas också i det fall att möjligheten att använda förvaltningskonton i ett senare skede utsträcks till finländska investerare. Nyckelord Publikationsserie och nummer Värdeandel, värdepappersmarknad, clearing- och avvecklingssystem, värdepapper ARBETSGRUPPSPROMEMORIOR, 14/2002 Publikationens kännetecknen Beställningar/ distribution ISSN ISBN 0788-6322 951-804-328-0 Sidor Språk Pris 91 Finska Finansministeriets finansmarknadsavdelningen, tel. (09) 160 33243 Förläggare Finansministeriet Tryckeri/ tryckningsort och -år

Documentation page Publisher Author (s) Title of publication Date Ministry of Finance November 2002 Working Group Clarifying the Multi-tiered Ownership Structure of Securities Chairman, Martti Anttinen MULTI-TIERED CUSTODY OF SECURITIES Parts of publication/ other publications The publication is also available: www.vm.fi/julkaisut Abstract On 21 January 2001 the Ministry of Finance appointed a Working Group, the task of which was to draft a proposal for a so-called multi-tiered ownership structure. A multi-tiered ownership structure means a system where bookentry accounts are not kept in custody or kept holder-specifically in the system of the central securities depository but in the system of a party to the central securities depository. The legal position of retail investors is determined on the basis of the sub-accounting kept by the party to the central securities depository. The Working Group has clarified the functional and legal ways to implement the systems relating to the indirect handling, custody and holding of securities with regard to both securities assets kept in the book-entry system and those outside the system. One way to implement the multi-tiered system is to allow also Finnish holders of book entries to use a custodial-nominee account and, at the same time, nominee registration. Compared to the book-entry system in force, the multi-tiered ownership structure involves many unsolved questions and uncertainties. In addition, the structure and operations of the Finnish securities clearing system are also subject to other significant reform pressures, the effect of which on the operation of the book-entry system is impossible to estimate at the moment. Therefore the Working Group does not, at this stage, propose that the nominee registration of book entries or the use of a custodial-nominee account be extended from the present practice. The international competition ability and legal clarity of the Finnish securities markets would be improved if the legal issues relating to securities in indirect holding were solved. It might be well-founded to prepare the multitiered ownership structure from the starting point that a separate act be enacted relating to securities in indirect custody. The most significant problems relating to the indirect custody of securities are connected to cross-border ownership chains of securities. Therefore the reform could, as for its scope, primarily relate to foreign securities kept in a book-entry account in Finland as well as to Finnish book-entries registered in the name of a nominee kept in a custodial nominee account as well as to book entries kept in a commission account. The legal-technical solutions examined could be applied also in case the use of custodial-nominee accounts was made possible also to Finnish investors at a later stage. Keywords Publications series and number Identifications For sale at/ distributor Financier of publication Printing place and year Book entry, securities markets, clearing system, security WORKING PAPERS, 14/2002 ISSN 0788-6322 No. of pages 91 ISBN 951-804-328-0 Language Finnish Ministry of Finance, Financial Markets Department, phone + 358 9 160 33243 Ministry of Finance Price

VALTIOVARAINMINISTERIÖLLE Valtiovarainministeriö asetti 21.1.2001 työryhmän, jonka tehtävänä oli laatia ehdotus ns. moniportaisen omistajarakenteen mahdollistaviksi muutoksiksi arvo-osuuslainsäädäntöön. Moniportaisella omistajarakenteella tarkoitetaan järjestelmää, jossa arvo-osuusmuotoisia arvopapereita ja arvo-osuustilejä ei säilytetä eikä pidetä omistajakohtaisesti arvopaperikeskuksen järjestelmässä, vaan arvopaperikeskuksen osapuolen järjestelmässä. Arvopaperikeskus toimii arvo-osuuksien omistusten hallinta-, siirto- ja panttausjärjestelmän ylimmällä tasolla yhdessä arvo-osuuksien liikkeeseenlaskijoiden kanssa. Vain erikseen määritellyillä muilla osapuolilla on suora sopimussuhde arvopaperikeskukseen. Nämä osapuolet hallinnoivat keskuksessa säilytettäviin arvopapereihin kohdistuvia oikeuksia alakirjanpidossaan. Osapuolten asiakkaina saattaa olla omaisuudenhoitajia, jotka puolestaan säilyttävät omaisuutta osapuolten alakirjanpidossa useiden sijoittajien lukuun. Vähittäissijoittajat käyttävät oikeuksiaan osapuolten kautta. Moniportaisessa omistajarakenteessa sijoittajan omistusoikeus arvo-osuuksiin ilmaistaan vain sen osapuolen alakirjanpidossa, johon sijoittajalla on suora yhteys. Osapuoli puolestaan säilyttää arvo-osuuksia yhteisellä tilillä (omnibus account, laaritili) arvopaperikeskuksessa. Vähittäissijoittajien oikeusasema määräytyy arvopaperikeskuksen osapuolen pitämän alakirjanpidon perusteella ja tämän vastuulla. Muutoksilla tuli pyrkiä yleisesti arvo-osuusjärjestelmän toiminnan tehostamiseen, kilpailun lisäämiseen arvo-osuuksien säilytys- ja selvitystoiminnassa sekä suomalaisen arvo-osuuksien säilytysjärjestelmän lähentämiseen kansainvälisiin järjestelmiin. Valmistelussa tuli kiinnittää huomiota siihen, että viranomaisilla on jatkossakin riittävät mahdollisuudet saada tietoja arvo-osuuksien omistajista erityisesti tehokkaan sisäpiirivalvonnan kannalta. Valmistelussa tuli ottaa huomioon myös se, miten osakeyhtiön omistajaluettelon tietojen julkisuus ja ajantasaisuus voidaan jatkossakin turvata. Moni-

portainen järjestelmä olisi vaihtoehto nykyiselle omistajakohtaiselle järjestelmälle ja sijoittajan tulisi voida valita näiden järjestelmien välillä. Työryhmän puheenjohtajaksi määrättiin lainsäädäntöneuvos Martti Anttinen valtiovarainministeriöstä. Työryhmän jäseniksi kutsuttiin lainsäädäntöneuvos Manne Airaksinen ja erityisasiantuntija Pekka Pulkkinen oikeusministeriöstä, lainsäädäntöneuvos Ilkka Harju ja ylitarkastaja Irmeli Vuori valtiovarainministeriöstä, ekonomisti Kirsi Ripatti Suomen Pankista, markkinavalvoja Katarina Pesola Rahoitustarkastuksesta, johtaja Erkki Kontkanen Suomen Pankkiyhdistys ry:stä, toimitusjohtaja Markku Savikko Arvopaperivälittäjien yhdistys ry:stä, varatuomari Seija Koskivaara Merita Pankki Oyj:stä, johtaja Päivi Kuitunen Pankkiiriliike Evli Oyj:stä ja johtaja Janne Lauha HEX Oyj:stä. Työryhmän sihteerinä on toiminut finanssisihteeri Perttu Tuomi valtiovarainministeriöstä. Kirsi Ripatin ja Erkki Kontkasen sijasta työryhmän työhön ovat sittemmin osallistuneet ekonomisti Kari Korhonen Suomen Pankista ja johtaja Pekka Heikkilä Suomen Pankkiyhdistys ry:stä. Työryhmä on selvittänyt arvopapereiden välillistä käsittelyä, säilyttämistä ja omistusta koskevien järjestelmien toiminnallisia ja oikeudellisia toteuttamistapoja sekä arvoosuusjärjestelmässä pidettävän että järjestelmän ulkopuolisen arvopaperiomaisuuden kannalta. Yksi tapa moniportaisen järjestelmän toteuttamiseksi on omaisuuden-hoitotilin ja samalla hallintarekisteröinnin käytön salliminen myös suomalaisille arvo-osuuksien omistajille. Omaisuudenhoitotilin käytön laajentaminen merkitsisi perustavaa laatua olevaa muutosta suomalaisten arvo-osuusmuotoisten arvopaperien omistusjärjestelmään ja huomattavia toiminnallisia muutoksia kaikille arvopapereita käsitteleville osapuolille. Lisäksi suomalaiseen arvopaperien selvitysjärjestelmän rakenteeseen ja toimintaan kohdistuu myös muita merkittäviä muutospaineita, joiden vaikutusta arvoosuusjärjestelmän toimintaan ei toistaiseksi ole mahdollista arvioida. Tämän vuoksi työryhmä ei tässä vaiheessa ehdota, että arvo-osuuksien hallintarekisteröintiä tai omaisuudenhoitotilin käyttöä laajennetaan nykyisestä. Suomen arvopaperimarkkinoiden kansainvälistä kilpailukykyä ja oikeudellista selkeyttä parantaisi, jos Suomessa ratkaistaisiin epäsuorasti hallinnoitavaan arvopaperiomaisuuteen liittyvät oikeuskysymykset. Moniportaista omistajarakennetta tulisi valmistella siitä lähtökohdasta, että arvopaperien välillisestä säilytyksestä säädettäisiin erillinen laki. Arvopaperien välillistä säilyttämistä koskevat merkittävimmät ongelmat liittyvät valtiolliset rajat ylittäviin arvopaperien omistusketjuihin. Tämän vuoksi mahdollinen uudistus voisi laajuudeltaan ensisijaisesti koskea Suomessa pidettävällä arvopaperitilillä säilytettävänä olevia ulkomaisia arvopapereita sekä omaisuudenhoitotilillä olevia hallintarekisteröityjä suomalaisia arvo-osuuksia samoin kuin kaupintatilillä olevia arvoosuuksia. Tarkasteltuja lakiteknisiä ratkaisuja voitaisiin soveltaa myös siinä tapauksessa, että omaisuudenhoitotilin käyttö mahdollistettaisiin myöhemmin myös suomalaisille sijoittajille.

Saatuaan tehtävänsä loppuun suoritetuksi työryhmä luovuttaa mietintönsä valtiovarainministeriölle. Helsingissä 15 päivänä marraskuuta 2002

SISÄLLYS 1 TIIVISTELMÄ... 17 2 ARVOPAPERIEN HALLINTA JA OMISTUS... 19 2.1 Hallintajärjestelmien kehittyminen... 19 2.2 Arvopaperikaupan selvitysjärjestelmä sekä arvopaperien säilytys ja... rekisteröinti... 21 2.2.1 Vahvistaminen (Confirmation)... 21 2.2.1 Selvitys (Clearing)... 22 2.2.3 Keskusvastapuoliselvitys (Central Counterparty Clearing)... 22 2.2.4 Suoritus (Settlement)... 23 2.2.5 Säilytys- ja hoitopalvelut (Safekeeping and custody)... 24 2.2.6 Omistuksen rekisteröinti liikkeeseenlaskijan kirjanpidossa... 25 2.2.7 Selvitysjärjestelmien tulevaisuus... 26 2.2.8 Omistusten rekisteröintijärjestelmien tulevaisuus... 26 3 LAINSÄÄDÄNTÖ JA KÄYTÄNTÖ SUOMESSA... 27 3.1 Arvopapereita koskeva siviilioikeudellinen sääntely... 27 3.1.1 Yleistä... 27 3.1.2 Väitesuoja... 28 3.1.3 Maksusuoja... 29 3.1.4 Saantosuoja ja vaihdantasuoja... 30 3.1.5 Julkinen luotettavuus... 32 3.2 Arvo-osuudet... 32 3.2.1 Arvo-osuusjärjestelmä... 32 3.2.2 Arvo-osuus ja arvo-osuustilit... 33 3.2.3 Arvo-osuustilien ja omistajaluetteloiden pitäminen... 33 3.2.4 Arvo-osuuslainsäädäntöön tehdyistä muutoksista... 34 4 KANSAINVÄLISESTÄ JA EUROOPPALAISESTA SÄÄNTELYSTÄ... 37 4.1 Yleistä... 37 4.2 Lainvalintasäännöt... 38 4.3 Muu arvopaperien käsittelyyn liittyvän sääntelyn valmistelu... 40 4.3.1 Sijoituspalveludirektiivin uudistaminen... 40 4.3.2 Euroopan keskuspankkijärjestelmän ja Euroopan... arvopaperimarkkinavalvojien työryhmä... 41 4.3.3 Pohjoismainen viranomaisyhteistyö... 41 4.3.4 Muu kansainvälinen valmistelu... 41 4.4 Arvopapereita ja niiden luovutuksia koskevien säännösten erilaisuus EU:ssa... 42 5 NYKYTILAN ARVIOINTIA... 43 6 MALLI ARVOPAPERIEN VÄLILLISTÄ HALLINTAA KOSKEVAKSI SÄÄNTELYKSI 45 6.1 Sääntelyn lähtökohdat... 45 6.2 Sääntelyn kannalta keskeisiä käsitteitä ja määritelmiä... 49 6.2.1 Arvopaperi... 49 6.2.2 Säilyttäjä... 50

6.2.3 Yhteissäilytys... 51 6.2.4 Kappalemääräinen osuusoikeus... 52 6.2.5 Välillinen säilyttäminen... 53 6.2.6 Yhteissäilytyksen toiminta... 53 6.2.6.1 Yhteissäilytyksen taustaa... 53 6.2.6.2 Oikeus pitää yhteissäilytystä... 56 6.2.6.3 Yhteissäilytyksen perustaminen... 56 6.2.6.4 Yhteissäilytyksen sisäinen kirjanpito... 57 6.2.7 Arvopaperitili... 57 6.2.7.1 Arvopaperitilin pitäminen... 57 6.2.7.2 Arvopaperitili-ilmoitukset... 57 6.2.8 Kappalemääräisten osuusoikeuksien luovutus ja panttaus... 57 6.2.9 Tappionjako... 58 6.2.10 Omistusten julkisuus... 59 6.2.11 Vahingonkorvaus... 59 6.3 Arvopaperien välillistä säilytystä koskevan sääntelyn ulottaminen koskemaan omaisuuden-hoitotiliä ja kaupintatiliä... 60 7 MONIPORTAISEN OMISTUKSEN ULOTTAMINEN KAIKKIIN ARVO-OSUUSJÄRJESTELMÄSSÄ OLEVIIN ARVO-OSUUKSIIN... 63 7.1 Yleistä... 63 7.2 Tilirakenne... 63 7.3 Selvitystoiminta... 65 8 MONIPORTAISUUDEN VAIKUTUKSET... 67 8.1 Yleiset vaikutukset ja tavoitteet... 67 8.2 Liikkeeseenlaskijat... 68 8.3 Sijoittajat... 70 8.4 Välittäjät ja tilinhoitajayhteisöt... 72 8.5 Suomalainen markkinainfrastruktuuri ja HEX-konserni... 74 8.6 Suomen Pankki... 75 9 OMISTUSTIETOJEN JULKISUUS... 79 9.1 Arvo-osuuksien omistustietojen julkisuus... 79 9.2 Viranomaisten oikeus saada tietoja... 80 9.2.1 Rahoitustarkastus ja sisäpiiritutkimus... 80 9.2.1.1 Yleistä sisäpiiritutkimuksesta... 81 9.2.1.2 Tutkinnan suorittaminen... 81 9.2.1.3 Erityiset ongelmatilanteet tutkinnan kannalta... 83 9.2.2 Ulosottoviranomaiset... 85 9.2.3 Poliisi ja syyttäjäviranomainen... 85 9.2.4 Verottaja... 86 9.3 Moniportaisen omistajarakenteen vaikutukset julkisuuteen ja valvontaan... 86 10 TYÖRYHMÄN JOHTOPÄÄTÖKSET... 89

1 TIIVISTELMÄ 1 TIIVISTELMÄ Valtiovarainministeriö asetti vuoden 2001 alussa viranomaisista ja markkinaosapuolista koostuvan työryhmän laatimaan ehdotuksen ns. moniportaisen omistajarakenteen mahdollistaviksi muutoksiksi arvo-osuuslainsäädäntöön. Työryhmä on selvittänyt arvopapereiden välillistä käsittelyä, säilyttämistä ja omistusta koskevien järjestelmien toiminnallisia ja oikeudellisia toteuttamistapoja sekä arvo-osuusjärjestelmässä pidettävän että järjestelmän ulkopuolisen arvopaperiomaisuuden kannalta. Työryhmä on selvityksensä perusteella päätynyt seuraaviin havaintoihin. Yksi käytännöllinen tapa moniportaisen järjestelmän toteuttamiseksi on omaisuudenhoitotilin ja samalla hallintarekisteröinnin käytön salliminen myös suomalaisille arvoosuuksien omistajille. Tällaiseen moniportaiseen omistusrakenteeseen liittyy voimassa olevaan arvo-osuusjärjestelmään verrattuna monia ratkaisemattomia kysymyksiä ja epävarmuuksia. Tämän vuoksi työryhmä ei tässä vaiheessa ehdota, että arvo-osuuksien hallintarekisteröintiä tai omaisuudenhoitotilin käyttöä laajennetaan nykyisestä. Omaisuudenhoitotilin käytön laajentaminen merkitsi perustavaa laatua olevaa muutosta suomalaisten arvo-osuusmuotoisten arvo-paperien omistusjärjestelmään ja huomattavia toiminnallisia muutoksia kaikille arvopapereita käsitteleville osapuolille. Voimassa olevassa arvo-osuusjärjestelmässä arvo-osuuksien omistajia suojaa järjestelmään merkintöjä tekevien tilinhoitajayhteisön ankara vastuu. Moniportaiseen järjestelmään liittyy tallettajan riski säilyttäjästään ja mahdollisista tämän yläpuolella olevista säilyttäjistä. Muita keskeisiä muutoksia siirtymisessä moniportaiseen järjestelmään olisivat osinkojenmaksukäytäntöjen muutokset, uusien liikkeeseenlaskujen ja muiden pääomajärjestelyiden toteuttamistapojen muutokset, omistustietojen saannin muutokset, toimijoiden kilpailuedellytysten muutokset samoin kuin Suomen Arvopaperikeskus Oy:n, jäljempänä APK, palvelukonseptin sekä kulu- ja tuottorakenteiden mahdollinen muuttuminen nykyisestä. 17

1 TIIVISTELMÄ Lisäksi suomalaiseen arvopaperien selvitysjärjestelmän rakenteeseen ja toimintaan kohdistuu myös muita merkittäviä muutospaineita, joiden vaikutusta arvoosuus-järjes-telmän toimintaan ei toistaiseksi ole mahdollista arvioida. Muutospaineet aiheutuvat mm. APK:n uuden selvitysjärjestelmän (HEXClear) käyttöönotosta sekä mahdollisen ulkomaisen keskusvastapuoliselvityksen käyttöönotosta. Suomen arvopaperimarkkinoiden kansainvälistä kilpailukykyä ja oikeudellista selkeyttä parantaisi, jos Suomessa ratkaistaisiin epäsuorasti hallinnoitavaan arvopaperiomaisuuteen liittyvät oikeuskysymykset. Jatkossa moniportaista omistajarakennetta saattaisi olla perusteltua valmistella siitä lähtökohdasta, että arvopaperien välillisestä säilytyksestä säädettäisiin erillinen laki. Laissa säädettäisiin arvo-osuus-järjestelmään nähden erillisestä arvopapereiden yhteissäilytyksen muodosta ja arvopapereita yhteissäilytykseen jättäneen tallettajan yhteissäilytykseen kohdistuvasta oikeudesta. Lain tavoite olisi luoda yhteistilillä säilytettävien arvopaperien osalta oikeudellisesti luotettava ja ennakoitavissa oleva ympäristö pankkitoiminnassa ja arvopaperinvälityksessä tavanomaisten säilytystilanteiden arviointia varten. Arvopaperien välillistä säilyttämistä koskevat merkittävimmät ongelmat liittyvät valtiolliset rajat ylittäviin arvopaperien omistusketjuihin. Tämän vuoksi mahdollinen uudistus voisi laajuudeltaan ensisijaisesti koskea Suomessa pidettävällä arvopaperitilillä säilytettävänä olevia ulkomaisia arvopapereita sekä omaisuudenhoitotilillä olevia hallintarekisteröityjä suomalaisia arvo-osuuksia samoin kuin kaupintatilillä olevia arvo-osuuksia. Työryhmässä tarkasteltuja lakiteknisiä ratkaisuja voitaisiin soveltaa myös siinä tapauksessa, että omaisuudenhoitotilin käyttö mahdollistettaisiin myöhemmin myös suomalaisille sijoittajille. 18

2 ARVOPAPERIEN HALLINTA JA OMISTUS 2 ARVOPAPERIEN HALLINTA JA OMISTUS 2.1 Hallintajärjestelmien kehittyminen Arvopaperien säilytystä ja siirtoa palvelevien rakenteiden kaupallinen kehitys on mukaillut jo aiemmin tapahtunutta maksuvälinejärjestelmien kehitystä. Sijoittajat ovat voineet vähentää arvopaperien säilytykseen, siirtoihin ja panttaukseen liittyviä katoamisen, väärinkäytösten ja saatavuuden riskejä ja kustannuksia käyttämällä arvopaperien hallintaketjussa yhdellä tai useammalla tasolla toimivia pankkeja, arvopaperinvälittäjiä ja arvopaperikeskuksia. Niiden käyttäminen on johtanut moniportaisiin arvopaperien hallintajärjestelmiin, jotka muistuttavat rahan käsittelyjärjestelmiä. Maksuvälineenä käytetty kulta ryhdyttiin jo vuosisatoja sitten pysäyttämään välikäsinä toimivien pankkien holveihin ja talletuksia vastaan ryhdyttiin antamaan seteleitä. Myöhemmin maksuvälineiden siirtoja alettiin toteuttaa pankkien tilinpidossa. Ajan myötä pankkeihin kohdistuvia talletussaatavia ryhdyttiin pitämään yhtenä maksuvälineen ilmenemismuotona. Maksuvälineet muutettiin suurimmaksi osaksi aineettomiksi kirjauksiksi (dematerialisoitiin) keskuspankkien kirjanpitoon. Keskuspankeissa maksuvälineitä puolestaan säilytetään ja siirretään epäsuorasti yhdellä tai useammalla tasolla toimivan yksityisen pankin nimissä pidettävässä kirjanpidossa. Myös talletuksen oikeudellinen luonne muuttui. Tallettajaa ryhdyttiin pitämään pankin velkojana, ja tallettajan suora omistusoikeus talletettuihin maksuvälineisiin korvautui saamisoikeudella pankkia kohtaan. Tämä muutos teki mahdolliseksi sen, että pankki ja tallettaja voivat riittävän varmasti ja ennakoitavasti määritellä niiden väliseen suhteeseen sovellettavan lain. Rahan fyysisen sijaintipaikan lain sijasta ryhdyttiin yleensä soveltamaan sen valtion lakia, jossa talletustilien kirjanpito pidettiin. Lisäksi rahaa voitiin siirtää kirjauksina yhden tai useamman pankin kautta tarvitsematta pelätä sitä, että kilpaileva velkoja voisi kohdistaa vaatimuksia talletuksessa oleviin yksittäisiin kulta- 19

2 ARVOPAPERIEN HALLINTA JA OMISTUS eriin. Tähän piirteeseen perustuu myös maksutapahtumien lopullisuus maksujärjestelmissä. Monilla arvopaperimarkkinoilla on vuoden 1989 jälkeen perustettu arvopaperikeskuksia kansainvälisesti toimivien rahoituslaitosten yhteistyö-ryhmän (Group of Thirty, G- 30) suositusten perusteella. Arvopaperikeskusten asemaa arvopaperien käsittelyjärjestelmässä voidaan verrata keskuspankin asemaan rahan käsittelyjärjestelmässä. Arvopaperikeskus ja liikkeeseenlaskijat toimivat moniportaisen hallinta-, siirto- ja panttausjärjestelmän ylimmällä tasolla. Arvopaperikeskus pitää yleensä hallussaan suurta osaa fyysisistä tai aineettomista arvopapereista kullakin arvopaperimarkkinalla. Vain joillakin ammattimaisesti toimivilla suursijoittajilla ja asiakkaiden puolesta toimivilla pankeilla ja sijoituspalveluyrityksillä ( intermediaries, jäljempänä yhteisesti välittäjät) on suora sopimussuhde arvopaperikeskukseen. Nämä hallinnoivat keskuksessa säilytettäviin arvopapereihin kohdistuvia oikeuksia. Vähittäissijoittajat käyttävät oikeuksiaan välittäjien kautta. Usein sijoittajan ja fyysisen tai aineettoman arvopaperin välissä voi olla useampia välittäjiä. Moniportaisen hallintarakenteen tehokkuusetujen hyödyntämiseksi useimmat arvopaperikeskukset ja välittäjät pitävät fyysisiä arvopapereita yhteissäilytyksessä eli laarissa. Laarissa olevia arvopapereita käsitellään lajiesineiden tavoin ( fungible pool ). Aineettomia arvopapereita (arvopapereihin kohdistuvia oikeuksia) puolestaan pidetään arvopaperikeskuksen tai välittäjän nimissä olevalla tilillä ( in nominee name ) siten, että lopullinen sijoittaja ei käy ilmi liikkeeseenlaskijan tai arvopaperikeskuksen tiedostoista. Moniportaisessa järjestelmässä sijoittajan arvopaperiin kohdistuvat oikeudet ilmaistaan vain sen välittäjän kirjanpidossa, johon sijoittaja on suoraan yhteydessä. Välittäjä puolestaan säilyttää arvopapereihin kohdistuvia oikeuksia yhteistilillä ( omnibus account ) arvopaperikeskuksessa. Kun saman välittäjän asiakkaat luovuttavat tai panttaavat arvopapereita toisilleen, kirjaukset tehdään yleensä vain tämän välittäjän kirjanpidossa. Arvopapereita ei siirretä fyysisesti eikä liikkeeseenlaskija muuta luetteloitaan. Eräissä arvopapereiden hallintajärjestelmissä vaaditaan, että jokaisen loppuasiakkaan oikeudet yksittäiseen arvopaperiin osoitetaan keskitetyssä järjestelmässä tai että muutokset kirjataan aina liikkeeseenlaskijan tai tämän puolesta toimivan asiamiehen kirjanpitoon. Tämän tyyppinen rakenne voi johtaa siihen, että välittäjät eivät voi käsitellä suuria tapahtumamääriä jatkuvasti lyhenevien toiminta-aikojen puitteissa. Nämä vaatimukset saattaisivat aiheuttaa välittäjille niin suuria kustannuksia, että niiden halukkuus toimia järjestelmässä vähenee. Pohjoismaisia keskitettyjä arvo-osuusjärjestelmiä voidaan pitää tällaisina järjestelminä. Työryhmän selvitystyön yhteydessä ei kuitenkaan ole voitu todeta, että loppuasiakastason kirjanpidon keskittäminen vaikuttaisi pienempien osapuolten haluun osallistua säilytysjärjestelmään. Suurista säilyttäjäpan- 20

2 ARVOPAPERIEN HALLINTA JA OMISTUS keista riippumattomien arvopaperinvälittäjien mahdollisuudet toimia itsenäisesti suhteessa kansainvälisiin asiakkaisiin voivat kuitenkin tehostua, kun asiakastason kirjanpito on keskitetty ja selvityssiirrot voidaan toteuttaa välittäjän ja säilyttäjäpankin välillä. Tällaisten välittäjien tarpeet liittyvät ennemminkin vakuudenhallintaan ja selvityksen kaupintatileihin kuin omistajarakenteen moniportaisuuteen sinänsä. Oikeudellisesti sijoittajan omistus perustuu joko arvopaperin fyysiseen hallintaan tai siihen, että sijoittaja on merkitty omistajaksi arvopaperin liikkeeseenlaskijan ylläpitämään luetteloon. Useimmissa maissa osakkeiden käsittely ja vaihdanta on erotettu osakkeiden liikkeeseenlaskijan pitämään tai sen puolesta pidettyyn omistajaluetteloon ilmoittautumisesta, joka puolestaan on hallinnollisten osakkuusoikeuksien käytön edellytyksenä. Selkeä ero eri maiden kesken on havaittavissa yhtäältä arvopaperikäsittelyn ja -vaihdannan sekä toisaalta omistuksen julkisuutta ja hallinnollisia osakasoikeuksia palvelevien arvopaperien hallintajärjestelmien välillä. Manner-Euroopassa ja esimerkiksi Japanissa, Kanadassa ja Yhdysvalloissa viranomaisten tiedonsaanti ja liikkeeseenlaskijoiden tarvitsemat palvelut toteutetaan erillään varsinaisesta selvitys- ja rekisteritoiminnasta. Suomessa, Ruotsissa ja Norjassa on osakkeiden käsittelyä ja vaihdantaa palvelevat tietojärjestelmät sen sijaan pyritty kytkemään osakerekisteriin. 2.2 Arvopaperikaupan selvitysjärjestelmä sekä arvopaperien säilytys ja rekisteröinti Arvopaperikaupan selvitysjärjestelmällä yleisessä merkityksessä tarkoitetaan arvopaperien kaupankäynnistä erillistä toimintaa, jolla arvopaperien luovutukset saatetaan lopullisiksi siten, että ostaja vastaanottaa arvopaperit ja myyjä vastaanottaa niihin liittyvät maksut. Tässä merkityksessä selvitysjärjestelmän toiminta sisältää useita eri vaiheita, joista eräät eivät tule käyttöön kaikissa tapauksissa. Toiminnan eri vaiheille ei ole vakiintunut suomenkielisiä kuvauksia. Jäljempänä esitetään siksi myös selvitys- ja säilytystoiminnan eri vaiheiden englanninkieliset termit. 2.2.1 Vahvistaminen (Confirmation) Kaupankäyntijärjestelmässä tapahtuneen kaupan jälkeen määritetään ja vahvistetaan osapuolten yksimielisyys kaupan ehdoista. Kaupan ehtoja ovat mm. siirrettävien arvoperien laji ja määrä, maksettava hinta, siirtoajankohta ja kaupan osapuolten identifiointi. Järjestäytyneiden markkinapaikkojen ulkopuolella tapahtuvassa kaupankäynnis- 21

2 ARVOPAPERIEN HALLINTA JA OMISTUS sä (ns. OTC -kaupankäynti) vahvistaminen tapahtuu yleensä elektronisesti, telefaxilla tms. tavalla tehtävillä ilmoituksilla ostajan ja myyjän kesken. Järjestäytyneillä markkinapaikoilla vahvistus tapahtuu usein automaattisesti kaupankäyntijärjestelmässä. Vahvistus toteutetaan usein myös selvitysjärjestelmässä sen jälkeen, kun tapahtuman molemmat osapuolet ovat kirjanneet tapahtumatiedot yhtäpitävästi selvitysjärjestelmään ja kun järjestelmä on verrannut (matching) tiedot. 2.2.1 Selvitys (Clearing) Sen jälkeen kun kaupan ehdot on vahvistettu, selvitysyhteisö, kansallinen arvopaperikeskus tai kansainvälinen arvopaperikeskus varmistaa, että kauppa täyttää selvitysyhteisön säännöissä tai muuten määrätyt selvitettäväksi ottamisen edellytykset. Lisäksi varmistetaan, että luovutukset voidaan käytännössä toteuttaa ehtojen mukaisena ajankohtana. Tämän jälkeen selvitysyhteisö hyväksyy kaupan selvitettäväksi. Selvityksessä siten lasketaan ja vahvistetaan kaupan ehtojen mukaiset oikeudet ja velvoitteet. Lopputuloksena voi olla joko netto- tai bruttovelvoite. Selvityksessä ei siirretä arvopapereita tai rahavaroja. Kansallinen arvopaperikeskus ja kansainvälinen arvopaperikeskus pitävät lisäksi arvopaperit hallussaan ja mahdollistavat niitä koskevien arvo-osuusmerkintöjen tekemisen. 2.2.3 Keskusvastapuoliselvitys (Central Counterparty Clearing) Kaupan selvitykseen hyväksymisen yhteydessä keskusvastapuoliselvitystä harjoittava selvitysyhteisö, jäljempänä keskusvastapuoliyhteisö, saattaa ottaa itselleen vastuun kaupan loppuunsaattamisesta asettautumalla oikeudellisesti ostajaksi myyjää vastaan ja myyjäksi ostajaa vastaan. Näin tapahtuu esim. Helsingin Pörssissä tehdyissä johdannaiskaupoissa. Ostajan ja myyjän välittäjät ovat yhteydessä suoraan keskusvastapuoleen ja ovat myös toisilleen tuntemattomia. Keskusvastapuoliselvitys perustuu useimmiten joko pelkkien rahavelvoitteiden tai raha- ja toimitusvelvoitteiden nettouttamiseen 1. 1 Nettouttamisella tarkoitetaan menettelyä, jossa kahden sopijapuolen väliseen arvopaperikauppaan liittyvät vastakkaiset maksu- tai toimitusvelvoitteet yhdistetään erääntymispäivän mukaan yhdeksi maksuvelvoitteeksi tai samanlajisen arvopaperin toimitusvelvoitteeksi. 22

2 ARVOPAPERIEN HALLINTA JA OMISTUS 2.2.4 Suoritus (Settlement) Suorituksessa ne velvoitteet, jotka on määritelty selvityksessä, toteutetaan siirtämällä arvopaperit ostajalle ja maksamalla kauppahinta myyjälle. Suoritusvaiheessa voidaan erottaa yhtäältä markkinatason toimitus, jossa velvoitteet toteutetaan selvitysosapuolten ja järjestelmän toimintamallista riippuen myös selvitysyhteisön välillä. Kun tapahtuma on suoritettu markkinatasolla, selvitysosapuolilla ja selvitysyhteisöllä ei ole enää toisiaan kohtaan tapahtumaan liittyviä velvoitteita. Toisaalta suorituksessa voidaan erottaa selvitysosapuolen ja sen asiakkaan välinen sisäinen toimitus (internal settlement), jossa selvitysosapuoli toteuttaa tapahtuman loppusijoittajille saakka. Arvopaperikeskus tai selvitysyhteisö eivät useinkaan huolehdi arvopaperien tai rahavarojen toimittamisesta loppusijoittajalle saakka, vaan tämä jää selvitysosapuolen tehtäväksi. Suomessa arvo-osuudet toimitetaan tällä hetkellä sijoittajan arvo-osuustilille. Rahavarojen siirto toteutetaan osittain selvitysjärjestelmässä ja osittain pankki- tai maksujärjestelmässä. Selvitysyhteisön ja selvitysosapuolten välisessä selvityksessä käytetään maksamiseen useimmiten keskuspankkirahaa 1, kun taas selvitysosapuolten ja loppusijoittajien välillä maksut suoritetaan pankkijärjestelmässä pankkitileille. Arvopaperien siirtämisen suorittaa kansallinen tai kansainvälinen arvopaperikeskus. Kauppa on saatettu loppuun vasta kun sekä arvopaperien että varojen siirto ovat lopullisia eli, kun niitä 1 Keskuspankit tuottavat talouden toimijoille luottoriskittömän vaihdannan välineen eli ns. keskuspankkirahaa. Rahoituslaitosten käytettävissä oleva keskuspankkiraha perustuu pankkien reservitalletuksiin, keskuspankin myöntämiin luottoihin tai maksujärjestelmän päivänsisäisiin luottolimiitteihin, joiden vakuutena on keskuspankille pantattuja arvopapereita. Keskuspankkirahan käytöllä voidaan merkittävästi pienentää selvitysprosessiin liittyviä likviditeetti-, luotto- ja systeemiriskejä. Liikepankkiraha puolestaan perustuu liikepankkiin tehtyjen talletusten ja liikepankkien myöntämien luottojen tai luottolimiittien käyttöön. Siihen liittyy jossain määrin tuottajasta tai rahan käsittelijästä, esimerkiksi arvopaperikeskuksesta, johtuvaa likviditeetti- ja luottoriskiä. Markkinoiden vakauden ja erityisesti järjestelmäriskin torjumiseksi on tärkeää, etteivät yksittäisen selvitysosapuolen tai säilytyspankin mahdolliset ongelmat välity muihin markkinaosapuoliin. Tästä syystä suuria volyymeja käsittelevien osapuolten kesken vaaditaan keskuspankkirahan käyttöä. Pääsy keskuspankkirahan käyttöön, lukuun ottamatta seteleitä, on kuitenkin perinteisesti rajattu rahoituslaitoksiin. TARGET:ssa (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System, Euroopan unionin laajuinen automatisoitu euromääräisen maksuliikenteen reaaliaikainen bruttomaksujärjestelmä) myös arvopaperinvälittäjät voivat tietyin kansallisen keskuspankin päättämin edellytyksin avata tilin. Siten erittäin pitkälle viedystä turvallisuustarpeesta seuraa monia operationaalisia rajoitteita eikä keskuspankkirahan käyttöä voida käytännössä ulottaa arvopaperikaupan toteutuksessa loppuasiakastasolle. Suomessa yksityisasiakkaiden arvopaperikauppoihin liittyvät rahasiirrot tehdään liikepankeissa pidettyjen talletustilien kautta siten, että kaupan selvitysosapuoli saa selvityspäivänä liikepankkirahaa ostoasiakkailtaan käytännössä usein veloittaen näiden pankkitiliä ja hyvittää vastaavasti myyntiasiakkaiden tilejä sen jälkeen, kun selvitys APK:ssa on lopullinen. Selvitettäviin kauppoihin liittyvät maksuvelvoitteensa se välittää erikseen arvopaperikeskukselle keskuspankin ylläpitämässä katteensiirtojärjestelmässä eli sekkitilijärjestelmässä. 23

2 ARVOPAPERIEN HALLINTA JA OMISTUS ei enää voi peruuttaa 1 ( finality ). Suoritusta, jossa arvopaperit siirretään ostajalle vain myyjälle suoritettavan maksun jälkeen, kutsutaan toimitukseksi maksua vastaan ( Delivery versus Payment, DVP ). 2.2.5 Säilytys- ja hoitopalvelut (Safekeeping and custody) Sijoittajat pitävät omassa hallussaan vain pientä osaa pörssikaupan kohteena olevasta arvopaperiomaisuudesta. Ylivoimaisesti suurin osa arvopapereista on annettu säilytettäväksi pankkien ja pankkiiriliikkeiden huostaan. Fyysisten arvopapereiden säilytys on useimmiten keskitetty arvopaperikeskuksen holviin tai keskuksen hallinnoimiin muihin säilytyksiin taikka erityisesti kansainvälisille markkinoille liikkeeseen laskettujen joukkovelkakirjojen osalta säilytyspankkeihin. Osassa maista, kuten Suomessa, on luovuttu kokonaan fyysisistä arvopapereista. Näissä maissa arvopaperitodisteet on korvattu kokonaan elektronisilla merkinnöillä. Arvopaperien olomuodosta riippumatta sijoittajat pitävät säilytystä pankissa tai pankkiiriliikkeessä, joka huolehtii arvopapereiden vaatimista hoitotoimenpiteistä ja sijoittajan oikeuksien toteuttamisesta. Säilytys- ja hoitotoimenpiteisiin kuuluvat mm. arvopaperiomaisuutta koskevan informaation toimittaminen sijoittajalle, osingon- ja tuotonmaksujen suorittaminen, yhtiötapahtumien 2 toteuttaminen ja osallistuminen yhtiötapahtumiin sekä osallistuminen yhtiökokouksiin. Arvopaperien säilytys- ja hoitopalvelut ovat periaatteessa erillään selvitysjärjestelmän toiminnasta. Käytännössä kaikki arvopaperitransaktioihin liittyvät toimet kuitenkin nivoutuvat toisiinsa. 1 Tätä ennen kauppa on jo ollut kaupan osapuolia sitova ( irrevocable ). 2 Yhtiötapahtumilla ( Corporate Actions and Events ) tarkoitetaan kansainvälisesti mm: (1) osakkeisiin ja velkakirjoihin liittyviä käteissuorituksia, kuten käteisenä maksettavat osingot ja koronmaksut, osakepääoman osittaiset takaisinmaksut, lunastukset; (2) pakollisia osakkeiden jakoja, kuten bonusosakkeet, osakemuunnot, osakkeiden yhdistämiset (käänteiset nimellisarvon pilkkomiset), äänioikeuden antamiset, merkintäoikeuksien jako ja osakkeiden nimellisarvon puolittamiset/pilkkomiset; (3) valinnaisia osakkeiden jakoja, kuten osakemerkinnät, valinnaiset osakevaihdot ja valinnaiset lunastukset. 24