VMP-päivitys - markkina ei hinnoittele voimakasta tuloskasvua

Transkriptio

1 VMP-päivitys - markkina ei hinnoittele voimakasta tuloskasvua AAMUKATSAUKSESSA TÄNÄÄN Trump valmis myös torjumaan kauppasovun, USA:n talouskasvusta positiivinen yllätys Basware-päivitys - osto-option sulamisesta ylimitoitettu kurssireaktio Solteq-päivitys - kulmakerroin on hieman odotuksia loivempi Nixu-päivitys - kasvutarina etenee ja arvostus on kohtuullinen Privanet H2 - edessä on vielä paljon haasteita Tallink Q4 - kiristyvä hintakilpailu ja heikot kasvunäkymät Aspocomp Q4 - tuloskasvu jatkuu edelleen Uutechnic H2 - perustan kasaamisessa on vielä tekemistä EAB Group H2 - osake on yliarvostettu CapManin rahastot myivät puolet omistamistaan Harvian osakkeista 13,8 MEUR:lla Consti sopi kahdesta merkittävästä peruskorjaushankkeesta Ovaro keskeyttää omien osakkeiden ostot Yhtiöt aamukatsauksessa: VMP, Basware, Solteq, Nixu, Privanet, Tallink, Aspocomp, Uutechnic, EAB Group, Harvia, Consti Yhtiöt, Ovaro Kiinteistösijoitus

2 Markkinakatsaus Kehittyneillä markkinoilla Euroopassa oli torstaina pääosin laskupäivä, vaikka Eurostoxx pinnisti 0,1 % plussalle Saksan osakemarkkinan pienen nousun ansiota. Pääindeksit painuivat 0,3 % myös USA:ssa. Sijoittajat siirtyivät odottelulinjalle erittäin vahvan vuoden alun jälkeen. S&P 500 on noussut vuodenvaihteesta yli 11 %, vaikka samaan aikaan Q1:n tulosennusteet ovat painuneet negatiivisiksi. Myös helmikuu oli osakemarkkinalla vahva: Dow Jones nousi kuukauden aikana 3,7 %, S&P % ja Nasdaq 3,4 %. Euroopassa Eurostoxx puolestaan kipusi 4 %. Aasian markkinoilla aloitettiin aamu nousutunnelmissa. Japanin Nikkei oli 1,1 % ja Kiinan Shanghai Composite 0,4 % plussalla. Osakkeita nosti aamulla uutinen, jonka mukaan globaalien osakeindeksien tuottaja MSCI aikoo lisätä selvästi kiinalaisosakkeiden painoa indekseissään, mikä lisää rahavirtoja Kiinan markkinalle. Valuuttamarkkinoilla euron kurssi dollaria vastaan tasaantui aamulla 1,137 dollariin. Dollari sai pientä tukea USA:n odotettua paremmista bkt-luvuista. Raaka-ainemarkkinalla öljyn hinta nousi aamulla, ja WTI-futuurit liikkuivat 57,51 dollarissa/bbl (+0,5 %). Öljy saa edelleen tukea tarjontapuolelta. Esimerkiksi Venezuelan öljynvienti väheni 40 % USA:n sanktioiden tultua voimaan lisäten samalla niukkuutta maailmanmarkkinalla. Indeksit OMXH % DAX 0.25 % S&P % OMXS % EUROSTOXX % Nikkei % Shanghai 0.37 % EUR/USD 0.03 % 1.138

3 Inderes mallisalkku Inderes analyysitiimin mallisalkku, joka sijoittaa oikeaa rahaa. Salkun tukijalkana ovat laadukkaat, kestäviä kilpailuetuja omaavat ja omistaja-arvoa luovat yhtiöt. Poimimme salkkuun myös lyhyen tähtäimen ideoita, kun houkuttelevia vaihtoehtoja on tarjolla. 1kk 1% 1 vuosi 7% 3 vuotta 58% Aloituksesta 329% Viimeisimmät raportit inderes.fipalvelussa Tuloskasvu jatkuu edelleen Aspocomp Lisää Osto-option sulamisesta ylimitoitettu kurssireaktio Basware Lisää Tallinkilla kiristyvää hintakilpailua ja heikot kasvunäkymät Tallink Vähennä Kasvutarina etenee ja arvostus on kohtuullinen Nixu Lisää Kulmakerroin on hieman odotuksia loivempi Solteq Vähennä Edessä on vielä paljon haasteita Privanet Myy Osake on yliarvostettu EAB Group Myy Tuloskuopasta elpyminen kiikarissa Siili Solutions Lisää Vahvat pitkän aikavälin kasvuajurit Neste Lisää Väliaikaista kasvupanostusten aiheuttamaa tulosheikkoutta Marimekko Myy

4 InderesTV Seuraa meitä somessa Facebook > 20t seuraajaa YouTube Twitter Inderes Sijoitusfoorumi eq sijoituskohteena - sektorinsa parhaimmistoa Herantis Pharma H2'18 haastattelu Solteq Q4'18: parantunut tehokkuus nosti operatiivista kannattavuutta vertailukaudesta Makrotapahtumat, :00 Euroalueen teollisuuden ostopäällikköindeksi, helmikuu (lopullinen), ennuste (Reuters) 49,2/edellinen 49,2 12:00 Euroalueen kuluttajahintaindeksi (arvio), helmikuu, ennuste (Reuters) 1,5 %/edellinen 1,4 % 12:00 Euroalueen työttömyysaste, tammikuu, ennuste (Reuters) 7,9 %/edellinen 7,9 % 15:30 USA:n yksityiset tulot, tammikuu, ennuste (Reuters) 0,3 %/edellinen - 15:30 USA:n yksityinen kulutus, joulukuu, ennuste (Reuters) -/edellinen 0,3 % 17:00 USA:n Michigan-luottamusindeksi, helmikuu (lopullinen), ennuste (Reuters) 95,6 %/edellinen 95,5 % 17:00 USA:n teollisuuden ISM-indeksi, helmikuu, ennuste (Reuters) 56,0/edellinen 56,6

5 Trump valmis myös torjumaan kauppasovun, USA:n talouskasvusta positiivinen yllätys USA:n presidentti Donald Trump lisäsi eilen jäitä kauppasotaoptimistien hattuun muistuttamalla, että on myös valmis torjumaan kauppasovun Kiinan kanssa, mikäli sopimuksen sisältö ei miellytä. Trump käveli ulos neuvotteluista Pohjois-Korean johtajan Kim Jong Unin kanssa, ja varoitti olevan valmis tekemään saman myös Kiina-neuvotteluissa. Itse kauppaneuvotteluista tullut informaatio on ollut edelleen ohutta. Valkoisen talon talousneuvonantaja Larry Kudlow kertoi eilen, että neuvotteluissa oli fantastista edistystä viime viikolla ja tulossa on historiallinen sopimus. Pääneuvottelija Robert Lighthizer ei ollut yhä optimistinen ja kertoi kongressin kuulemisessa, että tehtävää on vielä ennen lopullista sopua. Korostamme, että edelleen neuvottelujen suhteen ollaan täysin huhupuheiden varassa ja merkittäviä johtopäätöksiä suuntaan tai toiseen voi mielestämme tehdä vasta, kun mennään presidenttitason tapaamisiin. Jonkinlainen laiha sopu saadaan todennäköisesti aikaan mahdollisesti maaliskuun aikana, mutta se ei poista meneillään olevia jännitteitä maailmankaupassa. Marianne Palmu Ekonomisti, Aamukatsauksen tuottaja USA:n talouskasvusta saatiin positiivinen yllätys Q4:n osalta, sillä toteutuneet luvut olivat markkinaodotuksia korkeammalla. Talouskasvu oli vuodentakaisesta 2,6 %, kun esim. Reutersin konsensusodotus jäi 2,3 %:iin. Esimerkiksi euroalueen Q4:een verrattuna USA:n kasvu oli selvästi nopeampaa ja yli kaksinkertaista (euroalueen kasvu +1,2 %). Kasvu kuitenkin hidastui Q3:n 3,4 %:sta. Koko vuoden kasvuksi mitattiin 2,9 %, eli se jäi hienoisesti Valkoisen talon kolmen prosentin tavoitteesta siitäkin huolimatta, että USA:n yritysmaailma sai viime vuonna merkittävää tukea 1500 miljardin veronleikkauksista. Näiden positiivisten vaikutusten arvioidaan hiipuvan kuluvana vuonna, ja lisäksi USA:ssakin talousdata on näyttänyt joulu-tammikuussa hidastumisen merkkejä. Eilen uusien työttömyyskorvaushakemusten määrä nousi kymmenen kuukauden huippuihin viitaten työmarkkinan jäähtymiseen.

6 Marianne Palmu Ekonomisti, Aamukatsauksen tuottaja Kun talouspolitiikasta ei enää saada viime vuoden veroista tukea ja maailmantalous näyttää osaltaan jäähtymisen merkkejä, joten ajureita talouskasvun jatkumiselle nykytahdilla on vaikea löytää. Sen sijaan odotamme USA:n taloudelta euroalueen tapaan paluuta normaaliin eli kasvun pitkäaikaiselle trendille kahden prosentin tuntumaan. Mikäli talousluvut jatkavat laskuaan, on tätä arviota toki tarkistettava, mutta odotamme myös USA:n keskuspankin olevan valpas rahapolitiikkansa keventämisen suhteen, mikäli talouslukujen laskun kulmakerroin jyrkkenee.

7 VMP-päivitys - markkina ei hinnoittele voimakasta tuloskasvua VMP julkaisi eilen Q4-raporttinsa, joka vastasi odotuksiamme. Odotamme yhtiön operatiivisen tuloksen kasvavan vuonna 2019 merkittävästi yrityskauppojen vetämänä, mitä heijastellen nostimme kuluvan vuoden ennusteita selvästi. Ennustamaamme tuloskasvuun suhteutettuna osakkeen arvostus on hyvin maltillinen ja näemme arvostuskertoimissa nousuvaraa nykytasolta. Nostamme tavoitehintamme 4,6 euroon (aik. 4,4 euroa) ja suosituksemme osta-tasolle (aik. lisää). VMP:n liikevaihto kasvoi Q4 18:llä 6 % vertailukaudesta 33,3 MEUR:oon ja yhtiön kannattavuus oli noin odotuksiemme mukaisella tasolla (oik. EBITDA 7,2 %). Yhtiön liikevaihdon kasvun ajurina toimi odotetusti itsensä työllistämisen palvelut, jonka käyttäjämäärien kasvu on jatkunut ripeänä. Henkilöstöpalvelualan markkinaa heijastellen henkilöstövuokrauksen kasvu tasaantui ja rekrytoinnin ja organisaation kehittämisen palveluiden liikevaihto laski. Huomionarvoista on, että liikearvon poistot rasittavat huomattavasti tuloslaskelman alempia rivejä. Siten Q4:n 0,03 euron osakekohtainen tulos ei anna oikeaa kuvaa tuloksesta. Suosittelemme sijoittajia seuraamaan etenkin kassavirran kehitystä, joka seuraa hyvin operatiivisen tuloksen kehitystä. Osinkoa yhtiö jakaa 0,08 euroa vuodelta 2018, mikä oli odotuksiimme nähden lievä pettymys, mutta se ei muuta kokonaiskuvaa olennaisesti. VMP Kurssi: 3.95 Osta Tavoitehinta: 4.60 Yhtiökokous: Petri Gostowski petri.gostowski@inderes.fi

8 VMP ohjeisti sen vuoden 2019 oikaistun käyttökatteen kasvavan merkittävästi edelliseen vuoteen verrattuna (2018: 10,2 MEUR). Tämä oli neutraali suhteessa odotuksiimme, sillä emme olleet sisällyttäneet viimeisimpien yrityskauppojen vaikutusta ennusteisiimme. Näkemyksemme henkilöstövuokrauksen kokonaismarkkinan kasvun selvästä hidastumisesta talouskasvukuvaa heijastellen on ennallaan. VMP:n kasvua ennusteissamme ajaakin pääasiassa henkilöstövuokrauksessa jo toteutetut yrityskaupat. Vuoden 2019 liikevaihdon ennusteemme nousi 31 % 174 MEUR:oon ja oikaistun käyttökatteen ennusteemme nousi 24 % 13,2 MEUR:oon. Emme tehneet ennusteisiin merkittäviä muutoksia yrityskauppoja lukuun ottamatta ja täten ennusteissamme yhtiön tuloskasvu hidastuu edelleen selvästi vuonna Yhtiöllä on kuitenkin edelleen rahoitusasemansa puitteissa liikkumavaraa tehdä yritysjärjestelyjä ja markkinoiden käynnissä oleva konsolidaatio huomioiden arvioimme yhtiön toteuttavan lisää yrityskauppoja jo lyhyellä tähtäimellä strategiansa mukaisesti. Päivitetyillä ennusteillamme VMP:n arvostus on matala, kun sen vuoden 2019e EV/Liikevaihto-kerroin on 0,4x ja vastaava EV/EBITDA-kerroin on 5,6x. Liikearvon poistoilla oikaistu vuoden 2019e kerroin on niin ikään hyvin matala 6x. Lähivuosien tuloksen mukana nousukäyrällä pysyvän osingon myötä osinkotuotto nousee noin 4 %:iin. Suhteellisesti VMP arvostetaan volyymipohjaisesti EV/liikevaihtokertoimella 25 % preemiolla ja EV/EBITDA-kertoimella vastaavan suuruisella alennuksella suhteessa kansainväliseen verrokkiryhmään. Tämä heijastelee yhtiön selvästi verrokkeja korkeampaa kannattavuutta ja tukee näkemystämme yhtiön arvostuskertoimien nousuvarasta. Näkemystämme osakkeen nousuvarasta tukee myös pitkän tähtäimen kassavirtamalli. VMP Kurssi: 3.95 Osta Tavoitehinta: 4.60 Yhtiökokous: Petri Gostowski petri.gostowski@inderes.fi

9 Basware-päivitys - osto-option sulamisesta ylimitoitettu kurssireaktio Toistamme Baswaren lisää-suosituksen, mutta laskemme tavoitehinnan 35,0 euroon (aik. 42,0 euroa) yritysosto-option kadottua toistaiseksi pöydältä. Yhtiön neuvottelut mahdollisesta ostotarjouksesta Tradeshiftin kanssa ovat päättyneet, koska vastapuoli ei pystynyt järjestämään rahoitusta järjestelylle. Näin ollen yhtiön osaketta tukenut 48 euron indikatiiviseen lunastushintaan perustunut osto-optio menetti toistaiseksi arvonsa, vaikka Baswaren pääomistaja kertoi omassa tiedotteessaan ajavansa edelleen aktiivisesti yrityksen myyntiin tai strategiseen yritysjärjestelyyn johtavaa vaihtoehtoa. Näkemyksemme mukaan Baswaren arvo on nykyisillä kasvuennusteilla, itsenäisenä toimijana ja ilman yritysosto-optiota noin 35 euroa osakkeella, johon nähden pidämme yritysosto-option katoamisen jälkeen nähtyä kurssilaskua ylimitoitettuna. Basware Kurssi: Lisää Tavoitehinta: Yhtiökokous: Petri Aho petri.aho@inderes.fi Basware tiedotti eilen aamulla, että keskustelut marraskuussa 2018 indikatiivisen ja ei-sitovan 48,0 euron ostotarjouksen tehneen Tradeshiftin kanssa ovat päättyneet tuloksettomina, sillä Tradeshift ei kyennyt järjestämään rahoitusta tarjoukselleen. Samalla Basware kertoi, että se on tehnyt Tradeshiftin kanssa sopimuksen, joka estää tietyin poikkeuksin Tradeshiftiä hankkimasta suoraan tai välillisesti omistusta Baswaresta tai tekemästä tarjousta Baswaren osakkeita ennen Tradeshiftneuvottelujen päättymisen seurauksena Baswaren osakekurssi laski noin 20 % 30 euroon. Baswaren pääomistaja (omistus noin 25 %) Arrowgrass Capital Partners, joka tuki Tradeshiftin indikatiivista ostotarjousta, antoi myös eilen tiedotteen asiasta. Arrowgrassin näkemyksen mukaan Baswaren arvostus voidaan nykyisten osakkeenomistajien näkökulmasta maksimoida parhaiten strategisen yritysjärjestelyn tai private equity -sijoittajan tekemän ostotarjouksen kautta. Arrowgrass pyrkii siten yhdessä Baswaren hallituksen ja neuvonantajien kanssa sekä omien neuvonantajiensa avulla varmistamaan että Basware jatkaa aktiivisesti strategisten vaihtoehtojen kartoittamista. Mielestämme pääomistajan sitoutuminen Tradeshiftin ostotarjoukseen ja myyntivaihtoehtojen jatkokartoitukseen kertoo siitä, että pääomistaja näkee ostotarjouksen tasoisen hinnoittelun osakkeenomistajan kannalta lyhyellä aikavälillä selvästi houkuttelevampana vaihtoehtona, kuin sen, että Basware jatkaa itsenäisenä yhtiöinä.

10 Emme tehneet ostotarjouksen peruuntumisen myötä ennustemuutoksia. Näkemyksemme mukaan Baswaren liiketoimintamalli tarjoaa perusteiltaan kiinnostavan yhtälön, sillä jatkuviin tuottoihin nojaavan kasvun lisäksi yhtiön asiakkuuksien elinkaaren odotettu arvo ylittää 7-kertaisesti asiakashankinnan kustannukset, ja liiketoimintamallin skaalautuvuus on korkea. Potentiaalin realisoimiseksi yhtiön pitää kuitenkin kasvattaa edelleen myyntipanostuksia, mikä yhdistettynä ratkaisujen pitkään myyntisykliin (noin vuosi) ja tilausten asteittaiseen ylösajoon (noin 2-3 vuotta) tarkoittaa yhtiön kannattavuuden ja kassavirran jäävän vielä heikoksi. Lisäksi yhtiön kokonaisliikevaihdon kasvua ja kannattavuutta heikentää vielä osittain keskeneräinen liiketoimintamallin transformaatio. Jotta yhtiö pääsee vuoden 2022 yli 20 %:n kasvutavoitteeseen ja nousee voitolliseksi, on cloud-tilauskannan kasvun kiihdyttävä lähivuosina yli 25 %:iin. Baswaren arvo itsenäisenä toimijana nojaa yhtiön SaaS-liiketoimintamallista ja kehitysvaiheesta johtuen vielä hyvin voimakkaasti pitkän aikavälin kassavirtojen ja kasvustrategian onnistumisen varaan, eikä arvostukselle saada vielä tukea tuloskertoimista. Globaaleihin SaaS-verrokkeihin pohjautuva arvostusmallimme indikoi osakkeelle noin 35 euron arvostusta nykyisellä kasvun ja operatiivisen kannattavuuden tasolla, johon ja noin euron strategiseen arvoon nähden pidämme yritysostooption katoamisen jälkeen nähtyä 30 euron arvostustasoa ylilyöntinä. Basware Kurssi: Lisää Tavoitehinta: Yhtiökokous: Petri Aho

11 Solteq-päivitys - kulmakerroin on hieman odotuksia loivempi Toistamme Solteqin vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehinnan 1,45 (aik. 1,55) euroon heijastellen odotuksia varovaisempien näkymien myötä laskeneita ennusteita. Solteqin viime vuosi meni laajalti uusien tukijalkojen ja ohjelmistoliiketoiminnan perustan rakentamisessa. Nyt yhtiön pitäisi ymmärryksemme mukaan olla valmiimpi sisäisesti ja kuluvana vuonna odotamme hyvää tuloskasvua liikevaihdon kasvun ja kannattavuuden ajamana. Laskeneista ennusteista johtuen yhtiön arvostus (2019 P/E 16x) on haastava huomioiden kiristynyt markkina ja heikohko näkyvyys. Näkemyksemme mukaan yhtiö on kuitenkin oman ohjelmistoliiketoiminnan ja skaalautuvuuden myötä menossa huomattavasti mielenkiintoisempaan suuntaan ja jäämme odottamaan tästä konkretiaa kuluvana vuonna. Katso toimitusjohtajan haastattelu tästä. Joni Grönqvist joni.gronqvist@inderes.fi Petri Aho petri.aho@inderes.fi Solteqin Q4-liikevaihto nousi vertailukaudesta noin 19 % 14,9 MEUR:oon, mikä alitti noin 4 %:lla ennusteemme. Liikevaihdon kasvua vetivät edelleen yrityskaupat ja digitaaliset palvelut, kun taas Ruotsin ja Tanskan liiketoiminnot hidastivat ymmärryksemme mukaan kasvua. Q4:n kertaeristä oikaistu liikevoitto parani odotetusti vertailukaudesta ja oli 1,1 MEUR, mutta alitti kuitenkin 1,3 MEUR:n ennusteemme. Raportoitu liikevoitto sisälsi yhteensä noin 0,5 MEUR:n negatiiviset kertaerät, minkä johdosta raportoitu tulos alitti selvästi ennusteemme ja jäi lähes nollatasolle. Yhtiö ei esitä vuodelta 2018 osinkoa, mikä ei ollut iso yllätys, vaikka odotimmekin pientä osinkoa. Solteq Kurssi: 1.50 Vähennä Tavoitehinta: 1.45

12 Olemme kesän jälkeen siirtyneet varovaisemmalle kannalle IT-palvelusektorissa ja viimeisimmän tuloskauden perusteella varovaisuuskerrointa on syytä kasvattaa. Kiristynyt osaajakilpailu on johtanut palkkainflaatioon (noin 5 %:n tasolla) sekä osaajien suurempaan vaihtuvuuteen, mikä on rokottanut monien IT-palvelutoimijoiden käyttöasteita. Lisäksi asiakkaiden ostokäyttäytyminen on muuttumassa kriittisemmäksi, minkä takia kohonneita kustannuksia on vaikea viedä nopeasti hintoihin. Marginaaleissa on siten näkynyt selkeää painetta. Kysynnän hiipumisesta ei ole merkkejä, mutta osaajakilpailu on rasittanut entistä enemmän sektorin puhtaiden IT-palveluyhtiöiden kykyä kasvattaa liikevaihtoja. Solteqilla on kuitenkin puhtaisiin IT-palveluyhtiöihin verrattuna enemmän omaa ohjelmisto- ja jatkuvaa liiketoimintaa (noin 1/3 liikevaihdosta), joka nousee korkeampaan arvoon kiristyneessä osaajamarkkinatilanteessa. Solteq ohjeistaa kuluvalle vuodelle selvästi parantuvaa liikevoittoa, mikä on suunnaltaan odotettu näkymä, mutta ei tarjonnut odotettua tukea ennen Q4-raporttia ennustamallemme merkittävälle oikaistun liikevoiton parantumiselle. Näin ollen laskimme tulosennusteitamme lähivuosille noin 10 %. Odotamme Solteqin liikevaihdon kasvavan keskimäärin noin 5 % vuosina Kannattavuuden osalta ennustamme liikevoitto-%:n nousevan vuosina ,6 %:iin, 7,0 %:iin ja 7,5 %:iin (2018: 4,3 %) toiminnan tehostumisen ja oman ohjelmistoliiketoiminnan kasvun ajamana. Näin ollen odotamme liikevoiton nousevan 4,1 MEUR:oon vuonna 2019 (2018: 2,5 MEUR). IT-palvelumarkkinan kiristyessä nousee Solteqin jatkuvat palvelut ja tarjonnan näkökulmasta hajautettu liiketoiminta entistä arvokkaampaan asemaan. Yhtiön EV/EBIT- ja P/E-kertoimet vuodelle 2019 ovat 13x ja 16x. Kertoimet ovat noin 15 % yli verrokkien. Huomioiden yhtiön absoluuttinen ja suhteellinen arvostus sekä markkinatilanteen luoma epävarmuus ja heikko näkyvyys yhtiön liiketoimintaan niin pysymme edelleen sivussa osakkeessa. Joni Grönqvist joni.gronqvist@inderes.fi Petri Aho petri.aho@inderes.fi Solteq Kurssi: 1.50 Vähennä Tavoitehinta: 1.45

13 Nixu-päivitys - kasvutarina etenee ja arvostus on kohtuullinen Toistamme Nixun lisää-suosituksen ja 9,5 euron tavoitehinnan odotusten mukaisen H2-raportin jälkeen. Tuloksellisesti heikko vuosi 2018 meni Nixulta useiden kansainvälisten yrityskauppojen sulatteluun, mutta H2- raportin perusteella Nixu on palaamassa normaalille uralle kasvutarinassaan myös kannattavuuden osalta. Yhtiön strategiset hankkeet jatkuvien ja skaalautuvien palvelumallien osalta etenevät oikeaan suuntaan, mikä on yhtiön kasvutarinan kannalta keskeistä. Nixun osakkeen arvostus (2019e EV/S 1,2x) näyttää kohtuulliselta suhteessa yhtiön ja kyberturvamarkkinan kasvunäkymiin. Nixun toimitusjohtajan H2-tuloshaastattelu on katsottavissa täältä. Nixun H2-liikevaihto kasvoi ennakkotietojen mukaisesti 17 % 20,7 MEUR:oon. Kasvu oli täysin orgaanista. Yhtiön panostukset kasvuun ja kansainvälistymiseen rasittivat edelleen kannattavuutta, mutta käyttökate parani heikosta H1:stä ja oli odotustemme mukaisesti 0,4 MEUR positiivinen (H2 17 0,4 MEUR). Nixu toisti odotetusti tammikuussa antamansa ohjeistuksen ja odottaa vuoden 2019 liikevaihdon kasvavan vahvan orgaanisen kasvun myötä yli 20 % ja käyttökatteen paranevan merkittävästi edellisvuodesta. Yhtiö tehosti toimintatapojaan vuoden aikana, mikä näkyi paranevana kannattavuutena etenkin Q4:llä ja yhdessä viime vuonna solmittujen suurten jatkuvien kyberturvan palvelusopimusten ansiosta lähtökohdat kasvulle ja kannattavuusparannukselle ovat tänä vuonna hyvät. Nixu on onnistuneesti irrottamassa liiketoimintamalliaan perinteisestä konsulttiliiketoiminnasta investoimalla uusiin teknologiapohjaisiin palveluihin (H2 18: jatkuvat palvelut +39 %, osuus lv:sta 40 %). Nämä uudet palvelumallit tukevat luontaisesti konsulttiliiketoimintaa sekä tuovat yhtiön liiketoimintamalliin jatkuvuutta ja pidemmällä aikavälillä skaalautuvuutta, mikä tekee Nixun sijoitusprofiilista asteittain entistä houkuttelevamman. Kyberturvan valvomopalveluissa (H2-kasvu: 97 %, osuus lv:sta 13 %) markkinakysyntä on vahvaa ja Nixu on saanut hyvin jalansijaa etenkin Suomessa. Uusien palveluiden ylösajo vaatii kuitenkin etupainotteisia investointeja, jotka osaltaan rasittavat kannattavuutta. Nixu Kurssi: 8.48 Lisää Tavoitehinta: 9.50 Yhtiökokous: Mikael Rautanen CEO, analyytikko mikael.rautanen@inderes.fi Atte Riikola atte.riikola@inderes.fi

14 Nixun kansainvälisten toimintojen liikevaihto kasvoi H2:lla vain 6 % ja käyttökate oli -0,7 MEUR tappiolla (EBITDA-% -10 %), mikä rasitti H2-tulosta edelleen selvästi. Ruotsissa H2-liikevaihto (4 MEUR) laski 4 %, kun vuonna 2018 käynnissä ollut operatiivisen toimintamallin muutos ei ole sujunut odotetusti. Hollannissa liikevaihto (1 MEUR) kasvoi 30 %, mutta konsulttien käyttöasteet ovat edelleen liian matalalla tasolla. Kv-toimintojen tappiollisuus osoittaa, että Nixulla on ollut operatiivisia haasteita ulkomaantoimintojen ylösajossa yritysostojen jälkeen. Yhtiö oli kuitenkin luottavainen, että viime vuonna käynnistetyt korjaavat toimenpiteet nostavat kv-toimintojen kannattavuutta selvästi tänä vuonna. Pidimme ennusteemme käytännössä ennallaan H2-raportin jälkeen. IFRS16-muutos nostaa Nixun käyttökatetta noin 0,9 MEUR:lla, mutta yhtiön poistot ja rahoituskulut nousevat vastaavalla summalla. Ennustamme Nixun liikevaihdon kasvavan 21 % ja 17 % vuosina ja oikaistun liikevoitto-%:n olevan 4 % ja 8 %. Ennusteillamme Nixun vuoden 2019 EV/Liikevaihto-kerroin on 1,2x, mikä on samalla tasolla yhtiön verrokkiryhmän kanssa. Aiemmin yhtiön arvostuksessa nähtyä selvää kyberturvapreemiota suhteessa IT-palveluyhtiöihin ei ole tällä hetkellä hinnoiteltuna osakkeeseen. Liikevaihtopohjainen arvostus on myös alle yhtiön historiallisen tason. Lähivuosien tulospohjaiset arvostuskertoimet eivät anna osakkeelle tukea yhtiön nykyisestä kehitysvaiheesta johtuen. Liikevaihdon kasvu erityisesti jatkuvissa palvelumalleissa on mielestämme osakkeen keskeisin arvoajuri lähivuosina. Nixu Kurssi: 8.48 Lisää Tavoitehinta: 9.50 Yhtiökokous: Mikael Rautanen CEO, analyytikko mikael.rautanen@inderes.fi Atte Riikola atte.riikola@inderes.fi

15 Privanet H2 - edessä on vielä paljon haasteita Juha Kinnunen Strategi, seniorianalyytikko juha.kinnunen@inderes.fi Privanet Kurssi: 0.82 Myy Tavoitehinta: 0.67 Yhtiökokous: Privanetin H2-tulos oli synkkä eivätkä näkymät tarjonneet juuri uutta valoa. Ohjeistuksessaan yhtiö kertoi pyrkivänsä kääntämään liiketoiminnan kannattavaksi tilikauden aikana. Voimakkaiden kululeikkauksien takia tämä voi hyvin tapahtua, mutta liikevaihdon kehitykseen näkyvyys on todella heikko. Privanetin joukkorahoitusliiketoiminta olisi mielestämme nykykurssilla houkuttelevasti hinnoiteltu, mutta yhtiöllä on vielä monia haasteita selätettävänä (ml. likviditeetin turvaaminen) ennen kuin arvo voidaan saada esiin. Toistamme tavoitehintamme 0,67 euroa, mutta laskemme suosituksemme myy-tasolle (aik. vähennä) osakkeen riskien ollessa mielestämme liian suuria.

16 Privanetin tammikuisen negatiivisen tulosvaroituksen luvut indikoivat H2-liikevaihdon olleen noin 3,7 MEUR ja liiketuloksen noin -1,3 MEUR, mutta lopulta liikevaihdoksi muodostui 4,0 MEUR ja liiketulokseksi -1,6 MEUR. Tuloksellisesti vuosi 2018 oli Privanetille surkea: liikevaihto laski 41 % ja liiketulos oli -3,4 MEUR. Liiketulosta painoivat mm. myyntituottojen voimakas heikentyminen, fokus heikosti tuottaneissa private placementjärjestelyissä, pahasti pöhöttymään päässyt kulurakenne sekä alaskirjaukset (2018: -1,31 MEUR). Lapiksen aiheuttamat mainehaitat heijastuivat yhtiöön myös voimakkaasti, ja myös markkinatilanne heikkeni loppuvuonna. Lisäksi yhtiöllä on edessä likviditeettihaaste: likvidejä varoja oli vuoden vaihteessa 0,46 MEUR, ja kesällä maksuun on tulossa 2,9 MEUR:n laina. Privanetilla on käynnissä 5 MEUR:n säästöohjelma, joka suunnilleen puolittaisi kulurakenteen onnistuessaan. Tämä tuo mukanaan suuria muutoksia: valtaosa yhtiön myyntihenkilöistä siirtyy sidonnaisasiamiehiksi tai irtisanotaan, kehityshankkeet leikataan minimiin, kansainvälistyminen laitetaan jäihin ja nykyiset palvelukumppanit kilpailutetaan uudelleen. Säästöjen suhteen yhtiön johto oli erittäin luottavainen, ja ne vaikuttavat varsin realistisilta toimenpiteiden vaikutuksien näkyessä H2 19:lla. Samalla liikevaihdon kehitykseen liittyy todella suurta epävarmuutta (mm. myynnin toiminta). Näkymissään yhtiö kertoi vain pyrkivänsä kääntämään liiketoiminnan kannattavaksi tilikauden aikana. Olemme laskeneet lähivuosien ennusteita edelleen merkittävästi, kun odotamme yhtiöltä näyttöjä tuloskunnosta. Privanet Kurssi: 0.82 Myy Tavoitehinta: 0.67 Yhtiökokous: Juha Kinnunen Strategi, seniorianalyytikko juha.kinnunen@inderes.fi Mielestämme Privanetin ylivoimaisesti arvokkain liiketoiminta on joukkorahoitus ja alueella toimivat Around- ja Realinvest-alustat (pienessä osassa myös FBM). Nämä kuitenkin hautautuvat yhtiön haasteiden (mm. likviditeetti, tuloskunto, maine ja Lapis-riskit) alle. Fokuksen siirtyessä joukkorahoitukseen oman taseen kautta tehtävät sijoitukset pienentyvät ja arviomme mukaan tukevat em. liiketoimintoja voimakkaammin. Lisäksi tukea tarjoaisi merkittävästi rahastoliiketoiminta, jos tämä onnistutaan ajamaan ylös suunnitellusti. Privanetin johto on tehnyt hyvin selväksi, että se aikoo uudistaa yhtiötä voimakkaasti. Sen sijaan meillä ei ole käsitystä siitä, mitkä uuden pääomistajan eli Mash Groupin (omistaa 28,7 %) suunnitelmat yhtiölle ovat. Näiden suhteen odotamme mielenkiinnolla yhtiökokousta.

17 Privanetin arvostustaso voi olla houkutteleva suhteessa sen potentiaaliin, mutta erittäin korkea suhteessa heikkoon nykytilanteeseen ja korkeaan epävarmuuteen. Tulostason ollessa pohjalla (2019e P/E 33x) ja näkyvyyden ollessa todella heikko, arvostuksessa täytyy hakea tukea P/B-luvusta. Tällä hetkellä yhtiö ei luo arvoa ja näkymä on niin epävarma, että mielestämme nykyinen P/B-luku 1,1x ei ole houkutteleva. Tuloskunnon mahdollinen kääntyminen ja joukkorahoitus-liiketoiminnan nosto keskiöön voivat avata Privanetille uuden mahdollisuuden, mutta tätä ennen yhtiöllä on edessä vielä monia vakavia haasteita. Tämän takia osakkeen riski/tuotto-suhde on mielestämme heikko. Juha Kinnunen Strategi, seniorianalyytikko Privanet Kurssi: 0.82 Myy Tavoitehinta: 0.67 Yhtiökokous:

18 Tallink Q4 - kiristyvä hintakilpailu ja heikot kasvunäkymät Olli Koponen olli.koponen@inderes.fi Tallink Kurssi: 1.01 Vähennä Tavoitehinta: 0.97 Toistamme Tallinkin vähennä-suosituksen ja 0,97 euron tavoitehintamme yhtiön Q4-tuloksen jälkeen. Tulos oli odotuksiin nähden hieman parempi, mutta kokonaiskuva pysyi ennallaan ja nykyisellä arvostuksella tuloskasvun puuttuminen rajaa yhtiön nousuvaraa. Tallinkin varsin kilpailtujen kohdemarkkinoiden kasvu on kuitenkin jäänyt viime vuosina talouskasvun alapuolelle ja hintakilpailu on alkanut painamaan kannattavuutta. Tuloskasvunäkymien ollessa heikot osake nojaa etenkin kuranttiin taseeseen ja tuotto-odotus jää pääosin kohtuullisen osinkotuoton varaan, mikä ei mielestämme tällä hetkellä ole tarpeeksi houkutteleva. Yhtiötä on käyty tarkemmin läpi Seurannan aloitus -raportissamme, joka on luettavissa maksutta täältä.

19 Tallinkin Q4 liikevaihto laski vertailukaudesta noin 3 % 227 MEUR:oon, kun olimme odottaneet noin 222 MEUR:n ja 4,8 %:n laskua edellisvuoteen (Q4 17: 233 MEUR). Liikevaihdon laskun syynä oli pääosin vertailukautta pienemmät matkustajavolyymit sekä suunniteltujen laivojen telakoitumiset. Lisäksi yhtiön liikevaihtoa laskivat pienemmät hotellitulot ja laivojen vuokrauskulut, kun Pirita Spa -hotelli lopetti toimintansa ja laivoja oli vertailukautta vähemmän vuokralla. Yhtiön liikevoitto laski heikomman liikevaihdon ja korkeiden polttoainekulujen sekä rinnakkaislistautumiseen liittyvien kertaluonteisten kulujen vuoksi noin 3,7 MEUR:oon vertailukauden 7 MEUR:sta. Liikevoittomarginaali heikkeni 1,6 %:iin viime vuoden 3,0 %:sta meidän odottaessa 0,8 %:n marginaalia. Osakekohtainen tulos laski kannattavuuden mukana 0,00 euroon, meidän odottaessa -0,01 euron tulosta. Osinkoehdotus oli odotetusti 0,05 euroa ja lisäksi yhtiö aikoo jakaa aikaisemman ilmoituksen mukaan myös pääomanpalautusta 0,07 euroa, joka tarjoaa nykykurssilla noin 12 %:n kertaluonteisen tuoton. Olli Koponen olli.koponen@inderes.fi Tallink Kurssi: 1.01 Vähennä Tavoitehinta: 0.97 Emme ole tehneet merkittäviä muutoksia Tallinkin ennusteisiimme kokonaiskuvaa ajatellen. Yhtiön vuoden 2018 tuloslaskun jälkeen odotamme yhtiön palaavan pienelle volyymien kasvu-uralle vuonna 2019 ja 2020, mutta matkustajamäärien ja markkinan yleinen kehitys ei ole antanut rohkaisevia signaaleja. Odotamme hintakilpailun jatkuvan hyvinkin tiukkana ja rasittavan marginaaleja eteenpäin mentäessä hieman. Tämän myötä odotamme vuoden 2019 liikevaihdon olevan noin 954 MEUR (aik. 952 MEUR) ja liikevoiton nousevan 68,7 MEUR:oon (aik. 69,8 MEUR). Liikevoittomarginaalin odotamme palaavan pienen volyymikasvun ja vertailukautta alempien polttoainekustannusten vuoksi noin 7,2 %:iin. (aik. 7,3 %). Isoimpana muuttujana ja riskinä ennusteillemme ovat juuri polttoaineiden hintojen muutokset. Ennusteillamme Tallinkin vuosien tuloskertoimet nousevat haastaviksi (P/E: 16x ja EV/EBITDA: 7,5x). Kansainvälistä verrokkiryhmää heikompi kehitys, matalammat tuloskasvuodotukset ja pienempi markkinapotentiaali eivät mielestämme myöskään oikeuta nykyistä noin 20 %:n arvostuspreemiota verrokkeihin nähden. Kurantin ja vahvan taseen myötä yhtiön 0,8x P/B-luku kuitenkin antaa tukea yhdessä lähivuosien kohtuullisen noin 5 %:n osinkotuoton kanssa ja rajaa näin ollen suurempaa laskuvaraa. Ottaen huomioon yhtiölle ennustamamme matalan lähivuosien tuloskasvun (18-21e CAGR: 4 %) myötä emme näe osinkotuoton tai neutraalin tasearvostuksen tuovan tarvittavaa tuotto-odotusta, jotta osakkeessa olisi selkeää nousuvaraa. Huomautamme, että tänä vuonna jaettava noin 12 %:n kokonaistuotto (osinko + pääoman palautus) on kertaluonteinen ja tavoitehintamme ei ota huomioon vielä osingon irtoamista.

20 Aspocomp Q4 - tuloskasvu jatkuu edelleen Juha Kinnunen Strategi, seniorianalyytikko juha.kinnunen@inderes.fi Aspocomp Kurssi: 4.20 Lisää Tavoitehinta: 4.70 Aspocompin Q4-tulos ylitti selvästi odotuksemme vielä positiivisen tulosvaroituksenkin jälkeen, ja pirteiden näkymien perusteella yhtiön tuloskasvu jatkuu hyvällä tasolla myös tänä vuonna. Olemme nostaneet selvästi lähivuosien ennusteitamme ja samalla Aspocompin tavoitehinnan 4,7 euroon (aik. 4,0 euroa). Toistamme lisääsuosituksemme osakkeen arvostustason ollessa edelleen maltillinen (2019e P/E 9x). Merkittävin riski on mielestämme nykyisen vahvan kannattavuuden kestävyys sekä mahdolliset tulospettymykset odotusten ollessa jo korkealla.

21 Aspocomp antoi joulukuussa positiivisen tulosvaroituksen, jonka perusteella Q4-liikevaihdon piti olla noin 8,1 MEUR (+29 %) ja liikevoiton noin 0,9 MEUR (marginaali noin 10,5 %). Lopullinen tulos oli kuitenkin vielä selvästi parempi, kun liikevaihto kasvoi lopulta 8,5 MEUR:oon (+36 %) ja liikevoitto oli peräti 1,2 MEUR, mikä tarkoittaa yhtiölle erittäin vahvaa 14,5 %:n liikevoittomarginaalia. Kasvua kiihdytti erityisesti tietoliikenneverkot-segmentin voimakas kysyntä (5G), mutta kasvu oli silti laaja-alaista. Lukujen vahvuutta korostaa se, että joulukuu oli erittäin repaleinen lomien ajoittumisen takia. Oulun tehdas pystyi nostamaan Q4:llä toimitusvarmuuden ennätystasolle. Osakekohtaista tulosta nosti vielä 0,5 MEUR:n positiivinen verokirjaus, joka oli odotettu muttei ennusteissamme. Tämä johtuu siitä, ettei kirjaus ole kassavirtavaikutteinen ja siten sen ennakointi vääristäisi yhtiön todellista tulostasoa (ja sitä kautta arvostusta). Osinkoehdotus oli odotuksiemme mukaisesti 0,12 euroa, mikä antaa osinkotuotoksi noin 2,9 %. Aspocomp Kurssi: 4.20 Lisää Tavoitehinta: 4.70 Juha Kinnunen Strategi, seniorianalyytikko Aspocompin ohjeistus vuodelle 2019 oli odotuksiemme mukainen: liikevaihdon arvioidaan kasvavan noin 10 % (2018: 29,1 MEUR) ja liiketuloksen paranevan vuodesta 2018 (2,9 MEUR). Vaikka ohjeistus oli odotettu, sen indikoima (minimi) tulostaso oli Q4-tulosylityksen takia ennakoimaamme korkeampi. Tässä vaiheessa vuotta annettu suhteellisen voimakas ohjeistus mielestämme myös indikoi sitä, että alkuvuonna kysyntä on pysynyt loppuvuoden vahvalla tasolla. Aspocomp on ollut ohjeistuksissaan erittäin varovainen viime vuosina, mistä kertovat mm. viime vuoden monet positiiviset tulosvaroitukset. Lähes kaikki yhtiön strategiassaan valitsemat asiakassegmentit olivat Q4:llä erittäin vahvoja ja kaikilla on vahvat näkymät vuodelle 2019, mikä tukee odotuksia. Olemme aikaisemmin olleet huolestuneita mm. Nokian 5G-tuotekehitysinvestointien ajaman kysynnän väliaikaisesta heikentymisestä. Olemme kuitenkin todennäköisesti yliarvioineet aiemmin Nokian merkityksen, koska 1) Aspocomp kertoi tietoliikenneverkot-segmentissä olevan reilut 10 merkittävää asiakkuutta ja 2) viiden suurimman asiakkaan osuus yhtiön liikevaihdosta oli vuonna % (2017: 51 %), missä kasvu oli ennakoimaamme maltillisempaa vahvana 5G-vuonna. Olemme nostaneet erittäin vahvan Q4- tuloksen ja erittäin hyvien näkymien takia 2019-tulosennusteitamme noin 17 %.

22 Aspocompin 2019e P/E on nousseilla ennusteillamme vain hieman yli 9x ja EV/EBITDA on kohtuullinen 7x. Kertoimet ovat hieman alhaisempia kuin edellisessä päivityksessämme ja nyt vuoden 2019 tuloskasvunäkymä on mielestämme selvästi vankemmalla pohjalla. Menestyksekäs vuosi 2018 parantaa yhtiön taloudellista trackrecordia ja vahvistaa luottamusta myös siitä, että yhtiön tuloskehitys on kestävällä uralla eikä pelkästään esimerkiksi 5G-kysynnän varassa. Yhtiön sisäinen ja strateginen kehitys on ollut viime vuosina todella vakuuttavaa, mutta yhtiön näkyvyys kysyntään on kroonisesti heikko pikatoimituksiin nojaavan liiketoimintamallin takia. Tämän takia selkein osakkeeseen liittyvä riski on mielestämme tulospettymyksien vaara, mikä voisi asettaa myös nykyisen erittäin korkean kannattavuuden kestävyyden kyseenalaiseksi. Riskiä nostaa tämän hetken korkeat odotukset. Osakkeen suurempi arvonnousu vaatii mielestämme edelleen tuloskasvun jatkumista, vaikka arvostuskertoimet ovatkin hyvin maltillisia. Aspocomp Kurssi: 4.20 Lisää Tavoitehinta: 4.70 Juha Kinnunen Strategi, seniorianalyytikko

23 Uutechnic H2 - perustan kasaamisessa on vielä tekemistä Antti Viljakainen antti.viljakainen@inderes.fi Uutechnic Kurssi: 0.39 Vähennä Tavoitehinta: 0.39 Yhtiökokous: Laskemme Uutechnicin tavoitehintamme 0,39 euroon (aik. 0,45 euroa) yhtiön odotuksiamme heikomman H2- raportin jälkeen tekemiämme ennustemuutoksia heijastellen. Laskemme suosituksemme vähennä-tasolle, sillä tuotto-odotus ei mielestämme ole vuoden tähtäimellä houkutteleva, kun huomioidaan melko kaukana oleva potentiaali.

24 Uutechnic teki H2:lla 12 MEUR:n liikevaihdolla 1,3 MEUR:n liikevoiton ennen PPA-poistoja. Tulostaso ja kannattavuus olivat absoluuttisesti melko hyviä, mutta tiedossa olleet erittäin vahvat Q3-numerot huomioiden Q4:n kehitys jäi vaisuksi ja yhtiö alitti H2-ennusteemme selvästi. Ennustealitus johtui arviomme mukaan etenkin liikevaihdon jäämisestä ennusteissa korkeakatteisessa sekoitinliiketoiminnassa. Lisäksi Telat ja Putket - liiketoiminnassa (AP-Tela) yhtiöllä oli materiaalien toimituksessa ja alihankinnoissa ongelmia, jotka ovat painaneet AP-Telan tuloksen arviomme mukaan tappiolle Q4:llä. Myöskään Saksan sekoitinliiketoimintojen (Stelzer) operatiivisen suorituksen emme usko olleen loppuvuodesta puhdas. Rahoituskuluissa ja veroissa ei ollut H2:lla suurempia yllätyksiä, joten 0,02 euron EPS jäi ennusteistamme operatiivista tulosta heijastellen. Rahavirran osalta raportti oli vaisu, mutta tämä johtuu arviomme mukaan vain projektien kustannuskertymien ja laskutusten ajoituseroista. Yhtiön nettovelkaantumisaste oli 45 %:ssa vuoden lopussa (2017: 68 %), joten yhtiö selvisi Japrotekin myynnistä lopulta hyvin siedettävin taserasituksen. Uutechnicin uusien tilausten virta jäi Q4:llä odotuksista, sillä matalahkosta liikevaihdosta huolimatta tilauskanta oli vuoden lopussa ennusteemme mukaisella 9,3 MEUR:n tasolla (2017 vertailukelpoisella kirjanpidolla tilauskanta oli 11,9 MEUR). AP-Telassa yhtiö kommentoi tilauskannan olevan ennätystasolla, joten sekoitinliiketoiminnoissa tilauskanta on laskenut hieman. Myöskin kysyntänäkymät ovat yhtiön kommenttien perusteella rauhoittumaan päin talouskasvun hidastuessa. Pienenä yhtiönä Uutechnic ei ole kokonaismarkkinan armoilla, mutta yhtiöllä on käynnissä useita pitkän aikavälin kilpailukyvyn kannalta kriittisiä kehitysprojekteja, joihin sitoutuvat resurssit ovat pois myynnistä. Näin ollen markkinaosuuksien selvä ja systemaattinen voittaminen jo tämän vuoden aikana vaikuttaa suhteellisen haastavalta. Uutechnic Kurssi: 0.39 Vähennä Tavoitehinta: 0.39 Yhtiökokous: Antti Viljakainen antti.viljakainen@inderes.fi Uutechnic kertoi, että tänä vuonna yhtiön tulosta rasittaa hallintokulujen suhteellisen osuuden nousu (taustalla Japrotekin myynti) sekä tietojärjestelmähankkeen käyttöönottoon liittyvät ei-toistuvat kulut. Siten yhtiö arvioi viime vuoden tulostason saavuttamisen olevan haastavaa tänä vuonna. Kommentit olivat pettymys suhteessa odotuksiimme, sillä odotimme ennen raporttia yhtiöltä tuloskasvua tänä vuonna. Olemme laskeneet ennusteitamme selvästi kuluvan vuoden osalta ja lisäsimme turvamarginaalia hieman myös lähivuosien ennusteisiimme, mikä johtui laskeneista liikevaihtoennusteista sekä vuoden 2019 osalta myös kohollaan olevista kuluista. Vuosien tulostasot eivät mielestämme heijastele edelleenkään yhtiön potentiaalia. Suurin parannuspotentiaali on mielestämme yhä Stelzerissä, jossa pohjan kuntoon laittaminen (ml. tietojärjestelmähanke) vaatii kuitenkin aikaa. Uutechnicin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2019 ja 2020 ovat 18x ja 11x, kun taas vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 14x ja 9x. Vuoden 2019 kertoimet ovat korkeat eivätkä vuoden 2020 kertoimetkaan ole mielestämme huomattavan alhaiset pienelle projektitoimituksiin keskittyneelle konepajalle. Siten emme toistaiseksi pidä yhtiön 12kk tuotto-odotusta tarpeeksi houkuttelevana sietämään potentiaalin realisoitumiseen liittyviä riskejä ja pitkiä aikaviiveitä.

25 EAB Group H2 - osake on yliarvostettu Sauli Vilén Pääanalyytikko sauli.vilen@inderes.fi EAB Group Kurssi: 3.00 Myy Tavoitehinta: 2.70 Yhtiökokous: Tarkistamme EAB Groupin tavoitehintamme 2,7 euroon (aik. 3,0 euroa) ja laskemme suosituksemme myytasolle (aik. vähennä). H2-raportti oli odotetun heikko, mutta kuluvan vuoden näkymä oli hieman odotuksiamme varovaisempi. Odotamme yhtiöltä edelleen tulosparannusta kuluvalta vuodelta, mutta huomautamme että tämä tulosparannus on ehdollinen markkinatilanteen säilymiselle nykyisellään. Tuloskasvuennusteista huolimatta osake on yliarvostettu suhteellisesti sekä absoluuttisesti emmekä näe perusteita yhtiön preemiohinnoittelulle suhteessa verrokkiryhmään.

26 EAB:n H2-liikevaihto oli 9,9 MEUR ylittäen 8,9 MEUR:n ennusteemme. Ylitys johtui hieman odotuksia korkeammista tuottosidonnaisista palkkioista sekä selvästi odotuksia korkeammista merkintäpalkkioista. Molemmat erät ovat kertaluonteisia ja jatkuvien tuottojen osalta liikevaihto oli linjassa ennusteidemme kanssa. Yhtiön liikevoitto oli joulukuun tulosvaroituksen mukaisesti heikko 0,5 MEUR. Kulut olivat odotuksiamme korkeammat etenkin asiamiesten saamien provisioiden osalta, missä taustalla ovat pääosin merkintäpalkkiot. Osinko oli raportin positiivisia yllätyksiä ja yhtiö jakaa osinkoa 0,10 euroa (2018e 0,08e). Myös vakavaraisuus oli hieman odotuksiamme vahvempi, sillä konsernin konsolidointiryhmän raportoitu vakavaraisuus oli 2018 lopussa 17,2 %. Näkymien osalta yhtiö odotetusti totesi, että markkinan epävarmuus on kasvanut ja näkyvyys heikentynyt. Yhtiö on toteuttanut H2 18:n aikana kulusäästöjä ja tulee jatkamaan näitä myös 2019 aikana. Kulusäästöt ovat ehdottoman positiivinen asia, sillä markkinan vetoavun hiipuessa painopiste tulosparannuksessa siirtyy omiin toimenpiteisiin. Myös IT-kulujen pitäisi laskea 2019 aikana, kun uusi ERP saadaan täysimääräisesti käyttöön. Kokonaisuutena yhtiöllä on mielestämme hyvät edellytykset pitää kulutaso vuoden 2018 tasolla kasvupanostuksista huolimatta. Yhtiö ohjeistaa liikevaihdon kasvavan hieman vuodesta 2018 ja tuloksen olevan positiivinen. Liikevaihto-ohjeistus oli linjassa odotuksiemme kanssa, mutta positiivisen tuloksen ohjeistaminen oli pettymys. Vaikka ohjeistus onkin jatkuvien tulosvaroitusten jälkeen ymmärrettävästi varovainen, kasvattaa ohjeistus epävarmuutta tulosparannuksen kulmakertoimesta sekä aikataulusta. EAB Group Kurssi: 3.00 Myy Tavoitehinta: 2.70 Yhtiökokous: Sauli Vilén Pääanalyytikko EAB avasi H2-raportissaan ensimmäistä kertaa liikevaihtonsa tarkemman jakauman. Tämä oli positiivinen asia ja se pienentää ennusteisiimme liittyviä riskejä. H2:n aikana tapahtuneiden suurten muutosten jälkeen (mm. IFRSsiirtymä ja osakeannit) H2-raportti paransi kokonaisuutena näkyvyyttä yhtiön kehitykseen selvästi. Olemme tarkistaneet ennusteitamme alaspäin lähivuosien osalta johtuen pääosin odotuksia korkeammista poistoista. Käyttökatetasolla ennustemuutokset ovat pienempiä. Odotamme kuluvalta vuodelta nyt 4,9 MEUR:n käyttökatetta (aik. 4,8 MEUR) ja 0,15 euron EPS:iä (aik. 0,18 euroa). Ennusteemme vaatii taakseen liikevaihdon kasvun toteutumista (2019e +7 %), joka on ehdollinen markkinatilanteen säilymiselle nykytasolla. Kokonaisuutena lähivuosien ennusteemme ovat selvästi alle yhtiön omien tavoitteiden sekä tulospotentiaalin. Tämä on perusteltua johtuen yhtiön vaisusta track-recordista.

27 Yhtiön vaisun track-recordin myötä emme ole valmiit antamaan oleellista painoa pidemmän aikavälin ennusteillemme. Toteutuneilla numeroilla yhtiön osake on selvästi yliarvostettu suhteellisesti sekä absoluuttisesti. Myös 2019 ennusteillamme osake on edelleen yliarvostettu (P/E 19x), vaikka ennusteemme sisältää oletuksen selvästä tulosparannuksesta. Näkemyksemme mukaan yhtiötä tulisi hinnoitella alennuksella suhteessa verrokkiryhmään ja näin ollen tulosennusteidemme pitäisikin nousta selvästi, jotta osakkeessa olisi nousuvaraa. Sauli Vilén Pääanalyytikko EAB Group Kurssi: 3.00 Myy Tavoitehinta: 2.70 Yhtiökokous:

28 CapManin rahastot myivät puolet omistamistaan Harvian osakkeista 13,8 MEUR:lla Pääomasijoitusyhtiö CapMan tiedotti torstaiaamuna, että sen hallinnoimat rahastot (CapMan Buyout X Fund A L.P ja CapMan Buyout Fund B Ky) ovat myyneet puolet omistamistaan Harvian osakkeista. Myynti toteutui nopeutetussa tarjousmenettelyssä rajatulle joukolle institutionaalisia sijoittajia. CapManin rahastot myivät yhteensä 2,3 miljoonaa Harvian osaketta, mikä on 12,3 % kaikista Harvian osakkeista ja äänistä. Myynnit tapahtuivat 6,0 euron kappalehintaan, missä oli noin 11 %:n alennus edellispäivän päätöskurssiin (6,75 euroa). Tarjousmenettelyissä on hyvin yleistä, että alennus vallitsevaan kurssitasoon on useita prosentteja. CapManin rahastot kuittasivat Harvian osakkeiden myynneistä yhteensä 13,8 MEUR. Osakemyyntien jälkeen CapManin hallinnoimat rahastot omistavat 12,3 % Harvian osakkeista ja pysyvät edelleen yhtiön suurimpina omistajina. CapMan teki vuonna 2014 sijoituksen Harviaan ja yhtiö tuotiin pörssiin vuoden 2018 keväällä. Eilinen ilmoitus oli mielestämme luonnollinen askel pääomasijoittajalle kohdeyhtiön kehittämisessä ja uskomme CapManin rahastojen luopuvan lähitulevaisuudessa myös lopuistakin omistuksistaan Harviassa. Emme vielä tiedä tarkasti kenelle kaikille ja kuinka moneen eri osaan CapManin potti jakautui. Jos se on jakautunut pienissä erissä monelle eri toimijalle, voi tämä tuoda pidemmässä juoksussa osakkeelle lisää likviditeettiä ja sitä kautta tehostaa osakkeen hinnanmuodostusta ja kiinnostavuutta sijoittajien silmissä. Harvia Kurssi: 6.24 Lisää Tavoitehinta: 6.50 Yhtiökokous: Petri Kajaani petri.kajaani@inderes.fi CapManin rahastojen irtautumisella ei ole vaikutusta näkemykseemme Harvian osakkeen tavoitehinnasta tai suosituksesta.

29 Consti sopi kahdesta merkittävästä peruskorjaushankkeesta Consti Yhtiöt tiedotti eilen sopineensa Helsingin kaupungin asunnot Oy:n kanssa kahdesta peruskorjaushankkeesta arvoltaan yhteensä noin 38 MEUR. Ensimmäinen hanke koskee Helsingissä sijaitsevaa Myllypuron palvelukeskuksen peruskorjaushankkeen kiinteähintaista kokonaisurakkaa, jonka urakkahinta on 25 MEUR. Rakennuksen käyttötarkoitus ei tule muuttumaan peruskorjaushankkeen seurauksena. Yhtiö oli tiedottanut neuvottelevansa tästä hankkeesta jo viime marraskuussa, joten siitä sopiminen ei tullut yllätyksenä. Työt alkavat keväällä 2019 ja urakan arvioidaan valmistuvan vuoden 2021 aikana. Toinen hanke koskee Heka Länsi-Herttoniemi Siilitie 5 2-vaiheen peruskorjauksen toteutusta. Urakkahinta on noin 13 MEUR ja se toteutetaan kiinteähintaisena kokonaisurakkana. Peruskorjattavana on yksi asuinkerrostalo, jossa huoneistoja on yhteensä 140 sekä huoltorakennus. Peruskorjaus aloitetaan helmikuussa 2019 ja sen arvioidaan valmistuvan kesällä Consti Yhtiöt Kurssi: 5.26 Vähennä Tavoitehinta: 5.40 Yhtiökokous: Jesse Kinnunen jesse.kinnunen@inderes.fi Tiedotetut hankkeet ovat merkittävän kokoisia, sillä ne vastaavat noin 12 % yhtiön koko viime vuoden liikevaihdosta. Hankkeet kasvattavat Constin viime vuoden lopun tilauskantaa noin 17 %:lla noin 263 MEUR:oon ja ne kasvattavat luottamustamme yhtiön aikaisempia kasvuennusteitamme kohtaan.

30 Ovaro keskeyttää omien osakkeiden ostot Ovaro tiedotti eilen, että sen hallitus päätti lopettaa omien osakkeiden ostamisen, koska tulkinta lainaehdoista voi estää lisähankinnat. Yhtiö ehti ostaa kuluvan vuoden helmikuussa 9519 osaketta ja sen hallussa on nyt 0,52 % koko osakekannasta. Omien osakkeiden ostot ovat Ovaron nykyisessä strategiassa yksi keskeinen keino kasvattaa osakkeenomistajien omistaja-arvoa ja niiden keskeytyminen on takaisku yhtiölle. Lisäksi uutinen on mielestämme lievästi negatiivinen signaali yhtiön nykyisestä tilanteesta ja taloudellisesta liikkumavarasta. Omien osakkeiden ostot käytännössä pienentävät omaa pääomaa sekä kassavaroja ja ostojen myötä yhtiön vakavaraisuus heikkenee. Ovaro ei ole julkistanut kaikkia lainaehtojaan, mutta sen julkisesti saatavilla olevassa 20 MEUR:n jvk-lainan listalleottoesitteessä on ehto, jossa kielletään omien osakkeiden ostot, mikäli luototusaste LTV-% ylittää 55 % ja arvelemme tämän ehdon olevan keskeyttämisen takana. Jesse Kinnunen jesse.kinnunen@inderes.fi Ovaro Kiinteistösijoitus Kurssi: 4.73 Vähennä Tavoitehinta: 5.00 Yhtiökokous: Ovaron luototusaste (LTV-%) oli viime vuoden lopussa 55,4 % ja yhtiö tarvitsee käytännössä sen strategian mukaisia huoneistomyyntejä laskeakseen tätä alemmaksi. Nykyisessä strategiassa yhtiö tähtää koko sen ns. Muu toiminta -salkun myymiseen vuosina Tämä salkku vastaa noin 69,8 MEUR:a eli noin 39 %:a yhtiön viime vuoden lopun kiinteistöportfoliosta ja se koostuu pääosin uudehkoista, suurista perheasunnoista, joiden vuokratuotto on matala. Nämä asunnot sisältävät merkittävän määrän taloyhtiölainaa ja tämän salkun LTV-% on noin 60 % eli huomattavasti koko Ovaron luototusastetta korkeampi. Myyntien myötä koko Ovaron luototusaste siis laskisi ja myynnit ovatkin arviomme mukaan avainasemassa, mikäli omien osakkeiden ostoja halutaan jatkaa ja yhtiön lainoja uudelleenneuvotella nykyistä suotuisammilla ehdoilla.

31 Ovaron viimeisen tilinpäätöksen mukainen vapaa oma pääoma oli noin 6,6 MEUR ja yhtiön mukaan sen puolesta omien osakkeiden ostaminen olisi mahdollista. Pidämme todennäköisenä, että yhtiö tulee jatkamaan omien osakkeiden ostoja heti kun se on mahdollista. Yhtiöllä kuitenkin erääntyy kuluvan vuoden joulukuussa 8 MEUR:n bullet-laina ja huhtikuussa 2020 noin 20 MEUR:n jvk-laina ja se todennäköisesti haluaa varmistaa näiden jälleenrahoittamisen ennen kuin se ryhtyy merkittäviin omien osakkeiden ostoihin Jesse Kinnunen jesse.kinnunen@inderes.fi Ovaro Kiinteistösijoitus Kurssi: 4.73 Vähennä Tavoitehinta: 5.00 Yhtiökokous:

32 Yhtiö Kurssi Muutos 2019 Suositus Tavoite Potentiaali P/E 19 EV/EBIT 19 P/E 20 EV/EBIT 20 P/B 19 Osinko 19e Tuotto-% MCAP Admicom % 57.8 % Vähennä % % 157 Ahlstrom-Munksjö % 11.4 % Lisää % % 1556 Aktia Bank % 2.0 % Vähennä % % 633 Alma Media % 12.3 % Lisää % % 511 Amer Sports % 3.9 % Pidä % % 4590 Apetit % 2.2 % Vähennä % % 57 Aspo % 7.0 % Vähennä % % 267 Aspocomp Group % 13.5 % Lisää % % 28 Avidly % 15.5 % Lisää % % 16 Basware % % Lisää % neg. neg. neg. neg % 435 Bittium % -7.1 % Lisää % % 252 CapMan % 21.3 % Lisää % % 272 Cargotec % 17.7 % Myy % % 2021 Caverion % 1.1 % Vähennä % % 714 Citycon % 4.8 % Lisää % % 1505 Consti Yhtiöt % -4.4 % Vähennä % % 40 Cramo % 15.3 % Lisää % % 765 Detection Technology % 10.4 % Lisää % % 259 Digia % -5.6 % Lisää % % 72 EAB Group % 7.1 % Myy % % 41 Efecte % 25.6 % Lisää % neg. neg. neg. neg % 28 Efore % 65.8 % Myy % neg % 26 Elisa % 2.2 % Vähennä % % 5892 Endomines (SEK) % 19.1 % Vähennä % neg. neg. neg. neg % 298 Enersense International % % Myy % % 12 eq % 16.3 % Lisää % % 342 Etteplan % 3.8 % Vähennä % % 205 Evli Pankki % 23.9 % Vähennä % % 214

33 Yhtiö Kurssi Muutos 2019 Suositus Tavoite Potentiaali P/E 19 EV/EBIT 19 P/E 20 EV/EBIT 20 P/B 19 Osinko 19e Tuotto-% MCAP Exel Composites % 5.0 % Vähennä % % 49 F-Secure % 1.9 % Lisää % % 371 Fellow Finance % 17.7 % Osta % % 54 Finnair % 15.5 % Vähennä % % 1048 Fiskars % 29.1 % Vähennä % % 1584 Fondia % -0.8 % Vähennä % % 50 Fortum % 2.2 % Lisää % % Gofore % -8.9 % Vähennä % % 107 Harvia % 16.2 % Lisää % % 116 Heeros % 5.0 % Vähennä % neg % 9 Hoivatilat % 1.0 % Lisää % % 201 Huhtamäki % 17.6 % Vähennä % % 3310 Innofactor % 13.3 % Myy % neg. neg % 14 Investors House % 14.2 % Lisää % % 41 Kamux % 4.0 % Osta % % 226 Kemira % 19.4 % Vähennä % % 1793 Kesko % 11.4 % Vähennä % % 5210 Kesla % 9.2 % Vähennä % % 14 Kone % 3.2 % Vähennä % % Konecranes % 16.9 % Lisää % % 2429 Kotipizza Group % 0.9 % Pidä % % 146 LeadDesk % 6.3 % Lisää % % 39 Lehto Group % 4.7 % Lisää % % 259 Loudspring % 24.4 % Vähennä % neg. neg. neg. neg % 10 Marimekko % 23.6 % Myy % % 207 Martela % 8.1 % Vähennä % neg. neg % 13 Metso % 30.2 % Vähennä % % 4471 Metsä Board % 18.8 % Vähennä % % 2163

34 Yhtiö Kurssi Muutos 2019 Suositus Tavoite Potentiaali P/E 19 EV/EBIT 19 P/E 20 EV/EBIT 20 P/B 19 Osinko 19e Tuotto-% MCAP Neo Industrial % 3.4 % Myy % neg % 12 Neste % 25.4 % Lisää % % Next Games % 62.6 % Vähennä % neg. neg. neg % 31 Nixu % 11.6 % Lisää % % 61 NoHo Partners % -4.6 % Lisää % % 156 Nokia Corporation % 5.7 % Lisää % % Nokian Renkaat % 16.0 % Lisää % % 4293 Nurminen Logistics % 24.5 % Vähennä % neg neg % 13 Oriola % 17.9 % Lisää % % 423 Orion % 3.7 % Vähennä % % 4419 Outokumpu % 9.6 % Vähennä % % 1440 Outotec % 7.3 % Lisää % % 599 Ovaro Kiinteistösijoitus % -1.5 % Vähennä % neg. neg. neg % 44 Panostaja % 5.4 % Vähennä % % 53 Pihlajalinna % 26.9 % Vähennä % % 247 Piippo % 5.2 % Vähennä % % 4 Ponsse % 12.3 % Vähennä % % 777 Privanet Group % 4.3 % Myy % % 12 Pöyry % -2.4 % Pidä % % 608 Qt Group % 25.8 % Lisää % neg. neg % 241 Ramirent % 9.9 % Lisää % % 644 Rapala VMC % 0.3 % Vähennä % % 117 Raute % 20.2 % Vähennä % % 109 Remedy Entertainment % 24.6 % Lisää % % 100 Revenio Group % 21.8 % Lisää % % 366 Sampo % 10.2 % Lisää % % Sanoma % 3.0 % Vähennä % % 1420 Scanfil % 15.7 % Lisää % % 277

35 Yhtiö Kurssi Muutos 2019 Suositus Tavoite Potentiaali P/E 19 EV/EBIT 19 P/E 20 EV/EBIT 20 P/B 19 Osinko 19e Tuotto-% MCAP Sievi Capital % 6.6 % Vähennä % % 75 Siili Solutions % 6.2 % Lisää % % 60 Solteq % 15.4 % Vähennä % % 28 Sotkamo Silver (SEK) % 15.4 % Myy % % 590 SRV Group % 1.5 % Vähennä % % 104 SSAB (SEK) % 22.0 % Lisää % % Stora Enso % 16.9 % Lisää % % 9294 Suominen % 15.1 % Vähennä % % 135 Taaleri % 7.0 % Lisää % % 220 Talenom % 33.3 % Lisää % % 174 Tallink Grupp % 0.0 % Vähennä % % 679 Teleste % 17.1 % Vähennä % % 111 Telia Company (SEK) % -4.5 % Lisää % % Tieto % 10.3 % Vähennä % % 1919 Tikkurila % 20.6 % Vähennä % % 639 Titanium % 4.2 % Lisää % % 74 United Bankers % 15.2 % Vähennä % % 73 UPM-Kymmene % 19.7 % Vähennä % % Uutechnic Group % 17.0 % Vähennä % % 21 Vaisala % 2.7 % Vähennä % % 617 Valmet % 22.0 % Vähennä % % 3281 Verkkokauppa.com % -1.2 % Osta % % 182 Vincit Oyj % 16.7 % Lisää % % 68 VMP Group % 20.4 % Osta % % 58 Wulff Group % -2.4 % Lisää % % 11 Wärtsilä % 2.8 % Lisää % % 8449 YIT Corporation % 5.3 % Vähennä % % 1129

36 Palkinnot 2018, 2017, 2016, 2012 Juha Kinnunen 2018, 2016, 2012 Sauli Vilén 2018, 2016, 2015 Antti Viljakainen 2017, 2016, 2014 Mikael Rautanen Inderes on kaikille osakesijoittajille avoin analyysipalvelu ja yhteisö. Toimintaamme ohjaavat viisi periaatetta: riippumattomuus, laadukas analyysi, intohimo osakemarkkinoita kohtaan, pääomamarkkinoiden avoimuuden parantaminen sekä toiminta yhteisönä yhteisen hyvän edistämiseksi. Tavoitteemme on vaikuttaa positiivisesti yhteiskuntaan edistämällä kotimaista omistajuutta ja kansankapitalismia. Yhteisöömme kuuluvat sijoittajat oppivat tuntemaan kohdeyhtiöt paremmin, ymmärtävät omistajuuden merkityksen ja voivat kehittyä paremmiksi sijoittajiksi. Pörssiyhtiöille varmistamme, että yhtiöstä on jatkuvasti sijoittajien ja omistajien saatavilla laadukasta tietoa päätöksentekoon. Inderes-yhteisöön kuuluu yli aktiivista sijoittajaa ja yli 100 kotimaista pörssiyhtiötä, jotka haluavat pitää omistajiensa tietotarpeista huolta. Palvelemme yhteisöämme yli 20 työntekijän tiimillä intohimosta osakesijoittamiseen. 2018, 2015 Petri Aho 2018, 2017 Jesse Kinnunen 2018 Erkki Vesola 2017 Petri Kajaani