Kasvuyritysten toimintaedellytysten parantaminen ja rahoituksen tehostaminen

Transkriptio

1 Kasvuyritysten toimintaedellytysten parantaminen ja rahoituksen tehostaminen 8/2009 Rahoitusmarkkinat

2

3 Kasvuyritysten toimintaedellytysten parantaminen ja rahoituksen tehostaminen Valtiovarainministeriön julkaisuja 8/2009 Rahoitusmarkkinat

4 VALTIOVARAINMINISTERIÖ PL 28 (Snellmaninkatu 1 A) VALTIONEUVOSTO Puhelin (vaihde) Internet: Taitto: Pirkko Ala-Marttila/VM-julkaisutiimi Helsinki 2009

5 Kuvailulehti Julkaisija ja julkaisuaika Valtiovarainministeriö, maaliskuu 2009 Tekijät Elina Rainio Julkaisun nimi Kasvuyritysten toimintaedellytysten parantaminen ja rahoituksen tehostaminen Julkaisun osat/ muut tuotetut versiot Julkaisu on saatavissa Internetistä osoitteesta Asiasanat Julkaisusarjan nimi ja numero Valtiovarainministeriön julkaisuja 8/2009 Julkaisun myynti/jakaja Valtiovarainministeriö, julkaisutiimi, s-posti: Painopaikka ja -aika Julkaistu ainoastaan sähköisessä muodossa ISSN ISBN ISSN (PDF) ISBN (PDF) Sivuja 66 Hinta Kieli Suomi Tiivistelmä Tässä selvityksessä tarkastellaan kasvuyritysten toimintaedellytyksien ja -ympäristön tilaa ja kehitystä sekä kasvuun pyrkivien yritysten rahoitusmahdollisuuksia Suomessa. Kasvuyritysten merkitys kansantalouden kasvulle ja tuottavuuden kasvulle on oleellinen. Suomessa kasvuhaluisia yrityksiä on kuitenkin suhteellisen vähän. Kasvuyritysten rahoitusongelmat johtuvat enimmäkseen pääomamarkkinoiden pienuudesta ja likviditeetin puutteesta. Merkittävä osa rahoituksesta on julkisten rahoittajien varassa. Markkinapuutteiden korjaaminen julkisin varoin saattaa kuitenkin vääristää rahoitusmarkkinoiden toimintaa ja hidastaa niiden kehitystä. Uusia keinoja ja rahoittajien roolien tarkistamista tarvitaan pääomamarkkinoiden ja kasvuyritysten rahoitusmahdollisuuksien tehostamiseksi tulevaisuudessa.

6 Presentationsblad Utgivare och datum Finansministeriet, mars 2009 Författare Elina Rainio Publikationens titel Förbättring av tillväxtföretagens verksamhetsförutsättningar och effektivisering av finansieringen Publikationens andra versioner Publikationen finns på finska på Internet-address Nyckelord - Publikationsserie och nummer Finansministeriet publikationer 8/2009 Beställningar/distribution Finansministeriet publikationsteamet, e-post: vm-julkaisutiimi@vm.fi Tryckeri/tryckningsort och -år Finns endast i elektronisk form ISSN ISBN ISSN (PDF) ISBN (PDF) Sidor 66 Pris Språk Finska Sammandrag I denna utredning granskar man läget för och utvecklingen av tillväxtföretags verksamhetsförutsättningar och omgivning, samt finansieringsmöjligheterna för tillväxtorienterade företag i Finland. Tillväxtföretagen är av väsentlig betydelse för samhällsekonomins tillväxt och ökningen av produktiviteten. Det finns dock förhållandevis få tillväxtorienterade företag i Finland. Tillväxtföretagens finansieringsproblem beror för det mesta på begränsade kapitalmarknader och brist på likviditet. En betydande del av finansieringen är beroende av offentliga finansiärer. Finansieringsmarknadernas funktion kan emellertid förvrängas och deras utveckling bromsas upp av att marknadsbristerna avhjälps med offentliga medel. För att kapitalmarknaderna och tillväxtföretagens finansieringsmöjligheter ska kunna effektiviseras i framtiden behövs nya medel och översyn av finansiärernas roller.

7 Description page Publisher and date Ministry of Finance, March 2009 Author(s) Ms Elina Rainio Title of publication Enhancing the operating conditions and financial resources of emerging growth companies Parts of publication/ other versions released The publication is available in Finnish at Keywords - Publication series and number Ministry of Finance publications 8/2009 Distribution and sale Ministry of Finance, Publicationes team, vm-julkaisutiimi@vm.fi Printed by Available in electronic form only ISSN ISBN ISSN (PDF) ISBN (PDF) No. of pages 66 Price Language Finnish Abstract This publication examines the operating conditions, environment and development of emerging growth enterprises and the financing options available in Finland to companies that wish to grow. Emerging growth companies play an essential part in the growth of the national economy and productivity. However, relatively few enterprises in Finland actually aspire to grow. One of the main financial problems faced by emerging growth enterprises is that the capital markets are small and there is a shortage of liquidity. Public resource providers account for a significant share of funds for these companies. If public resources are used to addresses the market shortfalls, this could distort the operation of the financial markets and slow down developments. New solutions are needed, and the roles of funders should be examined so that the capital markets and the financing options of emerging growth companies can be made more efficient in future.

8

9 Sisältö 1 Taustaa Yritysrahoitusmarkkinoiden kehityksen merkitys kansantaloudelle Rahoitusmarkkinoiden kehitys ja toiminnan tehostaminen Rahoitusjärjestelmän ja talouden kasvun yhteys Suomen rahoitusjärjestelmän toimivuus ja yhteys kasvuun Innovatiivisten kasvuyritysten kansantaloudellinen merkitys Suomalaisyritysten kasvuhakuisuus Yritysten kasvun ja innovaatioiden edistäminen Sääntelyn merkitys Tutkimus, tuotekehittely ja innovaatioyhteistyö yliopistojen kanssa Kasvuyritysten rahoitusmahdollisuudet Yritysten aseman ja rahoituksen saatavuuden ja riittävyyden varmistaminen Pääomamarkkinoiden näkymät Pääomamarkkinoiden merkitys ja toiminta - rahoituksen kysyntä ja tarjonta Pääomamarkkinat Suomessa Pääomamarkkinoiden kehityksen haasteet Julkisen rahoituksen ja yritystuen tarve ja merkitys Johtopäätökset ja toimenpide-ehdotuksia kasvu- ja rahoitusmahdollisuuksien parantamiseksi Kasvuyritysten asema Rahoituksen saatavuus...58 Lähteet:...63

10

11 9 1 Taustaa Viimeaikaisissa tutkimuksissa on usein tullut esille rahoitusmarkkinoiden ja talouskasvun välinen yhteys, jonka mukaan rahoitusmarkkinoiden tehostuminen johtaa kansantalouden kasvuun. Toistaiseksi ei ole kuitenkaan saatu yksiselitteistä vastausta siihen, miten tämä mahdollinen syy-seuraus -suhde toimii. Nopeutuvan talouskasvun ja eri aloille ja hankkeisiin kanavoituvan markkinaperusteisen rahoituksen on joka tapauksessa havaittu liittyvän toisiinsa. Pankkikeskeisessä Suomessa erityisesti pääomamarkkinoiden tehostamisella voitaisiin ilmeisesti edistää merkittävästi rahoitusjärjestelmän kehittymistä ja samalla edistää talouden kasvua. Kansantaloudellisesti pääomamarkkinoiden kehittymisellä on suuri merkitys yritystoimintaa tehostavana ja kilpailukykyä parantavana tekijänä. Koska kasvuyritysten työllistävä vaikutus on merkittävä, on pääomamarkkinoiden kehittymisellä myös positiivinen työllisyysvaikutus. Näiden tekijöiden positiivisten vaikutusten kautta myös kansantalouden kasvu on mahdollista. Kansainvälisille markkinoille tähtäävät kasvuyritykset luovat dynaamisuutta koko yrityssektorille. Yrittäjyyden ja erityisesti kasvuhaluisten yritysten vähäisyys on kuitenkin yleinen huolenaihe Suomessa, kuten koko muussakin Euroopassa. Yrittäjyyden lisääminen, uusien yritysten ja yritysten kasvun rahoittaminen ja kasvuyritysten toimintaedellytysten parantaminen on monella sektorilla tavoitteena sekä kansallisesti että koko Euroopan Unionissa. Suomessa hallituksen yhdeksi hallituskauden keskeiseksi tavoitteeksi hallitusohjelmaan on kirjattu yritystoiminnan edellytysten parantaminen, johon tähdätään varsinkin erilaisilla pääomamarkkinoiden tehostamiseen pyrkivillä toimenpiteillä. Hallituksen veropolitiikalla on tarkoitus edistää yrittäjyyttä ja kotimaista omistajuutta, sekä kasvuyritysten rahoituksen saatavuutta esimerkiksi pääomasijoitusten verokannustimilla ja pienten osinkotulojen verotusta keventämällä. Uusien, innovatiivisten toimialojen kehittymisessä riskipääomarahoituksen merkitys on huomattava. Tämä on ollut nähtävissä Yhdysvaltojen pääomamarkkinoiden kehityksestä 1980-luvulta saakka. Euroopassa nk. venture capital -rahoitus on paljon uudempi ilmiö, eivätkä eurooppalaiset yksityisen riskirahoituksen markkinat toimi tarpeeksi tehokkaasti. Eurooppalaisten pääomamarkkinoiden, erityisesti riskipääomamarkkinoiden, tehottomuuden taustalla pidetään kulttuuri- ja asenne-eroja verrattuna amerikkalaiseen sijoituskulttuuriin

12 10 ja tapaan suhtautua riskinottoon; eurooppalaiset sijoittajat ovat amerikkalaisia varovaisempia ja riskiä karttavampia, mutta maiden välillä on eroja myös rahoitusmarkkinoiden rakenteessa ja lainsäädännössä. Markkinoiden tehottomuuden ohella yritysten kasvun esteet liittyvät sekä yrittäjän kasvuhaluun ja motivaatioon että yrityksen toimintaympäristön ja -edellytysten laatuun. Kasvuun kannustamisessa keskeistä on riskin jakaminen kasvuhalukkaille yrityksille tulisi luoda pitkällä aikavälillä kannattavan toiminnan mahdollistava ja kasvua tukeva toimintaympäristö. Työllistävän vaikutuksen ohella kasvuyritykset tuottavat taloudellisen kasvun kannalta tärkeitä innovaatioita. Lisäksi ne lisäävät kilpailua jo olemassa olevilla markkinoilla. Suomen ja koko EU:n laajuisena huolena kuitenkin on kasvun ja työllisyyskehityksen kannalta tärkeässä asemassa olevien pk-yritysten suhteellisen pieni määrä ja kasvuhaluttomuus. Suomessa viimeaikaiset toimet ovat lisänneet aloittavien yritysten rahoitusmahdollisuuksia. Aloittavien yritysten rahoituksen saatavuutta merkittävämpi ongelma pääomarahoitusmarkkinoilla onkin yritysten voimakkaan kasvun vaiheen rahoituksen suhteellinen vähäisyys. Kasvun ulkoisen rahoituksen ongelmana on usein myös rahoitusta tarjoavien sijoittajien ja rahoitusta tarvitsevien yritysten kohtaanto-ongelmat. Rahoitusta saattaa olla tarjolla riittävästi, mutta se ei kohdistu kasvuyritysten innovatiivisten hankkeiden rahoittamiseen. Rahoittajien, varsinkin pääomasijoittajien vähäinen määrä vaikeuttaa yritysten mahdollisuuksia saavuttaa kokoluokkaa, jossa niiden olisi mahdollista hankkia markkinoilta pääomaa kasvaakseen edelleen. Lisäksi pääomasijoitusten ongelmana ovat usein kasvuyrittäjän ja sijoittajien erilaiset intressit; sijoittajia kiinnostaa kasvuyrityksissä ensisijaisesti niiden sijoituspotentiaali eli todennäköisyys saavutettaviin voittoihin. Sijoitusten usein heikko kannattavuus aiheuttaa potentiaalisille kasvuyrityksille ongelmia yksityisen rahoituksen löytämiseen. Tämä johtaa siihen, että myös kasvavien, innovatiivisten yritysten rahoitus on suurimmalta osalta julkisten rahoittajien varassa. Tällainen kehitys ei ole tarkoituksenmukaista, sillä kasvuyrityksen eivät voi olla riippuvaisia julkisesta rahoituksesta. Julkisen rahoituksen lisääminen ei ole oikea ratkaisu kasvuyritysten rahoituksen saatavuuden tehostamiseen, koska julkisen rahoituksen määrän kasvaessa on mahdollista, että markkinaehtoisen rahoituksen määrä saattaa puolestaan supistua, jolloin pääomamarkkinoiden kehitys hidastuu, mikä ei ole toivottavaa, eikä tarkoituksenmukaista. Julkisella rahoituksella ja valtiontukien avulla voidaan täydentää pääomamarkkinoilta saatavaa rahoitusta ja korjata toistaiseksi pienten markkinoiden puutteita, mutta ne eivät voi korvata markkinaehtoista rahoitusta. Julkinen rahoitus aiheuttaa vinoutta pääomamarkkinoille syrjäyttämällä pääomasijoituksia ja siten hidastaa pääomamarkkinoiden kehitystä. Selvityksessä pyritään erityisesti löytämään vastauksia siihen, miten talouskasvua voidaan tukea innovatiivisten kasvuyritysten ja kasvuyrittäjyyden edellytyksiä parantamalla sekä selvitetään mahdollisuuksia kasvuyritysten rahoi-

13 tusmahdollisuuksien lisäämiseksi. Tämän lisäksi kartoitetaan, millaisia toimenpiteitä pääomamarkkinoiden toiminnan tehostamiseksi ja pääomasijoitusten volyymin lisäämiseksi voitaisiin tehdä. 11

14 12

15 13 2 Yritysrahoitusmarkkinoiden kehityksen merkitys kansantaloudelle Rahoitusmarkkinoiden ja talouskasvun suhdetta käsitteleviä tutkimuksia on lähivuosina tehty runsaasti. Tutkimuksissa on havaittu rahoitusmarkkinoiden kehityksen ja uusien innovaatioiden vahvistavan talouskasvua. Tämän perusteella voidaan olettaa, että rahoitusmarkkinoiden kehityksen ja talouskasvun välillä on yhteys. Kehityksellä on vaikutusta koko rahoitusjärjestelmän rakenteeseen ja sen kehitykseen. On kuitenkin toistaiseksi vielä epäselvää, millainen yhteys rahoitusmarkkinoiden kehityksellä on talouskasvuun, ja miten se toimii. Rahoitusmarkkinoiden ja talouskasvun yhteyttä on tavallisesti pidetty syy-seuraus -suhteena, jossa rahoitusmarkkinoiden kehittyminen vahvistaa talouskasvua, mutta yhtä lailla on mahdollista, että rahoitusjärjestelmän kehittyminen ja tehostuminen on seurausta positiivisesta talouskasvusta. Aiheeseen liittyvät tutkimukset eivät ole löytäneet yksiselitteistä vastausta syy-seuraus -suhteen suunnasta toistaiseksi. Hyytisen (2008) mukaan uusimmat tutkimukset osoittavat rahoitusjärjestelmän kehittymisellä olevan talouskasvua nopeuttava vaikutus, mutta vaikutuksen suuruusluokkaa ei ole kyetty arvioimaan, eikä sitä, muuttuuko se, ja jos niin miten, talouden kehittyessä. Rahoitusmarkkinat tehostavat talouskasvua ennen kaikkea siksi, koska ne määräävät, mille aloille rahoitusta kanavoituu ja minkälaisia investointeja yritykset tekevät. Hyvin toimiva rahoitusjärjestelmä kohdentaa sijoituksia enemmän kasvaville, kilpailukykyisille toimialoille ja parhaisiin teknologioihin ja vähentävät sijoituksia supistuvilta toimialoilta, mikä tehostaa markkinoiden toimintaa ja edistää tuottavuuden kasvua. Rahoitusmarkkinoiden pitäisi hyvin toimiessaan myös kyetä hinnoittelemaan markkinoiden riskit oikein. Toisaalta hyvinkin toimivilla rahoitusmarkkinoilla syntyy välillä kriisejä, jolloin väärät päätökset karsitaan ja markkinat korjaantuvat. Kuviossa 1. on esitetty rahoitusjärjestelmän perustalla olevia tekijöitä ja niiden keskinäisiä suhteita. Rahoitusmarkkinoiden ja talousjärjestelmän vakaus on rahoitusjärjestelmän kehittymisen ja vakaan toiminnan perustana hierarkiassa, jossa kaikki tekijät vaikuttavat toisiinsa.

16 14 Kuvio 1. Rahoitusjärjestelmän käsitteet ja niiden väliset riippuvuudet Lähde: Hartmann ym. (2007) RAHOITUSJÄRJESTELMÄN PERUSTA Oikeusjärjestelmä, rahoitusmarkkinoiden sääntely ja corporate governance Rahoituslaitokset Rahoitusjärjestelmän rakenne Markkinainfrastruktuuri Muut vaikuttavat tekijät Rahoitusmarkkinoiden integraatio Rahoitusmarkkinoiden kehitys ja modernisoituminen RAHOITUSMARKKINOIDEN TOIMINTAKYKY Rahoitusmarkkinoiden tehokkuus Rahoitusmarkkinoiden vakaus KANSANTALOUDEN TOIMINTAKYKY Talouden tehokkuus Talouskasvu Talouden vakaus Hintavakaus 2.1 Rahoitusmarkkinoiden kehitys ja toiminnan tehostaminen Euroopassa rahoitusmarkkinoiden toiminnan tehostamiseksi tehdyt toimenpiteet ovat enimmäkseen keskittyneet markkinoiden integraation edistämiseen ja sisämarkkinoiden kehittämiseen, jolla on ollut vaikutuksia myös suomalaisten rahoitusmarkkinoiden toimintaan. EU:ssa on jo pitkään keskitytty sisämarkkinoiden ja siihen liittyvän lainsäädännön kehittämiseen, mutta rahoitusmarkkinoiden integraatiokehityksen ohella pitäisi huomioida rahoitusjärjestelmien modernisoinnin merkitys ja vaikutus, koska integraatiokehityksen lisäksi myös rahoitusjärjestelmän kehittymisen katsotaan kontribuoivan tuottavuuden kasvua. Integraatiokehityksen edistäminen on tärkeää ja tähän mennessä onnistunut hyvin, myös tuottavuuden parantamiseksi ja talouskasvun vauhdittamiseksi fokusta tulisi kuitenkin laajentaa koko rahoitusjärjestelmän kehittämiseen ja modernisoimiseen. Integraation eteneminen luonnollisesti on yhteydessä ja vaikuttaa myös rahoitusmarkkinoiden kehi-

17 tystasoon, lisäten koko rahoitusjärjestelmän tehokkuutta ja kehitystä ja siten edistäen tuottavuuden ja kansantalouden kasvua. Hartmannin, Heiderin, Papaioannoun ja Lo Ducan (2007) mukaan eurooppalaisen rahoitusjärjestelmän puitteiden kehittämiseksi voitaisiin tehdä useita toimenpiteitä, jotta innovaatiot lisääntyisivät, tuottavuus paranisi ja kansantalouden kasvu kiihtyisi. Tutkimuksen mukaan Euroopan rahoitusmarkkinat ovat suhteelliselta kooltaan hyvin pienet, mutta niiden kasvupotentiaali on huomattava. Tutkimuksen keskeinen tulos on, että teollistuneissa maissa tärkein rahoitusjärjestelmän kehitystä mittaava indikaattori on rahoitusmarkkinoiden koko. Tässä valossa Euroopan, ja Suomen, rahoitusjärjestelmät eivät ole riittävän pitkälle kehittyneitä verrattuna esimerkiksi Yhdysvaltain rahoitusmarkkinoihin. Kasvua kiihdyttävillä toimenpiteillä voidaan vaikuttaa positiivisesti pääomamarkkinoiden kokoon ja sitä kautta lisätä nopeutta, jolla rahoitusjärjestelmä uudelleen allokoi pääomia pieneneviltä sektoreilta kasvaville ja enemmän rahoitusta tarvitseville. Tällaisia ovat hyvän hallintotavan (corporate governance) mukaisesti hyvä sijoittajansuoja vähemmistösijoittajien oikeusturvan laillinen takaaminen tehostaa pääomamarkkinoiden toimintaa. Hyvä hallinto vähentää intressiristiriitoja sijoittajien kesken sekä sijoittajien ja johtajien välillä ja saattaa parantaa sijoittajien saamaa tuottoa ja tehokkuutta, jos johtajien opportunistinen käyttäytyminen vähenee hallinnon myötä. Sijoittajansuojaa parantamalla osakemarkkinoiden pääomittaminen ja yrityslainamarkkinat voivat tehostua ja uusien listautumisten määrä kasvaa. Toinen tärkeä rahoitusmarkkinoiden toimintaa tehostava tekijä on tehokas ja hyvin toimiva oikeusjärjestelmä. Tehoton, muodollinen oikeusjärjestelmä ei kannusta sijoittajia toimimaan markkinoilla, mikä pienentää niiden kokoa ja tehokkuutta. Varsinkin ristiriitatilanteissa nopeasti toimiva oikeusjärjestelmä vaikuttaa positiivisesti rahoitusmarkkinoiden kehitykseen ja parantaa pääoman jakautumista taloudessa. Myös pankkisektorin rakenteiden uudistaminen voi lisätä rahoitusmarkkinoiden tehokkuutta. Varsinkin pankkien omistajarakenne ja kontrolli vaikuttavat huomattavasti julkisen sektorin laajojen pankkiomistusten on havaittu vääristävän kilpailua ja liittyvän rajoittuneesti toimiviin, pieniin ja vähemmän kehittyneisiin rahoitusmarkkinoihin. Myös pankkien keskittyminen saattaa vaikuttaa haitallisesti kasvuun. Toisaalta integraatio saattaa omistuksen keskittymisen kautta vaikuttaa markkinoihin positiivisesti, jos esimerkiksi rajat ylittävien rahoituspalveluiden kysyntä ja tarjonta kasvavat. Viime aikoina rahoitusmarkkinoilla on yleistynyt myös ei-likvidien rahoitusvälineiden arvopaperistaminen. Yhdysvalloissa myös arvopaperistamismarkkinat ovat Euroopan vastaavia huomattavasti laajemmat. Arvopaperistamista kehittämällä voitaisiin tehostaa riskipääoman ja pankkirahoituksen parempaa allokaatiota yrityksille. Arvopaperistamisella on kuitenkin myös haittapuolensa ja se saattaa aiheuttaa riskejä rahoitusjärjestelmän vakaudelle, 15

18 16 mikä viimeaikaisessa rahoitusmarkkinoiden myllerryksessä on käytännössä havaittu. On kuitenkin selvää, että sekä hyödyt että riskit, joita arvopaperistamisella voidaan aiheuttaa tai aikaansaada, on ymmärrettävä nykyistä paremmin, jos sitä halutaan käyttää tehokkaasti rahoitusmarkkinoiden ja -järjestelmän kehittämisessä (Hartmann ym. 2007). Rahoitusmarkkinoiden toimijoiden välisillä sopimuksilla voidaan pienentää markkinainformaation hankkimisen ja transaktiokustannusten aiheuttamaa markkinakitkaa, joka vähentää tehokkuutta. Tehokkaasti toimivat rahoitusmarkkinat parantavat yritysten valvontaa ja riskien hallintaa sekä tehostavat pääoman kertymistä ja uusien teknologiainnovaatioiden syntymistä. Sitä kautta hyvin toimiva yritysrahoitusjärjestelmä voi nopeuttaa kokonaistuottavuuden kasvua ja parantaa maan markkinoiden ja rahoituslaitosten kilpailukykyä kansainvälisillä rahoitusmarkkinoilla. Markkinoiden kehittyessä niiden informaatiojärjestelmä ja sitä kautta läpinäkyvyys paranevat, mikä pienentää rahoittajille aiheutuvia kustannuksia siitä, että ne hankkivat tietoa sijoituskohteistaan. Tämä taas lisää sijoittajien halukkuutta toimia markkinoilla yritysten rahoittajina. Rahoitusmarkkinoiden kautta saatava talouden kasvuvaikutus syntyy yksityisten rahoituslaitosten ja -markkinoiden tehokkaan toiminnan seurauksena, ei julkisen sektorin laajamittaisen tukirahoituksen avulla. 2.2 Rahoitusjärjestelmän ja talouden kasvun yhteys Kiistattomasti ei ole osoitettu, että rahoitusjärjestelmän kehittyminen johtaa yksiselitteisesti talouskasvuun. On myös mahdollista, että kumpikin tekijä vahvistavat toinen toistaan molemminpuolisesti. Uusimmat tutkimukset viittaavat kuitenkin, että rahoitusjärjestelmän kehittyneisyydellä on pitkällä aikavälillä talouden kasvua vahvistava vaikutus. Kasvun vahvistumisen syistä on pystytty selvittämään, että rahoitusjärjestelmän syvyys vahvistaa bruttokansantuotteen kasvua, koska sillä on kokonaistuottavuuden kasvua vahvistava vaikutus kasvaville toimialoille tehtävien investointien lisääntyminen ja supistuville toimialoille tehtävien sijoitusten väheneminen parantavat kokonaistuottavuutta. Vain hyvin kehittynyt ja tehokas rahoitusjärjestelmä ohjaa rahoituksen jakautumista optimaalisesti näillä perustein. Kuviossa 2. on esitetty mekanismi, jonka välityksellä tehokas rahoitusjärjestelmä tukee kasvua.

19 17 Kuvio 2. Rahoitusjärjestelmän ja kasvun yhteys Lähde: Hyytinen & Pajarinen (2005) Markkinahäiriöt informaatiokustannukset transaktiokustannukset Rahoitusmarkkinat ja rahoitusinstituutiot Rahoitusjärjestelmän tehtävät säästöjen kokoaminen rahoituksen kohdentaminen sijoitusten valvonta riskien hallinta vaihdannan ja erikoistumisen helpottaminen Kasvun lähteet pääoman muodostus teknologiset innovaatiot Kasvu Rahoitusjärjestelmää kehittämällä ja uudistamalla on mahdollista parantaa rahoitusmarkkinoiden toimintaa ja sitä kautta tehostaa tuottavuutta, innovaatioita ja kasvua. Rahoitusmarkkinoiden talouskasvua kiihdyttävä vaikutus perustuu siihen, että tehokkaasti toimiessaan markkinat määräävät sen, mihin hankkeisiin ja mille toimialoille rahoitusta kanavoituu. Kasvaville toimialoille investointeja kanavoituu enemmän ja supistuville vähemmän - kehittyneemmät ja tehokkaammat rahoitusmarkkinat allokoivat tehokkaasti resursseja yli ajan ja paikan epävarmassa toimintaympäristössä. Hyvin toimiva rahoitusjärjestelmä kohdentaa rahoitusta erityisesti tuotto-riski -suhteeltaan lupaavimpiin liikeideoihin, mikäli ne kyetään erottamaan kannattamattomista ja huonommista hankkeista. Tutkimusten mukaan rahoitusjärjestelmän kehittymiseen ei vaikuta sijoituksiin käytettävissä olevien varojen määrän lisääntyminen

20 18 vaan nimenomaan järjestelmän toimivuus ja ulkoisella rahoituksella tehtävien investointien laatu. Rahoitusjärjestelmän kehittyminen etenee tavallisesti sekä sellaisten uusien rahoitusinnovaatioiden että järjestelmän institutionaalisten uudistusten ja parannusten kautta, jotka vähentävät markkinoiden asymmetrisen informaation määrää, vähentävät havaittavissa olevia markkinapuutteita ja parantavat markkinoiden täydellisyyttä, lisäävät toimijoiden mahdollisuuksia tarjota ja hankkia rahoitusta, vähentävät sopimus- ja transaktiokustannuksia sekä lisäävät kilpailua. Markkinoiden integraatio lisää kilpailua ja toimintamahdollisuuksia, mikä tehostaa markkinoiden toimintaa, ja toisaalta samalla markkinoiden kehitys edistää niiden integraatiota uusien rahoitusinstrumenttien tehostaessa riskinhallintakeinoja. Hyvin toimivalle yritysrahoitusjärjestelmälle on ominaista, että se allokoi rahoitusta rajoitetusti, ja karsii sijoituskohteita. Sellaisiin yrityksiin, joiden menestyminen ja kilpailukyky vaikuttavat huonoilta, ja jotka ovat supistuvalla toimialalla, ei sijoituksia kannata tehdä. Tehokkaan rahoitusjärjestelmän sisällä rahoitusta kanavoituu oikeisiin kohteisiin varmemmin kuin huonommin toimivassa järjestelmässä, joka saattaa ylläpitää kannattamatonta liiketoimintaa. Rahoitusjärjestelmän toimintaan ja uudistumiseen vaikuttavia tekijöitä on useita. Ne helpottavat markkinainformaation tuottamista ja hankkimista, tehostavat sopimusten toimeenpanoa sekä vähentävät riskipitoisiin liiketoimiin liittyviä transaktiokustannuksia. Keskeiset tekijät ovat: Rahoitusmarkkinoiden koko ja rakenne. Rahoitusjärjestelmät, joissa on suuremmat pääomamarkkinat, helpottavat eri investointeihin hankittavaa, sekä pankki- että arvopaperimarkkinoilta hankittavaa rahoitusta. Sellaiset rahoitusjärjestelmät, joissa jompi kumpi rahoituksen muoto on yleisempi, eivät yleensä toimi yhtä tehokkaasti kuin ne, joissa sekä lainarahoitus- että markkinalähtöisen rahoituksen mahdollisuuksia kehitetään ja käytetään tasapuolisesti. Myös molempien rahoitusmuotojen likviditeetillä on merkitystä rahoitusjärjestelmän tehokkaassa toiminnassa. Rahoitusinnovaatiot ja riskeiltä suojautuminen. Monet rahoitusinnovaatiot vähentävät markkinoiden epätäydellisyyttä, mikä lisää mahdollisuuksia allokoida pääomia ja suojautua riskeiltä entistä tehokkaammin. Markkinat ja rahoituksen välittäjät tarjoavat erilaisia mahdollisuuksia hajauttaa ja hallita riskejä ja siirtää niitä kaupankäynnin avulla toimijoiden välillä, sekä auttavat hallitsemaan sijoituksiin liittyviä likviditeettiriskejä. Markkinoiden läpinäkyvyys ja informaatio. Rahoitusjärjestelmä helpottaa sijoitusmahdollisuuksiin, markkinoiden toimintaan ja toimijoihin liittyvän informaation tuottamista ja sen levittämistä markkinoilla. Mitä paremmin järjestelmä toimii, sitä vähemmän informaation epäsymmetrisyyttä sijoittajien ja sijoituskohteiden välillä on. Päämies-agentti -ongel-

21 19 man helpottuminen näkyy markkinoilta saatavan rahoituksen hinnassa. Erityisesti osakemarkkinoilla sijoittajilla oleva informaatio välittyy osakkeiden hintoihin sitä nopeammin ja tehokkaammin, mitä likvidimmät osakemarkkinat ovat. Corporate governance ja yritysten valvonta. Hyvä hallintotapa varmistaa, että sijoittajat saavat parhaan mahdollisen tuoton sijoitukselleen ja siten ovat halukkaita sijoittamaan varojaan yrityksiin. Myös pääomakustannukset pienenevät hyvän hallinnon myötä. Hyvään hallintotapaan kuuluu myös valvonta. Ulkoista rahoitusta tarjoavilla sijoittajilla ja pankeilla on kannustin valvoa yrityksen johtoa ja yritysvarallisuuden käyttöä: Rahoitusta välittävät instituutiot valvovat rahoitusta saaneita yrityksiä ja tehtyjä investointeja ja varmistavat, että rahoitusta saaneet toteuttavat lupaamansa hankkeet ja investoinnit, joihin rahoitusta on hankittu. Valvonta varmistaa myös sen, että yritysten hallintojärjestelmät estävät väärinkäytökset ja tehottomat investointipäätökset. Hyvin toimivien corporate governanceja yritysten valvontajärjestelmien ja mekanismien on havaittu vahvistavan talouskasvun edellytyksiä, koska se pienentää valvontatehtävistä syntyviä kustannuksia. Oikeusjärjestelmä. Rahoitusmarkkinoiden toiminnan kannalta markkinaosapuolten välisten sopimusten toimeenpanon tehokkuudella ja valvonnalla on suuri merkitys, koska se määrittää, miten tehokkaasti markkinat allokoivat pääomia eri kohteisiin ja miten rahoituksen kysyntä ja tarjonta kohtaavat. Oikeusjärjestelmä ja sen soveltaminen määrittävät pääoman allokoitumisen tehokkuuden. Rahoitusmarkkinoiden sääntely, valvonta ja vakaus. Rahoitusmarkkinoiden toimintaa säännellään tavallisesti muita talouden aktiviteetteja enemmän. Hyvin kohdistetut sääntely ja valvonta kuitenkin vähentävät markkinoiden epätäydellisyyttä ja edesauttavat markkinoiden vakauden säilymistä sekä markkinoiden uskottavuutta. Rahoitusjärjestelmän kehittyessä on tärkeää, että markkinoiden sääntelyä ja valvontaa kehitetään markkinoiden kehityksen mukana, jotta markkinoiden häiriöt voidaan minimoida ja ylläpitää niiden vakaus. Vakavat markkinahäiriöt vaikeuttavat rahoituksen välittymisprosessia aiheuttaen negatiivisia vaikutuksia kasvuun ja hyvinvointiin. Kilpailu, avoimuus ja markkinoiden integraatio. Myös markkinoiden avoimuus ja rahoituslaitosten välillä lisääntyvä kilpailu vähentävät markkinoiden epätäydellisyyttä. Talouden vapaus, poliittiset ja sosio-ekonomiset tekijät. Taloudellista toimintaa rajoittavien tekijöiden ja poliittisten interventioiden puuttuminen lisäävät rahoitusjärjestelmän tehokkuutta. Myös sosiaalisen pääoman merkitys on huomattava rahoitusjärjestelmän kehittymisessä.

22 20 Lisäksi kirjallisuudessa mainitaan rahoituksen välittymisen tehostumisen, uuden teknologian käyttöönoton ja koulutuksen vaikuttavan rahoitusjärjestelmän uusiutumiseen ja sitä kautta tuottavuuden ja talouden kasvuun. Rahoituksen välittäjät voivat nopeuttaa tuottavuuden kasvua tehostamalla uusiin investointeihin liittyvää informaation hankintaa, mikä saattaa parantaa tehtävien investointien laatua. Rahoituksen uudelleen jakautumisen tehokkuuteen eri investointikohteiden välillä vaikuttavat pääomamarkkinoiden syvyys ja koko, ja toimialojen välisen pääomien uudelleen jakautumisen kehittyminen parantaa tuottavuutta. Kasvun nopeutuminen on pääosin seurausta tehokkaasti toimivien rahoitusinstituutioiden toiminnan tuottavuuden kasvua nopeuttavasta vaikutuksesta. 2.3 Suomen rahoitusjärjestelmän toimivuus ja yhteys kasvuun Tutkimusten mukaan markkinoilta saatavan pääoman määrän lisäämisellä ei kuitenkaan loputtomasti voida lisätä talouden pitkän aikavälin kasvuedellytyksiä esimerkiksi Suomen kaltaisen kehittyneen talouden tapauksessa (Hyytinen & Pajarinen, 2005). Suomessa rahoitusjärjestelmän kehittyminen vauhdittui 1980-luvulla, kun rahoitusmarkkinoiden säännöstelyä alettiin purkaa ja markkinat avautuivat. Rahoitusjärjestelmän syveneminen ja monipuolistuminen on osaltaan vaikuttanut 1990-luvulla alkanutta talouden rakennemuutosta ja tukenut kasvua. Perinteisesti kotimaiset luottolaitokset ovat olleet Suomessa merkittävimpiä yritysten rahoittajia. Rahoitusmarkkinoiden kehittyessä erityisesti 1990-luvulta lähtien rahoitusmahdollisuudet ovat kuitenkin paitsi monipuolistuneet kotimaassa myös kansainvälistyneet, ja markkinaehtoisen rahoituksen merkitys yritysrahoituksessa on kasvanut. Kehitettävää on edelleen etenkin yritysrahoitusjärjestelmän suorituskyvyssä, jotta se voi voimistaa talouskasvua. Yritysrahoituksen markkinaehtoistuminen tarkoittaa, että varsinkin suurilta yrityksiltä odotetaan samaa tehokkuutta ja niihin tehdyiltä investoinneilta samoja tuottoja kuin muilta sijoituksilta kansainvälisille markkinoille. Rahoitusmarkkinoiden rakennemuutoksesta ja markkinoiden globalisoitumisesta johtuen pankkien asema yritysten rahoittajana on pienentynyt, joskin kotimaiset pankit ovat pk-yritysten rahoittajana edelleen merkittävässä asemassa. On muistettava, että suomalaisesta yrityskentästä suuri osa on pieniä tai keskisuuria toimijoita, jotka ensisijaisesti hakevat paikallista rahoitusta, kun suuryrityksiä on vain muutamia. Globaaleista markkinoista huolimatta myös paikallisen rahoituksen saatavuus on tärkeää, koska se edistää pienempien yritysten kasvua ja niiden innovaatiotoimintaa. Pk-yrityksille paikallisen rahoituksen saaminen on tärkeätä, koska niiden tunnettuus ja rahoittajien kannalta merkittävät tiedot