Kreikalla on vain huonoja vaihtoehtoja

Transkriptio

1 Markkinakatsaus 30. toukokuuta 2011 Kreikalla on vain huonoja vaihtoehtoja Euroalueen velkaongelmat pysyvät sijoitusmarkkinoiden keskipisteessä niin kauan, kun sijoittajat uskovat, etteivät vaaditut julkisen talouden saneeraustoimet jätä velallisille realistisia mahdollisuuksia talouskasvuun. Kuilun partaalla on ennen kaikkea Kreikka. Jos maa ei saa nostaa seuraavaa erää sille edellisvuonna myönnetystä tukipaketista, se ajautuu velkajärjestelyihin. Levottomuutta lisää myös se, että Kreikassa niin kuin myös muissa korkeasti velkaantuneissa Etelä-Euroopan maissa kansalaisten hyväksyntä julkisen sektorin saneeraustoimiin horjuu. Velkojen uudelleenjärjestelyjä pidetään Kreikan osalta varsin todennäköisenä kysymys on enemmän siitä, milloin nämä järjestelyt tapahtuisivat. EKP vastustaa velkajärjestelyjä, ja sillä on keskeinen rooli kriisinratkaisussa, koska sen likviditeettitoimet pitävät pystyssä Kreikan heikkoja pankkeja. Kreikan kestämätön piina Euroalueen velkaongelmat pysyvät sijoitusmarkkinoiden keskipisteessä niin kauan, kuin sijoitusmarkkinat eivät usko, että velkakriisiin on pysyvä ratkaisu, joka mahdollistaa velallisten talouskasvun. Kreikan kohdalla yleisesti uskotaan, että ratkaisu sisältää lopulta merkittävän velkojen anteeksiantamisen. Ilman sitä Kreikan julkisen talouden velka/bkt-suhdetta ei kenties saada korjattua kestävälle tasolle. Virallisesti Kreikan rahoittajatroikka EU/IMF/EKP kiistää, että se hyväksyisi minkään asteisia velkojen uudelleenjärjestelyjä, mutta joukosta kuuluu soraääniä. Euromaiden valtionvarainministereiden puhemies Jean-Claude Juncker väläytteli, ettei kansainvälinen valuuttarahasto IMF olisi halukas maksamaan seuraavaa lainaerää Kreikalle, jos IMF ei vakuutu Kreikan pysyvän tiukassa julkisen talouden saneerausohjelmassaan ja valtion omaisuuden myyntisuunnitelmissaan. Kommentti oli erittäin huonosti ajoitettu, sillä IMF myötää seuraavan osan 110 miljardin euron tukipaketista vain, jos Kreikan rahoitustarpeet seuraavalle 12 kuukaudelle on katettu. Suuri huoli tällä hetkellä on se, ettei tuo jo myönnetty 110 miljardin euron tukipaketti riitä Kreikalle vuoden 2012 loppuun asti, ja siinä tapauksessa Kreikan pitäisi tulla markkinoille hakemaan rahoitusta omiin nimiinsä. Tämä näyttää tällä hetkeltä täysin epärealistiselta. Niin kauan kuin markkinat hinnoittelevat varsin korkean todennäköisyyden sille, että Kreikka joutuu järjestelemään lainojaan uudelleen, korot Kreikan valtion lainoille pysyvät kestämättömän korkeina. Ja jos Kreikka ei pysty saamaan aikaan talouskasvua, sen on hyvin vaikea saavuttaa sille asetettuja alijäämä/bkt- ja velka/bkt-tavoitteita. Ilman tavoitteiden saavuttamista Kreikan troikkarahoitus on uhattuna, ja toisaalta Kreikan paluu markkinalähtöisen rahoitukseen piiriin ei onnistu, jos maalla ei ole korkomarkkinoilla uskottavuutta. Eiköhän vaan Kreikan tilanne täytä klassisen velkadeflaatiospiraalin piirteet. Korot Kreikan valtion obligaatioissa ovat päätähuimaavat, ja joidenkin maturiteetiltaan lyhyiden ja likvidimpien obligaatioiden osalta kauppaa käydään, koska tuottopotentiaali on korkea. Esimerkiksi Kreikan elokuussa 2011 erääntyvä laina tarjoaa tällä hetkellä 9 prosentin tuoton eräpäivään, ja vastaavasti maaliskuussa 2012 erääntyvä laina tarjoaa yli 27 prosentin tuoton. Huomattavaa kuitenkin on, että nämä tuotot sijoittaja saa vain siinä tapauksessa, että Kreikka ei ajaudu maksukyvyttömyyteen. Handelsbankenin korko- ja valuuttaennusteet Keskuspankkikorot 10 v bondikorot Valuutat kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk kk +6 kk +12 kk USA EURUSD EM U USDJPY Japani EURGBP Ruotsi Norja EURSEK Suo mi EURNOK Lähde: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Rahoittajatroikan päällimmäisenä motiivina on voittaa aikaa. Jos Kreikka ei järjestele lainojaan uudelleen ennen vuoden 2013 loppua ja sinnittelee budjettileikkausten tiellä myyden samalla valtion omaisuuttaan, Kreikan julkisesta velasta aiheutuvat riskit yksityiselle sektorille, niin Kreikan kuin Kreikan ulkopuoliselle yksityiselle sektorille, pienentyvät oleellisesti. Kun valtion obligaatiot erääntyvät, ne maksetaan takaisin troikan myöntämästä lainapaketista. Mitään tappioita lainapapereiden omistajille ei tällöin synny. Koko Kreikan noin 330 miljardin euron valtionvelkakannasta noin kolmannes erääntyy ennen vuotta Tämän jälkeen yli puolet Kreikan veloista on julkisen sektorin salkussa. Jos sitten velat järjestellään vuoden 2013 jälkeen, alaskirjaustarpeet yksityiselle sektorille ovat merkittävästi pienemmät, ja toisaalta eurooppalaiset pankit, joilla on näitä lainaomistuksia, ennättävät kerätä pääomapuskureita mahdollisia alaskirjauksia vastaan. Valtioiden korkoero Saksaan, 10 v. obligaatio Prosenttiyksikköä Jan Espanja, oikea asteikko Mar May Jul Sep Nov Jan 10 Irlanti, vasen asteikko Portugali, vasen asteikko Mar 11 May Espanja, prosenttiyksikköä On epätodennäköistä, että Kreikan tilanne päästettäisiin luisumaan nopealla aikataululla velkajärjestelyihin. Levottomuutta ylläpitää se, että Kreikassa kansalaisten hyväksyntä budjetin lisäleikkauksille, uusille veroille ja valtion omaisuuden myynneille kasvaa. Ja samalla pohjoisen rahoittajamaissa kansallinen politiikka on muuttumassa kielteisemmäksi uusia rahoituspaketteja ja toimia kohtaan. Keskuspankin vaikea valinta Bundesbankin pääjohtaja ja EKP:n jäsen Jens Weidmann totesi, että Kreikan kriisi on johdattanut euroalueen vedenjakajaan, jossa rahaliitto voi valinnallaan päättää millaisena toimijana se tulevaisuudessa määritellään. Euroopan keskuspankki joutuu nyt tässä päättämään kahden huonon vaihtoehdon välillä; pitäisikö Kreikan rahoitusjärjestelmä pelastaa oman uskottavuuden menettämisen riskillä vai päästää Kreikka ja koko euroalue kaaokseen pitämällä kiinni inflaatiotavoitteeseen tähtäävästä rahapolitiikasta? Oikeastaan keskuspankki olisi voinut toimenkuvaansa vedoten huolehtia koko ajan pelkästään euroalueen hintavakaudesta. Kaikki muu on hallitusten vastuulla, koska euroalueen jäsenillä on yhteisvastuu periaatteessa vain rahapoliittisista päätöksistä. EU:n sääntöjen mukaan holtittomasti harjoitetusta finanssipolitiikasta on siis vastuussa vain kyseinen maa. Tämän päivän todellisuus on kuitenkin 90-luvun lopulla laadittuja sääntöjä monimutkaisempi, joten myös EKP on joutunut pohtimaan rooliaan uudelleen. Keskuspankki on varoitellut yhä kiivaammin Kreikan velkasaneerauksen seurauksista. Pääjohtaja Jean-Claude Trichet ei suostu puhumaan aiheesta ja Weidmann uhkaa, että jos velan uudelleenjärjestely tulee puheeksi, EKP sulkee rahahanat kreikkalaispankeilta, jolloin niiden elintärkeä likviditeettivirta tyrehtyy. Valtioiden 5 v. luottovakuutuksen hinta (CDS) 1750 Lähde: Reuters Ecowin 1500 Kreikka Tällä hetkellä eurooppalaisilla pankeilla on arvioiden mukaan noin 100 miljardin euron edestä Kreikan valtion lainoja hallussaan. Näitä lainoja niiden on vaikea myydä tai suojata, koska ne ovat niin epälikvidejä. Ostajia näille lainoille ei tahdo löytyä, vaikka ne myytäisiin roimalla alennusmyynnillä. Suojautuminen default-riskiä vastaan on myös erittäin kallista, sillä luottoriskivakuutusten hinnat Kreikan lainoille ovat pilvissä. Tässä piilee yksi syy, miksi Euroopan keskuspankki vastustaa kiivaasti Kreikan lainojen uudelleenjärjestelyitä. Eurooppalaiset pankit eivät voi käytännössä suojata Kreikka-riskiään, koska suojaaminen on liian kallista. Siksi ne ovat tulilinjalla lähestulkoon koko lainaomistustensa osalta, jos Kreikka ajautuu maksukyvyttömyyteen ja jättää merkittävän osan lainoistaan maksamatta. Korkopistettä Jan Lähde: Reuters Ecowin Mar May Jul Sep Nov Jan 10 Irlanti Portugali Espanja Mar 11 May EKP:n likviditeetti on lähestulkoon ainut henkireikä Kreikan huonoille pankeille, ja keskuspankilla on tässä mielessä täysi valta käsissään, mitä tulee näiden pankkien kohtaloon. Kesäkuun alussa EKP:n pitää päättää, aikooko se jatkaa nykyistä rajoittamatonta likviditeetin tarjon- 30. toukokuuta

3 taansa, joka lopetetaan voimassa olevien lausuntojen mukaan heinäkuun alussa. Yksityistämisohjelmasta toivotaan apua Kreikan jäykkään talouteen, mutta jos uudistukset eivät ota tuulta siipiensä alle, joutuu Trichet tai syksyllä valittava uusi pääjohtaja (näillä näkymin Mario Draghi) sellaisen päätöksen eteen, jota harva haluaisi tehdä: pelastetaanko Kreikka vai ei. Oli päätös mikä tahansa, sen toteuttaminen on ongelmallista. Kreikan tukemiseen kyllästyneillä euroalueen pohjoisilla jäsenmailla alkaa olla mitta täynnä, ja toisaalta EKP:n suora rahoitus on EU:n perustussopimuksessa kiellettyä. Finanssikriisin jälkeisenä aikana EKP on loikannut jo useita kertoja ulos pääasialliselta tehtäväkentältään hintavakauden ylläpidosta. Ensin keskuspankki suostutteli euroalueen johtajia kokoamaan tukirahaston ongelmamaille ja sen jälkeen se alkoi ostaa valtion velkakirjoja rauhoittaakseen markkinoita. Ristiriitaa näissä toimissa aiheutti se, että velkamaat saattoivat tuudittautua asemaan, jossa ne pelastetaan kuitenkin hädän hetkellä. Nyt keskuspankki on hankalassa paikassa, sillä euroalueen kasvunäkymät eriytyvät yhä rajummin. Samaan aikaan kun pahasti velkaantuneita maita on yhä vaikeampi vetää ylös velkasuosta, menee terveemmillä mailla varsin hyvin. EKP:n mahdottomalta vaikuttava tehtävä on peluuttaa näitä täysin eritasoisia maita samassa liigassa. Tämän ongelman keskellä EKP kehottaa euromaita ratkaisemaan sekä velkakriisin välittömiä että pitkän aikavälin ongelmia. Tiukan linjan keskuspankkina se haluaisi ottaa käyttöön rangaistukset, joilla nykyisen kaltaiset kriisit vältettäisiin tulevaisuudessa. Nyt on kuitenkin keskityttävä hoitamaan nykyistä ongelmaa, ja EKP:n täytyykin jatkaa euromaiden suostuttelua lisäavun myöntämiseen Kreikalle. Poliittisesti tehtävä on tietenkin hyvin hankala, ellei mahdoton, sillä eurovastaisuus kasvaa monissa yhteisvaluuttaa käyttävissä maissa. Keskuspankki pitää kuitenkin hallittua velkasaneerausta mahdottomana tehtävänä, koska se ajaisi Kreikan yhä pahempaan kaaokseen. Jos Kreikka kuitenkin ajautuu tai ajetaan saneeraukseen, voi EKP vain toivoa olleensa väärässä. Tiina Helenius, , Olli Hyytiäinen, , 30. toukokuuta

4 Kalenteri: CET Country Indicator Cons. fc Our fc Previous Mon, May 30 UK and US M arket holiday 09:30 Sweden Retail sales, Apr 0.4/ / /0.7 11:10 Italy Results of BTP Auction 13:10 Results of CCTeu Auction 14:30 Canada GDP, Q1 0.8/3.3 Tue, M ay 31 France OECD annual forum 01:15 Japan PM I M anufacturing, M ay :00 Germany Retail sales, Apr 1.5/ / :30 Sweden Current account, Q1 53.3bn Riksbank publishes Financial Stability Report 2011:1 10:00 Germany Unemployment rate, M ay Norway Retail sales incl.gas stations, Apr 0.7/ -0.6/ Retail sales gas stations, Apr 0.7/ 0.6/ -0.5/ Goods consumption, Apr 0.3/ -4.4/ Total domestic credit, Apr /6.4 /6.6 /6.3 Household credit, Apr /7.1 /6.9 Non financial businesses, Apr /4.5 /3.7 Norges Bank's FX purchase, Jun 11:00 EM U Unemployment rate, Apr HICP flash, M ay /2.9 /2.8 Sweden Riksbank press conference on the Financial Stability Report 14:30 Canada PPI, Apr 0.9/5.0 Raw materials, Apr 5.7/16.7 US ISM -NY, M ay :00 Case/Shiller housing market index, M ar -0.1/ /-3.3 Canada BoC rate decision :45 US Chicago PM I, M ay :00 Consumer confidence, M ay Wed, Jun 01 France OECD annual forum 08:30 Sweden PM I M anufacturing, M ay :00 Norway PM I M anufacturing, M ay :13 Spain PM I M anufacturing, M ay :43 Italy PM I M anufacturing, M ay :48 France PM I M anufacturing, M ay :53 Germany PM I M anufacturing, M ay :58 EM U PM I M anufacturing, M ay :00 Norway Investment survey industry, Q2 10:28 UK PM I M anufacturing, M ay :00 Norway House prices, M ay -1.1/ 11:10 Sweden SNDO T-bond auction: 1054: 2bn 14:15 US ADP employment report, M ay 175k 179k 16:00 Construction spending, Apr 0.5/ 1.4/ ISM manufacturing, M ay :30 EIA Weekly crude stocks Thu, Jun 02 Norwa and Sweden M arket holiday 10:30 UK PM I construction, M ay :30 US Initial jobless claims 424k 16:00 Factory orders, Apr 0.5/ 3.4/ Fri, Jun 03 09:13 Spain PM I Services, M ay :43 Italy PM I services, Jun :48 France PM I Services, M ay :53 Germany PM I Services, M ay :58 EM U PM I Services, M ay PM I Composite, M ay :28 UK PM I Services, M ay :30 US Unemployment rate, M ay Nonfarm payrolls, M ay 191k 244k M anufacturing payrolls, M ay 20k 29k Private Payrolls, M ay 210k 2k Government payrolls, M ay -24k Work Week Hours, M ay :00 ISM Non-M anufacturing, M ay Figures are reported in percent month on month/year on year if not otherwise stated Lähde: Handelsbanken Capital Markets 30. toukokuuta

5 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice. Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. In the United Kingdom, the research reports are directed only at Professional clients and Eligible counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ). Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/ir/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research.

6 Contact information Capital Markets Per Beckman Head Per Elcar Global co-head of Equities Björn Linden Global co-head of Equities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products Dan Lindwall Head of Corporate Capital Markets Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Syndicated Loans Pär Jäderberg Head of Structured Finance Kenneth Holmström Head of Origination Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Fixed Income, Currencies and Commodities Warwick Salvage Head of Fixed Income Håkan Larsson Head of Currencies Torbjörn Iwarson Head of Commodities Patrik Castman-Langlet Head of Derivative Sales Lars Henriksson Head of F/X Sales Trading Strategy Claes Måhlén Chief Strategist FICC Martin Enlund Senior FX Strategist Jenny Mannent Senior FX Strategist Johan Sahlström Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anders Brunstedt Swedish Economy Eva Dorenius Web Editor Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Finnish economy Olli Hyytiäinen Finnish economy Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Shakeb Syed Norwegian economy Ida Wolden Bache Norwegian economy Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Gävle Andreas Edvardson Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Gunnel Welford Luleå Ove Larsson Luxembourg Christiane Junio Malmö Jonas Darte Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Umeå Kenneth Båtsman Toll-free numbers From Sweden to From Norway to From Denmark to From Finland to Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC