Pihlajalinna Seurannan aloitus 11/2015

Transkriptio

1 Pihlajalinna Seurannan aloitus 11/2015

2 Yhtiöraportti Pihlajalinna Oyj Kannattavuus pitää vielä todistaa Aloitamme Pihlajalinnan seurannan lisää-suosituksella ja 15,0 euron tavoitehinnalla. Yhtiössä on erinomainen näkyvyys voimakkaan kasvun jatkumiseen ja markkinatrendit ovat yhtiölle suotuisia, mikä tukee osakkeen arvostusta. Yhtiön tulevaisuuden kestävään kannattavuustasoon liittyy kuitenkin vielä merkittävää epävarmuutta, joka pitää todistaa markkinoille. Sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluiden johtava toimija Pihlajalinna tuottaa Dextra-brändin alla toimivissa yksityisissä sairaaloissa ja lääkärikeskuksissa erikoissairaanhoidon ja lääkärin vastaanottopalveluita. Pihlajalinna-brändin alla yhtiö tarjoaa julkisyhteisöille terveysasema- ja kokonaisulkoistuksia, joiden tarkoituksena on julkisen ja yksityisen sektorin yhteistyönä tuottaa palveluita julkisrahoitteisen terveydenhuollon asiakkaille. Yhtiö kilpailee asiakkaista julkisen sektorin ja yksityisten terveydenhuoltopalveluiden tuottajien (mm. Attendo, Mehiläinen ja Terveystalo) kanssa. Markkinakasvun ajurit ovat kunnossa Pihlajalinna on perustettu vuonna 2001, jonka jälkeen yhtiö on kasvanut lähes 50 %:n vuosivauhtia. Yhtiö on pysynyt vahvan kasvun aikana myös kannattavana, mikä on mahdollistanut panostukset tulevaisuuteen. Yhtiö on toteuttanut useita kymmeniä yrityskauppoja viimeisen kymmenen vuoden aikana ja panostanut täysin uusien yksiköiden avaamisiin ja vanhojen laajentamisiin. Suomen nopeasti ikääntyvä väestö, kuntien heikko taloustilanne ja ihmisten lisääntyvä tietoisuus omasta terveydestä ovat toimineet ja toimivat myös jatkossa kasvuajureina Pihlajalinnan liiketoiminnalle. Tilastokeskuksen mukaan Suomen sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluiden markkina oli vuonna 2013 noin 27,7 miljardia euroa ja markkinan vuosikasvu on ollut viimeisen kymmenen vuoden aikana noin 6 %. Uuden bisnesmallin kannattavuus pitää vielä todistaa Pihlajalinnan kasvua on vauhdittanut viime vuosina kuntien sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistussopimukset. Kokonaisulkoistuksissa kyseessä on uusi markkina, joka on alkanut muodostumaan vasta viime vuosien aikana. Pihlajalinna on kokonaisulkoistuksissa selkeä markkinajohtaja ja edelläkävijä ja yhtiö vastaa sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistuksista nyt viidessä kunnassa. Viimeisen vuoden aikana sovittujen uusien sopimusten vuotuinen arvo ylittää Pihlajalinnan vuoden 2014 liikevaihdon (148,9 MEUR), joten liiketoiminta on muuttumassa radikaalisti. Ulkoistusbisnes on selvästi matalakatteisempaa kuin yksityisten lääkärikeskusten ja sairaaloiden operoiminen ja ulkoistusten haltuunottoon liittyvät panostukset tulevat rasittamaan yhtiön kannattavuutta. Näemme riskin, että pitkät sopimukset kuntien kanssa lukittavat yhtiön vuosiksi heikosti kannattavaan yhteistyöhön, minkä takia tavoiteltu 7 %:n liikevoitto voi olla haastava saavuttaa. Tuloskunto kärsii nyt haltuunotoista ja kasvupanostuksista Pihlajalinna tavoittelee nyt ensisijaisesti kasvua, sillä markkina- ja kilpailutilanne ovat yhtiön kannalta otollisia ja mittakaavaedut liiketoiminnassa ovat huomattavat. Tavoite on saavuttaa Suomessa johtavan valtakunnallisen toimijan asema sosiaali- ja terveydenhuollon alalla, jonka jälkeen tulee aika keskittyä kannattavuuteen. Kasvu vaatii etupainotteisia kuluja, uusien toimipaikkojen avaamisia sekä kuntaulkoistusten haltuunottoja, joista yhtiö alkaa kerätä hedelmiä vasta vuosien päästä. Näiden toimien takia yhtiön arvostus (2016e EV/EBIT 21x) näyttää nyt korkealta, mutta mielestämme liiketoiminnan vahvat kasvumahdollisuudet perustelevat arvostuksen. Emme kuitenkaan näe osakkeessa oleellista nousupotentiaalia, ennen kuin saamme yhtiöltä näyttöjä kokonaisulkoistusliiketoiminnan kestävästä kannattavuustasosta. Analyytikko Petri Kajaani petri.kajaani@inderes.fi Suositus Lisää Tavoitehinta: 15,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 6/15 7/15 8/15 9/15 10/15 11/15 Edellinen päätös 13,99 EUR 12 kk vaihteluväli 10,50-16,01 EUR Potentiaali +7 % *Listautumishinta 10,50 euroa Avainluvut Pihlajalinna OMXHPI e 2016e Liikevaihto 148,9 217,2 336,2 - kasvu-% 43 % 46 % 55 % Liikevoitto (EBIT) 6,0 5,8 14,7 - EBIT-% 4,0 % 2,7 % 4,4 % Tulos ennen veroja 2,9 3,5 12,7 Nettotulos 1,5 2,3 8,6 EPS (oikaistu) 0,11 0,16 0,45 Osinko 0,10 0,20 - Osinkosuhde 61 % 45 % P/E (oikaistu) - 85,3 31,3 P/B - 3,9 3,5 P/S - 1,2 0,8 EV/EBIT - 46,0 20,8 EV/EBITDA - 21,2 12,7 EV/Liikevaihto - 1,4 0,9 Osinkotuotto-% - 0,7 % 1,4 % Lähde: Inderes 2

3 Pihlajalinna yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus Liiketoiminnan voimakas kasvu kuntaulkoistusten kautta Etumatka kilpailijoihin laajan palvelutarjonnan ansiosta Ikääntyvä väestö ja terveyspalveluiden kysynnän kasvu Poliittisten päätösten arvaamattomuus sote-toimialalla Ulkoistusliiketoiminnan kannattavuus voi jäädä tavoitteista Liiallinen kasvuhakuisuus voi mennä kannattavuuden edelle Nykyiseen tuloksentekokykyyn nähden haastavasti hinnoiteltu Defensiivinen tuloksentekokone markkinasta riippumatta Voimakas kasvupotentiaali oikeuttaa korkean arvostuksen Lisää Tavoitehinta: 15,0 Liiketoiminnan kehitys % 20 8% % 100% 80% 60% 40% 20% % 6% 5% 4% 3% 2% 1% e 2016e 2017e 0% e 2016e 2017e 0% Liikevaihto (MEUR) Liikevaihdon kasvu % Liikevoitto (MEUR) EBIT-% EBIT-% tavoite Lähde: Pihlajalinna, Inderes ennusteet Liikevaihdon jakauma 2014 Käyttökatteen* (EBITDA) jakauma 2014 Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito (L&E) Perusterveyden- ja sosiaalihuollon palvelut (P&S) Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito (L&E) Perusterveyden- ja sosiaalihuollon palvelut (P&S) Lähde: Pihlajalinna *ei sisällä kohdistamattomia eriä ja segmenttien välisiä eliminointeja Arvostus 2016e 31x 13x 0,9x 1,4% P/E EV/EBITDA EV/Sales Osinko-% 3

4 Sisällysluettelo Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli... 5 Kasvuhistoria Toimiala ja kilpailukenttä Katsaus Suomen kokonaisulkoistussopimuksiin Strategia ja kilpailuedut Kilpailijoiden palveluvalikoima Taloudellinen tilanne, ennusteet ja arvostus Pihlajalinnan verrokkiryhmä Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä Vastuuvapauslauseke

5 Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli Pihlajalinna on yksi Suomen johtavista yksityisistä sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluiden tuottajista. Pihlajalinnakonserni tuottaa sosiaali- ja terveydenhuollon palveluita yksityishenkilöille, yrityksille, vakuutusyhtiöille sekä julkisyhteisöille (esimerkiksi kunnille, kuntayhtymille ja sairaanhoitopiireille). Palveluita tarjotaan lääkärikeskuksissa ja terveysasemilla, hammasklinikoilla sekä sairaaloissa eri puolella Suomea. Dextra-brändin alla toimivissa yksityisissä lääkärikeskuksissa ja sairaaloissa Pihlajalinna tuottaa mm. lääkärivastaanotto- ja erikoissairaanhoidon palveluita mukaan lukien päivystyspalveluita, monipuolisia kirurgisia palveluita sekä työterveyshuollon ja suunterveydenhoidon palveluita. Pihlajalinna-brändin alla Pihlajalinna tarjoaa julkisyhteisöille sosiaali- ja terveydenhuollon palveluntuotantomalleja, mm. kokonaisulkoistuksia ja terveysasemaulkoistuksia, joiden tarkoituksena on julkisen ja yksityisen sektorin yhteistyönä tuottaa laadukkaita palveluita julkisrahoitteisen terveydenhuollon asiakkaille. Yhtiökuvaus Pihlajalinna on perustettu vuonna 2001 ja yhtiö on yksi Suomen johtavista sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluiden tuottajista. Pihlajalinnalla on vahva maantieteellinen asema Pirkanmaalla, Keski-Suomessa, Etelä-Pohjanmaalla ja pääkaupunkiseudulla. Yhtiön palveluksessa on noin 2500 työntekijää ja sen pääkonttori sijaitsee Tampereella. Pihlajalinnan tavoitteena on olla valtakunnallinen ja kokonaisvaltainen sosiaali- ja terveydenhuollon palveluiden tuottaja sekä yksityisen sektorin että julkisen sektorin asiakkaille. Yhtiö toimii laaja-alaisesti terveydenhuollon markkinoilla ja tuottaa valikoidusti sosiaalihuollon palveluita. Pihlajalinnan liiketoiminta jakautuu kahteen segmenttiin: Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito (L&E) sekä Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut (P&S). Konsernin liikevaihto vuonna 2014 oli 148,9 MEUR, josta Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito-segmentin osuus oli 62 % ja Perusterveyden- ja sosiaalihuollon palvelut - segmentin osuus 38 %. Konsernin käyttökate vuonna 2014 oli 11,8 MEUR, josta Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoitosegmentin osuus oli 80 % ja Perusterveyden- ja sosiaalihuollon palvelut-segmentin osuus 20 %. Konsernin liikevoitto vuonna 2014 oli 6,0 MEUR (EBIT: 4,0 %). Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito (L&E) esimerkiksi lääkärikeskuksen urheilu- ja tapaturmaklinikalta, yhtiön omien kuvantamis- ja laboratoriopalveluiden kautta edelleen omien sairaalayksiköiden kirurgisiin palveluihin sekä lopulta fysioterapiaan ja kuntoutuspalveluihin. Keskuksissa painotetaan hyvin integroituja ja tehokkaita prosesseja sekä yhteistyötä eri palvelualueiden välillä. Tämä mahdollistaa nopean ja joustavan pääsyn eri palveluihin yhdellä käyntikerralla. Segmentin asiakkaita ovat yksityishenkilöt, yritykset, elinkeinoharjoittajat, liikelaitokset, kaupungit, kunnat ja muut julkisen sektorin yhteisöt sekä yhdistykset ja säätiöt. Segmentin liikevaihto vuonna 2014 oli 92,9 MEUR, segmentin käyttökate oli 11,2 MEUR ja liikevoitto 6,3 MEUR. L&E-segmentti operoi Pihlajalinna-konsernin yksityisiä lääkärikeskuksia ja sairaaloita Dextra-brändin alla sekä tarjoaa erikoissairaanhoidon palveluita yksityisille ja julkisen sektorin asiakkaille Dextra- ja Pihlajalinna-brändien alla. Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito-segmentti jakautuu neljään palvelualueeseen: 1) Lääkärikeskukset 2) Leikkaustoiminta ja julkinen erikoissairaanhoito 3) Työterveyshuolto ja 4) Suunterveydenhoito. Yhtiö ilmoittaa liikevaihdon jakautumisen palvelualuekohtaisesti, mutta ei avaa palvelualuekohtaisia kannattavuuksia tarkemmin. L&E-segmentin liikevaihto 2014: 92,9 MEUR Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito (L&E) -segmentti tuottaa lääkärikeskuksissa ja sairaaloissa yleis- ja erikoislääkäripalveluita mukaan lukien päivystyspalveluita, diagnostiikkapalveluita, kirurgisia palveluita, työterveyshuollon ja suunterveydenhoidon palveluita sekä mm. fysioterapeuttien ja psykologien palveluita. Tavoitteena on tarjota asiakkaille täyden palvelun lääkärikeskus, josta saa monipuoliset perus- ja erikoissairaanhoidon, työterveyshuollon sekä suunterveydenhoidon palvelut yhdeltä toimijalta. Yhtiön tehokas hoitoketjun hallinta mahdollistaa asiakkaan ohjaamisen perusterveydenhoidon ensihoidon jälkeen, Lääkärikeskukset Työterveyshuolto Lähde: Pihlajalinna Leikkaustoiminta ja erikoissairaanhoito Suunterveydenhoito 5

6 1) Lääkärikeskukset Lääkärikeskukset-palvelualueen osuus L&E-segmentin liikevaihdosta vuonna 2014 oli 30 %. Yhtiön kilpailijoita tällä palvelualueella ovat mm. Terveystalo ja Mehiläinen. Pihlajalinna tuottaa Dextra-brändin alla toimivissa lääkärikeskuksissa monipuolisesti yksityisen perus- ja erikoissairaanhoidon palveluita. Kaikissa lääkärikeskuksissa toimii sairaanhoitajia, yleislääkäreitä sekä erikoisalojen osaajia (mm. ortopedia, käsikirurgia, neurologia sekä korva-, nenä- ja kurkkutaudit). Tämän lisäksi lääkärikeskuksissa tuotetaan muun muassa kuntoutuspalveluita kuten fysioterapeuttien, kiropraktikkojen ja naprapaattien palveluita sekä kuvantamis- ja laboratoriopalveluita. Lääkärikeskukset-palvelualueen asiakkaita ovat yksityishenkilöt ja vakuutusyhtiöt. Palveluita käyttävät myös työterveyshuollon asiakkaat, kunnat, kuntayhtymät ja sairaanhoitopiirit. Konserniin kuuluu yhteensä 25 Dextralääkärikeskusta, joista suurimmat keskittymät ovat Tampereen ja pääkaupunkiseudun alueella. Pääosa lääkärikeskuksista (21 kpl) sijaitsee Jyväskylän eteläpuolella. 2) Leikkaustoiminta ja julkinen erikoissairaanhoito Leikkaustoiminta ja julkinen erikoissairaanhoitopalvelualueen osuus L&E-segmentin liikevaihdosta vuonna 2014 oli 44 %. Yhtiön kilpailijoita tällä palvelualueella ovat mm. Terveystalo, Mehiläinen, Diacor ja Pohjolan omistama Omasairaala. Pihlajalinna tuottaa kirurgisia palveluita Dextra-brändin alla Helsingissä ja Tampereella sekä erikoissairaanhoidon palveluita Pihlajalinna-brändin alla Jämsässä. Kirurgisia vastaanotto- ja tutkimuspalveluita tuotetaan Pihlajalinnabrändin alla myös useissa muissa eri kuntapisteissä. Palvelualue tuottaa laajalti yleiskirurgian sekä eri erikoisalojen kirurgisia palveluita. Asiakkaita ovat yksityishenkilöt, julkisyhteisöt sekä vakuutusyhtiöt, joiden kanssa Pihlajalinna tekee läheistä yhteistyötä. Pihlajalinnan kunnille tarjoamien kokonaisulkoistuksien osana tuotetut erikoissairaanhoidon palvelut raportoidaan Leikkaustoiminta- ja julkinen erikoissairaanhoito - palvelualueen alla. Yhtiö pystyy ylläpitämään vahvoja käyttöasteita omassa leikkaustoiminnassaan ohjaamalla Perusterveyden- ja sosiaalihuollon palvelut -segmentin kokonaisulkoistussopimusten mukaisten palveluiden kautta tavanomaisesti julkisessa erikoissairaanhoidossa hoidettuja potilaita omiin yksikköihinsä. 3) Työterveyshuolto Työterveyshuolto-palvelualueen osuus L&E-segmentin liikevaihdosta vuonna 2014 oli 20 %. Yhtiön kilpailijoita tällä palvelualueella ovat mm. Terveystalo, Mehiläinen, Attendo ja Diacor. Pihlajalinnan Työterveyshuolto-palvelualue toimii Dextrabrändin alla Dextra-toimipisteissä. Pihlajalinna tarjoaa asiakkaiden työntekijöille ennaltaehkäisevää terveydenhuoltoa, mukaan lukien lain vaatimat ja vapaaehtoiset terveystarkastukset, sekä työterveyden vastaanottopalveluita. Pihlajalinnan työterveyshuollon asiakaskunta koostuu noin 3000 yrityksestä. Työterveyspalveluita tarjotaan noin työntekijälle yhteensä 24 paikkakunnalla ja 39 toimipisteessä. Yhtiö on perinteisesti keskittynyt pääasiassa pieniin ja keskisuuriin yrityksiin, mutta on viimeaikoina laajentanut asiakaskuntaansa myös suurempiin yrityksiin. Yksi esimerkki tästä on vuonna 2014 tehty sopimus UPM-Kymmenen kanssa, jossa Pihlajalinna otti vastatakseen noin 8000 UPM- Kymmenen työntekijän työterveyspalveluiden järjestämisestä kuudella eri paikkakunnalla. 4) Suunterveydenhoito Suunterveydenhoito -palvelualueen osuus L&E-segmentin liikevaihdosta vuonna 2014 oli 6 %. Yhtiön kilpailijoita tällä palvelualueella ovat mm. Oral Hammaslääkärit, Terveystalo, Mehiläinen, Attendo ja Plusterveys. Ala on hyvin pirstaloitunut ja näiden lisäksi markkinoilla toimii myös suuri määrä pienempiä yksityisiä hammasklinikoita. Pihlajalinna on viime vuosina laajentanut suunterveydenhoidon palvelutarjontaansa yritysostoin. Kaikki Pihlajalinnan yksityisen suunterveydenhoidon klinikat toimivat Dextra-brändin alla. Yhtiö operoi kesällä 2015 yhteensä 39 hammaslääkärihuonetta yhdeksässä eri toimipisteessä. Klinikat tarjoavat yleishammaslääkäri., erikoishammaslääkäri-, suuhygienia- ja hammaslaboratoriopalveluita. Palvelualueen asiakkaita ovat yksityishenkilöt, julkisyhteisöt ja vakuutusyhtiöt. Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut (P&S) Perusterveyden- ja sosiaalihuollon (P&S) -segmentti tuottaa Pihlajalinna-brändin alla palveluita julkisyhteisöille kokonaisulkoistuksina, sairaalaulkoistuksina, terveysasemaulkoistuksina ja työvoimapalveluina sekä hoivapalveluita. Segmentin toiminta on keskittynyt Pirkanmaalle, Keski-Suomeen ja Etelä-Pohjanmaalle. Segmentin liikevaihto vuonna 2014 oli 57,9 MEUR, segmentin käyttökate oli 2,8 MEUR ja liikevoitto 1,9 MEUR. P&S-segmentin liiketoiminta on selvästi pienempikatteisempaa kuin Pihlajalinnan L&S-segmentin toiminta. Tämä johtuu siitä, että suurin osa segmentin liiketoiminnasta muodostuu ns. matalamman jalostusasteen toiminnasta eli kuntien tai kuntayhtymien tekemistä julkisista kilpailutuksista, joissa ulkoistetaan tiettyjä terveysasemia tai koko sosiaali- ja terveydenhuollon palvelut. Vuonna 2014 Pihlajalinnan P&S-segmentin liikevoittomarginaali oli 3,3 %, kun L&E-segmentin liikevoittomarginaali oli 6,7 %. Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut -segmentti jakaantuu neljään palvelualueeseen: 1) Sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistukset 2) Terveysasemaulkoistukset 3) Työvoimapalvelut ja 4) Hoivapalvelut. Yhtiö ilmoittaa liikevaihdon jakautumisen palvelualuekohtaisesti, mutta ei avaa palvelualuekohtaisia kannattavuuksia tarkemmin. 6

7 P&S-segmentin liikevaihto 2014: 57,9 MEUR kilpailijoita tällä alueella ovat mm. Attendo, Mehiläinen ja Coronaria. Terveysasemaulkoistuksissa kunta ulkoistaa terveysaseman palvelut yksityiselle toimijalle. Pihlajalinnan työntekijät tuottavat tällöin terveysaseman palvelut. Kunta vastaa sopimuksenmukaisista korvauksista ja valvoo palveluiden toteutusta. Pihlajalinna tuottaa terveysasemien ulkoistuspalveluita Tampereen kaupungille ja Hattulan kunnalle. Tampereella terveysasemat toimivat osana Tampereen kaupungin terveysasemaverkostoa ja kaupunki maksaa Pihlajalinnalle kiinteän vuosikorvauksen perusväestöstä sekä terveysaseman vaihtajista asukaskohtaisen vuosittaisen korvauksen. Kokonaisulkoistukset Työvoimapalvelut Lähde: Pihlajalinna 1) Kokonaisulkoistukset Kokonaisulkoistukset -palvelualueen osuus P&S-segmentin liikevaihdosta vuonna 2014 oli 70 %. Yhtiön varteenotettavin kilpailija tällä palvelualueella on Attendo. Myös Terveystalo toimii kokonaisulkoistusten markkinalla. Mehiläisellä on myös tarvittavaa osaamista, muttei yhtään referenssiä kokonaiskuntaulkoistuksista ainakaan vielä. Sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistuksissa julkisyhteisö (esimerkiksi kunta tai kaupunki) antaa sosiaalija terveydenhuoltopalvelunsa kokonaisuudessaan yksityisen toimijan vastuulle viranhaltijatehtäviä lukuun ottamatta. Julkisyhteisö vastaa tällöin vain palveluiden toteutuksen valvonnasta, viranhaltijapäätöksistä sekä sopimuksenmukaisista maksuista palveluntuottajalle. Kokonaisulkoistukset toteutetaan tyypillisesti julkisina hankintoina, joissa kunta tai kaupunki kilpailuttaa sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluidensa tuottamisen ennalta määritellyn sopimuskauden ajaksi. Tarkoituksenmukaisten kustannustehostamishyötyjen ja pitkäjänteisen yhteistyön aikaansaamiseksi julkisyhteisöjen kilpailuttama sopimuskausi on usein pitkä, esimerkiksi kymmenen vuotta palveluntuotannon alkamisesta. Pihlajalinna vastaa sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistuksista Jämsän kaupungissa, Mänttä- Vilppulan kaupungissa, Juupajoen kunnassa, Parkanon kaupungissa ja Kihniön kunnassa. Vuoden 2016 alusta kokonaisulkoistukset alkavat myös Kuusiokunnissa (Alavudella, Kuortaneella ja Ähtärissä) sekä vuoden 2017 alusta Soinin kunnassa. Pihlajalinna on kehittänyt tähän tarkoitukseen ns. Yhteisyritysmallin, jossa sopimuksen mukaiset palvelut tuotetaan julkisyhteisön kanssa perustettavan uuden tytäryhtiön kautta. Tästä esimerkkinä on Mänttä-Vilppulan ja Pihlajalinnan yhteisyritys Mäntänvuoren Terveys Oy, joka on Pihlajalinnan 51 prosenttisesti omistama tytäryhtiö. 2) Terveysasemaulkoistukset Terveysasemaulkoistukset Hoivapalvelut Terveysasemaulkoistukset -palvelualueen osuus P&Ssegmentin liikevaihdosta vuonna 2014 oli 10 %. Yhtiön 3) Työvoimapalvelut Työvoimapalvelut -palvelualueen osuus P&S-segmentin liikevaihdosta vuonna 2014 oli 4 %. Työvoimapalveluissa yhtiön suurimmat kilpailijat ovat Attendo, Mehiläinen ja Coronaria. Palvelualue käsittää sekä julkisyhteisöille että Pihlajalinnan muille palvelualueille tuotetut ostolääkäri-, vuokralääkäri- ja päivystyspalvelut. 4) Hoivapalvelut Hoivapalvelut-palvelualueen osuus P&S-segmentin liikevaihdosta vuonna 2014 oli 17 %. Hoivapalvelutpalvelualueella suurimmat kilpailijat ovat Attendo, Esperi Care, Vire Care -konserni (Mainio Vire), Mi-Hoiva -konserni (Mikeva) ja Mehiläinen. Palvelualue tuottaa sosiaalihuollon palveluita ja sisältää sekä hoivakodeissa tarjottavia asumispalveluita että kotihoitopalveluita. Hoivakodit tarjoavat tehostettua palveluasumista ja kuntoutuspalveluita ikääntyneille ja muistisairaille asiakkaille sekä mielenterveyskuntoutujille. Pihlajalinnalla oli kesällä 2015 yhteensä 12 hoivakotia kymmenellä eri paikkakunnalla. Kotihoitopalveluina Pihlajalinna tarjoaa sairaanhoidon kotikäyntejä, hoivapalveluita ja kuntoutusta asiakkaiden kotiin Tampereella ja Jyväskylässä. Historia Pihlajalinnan nykyinen toimitusjohtaja Mikko Wirén perusti Pihlajalinnan Parkanossa vuonna 2001 tarjoamaan ratkaisuja perusterveydenhuollon lääkäripulaan ja kuntasektorin haasteisiin erikoissairaanhoidossa. Pihlajalinnan toiminta keskittyi aluksi lähinnä Pirkanmaalle, mutta yhtiö on sittemmin laajentanut toimintaansa ja sen pääpainopisteet tänä päivänä ovat Pirkanmaa, Keski-Suomi, Etelä-Pohjanmaa ja pääkaupunkiseutu. Wirén myi alkuaikoina osakkuuksia yhtiöönsä lääkäreille, hoitajille, fysioterapeuteille ja muulle henkilökunnalle tavoitteenaan luoda yhtiö, jolla on vahvasti henkilökunnan omistukseen perustuva kotimainen omistajapohja. Aluksi Pihlajalinnan palvelutuotanto käsitti pääosin terveydenhuollon ammattihenkilöiden vuokrauspalveluita kunnille. Ensimmäiset sosiaali- ja terveyspalveluiden 7

8 hankintasopimukset solmittiin vuosina 2004 ja Ensimmäisen lääkärikeskuksensa yhtiö perusti vuonna 2005 Ylöjärvelle ja leikkaustoiminta aloitettiin samana vuonna Nokialla. Vuonna 2005 yhtiö laajensi toimintaansa työterveyshuoltoon. Vuosina työvoimapalvelut muodostivat suurimman osan Pihlajalinnan liiketoiminnasta. Liikevaihto yli kaksinkertaistui vuosien 2002 ja 2005 välillä. Vuosien 2016 ja 2010 välillä yhtiö keskittyi vahvistamaan liiketoimintaansa rakentamalla ja laajentamalla yksityistä lääkärikeskusverkostoaan sekä kehittämällä ulkoistusliiketoimintaansa aloittamalla muun muassa OmaPihlaja-kehittämishankkeen Tampereen kaupungin kanssa. Pihlajalinna sopi ensimmäisestä OmaPihlaja-nimen alla toimivasta terveysasemaulkoistuksesta Tampereen kaupungin kanssa vuonna Hoivapalveluiden tuottamisen yhtiö aloitti vuonna Yhtiön ulkoistusliiketoiminta kasvoi merkittävästi vuonna 2010, kun Suomen ensimmäinen julkisen ja yksityisen toimijan yhdessä suunnittelema ja omistama yksityinen osakeyhtiö Jokilaakson Terveys Oy aloitti toimintansa. Jokilaakson Terveys voitti tuolloin Suomen suurimman siihen mennessä toteutetun terveydenhuollon ulkoistuskilpailutuksen, joka käsittää terveydenhuoltopalveluiden tuotannon Jämsän kaupungin omistamassa Jokilaakson sairaalassa. Vuosien 2006 ja 2010 välillä suuri osa Pihlajalinnan liikevaihdosta muodostui ulkoistusliiketoiminnasta ja tällä välillä myös lääkärikeskusten sekä kirurgisten palveluiden osuus kasvoi. Yhtiön liikevaihto kasvoi keskimäärin 39 % vuodessa vuosien 2006 ja 2010 välillä. Keskityttyään olemassa olevan liiketoiminnan kehittämiseen vuonna 2011, vuoden 2012 lopussa Pihlajalinna laajensi liiketoimintaansa merkittävästi ostamalla Dextralääkärikeskuksen. Oston jälkeen Pihlajalinnan yksityiset lääkärikeskukset sekä työterveyshuolto integroitiin Dextrabrändin alle. Myös ulkoistusliiketoiminta kasvoi merkittävästi vuoden 2012 lopussa, kun Pihlajalinna ja Mänttä-Vilppulan kaupunki sopivat kaupungin koko sosiaali- ja terveystoimen ulkoistamisesta Pihlajalinnalle. Palveluita tuottamaan perustettiin Mäntänvuoren Terveys Oy yhdessä Mänttä- Vilppulan kaupungin kanssa, ja se aloitti toimintansa vuoden 2013 alussa. Yhtiö on viime vuosina toteuttanut myös useita pienempiä yrityskauppoja. Vuonna 2014 Pihlajalinna laajensi työterveyshuoltotoimintaansa merkittävästi, kun UPM- Kymmene ulkoisti työterveyshuoltopalvelunsa Pihlajalinnalle, minkä johdosta yhtiölle siirtyi yksitoista työterveyshuoltoasemaa kuudella pakkakunnalla eri puolella Suomea. Yhtiön liikevaihto kasvoi keskimäärin 52 % vuodessa vuosien 2011 ja 2014 välillä. Vuoden 2015 ensimmäisellä vuosipuoliskolla Pihlajalinnan liikevaihto kasvoi 55 % vertailukaudesta 99,8 miljoonaan euroon. Kasvusta merkittävin osa tuli orgaanisesta kasvusta kuten Parkanon sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistuksen käynnistymisestä alkaen. Liikevaihdon kehitys 2002-H1 15 (MEUR) Lähde: Pihlajalinna Liiketoimintamalli Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito (L&E) Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito-segmentissä Pihjalalinnan liiketoimintamalli nojaa yhtiön laajaan palvelutarjontaan ja Dextra-brändin korkeaan laatumielikuvaan, jota yhtiö pyrkii hyödyntämään eri palvelualueiden läpi. Pihlajalinna osti Dextralääkärikeskuksen vuonna 2012, minkä jälkeen kaikki yhtiön yksityiset lääkärikeskukset sekä työterveyshuolto on integroitu Dextra-brändin alle. Yhtiön laaja palveluvalikoima tarjoaa kasvumahdollisuuksia usealla eri liiketoiminnan osaalueella ja Pihlajalinna onkin viime vuosina ahminut yritysostoilla markkinoilta eri palvelualueiden pieniä toimijoita (mm. pieniä lääkäriasemia ja yksityisiä hammasklinikoita) ja integroinut ne Dextra-brändin alle. L&Esegmentin liiketoiminnan kannalta vakuutusyhtiöillä on suuri rooli potilasvirtojen ohjaamisessa tietyn palveluntarjoajan luokse ja yhteistyö niiden kanssa on olennainen osa segmentin toimintaa. Pihlajalinna tekee yhteistyötä mm. LähiTapiolan ja If Vahinkovakuutusyhtiön kanssa. Pihlajalinnan vahvuus yhteistyössä vakuutusyhtiöiden kanssa on kyky tarjota vakuutusyhtiön asiakkaille koko hoitoketjun palvelut, sekä näin ollen minimoida hoitoaikaa ja parantaa kustannustehokkuutta. Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut (P&S) Perusterveyden- ja sosiaalihuollon palvelut-segmentissä yhtiön toimintamalli nojaa julkisyhteisöille tehtyihin ulkoistussopimuksiin, joissa Pihlajalinnan tehtävänä on tehostaa toiminnan kustannusrakennetta, optimoida hoitoketjua ja tarjota samalla parempia palveluita asiakkaille kuin mitä kunta on itse pystynyt teettämään. Yksi Pihlajalinnan liiketoimintamallin erikoisuus on juuri näitä kuntien sote-ulkoistuksia varten laadittu ns. 8

9 Yhteisyritysmalli, jossa Pihlajalinna ja julkisyhteisö (esim. kaupunki tai kunta) perustavat yhteisesti omistetun uuden tytäryhtiön tuottamaan kunnan kaikki sosiaali- ja terveydenhuoltopalvelut. Pihlajalinna perustelee, että yhteisyritysmallin avulla yhtiö voi tuottaa palveluita läpinäkyvästi, minkä lisäksi malli mahdollistaa riskin jakamisen kuntien kanssa. Pääsääntönä on, että Pihlajalinna omistaa uudesta tytäryhtiöstä 51 % ja kunta 49 %. Tämän seurauksena myös merkittävä osa konsernin raportoimasta nettotuloksesta kuuluu näille määräysvallattomille omistajille. Johto myös uskoo, että yhteisyritysmallin käyttäminen edesauttaa kokonaisulkoistusopimusten solmimista, jotka pitkässä juoksussa ajavat Pihlajalinnan kasvua. Kahden kivijalan yhteistyö avainasemassa Pihlajalinnan liiketoimintamalli nojaa hyvin vahvasti tehokkaan hoitoketjun hyödyntämiseen ja konsernin kahden eri segmentin (Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito sekä Perusterveyden- sosiaalihuollon palvelut) väliseen yhteistyöhön. Tämä on myös merkittävä kilpailuetu Pihlajanlinnalle, joka pystyy hyödyntämään molempien segmenttien laajaa palvelutarjontaa ja pitämään potilaan talon sisällä liikuttaen tätä tarvittaessa läpi aivan perusterveyden ensihoidosta alkaen yhtiön kuvantamis- ja laboratoriopalveluiden kautta edelleen omien sairaalayksiköiden kirurgisiin palveluihin ja siitä tarvittaessa vielä kuntoutukseen. Pihlajalinna pystyy tarjoamaan monipuolisesti kaikki yleisimmät perus- ja erikoissairaanhoidon sekä suunterveyden- ja työterveyshuollon palvelut samalta luukulta ja potilaan liikuttaminen sisäisen toiminnanohjausjärjestelmän avulla sujuu huomattavasti tehokkaammin kuin tapauksessa, jossa henkilö joutuu käymään eri palveluntarjoajien irtonaisissa yksiköissä. Pihlajalinna on erityisen vahva Pirkanmaalla, Keski- Suomessa, Etelä-Pohjanmaalla ja pääkaupunkiseudulla. Yhtiö on keskittänyt toimintansa muutamiin strategisiin maantieteellisiin alueisiin, minkä ansiosta yhtiö pystyy ohjaamaan potilasvirtoja tehokkaasti palvelualueelta toiseen. Lisäksi henkilöstöresurssien tehokas käyttö helpottuu, kun työvoimaa voidaan tarpeiden mukaan siirtää eri toimipisteiden välillä hukka-ajan minimoimiseksi. Yhtiö on laajan palvelutarjontansa ansiosta yksi harvoista toimijoista Suomessa, jolla on kyky tarjota kokonaisia sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluiden ulkoistuksia kunnille. 9

10 Kasvuhistoria Lähde: Pihlajalinna Lähde: Pihlajalinna 10

11 Toimiala ja kilpailukenttä Tilastokeskuksen mukaan Suomen sosiaali- ja terveydenhuollon palveluiden markkinoiden koko oli vuonna 2013 noin 27,7 miljardia euroa, josta terveydenhuollon palveluiden osus oli noin 16,8 miljardia euroa ja sosiaalihuollon palveluiden osuus noin 10,8 miljardia euroa. Terveydenhuollon palveluiden osuus koko markkinasta oli näin 61 prosenttia ja sosiaalihuollon palveluiden osuus 39 prosenttia. Pihlajalinna toimii laaja-alaisesti terveydenhuollon markkinoilla ja tuottaa valikoidusti sosiaalihuollon palveluita. Pihlajalinna käy kilpailua yksityisasiakkaista niin muiden yksityisten terveydenhuoltopalveluiden tuottajien kuin julkisen sektorin kanssa. Yhtiön kilpailijoita ovat julkisen sektorin lisäksi laajan palveluvalikoiman omaavat yksityiset terveydenhuoltokonsernit kuten Terveystalo, Attendo ja Mehiläinen sekä lukuisat pienemmät rajatulle maantieteelliselle alueelle taikka yksittäiseen palvelualueeseen erikoistuneet toimijat. Toimiala Terveydenhuollon palvelut (61 % kokonaismarkkinasta) käsittävät niin perusterveydenhuollon, erikoissairaanhoidon, suun terveydenhoidon kuin työterveyshuollon palvelut. Sosiaalihuollon palvelut (39 % kokonaismarkkinasta) kattavat mm. vanhusten, mielenterveys- ja päihdeongelmaisten sekä vammaisten asumispalvelut, vanhusten ja vammaisten avopalvelut, lasten, nuorten ja perheiden palvelut sekä päivähoidon palvelut. Pihlajalinna toimii laaja-alaisesti terveydenhuollon markkinoilla ja tuottaa valikoidusti sosiaalihuollon palveluita. Tilastokeskuksen mukaan terveydenhuollon palveluiden tuotos on kasvanut Suomessa keskimäärin noin 5,9 % vuodessa vuosien 2005 ja 2013 välillä. Sosiaalihuollon kasvu vastaavalla ajanjaksolla oli 6,5 % vuodessa. Yhteensä markkinakasvu on ollut keskimäärin 6,1 % vuodessa, kun BKT on kasvanut samalla ajanjaksolla keskimäärin 2,5 % vuodessa. Sosiaali- ja terveydenhuoltomarkkinan koko Suomessa (mrd. EUR) 30 vaikuttaneet julkisen sektorin lisääntyneet terveydenhuollon palveluiden ulkoistukset sekä yksityisrahoitteisten terveydenhuollon palveluiden julkisia palveluita voimakkaampi kysynnän kasvu. Terveydenhuollon palveluiden menot Suomessa (mrd. EUR) Julkisrahoitteinen julkinen tuotanto Julkisrahoitteinen yksinen tuotanto Lähde: Terveyden ja hyvinvoinnin laitos (THL) Yksityisrahoitteinen tuotanto Terveyspalvelut Lähde: Tilastokeskus Sosiaalipalvelut Terveyden ja hyvinvoinnin laitoksen (THL) mukaan yksityisesti tuotettujen palveluiden osuus on kasvanut julkisia palveluita nopeammin ja niiden kasvuun ovat Sosiaalipalveluiden tuotos Suomessa oli 10,8 miljardia euroa vuonna 2013 ja se on kasvanut keskimäärin 6,5 % vuodessa vuosien 2005 ja 2013 välillä. Sosiaalihuollon palveluita tuottavat julkinen sektori, säätiöt sekä yritykset. Yksityisen sektorin rooli sosiaalipalveluiden tuottajana on vahvistunut viime aikoina ja vuonna 2013 se vastasi lähes 17 prosentista koko tuotoksesta, kun vuonna 2005 vastaava osuus oli 10 %. Yritysten tuottama sosiaalipalveluiden tuotos on kasvanut keskimäärin 14 % vuodessa vuosien 2005 ja 2013 välillä. Kuntien tiukka taloustilanne tukee edelleen yksityisen sektorin asemaa sosiaalipalveluiden tuottajana, johtuen mm. julkisten palvelujen saatavuuden heikkenemisestä kustannuspaineiden vuoksi sekä kuntien pyrkiessä tehostamaan toimintaansa yhteistyössä yksityisten palveluntuottajien kanssa. Pihlajalinna tuottaa valikoidusti 11

12 sosiaalipalveluita, ja tarjoaa pääasiassa ikääntyneiden palveluita. Sosiaalipalveluiden tuotos Suomessa (mrd. EUR) Julkisyhteisöt Voittoa tavoittelemattomat yhteisöt Yritykset Lähde: Tilastokeskus Markkinakasvuun vaikuttavia tekijöitä Sosiaali- ja terveydenhuoltomarkkinalla on useita toimialan kasvuun positiivisesti vaikuttavia tekijöitä, jotka vaikuttavat Pihlajalinnan liiketoimintaan sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä. Ikääntyvä väestö Suomen väestö on Tilastokeskuksen mukaan yksi Euroopan nopeimmin ikääntyvistä ja yli 75-vuotta täyttäneiden osuuden kokonaisväestöstä odotetaan kaksinkertaistuvan vuodesta 2011 vuoteen 2035 mennessä. Koska ikääntyvät ihmiset vaativat keskimäärin enemmän terveydenhuollon palveluita, ikääntyneiden kasvavan määrän odotetaan lisäävän sosiaali- ja terveydenhuollon palveluiden kysyntää pitkällä aikavälillä. Kuntien heikentyvä talous Kuntien taloudellinen tilanne on heikentynyt selvästi viime vuosina. Kuntien jatkuva alijäämä on johtanut lisääntyneeseen velanottoon. Kuntien ja kuntayhtymien lainakanta on kaksinkertaistunut vuosien aikana ja samalla keskimääräinen kunnallisveroaste on noussut 20,0 prosenttiin vuonna 2013, kun se vuonna 2005 oli 18,7 prosentin tasolla. Merkittävä syy kuntasektorin negatiiviseen talouskehitykseen on menojen kasvu erityisesti sosiaali- ja terveydenhuollon osalta. Sosiaali- ja terveydenhuollon osuus paikallishallinnon menoista nousi keskimäärin 55 prosentista 58 prosenttiin vuosina Koska kuntien sosiaali- ja terveydenhuollon menot muodostavat suurimman erän paikallishallinnon menoista, niiden hillitseminen on tärkeää kuntien pyrkiessä tasapainottamaan talouttaan. Kunnat voivat pyrkiä lisäämään tehokkuuttaan ulkoistamalla sosiaali- ja terveydenhuollon palveluita, mikä lisää yksityisen palvelutuotannon kysyntää julkisrahoitteisella markkinalla. Vaihtoehtoisesti kuntien joutuessa mahdollisesti heikentämään terveydenhuollon palveluiden tasoa tai saatavuutta taloudellisten syiden vuoksi, yksityisrahoitteisen terveydenhuollon kysynnän odotetaan kasvavan. Vapaaehtoisten sairausvakuutusten suosion kasvu Vapaaehtoisten sairausvakuutusten määrä on ollut viime vuosina selvässä kasvussa ja yksityisiä sairausvakuutuksia on Suomessa yhteensä noin miljoonalla henkilöllä. Suhteellisesti eniten ovat kasvaneet yritysten ottamat aikuisten sairausvakuutukset, mutta lasten vakuutukset ja yksityishenkilöiden ottamat aikuisten vakuutukset ovat kuitenkin säilyneet suurimpina ryhminä. Kasvuun vaikuttaneita tekijöitä ovat olleet muun muassa huoli julkisten palveluiden riittävästä saatavuudesta sekä halu varmistaa nopea hoitoon pääsy. Vapaaehtoisten sairausvakuutusten määrän rinnalla yksityisten palveluiden kysyntä kasvaa. Kasvava terveystietoisuus Kasvava kiinnostus omasta terveydentilasta ja hyvinvoinnista on tukenut yksityisrahoitteisia terveyspalveluita, sillä ihmisten valmius maksaa terveyspalveluista sekä heidän vaatimustasonsa tarjottavien palveluiden laadun suhteen ovat kasvaneet. Yhtiön johdon näkemyksen mukaan korkealaatuiseen työterveyshuoltoon tottuneet asiakkaat ovat eläkkeelle siirryttyään todennäköisiä yksityisrahoitteisen perusterveydenhuollon asiakkaita, mikä voi väestön ikääntymisestä johtuen kasvattaa yksityisen terveydenhuoltopalveluiden kysyntää tulevaisuudessa. Työterveyden kasvava merkitys Vuonna 2013 työterveyshuollon menot olivat 819 miljoonaa euroa Tilastokeskuksen mukaan. Ne ovat kasvaneet keskimäärin 7,2 prosenttia vuodessa vuosien 2005 ja 2013 välillä. Työnantajien huomio kiinnittyy sairauden hoidon sijaan entistä enemmän ennaltaehkäisevään työterveyshuoltoon, millä pyritään pidentämään työntekijöiden työikää ja alentamaan työkyvyttömyydestä aiheutuvia kustannuksia. Kasvava työterveyden rooli ja palveluiden käyttö tukee yksityisrahoitteisten terveydenhuollon palveluiden kysyntää. Terveydenhuoltojärjestelmä Suomessa Suomen kunnat ovat lailla velvoitettuja järjestämään terveyden- ja sosiaalihuollon palvelut asukkailleen. Pääsääntöisesti kunnat vastaavat itse perusterveydenhuollon ja sosiaalihuollon palveluiden tuottamisesta kuntien muodostamien sairaanhoitopiirien vastatessa erikoissairaanhoidon tuottamisesta alueellaan. Jokaisen Suomen kunnan on kuuluttava yhteen kahdestakymmenestä sairaanhoitopiiristä ja jokainen sairaanhoitopiiri kuuluu yhteen viidestä yliopistollisen keskussairaalan ympärille muodostetusta erityisvastuualueesta. 12

13 Itsenäisen palveluiden järjestämisen lisäksi kunnat voivat ulkoistaa palveluiden tuotannon yksityisen sektorin toimijalle. Palveluiden ulkoistamista säätelee Laki julkisista hankinnoista ja kuntien on järjestettävä avoin kilpailutus, jos palveluiden järjestäminen päätetään ulkoistaa jollekin yksityisen sektorin toimijalle, kuten Pihlajalinnalle. Julkisen sektorin osuus terveydenhuoltomenojen rahoituksesta oli 74 % vuonna Täten julkiset palvelut rahoitetaan Suomessa pääasiassa verovaroin kunnallisveron sekä valtionosuusjärjestelmän kautta. Kotitalouksien osuus koko terveydenhuollon palveluiden rahoituksesta oli 13 % vuonna 2013 yritysten osuuden ollessa noin 4 %. Kotitalouksien ja yritysten käyttämistä palveluista Kela korvaa osan kansallisen sairausvakuutusjärjestelmän kautta. Kelan osuus koko terveydenhuollon palveluiden menoista oli noin 6 % vuonna Vakuutusyhtiöt korvaavat myös osan kotitalouksien ja yritysten terveydenhuollon kuluista. Vakuutusyhtiöiden korvausten osuus koko terveydenhuollon palveluiden menoista oli noin 2 % vuonna Avustuskassat ja kotitalouksia palvelevat voittoa tavoittelemattomat yhteisöt osallistuivat myös terveydenhuollon rahoitukseen. Sairausvakuutus on pakollinen ja kattaa koko Suomen väestön. Sairausvakuutuksesta korvataan osa yksityisen terveydenhuollon lääkärin- ja hammaslääkärinpalkkioista sekä lääkärin määräämistä tutkimuksista ja hoidoista. Yksityisrahoitteinen terveydenhuoltomarkkina Yksityisrahoitteinen terveydenhuoltomarkkina käsittää yksityisen perus- ja erikoissairaanhoidon palvelut, työterveyshuollon palvelut sekä suun terveydenhoidon palvelut. Terveyden ja hyvinvoinnin laitoksen (THL) tietojen mukaan vuonna 2013 yksityisrahoitteiset terveyshuollon menot olivat noin 2,2 miljardia euroa. Menot ovat kasvaneet keskimäärin 5,3 % vuodessa vuosien 2005 ja 2013 välillä. Pihlajalinna on vahvasti läsnä kaikissa yksityisrahoitteisen markkinan pääsegmenteissä ja toimii markkinalla Dextrabrändin alla. Yksityisrahoitteisen terveydenhuollon menot Suomessa (mrd. EUR) 2,5 2 1,5 1 0, Perus- ja erikoissairaanhoito Työterveyshuolto Suun terveydenhoito Lähde: Terveyden ja hyvinvoinnin laitos (THL) Perus- ja erikoissairaanhoidon palvelut käsittävät yleis- ja erikoislääkäripalvelut, kuntoutuspalvelut, laboratorio- ja kuvantamistutkimuksen sekä muun yksityisen tutkimuksen ja hoidon. Vuonna 2013 nämä menot olivat 1,1 miljardia euroa. Yleislääkäripalvelut käsittävät vain pienen osan yksityisrahoitteisista perus- ja erikoissairaanhoidon palveluista, sillä julkisella sektorilla on perinteisesti ollut vahva rooli perusterveydenhuollon palveluntuotannossa. Suurimmat menoerät ovat erikoislääkäripalvelut sekä kuntoutus, jotka vastasivat yhteensä 68 % kokonaismenoista vuonna Työterveyshuolto on työntekijöiden terveyden ja työolojen kehittämiseen tähtäävää toimintaa, jolla pyritään tukemaan henkilön työkykyisyyttä koko työuran ajalla. Työnantajalla on työterveyshuoltolain perusteella velvollisuus järjestää työsopimus- ja virkasuhteessa oleville työntekijöilleen ehkäisevää työterveyshuoltoa, minkä lisäksi työnantaja voi järjestää yleislääkäritasoista sairaanhoitoa. Työterveyshuollon piirissä oli vuonna 2012 noin 1,9 miljoonaa henkilöä ja menot olivat noin 650 miljoonaa euroa. Palvelut voi hankkia kunnalliselta terveyskeskukselta tai yksityiseltä palveluntarjoajalta. Palvelut voi myös järjestää itse omalla työterveysasemalla tai yhdessä toisten työnantajien kanssa yhteisellä työterveysasemalla. Yksityiset terveyspalveluyhtiöt ovat viime vuosina kasvattaneet merkittävästi osuuttaan työterveyspalvelujen tuottajina. Vuonna 2012 työterveyshuollon piiriin kuuluvista työntekijöistä 53 % sai yksityisen sektorin tuottamaa palvelua. Pihlajalinna on kasvava toimija työterveyshuollon markkinoilla ja sillä on noin työterveysasiakasta. Suun terveydenhoidon menot olivat 430 miljoonaa euroa vuonna Yksityisellä sektorilla on ollut perinteisesti vahva rooli suun terveydenhoidon markkinalla, sillä kunnat ovat olleet velvoitettuja tarjoamaan kaikille asukkailleen suun terveydenhoitoa osana perusterveydenhuollon palveluita vasta vuodesta 2002 alkaen. Yksityisrahoitteiset suun terveydenhoidon palvelut sisältävät paljon erikoishammashoitoa, kun julkinen palveluntuotanto keskittyy laajalti perushammashoitoon. Suun terveydenhoidon markkina on hyvin hajaantunut ja koostuu muutamasta suuremmasta toimijasta (mm. Oral Hammaslääkärit, Terveystalo, Mehiläinen, Attendo ja Plusterveys) sekä suuresta määrästä pieniä yksityisiä klinikoita. Pihlajalinna on kasvattanut suun terveydenhuollon liiketoimintaansa voimakkaasti viime vuosina avaamalla uusia toimipisteitä sekä laajentamalla toimintaansa ostamalla pieniä hammasklinikoita. Julkisrahoitteinen sosiaali- ja terveydenhuoltomarkkina Yksityisen palveluntuotannon osuus julkisrahoitteisesta markkinasta on kasvanut tasaisesti viime vuosina ja vastasi 7,0 prosenttia 11,8 miljardin euron markkinasta vuonna 2013 verrattuna 6,3 prosenttiin vuonna Osuuden kasvuun on vaikuttanut kuntien pyrkimys ulkoistamaan joko yksittäisiä terveysasemia tai koko sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluitaan yksityisille palveluntuottajille. Kuntien heikentyvä taloudellinen tilanne ja yksityisen 13

14 palveluntuotannon kyky tuottaa palvelut kustannustehokkaasti on tärkein terveydenhuollon yksityisen palveluntuotannon kasvuun vaikuttava tekijä. Pihlajalinna on laaja-alaisesti läsnä koko julkisrahoitteisen terveydenhuollon markkinalla ja on yksi harvoista toimijoista Suomessa, jolla on kyky tarjota suuria kokonaisulkoistusratkaisuja. Julkisrahoitteisen terveydenhuoltopalveluiden menot Suomessa (mrd. EUR) Julkinen tuotanto Lähde: Terveyden ja hyvinvoinnin laitos (THL) Julkisten terveydenhuoltopalveluiden ulkoistaminen alkoi laajamittaisesti vuonna 1999, kun yksityiset palveluntuottajat alkoivat tarjota työvoimapalveluita kunnille. Työvoimapalvelut käsittävät yksittäisen terveydenhuollon ammattihenkilön vuokraamisen julkisen sektorin tarpeisiin. Työvoimapalvelumarkkina kasvoi voimakkaasti vuoteen 2004 asti, kunnes kunnat alkoivat ulkoistaa kokonaisia terveyskeskuksia yksityisille palveluntarjoajille. Terveysasemaulkoistuksissa yritys vastaa kaikista terveyskeskuksen tuottamista perusterveydenhuollon palveluista, sisältäen mm. vastaanotto- ja avosairaanhoidon palvelut. Ulkoistusmarkkina koki muutoksen jälleen vuonna 2007, kun solmittiin ensimmäisen aluesairaalaa koskeva ulkoistussopimus. Sairaalaulkoistuksissa yksityinen palveluntarjoaja vastaa kaikista aluesairaalassa tuotetuista palveluista sisältäen erikoissairaanhoidon ja leikkauspalvelut. Pihlajalinna on vuodesta 2010 lähtien vastannut sairaala- ja terveysasemaulkoistuksesta Jämsässä 51-prosenttisesti omistamansa tytäryhtiön Jokilaakson Terveys Oy:n kautta. Sopimuksen arvo Pihlajalinnalle vuonna 2014 oli noin 22 MEUR. Kokonaisulkoistukset Yksityinen tuotanto Kokonaisulkoistukset ovat toimintamallina varsin tuore ilmiö ja Suomessa on tähän mennessä kilpailutettu reilu kymmenenkunta sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistussopimusta. Pihlajalinna on yksi harvoista toimijoista Suomessa, joilla on kyky tarjota kokonaisulkoistuksia kunnille laajan palveluvalikoimansa ansiosta. Pihlajalinnan lisäksi muita toimijoita tällä saralla ovat Attendo ja Terveystalo. Hyvin lähellä Pihlajalinnan tämän hetkistä liiketoimintaportfolion koostumusta on myös Mehiläinen, mutta yhtiöllä ei vielä ole ainuttakaan referenssiä kokonaiskuntaulkoistuspuolella. Referenssit ovat tärkeitä siinä vaiheessa, kun kunnat päättävät kenelle sopimukset annetaan. Pihlajalinna on ainutlaatuisessa kilpailuasemassa vahvan track-recordinsa ansiosta ja yhtiö on markkinajohtaja Suomessa toteutetuissa kokonaisulkoistuksissa. Sosiaali- ja terveyspalveluiden kokonaisulkoistusten logiikka perustuu siihen, että kunnat haluavat pysäyttää sosiaali- ja terveydenhuoltomenojen hallitsemattoman kasvun, tai vähintään hillitä kasvun kulmakerrointa. Tämä pyritään tekemään määrittämällä riittävät kriteerit (esim. laatu- ja kustannustaso), joilla palvelut pitää pystyä jatkossa tuottamaan, minkä jälkeen järjestetään julkinen tarjouskilpailu yksityisten palveluntuottajien kesken. Kokonaisulkoistuksissa yksityinen palveluntuottaja (esim. Pihlajalinna) vastaa kunnan kaikista sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluista viranhaltijatehtäviä lukuun ottamatta. Ulkoistussopimukset ovat pääsääntöisesti voimassa pitkään (yleisesti noin 10 vuotta). Sopimuskauden päättymisen jälkeen kunnilla voi olla vielä optiokausi jatkaa alkuperäistä sopimusta esimerkiksi viidellä lisävuodella. Sopimuskauden pidentämistä koskevan option lisäksi sopimukseen kuuluu myös optio asukasmäärän laajentamiseen. Tämä voi tapahtua esimerkiksi silloin, kun tilaajakunta muodostaa kuntaliitoksen tai muun yhteistoiminta-alueen vieressä olevan toisen kunnan kanssa. Tällöin sopimusta voidaan laajentaa siten, että se koskee myös uuden kunnan asukkaita, eikä laajentamista varten tarvitse käydä läpi uutta julkista kilpailutusta. Sopimuskauden aikana hinnoittelua tarkastetaan esimerkiksi julkisten menojen muutosten, väestön määrän ja ikärakenteen muutosten mukaisten indeksikorotusten mukaisesti. Sopimuksiin kuuluu tyypillisesti käyttöoikeus kunnan palvelutuotantotiloihin ja käyttöomaisuuteen, minkä vuoksi uuden ulkoistussopimuksen käynnistyminen ei vaadi yksityiseltä palveluntuottajalta merkittäviä investointeja suhteessa ulkoistussopimuksen kokoon. Kokonaisulkoistusten vaatima käyttöpääoma on sopimuksen alussa tyypillisesti negatiivinen. Ensimmäiset kuntien sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistukset yksityiselle palveluntarjoajalle tehtiin vuonna Rääkkylän kunta (n asukasta) ulkoisti tuolloin koko sosiaali- ja terveydenhuollon palvelunsa Attendolle. Pihlajalinnan ensimmäinen kokonaisulkoistus alkoi Mänttä-Vilppulassa (n asukasta), jota varten perustettiin Mänttä-Vilppulan kaupungin kanssa Pihlajalinnan 51-prosenttisesti omistama tytäryhtiö Mäntänvuoren Terveys Oy. Alkuperäinen hankintapäätös kuitenkin kumottiin korkeimman hallinto-oikeuden päätöksellä , sillä tarjouskilpailun voittaneen Pihlajalinnan osallistumishakemus ja tarjous olivat KHO:n päätöksen mukaan sisältäneet keskenään ristiriitaisia tietoja ehdokkaana ja tarjoajana toimivasta tahosta. 14

15 Tarjouskilpailun hävinnyt Attendo valitti päätöksestä markkinaoikeuteen, jonka päätöksestä puolestaan Pihlajalinna ja Mänttä-Vilppula valittivat korkeimpaan hallinto-oikeuteen. Tällä hetkellä Pihlajalinna tuottaa Mänttä- Vilppulan kokonaisulkoistusta väliaikaisen toukokuussa 2015 laaditun sopimuksen perusteella. Väliaikainen sopimus on voimassa siihen saakka, kunnes Mänttä-Vilppulan kaupunki on tehnyt päätöksen palveluiden järjestämisestä jatkossa, kuitenkin enintään saakka. Uusi kilpailutus Mänttä-Vilppulan sote-ulkoistuksesta on käynnistetty syyskuussa Sopimuksen mukainen nettokustannus kunnalle oli vuonna 2015 noin 39 MEUR. Tämä on melko hyvä arvio myös sopimuksen vuotuisesta arvosta Pihlajalinnalle. Kyseessä on siis merkittävän kokoinen sopimus, jos Pihlajalinna menettää uudessa kilpailutuksessa ulkoistussopimuksen jollekin toiselle yksityiselle palveluntuottajalle. Pihlajalinna tuottaa kokonaisulkoisuksia Mänttä-Vilppulan lisäksi myös monelle muulle kunnalle. Vuoden 2014 alusta alkaen Pihlajalinna on tuottanut myös Juupajoen kunnan (n asukasta) sosiaali- ja terveydenhuollon palvelut. Juupajoen sopimuksen mukainen nettokustannus kunnalle on 6,8 MEUR vuonna Vuoden 2015 aikana uusia ulkoistussopimuksia on käynnistynyt Parkanon kaupungissa (n asukasta) alkaen, Kihniön kunnassa (n asukasta) alkaen ja Jämsän kaupungissa (n asukasta) alkaen. Parkanon sopimuksen arvo (nettokustannus kunnalle) on 21,3 MEUR vuodessa, Kihniön 7,7 MEUR vuodessa ja Jämsän 31,7 MEUR vuodessa alkaen Pihlajalinna alkaa tuottaa sosiaali- ja terveydenhuollon palveluita myös Kuusiokunnille, joihin kuuluvat Alavuden kaupunki, Kuortaneen kunta ja Ähtärin kaupunki. Kuusiokuntien sopimuksen mukaiset nettokustannukset ovat noin 80 MEUR vuodessa, joten kyseessä on erittäin suuren luokan kuntaulkoistus. Huomioitava on, että sopimuksen mukainen nettokustannus ei aina vastaa täysin Pihlajalinnalle sopimuksesta koituvaa vuotuista liikevaihtoa, mutta tämä toimii melko hyvänä indikaattorina sopimuksen arvosta Pihlajalinnalle (liikkuma tyypillisesti +/-10 %:n sisällä). Vuoden 2016 aikana on sovittu alkamaan myös laajennus Jämsän sopimukseen, jossa nykyinen 31,7 MEUR:n sopimus laajenee 51,4 MEUR:n kokoiseksi , kun Jämsän laskennallinen osuus erikoissairaanhoidon muualta ostetuista palveluista lisätään summaan. Pelkästään näiden kahden em. sopimuksen alkaminen lisää Pihlajalinnan liikevaihtoa arviomme mukaan noin 100 MEUR:lla tilikaudella Kun otetaan huomioon, että tilikauden 2014 liikevaihto oli noin 149 MEUR, tulee yhtiön kokoluokka arviomme mukaan yli kaksinkertaistumaan tältä tasolta jo tilikauden 2016 aikana. Vuodelle 2017 on tällä hetkellä tiedossa ulkoistussopimus Soinin kunnan kanssa, jonka on määrä alkaa Soinin kunnan nettomenot vuonna 2013 olivat 9,1 MEUR, mutta lopullinen sopimuksen mukainen summa määräytyy vuoden 2016 toteutuman perusteella. Jämsän sopimukseen tulee toinen laajennus, kun myös Jokilaakson Terveyden Jämsän kaupungille tuottamat palvelut siirtyvät uuden sopimuksen alle. Jämsän soteulkoistussopimuksen arvo nousee näin 68 MEUR:oon aikaisemman 51,4 MEUR:n sijaan. Kokonaisulkoistukset tulevat tarjoamaan Pihlajalinnalle merkittävän kasvuhyppäyksen seuraavan 2-3 vuoden aikana. Yhtiö on myös indikoinut, että monet kunnat (jo julkistettujen sopimusten lisäksi) ovat ottaneet yhteyttä ja osoittaneet mielenkiintoa kokonaisulkoistussopimusten kilpailuttamista kohtaan. Pidämmekin hyvin todennäköisenä, että Pihlajalinna solmii uusia kokonaisulkoistussopimuksia seuraavan 12kk aikana, jotka alkavat vuosien välillä. Pihlajalinnan kasvuprosentit ovat olleet perustamisesta lähtien aina korkealla tasolla, mutta nyt absoluuttiset kasvuluvut alkavat nousta miljoonista kymmeniksi miljooniksi tai jopa sadan miljoonan liikevaihdon kasvuharppauksiksi vuositasolla. Tämä asettaa uudenlaisia haasteita johdolle, sillä näin suuri kasvu vaatii lisäpanostuksia organisaation henkilöstöön, tietojärjestelmiin ja muihin kiinteisiin kuluihin. Samalla yhtiöön syntyy väistämättä päällekkäisyyksiä, joita joudutaan purkamaan erilaisilla uudelleenorganisointi- ja tehostamisohjelmilla hyvän kannattavuuden ylläpitämiseksi. Mitä enemmän yhtiö voittaa kokonaisulkoistussopimuksia, sitä laajemmalle alueelle sen palveluntarjonta Suomessa kasvaa. Tämä muodostaa positiivisen kierteen, joka auttaa solmimaan uusia asiakkuuksia esimerkiksi työterveyshuollon puolella ja yhteistyösopimuksia vakuutusyhtiöiden kanssa, joille maantieteellinen laajuus on yksi tärkeä kriteeri kumppanin valinnassa. Samalla kun Pihlajalinna ja muut yksityiset palveluntuottajat solmivat uusia kokonaisulkoistussopimuksia, niiden profiili ja vaikutusvalta Suomen sosiaali- ja terveydenhuoltomarkkinoilla kasvaa. Tämä on hyödyllistä siinä vaiheessa, kun sote-uudistusta valmistellaan, sillä mitä enemmän tämän tyyppisiä sopimuksia kunnilla on, sitä vaikeampi valtiolla on sivuuttaa yksityisiä palveluntuottajia sote-uudistuksen valmistelussa. Uskomme Pihlajalinnan vahvan kasvuhakuisuuden taustalla olevan osittain myös yhtiön halu olla too big to ignore, kun sote-uudistuksen isoista linjoista päätetään. Kuntaulkoisuksien riskit Edellä mainittujen seikkojen lisäksi näemme nopeassa kokonaisulkoistussopimusten määrän kasvussa riskin siitä, että Pihlajalinnan sijoittajaprofiili muuttuu radikaalisti. Pihlajalinna on pystynyt osoittamaan esimerkiksi Mänttä- Vilppulan kokonaisulkoistuksessa erinomaisia tuloksia saavutetuista säästöissä, mutta kyseinen liiketoimintamalli vaatii mielestämme pidemmän historian, jotta sen toimivuudesta ja kannattavuudesta yksityiselle palveluntuottajalle voidaan olla kohtuullisen varmoja. Yhtiö lukkiutuu ulkoistussopimuksilla tyypillisesti kymmeneksi vuodeksi samaan veneeseen kuntien kanssa ja ottaa vastatakseen niiden koko sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluiden tuottamisen. Vaikka emme tiedä ulkoistussopimusten kaikkia yksityiskohtia, näemme näissä jonkin asteisen riskin, ettei sopimusten laatimisessa ole osattu ottaa kaikkia negatiivisia erikoistilanteita huomioon ja 15

16 Pihlajalinna voi joutua lukittumaan kannattamattomiin sopimuksissa pitkän aikaa ilman tietä ulos. Yhtiö on pyrkinyt vakuuttamaan, että sopimukset ovat sen verran yksityiskohtaisesti laadittuja, että jos merkittäviä lakimuutoksia tulee tai sopimukseen liittyvät rakenteet muuttuvat, niin se otetaan aina huomioon. Yhtiö on myös vakuuttanut, että laskelmat testataan erilaisilla skenaarioilla yhtiössä moneen kertaan ennen kuin tarjoukset kuntaulkoistuksista laitetaan sisään ja ainakin vielä on sellainen tilanne, ettei Pihlajalinnalla ole yhtään tappiollista kuntaulkoistussopimusta. Yhtiö kantaa kuitenkin riskin siitä, että yksittäisiä vakavia sairastumisia tulee sopimuksen kohteena olevan kunnan alueella. Suuri riski Pihlajalinnalle on siis sellaisissa tapauksissa, jossa kuntaan tulee monia vakavia sairastumisia samaan aikaan, joiden hoito aiheuttaa paljon kustannuksia eli noin euroa vuodessa. Hoidon kustannusten oikeudenmukaiseen jakautumiseen on kehitetty kuntien välinen tasausjärjestelmä, jonka kautta katetaan hoidon kustannukset kaikista kalliimpien potilaiden osalta. Kun hoidetun potilaan laskutettavat kustannukset ylittävät euroa kalenterivuodessa, saa Pihlajalinna takaisin tasauslaskulla ylittävän summan. Tämä toimii palveluntuottajille vähän kuin vakuutus, jottei yksi satunnainen negatiivinen tapahtuma pysty vaarantamaan liiketoiminnan elinkelpoisuutta. Mitä isompi kunta ja mitä suurempi potilasmäärä on, sitä pienempi vaikutus tällaisista satunnaisvaihteluista tulee. Suuri skaala toimii tässä riskiä pienentävänä tekijänä ja sen takia hyvin pienet kunnat voidaan nähdä suuremman riskin sopimuksina, jotka eivät erityisesti kiinnosta Pihlajanlinnaa. Tämän lisäksi näemme ulkoistussopimuksissa merkittävän poliittisen riskin, jossa on kaksikin näkökulmaa. Ensimmäisenä voidaan mainita se, että vaikka Pihlajalinna on kuntien kanssa perustettavissa yhteisyrityksissä 51 %:n omistusosuudella määräysvaltaa käyttävä osakas, on yhteisyritysten hallituksissa sekä johtoportaissa kunnan edustajia, joilla voi olla hyvinkin erilaiset mielipiteet ja näkemykset siitä miten ja mihin suuntaan yhteisyritysten liiketoimintaa pitäisi kehittää. Toisekseen, valtion jatkuva tarve säästää terveydenhuoltomenoissa voi aiheuttaa yllättäviäkin muutoksia toimialalla ja erilaisia esteitä harjoittaa sektorilla Suomessa kannattavaa liiketoimintaa. Kilpailukenttä Pihlajalinna käy kilpailua yksityisasiakkaista niin muiden yksityisten terveydenhuoltopalveluiden tuottajien kuin julkisen sektorinkin kanssa. Yksityiset terveydenhuoltopalvelut ovat viime vuosina rakennemuutoksen ja yritysostojen seurauksena keskittyneet suurempiin terveydenhuollon palveluyrityksiin ja Pihlajalinnan, Mehiläisen, Terveystalon ja Attendon kaltaisiin suuriin konserneihin. Toimialan kehitys on Pihlajalinnan osalta johtanut tiiviimpään kumppanuusasemaan julkisen sektorin kanssa esimerkiksi toteutuneiden yhteisjärjestelyiden muodossa. Samaan aikaan toimialan kehitys on tuonut mukanaan myös kilpailuasetelmaa yksityisten ja julkisten toimijoiden välille. Kilpailuun julkisen sektorin asiakkaista ja ulkoistusprojekteista vaikuttaa se, että julkisen sektorin on kilpailutettava terveys- ja sosiaalihuollon palveluiden ulkoistukset. Pihlajalinnan on näin kyettävä tarjoamaan palvelut kustannustehokkaammin ja laadukkaammin kuin kilpailijansa. Monissa uusissa kilpailutusprojekteissa päätös perustuu moneen eri laatukriteeriin, eikä pelkästään hintaan, joten Pihlajalinnan vahva kokemus ja menestys kuntien ulkoistamisprojekteissa on sille tärkeä kilpailuetu. Terveyspalvelujen tuotanto on usein paikkaan ja kieleen sidottua, joten kotimaisten terveyspalveluiden tuottaminen Suomen rajojen ulkopuolella ei ole alalla luonteenomaista. Pihlajalinna toimii tällä hetkellä Suomen rajojen sisällä, eikä yhtiö näytä tällä hetkellä vakavasti harkitsevan toiminnan laajentamista muihin maihin. Tämä on mielestämme hyvinkin ymmärrettävä ratkaisu, kun ottaa huomioon, että yhtiö kasvaa Suomessa noin 50 prosentin vuosivauhtia vielä usean vuoden ajan. Toisaalta kansainväliset terveyspalveluyritykset voivat yritysostoin ja investoinnein vaikuttaa terveyspalveluiden kilpailutilanteeseen Suomessa ja näin on viime vuosina myös käynyt. Esimerkiksi vuonna 2007 ruotsalainen terveyspalveluyritys Attendo laajentui Suomeen ostamalla silloisen MedOne-konsernin, josta on muodostunut Pihlajalinnalle monella eri palvelualueella yksi suurimmista kilpailijoista. Merkittävät markkinatoimijat ovat olleet aktiivisia investoimaan suomalaiseen terveydenhuoltomarkkinaan ja vuosien 2014 ja 2015 aikana on julkistettu useita kilpailukenttään vaikuttavia tapahtumia. Panostaja Oyj osti 75 % Megaklinikka Oy:n osakekannasta maaliskuussa Marraskuussa 2014 Mehiläinen ja Mediverkko-konserni julkistivat yhdistymisaikeensa ja Adelis Equity Partners ilmoitti ostavansa enemmistön Med Group Oy:stä. Myös Helsingin pörssistä vuonna 2014 pois ostettu Oral Hammaslääkärit on ollut erittäin aktiivinen hammaslääkärialan konsolidojia. Pohjola Vakuutus puolestaan ilmoitti laajentavansa Omasairaala Oy:n toimintaa neljälle uudelle paikkakunnalle ja lisäävänsä palveluntarjontaansa merkittävästi. Käsityksemme mukaan Pohjolan Omasairaala on jo vaikuttanut selvästi pääkaupunkiseudun kilpailutilanteeseen ja arviomme mukaan vakuutusyhtiöistä saattaa muodostua tulevaisuudessa jonkin asteisia kilpailutilannetta kiristäviä markkinahäirikköjä Suomen sosiaali- ja terveydenhoitomarkkinoille. Alalla tapahtuu jatkuvasti konsolidaatiota ja erilaisia yritysjärjestelyjä ja Pihlajalinnan kilpailijoista Mehiläinen on viimeisen vuoden aikana jopa väläyttänyt harkitsevansa listautumista pörssiin. Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito (L&E) Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito-segmentin suurimpia kilpailijoita valtakunnallisella tasolla ovat Terveystalo Healthcare -konserni, jonka liikevaihto vuonna 16

17 2014 oli 305 miljoonaa euroa, sekä Mehiläinen, jonka liikevaihto vuonna 2014 oli noin 400 miljoonaa euroa (sis. Mediverkon). Lisäksi alueellisella tasolla kilpailijoita ovat pääkaupunkiseudulla toimivat lääkäriasemaketjut sekä eri kaupungeissa paikallisesti toimivat perinteiset lääkärikeskukset ja klinikat. Leikkaustoiminta ja julkinen erikoissairaanhoitopalvelualueen suurimpia kilpailijoita ovat Terveystalo ja Mehiläinen sekä Pohjolan omistama Omasairaala, jonka liikevaihto vuonna 2013 oli 10 miljoonaa euroa. Omasairaala on erikoistunut ortopediseen päiväkirurgiaan ja toimii tällä hetkellä ainoastaan Helsingissä, mutta on ilmoittanut laajentavansa toimintaa sekä maantieteellisesti että palvelutarjonnaltaan. Myös Diacor tarjoaa leikkauspalveluita pääkaupunkiseudulla. Silmäkirurgian puolella suurin kilpailija on Silmäasema Fennica, jonka liikevaihto vuonna 2014 oli 101 miljoonaa euroa. Suunterveydenhoito -palvelualueen suurimpia kilpailijoita ovat valtakunnallisella tasolla Oral Hammaslääkärit - konserni, jonka liikevaihto vuonna 2013 oli 58 miljoonaa euroa, Plusterveys-konserni, jonka liikevaihto vuonna 2014 oli 123 miljoonaa euroa ja Mehiläinen-konserni, minkä lisäksi alueellinen kilpailu on erittäin pirstaloitunutta. Myös Attendo tarjoaa suunterveydenhoidon palveluita. Työterveyshuolto -palvelualueen suurimmat kilpailijat ovat Terveystalo ja Mehiläinen, sekä pääkaupunkiseudulla Diacor ja Aava Terveyspalvelut -konserni, jonka liikevaihto vuonna 2013 oli 49 miljoonaa euroa. Myös Pohjola on ilmoittanut laajentavansa palveluntarjontaansa työterveyshuoltopalveluihin. Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut (P&S) Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut-segmentin suurimpia kilpailijoita ovat Attendo ja Mehiläinen. Kokonaisulkoistukset -palvelualueen merkittävimmät kilpailijat ovat Attendo, Terveystalo ja Mehiläinen. Terveysasemaulkoistukset -palvelualueella merkittävimmät kilpailijat ovat Attendo, Mehiläinen sekä Coronaria Hoitoketju Oy, jonka liikevaihto vuonna 2013 oli 20 miljoonaa euroa. Muita merkittäviä toimijoita alalla ovat muun muassa Med Group -konserni, jonka liikevaihto vuonna 2013 oli 39 miljoonaa euroa. Työvoimapalveluissa yhtiön suurimmat kilpailijat ovat Attendo, Mehiläinen sekä Coronaria. Hoivapalvelut -palvelualueella suurimmat toimijat ovat Attendo, Esperi Care -konserni, jonka liikevaihto vuonna 2014 oli 120 miljoonaa euroa, Vire Care-konserni (Mainio Vire), jonka liikevaihto vuonna 2014 oli 84 miljoonaa euroa, Mi-Hoiva-konserni (Mikeva), jonka liikevaihto vuonna 2013 oli 58 miljoonaa euroa sekä Mehiläinen. Ulkoistussopimukset Pihlajalinnan kattava palveluntarjonta on merkittävä kilpailuetu yhtiölle. Palvelutarjonta kattaa koko sosiaali- ja terveydenhuollon palveluketjun, minkä takia yhtiö on yksi harvoista alan toimijoista, joilla on kyky tarjota kokonaisulkoistusratkaisuja kunnille. Pihlajalinnalla on vahva markkina-asema erityisesti Pirkanmaalla, jonka läheisyyteen yhtiön ulkoistusliiketoiminta on keskittynyt. Maantieteellinen keskittyminen edesauttaa potilasvirtojen tehokasta ohjaamista sekä muiden toiminnallisten ja hallinnollisten synergioiden luomista. Lisäksi henkilöiden rekrytoiminen ja henkilöstöresurssien hyödyntäminen tehokkaasti eri toimipisteiden välillä tarjoaa yhtiölle merkittäviä tehokkuushyötyjä hajautettuun maantieteelliseen sijaintiin verrattuna. Pihlajalinnalla on ulkoistusliiketoimintaa Tampereella, Jämsässä, Kuhmoisissa, Hattulassa, Mänttä- Vilppulassa, Juupajoella, Parkanossa ja Kihniössä. Yhtiö aloittaa ulkoistuspalveluiden tuottamisen Alavudella, Kuortaneella ja Ähtärissä (Kuusiokunnat) ja Soinissa Vuoden 2013 jälkeen Pihlajalinna on voittanut kaikki kokonaisulkoistussopimusten kilpailutukset, joihin se on osallistunut. Syyskuussa 2015 Terveyden ja hyvinvoinnin laitos (THL) julkaisi alustavat tulokset SYKKI-tutkimushankkeestaan, joiden uskomme edistävän kuntien mielenkiintoa selvittää mahdollisuuksiaan sosiaali- ja terveyspalveluidensa ulkoistamiseen. THL:n tutkimushankkeen tarkoituksena oli selvittää, miten palvelujen kokonaisulkoistaminen Mänttä- Vilppulassa vaikutti 1) palvelujen kokonaiskustannuksiin ja 2) palvelujen käyttöön ja saatavuuteen. Vertailukuntina Mänttä- Vilppulalle valittiin 16 kunnan joukko samankaltaisia kuntia ja vertailut toteutettiin ennen-jälkeen vertailuna vuosina Pihlajalinna alkoi tuottaa Mänttä-Vilppulan sotepalveluita alkaen ja vertailukunnat jatkoivat palveluiden tuottamista itse. Pihlajalinna pystyi ensimmäisen toimintavuoden aikana laskemaan sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluiden nettokustannuksia jopa 8,2 % edellisestä vuodesta, kun samaan aikaan vertailukuntien yhteenlasketut nettokustannukset nousivat 5,1 % edellisvuodesta. Tutkimushankkeen loppupäätelmä oli, että Mänttä-Vilppulassa saavutetut säästöt olivat huomattavat ja Pihlajalinnan toimintamallin nimellisten nettomenojen pudotus poikkeuksellisen mittava. Laatunäkökulmia tullaan selvittämään jatkotutkimuksella myöhemmässä vaiheessa. Uskomme tämän tyyppisten kolmannen osapuolten tutkimusten kiihdyttävän keskustelua kunnissa kokonaisulkoistusten mahdollisuuksista ja Pihlajalinnan hyvät referenssit eivät ainakaan haittaa yhtiön pärjäämistä kilpailutuksissa. Monissa kunnissa on pian edessä leikkausja säästölinja, sillä tätä tahtia monet kunnat ovat konkurssissa ennen vuotta 2020, kun sote-lainsäädännön valmistelu alkaa olla maalissa. Monet kunnat pelkäävät soteuudistuksen heikentävän oman alueen lähipalveluja, mikä saattaa ajaa niitä tekemään ulkoistusratkaisuja ennen kuin on liian myöhäistä. Uskomme kuntien halun pitää lähialueen palvelut ja työpaikat elinvoimaisina ajan runsaisiin ulkoistuksiin tulevien vuosinen aikana. Se mitkä näistä sopimuksista kiinnostavat Pihlajalinnaa ja mitkä sopimukset yhtiö kykenee kilpailutuksessa voittamaan, on erittäin iso kysymysmerkki sekä samalla yksi isoimmista ajureista yhtiön markkina-arvon kehittymisen kannalta. 17

18 Katsaus Suomen kokonaisulkoistussopimuksiin Yhteenveto kilpailutetuista sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistuksista Suomessa Lähde: Pihlajalinna, Attendo, Kuntaliitto, Terveystalo, Väestörekisterikeskus 18

19 Strategia ja kilpailuedut Pihlajalinnan strategia perustuu yhtiön laajaan palvelutarjontaan sekä yksityisen että julkisen sosiaali- ja terveydenhuollon markkinalla. Yhtiön kasvun perustan muodostavat markkinakasvu ja uusien yksiköiden avaukset sekä nykyistä toimintaa täydentävät yrityskaupat, joiden avulla yhtiö pyrkii vahvistamaan asemaansa sosiaali- ja terveydenhuoltomarkkinoilla molemmissa segmenteissä. Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito -segmentissä yhtiön tavoitteena on jatkaa toiminnan laajentamista pääasiassa yritysostoilla, kokonaisulkoistushankkeiden erikoissairaanhoitopalveluilla, uusia toimipaikkoja perustamalla sekä toimipaikkojen palvelutarjontaa laajentamalla. Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut -segmentissä tavoite on harkitusti laajentaa ulkoistusliiketoiminnan maantieteellistä toiminta-aluetta sekä vahvistaa hoivapalveluiden alueellista palvelutarjontaa ja hoitoketjua kohdennetuilla yritysostoilla. Yksiköiden välisten synergioiden hyödyntäminen tuo yhtiölle kilpailuetua. Strategia Pihlajalinnan strategia perustuu yhtiön laajaan palvelutarjontaan sekä yksityisen että julkisen sosiaali- ja terveydenhuollon markkinalla. Yhtiön laaja palveluvalikoima tarjoaa kasvumahdollisuuksia usealla eri liiketoiminnan osaalueella, hajauttaa liiketoimintaan liittyviä riskejä sekä mahdollistaa merkittävien operatiivisten hyötyjen saavuttamisen segmenttien välillä. Pihlajalinnan strategia nojaa vahvasti tehokkaan hoitoketjun hyödyntämiseen ja yhtiön L&E- ja P&E-segmenttien välisiin synergioihin. Yhtiö pyrkii saavuttamaan aseman sosiaali- ja terveydenhoitoalan halutuimpana palveluntuottajana, työnantajana ja yhteistyökumppanina, sekä tehostamaan Suomen terveydenhuoltojärjestelmää. Pähkinänkuoressa näkemyksemme mukaan Pihlajalinnan ensisijainen tavoite kolmen vuoden tähtäimellä on kasvaa Suomen markkinalla selvästi isommaksi toimijaksi ja sen jälkeen keskittyä kannattavuuteen. Tästä syystä arviomme Pihlajalinnan kannattavuuden jäävän lähivuosien aikana selvästi yhtiön 7 %:n EBIT-tavoitteen alapuolelle. Lääkärikeskukset & erikoissairaanhoito (L&E) Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito -segmentissä Pihlajalinnan tavoitteena on jatkaa toiminnan laajentamista lääkärikeskuspalveluiden ja työterveyshuollon valtakunnalliseksi verkostoksi erityisesti yliopistokaupungeissa ja merkittävissä aluekeskuksissa. Yhtiöllä ei esimerkiksi ole toimintaa vielä seuraavissa suurissa kaupungeissa: Oulu, Turku, Lahti, Kuopio, Joensuu, Hämeenlinna ja Seinäjoki. Yhtiö pyrkii toteuttamaan kasvustrategiaansa yritysostoilla, uusia toimipaikkoja perustamalla sekä uusia ulkoistussopimuksia solmimalla. Valtakunnallisen verkoston luominen tuo useita hyötyjä segmentin liiketoiminnalle. Kun palveluverkosto kattaa koko Suomen, se tekee Pihlajalinnasta yhä houkuttelevamman yhteistyökumppanin mm. vakuutusyhtiöille ja edesauttaa työterveyshuoltosopimusten solmimista yritysten kanssa. Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito -segmentin yritysostoja on ollut yhtiön historiassa paljon, mutta ne ovat olleet pääosin kooltaan pieniä, mikä on luonut tasaista kasvua. Viime vuosina yhtiö on laajentanut suunterveydenhoidon toimintaansa hankkimalla mm. Tammerkosken Hammasklinikka Oy:n, Tampereen Hammashoito Oy:n ja Suomen Keinojuuriklinikka Oy:n sekä avaamalla uuden Dextra Hammasklinikan Helsingin keskustan Stockmannin tavarataloon. Leikkaustoimintaa puolestaan laajennettiin mm. Laser Tilkka Oy:n hankinnalla vuonna Maantieteellistä läsnäoloa on laajennettu esimerkiksi Jyväskylään tehdyillä investoinneilla, missä on avattu uusi lääkärikeskus toukokuussa 2015 ja mistä on hankittu viimeisen kahden vuoden aikana neljä yritystä. Edellä mainitun lisäksi Pihlajalinnan tavoitteena on laajentua maltillisesti valikoituihin terveydenhuollon erityispalveluihin, jotka tarjoavat hyviä liiketoimintamahdollisuuksia. Esimerkkejä viimeaikaisista laajentumisalueista ovat lapsettomuushoidot, plastiikkakirurgia sekä uutena liiketoimintana käynnistettäväksi suunniteltu mobiilikuvantaminen. Laajentumisessa hyödynnetään Dextra-brändiä ja tavoitteena on samanaikaisesti myös vahvistaa yleisön mielikuvaa Dextra-brändistä laadukkaiden palveluiden tuottajana. Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito -segmentin toimipisteverkoston strategian mukainen laajentaminen tulevaisuudessa sekä yritysostoin että uusia toimipaikkoja avaamalla edellyttävät Pihlajalinnalta investointeja. Uusien toimipaikkojen avaaminen vaatii lähinnä investointeja uusiin laitteisiin, kun taas yritysostojen yhteydessä tehdyt investoinnit liittyvät pääasiassa ostettujen toimipaikkojen laitteiston uudistamiseen. Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut (P&S) Pihlajalinnan Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut - segmentin merkittävin kasvupotentiaali on Pirkanmaalla ja Keski-Suomessa, missä yhtiöllä on jo tällä hetkellä vahva markkina-asema ja kyky hyödyntää olemassa olevaa toimipisteverkostoa ja henkilöstöresursseja toiminnan laajentamisessa. Yhtiön tavoitteena on tehostaa kuntien terveyspalvelutuotantoa laajaa toimipisteverkostoaan hyödyntämällä säilyttäen kuitenkin samanaikaisesti 19

20 asiakaslupauksensa mukaisen toiminnan laadun ja toiminnan taloudellisen kannattavuuden. Suurimmat kasvuhypähdykset lähivuosina tulevat kuntien kokonaisulkoistuksista, joiden onnistuneella toteuttamisella on tärkeä rooli yhtiön tulevaisuuden kannattavuuden kehittymisessä. Pihlajalinna valitsee tarkkaan ne tarjouskilpailut, joihin yhtiö osallistuu. Valintaa tehdessä Pihlajalinna arvioi mm. kunnan kokoluokkaa, sijaintia, väestörakenteen kehitystä ja kunnan nykyistä kustannustehokkuutta. Pihlajalinnalla on erityisen vahvoja näyttöjä isojen kuntien kilpailutuksissa ja nämä ovat hyviä referenssejä tulevaisuutta ajatellen. Isojen kuntien kilpailutuksissa erikoissairaanhoidon osaaminen alkaa painottua enemmän sekä se, että kilpailutukseen löytyy hyviä osaajia. Arviomme mukaan tulevia kuntaulkoistuksia tullaan yhä useammin toteuttamaan kunnan ja yksityisen palveluntuottajan yhdessä perustaman yhteisyrityksen kautta. Tämä sopii Pihlajalinnalle hyvin aiemman kokemuksen perusteella, mutta pääomasijoittajataustaisille kilpailijoille tämä voi olla ongelmallinen konsepti. Tämä johtuu siitä, että tuloksen siirtäminen ulkomaille on tässä yhtiömuodossa hyvin vaikeaa, minkä lisäksi yhteistyömallissa joudutaan istumaan kunnan poliittisten päättäjien kanssa samassa hallituksessa, mikä ei välttämättä sovi ulkomailla päämajaa pitävien pääomasijoittajien ajatusmaailmaan. Pihlajalinnan tavoitteena on lisäksi harkitusti laajentaa segmentin maantieteellistä toiminta-aluetta hyödyntämällä yhtiön palvelutarjonnan kattavuutta ja nykyisten kokonaisulkoistussopimuksissa olevien optioiden tarjoamia laajennusmahdollisuuksia. Yksi konkreettinen esimerkki ulkoistussopimusten väestöoptioiden toiminnasta saatiin tämän syksyn aikana, kun Isojoki, Kauhava ja Teuva alkoivat selvittää liittymistä Kuusiokuntien terveyskuntayhtymään. Jos selvitys johtaa toimenpiteisiin ja Isojoki, Kauhava ja Teuva liittyvät Kuusiokuntien terveyskuntayhtymään, tuotetaan palvelut jatkossa Pihlajalinnan toimesta. Tämä tarkoittaisi Kuusiokuntien terveyskuntayhtymän koon tuplaamista, mikä tarkoittaisi arviomme mukaan uutta noin 80 MEUR:n arvoista vuosisopimusta Pihaljalinnalle. Ulkoistusliiketoiminnan laajentamisen ohella Pihlajalinnan tavoitteena on myös vahvistaa hoivapalveluiden alueellista palvelutarjontaa ja hoitoketjua kohdennetuilla yritysostoilla. Hoivapalvelut ovat olennainen osa yhtiön katkeamatonta hoitoketjua, vaikka liikevaihdolla mitattuna kyseessä on melko pieni osa konsernia. Listautuminen mahdollistaa kasvupanostukset Pihlajalinna -konserni on kasvanut voimakkaasti koko toimintahistoriansa ajan ja sen tavoitteena on kasvaa kannattavasti johtavaksi valtakunnalliseksi sosiaali- ja terveydenhuollon toimijaksi Suomessa. Pihlajalinna keräsi kesäkuussa järjestetyssä listautumisannissa noin 60 miljoonan euron bruttovarat. Listautumisannilla hankitut varat varmistavat johdon arvion mukaan Pihlajalinnan riittävän omarahoitusosuuden yhtiön tärkeimpien tulevien strategian mukaisten kasvuhankkeiden rahoittamiseksi. Listautumisannilla hankitut varat on tarkoitus käyttää taseen vahvistamiseen yhtiön pankkilainoja lyhentämällä, yritysjärjestelyihin ja uusien toimipaikkojen perustamiseen yhtiön kasvustrategian toteuttamiseksi. Listautumisannissa hankittujen varojen yhtenä tarkoituksena on edistää yhtiön mahdollisuutta toteuttaa kasvustrategiaansa myös yritysostoin. Listautumisen hyvänä puolena on yhtiön mahdollisuus käyttää jatkossa omia osakkeita strategian mukaisten yrityskauppojen rahoittamiseen. Yhtiö on ilmoittanut yrityskauppojen olevan olennainen osa yhtiön kasvustrategiaa ja ne voidaan jakaa strategisesti kahteen tyyppiin: 1) nykyistä liiketoimintaa täydentäviin pienempiin hankintoihin sekä 2) liiketoiminnan laajentamiseen tähtääviin yritysostoihin. Pienempiä hankintoja tehdään ensisijaisesti nykyisten palvelualueiden laajentamiseksi ja tukemiseksi. Tällaisia hankintoja ovat muun muassa hammaslääkäriyritysten hankinnat. Liiketoiminnan laajentamiseen tähtäävillä yritysostoilla Pihlajalinna pyrkii puolestaan laajentumaan uusille maantieteellisille markkinoille, uusille palveluntarjonnan alueille taikka sellaisiin avainpalveluihin, jotka yhtiö on aiemmin hankkinut muilta toimijoilta alihankintana. Yhtiö on aiemmin laajentanut liiketoimintaansa myös isommilla strategisilla yritysostoilla, mistä esimerkkinä on Dextra-lääkärikeskusketjun hankinta vuonna Taloudelliset tavoitteet Pihlajalinnalla on kolme pitkän aikavälin taloudellista tavoitetta, joista yksi liittyy kannattavuuteen, toinen taserakenteeseen ja kolmas osinkoon. Liikevoiton (EBIT) taso yli seitsemän prosenttia liikevaihdosta Nettovelan taso alle 3x käyttökate (EBITDA) Osinkoa jaetaan vähintään 1/3 nettotuloksesta Konsernin vakavaraisuus parani merkittävästi kesällä järjestetyn listautumisannin myötä. Omavaraisuusaste oli Q2 15 lopussa 39,8 % (Q2 14: 8,8 %) ja nettovelkaantumisaste 36,6 % (Q2 14: 655 %). Nettovelan suhde 12kk liukuvaan käyttökatteeseen (ilman kertaeriä) oli Q2 15 lopussa noin 1,8x ja suhteutettuna raportoituun käyttökatteeseen tunnusluku oli noin 2,3x. Pihlajalinnan molemmat liiketoimintasegmentit tekevät positiivista kassavirtaa emmekä näe yhtiöllä vaikeuksia pysyä taserakenteeseen linkitetyn taloudellisen tavoitteen rajoissa. Positiivisen kassavirran ja terveen taseen turvin uskomme yhtiön pitävän kiinni myös osinkotavoitteestaan ja jakavansa lähivuosina yli kolmasosan nettotuloksestaan osinkona. Ainoa tavoite, jota emme usko yhtiön ainakaan lähivuosina saavuttavan on yli 7 prosentin EBIT-tavoite. Yhtiö on tänä ja ensi vuonna aloittamassa monta uutta kuntaulkoistusta, joiden haltuunotto tuottaa etupainotteisia kuluja. Uusissa ulkoistussopimuksissa arviomme mukaan ensimmäiset kaksi-kolme vuotta ovat aina matalamman kannattavuuden 20

21 vuosina, jonka jälkeen jatkuvien tehostamisten ja toiminnan järkevöittämisen kautta kannattavuusparannukset iskevät loppujen lopulta viiveellä läpi. Yhtiö perustaa myös kovaa vauhtia uusia toimipisteitä, joiden kannattavuus on aina alkuvaiheessa alhaisten käyttöasteiden mukaan heikolla tasolla. Arviomme mukaan Pihlajalinna rakentaa seuraavat kaksi-kolme vuotta liiketoiminnalle vahvaa pohjaa kasvutavoitteet edellä ja kannattavuuden laajamittaisempaan optimoimiseen keskitytään myöhemmin. Kilpailuedut Pihlajalinnan vahvojen kilpailuetujen puolesta puhuu se, että yhtiö on voittanut vuoden 2013 jälkeen kaikki Suomessa kilpailutetut kokonaisulkoistukset, joihin se on osallistunut. Pihlajalinna on yksi harvoista toimijoista Suomessa, jolla on kyky tarjota suuria kokonaisulkoistusratkaisuja ja yhtiötä voi nimittää tällä saralla markkinajohtajaksi Suomessa. Pihlajalinnalla on noin 70 %:n markkinaosuus tähän mennessä julkaistujen kokonaisulkoistussopimusten arvosta. Yhtiöllä on vahva kokemus ja hyviä referenssejä, joten mielestämme Pihlajalinnalla on hyvät lähtökohdat kasvattaa ulkoistussopimusten määrää entisestään lähitulevaisuudessa. Yhtiön johto uskoo, että sen asema yhtenä Suomen johtavista yksityisistä sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluiden tuottajista perustuu seuraaviin keskeisiin vahvuuksiin: Palvelutarjonnan kattavuus Pihlajalinnan palvelutarjontaa on kehitetty suunnitelmallisesti kattamaan koko sosiaali- ja terveydenhuollon palveluketjun sisältäen sekä yksityisiä terveydenhuollon palveluita että palveluita julkiselle sektorille. Pihlajalinna on lisäksi yksi harvoista alan toimijoista, joilla on kyky tarjota kokonaisulkoistusratkaisuja kunta-asiakkaille. Yhtiön varteenotettavimmat kilpailijat tällä saralla ovat Attendo, Terveystalo ja Mehiläinen. Pihlajalinnan laaja palvelutarjonta ja toimipisteverkon hyödyntäminen antaa yhtiölle mahdollisuuden tehostaa operatiivista toimintaansa. Hoitoketjun optimointi yhtiön toimipisteiden välillä sekä merkittävät synergiaedut julkiselle ja yksityiselle sektorille tarjottavien palveluiden välillä mahdollistavat korkean kapasiteetin käyttöasteen palveluntuotannossa. Yhtiön laaja-alainen toimintamalli vähentää myös liiketoiminnan riskejä, sillä yhtiö ei ole riippuvainen yhden markkinasegmentin kehityksestä ja voi panostaa kunakin aikana houkuttelevimpiin markkinasegmentteihin. Vahva markkina-asema ja saavutetut skaalaedut valituilla maantieteellisillä alueilla Pihlajalinnalla on vahva markkina-asema erityisesti Pirkanmaan alueella ja pääkaupunkiseudulla, joissa yhtiöllä on yhteensä 21 Lääkärikeskukset- ja erikoissairaanhoito - segmentin toimipistettä, ja joissa suurin osa Dextralääkärikeskuksista sijaitsee. Pihlajalinnan ulkoistusliiketoiminta on keskittynyt vahvasti Pirkanmaalle, Keski-Suomeen ja Etelä-Pohjanmaalle. Maantieteellinen keskittyminen edesauttaa potilasvirtojen tehokasta ja tarkoituksenmukaista ohjaamista sekä muiden toiminnallisten ja hallinnollisten synergioiden luomista. Monipuoliset työmahdollisuudet rajatulla maantieteellisellä alueella edesauttavat lisäksi osaavan työvoiman rekrytoimista ja henkilöstöresursseja pystytään hyödyntämään tehokkaasti eri toimipisteiden välillä. Osaaminen ja kokemus kokonaisulkoistuksista Suomessa kunnat ovat vastuussa riittävien sosiaali- ja terveydenhuollon palveluiden järjestämisestä asukkailleen. Kokonaisulkoistuksessa kunta antaa palveluiden tuotantovastuun viranomaistehtäviä lukuun ottamatta ulkopuoliselle toimijalle. Ulkoistuksen yhteydessä kunta määrittää tarvittavan palvelutason ja sopii hinnan ulkopuolisen palveluntarjoajan kanssa. Pihlajalinna on toteuttanut esimerkiksi Jämsän kaupungin aluesairaalaulkoistuksen sekä Mänttä-Vilppulan kaupungin ja Juupajoen kunnan sosiaali- ja terveydenhuollon palveluiden kokonaisulkoistukset. Pihlajalinnan edellytykset toteuttaa kokonaisulkoistuksia perustuvat etenkin yhtiön kykyyn hallinnoida ulkoistushankkeita sekä toimipisteverkostoaan keskitetysti, jolloin yhtiö pystyy maksimoimaan alueelliset synergiat sekä hallinnoimaan hoitoketjua tehokkaasti. Palvelutuotantomallien innovatiivisuus Pihlajalinna on onnistunut jatkuvasti kehittämään uusia liiketoimintamalleja sekä vastatakseen muuttuvaan ja toimintaympäristön luomaan kysyntään että parantaakseen palveluiden asiakaslähtöisyyttä ja toiminnan tehokkuutta. Esimerkkeinä voidaan mainita muun muassa Yhteisyritysmalli. Pihlajalinna on perustanut tytäryhtiöt Jämsän ja Mänttä-Vilppulan kaupunkien kanssa vuosina 2010 ja Uudet tytäryhtiöt on perustettu tai tullaan perustamaan sopimusten mukaisesti tuottamaan myös Parkanon kokonaisulkoistuspalvelut, Jämsän laajemmat kokonaisulkoistuspalvelut alkaen sekä Alavuden, Kuortaneen ja Ähtärin palvelut alkaen. Yhtiön johto katsoo, että yhteisyritysmallin avulla se voi tuottaa palveluita kannattavasti, tehokkaasti, läpinäkyvästi ja laadukkaasti, minkä lisäksi malli mahdollistaa riskin jakamisen kuntien kanssa. Yhteisyritysmallissa Pihlajalinna usein omistaa 51 % perustettavasta uudesta yhtiöstä ja kunta/kaupunki 49 %. Tämän voidaan ajatella laskevan kynnystä kokonaisulkoistuksen päätöksessä ja edesauttavan tulevien kokonaisulkoistussopimusten solmimista. Houkutteleva toimija työntekijöille ja asiakkaille Pihlajalinna- ja Dextra -brändit, kattava palveluntarjonta ja kotimainen omistuspohja ovat yhtiön vahvuuksia niin asiakkaiden kuin työntekijöidenkin hankinnassa. Houkuttelevan brändin lisäksi toiminnan laajuus pyrkii turvaamaan henkilöstölle urapolun ja mielenkiintoisia tehtäviä, mikä puolestaan lisää yhtiön houkuttelevuutta työnantajana ja parantaa sen mahdollisuuksia palkata 21

22 henkilöstöä kohtuullisella kustannustasolla. Tämä puolestaan mahdollistaa työvoiman saatavuuden ja pysyvyyden alalla, jossa on tyypillisesti pula ammattitaitoisesta henkilöstöstä. Yhtiön johdon näkemyksen mukaan Pihlajalinna on haluttu yhteistyökumppani asiakkailleen, kuten kunnille ja vakuutusyhtiöille, sekä terveydenhoitoalan yritystä tai liiketoiminnan myyntiä harkitseville tahoille johtuen yhtiön kotimaisesta omistuspohjasta, kattavasta palvelutarjonnasta sekä Pihlajalinna- ja Dextra -brändeistä. Tehokas johtaminen Pihlajalinnan tehokas johtaminen on mahdollistanut liiketoiminnan säilymisen kustannustehokkaana ja kannattavana useana vuonna peräkkäin yhtiön nopeasta kasvusta huolimatta. Pihlajalinnan johtamisen ja onnistuneen integraatiotyön ansiosta yhtiö on onnistunut säilyttämään liiketoimintansa kannattavuuden viime vuosina toteutetuista useista yrityskaupoista, merkittävistä ulkoistushankkeista sekä organisaation vahvistamisesta huolimatta. 22

23 Kilpailijoiden palveluvalikoima Kattava palveluvalikoima luo kasvumahdollisuuksia, hajauttaa riskiä ja luo operatiivista hyötyä Lähde: Pihlajalinna * Vuoden 2013 liikevaihto 23

24 Taloudellinen tilanne, ennusteet ja arvostus Pihlajalinnan kasvu on ollut erittäin nopeaa viimeisen kymmenen vuoden aikana. Yhtiö on pysynyt kannattavana, mikä on mahdollistanut panostukset tulevaisuuteen. Kasvua ovat ruokkineet muutamat isot ja lukuisat pienet yritysostot viime vuosina, joiden lisäksi yhtiö on panostanut myös täysin uusien yksiköiden avaamisiin ja vanhojen laajentamisiin. Keskimääräinen vuosikasvu vuosien välillä on ollut 43 %. Vuoden 2014 liikevaihto oli 148,9 MEUR ja liikevoitto 6,0 MEUR eli liikevoittomarginaali on kohtuullisella 4,0 %:n tasolla. Pihlajalinna listautui Helsingin pörssiin kesällä 2015, jonka jäljiltä tase vahvistui merkittävästi. Yhtiöllä on nyt riittävästi omaa pääomaa suuriinkin tuleviin kasvuinvestointeihin ja listautumisen jäljiltä myös rahoituskulut alenevat merkittävästi. Viimeaikaiset kasvupanostukset, suurten kuntaulkoistuksien haltuunotot ja listautumiseen liittyneet kulut ovat kuitenkin painaneet konsernin kannattavuutta trendinomaisesti puolentoista vuoden ajan. Mielestämme yhtiöllä on vielä paljon todistettavaa, että 7 %:n EBIT-marginaalitavoitteeseen päästään nykyisellä portfoliolla. Olemme pitäneet ennusteemme tämän takia kohtalaisen konservatiivisina, joka näkyy yhtiön korkeahkona arvostuksena. Historiallinen kehitys Pihlajalinnan kasvu on ollut erittäin nopeaa viimeisen kymmenen vuoden aikana. Keskimääräinen vuosikasvu vuosien välillä on ollut 43 % vuodessa. Yhtiö on vahvan kasvun aikana myös pysynyt kannattavana, mikä on mahdollistanut jatkuvan panostamisen tulevaisuuteen. Kasvua ovat ruokkineet muutamat isot ja lukuisat pienet yritysostot viime vuosina, joiden lisäksi yhtiö on panostanut myös täysin uusien yksiköiden avaamisiin ja vanhojen laajentamisiin. Pihlajalinna on toteuttanut useita kymmeniä yrityskauppoja viimeisen kymmenen vuoden aikana. Erityisen aktiivisesti yrityskauppoja on tehty jälkeen (21 yrityskauppaa). Viimeisten vuosien aikana kuntien tekemät sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistukset ovat myös nostaneet liikevaihtoa suurin hyppäyksin. Esimerkiksi vuoden 2013 alussa alkanut Mänttä-Vilppulan sopimus toi Pihlajalinnalle arviolta noin 40 MEUR lisää vuotuista liikevaihtoa. Liikevaihdon kehitys e (MEUR) E Liikevaihto (MEUR) Lähde: Pihlajalinna, Inderes ennusteet Kasvu-% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Pihlajalinnan liikevaihto vuonna 2014 oli 148,9 MEUR ja se kasvoi 43 % edellisvuodesta. Vuoden 2015 ensimmäisellä vuosipuoliskolla liikevaihto kasvoi 55 % tasolle 99,8 MEUR. Nopea kasvu on näkynyt viimeisen puolentoista vuoden aikana suhteellisen kannattavuuden heikkenemisenä sekä käyttökate- että liikevoittorivillä. Vuoden 2014 käyttökate (EBITDA) ilman kertaluonteisia eriä oli 14,0 MEUR ja liikevoitto (EBIT) ilman kertaluonteisia eriä oli 8,2 MEUR. EBITDA-marginaali oli siten 9,4 %:n tasolla ja EBITmarginaali kohtuullisella 5,5 %:n tasolla (yhtiön EBIT tavoitetaso on yli 7 %). Vuoden 2015 tammi-kesäkuussa Pihlajalinnan EBITDA-marginaali ilman kertaluonteisia eriä laski 6,1 %:iin ja EBIT-marginaali ilman kertaluonteisia eriä laski 2,3 %:iin. Raportoitu EBITDA-marginaali oli 5,1 % ja raportoitu EBIT-marginaali 1,3 %. Yhtiö kärsii nyt selvästi marginaalien supistumisesta, sillä runsas kasvu on vaatinut mm. uusia johtajia palkkalistoille, panostuksia skaalautuviin IT-järjestelmiin, päällekkäisten järjestelmien karsimista sekä paljon resursseja uusien yksiköiden integroimiseen osaksi Pihlajalinna-konsernia. Pihlajalinna on aloittanut tai tulee aloittamaan kuluvan vuoden aikana poikkeuksellisen monta kuntoulkoistussopimusta (esim. Parkano, Kihniö, Jämsä ja Kuusiokunnat), joiden haltuunotot ovat vaatineet huomattavan määrän etupainotteisia kuluja. Tämän lisäksi kevään aikana toteutetut laajat markkinointikampanjat ja pörssilistautumiseen käytetyt voimavarat ovat syöneet kannattavuutta. Yhtiö on maininnut myös tänä vuonna avattujen uusien yksiköiden matalien käyttöasteiden johtaneen ennakoitua alempaan kannattavuuteen. Tästä esimerkkinä on Helsingin Stockmann -tavarataloon vuoden alussa avattu uusi hammaslääkärikeskus, joka arviomme mukaan tekee tällä hetkellä selvästi tappiollista tulosta. Sama ongelma on kaikissa toimialalla vastikään perustetuissa uusissa 24

25 yksiköissä, joille ei ole ehtinyt kehittyä vielä vakituista asiakaskuntaa ja silti kiinteät kulut juoksevat. Käyttökatteen kehitys Q1 14-Q2 15 (MEUR) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Lähde: Pihlajalinna Yläpuolella näkyvässä graafissa esitetään Pihlajalinnan käyttökatteen kehittyminen vuoden 2014 ensimmäisestä neljänneksestä viimeksi julkaistuun vuoden Q2 15-raporttiin. Kannattavuuskehityksessä näkyy tulevien isojen kuntaulkoistushankkeiden kannalta välttämättömät järjestelmä- ja kehityshankkeet sekä hallinnon resurssien vahvistaminen ja yksityissektorin uudet avaukset. Tämän lisäksi Q2 15-tulosta painoivat noin 0,9 MEUR:n kertaluonteiset kulut yhtiön pörssilistautumiseen liittyen. Kuluneella jaksolla Pihlajalinna on tehnyt noin 3,4 MEUR:n käyttökatetta (ilman kertaeriä) per kvartaali, joka tarkoittaa hieman alle 14 MEUR:n EBITDA-tasoa per vuosi. Alapuolella näkyvässä graafissa esitetään Pihlajalinnan liikevoiton kehittyminen samalta ajanjaksolta Q1 14-Q2 15. Samat syyt kuin edellä ovat vaikuttaneet liikevoiton heikkoon kehitykseen, jonka lisäksi kasvupanostusten myötä kasvaneet poistot ovat rasittaneet tulosta. Kuluneella jaksolla keskimääräinen liikevoitto (ilman kertaeriä) per kvartaali oli hieman 1,7 MEUR, joka tarkoittaa noin 7 MEUR:n liikevoittoa per vuosi. Liikevoiton kehitys Q1 14-Q2 15 (MEUR) 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Lähde: Pihlajalinna EBITDA ilman kertariä EBITDA-% (ilman kertaeriä) EBITDA EBITDA-% Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 EBIT ilman kertaeriä EBIT-% (ilman kertaeriä) EBIT EBIT-% 14,0 % 12,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % 8,0 % 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % Yhtiön johdon mukaan uusissa kuntaulkoistussopimuksissa kannattavuus on aina alussa matalampi ja suurin kannattavuusefekti toteutuu usein kahden-kolmen vuoden päästä palvelun käynnistymisestä, kun sopimuksiin alkaa tulla vuotuisia hinnankorotuksia ja tehokkuusparannukset alkavat lyödä vaiheittain läpi. Samoin on yhtiön perustamissa uusissa yksityisissä toimipisteissä, joissa alkuun käyttöasteet pyörivät alhaisella tasolla, kun vakioasiakaskuntaa ei ole ehtinyt kehittymään. Taloudellinen tilanne Pihlajalinna listautui Helsingin pörssiin kesäkuussa 2015, minkä jäljiltä tase vahvistui merkittävästi. Listautumisen yhteydessä yhtiö laski liikkeelle noin 5,7 miljoonaa uutta osaketta 10,5 euron merkintähinnalla ja keräsi noin 60 MEUR:n bruttovarat. Yhtiöllä on nyt riittävästi omaa pääomaa suuriinkin tulevaisuuden investointeihin eikä tase muodosta yhtiön kasvulle tässä vaiheessa suurempia rajoitteita. Omavaraisuus ja gearing-% e 43% 42% 41% 40% 39% 38% 37% 36% 35% Lähde: Inderes 2015e 2016e 2017e 2018e Omavaraisuusaste (vasen akseli) gearing (oikea akseli) 100% Q2 15 lopussa yhtiön taseen loppusumma oli 173 MEUR (Q2 14: 116,3 MEUR) ja konsernin oma pääoma oli 67,0 MEUR (Q2 14: 10,4 MEUR). Rahavarat Q2 15 lopussa olivat yhteensä 32,6 MEUR (Q2 14: 9,8 MEUR) ja korolliset velat 57,2 MEUR. Konsernin vakavaraisuus parani merkittävästi listautumisannissa kerätyistä varoista, jonka jälkeen yhtiö maksoi osan lainastaan pois. Omavaraisuusaste oli Q2 15 lopussa 39,8 % (Q2 14: 8,8 %) ja nettovelkaantumisaste kohtuullisella tasolla 36,6 % (Q2 14: 655,1 %). Yhtiö tulee tekemään lähivuosina vahvaa liiketoiminnan kassavirtaa, joka auttaa pitämään taseen kunnossa. Uskomme silti yhtiön investoivan lähivuosina suurimman osan tästä kasvuun, mikä vaatii myös jonkinasteisen velkavivun säilyttämisen toiminnassa (tavoite nettovelka/käyttökate on alle 3x). Odotamme taseen tunnuslukujen kohentuvan hitaasti siihen asti, että suurimmat kasvupyrähdykset ovat ohi ja yhtiö voi alkaa keskittyä kannattavuuden parantamiseen. 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25

26 Ennusteet Lyhyen aikavälin ennusteet Pihlajalinna on koko toimintahistoriansa kasvanut voimakkaasti, mutta yhtiön suurimmat kasvuharppaukset ovat tapahtumassa juuri tällä hetkellä. Vuoden 2015 ensimmäisellä puoliskolla liikevaihto kasvoi 55 % 99,8 miljoonaan euroon. Kasvusta merkittävin osa tuli orgaanisesta kasvusta kuten Parkanon sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistuksen käynnistymisestä Yhtiö ohjeistaa tilikauden 2015 liikevaihdon ylittävän 200 miljoonaa euroa, jonka arvioimme ylittyvän ongelmitta. Ohjeistuksen alalaita tarkoittaa vähintään 34 %.n kasvua vuoteen 2014 verrattuna. Ennusteemme vuoden 2015 liikevaihdolle on 217 MEUR, joka tarkoittaa noin 46 %:n kasvua vuoteen 2014 verrattuna. Liikevoittotason odotamme kuitenkin kärsivän kasvupanostuksista ja ulkoistussopimusten haltuunotoista, joten odotamme liikevoiton jäävän viime vuoden tasolle 5,8 MEUR:oon (2014: 6,0 MEUR). Konsernin molemmat liiketoiminta-alueet kasvavat tällä hetkellä vauhdilla, mutta suurin liikevaihdon kasvu lyhyellä aikavälillä muodostuu P&S-segmentissä kuntien ja kuntayhtymien sosiaali- ja terveydenhuollon kokonaisulkoistussopimuksista. P&S-segmentin ennusteet e e 2016e 2017e 2018e P&S-segmentin liikevaihto (MEUR) Lähde: Pihlajalinna, Inderes ennusteet EBIT-% aikana on alkanut ja alkaa uusia sopimuksia, joiden yhteenlaskettu liikevaihto on enemmän kuin konsernin koko vuoden 2014 liikevaihto. Lähes 80 % uusien sopimuksien liikevaihdosta muodostuu vasta jälkeen, joten uusien sopimusten tuoma kasvu painottuu loppuvuoteen 2015 ja alkuvuoteen Näihin sopimuksiin kuuluu alkanut Parkanon sote-ulkoistus (arvo 21,3 MEUR), alkanut Kihniön sote-ulkoistus (arvo 7,7 MEUR), alkava Jämsän 1. vaiheen sote-ulkoistus ja alkava Jämsän 2. vaiheen sote-ulkoistus (yhteenlaskettu arvo 51,4 MEUR) sekä Kuusiokuntien alkava sopimus (arvo noin 80 MEUR). Arvolla tarkoitetaan tässä yhteydessä kunnan vuotuisia sote-menoja, joita voi 5% 4% 3% 2% 1% 0% pitää melko hyvänä arviona sopimuksen vuotuisesta arvosta Pihlajalinnalle. P&S -segmentin liikevaihdon kasvuun on melko hyvä näkyvyys vuoden 2016 loppuun asti, sillä nykyisten ja käynnistyvien sopimusten arvot pystyy melko pienellä virhemarginaalilla arvioimaan kuntien edellisvuoden aikana toteutuneista sote-menoista, emmekä usko yhtiön aloittavan mahdollisesti uusia julkistettavia sopimuksia enää vuoden 2016 aikana (ainakaan merkittävän kokoisia). Odotamme ennustemallissamme melko konservatiivisesti yhtiön aloittavan vuosina 2017 ja 2018 jo julkaistun Soinin ulkoistussopimuksen (arvo ~9 MEUR) lisäksi keskimäärin noin 30 MEUR:n edestä uusia sopimuksia per vuosi. Tämä vastaa esimerkiksi yhtä tänä vuonna alkanutta Parkanon ja yhtä Kihniön sopimusta. Korostamme, että yhtiöllä on varmasti tälläkin hetkellä monta neuvottelua käynnissä, joten ulkoistussopimusten määrä voi kasvaa reilustikin tekemistämme arvioista, jos yhtiölle tarjoutuu mahdollisuus osallistua riittävän houkutteleviin kilpailutuksiin. Kuntasopimusliiketoiminnan lyhyen historian takia segmentin kannattavuutta on sen sijaan vaikeampi hahmottaa. Vuonna 2014 P&S-segmentti teki 57,9 MEUR:lla 1,9 MEUR:n raportoidun liikevoiton, joka tarkoittaa matalaa 3,3 %:n EBIT-marginaalia. P&S-segmentti on lähtökohtaisesti kahdesta segmentistä selvästi matalamman jalostusarvon toimintaa, joten uskomme lähivuosien kannattavuuden jäävän selvästi konsernin tavoittelemasta 7 %:n tavoite EBITtasosta. Odotamme segmentin liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 88,5 MEUR:n tasolle ja EBIT-marginaalin laskevan 2,8 %:iin. Arvioimme segmentin EBIT-marginaalin pysyvän vuosien aikana 3-4 %:n välillä. Tässä yhteydessä on hyvä muistaa, että segmentin liikevoitto konsolidoidaan kokonaisuudessaan Pihlajalinnan konsernituloslaskelmaan, mutta jatkossakin iso osa sote-palveluiden tuottamiseen perustettavista yhteysyrityksistä on vain 51 prosenttisesti Pihlajalinnan omistamia, joten raportoidusta nettotuloksesta osa kuuluu näille määräysvallattomille omistajille. Kuntaulkoistussopimusten arvosta pääsääntönä noin 70 % kuuluu P&S-segmenttiin ja noin 30 % lihottaa samalla myös L&E-segmenttiä, sillä ulkoistuksissa käytettävät erikoissairaanhoidon palvelut raportoidaan osana L&Esegmentin leikkaustoiminta ja julkinen erikoissairaanhoito - palvelualuetta. Vuonna 2014 Pihlajalinnan liikevaihdosta noin 62 % muodostui L&E-segmentistä ja 38 % P&Ssegmentistä. Tulevat kuntaulkoistukset tulevat nostamaan P&S-segmentin osuutta konsernin liikevaihdosta lähivuosina selvästi ja arvioimme segmenttien liikevaihtojen olevan yhtä suuria jo vuonna 2017, jolloin arviomme molempien segmenttien tekevän noin 200 MEUR:n liikevaihdon. Ulkoistusliiketoiminnan kasvun lisäksi yhtiö on ilmoittanut hakevansa yritysostokohteita sekä uusien toimipisteiden laajentamismahdollisuuksia erityisesti L&E-segmentin alueelta, jotta liiketoimintaportfolio pysyisi näiden kahden segmentin osalta jotakuinkin tasapainossa. Tästä syystä näemme myös L&E-segmentin kasvavan nopeasti lähitulevaisuudessa. Lääkärikeskusverkoston laajentaminen perustuu yritysostojen ohella uusien toimipaikkojen 26

27 avaamiseen. Liiketoiminnan käynnistäminen uusissa toimipaikoissa aiheuttaa huomattavia kuluja ilman merkittävää välitöntä liikevaihtovaikutusta. Jos yhtiö tulee avaamaan samanaikaisesti useita toimipaikkoja, sen kannattavuus voi heiketä liiketoiminnan käynnistämisestä aiheutuvien kustannusten johdosta, kuten alkuvuonna 2015 olemme nähneet. Uskomme näiden tulevaisuutta varten tehtävien panostusten painavan L&E-segmentin kannattavuutta lähivuosina ja olemme pitäneet EBITmarginaaliennusteemme myös tämän segmentin osalta melko varovaisina. L&E-segmentin ennusteet e e 2016e 2017e 2018e L&E-segmentin liikevaihto (MEUR) Lähde: Pihlajalinna, Inderes ennusteet Vuonna 2014 L&E-segmentti teki 92,9 MEUR:n liikevaihdolla 6,3 MEUR:n raportoidun liikevoiton, joka tarkoittaa 6,8 %:n EBIT-marginaalia. Vuoden 2015 alkupuoliskolla segmentin liikevaihto kasvoi 69 % tasolle 60,7 MEUR, mutta liikevoitto laski 36 % 1,9 MEUR:n tasolle, joka tarkoittaa alhaista 3,1 %:n EBIT-marginaalia. Odotamme segmentin liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 129,7 MEUR:n tasolle ja EBITmarginaalin laskevan 4,2 %:n tasolle. Arvioimme segmentin EBIT-marginaalin pysyvän vuosien aikana noin 4-8 %:n välillä. Pihlajalinna on toteuttanut useita kymmeniä yrityskauppoja viimeisen kymmenen vuoden aikana. Erityisen aktiivisesti kauppoja on tehty viimeisen kahden vuoden aikana. Yhtiön voimakkaasta ja edelleen jatkuvasta kasvusta huolimatta on lukuisten yrityskauppojen ja kuntaulkoistusten haltuunottojen seurauksena syntynyt päällekkäisiä toimintoja, jonka takia yhtiö on käynnistänyt syksyn 2015 aikana konsernin yhtiörakenteen uudelleenjärjestelyn. Järjestelyn tavoitteena on yksinkertaistaa yhtiörakenne sekä karsia päällekkäisiä toimintoja. Suunnitelluilla sopeuttamistoimilla yhtiö tavoittelee yhteensä noin 3 MEUR:n vuotuisia kustannussäästöjä. Kustannussäästöjen odotetaan realisoituvan vuoden 2016 aikana. Pitkän aikavälin ennusteet EBIT-% 10% 8% 6% 4% 2% 0% lähivuosina, jotta yhtiö saavuttaa johtavan aseman Suomen sosiaali- ja terveydenhuoltomarkkinalla. Kasvun perustan muodostavat markkinakasvu, kuntaulkoistussopimukset, uusien yksiköiden avaukset sekä nykyistä toimintaa täydentävät yrityskaupat, joiden avulla yhtiö pyrkii yhä vahvistamaan palveluvalikoimaa ja maantieteellistä peittoaan molemmissa segmenteissä. Yhtiö on ilmoittanut katsovansa mahdollisuuksia laajentaa toimintaansa suurimpiin yliopistokaupunkeihin ja maakuntakeskuksiin, mutta niin että toiminnan punaisena lankana pysyy segmenttien välinen yhteistyö. Pihlajalinnan yksi suurimmista kilpailueduista on kahden segmentin välinen yhteistyö eli käytännössä se, miten kuntaulkoistuksesta saadaan ohjattua erikoissairaanhoidon potilas yhtiön operoimalle Dextra-asemalle tehokkaasti ja sieltä taas tarvittaessa eteenpäin. Jos yhtiö esimerkiksi voittaa houkuttelevan kuntaulkoistussopimuksen sellaiselta paikkakunnalta, missä yhtiö ei vielä toimi, alueelta voidaan yrittää ostaa tai sitten perustaa uusi Dextra-klinikka, jotta saadaan pidettyä saumaton hoitoketju yllä. Tämä vaatii jatkuvia investointeja kuntaulkoistusten viitoittamalla tiellä. Vahvan kasvufokuksen varjopuolena on se, että nykyinen liiketoiminta vaatii paljon etupainotteisia kuluja (ml. yritysostot, uudet perustettavat yksiköt ja ulkoistusten haltuunotot). Tästä syystä pidämme yhtiön 7 %:n EBITmarginaalitavoitetta haastavana varsinkin lähivuosille Tämän lisäksi P&S-segmentin suhteellisen osuuden kasvu yhtiön liiketoimintaportfoliosta vaikeuttaa arviomme mukaan tavoitteen saavuttamista, sillä hyväkatteisten yksityisten lääkärikeskusten osuus liiketoimintaportfoliosta pienenee jatkuvasti. Mitä enemmän yhtiölle tulee jatkossa kuntaulkoistusopimuksia, sitä suurempi osa liikevaihdosta painottuu matalamman jalostusarvon perusterveyden ja sosiaalihuollon palveluihin ja 7 %:n EBIT-tavoitteen saavuttaminen vaatii yhä enemmän oman toiminnan tehostamista. Olemme pitkän aikavälin ennusteissamme olettaneett, että EBIT-marginaali saturoituu noin 6 %:iin. Liikevoittoennusteet e e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e Liikevoitto (MEUR) EBIT-% EBIT-% tavoite Lähde: Pihlajalinna, Inderes ennusteet 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Pihlajalinna on kasvanut voimakkaasti koko historiansa ajan. Yhtiö on selvästi indikoinut keskittyvänsä kasvuun myös 27

28 Arvostus Pihlajalinna listautui Helsingin pörssiin kesäkuussa Yhtiö laski listautumisessa liikkeelle noin 5,7 miljoonaa uutta osaketta ja osakkeiden merkintähinnaksi muodostui 10,50 euroa. Yhtiö keräsi listautumisannilla noin 60 MEUR:n bruttovarat. Yhtiön osakkeiden lukumäärä on listautumisen jälkeen 19,1 miljoonaa kappaletta, joten nykyisellä 14,0 euron osakekurssilla yhtiön markkina-arvoksi muodostuu noin 267 MEUR. Q2 15 lopussa konsernilla oli korollista velkaa 57 MEUR ja rahavarat olivat noin 33 MEUR. Pihlajalinnan yritysarvo (EV) on tästä laskettuna 295 MEUR. Pihlajalinnan markkina ja yritysarvo (MEUR) Lähde: Pihlajalinna Q2 15, Inderes Arvostuskertoimet Markkina-arvo +Korolliset velat -Kassa Yritysarvo (EV) Ennusteidemme mukaan Pihlajalinnan kannattavuus käyttökate- ja liikevoittomarginaalilla mitattuna tulee kokemaan pohjakosketuksen tänä vuonna, sillä kuluvaa vuotta ovat painaneet poikkeuksellisen suuret haltuunottokustannukset kuntaulkoistuksista, listautumiseen liittyvät kulut sekä uuden hallinnon ja IT-järjestelmien kehittämiseen liittyvät kulut. Odotamme vuoden 2015 jälkimmäisen puoliskon olevan kannattavuuden osalta selvästi vuoden alkupuoliskoa parempi. Odotamme raportoidun käyttökatteen vuodelta 2015 nousevan noin 14 MEUR:oon vertailukauden 11,8 MEUR:n tasolta, joka tarkoittaa 6,3 %:n EBIT-marginaalia (2014: 7,9 %). Vuoden 2015 heikko tulos nostaa EV/EBITDAkertoimen hieman yli 20x tasolle, jota ei voida pitää houkuttelevana. Odotamme vuoden 2016 käyttökatteen paranevan 24 MEUR:n tasolle (EBITDA-marginaali 7,2 %), joka alentaa EV/EBITDA-kertoimen huomattavasti matalammalle noin 13x tasolle. Liikevoittotasolla odotamme yhtiön parantavan vuoden 2016 EBIT-marginaalia 4,4 %:iin (2015 ennusteemme: 2,7 %). Tämä tarkoittaa noin 15 MEUR:n liikevoittoa vuonna EV/EBITkerroin vuodelle 2016 on ennusteillamme noin 20x. Mielestämme yhtiön vahvan kasvun ja selvästi täyttä 33 potentiaalia alemman kannattavuustason huomioiden, vuoden 2016 kertoimia voidaan pitää jo hyvin kohtuullisina. Painotamme arviotamme siitä, että oletamme yhtiön keräävän kasvun hedelmiä vasta myöhemmin tulevaisuudessa, jolloin vahvojen kasvupanostusten loppuminen ja skaalaedut tulevat näkymään nopeasti yhtiön tulosmarginaaleissa. Kuntaulkoistusten yhteisyritysmallin myötä osa tilikauden tuloksesta kuuluu määräysvallattomille omistajille (eli kunnille tai kuntayhtymille), jotka pitää myös huomioida arvonmäärityksessä. Esimerkiksi vuonna 2014 yhtiö teki 1,9 MEUR:n nettotuloksen, josta emoyhtiön omistajille kuului 1,5 MEUR ja määräysvallattomille omistajille 0,4 MEUR. Mitä suuremmaksi kuntaulkoistupuolella tehtävät yhteisyrityskuviot kasvavat, sitä suurempi osa Pihlajalinnan tilikauden tuloksesta kuuluu emoyhtiön omistajien sijaan määräysvallattomille omistajille. Olemme hahmottaneet vähemmistöosuuden vaikutusta osakkeen arvostukseen seuraavan kuvion avulla: Osakkeen arvo verrokkiryhmän kertoimilla EV/Liikevaihto 2015e 2016e 2017e Lähde: Bloomberg, Inderes ennusteet EV/EBIT 2015e 2016e 2017e Verrokkiryhmän mediaani 1,81 1,64 1,48 16,6 15,1 12,8 Inderes ennusteet ,7 18,9 22,5 Yritysarvo EV Nettovelat Oman pääoman arvo Vähemmistöosuus -11,8-23,4-30,3-11,8-23,4-30,3 Per osake (euroa) 29,3 30,7 27,2 10,2 11,9 11,9 Pihlajalinnan kansainvälisten sosiaali- ja terveydenhuoltoalan verrokkiyhtiöiden mediaanikertoimet näkyvät ylläolevassa taulukossa sekä liikevaihtopohjaiselle EV/Sales-kertoimelle että liikevoittopohjaiselle EV/EBITkertoimelle. Esimerkiksi vuoden 2016 EV/Sales-kertoimen mediaani on verrokkiryhmällä 1,64x. Pihlajalinnan ennusteidemme mukainen liikevaihto ensi vuonna on 392 MEUR, joka verrokkiryhmän kertoimella antaisi Pihlajalinnan yritysarvoksi 643 MEUR. Kun tästä vähennetään nettovelat, jotka on vuoden 2016 ennusteillamme noin 33 MEUR, päästään oman pääoman arvoon 610 MEUR. Mallissamme Pihlajalinna tekee vuonna 2016 noin 10 MEUR:n nettotuloksen, josta yhteisyritysten määräysvallattomille omistajille (vähemmistöosuus) kuuluu 1,6 MEUR. Jos arvotamme näitä yhteisyritysten muodostamia liiketoimintoja esimerkiksi kohtuullisella 15x P/E-kertoimella (tämä edustaa noin 25 % alennusta vertailuryhmän keskimääräisiin P/Elukuihin), tulee vähemmistöosuuden arvoksi 1,6 MEUR:n tuloksella noin 23 MEUR, joka joudutaan vähentämään emoyhtiön omistajille kuuluvan oman pääoman arvosta. Tällöin päästään oman pääoman osakekohtaiseen arvoon, joka tässä tapauksessa olisi 30,7 euroa. Sama esimerkki voidaan käydä läpi myös vuoden 2016 EV/EBIT-ennusteellamme, joka on Pihlajalinnalle 18,9 MEUR. 28

29 Jos yritysarvon laskee verrokkiryhmän mediaani EV/EBITkertoimella (2016: 15,1x), saadaan Pihlajalinnan yritysarvoksi (EV) 285 MEUR, joka on hyvin lähellä yhtiön tämän hetkistä tasoa. Nettovelan ja vähemmistöosuuden laskemisen jälkeen osakekohtaiseksi oman pääoman arvoksi saadaan 11,9 euroa, joka on alle nykyisen 14 euron osakekurssin. Tässä esimerkissä tiivistyy mielestämme Pihlajalinnan kaksi ongelmaa: 1) yhtiön kannattavuus on tällä hetkellä selvästi tavoitetason alapuolella, joka näkyy tulospohjaisten arvostuskertoiminen preemiona verrokkiryhmän arvostukseen nähden ja 2) yhä suurempi osa konsernin tulevien vuosien nettotuloksesta kuuluu kuntaulkoistussopimusten takia perustettavien yhteisyritysten vähemmistöomistajille, minkä takia tuloksen oikaiseminen vähemmistöosuuksilla muodostuu ajan myötä entistä isompaan rooliin. Pihlajalinnan vähemmistöosuuksien arvioiminen on myös hyvin haastavaa, sillä kuntasopimusten luonteet ovat erilaisia ja niiden tulokset voivat vaihdella reilustikin vuosien saatossa. Tämä edelleen vaikeuttaa emoyhtiön osakkeenomistajille kuuluvan oman pääoman arvon määrittämistä, kun vähemmistöosuuden rooli Pihlajalinnan yritysarvosta kasvaa. Yhtiön liiketoiminnan kokoluokka on nykyarvostukseen mitattuna hyvällä tasolla, sillä tämän ja ensi vuoden kovan kasvun ansiosta liikevaihtopohjainen EV/Sales-kerroin on vuoden 2015 ennusteillamme kohtalaisen matalalla tasolla 1,2x ja ensi vuoden ennusteilla jo huokea 0,9x. Nämä kertoimet ovat vuoden 2015 osalta yli 20 % verrokkiryhmän alapuolella ja vuoden 2014 osalta peräti 40 % verrokkiryhmän alapuolella. Mielestämme liikevaihtopohjaiset tunnusluvut tiivistävät Pihlajalinnan tämän hetkisen arvonnousupotentiaalin (ja kolikon kääntöpuolella myös tämän hetkisen ongelman). Yhtiö panostaa nyt niin vahvasti kasvuun, että kannattavuus pysyttelee vielä matalana. Nykyisen markkina-arvon perusteella markkinat eivät arviomme mukaan usko Pihlajalinnan yltävän yli 7 %:n EBITkannattavuustavoitteeseensa. Jos Pihlajalinna pystyy todistamaan markkinoiden olevan väärässä ja yltää 2-3 vuoden tähtäimellä verrokkiryhmän tavoin 7 %:n EBITtavoitteeseen, voidaan mielestämme myös Pihlajalinnalle hyväksyä verrokkiryhmän tasolla olevat yli 1,5x tasolla olevat liikevaihtokertoimet. Tästä näkökulmasta näemme yhtiön osakkeella olevan runsaasti nousuvaraa kannattavuuden parantuessa sekä verrokkiryhmän että yhtiön itse tavoittelemalle tasolle yli 7 %:n tasolle. Vertailuryhmä Pihlajalinnan tulospohjaiset arvostuskertoimet ovat vuoden 2015 luvuilla mitattuna hyvin korkealla tasolla verrokkiryhmän tasoon peilattuna, mutta preemiohinnoittelu pienenee merkittävästi, kun katsotaan vuoden 2016 lukuja. Pihlajalinnan arvostuksessa näkyy yhtiön marginaalipaine, joka painaa tuloskasvua, vaikka liikevaihto kasvaa nopeaa tahtia. Pihlajalinnan kansainväliset verrokit tekevät keskimäärin 7 %:n EBIT-marginaalia vuoden 2016 konsensusennusteiden mukaan. Tämä taso on myös Pihlajalinnan julkilausuttu tavoite. Yhtiö on tällä hetkellä kuitenkin selvästi tavoitteensa alapuolella. Tästä syystä Pihlajalinnan arvostuskertoimet ovat vuoden 2016 EV/EBITDA-luvulla (13x) mitattuna noin 40 % verrokkiryhmän yläpuolella ja 2016 EV/EBIT-luvulla (21x) mitattuna noin 20 % verrokkiryhmän yläpuolella. Pihlajalinnan P/E-luku vuodelle 2016 on noin 31x, joka on 60 % verrokkiryhmän yläpuolella. 29

30 Pihlajalinnan verrokkiryhmä Yhtiön arvostuskertoimet verrattuna kansainvälisiin sosiaali- ja terveydenhuoltoalan verrokkeihin Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% Yhtiö EUR MEUR MEUR 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e GHP SPECIALITY CARE 6, ,2 10,8 8,2 7,2 0,6 0,6 22,0 16,9 2,3 3,0 1,3 LIFE HEALTHCARE 3892, ,6 12,1 11,8 10,5 3,2 2,9 21,5 18,6 0,0 0,0 7,8 NETCARE 3981, ,0 14,1 13,1 11,1 2,0 1,8 21,1 17,8 0,0 0,0 5,1 MEDICLINIC 12212, ,0 18,6 17,0 15,3 3,5 3,2 23,9 21,2 0,0 0,0 2,6 RAMSAY HEALTHCARE 62, ,2 15,3 12,3 11,2 1,8 1,7 27,0 23,6 1,9 2,2 6,4 LE NOBLE AGE 21, ,1 12,7 10,3 9,7 0,9 0,9 16,1 14,9 1,7 GENERALE DE SANTE 15, ,3 18,3 9,0 8,7 1,1 1,1 22,6 20,5 1,5 1,5 3,2 CAMBIAN GROUP 168, ,7 11,7 9,9 8,1 1,8 1,6 12,9 10,1 0,0 0,0 CAPIO 54, ,9 18,2 11,9 10,3 0,9 0,8 23,7 16,8 0,8 1,6 1,5 RHOEN-KLINIKUM 27, ,3 13,3 8,8 8,3 1,2 1,1 27,0 24,0 2,6 2,7 1,8 SPIRE HEALTHCARE 375, ,6 15,8 11,4 10,8 2,1 2,0 18,8 19,0 0,0 0,0 1,5 KORIAN 34, ,3 15,1 11,4 10,7 1,6 1,6 23,0 20,6 1,8 2,1 1,4 ORPEA 73, ,5 19,5 17,3 15,1 2,9 2,6 28,1 24,0 1,2 1,4 2,5 FRESENIUS MEDICA 82, ,6 12,8 11,1 9,9 2,1 1,9 25,9 22,0 1,1 1,3 2,6 Pihlajalinna (Inderes) 13, ,8 20,7 21,1 12,6 1,4 0,9 84,9 31,2 0,7 1,4 3,9 Keskiarvo 19,1 14,9 12,3 10,5 1,8 1,6 26,8 19,3 1,0 1,3 3,1 Mediaani 16,6 15,1 11,4 10,5 1,8 1,6 23,0 19,5 1,0 1,4 2,6 Erotus-% vrt. mediaani 175 % 37 % 84 % 20 % -22 % -43 % 269 % 60 % -25 % 0 % 50 % Lähde: Bloomberg, Inderes ennusteet P/B 30

31 Tuloslaskelma Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli (MEUR) e 2016e 2017e Liikevaihto Kulut EBITDA 4,8 11,8 11,7 13,7 24,1 29,1 Poistot -1,4-4,5-5,8-7,9-9,4-10,2 Liikevoitto 3,4 7,3 6,0 5,8 14,7 18,9 Liikevoiton kertaerät 0,0-0,4-2,2-0,9 0,0 0,0 Liikevoitto ilman kertaeriä 3,4 7,7 8,2 6,7 14,7 18,9 Rahoituserät -6,1-7,4-7,5-5,8-4,8-4,0 Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Voitto ennen veroja 2,3 5,4 2,9 3,5 12,7 17,4 Muut erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Verot -1,0-0,8-1,0-0,6-2,5-3,5 Vähemmistöosuus -0,2-0,1-0,4-0,6-1,6-2,0 Nettotulos 1,1 4,5 1,5 2,3 8,6 11,9 Tase Vastaavaa (MEUR) e 2016e Vastattavaa (MEUR) e 2016e Pysyvät vastaavat Oma pääoma Liikearvo Osakepääoma Aineettomat oikeudet Kertyneet voittovarat Käyttöomaisuus Omat osakkeet Sijoitukset osakkuusyrityksiin Uudelleenarvostusrahasto Muut sijoitukset Muu oma pääoma Muut pitkäaikaiset varat Vähemmistöosuus Laskennalliset verosaamiset Pitkäaikaiset velat Vaihtuvat vastaavat Laskennalliset verovelat Varastot Varaukset Muut lyhytaikaiset varat Lainat rahoituslaitoksilta Myyntisaamiset Vaihtovelkakirjalainat Likvidit varat Muut pitkäaikaiset velat Taseen loppusumma Lyhytaikaiset velat Lainat rahoituslaitoksilta Lyhytaikaiset korottomat velat Muut lyhytaikaiset velat Taseen loppusumma DCF-malli Kassavirtalaskelma (MEUR) e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TERM Liikevoitto 6,0 5,8 14,7 18,9 22,5 24,5 27,8 28,9 30,0 26,0 26,5 + Kokonaispoistot 5,8 7,9 9,4 10,2 11,2 12,1 11,8 11,4 11,0 10,5 10,9 - Maksetut verot -0,7-1,2-1,5-3,5-4,2-4,7-5,4-5,7-6,0-5,3-5,4 - verot rahoituskuluista -0,6-0,5-0,5-0,3-0,3-0,3-0,2-0,1 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 - Käyttöpääoman muutos 3,8 4,0 8,9 4,2 2,4 1,6 1,3 1,4 1,4 1,5 0,8 Operatiivinen kassavirta 14,1 16,1 31,1 29,5 31,5 33,2 35,4 35,9 36,4 32,8 32,9 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. -0,1-0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -28,0-29,9-22,5-18,6-17,8-12,1-10,8-10,1-9,4-13,9-12,6 Vapaa operatiivinen kassavirta -14,0-14,6 8,5 10,9 13,7 21,2 24,6 25,8 27,0 18,9 20,2 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta -14,0-14,6 8,5 10,9 13,7 21,2 24,6 25,8 27,0 18,9 20,2 483,4 Diskontattu vapaa kassavirta -14,4 7,9 9,6 11,3 16,4 18,0 17,7 17,5 11,5 11,6 277,0 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 384,1 398,5 390,6 381,0 369,7 353,3 335,3 317,6 300,1 288,6 277,0 Velaton arvo DCF 384,1 - Korolliset velat -57,2 + Rahavarat 32,6 Rahavirran jakauma eri vuosille -Vähemmistöosuus -3,9 -Osinko/pääomapalautus 0,0 Oman pääoman arvo DCF 355,6 Oman pääoman arvo DCF per osake 18,61 Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 20,0 % Vieraan pääoman kustannus 4,0 % Yrityksen Beta 0,85 Markkinoiden riski-preemio 4,75 % Likviditeettipreemio 0,00 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 7,0 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 6,3 % 2015e-2019e 2020e-2024e TERM 31

32 Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä Tuloskehitys kvartaalitasolla 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e 2017e Liikevaihto 104,4 31,5 32,9 32,6 52,0 148,9 47,9 51,9 52,4 65,0 217,2 336,2 392,0 L&E 56,3 17,4 18,5 19,9 37,1 92,9 29,9 30,8 31,0 38,0 129,7 174,9 196,2 P&S 48,1 14,4 14,7 13,3 15,5 57,9 18,5 22,0 22,0 26,0 88,6 163,7 197,8 Eliminoinnit 0,0-0,3-0,3-0,7-0,6-1,9-0,6-0,9-0,6 1,0-1,1-2,4-2,0 Kohdistamattomat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Käyttökate 11,8 3,2 3,0 2,5 3,0 11,7 3,1 2,1 4,1 4,5 13,7 24,1 29,1 Poistot ja arvonalennukset -4,5-1,3-1,4-1,4-1,6-5,8-1,8-2,0-2,0-2,1-7,9-9,4-10,2 Liikevoitto ilman kertaeriä 7,7 1,9 1,6 2,3 2,4 8,2 1,4 0,9 2,1 2,4 6,7 14,7 18,9 Liikevoitto 7,3 1,9 1,6 1,1 1,4 6,0 1,3 0,1 2,1 2,4 5,8 14,7 18,9 L&E 5,0 1,7 1,3 0,5 2,7 6,3 1,6 0,4 1,6 1,9 5,4 11,1 13,7 P&S 2,6 0,4 0,6 0,5 0,3 1,9 0,0 0,8 0,8 0,8 2,4 5,2 6,7 Eliminoinnit 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettorahoituskulut -1,9-0,5-0,9-0,9-0,9-3,1-0,7-0,8-0,5-0,4-2,4-2,0-1,4 Tulos ennen veroja 5,4 1,5 0,7 0,2 0,5 2,9 0,6-0,7 1,6 2,0 3,5 12,7 17,4 Verot -0,8-0,3-0,2-0,3-0,2-1,0 0,0 0,1-0,3-0,4-0,6-2,5-3,5 Vähemmistöosuudet -0,1 0,0 0,0 0,0-0,4-0,4-0,2-0,2-0,1-0,1-0,6-1,6-2,0 Nettotulos 4,5 1,1 0,5-0,1-0,1 1,5 0,4-0,8 1,2 1,5 2,3 8,6 11,9 Huom. Q3 14 ja Q4 14 liikevaihdon ja liikevoiton jakautuminen L&E ja P&S-segmenttien välillä on Inderesin arvio. Yhtiö on julkaissut Q3 14 ja Q4 14 tuloslaskelmat, mutta ei eriteltyjä lukuja segmenttitasolla. Tuloslaskelma e 2016e Osakekohtaiset luvut e 2016e 2017e Liikevaihto 47,2 104,4 148,9 217,2 336,2 EPS 0,12 0,45 0,62 EBITDA 4,8 11,8 11,7 13,7 24,1 EPS oikaistu 0,16 0,45 0,62 EBITDA-marginaali (%) 10,2 11,3 7,9 6,3 7,2 Operat. kassavirta per osake 0,84 1,62 1,54 EBIT 3,4 7,3 6,0 5,8 14,7 Tasearvo per osake 3,62 3,97 4,39 Voitto ennen veroja 2,3 5,4 2,9 3,5 12,7 Osinko per osake 0,00 0,00 0,10 0,20 0,30 Nettovoitto 1,1 4,5 1,5 2,3 8,6 Voitonjako, % Kertaluontoiset erät 0,0-0,4-2,2-0,9 0,0 Osinkotuotto, % 0,7 1,4 2,1 Tase e 2016e Tunnusluvut e 2016e 2017e Taseen loppusumma 95,3 106,4 130,7 182,8 198,4 P/E 0,0 0,0 118,3 31,2 22,4 Oma pääoma 29,7 38,3 10,4 70,2 76,8 P/B 0,0 0,0 3,9 3,5 3,2 Liikearvo 45,2 47,2 56,2 64,2 64,2 P/Liikevaihto 1,2 0,8 0,7 Korolliset velat 47,8 42,1 88,0 69,2 56,7 P/CF 16,6 8,6 9,1 EV/Liikevaihto 0,3 0,5 1,4 0,9 0,8 Kassavirta e 2016e EV/EBITDA 2,6 6,6 22,4 12,6 10,3 EBITDA 4,8 11,8 11,7 13,7 24,1 EV/EBIT 4,2 12,9 52,8 20,7 15,9 Nettokäyttöpääoman muutos 4,5 3,6 3,8 4,0 8,9 Operatiivinen kassavirta 11,9 13,2 14,1 16,1 31,1 Vapaa kassavirta -67,5 6,8-14,0-14,6 8,5 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista %-osakkeista Pihlajalinna on yksi Suomen johtavista yksityisistä sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluiden Sentica Buyout Iii Ky 25,4 % 25,40 % tuottajista. Yhtiö tuottaa sosiaali- ja terveydenhuollon palveluita yksityishenkilöille, MWW Yhtiö Oy 9,9 % 9,90 % yrityksille, vakuutusyhtiöille ja julkisyhteisöille ja tarjoaa palveluita niin lääkärikeskuksissa Lähitapiola Keskinäinen Vakuutusyhtiö 6,9 % 6,90 % ja terveysasemilla, hammasklinikoilla kuin sairaaloissakin eri puolella Suomea. Yhtiöllä on Niemistö Leena Katriina 3,6 % 3,60 % kaksi pääbrändiä: Dextra ja Pihlajalinna. Tapiola Keskinäinen Henkivakuutusyhtiö 3,5 % 3,50 % 32

33 Suurimmat osakkeenomistajat Sentica Buyout Iii Ky 25,36 % 2 MWW Yhtiö Oy 9,93 % 3 Lähitapiola Keskinäinen Vakuutusyhtiö 6,86 % 4 Niemistö Leena Katriina 3,56 % 5 Tapiola Keskinäinen Henkivakuutusyhtiö 3,45 % 6 Fondita Nordic Microcap 2,89 % 7 Keskinäinen Työeläkevakuutusyhtiö Varma 2,85 % 8 Keskinäinen Työeläkevakuutusyhtiö Ilmarinen 2,20 % 9 Keskinäinen Työeläkevakuutusyhtiö Elo 1,85 % 10 Sinister Duo Oy 1,73 % 33

34 Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: 34

35 Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Itämerenkatu Helsinki twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa #1 ennustetarkkuus 2014 #1 ennustetarkkuus 2014 #1 suositustarkkuus 2012 #1 suositustarkkuus 2012 #2 suositustarkkuus 2008, 2010, 2012 #1 suositustarkkuus