PIENSIJOITTAJAN JATKOKURSSI HENRI HUOVINEN

Transkriptio

1 PIENSIJOITTAJAN JATKOKURSSI HENRI HUOVINEN

2 Korkoa korolle efekti Alla olevan kuvan lähde kirjasta Fundamentals of Corporate Finance (tekijät: Brealey, Myers ja Marcus)

3 Korkoa korolle efekti Alla olevan taulukon lähde kirjasta Fundamentals of Corporate Finance (tekijät: Brealey, Myers ja Marcus)

4 Yritysrahoitus piensijoittajalle Rahamäärän tuplaus Esimerkki. Sijoitusneuvoja lupaa tuplata rahasi 8 vuoden sisällä. Paljonko sijoitusten tuoton on oltava? Rahamäärä 8 vuoden kuluttua = Rahamäärän nykyarvo X (1+tuotto) 8 1+tuotto=2 1/8 = 1,0905=9,05 %:n vuosituotto

5 Yritysrahoitus piensijoittajalle Korkoa korolle efektin vaikutuksesta Peter Minuit osti Manhattanin saaren vuonna 1626 hintaan 24 dollaria. Oliko Manhattanin saaren ostaminen kyseiseen hintaan hyvä päätös?

6 Yritysrahoitus piensijoittajalle Korkoa korolle efektin vaikutuksesta Vuoteen 2000 mennessä 24 dollaria oli kasvanut 8 prosentin vuosituotolla yli 75 biljoonaan dollariin. 24$ X (1,08) 374

7 Yritysrahoitus piensijoittajalle Osakkeiden splittaus Yhtiö voi splitata osakekantansa, eli lisätä osakkeiden lukumäärää. Osakkeiden splittaus on yleensä positiivinen signaali osakekurssikehityksen kannalta. Osakkeiden käänteinen splittaus Yhtiö voi myös tehdä osakkeiden käänteisen splittauksen, jolloin osakkeiden lukumäärä pienenee. Yleistä senttiosakkeille.

8 Yritysrahoitus piensijoittajalle Tietyt yhtiöt (USA:ssa) haluavat pitää osakekurssin optimaalisen dollarin haarukassa. Mitä akateeminen tutkimus tästä sanoo? Osakekurssilla on tapana nousta osakespilitin jälkeen, koska spilittiä pidetään positiivisena signaalina yhtiön tulevasta tuloskehityksestä. Mikäli tuleva tuloskehitys ei ole odotetun positiivista, laskee osakekurssi takaisin alkuperäiselle tasolle (split adjusted-level).

9 Yritysrahoitus piensijoittajalle Osingon maksaminen Helsingin pörssin yhtiöillä Yhtiökokouksessa vahvistetaan mahdollisen osingon määrä. Yhtiön osakkeen omistaminen yhtiökokouspäivänä oikeuttaa osinkoon. Yhtiökokousta seuraavana päivänä osakekurssi laskee noin osingon verran. Osinko maksetaan yhtiökokouksessa ilmoitettavana päivämääränä.

10 Yritysrahoitus piensijoittajalle Osingonjakopolitiikka Kaksi eri koulukuntaa. Toisen mukaan osingonjakopolitiikka on irrelevantti. Yhtiön tulisi keskittyä käyttöpääoman ja kiinteän pääoman vaikutuksiin yhtiön markkina-arvolle. Toisen koulukunnan mukaan yhtiö voi vaikuttaa yhtiön markkina-arvoon osingonjakopolitiikan avulla.

11 Yritysrahoitus piensijoittajalle Osingonjakopolitiikka Miller ja Modigliani ( MM ) kertoivat vuoden 1961 tutkimuksessa, että osingonjakopolitiikalla (oletus: ei veroja, transaktiokustannuksia ja kaikki tieto symmetristä sijoittajien keskuudessa) ei ole merkitystä yhtiön pääomakustannukseen tai yhtiön markkina-arvoon. MM:n tutkimuksen mukaan sijoittajat arvostavat yhtä paljon osinkoa ja arvonnousua. Yhtiön arvostukseen MM:n tutkimuksen vaikuttaa ainoastaan yhtiön tulos, joka on seurausta yhtiön investoinneista ja tulevaisuuden näkymistä.

12 Yritysrahoitus piensijoittajalle Osingonjakopolitiikka MM:n teoria olettaa, että yritys hyväksyy nettonykyarvoltaan positiiviset investoinnit ja että yrityksen nykyinen pääomarakenne ja velkasuhde (debt ratio) on optimaalinen. Näin ollen yhtiön osingonjakopolitiikalla ei ole tekemistä sen investointien ja rahoituspäätösten kanssa.

13 Yritysrahoitus piensijoittajalle Osingonjakopolitiikka MM:n teorian mukaan sijoittaja voi itse tehdä osingon. Käytännössä siis, jos sijoittaja myy osingon verran osaketta, pääsee hän samaan lopputulokseen kuin saisi osinkoa. Samoin mikäli sijoittajalla ei ole tarvetta kassavirralle, voi hän aina sijoittaa osingon takaisin osakkeeseen tai olla myymättä osaketta.

14 Yritysrahoitus piensijoittajalle Osingonjakopolitiikka Reaalimaailmassa markkinat eivät kuitenkaan toimi mallin oletusten mukaisesti. Yrityksille ja sijoittajille aiheutuu transaktiokustannuksia. Yhtiölle aiheutuu kustannuksia osakkeiden liikkeelle laskemisesta. Myös verot tulee huomioida.

15 Yritysrahoitus piensijoittajalle Osingonjakopolitiikka Gordonin, Litnerin ja Grahamin mukaan sijoittajat suosivat osinkoa verrattuna samansuuruiseen arvonnousuun, koska osinkoa pidetään vähemmän riskisenä. Tämän tulisi johtaa alhaisempaan oman pääoman kustannukseen, ts. korkeampaan osakekurssiin ja yhtiön markkina-arvoon. MM:n mukaan kuitenkin sen hetkisellä osingon maksamisella tai korottamisella ei ole vaikutusta tulevaan kassavirtaa riskin näkökulmasta.

16 Yritysrahoitus piensijoittajalle Osingonjakopolitiikka verotuksen näkökulmasta Joissakin maissa osinkoa verotetaan arvonnousua korkeammalla veroasteella (Suomessa alhaisemmalla). Mikäli osinkojen veroaste > arvonnousun veroaste. Sijoittajan tulisi suosia osakkeita, jotka eivät maksa korkeaa osinkoa. Mikäli osinkojen veroaste < arvonnousun veroaste. Sijoittajan tulisi suosia vahvoja osingonmaksajia. Huom! Myyntitappioiden vähennyskelpoisuus huomioitava.

17 Yritysrahoitus piensijoittajalle Muita huomioitavia tekijöitä Nk. clientele effect (asiakaskuntavaikutus). Tarkoittaa ryhmää sijoittajia, joilla on preferenssi tietynlaisen osingonjakopolitiikan suhteen. Esim. eläkeläiset voivat suosia tietynlaista kassavirtaa osingon muodossa tai suuromistajat voivat arvottaa osingon eri tavalla verosyistä kuin piensijoittajat. Sijoittajien preferenssit osingonjaon suhteen eivät kuitenkaan väistämättä tarkoita niiden vaikuttavan osakekursseihin. Mikäli osinkomarkkina on tasapainossa, (tarkoittaen, että erilaista osingonjakopolitiikkaa suosivat sijoittajat ovat löytäneet sopivat yhtiöt) ei yhtiö voi vaikuttaa osakkeen arvoonsa osingonjakopolitiiikaa muuttamalla.

18 Osingonjakopolitiikkaan vaikuttavia tekijöitä Investointimahdollisuudet Yhtiöt, joilla enemmän investointimahdollisuuksia, maksavat keskimäärin vähemmän osinkoa (jos muut tekijät samat). Tuloskehityksen epävarmuus Yhtiöt, joiden tuloskehitys epävarmempaa, ovat keskimäärin varovaisempia osingonjaon suhteen.

19 Osingonjakopolitiikkaan vaikuttavia tekijöitä Joustavuus rahoituksen suhteen Vahvan kassan omaavat yhtiöt ovat vahvoilla tulevien operatiivisten menojen ja/tai investointitarpeiden suhteen. Vahvojen kassavarojen merkitys korostuu erityisesti heikon taloustilanteen aikana, jolloin velkarahan saanti voi olla rajoitettua. Veroseuraamukset Yhtiön tulisi arvioida verotusta omistajien näkökulmasta.

20 Osingonjakopolitiikkaan vaikuttavia tekijöitä Liikkeellelaskun kustannukset Yhtiön laskiessa liikkeelle osakkeita tai bondeja, on usein järkevämpää olla jakamatta osinkoa. Liikkeellelaskun kustannukset ovat mm. investoinpankeille maksettavia kustannuksia osakkeiden liikkeellelaskemiseen liittyen. Erilaiset sopimukselliset ja lakiin liittyvät tekijät Joissakin maissa laki voi velvoittaa maksamaan osinkoa. Toisaalta yrityslainojen kovenantit voivat suojata velkasijoittajia, jonka vuoksi yhtiöllä voi olla tietyt tavoitteet eri tunnuslukujen osalta (esim. liikevoitto suhteessa korkokuluihin)

21 Osingonjaon analysointi Perinteinen tapa analysoida tulevien osinkojen turvallisuutta on katsoa yhtiön osingon määrän suhdetta nettotulokseen ja sen käänteislukua (nettotulos/osinko). Korkeampi osinko/nettotulos tai alhaisempi nettotulos/osinko tarkoittavat suurempaa riskiä osingon leikkaamiselle, jos muut tekijät ovat samat. Tunnuslukuja on hyvä verrata toimialan sisällä, sillä tunnusluvut vaihtelevat aloittain.

22 Tulevan osingon arviointi Vakaa osingonjakopolitiikka Lintnerin malli, minkä mukaan tuleva osinko koostuu nykyisestä osingosta, odotetusta tuloskasvusta, osingonjakosuhteen tavoitteesta ja korjauskertoimesta. Odotettu osinko = Viimeisen osinko + (odotettu tuloskasvu X osingonjakosuhteen tavoite X korjauskerroin), missä korjauskerroin = 1/korjauskertoimen vuosien lukumäärä. Esim. Nokian viimeisin osinko oli 0,10, tuloskasvu per osake 0,40, osingonjakosuhteen tavoite 40 % ja osingon korjausaika 5 vuotta. Nokian odotettu osinko=0,10 +(0,40 X 0,40 X (1/5))=0,132

23 Osingot vai omien osakkeiden takaisinostot Osingot ja osakkeiden takaisinostot ovat yhdenvertaisia, mikäli muut tekijät ovat niiden välillä samat (esim. verotus). Yhtiön tulee kuitenkin miettiä osingonjaon ja osakkeiden takaisinoston päätöksen välillä seuraavia asioita Mahdolliset veroedut Yhtiön houkuttelevuus sijoituskohteena Osakkeiden takaisinostot antavat enemmän joustavuutta yhtiölle Yhtiön velan määrän lisääminen (mikäli järkevää). Lainaamalla omien osakkeiden ostoon tarkoitetut varat, yhtiö voi lisätä velan suhdetta omana pääomaan.

24 Osingot vai omien osakkeiden takaisinostot Osakkeiden takaisinostot Osakkeiden takaisinostoissa yhtiö ostaa omia osakkeitaan, joita se voi tehdä kolmella eri tavalla. 1. Ostamalla pörssistä osakkeita markkinahintaan. 2. Ostamalla osakkeita kiinteä määrä kiinteään hintaan.

25 Osingonjakopolitiikka vaihtelee maittain Yhdysvalloissa osingonjaon suosio on laskenut viime vuosikymmeninä. Toisaalta USA:n suurimmat yhtiöt jakavat edelleen tuloksestaan hyvin osinkoa. Yleisesti länsimaiden (USA, Kanada, EU, Iso-Britannia ja Japani) osinkojen määrä on kuitenkin laskenut. Osakkeiden takaisinostojen suosio on sitä vastoin kasvanut 1980-luvulta alkaen mm. USA:ssa sekä 1990-luvulta alkaen Iso-Britanniassa ja manner-euroopassa.

26 Yrityskaupat Yrityskaupan käsitteitä Fuusio tarkoittaa kahden yhtiön yhdistymistä, ts. toinen yhtiöistä säilyy, johon toinen yhtiö yhdistyy. Lakisääteinen fuusio=toinen yhtiö lakkaa toimimasta ja sen tase yhdistetään toiseen yhtiöön. Tytäryhtiö fuusio=toisesta yhtiöstä tulee toisen tytäryhtiö. Yleistä varsinkin, jos ostettavalla yhtiöllä on vahva brändi. Konsolidaatio=lähes samanlainen käsite kuin lakisääteinen fuusio, mutta konsolidaatiossa kumpikin yhtiöistä lopettaa yhtiönsä ja perustavat kokonaan uuden. Konsolidaatio on yleistä, jos kumpikin yhtiö on suurinpiirtein samankokoisia.

27 Yrityskaupat Yrityskaupan käsitteitä Ystävällinen ostotarjous=kummankin yhtiön johto on ollut valmistelemassa ostotarjousta Epäystävällinen ostotarjous=yritys ostaa yhtiö ilman ostettavan yrityksen johdon tai hallituksen suostumusta. Horisontaalinen fuusio=yhdistyvät yritykset toimivat samalla alalla (usein kilpailijoita). Horisontaalinen fuusio tuo usein skaalaetuja yhdistyvän yhtiö toimintaan. Vertikaalinen yhdistyminen=yhtiö ostaa toisen yhtiön samasta tuotantoketjusta. Esimerkiksi tuotteiden jakelijan tai tuottajan. Vertikaalinen yhdistymisen tavoitteena voivat olla kustannussäästöjen lisäksi tehokkuuden ja tuotantoketjun hallinnan parantaminen.

28 Yrityskaupat Yrityskaupan käsitteitä Taaksepäin tapahtuva integraatio=yhtiö ostaa sen arvoketjussa (tarjoajana) olevan yhtiön. Esimerkiksi. Teräsvalmistaja ostaa kaivosyhtiön. Eteenpäin tapahtuva integraatio=yhtiö ostaa arvoketjussa jakelijana olevan yhtiön. Esimerkiksi ruoantuottaja ostaa ruoanjakelijan. Monialayhtiö (conglomerate) fuusio=yhtiö ostaa yrityksen, joka toimii eri toimialalla.

29 Yrityskauppojen syitä Synergiaedut Yksi yleimmistä fuusioitumisen syistä on synergiaedut, jolloin yhdistetyn yhtiön markkina-arvo on suurempi kuin yhtiöiden kokonaisarvo erikseen. Toisin sanoen yhdistyminen voi tuoda kustannussäästöjä tai tukea liikevaihdon kasvuun. Kustannussäästöt syntyvät usein skaalaetujen kautta. Liikevaihdon kasvun taustalla ovat mm. markkiosuuden kasvu ja tuoteiden hintojen mahdollinen nousu kilpailun vähentyessä.

30 Yrityskauppojen syitä Kasvu Yhtiöt voivat kasvaa joko orgaanisesti (tekemällä investointeja sisäisesti) tai yrityskauppojen avulla. Yleensä yritykselle on nopeampi tapa kasvaa yrityskaupoilla. Kasvanut hinnoitteluvoima Yhdistyneiden yhtiöiden hinnoitteluvoima voi kasvaa kilpailun pienentyessä.

31 Yrityskauppojen syitä Kilpailuetujen hankkiminen Yhtiö voi ostaa toisen yrityksen hankkiakseen kilpailuetuja esimerkiksi tutkimuksen tai myynnin puolella. Hajauttaminen Yhtiö voi ostaa toisen yhtiö hajauttaakseen yhdistyvän yhtiön toimintaa toisella toimialalle.

32 Yrityskaupat Yhtiö voi ostaa toisen joko toisen yhtiön osakekannan tai varat (taseen). Osakekannan ostaminen on yleisin tapa tehdä yrityskauppa. Osakekannan ostamisessa ostettava yhtiön osakkaille tarjojaan ostavan yhtiöiden osakkeita ja käteistä vastineeksi ostettavasta yhtiöstä. Ostotarjous hyväksytään, mikäli yli 50 % ostettavan osakeyhtiön osakkaista hyväksyy sen. Varallisuuden (taseen) ostamisessa ostaja maksaa ostettavan yhtiön varallisuuden ostettavalle yhtiölle. Etuna varallisuuden ostamisessa on, että se on usein nopeampi ja helpompi kuin osakekannan ostaminen. Se ei vaadi yleensä osakkeenomistajien hyväksyntää.

33 Yrityskaupat Seuraavat ominaisuudet ovat empiiristen tutkimusten mukaan indikoineet onnistuneita yrityskauppoja ostajan ja osakkaan näkökulmasta Ostajan kehitys ollut osakkeen ja tuloksen suhteen keskimääräistä toimialan kehitystä parempaa kolmen vuoden ajan ennen yrityskauppaa. Ostajan maksama preemio on ollut suhteellisen matala. Ostajien määrä ostokohteesta ollut matala, ts. vähän tarjouksia ostettavasta kohteesta. Alkuperäinen markkinareaktio on ollut suosiollinen.

34 Yrityskaupat Divestoinnit Divestoinneilla tarkoitetaan, että yritys myy, likvidoi tai tekee spin offin (itsenäisen yhtiön muodostaminen yrityksen segmentistä tai tytäryhtiöstä) yhtiön esim. segmentistä,tytäryhtiöstä tai muusta kannattamattomasta osasta.

35 Yrityskaupat Divestointien syitä Muutos strategiassa. Tietyn segmentin huono sopivuus koko yhtiön liiketoiminnan näkökulmasta. Käänteinen synergia. Joskus yksittäinen yhtiön segmentti on arvokkaampi yksinään kuin osana yhtiötä. Rahoitustarpeet.