ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 1

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 1 Sisältö 1 SUOMEN PANKIN KESKUSPANKKIPOLITIIKAN HIS- TORIA 2 1.1 Rediskonttausehdot rahapolitiikan välineinä.......... 2 1.2 Pankkien antolainauskoron säätely............... 3 1.3 Päivämarkkinoiden säätely.................... 3 1.4 Kassavarantotalletukset..................... 4 1.5 Käteisvaraluotot ja erityisrahoitusjärjestelyt.......... 4 1.6 Säännöstely ja valuuttakurssit II maailmansodan jälkeen... 5 1.7 Rahoitusmarkkinoiden säännöstelyn purkaminen........ 6 1.8 Pankkilainsäädännöstä...................... 7 2 EUROOPAN RAHALIITTO 8 2.1 EKPJ:n historia lyhyesti kolmen vaiheen kautta EMU:iin.. 8 2.2 Euroopan keskuspankkijärjestelmän (EKPJ) organisaatio... 11 2.3 EKP:n rahapolitiikan strategia ja eurojärjestelmän toimintakehikko................................ 14 2.3.1 EKP:n rahapolitiikan strategia.............. 14 2.3.2 Eurojärjestelmän toimintakehikko............ 14 2.3.3 Rahapolitiikan välineet ja menettelyt.......... 15 2.3.4 Vastapuolet........................ 17 2.3.5 Vakuuskelpoiset arvopaperit............... 18 2.4 Euroalueen rahavaranto..................... 18

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 2 1 SUOMEN PANKIN KESKUSPANKKIPO- LITIIKAN HISTORIA 1.1 Rediskonttausehdot rahapolitiikan välineinä Suomen Pankin keskuspankkipolitiikan välineet ovat muuttuneet ajan myötä 1. Toisen maailmansodan jälkeen inflaatio oli yksi Suomen kansantalouden ongelmista. Rahan menettäessä ostovoimaansa pankkien luotonotto Suomen Pankista lisääntyi. Tätä ryhdyttiin rajoittamaan vuonna 1947, jolloin pankkien rediskonttausoikeudelle asetettiin markkamääräinen yläraja. Pankit pitivät kassavarojaan Suomen Pankissa ja saivat siltä luottoa sekä kassakreditiivinä (tililuottona) että hypoteekkilainoina obligaatiovakuutta vastaan. Tätä jälkimmäistä kutsutaan vekselien rediskonttaamiseksi, ja siitä tuli merkittävä pankkien keskuspankkirahoituksen muoto. Vekseli on verrattain lyhytaikainen velkakirja, joka voidaan siirtämällä myydä pankille. Tätä tapahtumaa kutsutaan diskonttaukseksi, sillä myyjä ei saa rahaa koko vekselin arvosta, vaan pankki laskee siitä etukäteen koron eräpäivään, ja vähentää sen sekä kulut pääomasta. Nimitys diskonttaus juontaa vekselin velkapääoman nykyarvon laskemisesta diskonttausmenetelmällä. Koska vekseli on luonteeltaan juokseva sitoumus, se voidaan siirtää eteenpäin. Rediskonttauksessa pankit siirsivät vekselimuotoisia saamisiaan Suomen Pankkiin, ja saivat sitä vastaan käteisrahaa. Rediskontattujen vekselien korko oli yleensä sama tai alempi kuin se, jolla pankit olivat itse diskontanneet vekselit, mutta kuitenkin vähintään sama kuin Suomen Pankin asiakkailtaan perimä (alin) diskonttokorko. Muuttamalla rediskonttauskorkoaan Suomen Pankki kykeni vaikuttamaan pankkien halukkuuteen hankkia rahoitusta rediskonttaamalla hallussaan olevia vekseleitä. Koska pankit pyrkivät siirtämään Suomen Pankin niille asettamat lisäkorot omaan antolainaukseensa, Suomen Pankki kykeni rediskonttauskoron avulla melko tehokkaasti säätelemään taloudessa vallitsevaa korkotasoa. Rediskonttauskoron vaihtelu aiheutti kuitenkin Suomen Pankin toivomusten vastaisesti pankkien antolainauskoron nousua, mistä syystä Suomen Pankki 1950 ja 60 -luvuilla ryhtyi rajoittamaan pankkien velkaantumista keskuspankkiin luottokiintiöiden avulla. Tämän lisäksi keskuspankki alkoi säädellä pankkien antolainauskorkoa. Tällä tavalla Suomen rahamarkkinat olivat Suomen Pankin tiukassa ohjauksessa. Vuonna 1958 Suomen Pankki alkoi soveltamaan yhtä yhtenäistä rediskonttausten peruskorkoa, joka ei enää riippunut vekseliin merkitystä diskonttoko- 1 Tähän olen lainannut tekstiä teoksesta: Vappu Ikonen Jaakko Autio Heikki U. Elonen: Suomen Pankki ja 1930 -luvun lama, Suomen Pankki, Sarja A:85, Helsinki.

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 3 rosta. Vuonna 1963 siirryttiin pankkien omiin pääomiin suhteutetuista rediskonttauskiintiöistä markkamääräisiin kiintiöihin. Tällöin kiinnitettiin huomiota lähinnä kunkin rahalaitoksen sitoumusten suuruuteen. 1970 -luvun alkupuolella keskuspankkiluoton myöntämisessä luovuttiin perinteisestä vekselien rediskonttauksesta ja siirryttiin pankkien omien vekselien diskonttaukseen. Vuonna 1979 keskuspankkirahoitusjärjestelmää muutettiin siten, että vekselien diskonttauksesta luovuttiin kokonaan, ja liikepankkien keskuspankkiluotto myönnettiin yksinomaan shekkitililuottona. 1.2 Pankkien antolainauskoron säätely Antolainauksen ylimmän koron säätely alkoi kesällä 1953, kun Suomen Pankki asetti rediskonttausoikeuden ehdoksi sen, että pankit eivät saa antolainauksessaan soveltaa korkeampia korkoja kuin keskuspankin ylin diskonttauskorko. Kesällä 1960 Suomen Pankki esitti rediskonttaaville pankeille, että niiden tulee lainanannossaan soveltaa entistä selkeämpää korkojen porrastusta lainojen käyttötarkoituksen mukaan. Samassa yhteydessä keskuspankki edellytti, että antolainauksen painotettu keskikorko ei saa nousta tiettyä rajaa korkeammaksi. Tästä toimenpiteestä alkoi pankkilainojen keskikoron säätely, joka eri tavoin sovellettuna jatkui vuoteen 1986 asti. 1.3 Päivämarkkinoiden säätely Vuoden 1971 alusta toimeenpantu keskuspankkiluoton lisäkoron päivittäinen määräytymistapa koko keskuspankkiluoton perusteella vaikutti ratkaisevasti ns. päiväluottomarkkinoiden kehittymiseen. Suomen Pankin osallistuminen näille pankkien välille kehittyneille markkinoille katsottiin ennen pitkää tarpeelliseksi, jotta markkinoiden likviditeetti voitaisiin taata ja korkojen heilahteluja vähentää. Syyskuussa 1975 keskuspankkiluottoa alettiin myöntämään myös Suomen Pankin päiväluottomarkkinoille tekemien sijoitusten kautta. Vuosina 1975 79 päivämarkkinat toimivat kiintiöjärjestelmää täydentävänä likviditeetin tasausvälineenä. Pankkien päivämarkkinoilta saamat luotot olivat kiintiöiden ylityksen vaihtoehtoinen rahoituslähde, ja tehdyt päivätalletukset olivat vaihtoehtoinen sijoituskohde tavanmukaiselle antolainaukselle. Päiväkorosta tuli rahamarkkinoille uusi kireyden indikaattori. Vuodesta 1979 päivämarkkinoista tuli rahapolitiikan keskeinen vaikutuskanava. Samalla kiintiöiden merkitys jäi vähiin, ja ne poistettiin kokonaan vuoden 1984 alusta.

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 4 1.4 Kassavarantotalletukset Kassavarantotalletusten käyttöönotto on ajoittunut tilanteisiin, joissa rahamarkkinat ovat olleet keveät ja liikalikviditeetin on pelätty johtavan luotonannon liialliseen kasvuun ja suhdanteiden ylikuumenemiseen. Ensimmäisillä kerroilla, vuosina 1955 56 ja 1961 62, Suomen Pankki keräsi pienehköt määrät kassavarantoja rahalaitosten kanssa tekemiensä sopimusten perusteella. Seuraavan kerran, vuosina 1967 70, varantojen keruu perustui edelleenkin sopimukseen, vaikka taustalla oli laki johon olisi voitu turvautua, ellei sopimusta olisi saatu aikaan. Vuonna 1979 Suomen Pankki solmi pankkien kanssa uuden kassavarantosopimuksen, jota sittemmin muutettiin muutaman kerran. Siitä lähtien pankeilla on ollut pysyvästi kassavarantotalletuksia Suomen Pankissa. Sopimuksen mukaan kassavarantotalletukset saattavat nousta enintään 5 prosentiksi rahalaitosten ottolainauskannasta, mutta vuonna 1982 katto nostettiin 8 prosenttiin. Vuonna 1984 kassavarantotalletusten pohjaa laajennettiin siten, että se sisältää valuuttamääräisen ottolainauksen kokonaan sekä markkinarahaottolainauksen ja pankkien ulkomaisen nettovelan erinäisin vähennyksin. Vuoden 1987 alusta kassavarantosopimusta muutettiin siten, että mm. pankkien sijoitustodistuksia ei enää laskettu kassavarantovelvoitteen piiriin. Vuonna 1989 sovellettiin tilapäistä lisäkassavarantojärjestelmää, jonka mukaan tietyn rajan ylittävä luotonanto velvoitti pankit tekemään korottomia lisäkassavarantotalletuksia Suomen Pankkiin. Vuonna 1990 solmittiin uusi kassavarantosopimus, jonka mukaan kassavarantovelvoitteen pohjana ovat pelkästään kotimaiset talletukset; samalla kassavarannoille maksettava korko muutettiin peruskorkosidonnaisesta helibor -sidonnaiseksi (Helsinki interbank offered rate). Suomen Pankki noteerasi pankkien välisten sijoitustodistusten markkinoihin perustuvia 1, 2, 3, 6, 9 ja 12 kuukaudelle määriteltyjä helibor -korkoja vuodesta 1987 lähtien, kunnes euribor -korko 1990 -luvun lopulla teki heliborin tarpeettomaksi. Helibor -korot laskettiin viiden suurimman pankin Suomen Pankille ilmoittamien juoksuajoiltaan eri pituisten omien sijoitustodistustensa ostonoteerausten perusteella. 1.5 Käteisvaraluotot ja erityisrahoitusjärjestelyt Vuonna 1980 otettiin käyttöön ns. käteisvaraluottojärjestely, jonka tarkoituksena oli vähentää käteisrahan tarpeetonta käsittelyä ja kuljetusta. Tällöin pankeille annettiin niiden käteiskassojen suuruinen koroton luotto, jota pidettiin keskuspankkirahoitusjärjestelmän ulkopuolella. 1960 -luvun puolivälistä lähtien Suomen Pankki alkoi muiden rahalaitosten

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 5 ja osin myös valtion kanssa suunnitella sellaisia tietyille toimialoille ja yrityksille tarkoitettuja rahoitusjärjestelyjä, jotka katsottiin rakennepoliittisesti tai ulkomaankaupan kannalta tärkeiksi. Tällaisia kohteita olivat esimerkiksi viljakaupan rahoitus, metsätalous sekä metalli- ja laivanrakennusteollisuus. Nämä toimet vakiinnutettiin ns. erityisrahoitusjärjestelyiksi, joita ovat mm. kotimaisten toimitusten rahoitus (KTR; katso SP:in tase), uusvientiluotot pienelle ja keskisuurelle teollisuudelle viennin kasvusta johtuvan käyttöpääoman tarpeen rahoittamiseksi sekä lyhytaikaiset vientiluotot ulkomaisille ostajille myönnetyn vientiluoton rahoittamiseksi. Kun 1980 -luvulla rahoituksen yleinen saatavuus parani, nämä rahoitusmudot menettivät merkityksensä siinä määrin, että Suomen Pankki lakkautti erityisrahoitusten myöntämisen vuoden 1989 alusta alkaen. 1.6 Säännöstely ja valuuttakurssit II maailmansodan jälkeen Toisen maailmansodan jälkeen Suomen Pankki säännösteli valuutan vientiä ja tuontia jopa tiukentaen säännöstelyä vuodesta 1948 alkaen. Valuutan säännöstelyyn kytkeytyi olennaisesti ulkomaankaupan, etenkin tuonnin, säännöstely kauppasopimuksin ja lisenssimenettelyin. Näin jatkui vuoteen 1957 asti, jolloin ulkomaankauppa pääosin vapautettiin ja markka muuttui vaihdettavaksi valuutaksi. 1960 -luvun puolivälistä lähtien kansainväliset pääomamarkkinat alkoivat avautua Suomelle ja ulkomaisia sijoituksia alettiin suosia. Pääomaliikkeiden säännöstely jatkui kuitenkin asteittain lieventyvänä aina 1980 -luvulle asti. Vientiteollisuuden kannattavuuden ja valuuttavarannon hupenemisen takia Suomen markka jouduttiin devalvoimaan useaan otteeseen. Vuonna 1945 markan arvoa alennettiin kolmesti, 43, 28.5 ja 11 %, ja vuonna 1949 kahdesti, 15 ja 31 %. Kansainvälisen Valuuttarahaston jäsenenä markka devalvoitiin IMF:n luvalla 28 %:lla vuonna 1957. Tämän devalvoinnin jälkeen tuonnin ja valuutan säännöstelyä ryhdyttiin olennaisesti purkamaan. Pääomanliikkeet jäivät kuitenkin Suomen Pankin luvan varaisiksi aina 1980 -luvulle asti, mutta niitä lievennettiin moneen otteeseen. Vuonna 1959 sallittiin ulkomaalaisten sijoitukset suomalaisiin pörssiosakkeisiin. 1960 -luvun puolivälistä alkaen kansainväliset pääomamarkkinat alkoivat avautua suomalaisille yrityksille ja ulkomaisen pääoman tuontiin alettiin suhtautua myönteisesti. Vuoden 1963 alusta tuli voimaan uusi rahalaki, jonka myötä otettiin käyttöön uusi rahayksikkö, nykymarkka, joka vastasi 100 vanhaa markkaa. Tämän lain myötä Suomen Pankin toimivalta kaventui siten, että Pankki ei voinut enää yksin päättää markan ulkoises-

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 6 ta arvosta, vaan sen tuli tehdä arvonmuutoksesta esitys valtioneuvostolle, jonka oli joko hyväksyttävä se muuttamattomana tai hylättävä. Kun Bretton Woods vuonna 1971 romahti, markan arvoa ryhdyttiin ohjaamaan edellä määritellyn valuuttaindeksin avulla. Valtioneuvosto päätti indeksin rajoista, joiden sisällä Pankin johtokunta saattoi säädellä markan arvoa. Vuonna 1967 markka devalvoitiin 24 %:lla. 1970 -luvulla kotimainen inflaatio oli jatkuvasti kansainvälistä korkeampi, mistä syystä markka devalvoitiin vuosina 1977 ja 78 kolmesti, yhteensä 18 %:lla. Markan ulkoista arvoa nostettiin vuosina 1979 ja 80 pienillä revalvaatioilla, ja lokakuussa 1982 markka devalvoitiin vastaavalla määrällä. Vuonna 1989 markka revalvoitiin 4 %:lla, kun taas marraskuussa 1991 markka devalvoitiin 12 %:lla. Syyskuussa 1992 markka laskettiin kellumaan ja kelluttamista jatkettiin vuoteen 1996 asti jolloin Suomi liittyi ERM:iin. 1.7 Rahoitusmarkkinoiden säännöstelyn purkaminen Rahoitusmarkkinoilla 1980 -luvulla tapahtunut sääntelyn purkaminen vaati pankkien keskuspankkiluoton täydellisen uudistamisen. Viime vaiheessa lähinnä päiväkorkoihin nojautunut rahapoliittinen ohjausjärjestelmä korvattiin markkinaehtoisella ohjausjärjestelmällä, jossa keskuspankki markka- ja valuuttainterventioillaan (väliintuloillaan) vaikutti suoraan pankkien keskuspankkivelan määrään ja markkinakorkoihin. Vuodesta 1987 lähtien pankkien likviditeetin säätelyssä käytettiin sijoitustodistuskauppoja. Kotimaisten rahoitusmarkkinoiden kehityksen keskeisin osa on ollut ns. lyhyen rahan markkinoiden syntyminen 2. Pankkien välisen rahamarkkinakaupan (ns. tukkumarkkinoiden) syntyminen sijoitustodistusten pohjalle mahdollisti siirtymisen avomarkkinaoperaatioihin perustuvaan keskuspankkipolitiikkaan. Suomessa lyhytaikaisen rahoituksen markkinat muodostuvat pääasiassa pankkien välisestä kaupasta jälkimarkkinakelpoisilla rahamarkkinainstrumenteilla. Näitä instrumentteja ovat pankkien ja Suomen Pankin liikkeelle laskemat sijoitustodistukset, yritystodistukset, valtion velkasitoumukset sekä kuntatodistukset. Rahamarkkinakaupasta suurin osa käydään sijoitustodistuksilla. Sitä mukaa kun säännöstely rahamarkkinoilla vähentyi, pankkitoimintaan liittyvien riskien seuraaminen tuli yhä tärkeämmäksi. Suomen Pankki (nykyisin osana EKP:ia) valvoo pankkien toimintaa yhdessä pankkitarkastusviraston kanssa. Viime vuosina riskienseurannan ja -hallinnan pääpaino on kohdistunut korko-, maksuvalmius- ja sijoitusriskeihin. 2 Tässä lainaan kirjoitusta: Jarmo Kontulainen: Sijoitustodistusmarkkinat, teoksessa: Suomen rahoitusmarkkinat 1990, Suomen Pankki Sarja A:79, 1991.

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 7 Keskuspankin harjoittama pankkien vakavaraisuuskontrolli on tärkeää siitä syystä, että talouden rahajärjestelmä perustuu yleisön luottamukseen sekä symbolisen rahayksikön ostovoimaan että pankkeihin tehtyjen talletusten turvallisuuteen. Pankit ovat vastuussa tallettajille heidän rahojensa turvallisesta sijoittamisesta. Suomen 1990 -luvun alussa kokema pankkikriisi osoitti konkreettisesti sen, miten haavoittuva talouden raha- ja pankkijärjestelmä on. Suomen pankkikriisin keskuspankille aiheuttamat kustannukset näkyvät edellä esitetyissä Suomen Pankin taseen vuoden 1992 tiedoissa vastaavaa - puolella. 1.8 Pankkilainsäädännöstä Pankkilainsäädännön keskeinen tarkoitus on tarjota yleisölle mahdollisuus sijoittaa varoja laitoksiin, joiden maksuvalmius ja vakavaraisuus on lainsäädännöllä ja julkisella valvonnalla turvattu, ja joihin tehtävät sijoitukset eivät tämän vuoksi edellytä sijoitukseen liittyvien riskien erityistä asiantuntemusta vaativaa harkintaa. Eri raha- ja luottolaitoksia koskeva lainsäädäntö voidaan jakaa kolmeen osaan. Keskeisenä osana on lainsäädäntö, joka säätelee yleisöltä talletuksia ottavien (ottolainaus) rahalaitosten, liikepankkien, säästöpankkien ja osuuspankkien toimintaa. Toisen osan muodostaa pääasiassa obligaatiolainoin hankituista varoista pitkäaikaisia luottoja myöntäviä kiinnitysluottopankkeja koskeva lainsäädäntö. Kolmantena osana on näiden laitosten julkista valvontaa koskeva lainsäädäntö. Pankkilainsäädäntöön luetaan kuuluvaksi myös Postipankkia ja luotto-osakeyhtiöitä sekä hypoteekkiyhdistyksiä koskevat lait. Pankkitarkastuslain mukaan liike-, säästö-, osuus- ja kiinnitysluottopankkien sekä hypoteekkiyhdistysten, luotto-osakeyhtiöiden, pankkien vakuusrahastojen ja ulkomaisten luottolaitosten edustustojen toimintaa valvoo valtiovarainministeriön alainen pankkitarkastusvirasto. Pankkitarkastusviraston tehtävänä on valvoa sitä, että mainitut yhteisöt toimivat lain ja yhtiöjärjestyksensä tai sääntöjensä mukaisesti. Viraston on suoritettava valvonnassaan olevien yhteisöjen tarkastus niin usein ja siinä laajuudessa, kuin valvontatehtävien hoitaminen vaatii. Nykyisin tämä pankkien valvonta tehdään EKP:n ohjeistuksen mukaan ja sen valvonnan alla.

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 8 2 EUROOPAN RAHALIITTO 2.1 EKPJ:n historia lyhyesti kolmen vaiheen kautta EMU:iin Eurooppaneuvosto vahvisti kesäkuussa 1988 tavoitteeksi talous- ja rahaliiton asteittaisen toteuttamisen ja antoi Euroopan komission silloisen puheenjohtajan, Jacques Delorsin, johtamalle komitealle tehtäväksi ehdottaa konkreettisia vaiheita, joiden kautta liittoon edettäisiin. 3 Komiteassa olivat mukana EY:n kansallisten keskuspankkien pääjohtajat sekä Kansainvälisen järjestelypankin johtajistoon tuolloin kuulunut Alexandre Lamfalussy, taloustieteen professori Niels Thygesen Kööpenhaminasta sekä Banco Exterior de Españan silloinen pääjohtaja Miguel Boyer. Komitean työn tuloksena syntyneessä niin kutsutussa Delorsin raportissa esitettiin etenemistä rahaliittoon kolmen erillisen vaiheen kautta. Economic and Monetary Unionin (EMU) ensimmäinen vaihe Kesäkuussa 1989 Eurooppa-neuvosto päätti Delorsin raportin pohjalta, että Talous- ja rahaliiton (EMU) toteuttaminen alkaisi 1.7.1990, johon mennessä periaatteessa kaikki pääomanliikkeiden rajoitukset poistettiin jäsenvaltioiden väliltä. Tämä tiesi uusia velvollisuuksia myös Euroopan talousyhteisön jäsenmaiden keskuspankkien pääjohtajien komitealle, jonka merkitys valuuttayhteistyön edistäjänä oli kasvanut jatkuvasti aina sen perustamisesta 1964. Neuvoston päätöksessä 12.3.1990 säädettyihin komitean tehtäviin kuului mm. käydä neuvotteluja ja edistää jäsenvaltioiden rahapolitiikan yhdenmukaistamista, jotta hintavakaus voitaisiin saavuttaa. Koska käytettävissä oleva aika oli suhteellisen lyhyt ja monenlaisia toimenpiteitä oli vietävä läpi, keskuspankkien pääjohtajien komitea käynnisti myös Talous- ja rahaliiton kolmannen vaiheen valmistelut. Ensimmäiseksi oli ratkaistava, mitkä asiat täytyi selvittää jo varhaisessa vaiheessa, vahvistettava työohjelma vuoden 1993 loppuun mennessä sekä määriteltävä jo olemassa olevien alakomiteoiden ja erityisesti tähän tarkoitukseen perustettujen työryhmien tehtävät. Toisen ja kolmannen vaiheen toteuttamiseksi Euroopan talousyhteisön perustamissopimusta ( Rooman sopimus ) oli tarkistettava, jotta voitiin luoda tarvittava institutionaalinen rakenne. Tätä tarkoitusta varten pidettiin vuonna 1991 Talous- ja rahaliittoa käsitellyt hallitustenvälinen konferenssi yhtä aikaa poliittista unionia koskeneen hallitustenvälisen konferenssin kanssa. Keskustelut johtivat sopimukseen Euroopan Unionista. Se hyväksyttiin joulukuussa 1991 ja allekirjoitettiin Maastrichtissa 7.2.1992. 3 Euroopan rahaunionia koskettavan tekstin olen kopioinut EKP:n sivuilta http://www.ecb.int.

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 9 Ratifioimisprosessin viivästymisen johdosta sopimus kuitenkin tuli voimaan vasta 1.11.1993. Sillä muutettiin Euroopan talousyhteisön perustamissopimusta, vaihdettiin sen nimeksi Euroopan yhteisön perustamissopimus ja lisättiin siihen mm. pöytäkirjat Euroopan keskuspankkijärjestelmän ja Euroopan keskuspankin (EKP) perussäännöstä sekä Euroopan rahapoliittisen instituutin (European Monetary Institute) perussäännöstä. EMU:n toinen vaihe - EMI ja EKP perustetaan EMU:n toinen vaihe alkoi 1.1.1994, kun Euroopan rahapoliittinen instituutti (EMI) perustettiin ja keskuspankkien pääjohtajien komitea lakkautettiin. EMI:n tilapäisyys kuvasti hyvin yhteisön rahapoliittisen integraation tasoa vuosikymmenen puolivälissä. EMI ei ollut vastuussa rahapolitiikan harjoittamisesta Euroopan unionissa, koska kansallisilla viranomaisilla oli edelleen yksinoikeus harjoittaa rahapolitiikkaa, eikä sillä myöskään ollut toimivaltaa suorittaa valuuttaoperaatioita. EMI:n kaksi päätehtävää olivat: 1) keskuspankkien välisen yhteistyön lujittaminen ja rahapolitiikan yhteensovittaminen, sekä 2) tarpeellisten valmistelujen hoitaminen Euroopan keskuspankkijärjestelmän (EKPJ) perustamiseksi sekä yhteisen rahapolitiikan harjoittamiseksi ja yhteisen rahan luomiseksi kolmannessa vaiheessa. EMI toimi neuvottelufoorumina; siellä voitiin vertailla näkemyksiä ja vaihtaa tietoja politiikkaan liittyvissä kysymyksissä, ja se täsmensi lainsäädännöllisen, organisatorisen ja logistisen toimintakehikon, jonka EKPJ tarvitsi hoitaakseen tehtäviään kolmannen vaiheen aikana. Joulukuussa 1995 Eurooppa-neuvosto hyväksyi kolmannen vaiheen alussa käyttöön otettavalle Euroopan rahayksikölle nimen euro ja vahvisti, että EMU:n kolmas vaihe alkaisi 1.1.1999. Euroon siirtymisen aikataulu julkistettiin hyvissä ajoin. Suunnitelma perustui pääasiassa EMI:n yksityiskohtaisiin ehdotuksiin. Samassa yhteydessä EMI:lle annettiin tehtäväksi valmistella euroalueen ja muiden EU-maiden tulevia keskinäisiä rahapoliittisia ja valuuttakurssisuhteita. EMI toimitti selontekonsa Eurooppa-neuvostolle joulukuussa 1996, ja se oli pohjana Eurooppa-neuvoston kesäkuussa 1997 antamalle päätöslauselmalle, joka koski uuden valuuttakurssimekanismin (Exchange Rate Mechanism 2) periaatteita ja peruselementtejä. Joulukuussa 1996 EMI toimitti Eurooppa-neuvostolle myös lopullisen suunnitelman 1.1.2002 liikkeeseenlaskettavien eurosetelien ulkoasuksi, ja suunnitelma julkaistiin pian sen jälkeen. Perustamissopimuksen EMU:a koskevien määräysten täydentämiseksi ja täsmentämiseksi Eurooppa-neuvosto antoi kesäkuussa 1997 kaksi päätöslauselmaa, jotka muodostavat vakaus- ja

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 10 kasvusopimuksen ja joilla pyritään varmistamaan budjettikuri talous- ja rahaliitossa. Sopimusta täydennettiin EU:n neuvoston toukokuussa 1998 antamalla julistuksella, joka vahvisti sopimukseen liittyviä velvoitteita. EU:n neuvosto päätti valtion- tai hallitusten päämiesten kokoonpanossa 2.5.1998 yksimielisesti, että 11 EU:n jäsenvaltiota (Belgia, Saksa, Espanja, Ranska, Irlanti, Italia, Luxemburg, Alankomaat, Itävalta, Portugali ja Suomi) täytti edellytykset yhteisen rahan käyttöönottamiseksi 1.1.1999. Nämä maat siis osallistuisivat EMU:n kolmanteen vaiheeseen. Valtion- tai hallitusten päämiehet saavuttivat myös poliittisen yhteisymmärryksen siitä, keitä suositeltaisiin nimitettäviksi Euroopan keskuspankin (EKP) johtokuntaan. Samalla yhteisen rahan käyttöön ottavien jäsenmaiden valtiovarainministerit päättivät yhdessä näiden jäsenvaltioiden kansallisten keskuspankkien pääjohtajien, Euroopan komission ja EMI:n kanssa, että euron peruuttamattomien muuntokurssien määrittämisessä käytettäisiin rahaliittoon osallistuvien jäsenvaltioiden valuuttojen tuolloin voimassa olleita kahdenvälisiä ERM:in keskuskursseja. Rahaliittoon osallistuvien 11 jäsenvaltion hallitukset nimittivät 25.5.1998 EKP:lle pääjohtajan, varapääjohtajan ja EKP:n johtokunnan neljä muuta jäsentä. Nimitykset tulivat voimaan 1.6.1998, jolloin EKP perustettiin. EKP ja rahaliittoon osallistuvien jäsenvaltioiden kansalliset keskuspankit muodostavat eurojärjestelmän, joka määrittelee yhteisen rahapolitiikan EMU:n kolmannessa vaiheessa. EKP:n perustaminen 1.6.1998 merkitsi, että EMI:n tehtävä oli suoritettu. Euroopan yhteisön perustamissopimuksen 123 artiklan (ent. 109 l artikla) mukaisesti EMI asetettiin selvitystilaan kun EKP oli perustettu. Kaikki EMI:lle uskotut valmistelut saatiin ajoissa päätökseen, ja EKP käytti loppuvuoden 1998 järjestelmien ja menettelyjen lopulliseen testaamiseen. EMU:n kolmas vaihe valuuttakurssit kiinnitetään peruuttamattomasti EMU:n kolmas ja viimeinen vaihe alkoi rahaliittoon alkuvaiheessa osallistuneiden 11 jäsenvaltion valuuttakurssien peruuttamattomasta kiinnittämisestä 1.1.1999, jolloin EKP otti vastuulleen yhteisen rahapolitiikan harjoittamisen. Rahaliittoon osallistuvien jäsenvaltioiden määrä kasvoi 12:een 1.1.2001, kun Kreikka siirtyi EMU:n kolmanteen vaiheeseen. Siitä alkaen Kreikan keskuspankki on ollut osa eurojärjestelmää. Ennen Kreikan liittymistä rahaliittoon EU:n neuvosto valtion- tai hallitusten päämiesten kokoonpanossa totesi päätöksessään, että Kreikka täytti lähentymiskriteerit.

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 11 2.2 Euroopan keskuspankkijärjestelmän (EKPJ) organisaatio Euroopan keskuspankkijärjestelmän (EKPJ) muodostavat Euroopan keskuspankki (EKP) ja EU:n kaikkien 15 jäsenvaltion kansalliset keskuspankit. Termillä eurojärjestelmä tarkoitetaan EKP:a ja euron käyttöön ottaneiden jäsenvaltioiden kansallisia keskuspankkeja. Vaikka euroalueeseen kuulumattomienkin jäsenvaltioiden keskuspankit ovat EKPJ:n jäseniä, ne ovat siinä mielessä erikoisasemassa, että ne voivat edelleen harjoittaa kansallista rahapolitiikkaa, mutta eivät osallistu euroalueen yhteistä rahapolitiikkaa koskevaan päätöksentekoon eivätkä päätösten toimeenpanemiseen. Euroopan yhteisön perustamissopimuksen ( perustamissopimus ) ja Euroopan keskuspankkijärjestelmän ja Euroopan keskuspankin perussäännön ( EKPJ:n perussääntö ) mukaisesti eurojärjestelmän ensisijaisena tavoitteena on pitää yllä hintatason vakautta. Tästä tavoitteesta tinkimättä eurojärjestelmän on tuettava yhteisön yleistä talouspolitiikkaa ja noudatettava avoimen markkinatalouden periaatteita. Eurojärjestelmän perustehtäviä ovat: 1) seteleiden liikkeeseenlasku euroalueella, 2) euroalueen rahapolitiikan määritteleminen ja toteuttaminen, 3) valuuttaoperaatioiden suorittaminen sekä jäsenvaltioiden valuuttavarantojen hallussapito ja hoito, sekä 4) maksujärjestelmien moitteettoman toiminnan edistäminen. Eurojärjestelmä tarvitsee toimivan pankkijärjestelmän, jonka kautta EKP:n rahapoliittiset operaatiot suoritetaan. Näitä pankkeja on yli 8000 kpl, ja ne sijaitsevat euroalueen 12 maassa. EKP:n rahapoliittisilla operaatioilla joko lisätään tai vähennetään euroalueen likviditeettiä. EKP seuraa em. pankkien toimintaa, mutta vastuu pankkivalvonnasta kuuluu kansallisille keskuspankeille. Eurojärjestelmä tukee luottolaitosten toiminnan ja rahoitusjärjestelmän vakautta valvovia toimivaltaisia viranomaisia. EKP neuvoo yhteisöä ja kansallisia viranomaisia toimivaltaansa kuuluvissa asioissa, erityisesti kun on kyse Euroopan yhteisön tai kansallisesta lainsäädännöstä. EKPJ:n tehtävistä huolehtiminen edellyttää myös, että EKP kerää kansallisten keskuspankkien avustuksella tarvittavat tilastotiedot joko toimivaltaisilta kansallisilta viranomaisilta tai suoraan taloudellisilta toimijoilta. Eurojärjestelmässä päätöksenteko tapahtuu keskitetysti EKP:n päätöksentekoelinten eli EKP:n neuvoston ja johtokunnan kautta. Niin kauan kuin on jäsenvaltioita, jotka eivät ole ottaneet euroa käyttöön, yleisneuvosto säilyy kolmantena päätöksentekoelimenä. EKP:n neuvoston muodostavat kaikki johtokunnan jäsenet sekä keskuspankkien pääjohtajat niistä jäsenvaltioista, joita ei koske poikkeus, eli euron käyttöön ottaneista maista. EKP:n neuvos-

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 12 ton päätehtävät ovat: 1) Eurojärjestelmälle uskottujen tehtävien suorittamiseksi tarvittavien suuntaviivojen antaminen ja päätösten tekeminen, 2) Euroalueen rahapolitiikan määritteleminen mukaan lukien tarvittaessa päätökset, jotka koskevat rahapolitiikan välitavoitteita, virallisia korkoja ja varantojen hankkimista eurojärjestelmässä, ja 3) Tarvittavien suuntaviivojen antaminen näiden päätösten täytäntöön panemiseksi. Johtokunnan muodostavat puheenjohtaja, varapuheenjohtaja ja neljä muuta jäsentä, joilla tulee olla arvostettu asema ja ammattikokemusta rahatalouden tai pankkitoiminnan alalla. Heidät nimitetään jäsenvaltioiden valtiontai hallitusten päämiesten tekemällä yhteisellä päätöksellä, joka perustuu EU:n neuvoston suositukseen. Neuvoston on ennen suosituksen antamista kuultava Euroopan parlamenttia ja EKP:n neuvostoa (ensimmäisten nimitysten yhteydessä kuultiin Euroopan rahapoliittisen instituutin (EMI) neuvostoa). Johtokunnan päätehtävät ovat: 1) Rahapolitiikan toteuttaminen EKP:n neuvoston antamien suuntaviivojen ja päätösten mukaisesti ja tarvittavien ohjeiden antaminen kansallisille keskuspankeille, 2) EKP:n neuvoston sille tietyissä asioissa siirtämän toimivallan käyttäminen. Yleisneuvoston muodostavat EKP:n puheenjohtaja ja varapuheenjohtaja sekä kaikkien 15 jäsenvaltion kansallisten keskuspankkien pääjohtajat. EKP:n neuvosto hoitaa EMI:ltä siirtyneitä tehtäviä, joita EKP:n on vielä talous- ja rahaliiton (EMU) kolmannessa vaiheessakin hoidettava, niin kauan kuin yhtä tai useampaa jäsenvaltiota koskee poikkeus. Yleisneuvosto osallistuu myös: 1) EKP:n neuvoa-antavien tehtävien hoitamiseen, 2) Tilastotietojen keräämiseen, 3) EKP:n vuosikertomusten valmisteluun, 4) Kansallisten keskuspankkien kirjanpidon ja raportoinnin yhdenmukaistamista koskevien sääntöjen laatimiseen, 5) EKP:n pääoman merkitsemisen jakoperusteen määrittämiseen liittyviin toimenpiteisiin, joista ei ole määrätty perustamissopimuksessa, 6) EKP:n henkilöstön palvelussuhteen ehtojen määrittelyyn, sekä 7) Valuuttakurssien lopullista vahvistamista koskeviin valmisteluihin niitä jäsenvaltioita varten, joita koskee poikkeus.

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 13 Eurojärjestelmä on riippumaton. Eurojärjestelmään liittyviä tehtäviä hoitaessaan EKP, kansalliset keskuspankit ja niiden päätöksentekoelinten jäsenet eivät saa pyytää eivätkä ottaa vastaan ohjeita miltään ulkopuoliselta taholta. Yhteisön toimielimet ja elimet sekä jäsenvaltioiden hallitukset eivät saa yrittää vaikuttaa EKP:n tai kansallisten keskuspankkien päätöksentekoelinten jäseniin heidän suorittaessaan tehtäviään. EKPJ:n perussääntö turvaa kansallisten keskuspankkien pääjohtajien ja johtokunnan jäsenten virassapysymisoikeuden seuraavilla määräyksillä: 1) pääjohtajien toimikausi on vähintään viisivuotinen ja uusittavissa, 2) johtokunnan jäsenten toimikausi on vähintään kahdeksanvuotinen, eikä sitä voida uusia (jatkuvuuden varmistamiseksi ensimmäisten johtokunnan jäsenten toimikaudet on porrastettu puheenjohtajaa lukuun ottamatta), 3) erottaminen on mahdollista vain, jos henkilö ei pysty hoitamaan tehtäväänsä tai on syyllistynyt vakavaan rikkomukseen, ja Euroopan yhteisöjen tuomioistuin ratkaisee kaikki näissä asioissa syntyvät riidat. EKP:n pääoma on 5 miljardia euroa. Ainoastaan kansalliset keskuspankit voivat merkitä ja pitää hallussaan EKP:n pääomaa. Pääoman merkitsemisessä on otettu jakoperusteeksi jäsenvaltion osuus yhteisön BKT:sta ja väkiluvusta. Pääomaa on tähän mennessä maksettu runsaan neljän miljardin euron arvosta. Euroalueen kansalliset keskuspankit ovat maksaneet osuutensa EKP:n pääomasta kokonaisuudessaan. Euroalueen ulkopuolisten jäsenvaltioiden kansalliset keskuspankit ovat kukin maksaneet 5 % osuudestaan ja osallistuneet näin EKP:n toimintakustannuksiin. EKP:n alkupääoma oli siten lähes neljä miljardia euroa. Kun Kreikka 1.1.2001 siirtyi EMU:n kolmanteen vaiheeseen, Kreikan keskuspankki maksoi loput 95 % osuudestaan. Euroalueen jäsenvaltioiden kansalliset keskuspankit ovat lisäksi siirtäneet EKP:lle valuuttavarantosaamisia yhteensä lähes 40 miljardia euroa vastaavan määrän. Kunkin kansallisen keskuspankin osuus oli suhteessa sen osuuteen EKP:n merkitystä pääomasta, ja vastineeksi EKP myönsi kansallisille keskuspankeille niiden osuuksia vastaavan määrän euromääräisiä rahoitusvaateita. Valuuttavarantojen siirroista 15 % suoritettiin kullassa ja loput 85 % Yhdysvaltain dollareissa ja Japanin jeneissä. Lisätietoja institutionaalisesta rakenteesta saa EKP:n Kuukausikatsauksen heinäkuun 1999 numerossa olevasta artikkelista Euroopan keskuspankkijärjestelmän institutionaalinen rakenne, sivut 55-63.

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 14 2.3 EKP:n rahapolitiikan strategia ja eurojärjestelmän toimintakehikko Euroopan keskuspankkijärjestelmän ja Euroopan keskuspankin perussäännön ( EKPJ:n perussääntö ) 2 artiklassa määritellään Euroopan keskuspankkijärjestelmän ensisijaiseksi tavoitteeksi hintatason vakauden ylläpitäminen. EKPJ tukee yleistä talouspolitiikkaa yhteisössä ja myötävaikuttaa siten yhteisön tavoitteiden saavuttamiseen, mutta hintatason vakaus asetetaan tässäkin etusijalle. Tavoitteidensa saavuttamiseksi EKPJ noudattaa vapaaseen kilpailuun perustuvan avoimen markkinatalouden periaatetta ja edistää voimavarojen tehokasta kohdentamista. 2.3.1 EKP:n rahapolitiikan strategia Jotta EKPJ voisi täyttää selkeästi määritellyn tehtävänsä, Euroopan yhteisön perustamissopimus ( perustamissopimus ) antaa EKPJ:lle ja sitä kautta myös eurojärjestelmälle huomattavan institutionaalisen riippumattomuuden, joskin tähän riippumattomuuteen liittyy myös laaja tilintekovelvollisuuden ja avoimuuden vaatimus. Euroopan keskuspankin (EKP) neuvosto julkisti 13.10.1998 vakauteen tähtäävän EKP:n rahapolitiikan strategian, joka ohjaa sen rahapoliittista päätöksentekoa talous- ja rahaliiton (EMU) kolmannessa vaiheessa. Strategia muodostuu kolmesta keskeisestä osatekijästä, jotka ovat hintavakauden kvantitatiivinen määrittely ja tavoitteen saavuttamiseen käytettävän strategian ns. pilarit. Nämä kaksi pilaria ovat: 1) rahan määrän merkittävä asema, josta viestii ilmoitus lavean rahaaggregaatin M3 kasvulle asetetusta kvantitatiivisesta viitearvosta, sekä 2) laaja, koko euroalueen tulevan hintakehityksen sekä hintavakauteen kohdistuvien riskien arviointi. Tarkempia tietoja strategiasta saa EKP:n Kuukausikatsauksen tammikuun 1999 numerossa olevasta artikkelista Vakauteen tähtäävän eurojärjestelmän rahapolitiikan strategia, sivut 39-50 (periodical publications). 2.3.2 Eurojärjestelmän toimintakehikko Eurojärjestelmän rahapoliittisista tehtävistä ja toimista määrätään EKPJ:n perussäännössä (17-24 artikla). Euroopan rahapoliittinen instituutti (EMI) loi näiden määräysten pohjalta toimintakehikon yhteistä rahapolitiikkaa varten. Lopulliset toimintakehikkoa koskevat päätökset tehtiin EKP:n neuvostossa vuoden 1998 jälkipuoliskolla. EKP:n neuvosto voi tehdä erinäisiä muutoksia alla kuvattuihin menettelyihin ja välineisiin. Tarkempia tietoja saa

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 15 julkaisusta Yhteinen rahapolitiikka euroalueella Yleisasiakirja eurojärjestelmän rahapolitiikan välineistä ja menettelyistä (Huhtikuu 2002). 2.3.3 Rahapolitiikan välineet ja menettelyt Toimintakehikko koostuu joukosta rahapolitiikan välineitä. Eurojärjestelmä toteuttaa avomarkkinaoperaatioita, tarjoaa maksuvalmiusjärjestelyjä ja edellyttää luottolaitosten pitävän vähimmäisvarantoja eurojärjestelmän kansallisissa keskuspankeissa. Avomarkkinaoperaatiot: Avomarkkinaoperaatiot ovat keskuspankin aloitteesta rahamarkkinoilla toteutettavia operaatioita. Avomarkkinaoperaatioilla on tärkeä asema EKP:n rahapolitiikassa, sillä niiden avulla ohjataan lyhyitä korkoja, säädellään markkinoiden likviditeettiä ja viestitään rahapolitiikan linjasta. Eurojärjestelmällä on käytössään viidenlaisia välineitä avomarkkinaoperaatioiden toteuttamiseen. Tärkein väline ovat käänteisoperaatiot (jotka perustuvat takaisinostosopimuksiin tai vakuudellisiin luottoihin). Käänteisoperaatioissa eurojärjestelmä ostaa tai myy vakuuskelpoisia arvopapereita takaisinostosopimuksin tai tekee luotto-operaatioita, joiden vakuutena on vakuuskelpoisia arvopapereita. Käänteisoperaatioilla hoidetaan sekä perusrahoitusta että pitempiaikaista rahoitusta. Eurojärjestelmä voi myös tehdä suoria kauppoja, laskea liikkeeseen velkasitoumuksia, tehdä valuuttaswapeja ja kerätä määräaikaistalletuksia. Suorilla kaupoilla tarkoitetaan toimenpiteitä, joissa eurojärjestelmä ostaa tai myy vakuuskelpoisia arvopapereita suoraan markkinoilla. Suorien kauppojen vastapuolia ei ole rajattu, vaan ainoastaan riittävät vakuudet vaaditaan. Swapeilla tarkoitetaan kahden osapuolen tekemiä keskinäisiä vaihtosopimuksia. Swapit voivat koskea valuuttoja tai erilaisia korkoja. Esimerkiksi toinen pankki on myöntänyt USA:n dollarimuotoisen avistakurssilainan ja toinen pankki samanarvoisen termiinikurssilainan, ja pankit tekevät swap - sopimuksen, jossa lainat vaihdetaan pankkien kesken. Valuuttaswap voidaan tehdä myös kahden eri valuutan kesken; esimerkiksi kiinteäkorkoinen USA:n dollarilaina vaihdetaan muuttuvakorkoiseen eurolainaan. Korkoswapissa taas kaksi pankkia vaihtavat esimerkiksi kiinteä- ja vaihtuvakorkoisen samassa valuutassa myönnetyn samansuuruisen lainan korko- ja takaisinmaksuvirrat keskenään. Swap -sopimuksilla pankit voivat vaikuttaa lainaportfolionsa valuuttakurssi- ja korkoriskeihin. Avomarkkinaoperaatiot käynnistää EKP, joka myös päättää käytettävästä välineestä ja operaatioiden ehdoista. Avomarkkinaoperaatioita voidaan toteuttaa vakiohuutokauppoina, pikahuutokauppoina tai kahdenvälisinä kaup-

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 16 poina. Huutokaupoilla tarkoitetaan keskuspankin rahoitusinstrumenttien osto- tai myyntioperaatioita, jotka tehdään vastapuolten kilpailevien tarjousten perusteella. Kilpailukykyisimmät tarjoukset hyväksytään ensin kunnes koko haluttu likviditeettimäärä, jonka keskuspankki haluaa lisätä tai vähentää, on käytetty. Vakiohuutokaupoilla tarkoitetaan huutokauppamenettelyä, jota eurojärjestelmä käyttää säännöllisissä avomarkkinaoperaatioissaan. Vakiohuutokaupat käydään 24 tunnin kuluessa, jossa kaikilla yleiset kelpoisuusehdot täyttävillä vastapuolilla on oikeus tehdä tarjouksia. Pikahuutokaupat puolestaan toteutetaan tunnin kuluessa ja niiden vastapuolten määrä on rajoitettu. Kahdenvälisissä kaupoissa keskuspankki käy kauppaa ainoastaan yhden tai muutaman vastapuolen kanssa soveltamatta huutokauppamenettelyä. Eurojärjestelmän avomarkkinaoperaatiot voidaan jakaa tarkoituksen, säännöllisyyden ja käytettyjen menettelyjen perusteella neljään ryhmään: 1) Perusrahoitusoperaatiot ovat säännöllisiä maksuvalmiutta lisääviä käänteisoperaatioita, jotka toteutetaan viikoittain ja joissa sovellettava maturiteetti on kaksi viikkoa. Kansalliset keskuspankit toteuttavat nämä operaatiot vakiohuutokauppoina etukäteen ilmoitetun aikataulun mukaan. Perusrahoitusoperaatiot ovat keskeisessä asemassa eurojärjestelmän avomarkkinaoperaatioiden tavoitteiden saavuttamisen kannalta, ja suurin osa rahoitussektorille tarjottavasta likviditeetistä jaetaan niiden kautta. 2) Pitempiaikaiset rahoitusoperaatiot ovat maksuvalmiutta lisääviä operaatioita, jotka toteutetaan kuukausittain ja joissa sovellettava maturiteetti on kolme kuukautta. Kansalliset keskuspankit toteuttavat nämä operaatiot vakiohuutokauppoina etukäteen ilmoitetun aikataulun mukaan. Näiden operaatioiden tarkoituksena on lisätä vastapuolten pitempiaikaista maksuvalmiutta. Eurojärjestelmä ei yleensä anna markkinoille tarkoituksellisia rahapoliittisia signaaleja näiden operaatioiden välityksellä, joten se toimii tavallisesti hinnanottajana. 3) Hienosäätöoperaatioita toteutetaan tarpeen vaatiessa markkinoiden likviditeetin hallitsemiseksi ja korkojen säätelemiseksi. Niitä käytetään erityisesti markkinoiden likviditeetin odottamattomista vaihteluista johtuvien korkovaikutusten tasaamiseksi. Hienosäätöoperaatiot toteutetaan pääasiassa käänteisoperaatioina, mutta niitä voidaan tehdä myös suorina kauppoina, valuuttaswapeina tai keräämällä määräaikaistalletuksia. Hienosäätöoperaatioiden toteuttamisessa käytettävät välineet ja menettelyt sopeutetaan aina kaupantekotapaan ja operaation erityistavoitteisiin. Kansalliset keskuspankit toteuttavat hienosäätöoperaatiot yleensä joko pikahuutokauppoina tai kahdenvälisinä kauppoina. EKP:n neuvosto päättää, toteuttaako EKP poikkeustilanteessa kahdenvälisiä hienosäätöoperaatioita itse.

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 17 4) Lisäksi EKP voi toteuttaa rakenteellisia operaatioita laskemalla liikkeeseen velkasitoumuksia sekä tekemällä käänteisoperaatioita ja suoria kauppoja. Näillä operaatioilla EKP pystyy vaikuttamaan eurojärjestelmän rakenteelliseen asemaan suhteessa rahoitussektoriin. Kansalliset keskuspankit toteuttavat käänteisoperaatiot ja velkasitoumusten liikkeeseenlaskut vakiohuutokauppoina. Suorat kaupat toteutetaan kahdenvälisinä kauppoina. Maksuvalmiusjärjestelmä: Maksuvalmiusjärjestelmän avulla pyritään lisäämään tai vähentämään yön yli -likviditeettiä, viestimään rahapolitiikan yleislinjasta ja hillitsemään yön yli -markkinakorkojen liikkeitä. Maksuvalmiusjärjestelmää hoidetaan hajautetusti kansallisissa keskuspankeissa, ja hyväksytyt vastapuolet voivat käyttää sitä oma-aloitteisesti kahdella eri tavalla: 1) Maksuvalmiusluoton avulla vastapuolet voivat saada kansallisilta keskuspankeilta yön yli -likviditeettiä hyväksyttyjä vakuuksia vastaan. Maksuvalmiusluoton korko muodostaa normaalioloissa yön yli -markkinakoron ylärajan. 2) Talletusmahdollisuutta käyttämällä vastapuolet taas voivat tehdä yön yli -talletuksia kansallisiin keskuspankkeihin. Talletuksen korko muodostaa normaalioloissa yön yli -markkinakoron alarajan. Vähimmäisvarannot: EKP:n neuvosto on päättänyt, että vähimmäisvarannot ovat erottamaton osa rahapolitiikan toimintakehikkoa kolmannessa vaiheessa. Vähimmäisvarantojärjestelmän tarkoituksena on tasata rahamarkkinakorkoja, luoda (tai lisätä) rakenteellisen keskuspankkirahoituksen tarvetta sekä mahdollisesti auttaa rahan määrän kasvun hallinnassa. Kunkin laitoksen varantovelvoite määräytyy sen tasetietojen perusteella, ja EKP voi muuttaa varantovelvoiteprosenttia milloin tahansa. Korkojen tasaamistehtävän vuoksi eurojärjestelmän vähimmäisvarantojärjestelmä sallii keskiarvoistamisen. Varantovelvoitteen täyttyminen määräytyy siten sen mukaan, kuinka suuri laitoksen päivittäinen varantotalletus on keskimäärin ollut yhden kuukauden pitoajanjakson aikana. Vähimmäisvarantotalletuksille maksetaan korkoa, joka vastaa eurojärjestelmän perusrahoitusoperaatioiden keskimääräistä korkoa pitoajanjakson aikana. 2.3.4 Vastapuolet EKP:n rahapolitiikan toimintaympäristöä määriteltäessä on pyritty varmistamaan, että sillä on runsaasti erilaisia vastapuolia. Ainoastaan vähimmäisvarantojärjestelmän alaiset laitokset voivat käyttää maksuvalmiusjärjestelmää ja osallistua vakiohuutokauppoina toteutettaviin avomarkkinaoperaatioihin. Eurojärjestelmä voi rajoittaa hienosäätöoperaatioihin osallistuvien

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 18 vastapuolten määrää. Suoriin kauppoihin osallistuvien vastapuolten määrälle ei puolestaan aseteta ennakkorajoituksia. Rahapoliittisissa valuuttaswapeissa käytetään vastapuolina valuuttamarkkinoiden aktiivisia toimijoita. 2.3.5 Vakuuskelpoiset arvopaperit EKPJ:n perussäännön 18.1 artiklan mukaan kaiken eurojärjestelmän luotonannon on perustuttava riittäviin vakuuksiin. Eurojärjestelmä hyväksyy operaatioidensa vakuudeksi monenlaisia arvopapereita. Vakuuskelpoiset arvopaperit jaotellaan lähinnä eurojärjestelmän sisäisiä tarkoituksia varten kahteen ryhmään: ykköslistan (tier one) ja kakkoslistan (tier two) arvopapereihin. Ykköslistan arvopapereita ovat jälkimarkkinakelpoiset velkakirjat, jotka täyttävät EKP:n koko euroalueelle vahvistamat yhdenmukaiset kelpoisuusvaatimukset. Kakkoslistan arvopapereita ovat sellaiset muut jälkimarkkinakelpoiset ja ei-jälkimarkkinakelpoiset arvopaperit, jotka ovat erityisen tärkeitä kansallisille rahoitusmarkkinoille ja pankkijärjestelmille ja joiden kelpoisuusvaatimukset vahvistetaan kansallisissa keskuspankeissa EKP:n hyväksymällä tavalla. Ykkös- ja kakkoslistan välillä ei ole eroa siinä, minkä laatuisia arvopaperit ovat tai millaisten eurojärjestelmän rahapoliittisten operaatioiden yhteydessä ne katsotaan vakuuskelpoisiksi (kakkoslistan arvopapereita ei kuitenkaan yleensä käytetä suorissa kaupoissa). Eurojärjestelmän rahapoliittisten operaatioiden vakuudeksi kelpaavia arvopapereita voidaan käyttää myös päivänsisäisten luottojen vakuutena. Eurojärjestelmän vastapuolet voivat lisäksi käyttää toisessa jäsenvaltiossa sijaitsevia vakuuskelpoisia arvopapereita vakuutena ottaessaan lainaa sijaintivaltionsa keskuspankilta. 2.4 Euroalueen rahavaranto Tietyn kansantalouden tai rahaliiton rahavaranto voidaan määritellä usealla tavalla riippuen siitä, mitä eriä rahakäsitteeseen luetaan mukaan, eli miten likvideistä maksuvälineistä on kyse. Euroalueen eri rahavarannot M1, M2 ja M3 on määritelty taulukossa 15.1. Taulukossa X tarkoittaa sitä, että kyseinen maksuväline kuuluu ko. rahavarantoon. M1 on suppein rahavaranto, joka pitää sisällään vain täysin likvidit maksuvälineet. M2 ja M3 ovat laajempia rahavarantoja, ja niissä on mukana erilaisia melko nopeasti käteisrahaksi muutettavia varallisuusmuotoja. Kuten edellä esitimme, M3 on keskeisin ra-

ESTOLA: MAKROTALOUSTEORIA 1 19 hamäärämittari, jota EKP seuraa. Euroalueen rahavaranto M1 M2 M3 yleisön hallussa oleva rahavarat X X X yön yli talletukset pankeissa X X X alle 2 vuoden maturiteetin talletukset X X 3 kk:n aikana lunastettavat talletukset X X talletukset takaisinostosopimuksella X arvopaperit rahamarkkinoilla X alle 2 vuoden velkapaperit X Taulukko 15.1. Euroalueen rahavaranto 4 4 Lähde: http://www.ecb.int/stats/hist/ 16.12.2002.