PIENSIJOITTAJAN JATKOKURSSI HENRI HUOVINEN henri.huovinen.1@gmail.com
Tilinpäätösanalyysi piensijoittajalle Yhtiön arvonmääritys Yritysrahoitus piensijoittajalle Johdannaiset Vaihtoehtoiset sijoitukset Varainhoito Kurssin rakenne
Osakesijoitusten tuotto Osakesijoituksesta saatava tuotto muodostuu osakkeen arvonmuutoksesta ja osingosta. Lisäksi valuuttakurssimuutokset vaikuttavat muihin kuin euroissa noteerattavan osakkeen tuottoon. Osakemarkkinoiden nominaalinen tuotto on ollut historiallisesti noin 10 %, reaalinen (inflaatiolla vähennettynä) noin 7 %.
Yhtiön osakepääoman käyttö Yhtiö voi käyttää osakepääomaa esimerkiksi investointeihin, yrityskauppoihin tai vaikkapa henkilöstön palkitsemiseen. Yhtiön johdon tehtävänä on kasvattaa yrityksen oman pääoman määrää ja sitä kautta osakkeen arvoa / yhtiön markkina-arvoa. Oman pääoman määrä = varat - velat
Yhtiön osakepääoman käyttö Yhtiön oman pääoman määrä kasvaa, kun yhtiö tekee positiivisen tuloksen, josta jää varoja (retained earnings) oman pääoman puolelle. Yhtiön osakkeiden markkina-arvo on listatuilla yhtiöillä vaihdettavissa olevien osakkeiden nykyarvo pörssissä, ts. osakkeiden lukumäärä x osakekurssi. Markkina-arvo heijastaa sijoittajien odotuksia yhtiön tulevasta kehityksestä.
Yhtiön oma pääoma Yhtiön markkina-arvo pörssissä on harvoin sama kuin yhtiön oman pääoman määrä. Tämä johtuu siitä, että oman pääoman määrä ei ole paras arvio yhtiön tulevasta kehityksestä mm. tuloksen tai liikevaihdon osalta. Yhtiön johdon tehokkuutta oman pääoman käytön suhteen voidaan arvioida ROE (oman pääoman tuotto)-luvulla. ROE = Nettotulos / Oman pääoman määrä keskimäärin
Yhtiön oma pääoma Korkeampaa ROE:ta pidetään yleensä hyvänä asiana yritykselle. Sijoittajan tulee kuitenkin arvioida syyt korkean ROE:n taustalla. ROE voi kasvaa, jos yhtiön oman pääoman määrä laskee suhteellisesti nettotulosta enemmän. Toisaalta korkeamman ROE:n taustalla voi olla myös yhtiön kasvanut velkaantuneisuus, joka pienentää oman pääoman määrää (oma pääoma = varat - velat) ja kasvattaa ROE:ta.
Tärkeitä käsitteitä Riskitön sijoituskohde Mikä on riskitön sijoituskohde? Yleisesti riskittömänä sijoituskohteena pidetään vakavaraisen maan valtionlainaa, esimerkiksi Saksan valtionlainaa. Riskitön tuotto on siis mm. Saksan 10 vuoden valtionlainan tuottotaso. Kuinka pitkän maturiteetin lainaa kannattaa käyttää vertailukohtana riskittömälle tuotolle? Alalla suositaan pitkän maturiteetin lainoja benchmarkkina. Valintaan vaikuttavat: Kuinka pitkän aikavälin estimaatteja käytetään yhtiön arvonmäärityksessä? Kuinka pitkä on sijotusperiodi, johon riskittömän koron lainaa verrataan?
Tärkeitä käsitteitä Osakemarkkinoiden riskipreemio Sijoittajat vaativat osakesijoituksille nk. osakkeen riskipreemiota korvauksena ottamastaan riskistä. Osakemarkkinoiden riskipreemio = Sijoittajan tuottovaatimus osakemarkkinalle riskittömän sijoituskohteen odotettu tuotto. Yksi tapa määrittää osakemarkkinoiden riskipreemio on laskea se historíallisten tietojen pohjalta. Tällöin lasketaan osakemarkkinoiden keskimääräinen tuotto ja vähennetään sen riskittömän valtionlainan keskimääräisestä tuotosta. https://www.fairr.de/docs/dimson-marsh-staunton-2011.pdf
Tärkeitä käsitteitä Osakemarkkinoiden riskipreemio Sijoittajan tulee valita osakeindeksi, joka kuvaa markkinoiden tuottoa parhaiten. Esim. Yhdysvaltain markkinoiden ollessa kyseessä S&P 500-indeksi on perusteltu valinta. Empiiristen tutkimusten mukaan osakemarkkinoiden riskipreemio vaihtelee taloussykleittäin ainakin Yhdysvalloissa. Odotettu preemio on korkeampi heikossa taloustilanteessa ja alhaisempi nousukaudella.
Tärkeitä käsitteitä Osakemarkkinoiden riskipreemio Toinen tapa on määrittää tuleva osakkeiden riskipreemio estimaattien pohjalta. Käytetty tapa on määrittää osakemarkkinoiden tuleva riskipreemio nk. Gordonin mallin (GGM = Gordon Growth Model) estimaattien avulla. GGM osakemarkkinariskipreemion estimaatti = Arvio indeksin tulevan vuoden osinkotuotosta + pitkän aikavälin ennuste indeksin yhtiöiden keskimääräiselle tuloskasvulle - nykyinen valtionlainan tuotto.
Tärkeitä käsitteitä Osakemarkkinoiden riskipreemio Esimerkki. Osakeindeksin riskipreemion arviointi Indeksin yhtiöiden arvioitu osinkotuotto on tulevana vuonna keskimäärin 4 %. Indeksin yhtiöiden pitkän aikavälin tuloskasvu keskimäärin 2 %. Valtionlainan (indeksin kohdemaassa) tuotto 2 %. Osakemarkkinan riskipreemio = 4 % + 2% - 2 % = 4 %.
Tärkeitä käsitteitä Osakesijoittajan tuottovaatimus (required return) Sijoittajan tuottovaatimuksen minimitaso. Tuottovaatimuksessa huomioidaan osakkeen riskisyys. Mitä riskisempi osake, sitä korkeampi vaadittu tuotto. Riskisyyttä mitataan volatiliteetilla, ts. osakkeen hinnan vaihtelulla. Mikäli osakkeen odotettu tuotto > tuottovaatimus, on osake alihinnoiteltu. Mikäli osakkeen odotettu tuotto < tuottovaatimus, on osake ylihinnoiteltu.
Tärkeitä käsitteitä Yhtiön osakkeen tuottovaatimuksen laskeminen Osakkeen riskipreemion laskemisessa huomioidaan riskittömän sijoituskohteen odotetun tuoton lisäksi osakkeen riskisyys ja keskimääräinen osakemarkkinoiden riskipreemio. Yksittäisen osakkeen tuottovaatimus = riskittömän sjoituskohteen odotettu tuotto + beeta x (osakemarkkinoiden riskipreemio), missä beeta kuvaa yksittäisen osakkeen hinnan muutoksen herkkyyttä suhteessa koko markkinaan / indeksiin.
Tärkeitä käsitteitä Esimerkki. Yhtiön A osakkeen tuottovaatimuksen laskeminen Yhtiön A osakkeen beeta on 1,2. Yhtiön mukaisen markkinan/indeksin riskipreemio on 7 %. Valtionlainan tuotto on 2 %. Mikä on sjoittajan tuotovaatimus yhtiön A osakkeelle. Sijoittajan tuottovaatimus = riskitön tuotto + beeta (osakemarkkinoiden riskipreemio) = 2 % + 1,2 (7 %) = 10,4 %.
Tärkeitä käsitteitä Yhtiön osakkeen beeta-kerroin Keskimääräinen yhtiön osakkeen beeta = 1. Mikä tarkoittaa, että yhtiön markkinariski on yhtä suuri kuin indeksin. Indeksin noustessa prosentilla, yhtiön osakekurssi nousee prosentin. Beeta > 1 tarkoittaa suurempaa herkkyyttä markkinakehitykselle. Beeta < 1 alhaisempaa herkkyyttä. Syklisillä yhtiöillä beeta on suurempi kuin yksi. Defensiivisillä pienempi kuin yksi.
Tärkeitä käsitteitä Yhtiön osakkeen beeta-kerroin Akateemiset tutkimukset osoittavat, että markkinariski (beeta) ei yksinään riitä kuvaamaan osakemarkkinoiden riskipreemiota. Muita riskipreemioon vaikuttavia tekijöitä ovat mm. yksittäisen osakkeen riskisyyteen liittyvät tekijät kuten arvoyhtiöiden ja kasvuyhtiöiden ero, pienten ja suurien yhtiöiden ero ja erot yhtiöiden osakkeiden likviditeetissä.
Yhtiön arvomääritys tunnuslukujen avulla P/E-luvun käyttö yhtiön osakkeen arvonmäärityksessä P/E-luku käytetyin yksittäinen mittari sekä osakemarkkinoiden että yksittäisten osakkeiden arvostustason analysoinnissa. P/E-luvun laskeminen: yhtiön osakekurssi / osakekohtainen tulos tai yhtiön markkinaarvo (osakkeiden lukumäärä x osakekurssi) / yhtiön nettotulos. P/E-lukua käytetään erityisesti vakaata ja suhteellisen ennustettavaa tulosta tekevien yhtiöiden arvonmääritykseen. P/E-luku soveltuu heikommin nuorten kasvuyhtiöiden arvonmääritykseen.
Yhtiön arvomääritys tunnuslukujen avulla P/E-luvun käyttö yhtiön osakkeen arvonmäärityksessä Osakekohtaisena tuloksena voidaan käyttää joko toteutunutta tulosta tai ennustetta (seuraava 12kk). Suositeltevaa on käyttää analyytikoiden konsensusennustetta. P/E-luku on myös käytetyin mittari koko markkinan arvostustason analysoinnissa. Korkea indeksin P/E-luku voi kertoa osakekuplan vaarasta ja ylioptimistisista kasvuodotuksista. Toisaalta matala P/E-luku kertoo usein kyseisen markkinan kohonneesta riskitasosta ja/tai heikentyneistä kasvunäkistä. Sijoittajan tehtävänä on analysoida onko P/E-luku oikeutettu suhteessa kasvunäkymiin ja riskitasoon.
Yhtiön arvomääritys tunnuslukujen avulla Esimerkki. Yhtiön A arvostustason analysoiminen P/E-luvun avulla. Sijoittajan tulee analysoida aluksi onko P/E-luku sopiva (tuloksentekokyky ja vertailukelpoisuus) mittari yhtiön A arvonmääritykseen. Yhtiön A ennustettu osakekohtainen tulos on 2 ja osakekurssi 20. P/E-luku = 20 / 2 = 10X. Sijoittajat ovat siis valmiita maksamaan yhtiöstä 10 kertaa odotetun tuloksen verran. Onko tämä oikea taso?
Yhtiön arvomääritys tunnuslukujen avulla Esimerkki. Yhtiön A arvostustason analysoiminen P/E-luvun avulla. Yhtiön A P/E-luku on ollut historiallisesti tasolla 12X. Kilpailijoiden arvostustaso (P/Eluku) on keskimäärin 18X. Yhtiön A nykyinen P/E-luku on siis alhaisempi kuin yhtiön historiallinen taso ja kilpailijoiden keskimääräinen P/E-luku.
Yhtiön arvomääritys tunnuslukujen avulla Tulkinta: Mikäli yhtiön A riskisyys ja tulosodotukset ovat pysyneet ennallaan (verrattuna historialliseen kehitykseen) ja ovat lähellä kilpailijoiden tasoa, on osake aliarvostettu. Tulkinta: Osta Yleensä kuitenkin länsimaiden osakemarkkinat hinnoittelevat riskit ja tulosodotukset osakekursseihin suhteelllisen tehokkaasti. Tulkinta: Yhtiö on syystä tai toisesta riskisempi ja/tai heikomman tuloskasvupotentiaalin omaava suhteessa sen historiaan ja kilpailijoihin. Sijoittajan tulee tutkia Yhtiön A kohonneen riskiprofiilin ja/tai heikentyneiden tulosodotusten syyt.
Yhtiön arvomääritys tunnuslukujen avulla Syitä (yhtiökohtaisen riskisyyden ja tulosodotusten lisäksi) miksi yhtiön arvostustaso on kohonnut tai laskenut Yleinen osakemarkkinoiden epävarmuus (osakkeet alihinnoiteltuja) tai kuplaantuminen (ylihinnoiteltuja). Tarjoavat hyviä osto-/myyntipaikkoja. Muutokset taloussyklissä. Maantieteelliset tekijät (esim. poliittiset riskit). Sektorin epävarmuus / kuplaantuminen! Yhtiön osakkeen likviditeettiin, omistusrakenteeseen ja kokoon vaikuttavat tekijät.
Fedin malli Fedin malli Nk. Fedin pohjautuu P/E-luvun käänteisluvun, eli tulostuoton (E/P) ja valtionlainan tuoton väliseen suhteeseen. Malli arvioi osakemarkkinoiden houkuttelevuutta suhteessa korkomarkkinoiden tuottotasoon. Fedin malli: E/P = GY10, missä E/P = tulostuotto ja GY10 = 10 vuoden valtionlainan tuotto. Mikäli E/P > GY10, osakemarkkina alihinnoiteltu Mikäli E/P < GY10, osakemarkkina ylihinnoiteltu Huom! Nykyinen korkotaso tekee mallin tulkinnasta haastavan.
Fedin malli Fedin malli Esimerkki. Yhdysvaltain osakemarkkinoiden P/E-luku on 18X. Maan 10 vuoden valtionlainan tuotto on 1,8 %. Yhdysvaltain osakemarkkinoiden tulostuotto on 1/18=5,6 % > 10 vuoden valtionlainan tuotto 1,8 %. Tulkinta: Osakkeet houkutteleva sijoituskohde verrattuna korkoihin.
Fedin malli Fedin mallin heikkoudet Huomioi heikosti inflaation vaikutukset. Tulostuoton ja korkotason välinen suhde ei ole lineaarinen, mikä vaikeuttaa mallin tulkintaa erityisesti alhaisen korkotason tilanteessa.
Yhtiön arvonmääritys tunnuslukujen avulla EV/EBITDA-luku P/E-luvun (ja mm. P/B-luvun) tavoin akateemisesti toimivaksi todettu tunnusluku yhtiön arvonmäärityksen arvioinnissa. Käytetty tunnusluku myös mm. yrityskaupoissa. EV (Enterprise Value) = Yhtiön velaton markkina-arvo = yhtiön markkina-arvo + korolliset velat - likvidit varat. EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization) = käyttökate (tulos ennen rahoituskuluja, veroja, poistoja ja arvonalentumisia).
Yhtiön arvonmääritys tunnuslukujen avulla EV/EBITDA-luku Luku huomioi yhtiön velkaantuneisuuden! Sopii useiden yhtiöiden arvonmäärittämiseen (käyttökate tulosta useammin positiivinen). Muun muassa teleoperaattorit arvotetaan EV/EBITDA-luvun perusteella. Alhaisempi EV/EBITDA-luku, houkuttelevampi sijoituskohde ceteris paribus.
Yhtiön arvonmääritys tunnuslukujen avulla EV/EBITDAR-luku R = rent expense = vuokrakulut Sopii erityisesti lentoyhtiöiden arvonmääritykseen.
Yhtiön arvonmääritys tunnuslukujen avulla P/B-luku Vertaa osakekurssia / osakekohtaiseen omaan pääomaan. Yhtiön oma pääoma = varat velat Sopii erityisesti finanssi- ja kiinteistöyhtiöiden arvonmääritykseen, jonka yhtiön operatiivinen toiminta perustuu taseessa olevan varallisuuden ympärille.
Yhtiön arvonmääritys tunnuslukujen avulla P/NAV-luku Lähes samanlainen tunnusluku kuin P/B-luku, mutta NAV (Net Asset Valuet) viittaa yhtiön varallisuden markkina-arvoon (Net Asset Value = yhtiön varallisuuden markkinaarvo velat) Tunnuslukua käytetään erityisesti kiinteistösijoitusyhtiöiden arvonmäärityksessä.
Yhtiön arvonmääritys tunnuslukujen avulla P/S-luku Vertaa osakekurssia / osakekohtaiseen liikevaihtoon. Sopii erityisesti start-up / nuorten kasvuyhtiöiden arvonmääritykseen. Akateemista näyttöä siitä, että alhainen P/S-luku indikoi korkeampaa odotettua osaketuottoa.
Yhtiön arvonmääritys tunnuslukujen avulla Arvonmääritys: Osien summa (sum-of parts) Yhtiön/osakkeen arvo voidaan myös määrittää nk. osien arvo-menetelmällä. Siinä analysoidaan jokaisen yhtiön liiketoimintasegmentin arvo ja summataan ne yhteen. Arvioidaan siis jokaisen yhtiön segmentin markkina-arvo erikseen. Käyttökelpoinen menetelmä varsinkin Yhtiön eri liiketoimintasegmentit eroavat liiketoiminnaltaan selvästi toisistaan Yhtiön eri segmenttien tuloksentekokyvyssä on eroja.
Yhtiön arvonmääritys tunnuslukujen avulla Helsingin pörssin toimialat ja sopivin tunnusluku arvonmääritykseen Teollisuustuotteet ja palvelut P/E, EV/EBITDA Terveydenhuolto, P/E, P/S Rahoitus, P/B Kulutustavarat, P/E, EV/EBITDA Teknologia, P/E, EV/EBITDA, P/S Kulutuspalvelut, P/E, EV/EBITDA Perusteollisuus, P/E, EV/EBITDA Öljy ja kaasu, P/E, EV/EBITDA Yleishyödylliset palvelut, P/E, EV/EBITDA