Rahoitustarkastus Dnro 30/2008 Kirjaamo PL 159 (Snellmaninkatu 6) 00101 HELSINKI 22.10.2008 1 (6) kirjaamo@rahoitustarkastus.fi Lausuntopyyntönne Dnro 4/121/2008, 15.9.2008 JOHDANNAISSOPIMUKSIIN PERUSTUVA TARJOUSVELVOLLISUUS Viittaamme Rahoitustarkastuksen 10.9.2008 päivättyyn lausuntopyyntöön tarjousvelvollisuuden syntymisestä johdannaissopimusten perusteella. Rahoitustarkastus käsittelee lausuntopyynnössä kysymystä siitä, tuleeko AML 6:10 mukaisen tarjousvelvollisuuden synnyttävää äänimäärää laskettaessa ottaa huomioon johdannaissopimuksiin perustuvat osakemäärät. Rahoitustarkastus tarkastelee kysymystä sekä osaketoimituksina että käteissuorituksena toteutettavien johdannaisten osalta. Asianajajaliitto lausuu asiassa seuraavaa. 1. Taustaa johdannaisten käyttö ja sääntely a) Yleistä Johdannaisten käyttö on jo kauan ollut vakiintunut ilmiö pääomamarkkinoilla osana tehokasta pääoman- ja riskinhallintaa. Johdannaisten käytön katsotaan yleisesti huomattavasti tehostavan pääomamarkkinoiden toimintaa. Erityyppiset johdannaiset voivat kuitenkin olla hyvin monimutkaisia instrumentteja, joiden käyttöön liittyy myös huomattavia riskejä. Kaiken kaikkiaan johdannaiset (niin vakioidut kuin vakioimattomatkin) ovat kuitenkin elimellinen osa pääomamarkkinoita. Rahoitustarkastuksen muistiossa käsitellään erityisesti myös käteisellä selvitettäviä finanssi-instrumentteja, ja niiden suhdetta määräysvallan käyttöön kohdeyhtiössä. Lähtökohtaisesti käteisjohdannaiset ovat puhtaita finanssi-instrumentteja, joiden avulla sijoittaja voi pienemmällä sijoituksella saavuttaa osakeomistusta vastaavan taloudellisen hyödyn. Käteisellä selvitettävien finanssi-instrumenttien käyttö voi liittyä hyvin erilaisiin olosuhteisiin. Usein instrumentteja käytetään normaalin arvopaperikaupan osana esimerkiksi suojaustarkoituksissa. Näin ollen tulisi lähtökohtaisesti voida olettaa, että käteisellä selvitettävää johdannaissopimusta (johon ei liity muita sopimuksia tai järjestelyjä) ei oteta huomioon arvioitaessa liputusvelvollisuuksia tai velvollisuutta tehdä julkinen ostotarjous.
2 Viime vuosien aikana johdannaisten käyttö omistuksenhallinnan välineenä on lisääntynyt Suomessa. Sijoittajat ovat rahoitussyistä ja osin myös verotussyistä suosineet osakejohdannaisia erityisesti termiinejä - omistusvälineenä. Järjestelyssä sijoittaja sitoutuu termiinisopimukseen, jonka erääntyessä sijoittaja saa haltuunsa määrätyn määrän osakkeita. Termiinijärjestelyssä voidaan käyttää vakioituja pörssin instrumentteja. Usein järjestelyssä on vastapuoli, jolla on hallussaan vastaava määrä osakkeita, jotka voidaan toimittaa sijoittajalle termiinin erääntyessä. Termiini itsessään on rahoitusväline, jonka perusteella sijoittaja ei voi käyttää äänivaltaa kohdeyhtiössä. Rahoitustarkastus on muistiossaan kuitenkin viitannut tapauksiin, joissa termiinien haltija on rahoitusinstituutioilta (esim. termiinijärjestelyn vastapuoli) lainannut osakkeita esim. voidakseen osallistua kohdeyhtiön yhtiökokoukseen. Vastaavasti on katsottu, että varsinkin suurempien johdannaispositioiden ollessa kyseessä, sijoittaja voi joissain tilanteissa tosiasiallisesti ohjata sopimukseen perustuvien osakkeiden tuottamaa äänimäärää. Tämä mahdollisuus ei kuitenkaan liity instrumentin ehtoihin, vaan tosiasiallisiin taloudellisiin olosuhteisiin kussakin tapauksessa. Julkisten ostotarjousten yhteydessä tarjouksen tekemistä valmisteleva taho saattaa hankkia ennen tarjouksen julkistamista osakkeita markkinoilta. Vastaavasti voidaan tällaisissa tilanteissa myös harkita johdannaisten käyttöä. Mikäli johdannaiset selvitetään osaketoimituksina, on ne otettava huomioon liputusvelvollisuutta arvioitaessa. Puhtaat käteisjohdannaisen eivät puolestaan vaikuta liputusvelvollisuuteen. Iso-Britanniassa on ollut vireillä sääntelyn muutoshanke, jossa käteisjohdannaisiin liittyviä julkistamisvelvoitteita tarkennetaan 1. Iso-Britanniassa tehdyissä selvityksissä kysymystä on lähestytty markkinalähtöisesti arvioiden markkinoiden toimintaa nykysääntelyn valossa. Selvityksissä on erityisesti tarkasteltu asymmetrisen informaation aiheuttamia ongelmia, käteispositioiden tosiasiallista vaikutusta yhtiön hallintoon ja osuuksien hankkimista ostotarjousta silmälläpitäen. Jälkimmäisen kysymyksen osalta selvityksessä on todettu, että käteisinstrumentti voi sisältää tosiasiallisesti mahdollisuuden ottaa vastaan suoritus osaketoimituksena, koska vastapuolen olisi todellisuudessa vaikeaa purkaa isoa positiotaan 2. Iso-Britannian sääntely eroaa kuitenkin lähtökohdiltaan Suomen sääntelystä, ja perustuu monilta osin omistukseen liittyviin taloudellisiin intresseihin 3. b) Sääntelyn kehittämistarpeita Suomessa on tarvetta yleisesti kehittää johdannaisten sääntelyä. Johdannaisten sääntely on kuitenkin haastavaa, koska instrumentit voivat rakenteeltaan ja muodoltaan olla hyvin erilaisia, eivätkä aina täytä arvopaperin määritelmää. Instrumentit voivat esimerkiksi olla täysin synteettisiä kahden osapuolen välisiä yksityisoikeudellisia sopimuksia. Markkinoilla myös kehitetään jatkuvasti uusia johdannaisinstrumentteja. Johdannaisten osalta käytännössä esiin tulleita sääntelyyn liittyviä kysymyksiä ovat esimerkiksi: 1 Katso FSA Policy update on Disclosure of Contracts for Difference, 2 July 2008, sekä FSA Consultation and draft Handbook text Disclosure of Contracts for Difference, 07/20, November 2007. 2 Katso FSA 07/20, s.21 3 Ns. beneficial ownership -käsite. Suomessa pakollinen ostotarjous perustuu lähtökohtaisesti yhtiöoikeudelliseen määräysvallan käyttöön.
3 AML 6:10 tulkintaa - Toimiluvan tarve; on ilmennyt tarvetta selvittää, onko tiettyä instrumenttia pidettävä arvo-paperina. Tällä on merkitystä sille, tarvitaanko tuotteen tarjoamiseen Suomessa toimilupaa; - Liputuskysymykset; erilaisiin johdannaisasemiin voi liittyvä liputussäännösten tulkintakysymyksiä; - Ostotarjousvelvollisuuden laukeaminen Rahoitustarkastuksen muistiossa kuvatulla tavalla; - Insider kysymykset ostotarjoustilanteissa; sisäpiirisääntely on otettava huomioon johdannaisinstrumentteja käytettäessä ostotarjoustilanteissa; - Johdannaissopimusten vaikutus ostotarjousten hinnoitteluun. Johdannaissopimusten osapuolet toimivat kansainvälisesti, ja johdannaissopimukset perustuivat usein kansainvälisiin mallisopimuksiin (esim. ISDA Master Agreement). Mikäli Suomessa pyritään kehittämään johdannaisten sääntelyä, onkin tärkeää, että sääntelyratkaisut seuraavat kansainvälisesti omaksuttuja sääntelyratkaisuja. Johdannaisten sääntelyssä tulisi lisäksi voida jatkuvasti ottaa kantaa uusiin instrumentteihin ja uusiin johdannaisten käyttötapoihin. Sääntelymallin tulisikin olla joustava, ja mahdollistaa uuden sääntelyn antaminen nopealla aikataululla. Laintulkinnan yhdenmukaisuudella ja ennakoitavuudella on kuitenkin korostunut merkitys johdannaisten yhteydessä. Tarjousvelvollisuuden syntyminen on säännelty arvopaperimarkkinalain 6 luvun 10 :ssä. AML:n 6 luvun 10 :n mukaan tarjousvelvollisuus on selkeästi kytketty yhtiön osakkeiden tuottamaan äänimäärään ja osakkeiden omistukseen, kuten tarkemmin alla olevasta ilmenee. Periaatteet tarjousvelvollisuuden synnyttävän ääniosuuden laskemiseksi ilmenevät lainkohdan 2 momentista seuraavasti: Edellä 1 momentissa tarkoitettuun osakkeenomistajan ääniosuuteen luetaan: 1) osakkeenomistajan ja sen määräysvallassa olevien yhteisöjen ja säätiöiden sekä näiden eläkesäätiöiden ja eläkekassojen omistamat osakkeet; 2) osakkeenomistajan tai muun 1 kohdassa tarkoitetun yhteisön tai säätiön yhdessä toisen kanssa omistamat osakkeet; sekä 3) muiden sellaisten luonnollisten henkilöiden, yhteisöjen ja säätiöiden, jotka toimivat yksissä tuumin osakkeenomistajan kanssa määräävän vallan käyttämiseksi yhtiössä, omistamat osakkeet. AML 6:10 :n 2 momentissa viitataan nimenomaisesti tarjouksen tekijän tai sen määräysvallassa olevien tahojen (ym.) omistamiin osakkeisiin. Lainkohdan sanamuoto ei vaikuta mahdollistavan sellaista tulkintaa, että ääniosuutta laskettaessa otettaisiin huomioon osakemääriä, jotka perustuvat lainkohdassa tarkoitettujen tahojen solmimiin johdannaissopimuksiin. Edellä mainitun lainkohdan 3) kohtaa on kuitenkin nimenomaan johdannaissopimuksiin perustuvien osakkeiden (ja niiden tuottamien ääniosuuksien) osalta tarkasteltava erikseen. On huomattava, että osakkeenomistajan ääniosuuteen luetaan 3) kohdan mukaan myös sellaisten tahojen omistamat osakkeet, jotka toimivat yksissä tuumin osakkeenomistajan kanssa määräävän vallan käyttämiseksi yhtiössä.
4 Johdannaissopimuksen vastapuolta voitaisiin tämän tosiasiallisesta toiminnasta (Rahoitustarkastuksen standardissa 5.2 c kuvatulla tavalla) riippuen pitää tällaisena tahona. Mikäli vastapuoli siis johdannaissopimukseen liittyen omistaa osakkeita, voitaisiin nämä olosuhteista riippuen ottaa huomioon osakkeenomistajan tarjousvelvollisuutta laskettaessa. Tämä kuitenkin edellyttää, että molemmat tahot ovat osakkeenomistajia, ja että tahot tosiasiallisesti toimivat yksissä tuumin. Pelkästään johdannaisposition olemassaoloa ei kuitenkaan voida rinnastaa osakeomistukseen. Johtopäätöksiä / Rahoitustarkastuksen kysymykset Rahoitustarkastuksen muistio kohdistuu sinänsä yhtiöoikeudellisesti keskeiseen kysymykseen määräysvallasta ja sen siirtymisestä julkisessa osakeyhtiössä. Määräysvallan siirtymistä on varmasti aiheellista edelleen Suomessa tutkia, ja sääntelyä tarpeen mukaan kehittää. Tämä kuitenkin edellyttää laajempaa sekä yhtiöoikeudellista että arvopaperimarkkinaoikeudellista selvitystä määräysvallan ja erilaisten finanssiinstrumenttien suhteesta. On lisäksi epäselvää, liittyykö johdannaisten käyttöön Suomessa sellaisia ongelmia, joihin on tarve sääntelyllä puuttua. 1. Voiko johdannaissopimusten kautta hallituilla osakkeilla näkemyksenne mukaan tosiasiallisesti käyttää julkisen kaupankäynnin kohteena olevassa yhtiössä sellaista vaikutusvaltaa, joka edellyttäisi kohdeyhtiön muiden osakkeenomistajien aseman suojaamista tarjousvelvollisuus-säännöksin? Miten perustelette näkemyksenne? Kiinnitämme huomiota siihen, että Rahoitustarkastus käyttää muistiossa eri kohdissa muotoilua johdannaissopimusten kautta hallittuja osakkeita. Sanavalinta saatetaan ymmärtää niin, että johdannaissopimusten toimituksen yhteydessä hankittavat osakkeet olisivat aina sijoittajan hallinnassa jo ennen johdannaissopimuksen erääntymistä. Olisi tarkempaa esimerkiksi käyttää muotoilua johdannaissopimuksiin perustuvat osakeosuudet (vast.). Osakkeenomistajat käyttävät määräysvaltaansa yhtiön yhtiökokouksessa määräysvallassaan olevien osakkeidensa tuottaman ääniosuuden perusteella. Emme pidä poissuljettuna, että jo huomattavan osakeomistuksen haltija voisi lisätä tosiasiallista määräysvaltaansa kohdeyhtiössä suurten johdannaispositioiden avulla. Tämä kuitenkin lähtökohtaisesti edellyttäisi sitä, että johdannaissopimuksen vastapuolella on hallussaan kohdeyhtiön osakkeita, ja että tämä tosiasiallisesti toimii osakkeenomistajan lukuun esim. asiaan liittyvien taloudellisten intressien johdosta. 2. Näettekö kysymyksen 1 osalta eroa sillä, onko sijoittajalla sekä osakeomistusta että johdannaissopimusten kautta hallittuja osakkeita tai ainoastaan johdannaissopimusten kautta hallittuja osakkeita? Miten perustelette näkemyksenne? Viittaamme edellä kohdassa 1. esitettyyn. 3. Näettekö kysymyksen 1 osalta eroa sillä, toteutetaanko johdannaissopimus käteissuorituksena vai osaketoimituksena? Miten perustelette näkemyksenne? Kuten edellä on todettu, käyttävät osakkeenomistajat määräysvaltaansa yhtiön yhtiökokouksessa määräysvallassaan olevien osakkeidensa tuottaman ääniosuuden perusteella. Mikäli johdannaissopimus toteutetaan käteissuorituksena, ei sijoittaja
5 lähtökohtaisesti saa haltuunsa ao. osakkeita tai niihin liittyviä ääniosuuksia. Eri asia on se, että johdannaissopimuksen luonteesta johtuen vastapuoli saattaa suojaustarkoituksissa hankkia osakkeita. On katsottu, että vastapuolet voivat tietyissä tapauksissa myös olla taipuvaisia käyttämään ao. osakkeisiin liittyviä oikeuksia sijoittajan edellyttämällä tavalla. Voidaan myös pohtia, onko mahdollista taloustieteellisin menetelmin määrittää, josko tietynlainen johdannaispositio ei sen ehdoista huolimatta olekaan tosiasiassa puhdas käteisinstrumentti. Tätä silmälläpitäen voidaan kuitenkin soveltaa nykyistä AML:n 6:2.10 3) kohtaa koskien yksissä tuumin toimimista. 4. Onko AML:n 6 luvun 10 :n 2 momentin säännöstä näkemyksenne mukaan mahdollista tulkita niin, että siinä voitaisiin ottaa huomioon johdannaissopimusten kautta hallitut osakkeet joko yhdessä toisen kanssa omistettuina tai osakkeenomistajan kanssa yksissä tuumin toimivan tahon omistamina osakkeina? Miten perustelette näkemyksenne? AML 6:10 :n 2 momentissa viitataan nimenomaisesti tarjouksen tekijän tai sen määräysvallassa olevien tahojen (ym.) omistamiin osakkeisiin. Lainkohdan sanamuoto ei vaikuta mahdollistavan sellaista tulkintaa, että ääniosuutta laskettaessa otettaisiin huomioon osakemääriä, jotka perustuvat lainkohdassa tarkoitettujen tahojen solmimiin johdannaissopimuksiin 4. AML 6 luvun 10 :n 2 momentin 3) kohtaa on mahdollista tulkita niin, että johdannaissopimuksen vastapuolen omistamat osakkeet otettaisiin huomioon laskettaessa tarjousvelvollisuuden synnyttävää ääniosuutta edellyttäen, että (i) johdannaissopimuksen vastapuoli sopimukseen liittyen (esim. suojaustarkoituksessa) omistaa ao. kohdeyhtiön osakkeita, ja (ii) vastapuolen tosiasiallisen toiminta täyttää AML 6:10.2 3) kriteerit koskien yksissä tuumin toimimista määräävän vallan käyttämiseksi yhtiössä. Pelkästään johdannaisposition olemassaoloa ei voida rinnastaa osakeomistukseen. 5. Tulisiko Rahoitustarkastuksen näkemyksenne mukaan muuttaa standardia 5.2c niin, että siinä katsottaisiin, että osakkeenomistajan tai osakkeenomistajaan rinnastettavan henkilön ääniosuuteen luetaan myös johdannaissopimusten kautta hallitut osakkeet? Miten perustelette näkemyksenne? Arvopaperimarkkinalakia ei voida sen sanamuodon mukaan tulkita niin, että olisi edellytyksiä muuttaa standardia 5.2c Rahoitustarkastuksen muistiossa esitetyllä tavalla. Ei myöskään ole osoituksia siitä, että kyseisen ilmiön sääntelyyn Suomessa olisi erityistä tarvetta. Mikäli sitä pidetään tarpeellisena, olisi nykyiseen sääntelyyn perustuen mahdollista, että Rahoitustarkastus kiinnittäisi standardissaan markkinaosapuolten huomiota siihen, että johdannaissopimuksen vastapuolen omistamat osakkeet voidaan laskea yhteen tarjousvelvollisuuden synnyttävää äänimäärää laskettaessa osapuolten tosiasiallisen toiminnan perusteella. Standardissa voitaisiin kuvata edellytyksiä, joiden perusteella voidaan katsoa, että osapuolet toimivat yksissä tuumin. Tällaiset kysymykset liittyisivät mahdollisesti äänivallan käyttöä koskeviin järjestelyihin. Rahoitustarkastus voisi, jos 4 Katso myös HE 6/2006
6 pitää tätä tarpeellisena, myös kohdistaa valvontatoimenpiteitä em. toiminnan selvittämiseksi sellaisiin vastapuoliin, jotka kuuluvat Rahoitustarkastuksen valvottaviin. 6. Mitä seikkoja Rahoitustarkastuksen tulisi ottaa huomioon, jos se päättäisi muuttaa standardia 5.2c kysymyksessä 5 esitetyllä tavalla? Miten perustelette näkemyksenne? Katsomme, että standardin 5.2 c muuttaminen kysymyksessä 5 esitetyllä tavalla ei heijastaisi arvopaperimarkkinalakia. 7. Tulisiko Rahoitustarkastuksen standardia 5.2c muuttaa joltain muulta osin? Miten perustelette näkemyksenne? Menettelytavat ostotarjouksissa kehittyvät jatkuvasti kansainvälisten toimintatapojen myötä. Suomessa on syytä seurata ostotarjouksiin liittyviä ilmiöitä ulkomailla ja varautua niiden soveltamiseen Suomen olosuhteissa, jotta sääntely- ja toimintaympäristömme pysyy ajan tasalla ja kilpailukykyisenä muihin markkinoihin nähden. Viimeaikoina esimerkiksi seuraavat kysymykset ovat olleet ajankohtaisia: - Ennakkotiedon julkistaminen ostotarjouksen valmistelusta; - Tarjousvastikkeen suorittamisesta varmistautuminen (nykyisessä markkinatilanteessa); - Tarjouksentekijän mahdollisuus myydä osakkeita tarjousajan aikana; - Poikkeusmahdollisuudet tarjousvelvollisuudesta; Helsingissä, lokakuun 22. päivänä 2008 Riitta Leppiniemi Suomen Asianajajaliiton puheenjohtaja, asianajaja LAATIJA Klaus Ilmonen, asianajaja, Asianajotoimisto Hannes Snellman Oy, Helsinki Suomen Asianajajaliiton lausunnot valmistellaan oikeudellisissa asiantuntijaryhmissä, joiden toiminnassa on mukana noin 120 asianajajaa. Tämä lausunto on valmisteltu arvopaperimarkkina- ja rahoitusoikeuden asiantuntijaryhmässä.