SSH seurannan aloitus - jälleenrakennustyö hyvässä vauhdissa

SSH seurannan aloitus - jälleenrakennustyö hyvässä vauhdissa 11.03.2019 AAMUKATSAUKSESSA TÄNÄÄN Pörssiviikko päättyi laskuun, heikko talousdata painaa jälleen markkinoilla Ovaro Kiinteistösijoitus laaja raportti - passiivisesta rahastosta kiinteistöliiketoimintaan Efecte-päivitys - kasvunäkymät kirkastumassa Sote-uudistus siirtyy seuraavan hallituksen vastuulle Nurminen Logistics H2 - tuloskäännettä joudutaan yhä odottamaan Amer Sportsista tehty ostotarjous on alustavien tietojen perusteella menossa läpi Helsinki-Tallinna-tunnelin toteutumisen todennäköisyys otti nykäyksen ylöspäin Innofactorille pieni monivuotinen tilaus Yhtiöt aamukatsauksessa: SSH Communications Security, Ovaro Kiinteistösijoitus, Efecte, Pihlajalinna, Terveystalo, Nurminen Logistics, Amer Sports, Tallink, Innofactor

Markkinakatsaus Kehittyneillä markkinoilla Euroopassa perjantai oli laskupäivä (Eurostoxx -0,9 %) ja pääindeksit painuivat myös USA:ssa 0,1-0,2 %. USA:n työpaikkaluvut tuottivat suuren pettymyksen markkinoille, ja koko viikon osalta lasku oli USA:n markkinalla jyrkin tämän vuoden aikana. Aasian markkinoilla aloitettiin aamu nousutunnelmissa. Japanin Nikkei oli aamukahdeksalta 0,4 % ja Kiinan Shanghai Composite 1,1 % plussalla. Kiinassa indeksit elpyivät hieman perjantain rajun laskun jälkeen, mutta odotettua heikommat talousluvut USA:sta rajoittivat nousua. Valuuttamarkkinoilla euron kurssi dollaria vastaan tasaantui aamulla 1,123 dollariin. Euron kurssi vakaantui EKP:n korkokokouksen jälkeisen laskun jälkeen. Britannian punta on jälleen paineessa ennen maan parlamentin Brexit-äänestystä. Raaka-ainemarkkinalla öljyn hinta nousi aamulla, ja WTI-futuurit liikkuivat 56,39 dollarissa/bbl (+0,6 %). Öljyä tukivat Saudi-Arabian öljyministeri Khalid al-falihin kommentit siitä, etteivät OPECin tuotannonleikkaukset todennäköisesti lopu ennen kesäkuuta. Lisäksi tuoreiden lukujen mukaan aktiivisten öljykenttien määrä laski USA:ssa viime viikolla. Indeksit OMXH -0.48 % 9595.6 DAX -0.52 % 11457.8 S&P 500-0.21 % 2743.1 OMXS -0.02 % 1558.6 EUROSTOXX 600-0.89 % 370.6 Nikkei 225 0.38 % 21106.1 Shanghai 1.13 % 3003.3 EUR/USD -0.04 % 1.124

Inderes mallisalkku 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Inderes analyysitiimin mallisalkku, joka sijoittaa oikeaa rahaa. Salkun tukijalkana ovat laadukkaat, kestäviä kilpailuetuja omaavat ja omistaja-arvoa luovat yhtiöt. Poimimme salkkuun myös lyhyen tähtäimen ideoita, kun houkuttelevia vaihtoehtoja on tarjolla. 1kk 1% 1 vuosi 9% 3 vuotta 58% Aloituksesta 332% Viimeisimmät raportit inderes.fipalvelussa Tuloskäännettä joudutaan yhä odottamaan 11.03.2019 Nurminen Logistics Myy Jälleenrakennustyö hyvässä vauhdissa 11.03.2019 SSH Communications Security Myy Passiivisesta rahastosta kiinteistöliiketoimintaan 09.03.2019 Ovaro Kiinteistösijoitus Lisää Voimakasta kasvua maltillisella arvostuksella 08.03.2019 Avidly Lisää Q1 oli selkeää alisuorittamista 07.03.2019 Panostaja Vähennä Yllättävä kertaerä pilaa tämän vuoden tuloksen 07.03.2019 Teleste Vähennä Matalan arvostuksen kasvuyhtiö Kamux mallisalkkuun 06.03.2019 Mallisalkku Q4-raportti antoi tarvittua näkyvyyttä 06.03.2019 Innofactor Vähennä Myimme Etteplanin osakkeet 05.03.2019 Mallisalkku CMD-hatusta ei vedetty kania 05.03.2019 Exel Composites Vähennä

InderesTV Seuraa meitä somessa Facebook > 20t seuraajaa YouTube Twitter Inderes Sijoitusfoorumi inderespodi jakso 41: Velan määritelmä ja merkitys Viikon makrot pähkinänkuoressa Efecten loppuvuosi jäi odotuksista, pitkän aikavälin kokonaiskuva ennallaan Makrotapahtumat, 11.3.2019 09:00 Saksa: Teollisuustuotanto MM (%), tammi, ennuste (Reuters) 0,5 /edellinen -0,4 09:00 Saksa: Vienti, MM (%), tammi, ennuste (Reuters) 0,0 /edellinen 1,5 09:00 Saksa: Tuonti, MM (%), tammi, ennuste (Reuters) 0,0 /edellinen 1,2 09:00 Saksa: Kauppatase, tammi, ennuste (Reuters) 0,0 /edellinen 19 400 000 000,0 14:30 USA: Vähittäismyynti (pl. Autot), tammi, ennuste (Reuters) 0,2 /edellinen -1,8 14:30 USA: Vähittäismyynti MM (%), tammi, ennuste (Reuters) -0,1 /edellinen -1,2 14:30 USA: Vähittäismyynti (%), tammi, ennuste (Reuters) 0,7 /edellinen -1,7 16:00 USA: Yritysvarastot MM (%), joulu, ennuste (Reuters) 0,6 /edellinen -0,1

Pörssiviikko päättyi laskuun, heikko talousdata painaa jälleen markkinoilla Marianne Palmu Ekonomisti, Aamukatsauksen tuottaja +358 50 339 1521 marianne.palmu@inderes.fi Viime viikko oli Euroopan ja USA:n osakemarkkinoilla pitkästä aikaa laskuviikko. Pääindeksit painuivat Helsingissä ja USA:ssa 2 %, ja Eurostoxx 600 1 %:n viikon aikana. USA:n ja Kiinan väliseen kauppasopuun liittyvät optimismi ei jaksanut kannatella osakemarkkinalla, sillä talousluvut maalasivat etenkin loppuviikolla yhä harmaampaa kuvaa USA:n taloudesta. Euroopassa katseet kääntyvät tällä viikolla jälleen Isoon-Britanniaan, jossa parlamentilla on edessä tärkeät Brexit-äänestykset. USA:n helmikuun työllisyysluvut tuottivat perjantaina rajun pettymyksen markkinoille: uusien työpaikkojen määrä kasvoi vain 20 000:lla, kun markkinaodotuksissa oli 180 000:n kasvu (tammikuun lukema 304 000). Kasvu jää tilastoissakin heikolle sijalle, sillä lukema on pienin syyskuun 2017 jälkeen ja kolmanneksi pienin 101 kuukauden yhtämittaisella aikajaksolla, jolloin työpaikoissa on ollut kasvua.

Marianne Palmu Ekonomisti, Aamukatsauksen tuottaja +358 50 339 1521 marianne.palmu@inderes.fi Päivänpolttava kysymys onkin nyt se, jatkuuko lasku heijastellen selvästi heikentynyttä tilannetta työmarkkinalla. Mielestämme pohja työmarkkinalla on edelleen hyvä, sillä työvoimaan osallistuu yhä useampi amerikkalainen ja palkkojen kasvu jatkui. Etenkin 25-54-vuotiaiden osallistumisaste nousi jo korkeimmilleen vuoden 2010 jälkeen ollen 82,5 %. Lisäksi työttömyysaste laski 3,8 %:iin ja palkkojen kasvu jatkui (oli 3,4 % vuodentakaisesta), mikä kertoo vahvasta pohjasta. Tarkastellessa muita talouslukuja työpaikkojen määrän kasvu tulee kuitenkin todennäköisesti eriytymään: teollisuusindekseissä on myös USA:ssa nähty selvää heikentymistä, kun taas palvelualoilla on nähty elpymistä heikon vuodenvaihteen jälkeen. Tämä on näkynyt myös palkkakehityksessä: tehdasteollisuuden palkkojen kasvu jäi helmikuussa 2,6 %:iin, kun taas esimerkiksi palvelualoilta matkailun ja vapaa-ajan parissa työskentelevien palkkojen kasvu ylsi lähes 5 %:iin vuodentakaisesta. Työmarkkinalla oli erittäin vahva tammikuu, joten heikot luvut eivät vielä pilaa kokonaiskuvaa, mutta aiheuttavat varmasti päänvaivaa etenkin Federal Reservessä, jossa taivutaan yhä vahvemmin odottavalle kannalle korkopolitiikassa. Joka tapauksessa maaliskuussa tarvitaan paremmat työllisyysluvut vahvistamaan uskoa talouskehitykseen.

Marianne Palmu Ekonomisti, Aamukatsauksen tuottaja +358 50 339 1521 marianne.palmu@inderes.fi Brexitille odotuksissa lykkäys Britannian parlamentti järjestää tulevina päivinä tärkeät Brexit-äänestykset: huomenna otetaan jälleen käsittelyyn pääministeri Mayn EU:n kanssa neuvottelema ehdotus, johon on odotettavissa jälleen hylkäys, sillä tuoreimpien tietojen mukaan May ei ole saanut viime äänestyksen täystyrmäyksen jälkeen neuvoteltua merkittäviä muutoksia EU:n kanssa muotoiltuun sopimukseen. Keskiviikkona ja torstaina puolestaan äänestetään ensin sopimuksettomasta erosta, joka sekin hyvin todennäköisesti hylätään, ja Brexitin lykkäyksestä, joka jää näiden jälkeen ainoaksi vaihtoehdoksi. Mielestämme todennäköisintä on, että lykkäystä tulee maaliskuun lopusta tapahtumaan muutamalla kuukaudella. Tällöin toukokuun EU-vaaleista tulee perin erikoiset, sillä vaikka Britannian ei alun perin pitänyt olla koko vaaleissa mukana, sillä on EU-sopimuksen mukaan oikeus paikkoihin parlamentissa. Uuden parlamentin työskentelyn aloitus olisi mielestämme luonteva uusi takaraja Brexitille.

SSH seurannan aloitus - jälleenrakennustyö hyvässä vauhdissa Aloitamme SSH:n seurannan myy-suosituksella ja 1,1 euron tavoitehinnalla. Laaja seurannan aloitus -raportti on luettavissa täältä. Kyberturvayhtiö SSH on uuden johdon alaisuudessa rakentanut reilut kaksi vuotta hyvää perustaa pitkäaikaiselle kestävälle kasvustrategialle sen jälkeen, kun yhtiö ajautui kannattavuuskriisiin vuonna 2016. Yhtiöllä on nyt terve kustannusrakenne, useita kypsän vaiheen saavuttaneita vahvan kassavirran tuotteita sekä kaksi uutta investointeja edellyttävää tuotetta, joissa onnistuminen on pitkällä aikavälillä kriittistä. Uuden strategian tulosten realisoituminen vie kuitenkin vielä aikaa ja vaatii sijoittajilta kärsivällisyyttä. SSH on avaintenhallinta- ja pääsynhallintaratkaisuihin keskittynyt kyberturvan ohjelmistoyhtiö. Yhtiön tuoteportfolio koostuu viidestä melko pistemäisestä tuoteratkaisusta, jotka ovat kehitysvaiheeltaan hyvin eri vaiheissa. SSH myy tuotteitaan globaalisti omien myyjien ja myyntikumppanien kautta sekä kehittää parhaillaan digitaalisia myyntikanaviaan. Asiakaskunta vaihtelee pienistä yhtiöistä Fortune 500 -luokan suuryhtiöihin. SSH:n liiketoiminta on vielä hyvin riippuvainen kypsän vaiheen tuotteista (Tectia, CryptoAuditor ja UKM), mutta tulevien vuosien kasvu on pitkälti kiinni uusien tuotteiden (PrivX ja NQX) myynnin onnistumisesta. SSH:lla on vahvaa osaamista ja teknologiaa, mutta se ei mielestämme ole vielä löytänyt selkeää strategista fokusta pienen yhtiön toimiessa globaalisti useilla eri tuotteilla, erilaisilla markkinoilla ja erilaisilla myyntimalleilla. Atte Riikola +358 44 593 4500 atte.riikola@inderes.fi Mikael Rautanen CEO, analyytikko +358 50 346 0321 mikael.rautanen@inderes.fi SSH Communications Security Kurssi: 1.68 Myy Tavoitehinta: 1.10 Yhtiökokous: 26.3.2019

SSH:n nykyinen johto on pelastanut yhtiön kriisiltä (2016 EBIT-%: -71 %) ja tehnyt erinomaista työtä liiketoiminnan tervehdyttämisessä. Perustan rakennus ja tuoteportfolio on nyt saatu siihen kuntoon, että yhtiö voi seuraavaksi keskittyä kasvuvaiheeseen ja yhtiö tavoitteleekin yli 10 %:n kasvua ohjelmistoliiketoiminnassaan. Yhtiön kypsät tuotteet tarjoavat kassavirtaa, jota investoida uusien tuotteiden (PrivX ja NQX) kehittämiseen ja myynnin ylösajoon. Uuden tuotestrategian keskiössä on voimakkaasti kasvaville markkinoille asemoituva PrivX, jonka päälle yhtiö rakentaa kokonaisratkaisua pilviaikakauden pääsynhallintaan. PrivX:n myötä yhtiön myyntimalli on myös siirtymässä kohti jatkuvien tilausten myyntiä, jolloin liikevaihdon kertymä on hitaampaa kuin perinteisessä kertalisenssimyynnissä. Toinen uusi tuote NQX-palomuuri on hieman irrallinen tuote muusta portfoliosta, mutta tarjoaa mielenkiintoisen kasvuoption Euroopan palomuurimarkkinaan. SSH toimii tuotteillaan osittain kypsissä ja osittain vahvasti kasvavissa globaaleissa markkinasegmenteissä kyberturvamarkkinan sisällä. Kokonaismarkkina kasvaa vuosittain noin 10 %:n vauhtia ja kysyntäfundamentit ovat vahvoja. SSH:n selkein haaste on mielestämme se, että vaikka yhtiön tuotteet ovat teknisesti edistyksellisiä, ne edustavat usein vain tiettyä ominaisuutta, jota suuret pääkilpailijat tarjoavat osana laajempia kokonaisratkaisujaan. Uusi PrivX-tuote ratkoo tätä ongelmaa tarjoamalla kattavan ratkaisun voimakkaasti kehittyvälle pilviympäristöjen pääsynhallintamarkkinalle. Kilpailu on myös kireää ja SSH kohtaa kilpailussa huomattavasti suuremmilla resursseilla varustettuja suuria toimijoita. NQX-palomuurituotteen markkinapotentiaali rajoittuu aluksi Suomeen ja myöhemmin mahdollisesti Eurooppaan. Atte Riikola +358 44 593 4500 atte.riikola@inderes.fi Mikael Rautanen CEO, analyytikko +358 50 346 0321 mikael.rautanen@inderes.fi SSH Communications Security Kurssi: 1.68 Myy Tavoitehinta: 1.10 Yhtiökokous: 26.3.2019 Ennustamme SSH:n liikevaihdon laskevan tänä vuonna patenttilisenssitulojen laskun myötä 5 % 17,5 MEUR:oon ja vuosina 2020-2022 kasvavan noin 14 %:n vauhtia. Liikevoitto-%:n odotamme olevan lähivuodet vain hieman positiivinen, sillä kannattavuuden nopeaa skaalautuvuutta ei kannata odottaa yhtiön todennäköisesti investoidessa uusien tuotteiden kasvuun. SSH:ta hinnoitellaan lähivuosien kasvun ja kannattavuuden yhdistelmään nähden erittäin korkealla EV/Liikevaihto-kertoimella (2019e: 3,7x). Tulospohjaiset kertoimet eivät anna arvostukselle minkäänlaista tukea. SSH:n osakkeeseen sisältyi aiemmin optio merkittävistä patenttituloista, millä osakkeen korkeaa hinnoittelua pystyi perustelemaan. Arviomme mukaan markkinoilla ei ole täysin huomioitu patenttioption poistumista ja mielestämme osaketta on nyt tarkasteltava ohjelmistoliiketoiminnan arvon näkökulmasta. Sijoittajan kannattaa odottaa myös näkyvyyttä siihen, kuinka yhtiö uudelleenjärjestelee rahoituksensa hybridilainan todennäköisen lunastuksen yhteydessä.

Ovaro Kiinteistösijoitus laaja raportti - passiivisesta rahastosta kiinteistöliiketoimintaan Toistamme Ovaro Kiinteistösijoituksen aikaisemman 5,0 euron tavoitehintamme ja annamme osakkeelle lisääsuosituksen (aik. vähennä). Odotamme Ovaron käynnissä olevan saneerauksen onnistuvan ja osakkeen arvostustason vähitellen nousevan yhtiön huoneistomyyntien edetessä, omien osakkeiden ostojen jatkuessa ja yhtiön riskiprofiilin laskiessa. Osake arvostetaan tällä hetkellä alle sen arvioimamme likvidointiarvon (5,0 euroa) ja tämä taso asettaa mielestämme lattian osakkeen hyväksyttävälle arvostustasolle. Olemme julkaisseet yhtiöstä laajan analyysiraportin, joka on ladattavissa maksutta täältä. Ovaro Kiinteistösijoitus (aikaisemmalta nimeltään Orava Asuntorahasto) on alun perin vuonna 2010 perustettu kiinteistösijoitusyhtiö, joka sijoittaa vuokra-asuntoihin ja toimitiloihin Suomessa. Pääomistajan vaihtumisen jälkeen yhtiössä käynnistettiin saneeraus vuonna 2018 ja toteutettiin merkittäviä uudistuksia: yhtiön hallitus erotettiin, toiminimi muutettiin, sopimus hallinnointiyhtiön kanssa irtisanottiin, yhtiörakenne muutettiin, uusi johto nimitettiin ja uusi 2018-2021 strategia julkaistiin. Nykyisessä vuoteen 2021 kestävässä saneerauksessa Ovaro pyrkii normaalin kiinteistösijoitusyhtiön liiketoimintamalliin ja saneeraukseen jälkeen 10 %:n vuotuiseen kokonaistuottoon. Saneerauksessa keskeistä on heikosti tuottavan kiinteistöomaisuuden myynti sekä hallinnon ja rahoituksen tehostaminen. Näistä kolmesta toimenpiteestä hallinnon tehostaminen on jo toteutettu. Myyntejä yhtiö toteuttaa noin 39 %:lla koko kiinteistöportfolion arvosta heikosti tuottavista kohteista. Tämän myötä yhtiön nettovuokratuotto-% ja kassavirtaperusteinen kannattavuus paranisivat huomattavasti ja yhtiöllä olisi kohtuullisen hyvät edellytykset rahoituksen uudelleenneuvotteluun ja omien osakkeiden ostoihin. Jesse Kinnunen +358 50 373 8027 jesse.kinnunen@inderes.fi Ovaro Kiinteistösijoitus Kurssi: 4.52 Lisää Tavoitehinta: 5.00 Yhtiökokous: 13.3.2019

Ovaro profiloituu tällä hetkellä saneerausyhtiöksi. Osakkeen tuottopotentiaali nojaa siihen, onnistuuko yhtiön uusi johto saneerauksessa ja erityisesti kiinteistömyynneissä. Ovarosta on näkemyksemme mukaan mahdollista saada saneerattua kannattava kiinteistösijoitusyhtiö ja arviomme mukaan edellytykset tässä onnistumiselle ovat nykyisen johdon aikaisemmat näytöt huomioiden kohtuulliset. Mikäli myynnit ja ennustamamme merkittävät omien osakkeiden ostot onnistuvat, voi osakkeessa olla merkittävää nousupotentiaalia. Korostamme, että saneeraus tulee kuitenkin todennäköisesti kestämään vuosien 2019-2021 läpi ja sen onnistumiseen liittyy myös riskejä erityisesti rahoituslainojen uudelleenneuvottelun osalta. Eri arvonmääritysmenetelmiä soveltamalla Ovaron osakkeen arvo vaihtelee 2,5-7,3 euron välillä. Inderesin näkemyksen mukaan Ovaron käypä arvo on nykyistä osakekurssitasoa korkeampi, mutta tämä arvo ei todennäköisesti pääse täysimääräisesti realisoitumaan lyhyellä aikavälillä saneeraukseen liittyvien epävarmuustekijöiden ja saneerauksesta aiheutuvien kulujen takia. Arvostuksen korjaantuminen verrokkiryhmän tasolle vaatisi arviomme mukaan a) tuottotason nousua lähelle verrokkiryhmää, b) riskiprofiilin laskua ja c) uskottavia kasvunäkymiä ja kasvuedellytyksiä. Jesse Kinnunen +358 50 373 8027 jesse.kinnunen@inderes.fi Ovaro Kiinteistösijoitus Kurssi: 4.52 Lisää Tavoitehinta: 5.00 Yhtiökokous: 13.3.2019

Efecte-päivitys - kasvunäkymät kirkastumassa Toistamme Efecten lisää-suosituksen ja tarkistamme tavoitehinnan 5,40 euroon (aik. 5,60). Efecten loppuvuosi oli kokonaisuuden valossa pettymys, mutta pitkän aikavälin arvonluontipotentiaalin kannalta keskeisten SaaStuottojen kasvu ja Saksan liiketoimintojen vahva tilauskertymä ennakoivat parantuvaa kehitystä lähivuosille. Pitkän aikavälin kasvunäkymään nähden osakkeen arvostus on hyvin maltillinen, joten säilytämme positiivisen näkemyksen osakkeesta. Efecten liikevaihto kasvoi H2 18:lla 12 %, mikä jäi alle noin 16 %:n ennusteemme. Alitus johtui pääasiassa ennakoitua alemmasta ei-strategisten Kertalisenssien liikevaihdosta, joka laski 50 % vertailukaudesta. Arvonmuodostuksen kannalta keskeisen SaaS-liiketoiminnan kasvu jatkui ennakoidusti hyvällä, noin +23 %:n tasolla. Yhtiö kertoi kansainvälisen laajentumisen kannalta keskeisen Saksan markkinan liikevaihdon olleen vuonna 2018 0,4 MEUR, mikä muodosti noin 22 % ulkomaan liikevaihdosta (2018: 1,8 MEUR) ja käytännössä koko ulkomaan liiketoimintojen kasvun vuonna 2018, sillä Ruotsin ja Tanskan liikevaihdon kehitys oli heikkoa. Kannattavuuden kehitys jatkui loppuvuonna odotuksia selvästi heikompana (H2 18: EBIT-% -18 %, enn. -10 % ), mikä johtui sekä kertalisenssimyynnin heikkoudesta että johtajavaihdoksien kuluista. Tuloksen negatiivisuutta selittävät kuitenkin pääosin strategian mukaiset, kansainvälisen kasvun kiihdyttämiseen tehdyt etupainotteiset panostukset henkilöstöresursseihin, myyntiin ja markkinointiin. Efecte Kurssi: 4.70 Lisää Tavoitehinta: 5.40 Yhtiökokous: 4.4.2019 Petri Aho +358 50 340 2986 petri.aho@inderes.fi

Efecte julkisti raportin yhteydessä täsmennyksiä strategiaan ja pitkän aikavälin kasvutavoitteisiin, joiden ytimessä on yhtiön profiloituminen aiempaa selkeämmin 1) laaja-alaisesti asiakkaiden palvelunhallinnan tarpeet kattavien pilvipohjaisten ohjelmistojen tarjoajaksi (aik. painopiste IT-palvelunhallinnassa), 2) eurooppalaisia keskisuuria organisaatioita ja paikallisia palveluntarjoajia palvelevaksi yhtiöksi (aik. suuret ja keskisuuret organisaatiot), ja 3) toistuvaa SaaS-liikevaihdon kasvua ensisijaisesti tavoittelevaksi yhtiöksi (aik. kokonaisliikevaihdon kasvutavoite). Samalla strategiakauden 2019-2022 kasvutavoitteeksi muutettiin SaaSliikevaihdon yli 20 %:n keskimääräinen vuosikasvu (aik. liikevaihdon kasvu yli 20 %). Mielestämme strategiapäivitys fokusoi yhtiötä toimimaan aiempaa paremmin vahvuusalueillaan ja keskittymään arvonluonnin kannalta keskeisten SaaS-tuottojen kasvuun. Johdon mukaan kasvutavoitteen muutoksella ei pyritä alentamaan rimaa kasvun suhteen, vaan tuomaan toiminnan ydintavoite esiin. Efecte ohjeisti vuodelle 2019 yli 20 %:n SaaS-liikevaihdon kasvua ja parantuvaa kannattavuuskehitystä. Laskimme vaisun vuoden 2018 lopun jälkeen hieman lähivuosien liikevaihtoennusteitamme, mutta näkemyksemme mukaan yhtiöllä on nyt hyvät edellytykset kasvun kiihdyttämiseen sekä tehokkuuden nousun ja kansainvälisen kasvun kautta kannattavuuden selkeään parantamiseen. Erityisesti Saksan tilauskannan kehittyminen oli lupaavaa loppuvuonna ja yhtiö teki loppuvuonna paljon toimenpiteitä tehokkuuden parantamiseksi. Ennustamme lähivuosille nyt noin 28-31 %:n SaaS-liikevaihdon kasvua ja 21-25 %:n kokonaisliikevaihdon kasvua. Kasvupanostuksista johtuen yhtiön kannattavuus pysyy lähivuodet negatiivisena, mutta odotamme tappion olevan aiempaa maltillisemmalla tasolla (EBIT-% -5-10 %). Efecte Kurssi: 4.70 Lisää Tavoitehinta: 5.40 Yhtiökokous: 4.4.2019 Petri Aho +358 50 340 2986 petri.aho@inderes.fi Efecten 2019 EV/S-kerroin on nyt 1,6x tasolla, mikä on tuntuvasti alle pohjoismaisten ohjelmistoyhtiöiden (noin 3x) sekä SaaS-yhtiöiden keskimääräisen arvostustason (noin 7x). Pidämme arvostusta hyvin maltillisena, jos yhtiö yltää kasvuennusteisiimme ja nousee kannattavaksi strategiakauden lopulla, joskin näemme että yhtiön on korkeamman arvostustason perustelemiseksi annettava viime vuotta selvästi vahvempia näyttöjä kasvupanostusten toimivuudesta.

Sote-uudistus siirtyy seuraavan hallituksen vastuulle Suomen hallitus ilmoitti perjantaina eroavansa, sillä sote-uudistusta ei ehditä viemään läpi ennen uusia eduskuntavaaleja ja uuden hallituksen valintaa. Sote-uudistuksen läpimenoaika siirtyy hamaan tulevaisuuteen ja uusi hallitus todennäköisesti laittaa sen sisältöä jälleen uusiksi. Tämä luo epävarmuutta julkisesti rahoitetun markkinan avautumisen aikataulujen ja ehtojen ympärille yksityisten palveluntuottajien kuten Pihlajalinnan ja Terveystalon näkökulmasta. Uutisen mukanaan tuoma epävarmuuden kasvu sai yhtiöiden kurssit loivaan laskuun. Uutisen lopullinen vaikutus yhtiöiden arvoon muodostuu näkemyksemme mukaan kuitenkin vasta sen kautta, miten kunnat reagoivat uutiseen. Olli Vilppo +358 40 761 9380 olli.vilppo@inderes.fi Sote-uudistuksen siirtyminen seuraavan hallituksen vastuulle ei tullut meille suurena yllätyksenä, sillä viimeinen täysistunto, jossa sote-uudistus olisi voitu hyväksyä ennen eduskuntavaaleja, olisi ollut 15.maaliskuuta 2019, joten jo 10 vuotta vatvotun uudistuksen aikatauluhaasteet olivat ilmeisiä. Seuraavat eduskuntavaalit järjestetään sunnuntaina 14. huhtikuuta 2019. Mielipidekyselyiden mukaan seuraavan hallituksen pääministeripuolue olisi SDP ja arviomme mukaan SDP laittaa sote-uudistuksen sisällön jälleen uusiksi, sillä se on oppositiossa vastustanut nykyistä mallia, mikä luo sisältöön jälleen epävarmuutta ja samalla sote-uudistuksen läpimenoaika siirtyy hamaan tulevaisuuteen.

Julkisen talouden kestävyysvaje on rakenteellinen ongelma ja taloudelliset realiteetit julkisen terveyden huollon tehostamiselle säilyvät (tuli sotea tai ei). Yksityiset sosiaali- ja terveydenhuoltoalan toimijat tulevat arviomme mukaan edelleen ottamaan julkisen sektorin kustannuspaineiden takia alati isomman osan julkisesti rahoitetusta markkinasta itselleen. Tällä hetkellä julkisesti rahoitetun ja yksityisesti tuotetun terveyden huollon osuus kokonaismarkkinasta on 4 %. Sote-uudistuksen toteutumisella, sisällöllä ja aikataululla on merkitystä sille, miten nopeasti ja hallitusti se tapahtuu. Käsityksemme mukaan sote-uudistuksen lykkääntyminen on jo aiemmin aiheuttanut turhautumista taloudellisissa vaikeuksissa olevien kuntien keskuudessa. Sote-uudistuksen lykkääntyminen selvästi eteenpäin voi arviomme mukaan jopa kiihdyttää joidenkin kuntien halukkuutta ulkoistaa sote-palveluitaan yksityisille palveluntuottajille epätietoisuuden ja heikkenevän taloustilanteen pakottamana. Olli Vilppo +358 40 761 9380 olli.vilppo@inderes.fi Kuntien kokonaisulkoistukset ovat aikaisemmin olleet mm. Pihlajalinnan suurimman kasvun lähde ja ne ovat olleet yhtiölle viime vuosina hyvin kannattavaa liiketoimintaa. Myös Terveystalo on 2019 vuoden alussa toteutetun Suomen Attendon Terveyspalveluiden oston myötä noussut vahvaksi toimijaksi kuntakentässä (mm. 8 kuntien kokonaisulkoistusta). Kokonaisulkoistusten markkina on ollut jäissä 2016 heinäkuussa voimaan tulleen ulkoistuksia ja investointeja rajoittavan väliaikaislain (548/2016) myötä. Laki on voimassa vuoden 2022 loppuun saakka ja nykyisellään kunnat saavat ulkoistaa yksityiselle sektorille enintään 30 % omista sosiaali- ja terveyspalveluistaan. Arviomme mukaan paine kuntaulkoistuksia rajoittavan väliaikaislain poistamista kohtaan lisääntyy kuntien suunnalta. Tämän skenaarion toteutuessa se olisi positiivinen ajuri Pihlajalinnan sekä Terveystalon osakkeille. Jos väliaikaislaki säilyy, pidämme hyvin todennäköisenä, että yksityisten toimijoiden ja kuntien kanssa käytävät keskustelut erilaisista ulkoistusvaihtoehdoista kiihtyvät jälleen nykyisen lainsäädännön puitteissa. Julkisen markkinan avautuminen tarkoittaa uutta potentiaalista asiakasvirtaa yksityisille toimijoille, mikä näkemyksemme mukaan tukee pitkällä tähtäimellä yksityisten palveluntuottajien kannattavuutta liikevaihdon kasvun ja kapasiteetin käyttöasteiden parantuessa. Uutisen lopullinen vaikutus Pihlajalinnan tai Terveystalon osakkeelle muodostuukin sen kautta, miten perus- ja terveydenhoidon palveluiden järjestämisestä tällä hetkellä vastuussa olevat kunnat reagoivat uutiseen.

Nurminen Logistics H2 - tuloskäännettä joudutaan yhä odottamaan Petri Gostowski +358 40 821 5982 petri.gostowski@inderes.fi Nurminen Logistics Kurssi: 0.35 Myy Tavoitehinta: 0.27 Nurminen Logistics julkaisi perjantaina H2-tuloksensa, joka jäi operatiivisen tuloksen osalta odotuksistamme. Markkinanäkymät ovat heikentyneet kansainvälisen kaupan hidastumisen myötä, eivätkä yhtiön kulusäästötoimenpiteet arviomme mukaan riitä nostamaan tulosta positiiviseksi. Ajureita tappioiden katkaisemiselle on vaikea löytää, minkä takia toistamme 0,27 euron tavoitehintamme ja laskemme suosituksemme myy-tasolle (aik. vähennä).

Nurminen ylsi H2:lla 38,2 MEUR:n liikevaihtoon, mikä jäi 41,8 MEUR:n tasolla olleesta ennusteestamme selvästi. Yhtiön liikevaihdon 10 %:n laskun taustalla oli Venäjän liiketoimintojen ja Terminaalipalveluiden liikevaihdon lasku. Yhtiö oikaistu liikevoitto 0,2 MEUR jäi sekin selvästi 0,8 MEUR:n tasolla olleesta ennusteestamme. Liikevaihdon lasku löi läpi kannattavuuteen huomattavasti, mikä heijastelee etenkin heikentynyttä liiketoiminnan tehokkuutta. Raportoitua liikevoittoa laski merkittävästi Venäjän liiketoiminnoista luopuminen vuoden 2018 lopulla sekä ERP-hankkeen aiheuttamat ylimääräiset kustannukset ja Kiinan Silkkitie-hankkeen ylösajo. Yhtiön raportoitu liikevoitto painui -6,6 MEUR:oon. Venäjän liiketoimintojen luopumisesta seurannut tappio oli kuitenkin hieman odotuksiamme matalampi eikä alemmilla riveillä ollut kokonaisuutena merkittäviä yllätyksiä ja siten osakekohtainen tulos -0,18 euroa oli odotuksiemme tasolla. Yhtiö ei odotetusti maksa osinkoa tappiolliselta vuodelta 2018. Petri Gostowski +358 40 821 5982 petri.gostowski@inderes.fi Nurminen Logistics Kurssi: 0.35 Myy Tavoitehinta: 0.27 Nurminen ei antanut tulosraportin yhteydessä varsinaista ohjeistusta. Yhtiö kuitenkin arvioi sen markkinoiden kehittyvän kokonaisuudessaan positiivisesti vuonna 2019. Laskimme raportin jälkeen vuoden 2019 ennusteitamme selvästi, minkä taustalla on heikentyneet viennin ja tuonnin näkymät sekä tietyistä Baltian liiketoiminnoista luopuminen. Osittain tätä kuitenkin kompensoi ylösajovaiheessa oleva Kiinan Silkkitie-hanke. Odotamme yhtiön liikevaihdon laskevan kuluvana vuonna 5 % 75 MEUR:oon (aik. 87 MEUR). Liikevaihdon ennusteen laskun seurauksena liikevoiton ennusteemme laski 1,2 MEUR:oon (aik. 1,6 MEUR). Ennusteissamme liikevaihdon laskua osittain kompensoi etenkin H2:lla kustannussäästöt ja tehokkuusparannukset uusien järjestelmien myötä. Nurminen oli aiemmin kertonut tavoittelevansa kasvuinvestointeja palvelutarjontansa laajentamiseksi joko investoinnein tai yritysostoin. Yhtiö kommentoi raportissa tutkineensa aktiivisesti strategiaa tukevia yritysjärjestelyjä vuonna 2018, mutta jättäneensä ne toteuttamatta arvostustasojen ollessa korkeita. Arvioimme aiemmin, että onnistuneet yritysjärjestelyt voisivat olla keino yhtiölle kääntää tulostaso alemmilla riveillä voitolliseksi, mutta ainakin toistaiseksi niitä joudutaan vielä odottamaan. Tällä hetkellä leijonanosa yhtiön tuloksesta menee Baltian liiketoimintojen vähemmistöomistajille liiketoiminta-alueen muodostaessa merkittävän osan yhtiön tuloksesta. Rakenteellisen vähemmistöomistuksiin liittyvän haasteen ja heikon operatiivisen tulostason takia yhtiön nettotulos on tappiolla. Näin ollen osake ei saa tukea tulospohjaisesta arvostuksesta. Osakkeen volyymipohjainen arvostus on matala 0,2x (P/liikevaihto), mutta siihen ei mielestämme voi nojata koska tappiokierteen katkeamiseen ei ole näkyvyyttä. Mielestämme yhtiön on myös hyvin vaikea toteuttaa sellaisia yritysjärjestelyitä, että nykyinen arvostustaso olisi perusteltavissa.

Amer Sportsista tehty ostotarjous on alustavien tietojen perusteella menossa läpi Amer Sportsin koko osakekannasta julkisen ostotarjouksen tehnyt Mascor Bidco Oy tiedotti perjantaina, että alustavan tuloksen mukaan ostotarjoukseen tarjotut osakkeet edustavat noin 94,38 % kaikista Amer Sportsin osakkeista ja osakkeiden tuottamista äänistä (pl. Amer Sportsin tai sen tytäryhtiöiden hallussa olevat osakkeet). Mikäli ostotarjouksen lopullinen tulos vahvistaa, että ostotarjoukseen tarjotut osakkeet edustavat yli 90 % kaikista Amer Sportsin ulkona olevista osakkeista ja äänistä ja kaikki muut ostotarjouksen ehtojen mukaiset ostotarjouksen toteuttamisedellytykset ovat kyseisenä ajankohtana edelleen täyttyneet tai niihin vetoamisesta on luovuttu, tarjouksentekijä toteuttaa ostotarjouksen sen ehtojen mukaisesti. Mascot Bidco vahvistaa ja julkistaa ostotarjouksen lopullisen tuloksen arviolta 12.3.2019. Amer Sports Kurssi: 39.95 Pidä Tavoitehinta: 40.00 Antti Viljakainen +358 44 591 2216 antti.viljakainen@inderes.fi Alustavan tuloksen perusteella Masvot Bidcon tarjous Amer Sportsista on menossa kirkkaasti läpi (ts. yli 90 % osakkeista hyväksyy tarjouksen). Tämä oli toki hyvin odotettua, sillä tarjoushinta oli mielestämme omistajien kannalta hyvä ja myös Amer Sportsin hallitus suositteli omistajille tarjouksen hyväksymistä. Myöskään muita esteitä tarjouksen toteuttamiselle ei arviomme mukaan ole. Tarjouksesta kieltäytyneet vajaat 6 % Amer Sportsin osakkeista tarjouksentekijä tulee arviomme mukaan pakkolunastamaan omistajiltaan lähiaikoina.

Helsinki-Tallinna-tunnelin toteutumisen todennäköisyys otti nykäyksen ylöspäin Tallinkin laivojen tulevaisuuden matkustaja- ja laivavolyymien kannalta kriittinen Helsinki-Tallinna-tunneli otti nykäyksen eteenpäin perjantaina, kun hanketta kehittävä Finest Bay Area ja kiinalaisomisteinen Touchstone Capital Partners solmivat aiesopimuksen hankkeen rahoituksesta. Kyseessä on noin 15 miljardin euron arvoinen rahoituspaketti, josta yksi kolmasosa on pääomasijoituksen muodossa ja kaksi kolmasosaa velkarahoitusta. Rahoitusrakenne mahdollistaa uusien sijoittajien tulon myös mukaan hankkeisiin, jolloin vastaavasti Touchstonen osuus pienenee. Tunnelin on arvioitu maksavan lukuisien eri arvioiden mukaan noin 15-20 miljardia euroa, jolloin nykyinen rahoituspaketti riittäisi jo hyvin pitkälle hankkeen läpiviemiseen. Hankkeen ja tunnelin pitäisi arvioiden mukaan valmistua jo vuoden 2025 vaihteessa, mikä oli aikaisempaa arvioimaamme lähempänä. Olli Koponen +358 44 2749560 olli.koponen@inderes.fi Tallink Kurssi: 1.04 Vähennä Tavoitehinta: 0.97 Tallinkin kannalta tunnelin toteutuminen olisi selvästi negatiivista pitkän aikavälin kehityksen kannalta, sillä suunnitelmien mukaan siellä tulisi kulkemaan matkustajien lisäksi myös rahtia. Viro-Suomi-reitti on yhtiölle selvästi tärkein ja kannattavin ja tuo yhtiön liikevaihdosta 37 % ja operatiivisesta liikevoitosta jopa 70 %. Yhtiöllä on reitillä 1 risteilyalus, johon vaikutus olisi luultavimmin pienempi. Rahtia ja matkustajia kuljettavat kaksi nopeampaa ro-pax-alusta kärsisivät näkemyksemme mukaan huomattavasti ja myös Muuga-Vuosaari-reittiä ajava yksi rahtialus voi nähdä volyymien supistumista. Junamatka tulee arviomme mukaan olemaan huomattavasti nykyistä noin 2 tunnin laivamatkustusaikaa nopeampi, mutta lippujen hinnassa uskomme Tallinkin pystyvän kilpailemaan. Laivoihin mahtuu myös huomattavasti enemmän matkustajia sekä rahtia kuin tunneliin ja emme näe kaiken liikenteen siirtyvän tunneliin. Arvioiden mukaan matkustajamäärienkin tulisi Suomen ja Viron välillä kasvaa ja vaikutus ei olisi nykyisiin volyymeihin nähden niin suuri. Hankkeeseen tosin liittyy hyvin paljon vielä epävarmuustekijöitä esimerkiksi kaavoituksen ja ympäristövaikutusten arvioiden muodossa, mutta asioiden kehittymistä on kuitenkin Tallinkin omistajien syytä pitää silmällä.

Innofactorille pieni monivuotinen tilaus Innofactor kertoi perjantaina Espoon kaupungin valinneen Innofactorin toimittamaan päätöksentekojärjestelmäratkaisun SaaS-palveluna. Hankinnan kohteena on päätöksentekojärjestelmä, joka sisältää ratkaisun lisensseineen, toimitus- ja käyttöönottoprojektit, ylläpito- ja tukipalvelut sekä asiantuntijapalvelut pienkehittämiseen ja käyttöönottoihin. Järjestelmätoimitus ja siihen liittyvät integraatiot ovat suunniteltu toteutettavaksi vuosien 2019-2020 aikana. Espoon kaupungin hankintapäätöksessä ilmoittama hankinnan ennakoitu arvonlisäveroton kokonaisarvo on 1 500 000 euroa, josta ensimmäiselle neljälle vuodelle kohdistuu 950 000 euroa. Kaupan vuosittainen vaikutus Innofactorille on pieni, mutta positiivista on monivuotisuus. Innofactor Kurssi: 0.49 Vähennä Tavoitehinta: 0.45 Yhtiökokous: 2.4.2019 Joni Grönqvist +358405153113 joni.gronqvist@inderes.fi Innofactorin kehitys on ollut vuoden 2018 aikana raju pettymys, minkä takia yhtiön on nyt tärkeää vakauttaa liiketoiminta ja palauttaa luottamus konkreettisilla luvuilla ja sopimusvoitoilla. Kauppa on siten hyvä lisäys yhtiön Q4-raporteissa ilmoittamaan vuoden 2019 alun hyvään tilauskantaan (+40 % ja 32 MEUR).

Yhtiö Kurssi Muutos 2019 Suositus Tavoite Potentiaali P/E 19 EV/EBIT 19 P/E 20 EV/EBIT 20 P/B 19 Osinko 19e Tuotto-% MCAP Admicom 32.70-0.6 % 58.7 % Vähennä 25.00-23.5 % 32.2 23.5 25.3 18.0 11.4 0.68 2.1 % 158 Ahlstrom-Munksjö 13.68 1.6 % 12.9 % Lisää 14.50 6.0 % 12.5 13.4 10.3 9.6 1.2 0.56 4.1 % 1577 Aktia Bank 9.24-1.3 % 2.7 % Vähennä 9.40 1.7 % 12.4 9.9 12.3 9.9 1.1 0.62 6.7 % 637 Alma Media 6.24-1.3 % 12.6 % Lisää 7.00 12.2 % 11.9 9.2 11.8 8.7 3.0 0.38 6.1 % 512 Amer Sports 39.95 1.2 % 4.1 % Pidä 40.00 0.1 % 25.3 19.5 23.1 17.7 4.2 0.80 2.0 % 4602 Apetit 9.06-0.4 % 0.7 % Vähennä 9.00-0.7 % 22.9 11.6 14.8 7.8 0.6 0.40 4.4 % 56 Aspo 8.72 0.2 % 9.5 % Vähennä 9.00 3.2 % 12.5 15.7 9.6 13.0 2.3 0.45 5.2 % 274 Aspocomp Group 4.73-1.7 % 27.8 % Lisää 4.70-0.6 % 10.4 11.5 10.0 10.4 1.8 0.13 2.7 % 31 Avidly 5.80-1.0 % 12.4 % Lisää 6.20 6.9 % 14.2 14.5 10.5 9.6 1.4 0.14 2.4 % 13 Basware 30.20 1.0 % -23.5 % Lisää 35.00 15.9 % neg. neg. neg. neg. 4.6 0.00 0.0 % 433 Bittium 6.93-0.3 % -8.9 % Lisää 7.50 8.2 % 35.9 32.5 21.8 19.2 2.2 0.15 2.2 % 247 CapMan 1.74-0.2 % 18.5 % Lisää 1.85 6.1 % 12.7 11.0 9.3 8.0 2.2 0.13 7.5 % 266 Cargotec 30.68-1.5 % 14.8 % Myy 28.50-7.1 % 11.6 9.4 13.0 10.3 1.3 1.30 4.2 % 1972 Caverion 5.34 0.8 % 4.9 % Lisää 5.60 4.9 % 18.9 13.0 12.9 10.3 2.5 0.14 2.6 % 741 Citycon 1.75 1.1 % 8.5 % Lisää 1.90 8.4 % 10.8 19.0 10.8 18.5 0.7 0.13 7.4 % 1560 Consti Yhtiöt 5.30-2.9 % -3.6 % Vähennä 5.40 1.9 % 9.7 9.5 7.7 7.4 1.5 0.27 5.1 % 40 Cramo 16.60-0.4 % 11.3 % Lisää 17.00 2.4 % 8.1 10.7 8.9 11.4 1.1 0.90 5.4 % 738 Detection Technology 17.80-1.7 % 8.9 % Lisää 17.50-1.7 % 16.2 11.3 14.3 9.6 4.1 0.42 2.4 % 255 Digia 2.65-0.7 % -7.0 % Lisää 3.10 17.0 % 10.7 8.6 8.6 6.6 1.3 0.10 3.8 % 71 EAB Group 3.04 0.0 % 8.6 % Myy 2.70-11.2 % 20.1 18.5 14.3 13.6 1.9 0.12 3.9 % 42 Efecte 4.70-6.0 % 21.8 % Lisää 5.40 14.9 % neg. neg. neg. neg. 13.8 0.00 0.0 % 27 Efore 0.06 1.7 % 57.9 % Myy 0.05-16.7 % neg. 49.3 18.8 13.5 2.7 0.00 0.0 % 25 Elisa 38.64 1.2 % 7.1 % Vähennä 34.00-12.0 % 19.8 17.4 19.1 16.7 4.8 1.80 4.7 % 6171 Endomines (SEK) 6.70 0.0 % 12.4 % Vähennä 6.80 1.5 % neg. neg. neg. neg. 1.3 0.00 0.0 % 282 Enersense International 2.12 0.0 % -34.8 % Myy 3.00 41.5 % 11.1 7.9 7.4 4.8 1.5 0.05 2.4 % 12 eq 9.14-1.5 % 20.3 % Lisää 9.20 0.7 % 15.6 11.4 14.7 10.6 5.5 0.58 6.3 % 353 Etteplan 8.10 0.5 % 2.0 % Vähennä 8.40 3.7 % 12.6 10.0 12.3 9.4 2.7 0.32 4.0 % 202 Evli Pankki 9.28 0.4 % 27.5 % Vähennä 8.00-13.8 % 14.9 11.3 12.6 9.6 2.9 0.62 6.7 % 220

Yhtiö Kurssi Muutos 2019 Suositus Tavoite Potentiaali P/E 19 EV/EBIT 19 P/E 20 EV/EBIT 20 P/B 19 Osinko 19e Tuotto-% MCAP Exel Composites 4.21 0.5 % 5.2 % Vähennä 4.35 3.3 % 13.5 13.6 9.8 8.3 1.6 0.20 4.8 % 50 F-Secure 2.30-1.5 % -0.6 % Lisää 2.90 26.1 % 53.5 57.4 28.4 25.4 5.2 0.00 0.0 % 362 Fellow Finance 7.60-0.7 % 16.9 % Osta 10.00 31.6 % 23.4 14.5 15.8 10.7 3.3 0.11 1.4 % 54 Finnair 8.04-2.0 % 13.5 % Vähennä 7.50-6.7 % 11.1 5.4 9.6 6.2 1.0 0.24 3.0 % 1030 Fiskars 19.98-1.1 % 32.8 % Vähennä 18.60-6.9 % 20.1 19.5 20.2 18.3 2.1 0.56 2.8 % 1629 Fondia 12.25-0.8 % -4.7 % Vähennä 12.70 3.7 % 25.2 16.1 18.2 11.7 6.4 0.32 2.6 % 48 Fortum 19.61 0.0 % 2.7 % Lisää 21.00 7.1 % 13.3 15.5 13.8 14.5 1.4 1.10 5.6 % 17420 Glaston 2.05-1.5 % 2.5 % Lisää 2.40 17.1 % 16.0 18.7 10.5 7.1 2.0 0.03 1.5 % 79 Gofore 7.66-2.3 % -9.3 % Vähennä 8.30 8.4 % 13.0 13.0 10.8 9.5 4.2 0.25 3.3 % 107 Harvia 6.32-1.0 % 17.6 % Lisää 6.50 2.9 % 14.1 12.6 13.0 11.6 1.7 0.38 6.0 % 118 Heeros 2.12 0.0 % 5.0 % Vähennä 2.10-0.9 % neg. 1092.2 40.5 32.9 5.1 0.00 0.0 % 9 Hoivatilat 8.00 0.4 % 1.3 % Lisää 9.20 15.0 % 7.2 12.5 8.9 15.4 1.1 0.19 2.4 % 202 Huhtamäki 31.51-0.3 % 16.4 % Vähennä 31.00-1.6 % 16.5 14.6 15.3 13.1 2.5 0.90 2.9 % 3276 Innofactor 0.49 3.1 % 36.7 % Vähennä 0.45-9.1 % 13.3 113.1 11.0 48.5 0.9 0.00 0.0 % 17 Investors House 6.90 0.0 % 15.0 % Lisää 7.40 7.2 % 10.2 14.8 9.6 15.1 0.8 0.26 3.8 % 41 Kamux 5.78 1.4 % 6.2 % Osta 7.40 28.0 % 11.6 9.1 9.8 7.7 2.8 0.22 3.8 % 231 Kemira 11.70-0.7 % 18.8 % Vähennä 10.75-8.1 % 16.6 15.0 16.1 14.3 1.5 0.53 4.5 % 1784 Kesko 52.00-0.9 % 10.4 % Vähennä 48.00-7.7 % 19.6 15.5 19.5 14.8 2.5 2.50 4.8 % 5162 Kesla 4.38-0.5 % 12.3 % Vähennä 4.40 0.5 % 7.4 9.4 9.1 10.1 1.1 0.20 4.6 % 14 Kone 42.88-1.9 % 3.0 % Vähennä 40.00-6.7 % 22.9 16.8 21.3 15.4 7.0 1.70 4.0 % 22128 Konecranes 29.69-2.9 % 12.5 % Lisää 31.00 4.4 % 12.4 10.6 11.6 8.7 1.7 1.30 4.4 % 2338 Kotipizza Group 23.00 0.0 % 0.9 % Pidä 23.00 0.0 % 20.0 15.9 17.0 13.4 4.0 0.75 3.3 % 146 LeadDesk 8.15 0.6 % 5.2 % Lisää 8.50 4.3 % 39.1 29.9 22.5 17.5 5.7 0.00 0.0 % 38 Lehto Group 4.32-1.8 % 1.6 % Lisää 4.69 8.6 % 8.2 7.3 8.4 7.1 1.4 0.24 5.6 % 251 Loudspring 0.40-1.3 % 17.6 % Vähennä 0.44 11.4 % neg. neg. neg. neg. 0.9 0.00 0.0 % 10 Marimekko 25.50-0.4 % 22.6 % Myy 22.00-13.7 % 22.3 15.7 20.5 14.4 6.0 0.80 3.1 % 205 Martela 3.15-0.3 % 6.4 % Vähennä 3.20 1.6 % neg. neg. 12.6 7.7 0.7 0.12 3.8 % 13 Metso 29.37-1.4 % 28.3 % Vähennä 24.50-16.6 % 18.1 12.8 17.5 12.3 3.0 1.20 4.1 % 4405

Yhtiö Kurssi Muutos 2019 Suositus Tavoite Potentiaali P/E 19 EV/EBIT 19 P/E 20 EV/EBIT 20 P/B 19 Osinko 19e Tuotto-% MCAP Metsä Board 5.91-2.0 % 15.3 % Vähennä 6.25 5.8 % 11.0 9.1 11.1 8.8 1.5 0.32 5.4 % 2099 Neo Industrial 2.04 0.5 % 0.5 % Myy 1.80-11.8 % 73.6 11.9 neg. 13.4 1.5 0.00 0.0 % 12 Neste 89.50-1.4 % 32.9 % Lisää 92.00 2.8 % 17.8 13.8 17.7 13.7 4.3 2.55 2.8 % 22896 Next Games 1.58 0.9 % 48.7 % Vähennä 1.40-11.5 % neg. neg. neg. 801.2 1.5 0.00 0.0 % 29 Nixu 9.28-2.1 % 22.1 % Lisää 9.50 2.4 % 54.1 37.6 20.1 14.2 3.7 0.00 0.0 % 67 NoHo Partners 8.48 1.0 % -2.1 % Lisää 10.00 17.9 % 12.0 12.1 9.0 9.4 2.2 0.40 4.7 % 160 Nokia Corporation 5.34-0.0 % 6.1 % Lisää 5.80 8.7 % 20.1 32.8 12.9 11.5 2.1 0.22 4.1 % 29962 Nokian Renkaat 31.09-0.9 % 15.9 % Lisää 32.00 2.9 % 14.9 11.3 15.0 11.2 2.8 1.61 5.2 % 4292 Nurminen Logistics 0.35 3.0 % 39.4 % Myy 0.27-22.2 % neg. 19.8 neg. 35.2 1.5 0.00 0.0 % 15 Oriola 2.32-1.1 % 17.2 % Lisää 2.50 7.8 % 13.1 10.6 11.3 9.0 2.1 0.12 5.2 % 420 Orion 33.24 0.4 % 9.8 % Vähennä 32.00-3.7 % 23.4 17.8 21.8 16.7 6.1 1.50 4.5 % 4676 Outokumpu 3.40-2.5 % 6.3 % Vähennä 3.30-2.8 % 16.9 13.3 11.1 10.4 0.5 0.10 2.9 % 1396 Outotec 3.38-2.5 % 10.0 % Lisää 3.50 3.5 % 12.8 7.1 12.0 6.4 1.5 0.10 3.0 % 614 Ovaro Kiinteistösijoitus 4.52-0.5 % -5.8 % Lisää 5.00 10.6 % neg. 181.0 neg. 126.0 0.6 0.00 0.0 % 42 Panostaja 0.94-1.1 % -1.9 % Vähennä 0.92-2.1 % 22.6 16.7 13.8 12.9 0.9 0.05 5.3 % 49 Pihlajalinna 10.58-1.9 % 22.7 % Vähennä 10.50-0.8 % 19.1 16.0 17.4 14.7 1.8 0.19 1.8 % 239 Piippo 3.80 0.0 % 10.5 % Vähennä 4.00 5.3 % 17.7 19.6 12.9 14.7 0.7 0.00 0.0 % 4 Ponsse 27.30-0.5 % 10.3 % Vähennä 28.50 4.4 % 11.9 9.1 11.0 8.0 3.2 1.00 3.7 % 763 Privanet Group 0.80 5.3 % 1.3 % Myy 0.67-16.3 % 32.3 718.4 8.7 12.3 1.1 0.00 0.0 % 11 Pöyry 10.10-1.0 % -2.9 % Pidä 10.20 1.0 % 16.8 10.0 15.4 9.7 3.1 0.30 3.0 % 605 Qt Group 9.74-1.4 % 23.3 % Lisää 10.00 2.7 % neg. neg. 28.2 22.4 11.6 0.00 0.0 % 236 Ramirent 5.79-0.9 % 6.1 % Lisää 6.00 3.7 % 8.7 9.4 12.2 11.9 2.0 0.46 8.0 % 622 Rapala VMC 3.04 0.0 % -0.3 % Vähennä 3.30 8.6 % 13.5 10.0 9.0 7.8 0.8 0.10 3.3 % 116 Raute 26.00 0.0 % 22.1 % Vähennä 27.00 3.8 % 11.2 7.1 13.1 7.7 2.3 1.50 5.8 % 110 Remedy Entertainment 8.60-2.2 % 28.4 % Lisää 9.00 4.7 % 17.1 10.5 16.4 9.7 3.8 0.30 3.5 % 103 Revenio Group 15.32-0.5 % 22.0 % Lisää 16.50 7.7 % 35.1 27.1 26.3 19.7 16.8 0.36 2.3 % 366 Sampo 41.72 0.2 % 8.6 % Lisää 46.00 10.3 % 14.7 13.1 14.3 12.7 1.9 3.00 7.2 % 23169 Sanoma 8.60-0.1 % 1.3 % Vähennä 9.50 10.5 % 10.4 9.2 10.4 9.0 2.1 0.48 5.6 % 1396

Yhtiö Kurssi Muutos 2019 Suositus Tavoite Potentiaali P/E 19 EV/EBIT 19 P/E 20 EV/EBIT 20 P/B 19 Osinko 19e Tuotto-% MCAP Scanfil 4.20-0.5 % 12.0 % Lisää 4.50 7.1 % 9.2 7.8 9.0 7.5 1.9 0.15 3.6 % 268 Sievi Capital 1.28 2.4 % 4.9 % Lisää 1.35 5.5 % 9.5 7.7 8.0 6.8 1.0 0.04 3.1 % 73 Siili Solutions 8.76-2.0 % 8.1 % Lisää 9.40 7.3 % 13.0 13.5 10.1 9.2 2.8 0.34 3.9 % 61 Solteq 1.47 4.6 % 12.7 % Vähennä 1.45-1.0 % 15.7 12.8 12.6 11.4 1.2 0.03 2.0 % 28 Sotkamo Silver (SEK) 4.46 1.4 % 14.4 % Myy 3.80-14.8 % 292.7 38.0 6.7 6.4 1.9 0.00 0.0 % 585 SRV Group 1.70-0.6 % 0.0 % Vähennä 1.90 11.8 % 6.3 10.9 4.7 9.0 0.4 0.08 4.7 % 102 SSAB (SEK) 28.25-1.9 % 13.4 % Lisää 34.00 20.4 % 7.6 7.3 8.4 7.2 0.5 1.55 5.5 % 29094 SSH Communications Security 1.68-0.6 % 0.0 % Myy 1.10-34.5 % neg. neg. 803.1 296.6 5.2 0.00 0.0 % 65 Stora Enso 11.69-1.2 % 15.9 % Lisää 12.50 7.0 % 10.2 8.4 10.3 8.1 1.3 0.57 4.9 % 9215 Suominen 2.46 0.4 % 20.0 % Vähennä 2.40-2.4 % 20.5 14.0 13.0 9.8 1.0 0.05 2.0 % 141 Taaleri 7.52-1.1 % 5.9 % Lisää 8.50 13.0 % 11.4 9.3 11.3 9.1 1.6 0.33 4.4 % 217 Talenom 27.00 3.1 % 41.7 % Lisää 26.50-1.9 % 23.2 20.0 19.2 16.6 8.1 0.70 2.6 % 185 Tallink Grupp 1.04 0.5 % 2.5 % Vähennä 0.97-6.7 % 16.0 16.7 15.5 15.8 0.8 0.05 4.8 % 696 Teleste 5.92 0.0 % 12.5 % Vähennä 6.00 1.4 % 11.8 21.2 9.8 7.3 1.4 0.20 3.4 % 107 Telia Company (SEK) 41.35 1.6 % -1.5 % Lisää 44.00 6.4 % 15.1 16.8 14.5 16.5 1.7 2.50 6.0 % 169713 Tieto 27.18-0.7 % 15.3 % Vähennä 27.00-0.7 % 14.8 13.9 14.0 13.0 4.1 1.47 5.4 % 2006 Tikkurila 14.56-0.3 % 21.1 % Vähennä 12.50-14.1 % 20.6 16.3 17.6 14.0 3.9 0.60 4.1 % 642 Titanium 7.64 2.6 % 6.9 % Lisää 7.50-1.8 % 9.7 10.9 10.4 10.0 5.1 0.63 8.2 % 76 United Bankers 7.50 2.7 % 13.6 % Vähennä 8.00 6.7 % 10.6 13.1 9.3 9.9 2.5 0.48 6.4 % 72 UPM-Kymmene 25.98 0.0 % 17.3 % Vähennä 25.00-3.8 % 12.1 8.8 12.0 8.6 1.4 1.45 5.6 % 13860 Uutechnic Group 0.38-3.6 % 15.2 % Vähennä 0.39 2.6 % 17.5 13.8 11.2 9.0 1.8 0.00 0.0 % 21 Vaisala 18.05 0.6 % 9.4 % Vähennä 17.50-3.0 % 20.5 19.1 18.1 17.2 3.5 0.60 3.3 % 657 Valmet 22.08-1.3 % 23.0 % Vähennä 20.00-9.4 % 17.5 11.9 16.5 10.9 3.2 0.70 3.2 % 3308 Verkkokauppa.com 4.13 1.0 % 0.7 % Osta 5.00 21.1 % 17.5 10.7 14.2 8.8 4.8 0.21 5.1 % 186 Vincit Oyj 6.00 0.0 % 16.7 % Lisää 6.70 11.7 % 14.2 10.9 12.1 9.0 3.3 0.18 3.0 % 68 VMP Group 4.35 3.6 % 32.6 % Osta 4.60 5.7 % 6.5 15.8 6.2 13.9 1.1 0.15 3.4 % 64 Wulff Group 1.61-0.6 % -4.7 % Lisää 1.70 5.6 % 9.1 8.0 7.9 6.7 0.9 0.11 6.8 % 11 Wärtsilä 13.68-2.5 % -1.6 % Lisää 15.50 13.3 % 14.4 11.1 12.1 9.4 3.0 0.53 3.9 % 8091

Yhtiö Kurssi Muutos 2019 Suositus Tavoite Potentiaali P/E 19 EV/EBIT 19 P/E 20 EV/EBIT 20 P/B 19 Osinko 19e Tuotto-% MCAP YIT Corporation 5.33-0.9 % 4.4 % Vähennä 5.50 3.2 % 8.6 9.1 10.0 10.0 1.0 0.30 5.6 % 1119

Palkinnot 2018, 2017, 2016, 2012 Juha Kinnunen 2018, 2016, 2012 Sauli Vilén 2018, 2016, 2015 Antti Viljakainen 2017, 2016, 2014 Mikael Rautanen Inderes on kaikille osakesijoittajille avoin analyysipalvelu ja yhteisö. Toimintaamme ohjaavat viisi periaatetta: riippumattomuus, laadukas analyysi, intohimo osakemarkkinoita kohtaan, pääomamarkkinoiden avoimuuden parantaminen sekä toiminta yhteisönä yhteisen hyvän edistämiseksi. Tavoitteemme on vaikuttaa positiivisesti yhteiskuntaan edistämällä kotimaista omistajuutta ja kansankapitalismia. Yhteisöömme kuuluvat sijoittajat oppivat tuntemaan kohdeyhtiöt paremmin, ymmärtävät omistajuuden merkityksen ja voivat kehittyä paremmiksi sijoittajiksi. Pörssiyhtiöille varmistamme, että yhtiöstä on jatkuvasti sijoittajien ja omistajien saatavilla laadukasta tietoa päätöksentekoon. Inderes-yhteisöön kuuluu yli 35 000 aktiivista sijoittajaa ja yli 100 kotimaista pörssiyhtiötä, jotka haluavat pitää omistajiensa tietotarpeista huolta. Palvelemme yhteisöämme yli 20 työntekijän tiimillä intohimosta osakesijoittamiseen. 2018, 2015 Petri Aho 2018, 2017 Jesse Kinnunen 2018 Erkki Vesola 2017 Petri Kajaani

Yhteystiedot Antti Viljakainen antti.viljakainen@inderes.fi +358 44 591 2216 Atte Riikola atte.riikola@inderes.fi +358 44 593 4500 Erkki Vesola erkki.vesola@inderes.fi +358 50 5495512 Jesse Kinnunen jesse.kinnunen@inderes.fi +358 50 373 8027 Joni Grönqvist joni.gronqvist@inderes.fi +358405153113 Joonas Korkiakoski joonas.korkiakoski@inderes.fi +358 40 182 8660 Juha Kinnunen Strategi, seniorianalyytikko juha.kinnunen@inderes.fi +358 40 778 1368 Marianne Palmu Ekonomisti, Aamukatsauksen tuottaja marianne.palmu@inderes.fi +358 50 339 1521 Mikael Rautanen CEO, analyytikko mikael.rautanen@inderes.fi +358 50 346 0321 Olli Koponen olli.koponen@inderes.fi +358 44 2749560 Olli Vilppo olli.vilppo@inderes.fi +358 40 761 9380 Petri Aho petri.aho@inderes.fi +358 50 340 2986 Petri Gostowski petri.gostowski@inderes.fi +358 40 821 5982 Petri Kajaani petri.kajaani@inderes.fi +358 50 527 8680 Sauli Vilén Pääanalyytikko sauli.vilen@inderes.fi +358 44 0258908