1 (16) Määräykset ja ohjeet 9/2013 ostotarjous ja tarjousvelvollisuus: Yhteenveto ja palaute lausunnoista (Tässä yhteenvedossa käytetty määräyksien ja ohjeiden kohtien numerointi vastaa lausunnolla olleessa luonnoksessa käytettyä numerointia) Yleiset kommentit VM MOK on pääosin kirjoitettu sujuvasti ja täsmällisesti. Kieliasua olisi kuitenkin syytä tiivistää. MOK:ssa monin paikoin käytetyt fraasit Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan, Finanssivalvonta katsoo, että ja näiden määräysten ja ohjeiden ovat useimmiten tarpeettomia ilmaisuja, koska asiayhteydestä käy ilmi, että muustakaan ei voi olla kysymys. VM Finanssivalvonta ei ole käyttänyt AML 11 luvun 31 :ssä olevaa uutta määräystenantovaltuutta. Valtiovarainministeriö toteaa, että valtuus on katsottu AML:n esitöissä (HE 32/2012) tarpeelliseksi hallinto- ja lupakäytännön kokoamiseksi ja monikerroksisen sääntelyn läpinäkyvyyden lisäämiseksi. Esimerkiksi poikkeuslupia ostotarjouksista on myönnetty lähes yhtä monta kuin ostotarjouksia on tehty. Finanssivalvonnan erilaisista käytännön tilanteista antamilla kirjallisilla ja suullisilla ennakkotiedoilla ja lausunnoilla on ohjattu laintulkintaa. Lainkohtien sisältöä ja tulkintaa olisi siksi ollut tarkoituksenmukaista täydentää ja selventää määräyksellä markkinatoimijoiden oikeusturvan varmistamiseksi. Valtiovarainministeriö katsoo, että määräyksenantovaltuuden jättäminen käyttäminen on vastoin HE:n tavoitteita. VM On ilmeistä, että MOK voi monin paikoin jäädä argumentaationa lainsäännöksiä täydentäväksi perustelemattomaksi mielipiteen kaltaiseksi tulkintasuositukseksi. Tämä riski voitaisiin välttää tukeutumalla asiakohdittain selvemmin ja konkreettisemmin AML 1 ja 11 luvun sekä ostotarjousdirektiivin yleisiin periaatteisiin. Tämä esitystapa olisi täsmällisempi kuin viittaaminen MOK:n luvun 4 yleisiin periaatteisiin ikään kuin MOK:ssa voitaisiin luoda yleisiä periaatteita (alaluvun 6.4 Poikkeukset tarjousvelvollisuudesta kohdassa 19 ja alaluvun 7.3.2 Tarjousvastikkeen vähimmäismäärään vaikuttavat erityiset syyt kohdassa 17). Finanssivalvonnan kommentti Ilmaisuilla selvennetään sitä, että kyseessä on Finanssivalvonnan tulkintakannanotto eikä lain velvoittava säännös. Määräystenantovaltuutta on ennakoitavuuden ja osapuolten oikeusturvan varmistamiseksi käytetty AML:n 11 luvun 5 ja 26 :n osalta, joista Finanssivalvonnalla on aiempaa tulkintakäytäntöä. Sen sijaan uuden AML:n 11 luvun 20 :n 1 momentin 4 kohdan osalta tulkintakäytäntöä ei vielä ole, mistä syystä määräyksenantovaltuuden käyttöä ei vielä tässä vaiheessa ole katsottu tarpeelliseksi. Kommentti on otettu huomioon ja MOK:n sanamuotoja on tarkennettu.
2 (16) VM Valtiovarainministeriö pitää tarkoituksenmukaisena ja myös mahdollisena tulkita MOK:ssa AML 1 ja 11 luvun sekä ostotarjousdirektiivin yleisiä periaatteita ja kytkeä ne kiinteämmin yksittäisiin kysymyksiin liittyviin näkemyksiin. Tästä lähestymistavasta on MOK:ssa itsessään jo yksi esimerkki, sillä kytkentä hyvään arvopaperimarkkinatapaan ja ostotarjousdirektiivin yleisiin periaatteisiin on toteutettu sangen onnistuneesti alaluvun 5.3.1 Tarjousmenettelyn aloittaminen kohdassa 21. Kirjoitustapaa voitaisiin käyttää MOK:ssa enemmänkin ja näin kohottaa yksittäisten ohjeiden tulkintavaikutusta merkittävästi. Jäljempänä esitetään ( MOK:n suhde yleisiin periaatteisiin ) joitakin konkreettisia esimerkkejä tästä lähestymistavasta. Alaluvun 4.1 Yleiset periaatteet kohdassa 6 annetaan ohje kysymyksistä, joista eräiltä osin on säädetty mm. OYL 1 luvussa (HE 6/2006 vp, s. 10 11). OYL 1 luvun säännöksistä on kuitenkin vain rajoitetusti annettu ohjeita (alaluvun 4.2 Tasapuolinen kohtelu kohdassa 13) tai sitten OYL 1 lukua ilmeisesti tarkoittava viittaus jää epämääräiseksi (alaluvun 5.3.3 Finanssivalvonnan päätös tarjousajan pidentämisestä kohdassa 33). Sen sijaan OYL:n muihin lukuihin viitataan usein täsmällisesti (esim. alaluvun 4.4 Kohdeyhtiön yhtiökokouksessa päätettävät asiat kohdassa 18 ja alaluvun 6.4 Poikkeukset tarjousvelvollisuudesta kohdassa 22), vaikkakaan ei aina (alaluvun 5.3.3 Finanssivalvonnan päätös tarjousajan pidentämisestä kohdassa 32 ja alaluvun 7.4 Korotus- ja hyvitysvelvollisuus kohdassa 23, viides kappale). Koska OYL:n noudattamisen valvonta ei kuulu Finanssivalvonnan toimivaltaan, MOK:ssa tulisi tyytyä viittaamaan OYL:n säännöksiin, jolleivät ne kiinteästi liity AML:n säännöksiin. Tällainen on esim. AML 11 luvun 14, joka muuttui eduskuntakäsittelyssä ja josta sen vuoksi saattaisi olla paikallaan laajentaa ohjeistusta. Kommentti on otettu huomioon. Luku 1.1 Soveltamisala Finanssivalvonnan kommentti AAL Ohjeessa olisi syytä selventää AML:n ja ohjeen soveltamisalaa rajat ylittävissä ostotarjouksissa. Ostotarjoukset yhtiöistä, joiden arvopaperit ovat julkisen kaupankäynnin kohteena useammassa valtiossa, aiheuttavat joskus erityisiä tulkintakysymyksiä. Kohdan 1 sanamuotoa on muutettu kommentin johdosta. Luku 3 Tavoitteet Finanssivalvonnan kommentti VM Luvun 3 Tavoitteet kohdassa 4 tarkoitettua hyvää arvopaperimarkkinatapaa määritte- Luvussa 3 kuvattuja tavoitteita on muokattu kommen-
3 (16) VM lee ja kohdassa 5 tarkoitettuja lausuntoja antaa myös AML 11 luvun 28 :ssä tarkoitettu toimielin. Kun MOK:ssa useasti viitataan hyvään arvopaperimarkkinatapaan, olisi perusteltua mainita myös muut AML:n nojalla hyvää arvopaperimarkkinatapaa tuottavat tahot. Hyvä arvopaperimarkkinatapa syntyy, jos on syntyäkseen, ensisijaisesti markkinakäytännössä eikä viranomaisohjein tai muin kannanotoin. Luvun 3 Tavoitteet kohdassa 5 on puhe tämän standardin suositusten soveltamisesta yksittäistapauksessa. MOK:sta ei ilmene, mitä suosituksilla tarkoitetaan, sillä MOK sisältää ohjeita eikä suosituksia. Suosituksista on puhe myös alaluvun 4.1 Yleiset periaatteet kohdassa 7. tin perusteella. Kohtien sanamuotoja on muokattu kommentin perusteella. Luku 4.1 Yleiset periaatteet Finanssivalvonnan kommentti VM MOK:ssa käsitellään rinnakkain yleisinä periaatteina (a) AML 1 luvun 2 :n, 3 :n ja 4 :n yleiset säännökset, (b) AML 11 luvun 7 :n ja 8 :n yleiset periaatteet ja (c) ostotarjousdirektiivin 3 artiklan yleiset periaatteet. Tällainen rinnastus on suoraviivainen, kun (a) kohdistuu koko AML:iin, (b) kohdistuu AML 11 lukuun ja (c) on pääosin käsitelty AML:n aikaisemmissa, ostotarjousdirektiivin täytäntöönpanoa koskevissa esitöissä (HE 6/2006 vp, s. 10 11 ja s. 33 35). VM Alaluvun 4.1 Yleiset periaatteet kohdassa 7 oleva maininta hyvästä arvopaperimarkkinatavasta on irrallinen tästä yhteydestä. Jäsentelyä voisi selkeyttää, jos hyvä arvopaperimarkkinatapa nostettaisiin selvemmin esille jo otsikkotasolla tai väliotsikkotasolla alaluvussa 4.1 Yleiset periaatteet, esim. seuraavassa esitettävällä tavalla. MOK:n jäsentely on yleisesti ottaen havainnollinen ja selkeä. Luvun 4 Yleiset periaatteet ja määritelmät otsikossa ja alaluvussa 4.1 Yleiset periaatteet käsitellään yhdessä ja mahdollisesti tällä tavoin sekoitetaan AML 1 luvun 2 :n, 3 :n ja 4 :n yleiset säännökset, AML 11 luvun 7 :n ja 8 :n yleiset periaatteet ja ostotarjousdirektiivin 3 artiklan yleiset periaatteet. Jäsentely ei ole omiaan lisäämään MOK:n ymmärrettävyyttä ja sitä voisi selkeyttää esim., jos alaluvussa 4.1 Yleiset periaatteet olisi neljä väliotsikkoa kohtien 1-3, kohtien 4 ja 5 sekä kohtien 6 ja 7 erottamiseksi toisistaan. Väliotsikot voisivat olla esim. (a) AML 1 luvun 2 :n, 3 :n ja 4 :n yleiset säännökset, (b) AML 11 luvun 7 :n ja 8 :n yleiset periaatteet, (c) Ostotarjousdirektiivin 3 artik- Luvussa 4.1 on toistettu yleiset periaatteet, joihin viitataan AML:n 11 luvun säännöksissä ja MOK:ssa. Esitysteknisistä syistä ehdotettua erottelua ei ole katsottu tarpeelliseksi.
4 (16) lan yleiset periaatteet ja (d) Hyvä arvopaperimarkkinatapa. VM Kohdan 6 alakohdassa f todetaan, että "Kohdeyhtiön arvopapereita koskeva tarjous ei saa kohtuuttoman pitkään estää yhtiötä harjoittamasta liiketoimintaansa." Ehdotamme, että sana "estää" muutetaan sanaksi "haitata". On erikoista, että lain esitöissä selostettuja ostotarjousdirektiivin yleisiä periaatteita ohjeistetaan MOK:ssa (alaluvun 4.1 Yleiset periaatteet kohdassa 6) noudattamaan viittaamatta kuitenkaan lain esitöihin (HE 6/2006 vp, s. 10 11 ja s. 33 35). Toisaalta kyseisiin esitöihin viitataan selvästi vähemmän tärkeissä yksityiskohdissa (alaluvun 5.1 Ostotarjoussäännösten soveltamisala kohdassa 3 ja alaluvun 6.1 Tarjousvelvollisuuden syntyminen kohdassa 4). Koska lain esityöt ovat pohjoismaisessa oikeuslähdeopissa vakiintuneesti niin sanottu sallittu oikeuslähde, lähestymistapa on kyseenalainen. MOK:ssa ei tulisi kehottaa noudattamaan eduskunta-asiakirjassa esitettyä, vaan tyytyä viittaamaan siihen tai tulkita sitä. Luvun 4.1 kohdassa 6 on toistettu ostotarjousdirektiivin 3 artiklan yleiset periaatteet sellaisenaan. Viittausta lain esitöihin ei tässä yhteydessä ole katsottu tarpeelliseksi. Luku 4.2 Tasapuolinen kohtelu Finanssivalvonnan kommentti VM Alaluvun 4.2 Tasapuolinen kohtelu ja alaluvun 5.2 Ostotarjouksen julkistaminen välinen yhteys jää löyhäksi. Alaluvun 4.2 Tasapuolinen kohtelu kohdassa 9 14 voitaisiin mainita myös alaluvun 5.2.1 ostotarjouksen tai sitä koskevien suunnitelmien julkistaminen ja tiedoksi antaminen kohdassa 9 16 tarkoitetut julkistamiset. Luku 4.3 Velvollisuus edistää ostotarjouksen toteutumista Lausuntopyynnön kysymys: Määräysten ja ohjeiden luvun 4.3 kohdassa 16 esite- Tasapuolisen kohtelun vaatimus ei liity vain ostotarjouksen julkistamiseen, vaan laajemmin koko AML:n 11 lukuun (esim. tarjouksen ehtoja ja tarjousvastiketta koskeviin kysymyksiin). Kohtien sanamuotoa ei ole muutettu. Finanssivalvonnan kommentti
5 (16) AAL tään Fivan tulkintoja ostotarjouksen tekijän toimenpiteistä, jotka ovat omiaan estämään tai olennaisesti vaikeuttamaan ostotarjouksen toteutumista. Tällaisena toimenpiteenä pidetään myös kieltäytymistä kohdeyhtiön suorittamasta yritystarkastuksesta vaihtotarjoustilanteessa. Tulkinta perustuu Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakunnan suositukseen 13 (Tarjouksen tekijää koskeva due diligence -tarkastus). Oletteko samaa mieltä esitetyistä tulkinnoista? Jos olette eri mieltä, pyydämme perustelemaan vastauksenne. Uuden arvopaperimarkkinalain myötä tarjouksentekijällä on velvollisuus edistää ostotarjouksen toteutumista (AML 11:8). Finanssivalvonnan ohjeluonnoksessa ehdotetaan, että tämä tarkoittaisi esimerkiksi sitä, ettei tarjouksentekijä saisi vedota ostotarjouksen toteuttamiselle asetettuun ehtoon, ellei ehdon toteutumatta jäämisellä ole ostotarjouksen tekijälle huomattava merkitys suunnitellun yritysoston kannalta. Finanssivalvonnan tulkinta perustunee Ruotsin vastaavaan ohjeistukseen. Asianajajaliitto katsoo, että Suomen lainsäädäntö ei anna perusteita vastaavalle tulkinnalle. Arvopaperimarkkinalain 11:8 ja yleisen sopimusvapauden puitteissa ostotarjouksen tekijän on voitava asettaa kohtuullisia ehtoja tarjouksen toteuttamiselle. Asianajajaliitto katsoo, että sana huomattava olisi ainakin korvata sanalla olennainen, joka paremmin heijastaa lainkohdan tarkoitusta. Tällöin tulkinta olisi se, ettei tarjouksentekijä tosiasiassa keinotekoisin perustein vetäytyisi tarjouksestaan. Finanssivalvonnan ohjeluonnoksen mukaan tarjouksentekijä ei myöskään saisi kieltäytyä kohdeyhtiön toivomasta due diligence -tarkastuksesta kohdeyhtiön lausunnon valmistelemisen kannalta tarpeellisessa laajuudessa. Finanssivalvonnan esittämä huomio on osin perusteltu, mutta voi aiheuttaa tulkintaongelmia, jos kohdeyhtiö esimerkiksi pyrkisi käyttämään ohjetta hyväkseen vihamielisessä ostotarjoustilanteessa. Ohjetta on syytä tarkentaa. Luku 4.3 kohta (16): Kohdassa esitetyt Fivan tulkinnat ovat perusteltuja. Kuitenkin toisen bullet -kohdan ohje siitä, että tarjouksentekijä ei voi vedota ehtoon ellei ehdon toteutumatta jäämisellä ole ostotarjouksen tekijälle huomattava merkitys suunnitellun yritysoston kannalta kaipaa selvennystä. Tarkoittaako ohje, että tietynlaisia ehtoja os- Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakunnan (YKL) antaman lausunnon 2009:1 perusteella arvopaperimarkkinalainsäädännön kokonaisuudistuksessa ostotarjouksen toteutumisen edistämisestä on päätetty säätää AML:ssa. Finanssivalvonta katsoo, että säännöksen soveltamisessa voidaan ottaa huomioon YKL:n lausunnossa esitettyjä näkökohtia. MOK-luonnoksen sanamuoto huomattava perustui suoraan YKL:n suositukseen (suositus 19). Arvopaperimarkkinayhdistyksen ostotarjoussuositusta valmistelevan työryhmän kanssa käytyjen keskustelujen johdosta sana on kuitenkin korvattu sanalla olennainen. Viittaus kohdeyhtiön toivomaan due diligence -tarkastukseen on poistettu lopullisesta määräyksestä. Tarjouksen tekijän mahdollista kieltäytymistä due diligence -tarkastuksesta arvioidaan tapauskohtaisesti.
6 (16) FK TELA Pörssi totarjouksen toteuttamiselle ei saa asettaa, vai tarkoittaako se, että ehdollinen tarjous on hyväksyttävä vaikka ehto ei toteudukaan, jos ehdolla ei ole Fivan tarkoittamalla tavalla huomattava merkitys suunnitellun yritysoston kannalta? Olemme pääsääntöisesti samaa mieltä esitetyistä tulkinnoista. Kolmas, yritystarkastukseen liitettyjä ehtoja koskeva kohta hieman epäselvä ja sitä tulisi selventää. Millaisesta ehdosta voisi olla kyse? Luvun 4 ("Yleiset periaatteet ja määritelmät") jaksossa 4.3 ("Velvollisuus edistää ostotarjouksen toteutumista") on kohdassa 16 ohjeistettu toimenpiteistä, jotka ovat kiellettyjä ostotarjouksen tekijältä AML 11:8 1 momentin nojalla. Ohjeistuksen luettelo on muutoin hyvä, mutta maininta yritystarkastusta (due diligence) koskevan ehdon kiellettyisyyteen, mikäli seikka on ollut tiedossa jo tarjousta julkistettaessa, on sikäli vaikea että due diligence -tarkastuksessa vasta selvitetään yksityiskohtaisemmin joko riskiprofiili kokonaisuutena tai tietyiltä osa-alueilta. Tarkoituksenmukaisempaa olisi asettaa due diligence ehdon tapauksissa esim. suositus selvitystyön kestolle (esim. 2 tai 3 kk + 1 2 kk tarjouksen julkistamisesta). Pörssin näkemyksen mukaan esitetyt tulkinnat vastaavat markkinakäytäntöä, mutta edellä mainitusti näitä Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakunnan suosituksiin perustuvia tulkintoja (esimerkkilistoja) ei ole tarpeen sisällyttää Finanssivalvonnan sääntelyyn. Kohdan sanamuotoa on selvennetty. Koska Finanssivalvonta valvoo AML:n noudattamista, Finanssivalvonta katsoo ennakoitavuuden takia tarpeelliseksi esittää ohjeessa tulkintojaan AML:n 11 luvun 8 :n säännöksen sisällöstä. Luku 4.4 Kohdeyhtiön yhtiökokouksessa päätettävät asiat Finanssivalvonnan kommentti TELA Jakson 4.4 ("Kohdeyhtiön yhtiökokouksessa päätettävät asiat") kohdan 19 ohjeessa käsitellään tilannetta, jossa AML 11:14 mukaisesti hallitus päättää olla siirtämättä yhtiökokouksen päätettäväksi suunnattua antia tai vastaavaa järjestelyä koskevaa asiaa. Tällöin syy siirtämättä jättämiselle on julkistettava viipymättä. Ohjeistus on tarkoituksenmukainen, sillä toimenpiteellä ja syyllä voi olla merkitystä sijoittajien arviolle yhtiöstä. Kommentti on otettu huomioon. Luku 4.5 Yksissä tuumin toimiminen Finanssivalvonnan kommentti TELA Kohdissa 27 29 on ohjeistettu yksissä tuumin toimimisen kriteeristöstä. Ohjeistuksessa on käsitelty hyvin erilaisia tilanteita, mm. suku- tai perhetaustaisia yhtiöitä, joissa olosuhteet voivat olla erilaiset kuin laajemman omistuspohjan yhtiöissä. Tämä on tar- Kommentti on otettu huomioon.
7 (16) AAL LYNK koituksenmukaista huomioida myös ohjeistuksessa. Yksissä tuumin toimimista koskeva lainsäädäntö on muuttunut uuden arvopaperimarkkinalain myötä. Lisäksi on syytä huomata, että EU:n komissio on myös harkitsemassa tulkintasuosituksen antamista ao. käsitteestä. Erityisen ongelmallisia ovat tilanteet, joissa osakkeenomistajat toimivat yhdessä yhtiön yhtiökokousten tai muun yhtiötä koskevan päätöksenteon yhteydessä ilman että samalla on käsillä ostotarjoustilanne. Finanssivalvonta on katsonut, että yksissä tuumin toimimista ei yleensä ole sopiminen äänestämisestä tietyllä tavalla yksittäisen yhtiökokouspäätöksen osalta. Tilanne olisi kuitenkin toinen, jos päätöksellä on merkittäviä pitkäaikaisia vaikutuksia kohdeyhtiöön tai sen omistus- ja äänivaltarakenteeseen. Kyseinen ohjeen kohta on ongelmallinen yhtiöissä, joissa on suuria osakkeenomistajia (mikä ei ole lainkaan epätavallista Suomessa). Yhtiön kannalta voi olla olennaista suunnittelemansa hankkeen osalta olla yhteydessä suuriin osakkeenomistajiin ja varmistaa näiden tuki, kun asia viedään yhtiökokoukseen. Ohje voi aiheuttaa häiriöitä suomalaisten pörssiyhtiöiden liiketoiminnalle erityisesti tärkeiden hankkeiden yhteydessä. Ohjeen kohtaa on syytä harkita edelleen tai mahdollisesti rajata se alustavasti kysymyksiin, jotka liittyvät omistus- ja äänivaltarakenteeseen. Luku 4.5. kohdat 24 27: Katsomme, että listayhtiöiden hallinnointikoodin mukaiset osakkeenomistajien nimitystoimikunnat voisi todeta nimenomaisesti pois "yksissä tuumin" toimimisalasta. Yksissä tuumin toimimista ja sen huomioonottamista yhtiökokoustilanteissa voisi edelleen avata, muun muassa siten ettei tätä sovelleta lähtökohtaisesti hallintarekisteröityjen osakkeiden edustamiseen pankkien toimesta. Voisi myös selventää milloin yhtiökokouspäätöksellä on esimerkiksi merkittäviä pitkäaikaisia vaikutuksia kohdeyhtiöön tai sen omistus- ja äänivaltarakenteeseen. Katsomme, että listayhtiöiden hallinnointikoodin mukaiset osakkeenomistajien nimitystoimikunnat voisi todeta nimenomaisesti pois yksissä tuumin toimimisalasta. Yksissä tuumin toimimista ja sen huomioonottamista yhtiökokoustilanteissa voisi edelleen avata, muun muassa siten ettei määräystä / ohjetta sovelleta lähtökohtaisesti pankkien Luvussa esitetyt määräykset ja ohjeet perustuvat Finanssivalvonnan standardin 5.2c lukuun 7.3 ja Finanssivalvonnan aiempaan tulkinta- ja poikkeuslupakäytäntöön. Finanssivalvonta katsoo, että yksissä tuumin toimiminen ei rajoitu vain tilanteisiin, joilla voi olla merkittäviä pitkäaikaisia vaikutuksia kohdeyhtiön omistus- ja äänivaltarakenteeseen. Pelkästään se, että yhtiö selvittää suurimpien osakkeenomistajiensa tukea suunnittelemalleen hankkeelle tulevaa yhtiökokousta silmällä pitäen, ei täytä AML:n 11 luvun 5 :n yksissä tuumin toimimisen määritelmää, ellei kyseessä ole säännöksessä tarkoitettu yhteistyö kohdeyhtiön kanssa vakavasti otettavan ostotarjouksen toteutumisen estämiseksi. MOK:iin on kommenttien johdosta lisätty ohje, jonka mukaan osallistuminen Suomen listayhtiöiden hallinnointikoodissa tarkoitetun osakkeenomistajista tai osakkeenomistajien edustajista koostuvan nimitystoimikunnan työskentelyyn ei ole yksissä tuumin toimimista. Hallintarekisteröityjen osakkeiden edustamiseen liittyvä ohje on lisätty määräysten ja ohjeiden lukuun 6.2.
8 (16) VM hallintarekisteröityjen osakkeiden edustamiseen. Voisi myös selventää milloin yhtiökokouspäätöksellä on esimerkiksi merkittäviä pitkäaikaisia vaikutuksia kohdeyhtiöön tai sen omistus- ja äänivaltarakenteeseen. Alaluvun 4.5 Yksissä tuumin toimiminen kohdassa 27 ennakoidaan ilmeisesti komission toimintasuunnitelmaa "EU:n yhtiöoikeus sekä yritysten hallinnointi- ja ohjausjärjestelmä" (kohta 3.4). Olisi syytä arvioida, onko tämä ennakointi mahdollisesti ennenaikaista. Luku 5.1 Ostotarjoussäännösten soveltamisala Finanssivalvonnan kommentti Luku 5.1. kohta 4: Tekstiin tulisi lisätä vaatimus siitä, että ostotarjous on tullut kohdeyhtiön tietoon, esim. "...tiedotusvälineissä, internetsivuilla tai kirjeitse tehty ja kohdeyhtiön tietoon tullut tarjous ostaa...". Antaako Fiva jotain ohjeistusta lukumäärästä, jota voidaan edelleen pitää "suppeana, ennalta määrättynä joukkona"? TELA Luku 5.2.1 AAL Luvussa 5 (" ostotarjous") on hyvin huomioitu jakson 5.1 "Ostotarjoussäännöstön soveltamisala") kohdassa 4 ns. private placement -tilanne, jossa tarjous tehdään suppealle ja ennalta määrätylle joukolle, jonka kanssa tekijä voi tosiasiallisesti neuvotella erikseen. Ostotarjouksen tai sitä koskevien suunnitelmien julkistaminen ja tiedoksi antaminen Asianajajaliitto kiinnittää huomiota siihen, että Finanssivalvonnan ohjeeseen julkisen ostotarjouksen valmistelun ja julkistamisen osalta liittyy monia seikkoja, joita säädellään myös Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakunnan suosituksessa ( Helsinki Takeover Code ). Uuden arvopaperimarkkinalain myötä Helsinki Takeover Code -ohjeistuksen suoraan sitova vaikutus lisääntyy ja sen merkitys kasvaa. Asianajajaliitto katsoo, että Finanssivalvonnan on syytä koordinoida ohjeistustaan Helsinki Takeover Code -ohjeen kanssa etenkin markkinakäytäntöä, taloudellisia arvioita ja osakeyhtiölain mukaista toimintaa koskevissa kysymyksissä. Näin Suomessa saadaan kehitettyä mahdollisimman ajantasainen ja joustava sääntelymalli. Esimerkiksi tarjousvastikkeen ostotarjous tehdään kohdeyhtiön arvopaperien haltijoille. Määritelmän täyttyminen ei siksi edellytä sitä, että tehty tarjous olisi tullut kohdeyhtiön tietoon. Tarjous, joka katsotaan julkiseksi ostotarjoukseksi, on julkistettava ja annettava tiedoksi kohdeyhtiölle AML:n 11 luvun 9 :n mukaisesti. Kohdan sanamuotoa ei ole muutettu. Kommentti on otettu huomioon. Finanssivalvonnan kommentti Finanssivalvonta on määräysten ja ohjeiden valmistelussa tehnyt yhteistyötä Arvopaperimarkkinayhdistyksen ostotarjoussuositusta valmistelevan työryhmän kanssa. Esimerkiksi ostotarjouksen julkistamiseen liittyvien seikkojen osalta luvun 5.2.1 ohjeita on muokattu siten, että niissä viitataan AML:n 1 luvun 4 :n yleiseen periaatteeseen riittävien tietojen saatavilla pitämisestä, jolloin julkistettavista seikoista voidaan antaa tarkempia suosituksia itsesääntelyssä. Myös
9 (16) Pörssi TELA suorittamisesta varmistautuminen (rahoituksen ehdot, osakkeenomistajien tuen varmistaminen emissioille), sekä tarjouksen (ennakko) julkistamisen yhteydessä annettavat tiedot voivat olla sellaisia kysymyksiä, samoin kuin pakollisesta ostotarjouksesta annettavien poikkeusten perusteisiin liittyvä ohjeistus. Helsinki Takeover -koodia ollaan uudistamassa kesän 2013 aikana. Olisi hyvä, että Fiva katsoisi ohjepäivitystään vielä tämän koodin valossa ja pyrkisi käyttämään siinä olevia mahdollisesti käyttökelpoisia ehdotuksia myös omissa ohjeissaan. Tätä asiaa olisi hyvä edistää itsesääntelyn keinoin niin paljon kuin mahdollista. Samoin luvun 5.2.1. kohdassa 9 olisi tärkeää, että luettelo olisi sama kuin Takeover-koodissa, jotta ei syntyisi tulkintaepäselvyyksiä siitä, kumpaa tulee noudattaa. Arvopaperimarkkinalainsäädännön uudistuksen yhteydessä luovuttiin Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakuntaa koskevasta sääntelystä. Keskuskappakamarin yrityskauppalautakunta toimi julkisia ostotarjouksia koskevana itsesääntelyelimenä. Nyt tätä itsesääntelyelimen tehtäväkenttää hoitaa Arvopaperimarkkinayhdistys ry ( AMY ) ja erityisesti sen Ostotarjouslautakunta. Luonnos julkista ostotarjousta ja tarjousvelvollisuutta koskeviksi määräyksiksi ja ohjeiksi ( ostotarjousluonnos ) sisältää kuitenkin monilta osin sääntelyä, joka perustuu Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakunnan suosituksiin. Esimerkiksi ostotarjouksen julkistamisen yhteydessä julkistettavaksi suositeltavia tietoja (luku 5.2.1) on laajennettu Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakunnan suosituksen sisällön mukaisesti. Pörssi katsoo, että julkista ostotarjousta ja tarjousvelvollisuutta koskeva tarkempi ohjeistus tulisi jatkossakin toteuttaa mahdollisimman laajasti itsesääntelyn keinoin eikä Fivan määräysten ja ohjeiden tasoinen sääntely ole tältä osin tarpeen. Jakson 5.2.1 ("Ostotarjouksen tai sitä koskevien suunnitelmien julkistaminen ja tiedoksi antaminen") kohdassa 9 on hyvä luettelo seikoista, joita ostotarjouksen julkistamisen yhteydessä olisi suositeltava julkistaa. Kuitenkin luettelossa mainittu tarjouksen perustelu on sikäli erikoinen, että perustelu ei lähtökohtaisesti ole seikka, joka on niin olennainen kuin samassa yhteydessä mainittu tarjouksen tekijän suunnitelma kohde- luvun 5.2.2 ohjeet ostotarjouksen rahoituksen varmistamisesta ovat Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan yleisluontoisia ja jättävät tilaa itsesääntelylle.
10 (16) VM AAL yhtiön suhteen. Siksi voisi olla tarkoituksenmukaisempaa edellyttää ainoastaan suunnitelman julkistamista, eikä erikseen perustelua. Osto- tai myyntiaie voi liittyä sijoittajan omaan allokaation muokkaukseen tai markkinanäkemykseen, eikä tällaisten seikkojen julkistamatta jättäminen loukkaa muiden sijoittajien suojaa tai hyvää markkinatapaa. Alaluvun 5.2 Ostotarjouksen julkistaminen kohdassa 9 olisi ilmeisesti mahdollista tukeutua AML 11 luvun 8 :ssä säädettyyn yleiseen periaatteeseen tarjouksen tekijän velvollisuudesta edistää tarjouksen toteutumista. Luku 5.2.1 (11): Ostotarjouksen tekijällä ei ole velvollisuutta antaa tarjousta tiedoksi kohdeyhtiön henkilöstölle, mutta lähtökohtaisesti ei varmaankaan myös oikeutta. Tämän vuoksi ehdotamme, että kohdan viimeinen Iause voitaisiin jättää pois. Arvopaperimarkkinalain ja ohjeluonnoksen mukaan ostotarjous on julkistettava ennen tarjousasiakirjan jättämistä Finanssivalvonnalle. Joissain tapauksissa tämä saattaa kuitenkin olla haitallista suunniteltavalle transaktiolle (esimerkiksi osakevastiketilanteet, joissa kurssit muuttuvat julkistamisen seurauksena, ja joissa on mahdollisesti pitempi tarkastusaika osakevastikkeen aiheuttaman tiedonantotarpeen johdosta). Lisäksi tarjousasiakirjan hyväksymiseen saattaa joissain tilanteissa liittyä ainakin aikamääräistä epävarmuutta. Asianajajaliitto esittää Finanssivalvonnan harkittavaksi ohjeistuksen lisäämistä poikkeuksen myöntämisen edellytyksistä tällaisissa tilanteissa. Lähtökohtaisesti saattaisi tulla kyseeseen esim. tarjousajan pidentäminen minimivaatimuksista vastaamaan sitä aikaa, jona tarjous olisi julkisesti tiedossa, mikäli se olisi julkistettu ennen tarjousasiakirjan jättämistä. Luku 5.2.1: Tässä luvussa olisi ehkä hyvä antaa ohjeita uudesta "Put up or shut up" -määräajasta, jonka Fiva voi asettaa kohdeyhtiön hakemuksesta, koska kyseessä on uusi konsepti. Esimerkiksi siitä, millä edellytyksillä määräaika voidaan asettaa. Ohjeella selvennetään AML:n 11 luvun 9 :n 2 momentin ja 10 :n 2 momentin säännösten sisältöä. Finanssivalvonta voi AML:n 11 luvun 26 :n nojalla myöntää poikkeuksen mistä tahansa AML:n 11 luvussa säädetystä velvollisuudesta. Mainitut tilanteet ovat Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan siinä määrin harvinaisia, ettei Finanssivalvonta ole katsonut tarpeelliseksi mainita niistä erikseen MOK:ssa. Ostotarjouksen tekijä on yleensä tosiasiallisesti tehnyt päätöksen ostotarjouksesta jo siinä vaiheessa, kun tarjousasiakirja jätetään hyväksyttäväksi, mikä puoltaa AML:n 11 luvun 11 :n mukaista menettelyä. Edellytykset määräajan asettamiselle on esitetty AML:n 11 luvun 9 :n 5 momentissa. Lukuun on kommentin johdosta lisätty ohje siitä, mitä perusteluja kohdeyhtiön tulee hakemuksessaan esittää. Luku 5.2.2 Tarjousvastikkeen suorittamisesta varmistuminen Finanssivalvonnan kommentti VM Alaluvun 5.2.2 Tarjousvastikkeen suorittamisesta varmistuminen kohdissa 18 20 olisi ilmeisesti mahdollista tukeutua alaluvun 4.1 Yleiset periaatteet kohtaan 6, jossa selostetaan ostotarjousdirektiivin 3 artiklan yleiset periaatteet. Kohtien sanamuotoa on tarkennettu. Luku 5.3.3 Finanssivalvonnan päätös tarjousajan pidentämisestä Finanssivalvonnan kommentti
11 (16) Luku 5.3.3, kohta 36: Kohdassa voisi täsmentää sitä, kuka julkistaa tarjousajan pidentämistä koskevan päätöksen. Onko se kohdeyhtiö, joka hakee päätöstä Fiva:lta vai tarjouksen tekijä, vai molemmat? Muutoinkin ohjeissa olisi yleisemminkin hyvä käyttää aktiivista muotoa "XX julkistaa..." sen sijaan, että sanotaan "päätös tulee julkistaa". Julkistamisvelvollisuus syntyy ostotarjouksen tekijälle AML:n 11 luvun 12 :n nojalla ja kohdeyhtiölle AML:n 6 luvun 4 :n nojalla. Kohdan sanamuotoa ei ole siksi muutettu. Luku 5.4 Ostotarjouksen ehdot Finanssivalvonnan kommentti TELA Jakson 5.4 ("Ostotarjouksen ehdot") kohdan (45) ohjeessa edellytetään, että tarjouksen tekijästä ja tämän kanssa yksissä tuumin toimivista henkilöistä riippumattoman osapuolen tulee säilyttää arvopapereita luotettavasti, kunnes tarjouksen toteutuminen selviää. Ohjeistuksessa olisi mielekästä harkita markkinavakauden kannalta, että osapuolista riippumattoman säilytysyhteisön tai luotto- ja rahoituslaitoksen tulisi säilyttää arvopapereita. Kohdan sanamuotoa on tarkennettu. Luku 5.5 Kilpaileva ostotarjous Finanssivalvonnan kommentti Luku 5.5, kohta 46: Sama kommentti kuin yllä luvun 5.3.3 kohdassa 36 siitä, että "tarjouksen tekijän tulee julkistaa päätös tarjousajan pidentämisestä...". Lisäksi, onko kohdeyhtiön hallituksen aina täydennettävä lausuntoaan, vaikka kilpaileva tarjous ei olisi vakavasti otettava? Kohdassa on toistettu AML:n säännös, joten sanamuotoa ei ole muutettu. Luvun kohdassa 53 Finanssivalvonta katsoo ostotarjouksen olevan kilpaileva ostotarjous, jos se on julkistettu AML:n 11 luvun 9 :n mukaisesti. Tällöin ei arvioida erikseen sitä, onko tarjous vakavasti otettava. Kilpailevan ostotarjouksen tekijän on AML:n 11 luvun 9 :n mukaan ennen ostotarjouksen julkistamista varmistuttava siitä, että pystyy suorittamaan tarjousvastikkeen. Myös markkinoiden vääristämistä koskevat säännökset voivat soveltua tilanteisiin, joissa julkistettu kilpaileva ostotarjous ei ole aito. Luku 6.1 Tarjousvelvollisuuden syntyminen Finanssivalvonnan kommentti Luku 6.1, kohta 5: Ohjeessa tulisi selventää, että tarjousvelvollisuus koskee kohdeyhtiön arvopapereita, joihin sovelletaan arvopaperimarkkinalakia (eli niihin, jotka täyttävät arvopaperimarkkinalain 2 luvun 1 :n mukaisen arvopaperin määritelmän). Kohdan sanamuotoa on tarkennettu. Muutoksen johdosta kohdassa on myös selvennetty se, että väliaikaisen luovutusrajoituksen alaiset osakkeeseen oikeuttavat arvopaperit kuuluvat tarjousvelvollisuuden piiriin. Lisäksi lukuun 7.1 on myös otettu selventävä maininta siitä, että myös vastikkeet sellaisista osak-
12 (16) Luku 6.2 TELA FK Pörssi Luku 6.4 Ääniosuuden laskeminen Lausuntopyynnön kysymys: Fivalla on arvopaperimarkkinalain 11 luvun 31 :n nojalla määräyksenantovaltuus lain 11 luvun 20 :n 1 momentin 4 kohdassa tarkoitetun sopimuksen tai muun järjestelyn perusteista. Tätä määräyksenantovaltuutta ei ole määräys- ja ohjeluonnoksessa käytetty. Tulisiko Fivan antaa edellä mainittuun säännökseen liittyviä määräyksiä? Jos kyllä, mikä määräysten sisältö mielestänne tulisi olla? Pyydämme perustelemaan vastauksenne. Jakson 6 ("Osakkeenomistajan tarjousvelvollisuus") jakson 6.2 ("Ääniosuuden laskeminen") ei kohdan 13 ääniosuuden laskemista koskevassa ohjeessa lasketa ääniosuuteen vaihtovelkakirjoja tai vastaavia konvertoituvia osake- tai velkainstrumentteja, vaikka nämä instrumentit saattaisivat konvertoinnin jälkeen tuottaa haltijalleen äänikelpoisia osakkeita. Mielestämme perusteita ei tarvitse yksilöidä tarkemmin. Valtuutta voisi ehkä käyttää, jos yleisesti käytettäisiin jotain konseptia, jota voisi pitää rajatapauksena. Pörssin näkemyksen mukaan Finanssivalvonnan määräyksenantovaltuuden käyttäminen ei ole ainakaan toistaiseksi tarpeen, mutta sääntelyn tarpeellisuutta voidaan arvioida uudelleen lähivuosina. Poikkeukset tarjousvelvollisuudesta Lausuntopyynnön kysymys: Määräysten ja ohjeiden luvussa 6.4 on esitetty määräyksiä tarjousvelvollisuudesta myönnettävien poikkeusten perusteista. Eräisiin poikkeuslupaperusteisiin on otettu edellytykseksi, että järjestelystä päätetään kohdeyhtiön yhtiökokouksessa ja järjestelyä kannattaa yhtiökokouksessa osakeyhtiölain 5 luvun 27 :ssä tarkoitettu 2/3:n määräenemmistö järjestelystä riippumattomista osakkeenomistajista. Vastaava määräenemmistövaatimus on käytössä esimerkiksi Ruotsin Aktiemarknadsnämndenin poikkeuslupakäytännössä. Kannatatteko edellä mainittua keisiin oikeuttavista oikeuksista, jotka eivät ole arvopapereita, otetaan huomioon tasapuolisen kohtelun toteutumista arvioitaessa. Finanssivalvonnan kommentti Kohdassa on toistettu suoraan AML:n 11 luvun 20 :n 1 2 momentin sisältö. Osakkeeseen oikeuttavat arvopaperit luetaan mukaan omistus- ja ääniosuuteen, kun ne konvertoidaan. Kommentti on otettu huomioon. Finanssivalvonnan kommentti
13 (16) AAL edellytystä? Pyydämme perustelemaan vastauksenne. Osakkeenomistajien tarjousvelvollisuutta koskeva sääntely on muuttunut aiemmasta. Erityisesti yksissä tuumin toimimisen käsite on tältä osin keskeinen. Finanssivalvonta on lisäksi tarkentanut ohjeistusta tarjousvelvollisuudesta myönnettävistä poikkeuksista ja niiden perusteista. Finanssivalvonta esimerkiksi edellyttää tietyissä tilanteissa, että poikkeustarpeen aiheuttamaa järjestelyä on käsitelty yhtiökokouksessa. Lisäksi edellytetään, että [j]ärjestelystä päättävässä yhtiökokouksessa osakeyhtiölain 5 luvun 27 :n 1 momentissa tarkoitetun määräenemmistön järjestelystä riippumattomista kohdeyhtiön osakkeenomistajista on kannatettava järjestelyä. Asianajajaliitto katsoo, että poikkeuslupaharkinta olisi lähtökohtaisesti kokonaisharkintaa. Asianajajaliitto kuitenkin kiinnittää huomiota siihen, että Finanssivalvonta on kytkenyt poikkeusluvan edellytyksiin asian käsittelyn yhtiökokouksessa tietyin osin myös tilanteissa, joissa ostotarjousdirektiivin ohjeistuksen perusteella poikkeus olisi selvästi myönnettävissä. Asianajajaliitto katsoo, että Finanssivalvonnan ohjeistusta tältä osin on syytä harkita tarkemmin. Esimerkiksi edellä mainittu määräenemmistövaatimus vaikuttaa keinotekoiselta. Vaatimus saattaa mahdollistaa vähemmistön opportunistisen käyttäytymisen erityisesti tilanteessa, jossa tarkoituksena on turvata taloudellisissa vaikeuksissa olevan kohdeyhtiön toiminnan jatkuminen. Varsinkin taloudellisissa vaikeuksissa olevien yhtiöiden osalta ei tulisi olla tarvetta tavallista raskaampaan yhtiökokousmenettelyyn. Finanssivalvonnan ohjeistusta on myös syytä koordinoida Helsinki Takeover Code -ohjeistuksen kanssa. Finanssivalvonnan aiemman käytännön mukaisesti poikkeuslupaa ei ole voinut hakea ehdollisena tai siten, että Finanssivalvonta etukäteen vahvistaisi että ao. tilanteessa osapuolet eivät toimi yksissä tuumin. Markkinoiden joustavan toiminnan edistämiseksi Finanssivalvonnan poikkeuslupakäytäntöä voisi tältä osin kehittää. Luku 6.4. kohdat 19 23: Määräysten ja ohjeiden luvussa 6.4 on esitetty määräyksiä tarjousvelvollisuudesta myönnettävien poikkeusten perusteista. Eräisiin poikkeuslupaperusteisiin on otettu edellytykseksi, että järjestelystä päätetään kohdeyhtiön yhtiöko- Määräykset pakollisesta ostotarjouksesta myönnettävien poikkeusten perusteista on annettu Finanssivalvonnan poikkeuslupaharkinnan ennakoitavuuden ja läpinäkyvyyden edistämiseksi. Finanssivalvonta katsoo, ettei Finanssivalvonnan lakisääteistä tehtävää (poikkeuslupaharkinta) voida jättää itsesääntelyn ohjeistuksen varaan. Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan järjestelystä riippumattomien osakkeenomistajien äänestyksellä voidaan varmistaa ostotarjousdirektiivin 3 artiklan mukaisesti vähemmistöosakkeenomistajien suoja tilanteessa, jossa määräysvalta kohdeyhtiössä keskittyy tai siirtyy. Mahdollisuus järjestelystä riippumattomien osakkeenomistajien äänestykseen on tuotu esille myös hallituksen esityksessä ja tällainen äänestys on vakiintunut käytäntö esimerkiksi Ruotsissa ja Isossa- Britanniassa. Jos kohdeyhtiön vähemmistöosakkeenomistajat katsovat järjestelyn olevan kohdeyhtiön edun mukainen, poikkeus voidaan Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan myöntää pysyvänä ja ilman äänivallan kasvattamiseen liittyviä rajoituksia, mikä on yleensä myös poikkeusluvan hakijan intressissä. Poikkeusluvan edellytyksenä oleva riippumattomien osakkeenomistajien äänestys ei korvaa osakeyhtiölain mukaista päätöksentekomenettelyä. Kaikki määräyksissä ja ohjeissa luetellut tilanteet, joissa järjestelystä riippumattomien osakkeenomistajien äänestystä voi-
14 (16) FK kouksessa ja järjestelyä kannattaa yhtiökokouksessa osakeyhtiölain 5 luvun 27 :ssa tarkoitettu 2/3:n määräenemmistö järjestelystä riippumattomista osakkeenomistajista. Tämä lisäedellytys poikkeusluvan myöntämiseksi on ongelmallinen. Ensiksikin usein voi olla käsillä tilanne, jossa yhtiön hallituksella on tarvittava valtuutus päättää esimerkiksi osakeannista tai yhtiön osakkeiden luovuttamisesta yritysjärjestelyn tms. yhteydessä. Tällöin lainsäädäntö ei vaadi yhtiökokouksen pitämistä, mutta Fivan poikkeuslupamääräys käytännössä johtaisi siihen, että yhtiökokous olisi pakko kutsua koolle poikkeusluvan saamiseksi. Tässä Fiva tarpeettomasti astuu yhtiön määräämisvallan piiriin ilman lakiin nimenomaisesti perustuvaa vaatimusta, erityisesti ottaen huomioon, että poikkeuslupamenettelyn kohteena on tarjouksen tekijä, ei kohdeyhtiö. Katsomme myös, että on kyseenalaista, että Fivan esimerkkiluettelo on osa sitovaa määräystä eikä ohje. Lisäksi on hieman hankalaa, että kyseessa on esimerkkiluettelo poikkeuslupaperusteista ja tämän esimerkkiluettelon tiettyjen kohtien soveltamisalaa nimenomaisesti rajoitetaan. Tämän lisäksi on arveluttavaa, että Fiva pakottaa määräyksellään yhtiön kutsumaan yhtiökokouksen koolle ja käsittelemaan tarjousvelvollisuutta koskevaa asiaa ennen kuin on itse valmis ottamaan kantaa tarjousvelvollisuutta koskevaan poikkeuslupaan. Helsinki Takeover -koodia ollaan uudistamassa kesän 2013 aikana. Olisi hyvä, että Fiva katsoisi ohjepäivitystään vielä tämän koodin valossa ja pyrkisi käyttämään siinä olevia mahdollisesti käyttökelpoisia ehdotuksia myös omissa ohjeissaan. Tätä asiaa olisi hyvä edistää itsesääntelyn keinoin niin paljon kuin mahdollista. Luvun 6.4. kohdassa (22), jossa on ehdotettu tarjousvelvollisuuden poikkeamismahdollisuutta kohdan (21) alakohtien d f tapauksissa, jos asiasta on päätetty yhtiökokouksessa 2/3:n määräenemmistöllä niistä osakkeenomistajista, jotka ovat järjestelystä riippumattomia. Kohdan 21 d-alakohdan asiasta on voitu yhtiökokouksessa antaa hallitukselle valtuus esimerkiksi luovuttaa vastikkeena yhtiön hallussa olevia osakkeita jo paljon ennen järjestelyä ja jo siinä vaiheessa, kun ei edes vielä tiedetä tuleeko tällaista daan edellyttää, liittyvät tilanteisiin, joissa kohdeyhtiö on joka tapauksessa järjestelyn osapuolena ja joissa joka tapauksessa edellytetään kohdeyhtiön päätöksentekoa (vaikkakaan ei välttämättä yhtiökokouksessa). Finanssivalvonta katsoo siksi, ettei edellytys kohtuuttomasti rajoita kohdeyhtiön määräämisvaltaa. Finanssivalvonta ei myöskään pidä vähemmistöosakkeenomistajien opportunistista käyttäytymistä todennäköisenä silloin, kun suunniteltu järjestely on kohdeyhtiön edun mukainen. Finanssivalvonta on kommenttien perusteella muuttanut määräystä siten, että järjestelystä riippumattomien osakkeenomistajien kannatusta edellytetään vain tilanteissa, joissa vähemmistöosakkeenomistajien asemaa ei ole turvattu riittävästi muulla tavoin. Lisäksi Finanssivalvonta on lieventänyt määräenemmistövaatimusta siten, että kahden kolmasosan enemmistöä edellytetään vain järjestelystä riippumattomien osakkeenomistajien antamista äänistä, muttei kokouksessa edustetuista osakkeista. Finanssivalvonta on myös selventänyt poikkeusluvan hakemista koskevissa ohjeissa sitä, että poikkeuslupahakemus tehdään yleensä jo ennen järjestelyn julkistamista.
15 (16) järjestelyä. Nyt ehdotetun säännöksen osalta joudutaan pitämään uusi kokous ja hankkimaan ko. esityksen taakse määräenemmistö niistä osakkeenomistajista, jotka eivät ole järjestelyyn ottamassa muutoin osaa. Tämä voi olla tarpeellista vähemmistöosakkeenomistajien suojan näkökulmasta, mutta uuden yhtiökokouksen järjestäminen aiheuttaa ylimääräisiä järjestelyjä. Määräysten ja ohjeiden luvussa 6.4 kohdan 21 alakohdassa c käsitellään merkintäetuoikeuteen perustuvaa osakeantia, jolloin tarjousvelvollisuuden raja ylitetään silloin, kun kohdeyhtiön muut osakkeenomistajat eivät ole käyttäneet merkintäetuoikeuttaan kokonaisuudessaan. Finanssivalvonta ei ole tietojemme mukaan käytännössä myöntänyt poikkeuslupaa merkintätakausten osalta aiemmin voimassa olleen arvopaperimarkkinalain aikana. Jos poikkeusta ei myönnetä, merkintätakaajalle jää riski siitä, että tarjousvelvollisuuden raja saavutetaan järjestelyssä. Pörssi Lainsäädäntö ei edellytä yhtiökokouksen pitämistä kuvatussa tilanteessa eikä Fivan siten tule esittää ostotarjousluonnoksessa yhtiön määräysvallan piiriin kuuluvia vaatimuksia. Mikäli yhtiöt katsovat, että tällainen määräenemmistövaatimus olisi Suomessa Ruotsin tapaan tarpeellinen, voidaan asiaa edistää (Ruotsin nykyisen mallin mukaisesti) itsesääntelyn keinoin. Luku 8 Tarjousasiakirja Finanssivalvonnan kommentti AAL Finanssivalvonnan ohjeistukseen voisi lisätä tarkempaa ohjeistusta menettelystä rajat ylittävissä ostotarjouksissa etenkin, kun tarjotaan vastikkeena toisessa ETA maassa (tai ETA:n ulkopuolisessa maassa) listattuja arvopapereita. Lukuun on lisätty ohje kommentin johdosta. Lyhenteiden selitykset: AMY FK LYNK Pörssi Arvopaperimarkkinayhdistys ry Elinkeinoelämän Keskusliitto ry Finanssialan Keskusliitto ry Listayhtiöiden neuvottelukunta NASDAQ OMX Helsinki Oy
16 (16) TELA VM Työeläkevakuuttajat TELA ry Valtiovarainministeriö