GORPORATE GOVERNANCE JA PALKKIOVALIOKUNTIEN YHTEYS TOIMITUSJOHTAJAN PALKITSEMISEEN SUOMALAISISSA LISTAYHTIÖISSÄ

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos GORPORATE GOVERNANCE JA PALKKIOVALIOKUNTIEN YHTEYS TOIMITUSJOHTAJAN PALKITSEMISEEN SUOMALAISISSA LISTAYHTIÖISSÄ Pro gradu -tutkielma, Laskentatoimi ja rahoitus Päivi Susanna Jansson 276560 26.9.2018

TIIVISTELMÄ ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos Laskentatoimi ja rahoitus JANSSON, SUSANNA P.: Corporate governance ja palkkiovaliokuntien yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen suomalaisissa listayhtiöissä. Pro gradu tutkielma, 94 s. Liitteet (12 s.) Tutkielman ohjaaja: professori, KTT Mervi Niskanen Syyskuu 2018 Avainsanat: palkkiotutkimus, Corporate governance, palkkiovaliokunta, toimitusjohtajan palkitseminen, agenttiteoria, optimaalinen sopimus -teoria, johtajan valta -teoria Pro gradu- tutkielma käsittelee kotimaisen pörssilistayhtiön toimitusjohtajan palkitsemista vuosina 2011-2015. Tutkielman keskeisenä tavoitteena on tutkia, onko Corporate governancen palkkiovaliokuntaa koskevien suositusten: palkkiovaliokunnan olemassaolo, itsenäisyys, riippumattomuus ja koko sekä markkina-arvoltaan yli 500 miljoonan euron pörssiyhtiöiden toimitusjohtajien kokonaispalkitsemisen, kiinteän palkan tai tulospalkkion välillä yhteyttä. Lisäksi tutkitaan, onko toimitusjohtajan iällä ja juurtuneisuudella sekä yhtiön koolla, menestyksellä ja omistusrakenteella merkittävää yhteyttä toimitusjohtajan palkitsemiseen. Tutkimuksen teoria pohjautuu agentti-, optimaalinen sopimus- ja johtajan valta -teoriaan. Tutkimuksen ajanjaksoksi valitaan hallinnointikoodin 2010 voimassaoloaika. Empiirisen tutkimuksen aineisto perustuu otokseen Nasdaq OMX Nordic Helsingin markkinapaikalla alkuvuonna 2018 listatuista pörssiyrityksistä. Listoilta ei valita rahoitustoimialan yrityksiä, yhtiöitä joiden kotipaikkana ei ole Suomi ja vuoden 2015 jälkeen listautuneita yhtiöitä. Otoksen koko on 34 yhtiötä ja suurimmillaan 164 havaintoa per palkitsemismuuttuja. Toimitusjohtajan tulospalkkiot on kerätty tilikausilta 2012-2016 ja kaikki muut muuttujat vuosilta 2011-2015. Tutkimuksessa saatiin tuloksia, jotka tukivat johtajan valta -teoriaa ja myös optimaalinen sopimus -teoriaa. Analysoitaessa kahta eri regressioyhtälöä: Corporate governance yhtälö (CG yhtälö) ja Corporate governance yhtälö lisättynä yhtiömuuttujilla (yhdistetty yhtälö), saatiin tulokseksi, että palkkiovaliokunnan olemassaolo oli molemmissa malleissa yhteydessä toimitusjohtajan palkitsemiseen siten, että palkitsemisvaliokunnan olemassaololla on merkittävä negatiivinen yhteys toimitusjohtajan kiinteään palkkaan. CG yhtälössä myös yhteys kokonaispalkkioon oli negatiivinen. Tulos tukee johtajan valta teoriaa, jossa palkkiovaliokunnalla on palkitsemista hillitsevä rooli. Palkkiovaliokunnan riippumattomuuden ja kokonaispalkkion sekä kiinteän palkan välille saatiin positiivinen yhteys, joka ei sovi kumpaankaan teoriaan. Palkkiovaliokunnan itsenäisyydellä ei ollut merkittävää yhteyttä palkitsemiseen. Tämä sopii optimaalinen sopimus -teoriaan, jossa hyvä sopimus tekee muitten muuttujien vaikutuksen merkityksettömäksi. Palkkiovaliokunnan koolla oli yhteys ainoastaan kiinteään palkkaan ja yhteyden negatiivinen arvo tuli esiin vain yhdistetyssä yhtälössä. Toimitusjohtajan iällä ja kiinteällä palkalla oli odotusten mukainen merkitsevä ja positiivinen yhteys, mutta tulospalkkion osalta CG-yhtälö antoi negatiivisen kertoimen. Yrityksen koolla ja kaikilla palkitsemismuuttujilla oli merkittävä positiivinen yhteys molemmissa malleissa. Yrityksen menestyminen näkyi yhdistetyssä mallissa vain kiinteän palkan osalta ja CG-mallissa sekä kokonaispalkkiossa että tulospalkkiossa. Omistuksen keskittyminen oli negatiivisesti yhteydessä kokonaispalkkioon. Yrityksen toimialan ja toimitusjohtajan palkitsemisen välille löytyi myös merkittäviä yhteyksiä.

SISÄLLYSLUETTELO 1 JOHDANTO... 5 1.1 Tutkimuksen aihepiiri... 5 1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja rajaukset... 8 1.3 Keskeisimmät aikaisemmat tutkimukset... 9 1.4 Tutkimuksen rakenne... 11 2 PALKITSEMINEN... 13 2.1. Rationaalisen toimitusjohtajan hyötyfunktiomalli... 13 2.2 Toimitusjohtajan palkitsemista selittäviä teorioita... 14 2.2.1 Agenttiteoria... 14 2.2.2 Optimaalinen sopimus -teoria... 15 2.2.3 Johtajan valta -teoria... 17 2.2 Palkitsemisen muodot... 19 2.2.1 Kiinteä palkka... 19 2.2.2 Tulospalkkiot... 21 2.2.4 Osakesidonnaiset palkitsemismuodot... 22 2.2.3 Luontoisedut, irtisanomiskorvaukset, muut edut sekä eläkejärjestelyt... 23 2.3 Palkitsemisjärjestelmät... 24 2.4 Toimitusjohtajan palkitseminen... 25 3 CORPORATE GOVERNANCE JA PALKITSEMINEN... 28 3.1 Palkkiovaliokunnan rooli johdon palkitsemisessa... 28 3.2 Palkkiovaliokunnan yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen... 29 3.3. Toimitusjohtajan ominaisuuksien yhteys palkitsemiseen... 31 3.3.1 Toimitusjohtajan juurtuneisuus... 31 3.3.2 Toimitusjohtajan ikä... 33 3.4 Yhtiötekijöiden yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen... 34 3.4.1 Yhtiön koko... 34 3.4.2 Yhtiön menestys... 35 3.4.3 Yhtiön toimiala... 37 3.4.4 Yhtiön omistuksen keskittyminen... 37 4 AINEISTO JA TUTKIMUSMENETELMÄT... 39 4.1 Aineiston valinta... 39 4.2 Muuttujat... 42 4.1.1 Selitettävät muuttujat... 42

4.1.2 Selittäviä muuttujia... 42 4.1.3 Kontrollimuuttujia... 43 4.3 Menetelmä... 45 4.5 Hypoteesit... 48 4.6 Aineistoa kuvailevat tunnusluvut... 49 5 EMPIIRINEN TUTKIMUS... 53 5.1 Normaalijakautuneisuuden testaaminen... 53 5.2 Korrelaatioanalyysi... 55 5.3 Regressioanalyysi... 57 5.3.1 Yhtiömuuttujat ja palkitseminen... 57 5.3.2 Corporate governance muuttujat ja palkitsemiseen... 61 5.3.3 Yhtiö- sekä Corporate governance muuttujat ja palkitseminen... 64 6 YHTEENVETO... 67 6.1 Yhteenveto tutkimustuloksista ja johtopäätökset... 67 6.2 Tutkimuksen rajoitteet ja mahdollisia jatkotutkimuksen aiheita... 75 LÄHTEET... 77 LIITTEET... 83 KUVIOT Kuvio 1. Tutkimuksen viitekehys... 19 Kuvio 2. Nasdaq OMX Helsinki listayhtiöt toimialoittain, pl. rahoitus... 40 Kuvio 3. Otoksen jakauma toimialoittain... 41 Kuvio 4. Yhdistetty toimialajakauma... 41 Kuvio 5. Kokonaispalkkion histogrammi ja normaalijakautuneisuus... 53 Kuvio 6. Kokonaispalkkion histogrammi ja normaalijakautuneisuus ilman Nokiaa... 54 TAULUKOT Taulukko 1. Kuvailevat tunnusluvut toimitusjohtajan palkitsemisesta, euroa... 50 Taulukko 2. Kuvailevat tunnusluvut selitettävistä muuttujista sekä kontrollimuuttujista... 51 Taulukko 3. Yhtiötekijät ja toimitusjohtajan kokonaispalkkio... 59 Taulukko 4. Yhtiötekijät ja toimitusjohtajan kiinteä palkka ja tulospalkkio... 60 Taulukko 5. Corporate governance tekijät ja toimitusjohtajan kokonaispalkkio... 62 Taulukko 6. Corporate governance tekijät ja toimitusjohtajan kiinteä palkka ja tulospalkkio 63 Taulukko 7. Yhtiö- ja Corporate governance tekijät ja toimitusjohtajan palkitseminen... 65 Taulukko 8. Hypoteesien tulostaulukko... 74

5 1 JOHDANTO 1.1 Tutkimuksen aihepiiri Johtajien palkkiot puhuttavat vuodesta toiseen verotietojen julkistamisen yhteydessä. Helsingin Sanomat kirjoitti loppuvuodesta 2017, että suurten pörssiyhtiöiden johtajien vuosiansiot olivat nousseet vuonna 2016 jopa 26,3-kertaisiksi perustyöntekijään verrattuna. Suuren pörssiyrityksen johtaja tienasi keskimäärin palkkaa, luontaisetuuksia ja bonuksia yhteensä noin 1,1 miljoonaa euroa (HS 2017). Väistämättä otsikoiden lukijalle nousee mieleen ajatuksia siitä, ovatko palkkiot enää suhteessa johtajan tuottamaan arvoon yrityksille ja ohjaako kukaan palkkioiden muodostumista. Ajatuspaja Liberan toiminnanjohtaja, entinen VATT:n erikoistutkija Heikki Pursiainen arvioi Uuden Suomen artikkelissa elokuussa (2017), että on mahdollista, että johtajille maksetaan liian korkeita palkkoja. Näin voi hänen mukaansa käydä, jos kilpailu johtajien työmarkkinoilla ei toimi syystä tai toisesta. Suomen kaltaisessa pienessä maassa tähän voi johtaa piirien pienuus. Jos yritysten hallituksissa istuu ristiin rastiin johtajia päättämässä toistensa palkoista, voi olla, että palkkakuri ei ole tarpeeksi kovaa. Ylipäänsä johtajuuden ja omistajuuden erottaminen suurissa yhtiöissä johtaa siihen, että toimivalla johdolla on informaatioetu suhteessa omistajiin. Tämä voi mahdollistaa johtajien rahastuksen. (Pursiainen, 2017) Samoilla linjoilla jatkoivat kansanedustaja Ville Niinistö twiitissään (2017) ja kansanedustaja Harkimo (2017) IL-blogissaan. -Johtajien superkorkeille palkkioille ja korotuksille ei ole mitään asiaperustetta. Ei näytä "kilpailu" vetävän suomalaisjohtajia maailmalle. (Niinistö 2017)

6 -on hyvä kysymys, miksi pörssiyhtiöiden johtajille maksetaan näin suuria summia. Väitetään, että jos palkat olisivat pienempiä, johtajat karkaisivat ulkomaille. Se on pötyä. Kuinka monta isoa suomalaista toimitusjohtajaa muka nyt on ulkomailla? En tiedä yhtään. (Harkimo 2017) Näiden esimerkkien mukaan ainakaan kilpailua johtajien työmarkkinoilla ei voida pitää perusteena toimitusjohtajien korkeisiin palkkioihin. Työmarkkinoiden toimimattomuus on kuitenkin vain yksi osa mikä vaikuttaa palkitsemiseen. Yhä enemmän kiinnitetään huomiota palkkiojärjestelmien rakenteeseen (Bebchuk ja Fried 2003) ja Corporate governance (hyvä hallinnointitapa) käytäntöjen vaikutukseen yritysjohdon palkitsemisessa (Boyd 1994, Core ym. 1999). Sapp (2008) havaitsi tutkimuksessaan, että yritysten sisäisen hallinnon erot, jotka liittyvät eri yritysten välisiin eroihin toimitusjohtajan, palkitsemisvaliokunnan ja hallintoneuvoston ominaisuuksissa, ovat yhteydessä johdon palkkojen tasoon ja koostumukseen erityisesti toimitusjohtajan palkitsemisessa. Kun huomioon otettiin yritysten Corporate governancen ulkoiset sidosryhmät, havaittiin, että myös erilaiset osakkeenomistajat ja kilpailuympäristöt vaikuttavat johdon palkkioihin. Agenttiteoriaa on käytetty useimmissa palkitsemisjärjestelmiä analysoivissa tutkimuksissa. Kaplanin (1982) mukaan palkkiojärjestelmiä ei voi analysoida ilman agenttiteoriaa. Agenttiteorian perusolettamus on päämies-agentti ongelma, jossa agentti toimii päämiehen edustajana ja näiden kahden toimijan välillä vallitsee intressiristiriita. Agenttiteorian ongelmana ratkaistaan sitä, miten toimitusjohtajaa motivoidaan toimimaan osakkeenomistajan intressien eikä omien intressiensä mukaisesti ja kuinka paljon motivoinnista aiheutuvat (agentti)kustannukset ovat silloin, kun molemmat osapuolet ovat rationaalisia oman hyödyn maksimoijia, jotka karttavat riskiä. Päämies-agentti -mallin alkulähteenä voidaan pitää Berle ja Meansin (1932) tutkimusta, jossa tutkittiin omistajien ja johdon välisiä intressejä ja havaittiin niissä ristiriitoja. Informaatio on jakautunut epätasaisesti, mikä vaikeuttaa sopimusten solmimista. Jensen ja Mecklin (1976) puolestaan määrittivät agenttisuhteen sopimukseksi, jossa yksi tai useampi henkilö eli päämies valtuuttaa toisen henkilön eli agentin suorittamaan toimenpiteitä päämiehen puolesta antaen samalla päätösvallan agentille. Päämiesten ja agenttien ristiriitaiset intressit tulisi sovittaa yhteen ja päästä tasapainotilaan joka voidaan tulkita yrityksen käyttäytymiseksi.

7 Yrityksen eettisten normien ongelmaa on kuvannut muun muassa Goodpaster (1991) kirjoittamalla sidosryhmien ristiriidasta (The Stakeholders Paradox). Hänen mukaansa yrityksillä pitäisi olla ei pelkästään lain velvoittavia vaan myös hyvään uskoon ja luottamukseen perustuvia velvollisuuksia, jotka menevät yrityksen lyhytaikaisen voitontavoittelun edelle. Goodpasterin mukaan ristiriitaisuuden voi välttää ymmärtämällä moraalisen velvollisuuden luonteen ja sen rajoitukset myös päämies-agenttisuhteessa. Viimeaikaiset palkitsemistutkimukset ovat painottuneet agenttiteoriasta pohjautuviin teorioihin kuten johtajan valta -teoria (Managerial Power) sekä optimaalinen sopimus -teoria (Efficient Contracting myös Optimal Contracting) (Murphy 2012). Ongelmat palkkioiden määräytymisessä muodostuvat johtajan kyvystä vaikuttaa omaan palkkaansa. Bebchukin ja Friedin (2004) esittämän johdon valta -teorian mukaan ylimmällä johdolla on liiallinen mahdollisuus vaikuttaa omiin palkkioihinsa ja huonosti rakennetut palkitsemisjärjestelmät saattavat kannustaa johtajia väärinkäytöksiin. Todistus tähän saatiin, kun kritiikki toimitusjohtajien palkkioiden dramaattiseen nousuun 1990 luvun loppupuolella johti tutkimuksiin ja siihen, että usean yrityksen hallituksen todettiin käyttäneen palkkiojärjestelyjä, jotka eivät edistäneet osakkeenomistajien etuja (Bebchuk ja Fried 2005). Tutkijat ovat edelleen kuitenkin erimieltä palkitsemisen ongelmien laajuudesta ja syystä, sekä siitä miten ongelmia pitäisi käsitellä. Optimaalinen sopimus -teorian päämääränä on tehdä palkkiojärjestelmä, joka yhdistää johdon ja omistajien intressit. Palkkion rooli on houkutella ja motivoida halutun tasoisia johtajia ilman, että heille tarvitsee maksaa enemmän kuin tarvitaan (Holmström 1979). Optimaalinen sopimus -teorian mukaan hallitus määrittelee toimitusjohtajan palkan osakkeenomistajien sijaan. Sopimusta solmittaessa olisi optimaalista, jos informaatiota toimitusjohtajan toiminnan tavoitteiden toteutumisesta voitaisiin käyttää sopimusten parantamiseen. Valitettavasti informaatio on epätäydellistä. Suomessa pörssinoteerattujen listayhtiöiden palkitsemisen valmistelua ja päätöksentekoa ohjaa lakisääteisten menettelytapojen lisäksi hallinnointikoodi (Corporate governance suositukset). Suositukset yhtenäistävät listayhtiöiden toimintatapoja sekä osakkeenomistajille ja muille sijoittajille annettavaa tietoa. Suositukset pyrkivät myös lisäämään avoimuutta hallintoelimistä, johdon palkkioista ja palkitsemisjärjestelmistä Pörssiyhtiöiden hallinnointikoodin (2010) suosituksen mukaan hallitus päättää myös toimitusjohtajan ja muun johdon palkitsemisesta. Sillä

8 on myös päävastuu palkitsemisjärjestelmän suunnittelusta ja kehittämisestä ja se voi tarvittaessa käyttää asiantuntijoita päätöksenteon apuna. Bebchuk ja Friedin (2005) mukaan nykypalkkiojärjestelmät ovat tehottomia, koska yritysten palkkioihin vaikuttavat muodostamisprosessit ja palkitsemisrakenteet ovat virheellisiä. Yhtiön hallinnointijärjestelmä voi vain yksinkertaisesti luoda sellaisia kannustimia ja psykologisia sekä yhteiskunnallisia voimia, jotka vääristävät palkkavalintoja. Johtajat eivät palkkiopäätöksissään välttämättä ole toimineet sen enempää epäeettisemmin, kuin kukaan mukaan heidän tilallaan olisi. Hallinnointikoodin (2010) suositus suosittelee perustamaan erillisen palkitsemisvaliokunnan (Remuneration Committee) vastaamaan ylimmän johdon palkitsemisesta. Palkkiovaliokunnan käyttäminen tuo suosituksen mukaan läpinäkyvyyttä ja järjestelmällisyyttä yhtiön palkitsemisjärjestelmään. Holmström (2006) on esittänyt kritiikkiä palkkiovaliokuntasuositukseen, sillä hänen mielestään edes palkkiovaliokunnat eivät ole riittävä keino johtajien palkkiomanipulaatioon, vaan ongelman selvittämiseksi tarvittaisiin omistajille enemmän äänivaltaa palkitsemisasioissa esimerkiksi yhtiökokouksissa. Linnainmaan (2017) tutkimuksen mukaan kokemukset ulkomailta osoittavat, että omistajille annettu suurempi äänivalta palkitsemisen yhtiökokouskäsittelyn yhteydessä ei laske toimitusjohtajien palkkiotasoa. Äänestyksellä yhtiökokouksessa ei juurikaan ole yhteyttä palkitsemistasoon tai -käytäntöihin. 1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja rajaukset Tavoitteena on tutkia Nasdaq OMX Nordic Helsingin pörssilistalla noteeratuissa markkina-arvoltaan yli 500 miljoonan euron suomalaisissa julkisissa osakeyhtiöissä vuosina 2011-2015 Corporate governance suosituksen mukaisia palkkiovaliokuntia ja sitä, onko palkkiovaliokunnan olemassaololla yhteyttä pörssiyhtiöiden toimitusjohtajien palkitsemisen tasoon. Samalla tutkitaan miten hallinnointikoodin suosituksen mukaiset palkkiovaliokunnan itsenäisyys ja riippumattomuus sekä palkkiovaliokunnan koko ovat yhteydessä toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Lisäksi tutkitaan toimitusjohtajatekijöitä: näkyykö toimitusjohtajan juurtuneisuus ja ikä hänen palkitsemisessaan. Yhtiötekijöistä tutkitaan miten yhtiön koko ja tulos on yhteydessä toimitusjohtajan palkitsemiseen. Tuloksia verrataan aiempien akateemisten tutkimusten tuloksiin. Tutkimus pohjautuu agenttiteoriaan, optimaalinen sopimus -teoriaan ja johtajan valta -teoriaan. Tutkimuksen ajankohtana

9 toimivat tilikaudet 2011-2016, eli Suomen listayhtiöiden hallinnointikoodin 2010 voimassaoloaika. Corporate governance -palkkiovaliokuntamuuttujiksi valitaan palkkiovaliokunnan olemassaolo, palkkiovaliokunnan riippumattomuus ja itsenäisyys, sekä palkkiovaliokunnan koko. Toimitusjohtajamuuttujiksi valitaan toimitusjohtajan ikä ja juurtuneisuus. Kontrollimuuttujaksi valitaan yrityksen koko (liikevaihto) ja voittoprosentti (EBIT%). Yhtiötekijöitä tutkitaan myös erikseen, jotta tutkimusta voitaisiin verrata edellisiin, erityisesti suomalaisiin tutkimuksiin. Yhtiötekijöinä toimivat yrityksen koko (liikevaihto) ja voittoprosentti (EBIT%). Tunnuslukumittarimuuttujina ovat: osaketuotto (EPS), koko pääoman tuottoprosentti (ROA), oman pääoman tuottoprosentti (ROE), sijoitetun pääoman tuotto (ROIC), jälleeninvestointisuhde (REIR) ja omaisuuden tuottaman tulon määrä (TAT). Omistuksen keskittymistä tutkitaan omistusrakenteen avulla ja oman ryhmänsä muodostavat myös toimialamuuttujat. Tunnuslukumittarimuuttujat on esitelty liitteessä 2. Palkitsemista mitataan kolmella muuttujalla. Kiinteällä palkalla, tulospalkkiolla ja kokonaispalkitsemisella. Kokonaispalkitsemiseen kuuluvat kaikki muut palkkiomuodot paitsi osakesidonnainen palkitseminen, sillä tämän palkitsemismuodon oikea arvostaminen on harkinnanvaraista. Käteispalkitseminen (muu kuin osakepalkkiot tai työsuhdeoptiot) on raportoitu useissa lähteissä esimerkiksi vuosikertomuksissa hyvin selkeästi. 1.3 Keskeisimmät aikaisemmat tutkimukset Toimitusjohtajan palkkioon vaikuttavia tekijöitä on tutkittu kansainvälisesti erityisesti Yhdysvalloissa 80-luvulta lähtien yhä enemmän. Kun ennen vuotta 1985 julkaistiin vain yksi tai kaksi artikkelia vuodessa, vuonna 1995 julkaistiin jo 60 artikkelia vuodessa (Murphy 1999). Pääosin varhaisimmat tutkimukset keskittyivät dokumentoimaan toimitusjohtajan palkkion ja yrityksen suorituskyvyn välisiä suhteita. Tutkimukset perustuivat pitkälti vähän aikaisemmin esitettyyn agenttiteoriaan, joka alkoi saavuttamaan yleisempää hyväksyntää. Johdon työmarkkinat olivat luonnollinen ympäristö agenttiteorian vaikutusten arviointiin (Murphy 1999). Corporate governence tutkimusta on hallinnut tutkimukset yhtiöiden hallitusten ja hallituksen tehokkuuden yhteyksistä ja vaikutuksista yhtiön kannattavuuteen ja osakkeenomistajan arvoon. Tutkimuksen

10 kohteeksi tulivat myös palkkio- ja nimitysvaliokunnat (Conyon ja Peck 1998) sekä palkkiovaliokuntien yhteys yhtiön taloudelliseen menestykseen (Jensen ja Murphy 1990; Core ym. 1999) Toimitusjohtajan palkkioiden analysointi nousi uudestaan tutkimuksen kohteeksi kansainvälistä finanssikriisiä seuranneen taloustaantuman seurauksena, jolloin johdon palkitsemisen epäkohdat nousivat esille. Ensimmäinen yritys valvoa ja johtaa johtajien palkitsemista tapahtui Iso- Britanniassa vuonna 1992, jolloin Cadbury Code (1992) raportissa esiteltiin erilaisia keinoja palkkioiden kontrollointiin ja hillitsemiseen. Bebchuh ja Friedin (2005) mukaan yksi merkittävä syy aiheen ajankohtaisuuteen olivat silloiset tutkimukset, joissa todettiin monien yrityksien johtajien vaikuttaneet omaan palkkiotasoonsa päättäväisesti ja systemaattisesti. Tutkimukset johtivat uusiin säännöksiin ja niiden myötä tiukentuneeseen yritysten tiedonantovelvollisuuteen, jotka omalta osaltaan lisäsi huomattavasti läpinäkyvyyttä yrityksen raportointiin. Yhdysvalloissa otettiin käyttöön Sarbanes Oxley lainsäädäntö vuonna 2002, jolla yritettiin vastata esimerkiksi Enronin ja CorldCom yrityspalkkioskandaaleihin Osakkeen omistajan näkökulmaan perustuva ajattelu heijastui Corporate governance politiikkoihin ja suosituksiin. Euroopan komissio julkaisi toukokuussa 2003 suunnitelman suosituksesta, jossa kaikki listatut yhtiöt EU:ssa raportoisivat yksityiskohtaisesti ylimmän johdon palkkioista. Yksityiskohtainen tiedonantovelvollisuus koskisi palkkiojärjestelmiä ja hallituksen ominaisuuksia. Euroopan komission (2009) mukaan palkitseminen 90-luvulla oli muuttunut monimutkaiseksi, lyhytjänteiseksi ja johtanut paikoin liialliseen ja suorituksiin perustumattomaan palkitsemiseen. Palkitseminen ei kannustanut pitkän aikavälin kestävään toimintaan tai suoritusperusteisuuteen. Suomessa ensimmäinen hallinnointikoodi eli Keskuskauppakamarin ja Teollisuuden ja Työnantajain Keskusliiton suositukset pörssiyhtiöiden hallinnoinnista otettiin käyttöön vuonna 1997. (Keskuskauppakamari 2018) Koodia on päivitetty vuosina 2003, 2008, 2010 ja viimeisin päivitys on vuodelta 2015. Eurooppalaisella ja Suomalaisella aineistolla tehtyjä akateemisia palkkiotutkimuksia on tehty vähemmän kuin yhdysvaltalaisella aineistolla. Hallituksen ominaisuuksien ja muiden Corporate governance -tekijöiden yhteyksistä ja vaikutuksista toimitusjohtajan palkkioon on tutkittu eurooppalaisella aineistolla ja jonkin verran myös suomalaisella aineistolla. Eniten huomiota saaneet eurooppalaiset tutkimukset ovat pääosin Iso-Britanniassa tehtyjä tutkimuksia esimerkiksi Conyon ja Peck (1998) ja Gregory-Smith (2012). Suomessa tutkimusta on tehty hallituksen ja toimitusjohtajan palkkion välisestä suhteesta esimerkiksi Holopainen (2010) ja Immonen

11 (2012). Myös toimitusjohtajan palkkion määrää suhteessa yritystekijöihin on tutkittu esimerkiksi Ekonen (2014). Palkkiovaliokunnan yhteyttä toimitusjohtajan palkkioihin on yhdysvaltalaisen ja isobritannialaisen tutkimuksen lisäksi tutkittu muun muassa Taiwanissa ja Kanadassa (Kuo ja Yu 2014; Sapp 2008). Tutkimuksia, jossa tutkittaisiin suomalaisia pörssiyhtiöiden palkkiovaliokuntien yhteyttä toimitusjohtajan palkitsemiseen ei ole tehty. Suomalainen yrityskulttuuri ja ympäristö poikkeavat huomattavasti yhdysvaltalaisesta ja isobritannialaisesta, joten on epäselvää, saadaanko tutkimuksessa aikaisempaa kansainvälistä tutkimusta tukevia tuloksia. Kontrollimuuttujien osalta tulokset suomalaisiin tutkimuksiin tulisivat olla yhteneväiset. Vertailutietoa löytyy esimerkiksi vuosittain ilmestyvästä Keskuskauppakamarin Corporate governance selvityksestä, jossa tutkitaan, toimiiko hyvä hallinnointi ja avoimuus pörssiyhtiöissä. Selvityksen tarkoituksena on tarjota yleiskuva siitä, miten suomalaisia pörssiyhtiöitä hallinnoidaan, miten yhtiöt noudattavat toiminnassaan pörssiyhtiöille annettua hallinnointikoodia ja miten johdon palkitseminen toteutuu suomalaisissa pörssiyhtiöissä Liitteessä 1 on taulukoitu keskeisimpiä tässä tutkimuksessa käytettyjä tutkimuksia, jotka edustavat myös useampaa samaan johtopäätökseen päätynyttä tutkimusta. Kvantitatiivisista tutkimuksista on esitetty: tekijä, tutkimusten pääteemat, otos, estimaattori, selitettävät muuttujat, palkkiovaliokuntaan liittyvät selittävät tekijät, selitysaste ja tulokset palkkiovaliokuntaan tai tämän tutkimuksen selittäviin tekijöihin vaikuttavassa tekijöissä. Kvalitatiivisista tutkimuksista on huomioitu: tekijä, tutkimus, teema, otos, tutkimuskysymykset ja tuloksia. Toimitusjohtajan palkan ja yrityksen eri mittareiden välisen suhteen lisäksi on alettu tutkia myös muita toimitusjohtajan palkkioiden ja yrityksen suorituskyvyn välisiä seikkoja, kuten inhimillisen pääoman tekijöitä: toimitusjohtajan persoonallisuutta, toimeenpanovaltaa ja asiantuntijavaltaa (O'Reilly ym. 2014). Tässä tutkimuksessa ei kuitenkaan käsitellä tätä osa-aluetta. 1.4 Tutkimuksen rakenne Tutkimuksen rakenne on seuraava: ensimmäisessä luvussa esitellään tutkimusta. Toisessa luvussa kuvataan palkitsemista ja toimitusjohtajan palkitsemiskäytäntöjä. Luvussa esitellään tutkimuksen teoreettinen viitekehys johdon palkitsemista selittävillä teorioilla. Palkitsemista pohjustetaan agenttiteorialla, optimaalinen sopimus -teorialla ja johtajan valta -teorialla. Luvussa

12 esitellään myös pääasialliset eri palkitsemismuodot. Kolmannessa luvussa laajennetaan tutkimuksen viitekehystä esittelemällä toimitusjohtajan palkitsemiseen liittyviä Corporate governance -ohjeistuksia ja -suosituksia. Luvussa käydään läpi palkkiovaliokunnan, toimitusjohtajan ominaisuuksien ja yhtiötekijöiden yhteyttä palkitsemisen määrään. Luvissa 4 5 rakennetaan, toteutetaan ja raportoidaan tutkimuksen empiirinen osa. Neljännessä luvussa esitellään tutkimuksen aineisto, muuttujat, tutkimusmenetelmät, hypoteesit ja aineistoa kuvailevat tunnusluvut. Lisäksi käydään läpi niiden perustelut. Viides luku keskittyy empiiriseen tutkimukseen ja siinä käydään läpi aineistosta luodut korrelaatio- ja regressioanalyysit sekä esitellään tutkimuksen empiirisen osan tulokset. Viimeinen eli kuudes luku sisältää tutkimuksen yhteenvedon ja johtopäätökset sekä tutkimuksen rajoitteet ja jatkotutkimusaiheet.

13 2 PALKITSEMINEN 2.1. Rationaalisen toimitusjohtajan hyötyfunktiomalli Toimitusjohtajan palkitsemista voidaan ymmärtää muodostamalla käsitys palkitsemisen syistä ja tavoitteista ja siitä kenen etujen puolesta yrityksen ja toimitusjohtajan tulisi toimia. Rationaalinen toimitusjohtaja perustaa oman palkkiovaatimuksensa hänelle parhaimman hyödyn antavaan malliin. Toimitusjohtajan intressiin voi kuulua riittävän korkea kiinteä palkka kattamaan elämisen normaalitaso, mutta lisäksi hän voi haluta erityisen hyvistä tuloksista merkittävän tulospalkkion. Yritys voi haluta yhtiön tuloksentekokykyyn perustuvan ja yhtiölle sekä osakkeenomistajille taloudellisesti järkevän tulospalkkion. Yrityksen sidosryhmien mukaan yrityksen ja sen johdon pitäisi yleisesti hyväksyttyjen eettisten normien rajoissa pyrkiä maksimoimaan omistajien arvoa (hyötyä) eikä omaa hyötyään. Tässä tutkimuksessa toimitusjohtajan ja yrityksen intresseihin sovellettava hyötyfunktioajattelumalli perustuu rationaalisen valinnan teoriaan. Jo vuonna 1789 Jeremy Bentham määritteli kirjassaan The Principles of Morals and Legislation hyödyn missä tahansa esineessä sellaiseksi ominaisuudeksi, jolla se pyrkii tuottamaan iloa, hyvää tai onnellisuutta, tai estämään epäiltyä, kipua, pahaa tai onnettomuutta osapuolelle, jonka edusta on kyse (Duignan ja Plamenatz 2018). Rationaalisuus ymmärretään hyvin määritellyn funktion maksimoinniksi (Bunnin ja Yu 2004). Jos henkilön toiveet toteuttavat joukon luontaisesti mielekkäitä ehtoja, niitä voidaan esittää hyötyfunktiolla. Henkilön käyttäytymistä kuvataan siten, että hän maksimoi (odotettua) hyötyään. Von Neumann ja Morgenstern (1947) esittivät oman hyötyfunktionsa, joka mittaa eri tulemien odotusarvoa siten, että niitä arvotetaan niiden niin sanotun varmuusekvivalentin (Certainty Equivalent) mukaisilla arvoilla. Työssään he muotoilivat rationaalisen päätöksenteon aksioomat: järjestys, riippumattomuus ja jatkuvuus. Järjestettävyys tarkoittaa sitä, että lopputilat voidaan asettaa yksiselitteiseen paremmuusjärjestykseen. Rationaalinen paremmuusjärjestys on transitiivinen, eli kaikkien järjestyssijojen välillä on suhde. Jatkuvuusehto vaatii, että jokaiselle lopputilalle on jokin todennäköisyysjakauma, joka saa lopputilat samanarvoisiksi. Riippumattomuus tarkoittaa sitä, että kahden eri lopputilan toiveiden järjestys on riippumaton kolmannesta lopputilasta. (Starmer 2000) Von Neumann-Morgenstern -aksioomat ovat yhtäpitäviä

14 hyötyyn perustuvan päätössäännön kanssa. VM -hyötyteoriaa kutsutaan myös odotetun hyödyn maksimoinniksi. Bernoullin (1954) odotusarvoteoriassa otettiin ensimmäistä kertaa huomioon se, että hyöty on riippuvainen arvioinnin tekijän erityisistä ominaisuuksista, mikä pystytään osoittamaan matemaattisesti yhtälön (1) perusteella: (1) ΔU = k ΔX/X jossa, U=Hyöty, k=suhteellisuusvakio ja X=Varallisuuden perusmäärä Bernoulli sovelsi ensimmäistä kertaa mittausta sellaiseen, mitä ei voida laskea. Hän määritteli valinnan tekijän motiiveja. Tutkimus loi kokonaan uuden teorian ja tutkimusalan ei pelkästään taloustieteessä vaan teorioissa siitä, miten ihmiset tekevät päätöksiä ja valintoja kaikilla elämän osa-alueilla. 2.2 Toimitusjohtajan palkitsemista selittäviä teorioita 2.2.1 Agenttiteoria Agenttiteoria on hallitseva viitekehys taloustieteessä, jolla pyritään selittämään johdon palkitsemiseen ja päätöksentekoon liittyviä kysymyksiä ja ongelmia (Bebchuk ja Fried 2003; Conyon 2006). Yrityksen johdon henkilökohtaisen hyödyn olisi oltava riippuvainen omistajien tavoitteiden täyttymisestä, jotta yritysjohto toimisi heidän mukaisesti. Pörssiyhtiöissä osakkeenomistajien omistajuus ja ylimmän johdon kontrolli ovat tyypillisesti voimakkaasti eriytyneet. Eriytymisen seurauksena omistuksen ja johdon kontrollin välille saattaa syntyä päämies-agentti ongelma (Jensen ja Meckling 1976). Agenttiteorian mukaan omistajien oletetaan haluavan maksimoida oman sijoituksensa arvoa ja johdon puolestaan omaa hyötyään. Tästä voi syntyä ristiriita ja johdon oman edun tavoittelusta voi seurata agenttikustannuksia yhtiölle. Agenttiongelma syntyy siitä, että omistajilla on epätäydellinen johdon intressejä koskeva informaatio ja intressiristiriitoja johdon kanssa. Omistajien voi olla vaikea havainnoida täydellisesti johdon tekemisiä. Nämä omistajien ja johdon intressiristiriidat voivat pahimmillaan johtaa omistajien ja yrityksen kannalta epäedulliseen johdon toimintaan, jos johto käyttää mahdolli-

15 suuttaan hyötyä taloudellisesti osakkeenomistajan informaation puutteesta. Ongelmia voi aiheuttaa esimerkiksi johdon omien etujen mukainen yrityksen resurssien käyttö, esimerkiksi kannattavien projektien hylkääminen niihin liittyvien riskien vuoksi. Intressiristiriitaa sovittamaan voidaan luoda palkitsemisjärjestelmä, joka on väline, jolla pyritään poistamaan eturistiriitoja sekä yhdistämään omistajien ja johdon intressejä mahdollisimman hyvin (Jensen ja Murphy 1990). Johdon palkitseminen ja etenkin erilaiset kannustinpalkkiot pyrkivät agenttikustannusten minimointiin. Käytännössä yritykset pyrkivät suunnittelemaan mahdollisimman tehokkaat palkkiopaketit, joilla on mahdollista houkutella, säilyttää ja motivoida johtotason henkilöitä (Conyon 2006). Agenttimallissa osakkeenomistajat siis asettavat palkan. Päämies (osakkeenomistaja) suunnittelee sopimusta ja tekee tarjouksen agentille (johtajalle). Käytännössä kuitenkin palkitsemisvaliokunta päättää palkkiot osakkeenomistajien puolesta. Jos palkitseminen onnistuu, yrityksen johdon työskentelystä tulee tehokkaampaa ja se pääsee paremmin haluttuihin tavoitteisiin. 2.2.2 Optimaalinen sopimus -teoria Optimaalinen sopimus -teoria, jota pidetään perinteisenä talousteoriana, näkee johdon palkitsemisen keinona vähentää agenttikustannuksia johdon ja osakkeenomistajien välillä. Palkkiolla houkutellaan ja motivoidaan halutun tasoisia johtajia ilman, että heille tarvitsee maksaa enemmän kuin tarvitaan (Holmström 1979). Johdon ja omistajien intressit pyritään yhdistämään sopivalla palkkiojärjestelmällä. Teorian mukaan hallitus määrittelee toimitusjohtajan palkan osakkeenomistajien sijaan ja ylimmän johdon palkitsemispaketit suunnitellaan hallituksen toimesta siten, että ne saavat johtajat maksimoimaan omistajien hyötyfunktiota. Palkkiosopimusten pitäisi houkutella hyviä, lahjakkaita johtajia ja kannustaa heitä luomaan tuottavia projekteja kustannuksia minimoiden. Palkitsemisen määrän lisäksi myös palkitsemisen laadulla on huomattava vaikutus, esimerkiksi kannustinpalkkioiden vaikutus perustuu palkitsemisen laadun merkittävyyteen (Bebchuk ja Fried 2004). Kannustinpalkkiot pyrkivät ohjaamaan ja motivoimaan johtajia. Optimaalisessa palkitsemissopimuksessa kannustinpalkkioiden pitäisi vaikuttaa johtajien työpanokseen siten, että se suuntautuu yrityksen ja omistajien etujen mukaiseen toimintaan. Lyhyen- ja pitkän aikavälin kannustimien tulisi olla sopivassa tasapainossa, jotta johto ei tavoittelisi lyhyen aikavä-

16 lin etuja pitkän aikavälin etujen kustannuksella. Optimaalinen sopimus -teorian mukaan omistajien tulisi maksaa johtajille lisää palkkioita niin kauan, kunnes palkitsemisen rajakustannus ylittää tästä saatavan rajatuoton arvon (Bebchuk ym. 2002). Tilanteessa, jossa palkitseminen saavuttaa tämän pisteen kutsutaan pareto-optimiksi. Kummankaan osapuolen saama hyöty ei enää parane ilman, että toisen hyöty vähenee. Palkitsemisen yhteydessä tämän oletuksen toteutumista on kuitenkin luonnollisesti vaikea todeta, sillä johdon palkkioista saatavia tuottoja on vaikea määrittää tarkasti. Optimaalinen sopimus -teorian käyttö johdon palkkioita selittävänä tekijänä on saanut kritiikkiä siitä, ettei tutkimuksissa ole aina löydetty selkeää yhteyttä johdon palkkioiden ja yrityksen menestyksen välillä. Bebchukin ym. (2002) mukaan optimaalinen sopimus -teorian suurimpia ongelmia on se, ettei palkitsemisjärjestelmiä neuvoteltaessa hallituksella ole todellisuudessa tehokasta neuvotteluasemaa. Toimitusjohtajalla on esimerkiksi mahdollisuus hankaloittaa hallituksien kokouksia palkkioasioista päätettäessä, tai hallitusjäsenet eivät halua haastaa toimitusjohtajaa, sillä heillä ei ole varaa tehdä niin hallituspaikan menettämisen pelossa. Conyonin (2006) mukaan optimaalinen sopimus ei kuvastakaan täydellistä sopimusta vaan sitä, että yhtiö suunnittelee niin hyvän sopimuksen kuin vain voi välttääkseen johdon opportunismia ja väärinkäytöksiä, niillä vaatimuksilla, joita se joutuu kohtaamaan. Tutkijan mukaan optimaalisessa palkkiojärjestelyssä yritys ei välttämättä eliminoi agentti kustannuksia vaan arvioi sen sijaan sopimuksen toteuttamisen marginaaliset edut suhteessa marginaalisiin kustannuksiin. Sääntelyn tai hallintotavan parannukset voivat mahdollisesti muuttaa näitä kustannuksia ja hyötyjä, jolloin erilainen sopimus tulee halutummaksi. Lisäksi mikä on tehokasta yhdessä vaiheessa ei ehkä ole toisessa. Hallituksen hallinnon parannukset esimerkiksi lisäämällä itsenäisiä johtajia voivat johtaa erilaisiin palkkio-, osake- ja optiosopimuksiin, jotka ovat toivottavia yhdelle yritykselle, mutta eivät toiselle. Holmströmin (1979) informaatioperiaatteen mukisesti palkkiosopimuksen tulisi kytkeä agentin palkka tuloksen kannalta olennaiseen informaatioon. Tutkimuksessaan hän kysyy, minkälaista informaatiota sopimuksissa tulisi käyttää, kun työntekijän työpanosta ei voida havaita. Hänen mielestään sopimuksissa tulisi käyttää kaikkea sitä informaatiota, joka kertoo jotakin työntekijän valitsemasta työpanoksen tasosta. Jos tiedossa oleva informaatio on epäsymmetristä ennen sopimuksen allekirjoittamista, kyse on niin sanotusta haitallisesta valikoitumisesta (kaikilla ei

17 ole samaa informaatiota). Jos informaation epäsymmetrisyys syntyy sopimuksen allekirjoittamisen jälkeen, kyse on niin sanotusta häivetoiminnasta. Haitallisen valikoitumisen tai häivetoiminnon vallitessa ei välttämättä päästä taloudellisesti tehokkaaseen lopputulokseen. Optimaalinen sopimus ottaa huomioon sekä riskit että kannustimet. Parhaatkaan sopimukset eivät kuitenkaan takaa hyvää lopputulosta eri osapuolille, mutta hyvin suunnitellulla sopimuksella voidaan päästä vähiten huonoon ratkaisuun. Epätäydellisen informaation seuraamiseen tulee Holmströmin (1979) mukaan luoda erilaisia informaatiota tuottavia järjestelmiä ja -työkaluja. Optimaalisen sopimuksen tulisi palkita agenttia menestyksellisestä toiminnasta perusteltujen ja yksiselitteisten suoritusmittareiden perusteella. Menestyksen mittareina voidaan käyttää esimerkiksi kirjanpitoon ja yrityksen arvoon perustuvia mittareita. Holmström ja Milgrom (1987) loivat kehikon kannustinjärjestelmän (palkkiojärjestelmän) analysointiin. Analyysin perusteella saatiin tulos, jossa optimaalinen kannustinjärjestelmä on suoritusmittareiden lineaarinen funktio. Kauhasen (2016) mukaan Holmströmin malli on selitettävissä siten, että epälineaarinen malli, jossa maksetaan vuoden lopussa bonus hyvästä tuloksesta, ei tarjoa samankaltaisia kannustimia kuin lineaarinen sopimus, jossa sopimus tarjoaa tasaiset kannustimet yli ajan. Tämä johtuu siitä, että esimerkiksi huonosti menneen alkuvuoden johdosta työntekijä tietää bonuksen olevan saavuttamattomissa, jolloin kannustinjärjestelmä menettää merkityksensä. 2.2.3 Johtajan valta -teoria Bebchukin ym. (2002) mukaan myös johtajan valta -teoriassa omistuksen ja kontrollin välinen päämies-agenttiongelma on keskeisessä roolissa. Optimaalinen sopimus -teorian ja johtajan valta -teorian erona on se, että johtajan valta -teoriassa palkitseminen on ongelma agenttikustannusten vähentämisessä, ei ratkaisu. Se saattaa jopa lisätä itse agenttikustannuksia. Johdon valtateorian mukaan (Bebchuk ym. 2003; Bebchuk ja Fried 2003) palkkiojärjestelmä ei toimi optimaalinen sopimus -teorian mukaisesti, sillä osa agenttiongelmista on ratkaisematta johtuen siitä, että voimakkaat johtajat pystyvät vaikuttamaan palkkioprosessiin. Toimitusjohtajat voivat pyrkiä piilottamaan ylisuuria palkkioitaan niin, että palkkio näyttäisi olevan lähellä optimaalinen sopimus -teorian mukaista omistajien ja toimitusjohtajan intressejä yhdistävän palkkiojärjestelmän mukaista tasoa. Johtajan valta -teorian mukaan hallitus ja palkkiovaliokunta voivat

18 toimia yhdessä toimitusjohtajan kanssa ja sopia ylisuuresta palkkiosta, joka ei ole osakkeenomistajien mukainen. Tämä ylimääräinen korvaus on kulua, joka on enemmän kuin olisi ollut tarpeellista maksaa saadakseen toimitusjohtaja työskentelemään yrityksessä. Johdolla on Bebchukin ja Fredin (2003) mukaan lukuisia mahdollisuuksia vaikuttaa hallitukseen ja osakkeenomistajiin, jotka päättävät palkkiojärjestelmistä, mutta ovat myös johdon toimintaa valvovia elimiä. Johdon valta -teorian mukaan mitä enemmän valtaa keskittyy toimitusjohtajalla sitä enemmän hän myös käyttää valtaa omaksi hyödykseen ja muiden kustannuksella. Toimitusjohtajan valtaa lisää esimerkiksi toimitusjohtajan osakkeenomistus ja sitä vähentää esimerkiksi yrityksen ulkopuoliset suuret omistajat. Hallituksen jäsenten riippumattomuus yrityksestä vähentää toimitusjohtajan valtaa, mutta saman jäsenen ystävyyssuhde toimitusjohtajaan voi taas lisätä sitä. (Bebchuk ym. 2002). Toimitusjohtajan hyödyn tavoittelun rajoitteena voi toimia maineen menetys tai häpeä, mutta todennäköisesti nämä sosiaaliset kustannukset eivät riitä estämään huomattaviakin poikkeamia optimaalisista sopimuksista. Ulkopuolisen kritiikki on palkkioita rajoittava tekijä (Bebchuk ym. 2002). Palkkiojärjestelmän muodostumiseen vaikuttavat esimerkiksi markkinavoimat, joiden tavoitteena on painostaa johtoa yrityksen tuloksen maksimointiin ja johdon kykyyn vaikuttaa palkkiojärjestelmistä päättäviin toimielimiin. Jos palkkioiden taso menee selkeästi yli sen tason, mitä yrityksen sidosryhmien mielestä toimitusjohtajalle kuuluisi maksaa voi syntyä ulkopuolista kritiikkiä. Kritiikistä hermostuneet toimitusjohtajalle lojaalit hallituksen jäsenet saattavat hylätä toimitusjohtajan palkkiovaatimukset ja osakkeenomistajat saattavat jopa alkaa etsiä keinoja vaihtaa toimitusjohtaja. Yrityksestä riippumattomiin jäseniin ulkopuolinen arvostelu voi aiheuttaa maineen menetystä ainakin tapauksissa, jossa hallituksen todistetusti katsotaan suostuneen liiallisiin palkkioihin. Johnson ym. (1997) esittivät tutkimuksessaan että, osakkeenomistajien ehdotuksilla johtajien palkkioista ei ole yhteyttä palkkiotasoon tai palkan ja tuloksen väliseen herkkyyteen. Sen sijaan palkkion ja negatiivisen talousuutisoinnin väliltä löytyi merkittävä negatiivinen yhteys. Talouslehdistön negatiivisella uutisoinnilla on vaikutusta siten, että palkkion nousu on vähäisempää. Myös institutionaalisien sijoittajien huoli yrityksen tuloksesta johtaa sekä kokonaispalkkioiden että käteispalkkioiden alenemiseen.

19 Kuviossa 1 on esitetty typistetysti tutkimuksen teoreettinen viitekehys, joka perustuu rationaalisen toimitusjohtajan hyötyfunktiomalliin. Mallissa agenttiteoria perustuu hyötyajattelun pohjalle ja agenttiteorian viitekehys taas jaetaan kahteen eri palkkioteoriaan: johdon valta -teoriaan ja optimaalinen sopimus -teoriaan. Kuvio 1. Tutkimuksen viitekehys 2.3 Palkitsemisen muodot 2.3.1 Kiinteä palkka Johtajan palkka koostuu yleensä neljästä peruskomponentista (Murphy 1999; Conyon 2006). Ensinnäkin johtajat saavat peruspalkan (jatkossa kiinteän palkan), jota yleensä vertaillaan vertaisyrityksiä vastaan. Toiseksi heillä on vuosittainen tulospalkkio tai bonusjärjestelmä, joka perustuu yleensä yhtiön suorituskykyyn. Kolmanneksi johtajat saavat työsuhdeoptioita. Lopuksi palkka sisältää ylimääräisiä korvauksia kuten etuoikeutettuja osakkeita, pitkän aikavälin kannustinjärjestelmiä ja eläkejärjestelyjä. Kiinteä palkka, tulospalkkio ja erilaiset luontoisedut kuuluvat perinteisen rahapalkitsemisen instrumentteihin, kun taas osake- ja optioedut kuuluvat osakeperusteisen palkitsemisen instrumentteihin. Toimitusjohtajien peruspalkat määräytyvät tyypillisesti kilpailukykyisellä vertailuanalyysillä (Benchmarking), joka perustuu ensisijaisesti yleisiin palkkatutkimuksiin ja joita täydennetään yksityiskohtaisilla analyyseillä samankaltaisista yhtiöistä tai markkinoista. Palkkiokyselyt tyypillisesti suhteutetaan yrityksen kokoon joko ryhmittämällä samankokoisia yrityksiä tai yksin-

20 kertaisella log-lineaarisella regressiolla palkan ja yrityksen koon välillä. Koko mitataan perinteisesti yritysten liikevaihdolla, mutta markkina-arvoa käytetään yhä enemmän erityisesti aloittelevissa yhtiöissä, joilla on alhainen liikevaihto, mutta korkea markkina-arvo. (Murphy 1999) Tulokset raportoidaan usein siten, että määritellään mihin palkkiotasoon palkka lukeutuu. Esimerkiksi, jos palkka alittaa tason joka on alle puolet kokonaispalkkioista, se tarkoittaa sitä, että toimitusjohtajan palkka on alle markkinatason. Jos palkka asettuu 50-75% välille sitä pidetään kilpailukykyisenä. Tutkimus ja luokittelu ovat johtaneet kehitykseen, jossa peruspalkkion taso ei jousta enää alaspäin, tätä kutsutaan nimityksellä Rachet-Effect, eli räikkä ilmiö (Murphy 1999). Holmströmin (2006) mukaan palkkamediaanin saavuttamien siirtää mediaania korkeammalle ja sitä kautta johdon palkat jatkavat nousuaan. Ne johtajat, joiden palkka ei palkkatutkimuksen mukaan vielä saavuta mediaania, pyrkivät palkkatutkimuksiin vedoten nostamaan palkkatasoaan mediaanin tasolle ja tämä myös osaltaan kiihdyttää yleisen palkkatason nousua. Kiinteän palkan tasoon huomioidaan työtehtävän vaatimukset ja toimitusjohtajan taidot sekä kokemus. Kiinteän palkan tasoon vaikuttavat lisäksi monet yritystekijät, kuten yrityksen voitot, työntekijöiden lukumäärä, yrityksen varat ja liiketoiminnan kansainvälisyys. (Murphy 2012) Kiinteän palkan tulkitaan palkitsevan johtoa itse työsuorituksesta, ei sen työn tuloksista. Ikäheimon ym. (2003 s. 72-76) mukaan on riskinkarttajajohtajia, jotka hakeutuvat yrityksiin, joissa suurin osa kokonaispalkkiosta on kiinteää palkkaa. Kiinteän palkan tuomaa itsenäistä ja riippumatonta asemaa saattaa havitella kuitenkin myös innovatiivinen riskinottajajohtaja. Kiinteä peruspalkka muodostaa johdon palkitsemisen rungon ja sen tarkoituksena on tarjota johdon toimeentulo. Rahalla palkitseminen kannustaa ensisijaisesti lyhyen aikavälin päätöksentekoon. Vaikka kiinteästä palkasta on tullut vähenevä osa kokonaispalkkioista, se on tärkeä osa johtajasopimusta (Murphy 1999). Sopimuksessa mahdollisesti sovitut vuosittaiset palkankorotukset perustuvat peruspalkkaan. Palkkioneuvottelussa on toimitusjohtajan kannalta parempi saada korotus kiinteään peruspalkkaan kuin lisä tulevaisuudessa mahdollisesti saatavaan muuttuvaan palkkioon. Lisäksi peruspalkka määrittelee tavoitepalkkion, joka on usein ilmaistu prosentteina peruspalkasta. Optiot taas määritellään peruspalkan kerrannaisena. Myös eläkepalkkiojärjestelyt riippuvat palkkatasosta.

21 2.3.2 Tulospalkkiot Yrityksen suorituskyky ei suoraan vaikuta toimitusjohtajan kiinteään palkkaan, kun taas tulospalkkiot on enimmäkseen sidottu yrityksen suoriutumiseen. Lähes jokainen voittoa tavoitteleva yhtiö tarjoaa johdolleen vuosipalkkio-ohjelman (Murphy 1999). Palkkio maksetaan vuosittain ja se perustuu yhtiön yksittäisen vuoden suoritukseen. Tulospalkkioiden tarkoituksena on palkita johtoa tavoitteiden saavuttamisesta ja hyvin tehdystä työstä. Muuttuva palkanosa tuo palkitsemiseen lisää joustavuutta. Tulospalkkio voi olla sidottu lyhyt tai pitkäaikaisiin mittareihin ja tavoitteisiin. Tulospalkkio voi perustua myös ei talouden ulkopuolisiin mittareihin, kuten esimerkiksi usein käytössä olevaan asiakastyytyväisyystutkimuksen tuloksiin. Tyypillisesti tulospalkkioiden määrälle on määritetty minimi- ja maksimitavoitetasot. Vaikka yritykset ovat huomattavan erilaisia, johdon tulospalkkio-ohjelmat voidaan luokitella kolmen osa-alueen suhteen: tunnuslukumittareihin perustuvat ohjelmat, mittareina esimerkiksi taloudellinen lisäarvo tai myynnit. Tulokseen sidottaviin mittareihin perustuvat ohjelmat, esimerkiksi tulos verrattuna budjettiin, edelliseen vuoteen tai vertailuryhmään. Palkkio suorituksen suhteen ohjelmat, esimerkiksi laskukaavaan perustuva jaettava yhteispalkkio tai 80/120 kaava, (palkkion kerroin muuttuu tavoitekohteen tuloksen täyttymisen mukaan: alimmillaan 80% ja ylimmillään 120%.). Yleensä palkkioita ei makseta lainkaan, jos suoritukseen liittyvää mittaria saavuteta. (Murphy 1999) Yhtiöt mittaavat toimintaansa taloudellisilla ja ei taloudellisilla mittareilla, mutta melkein kaikki yhtiöt luottavat jonkin tyyppiseen kirjanpidolliseen tulosmittariin kuten liikevaihto, nettotulos, voitto, EBIT, taloudellinen lisäarvo (EVA) tai osakekohtainen tulos (EPS) (Murphy 1999). Palkkion perustana käytetään useimmiten useamman tulosmittarin yhteistulosta. Tulospalkkiojärjestelmät ovat Kauhasen ym (2004) mukaan Suomen yleisin lisäpalkkiojärjestelmä. Jopa yli 90% ylimmästä yritysjohdosta on tulospalkkausjärjestelmän piirissä. Useimmat yritykset käyttävät kahta tai useampaa mittaria tulospalkkauksen perusteena. Tulospalkkiot jaetaan yleensä kahteen eri luokkaan: lyhytaikaiseen tulospalkkioon, joka määräytyy menneelle tilikaudelle sovittujen tulosmittareiden mukaan ja pitkäaikaiseen tulospalkkioon, joka määräytyy useamman tilikauden perusteella. Pitkäaikainen palkkio voidaan myös maksaa johtajalle erissä useamman vuoden aikana.

22 2.3.3 Osakesidonnaiset palkitsemismuodot Markkinaperusteiset palkitsemisjärjestelmät eroavat muista palkitsemisen muodoista siinä, että niissä palkitsemisen taso on sidottu ulkoisen, markkinalähtöisen tekijän kehitykseen. Yleisimmin tämä ulkoinen tekijä on yrityksen markkina-arvon, lähinnä osakekurssin kehitys (Kauhanen ym. 2004). Palkitsemisessa käytetyimpiä instrumentteja ovat osakkeet ja osakeoptiot. Nämä toimitusjohtajan osakekannustimet ovat suora linkki toimitusjohtajan vaurastumisen ja osakkeenomistajan arvon välillä ja ne ovat myös tärkein osa toimitusjohtajan kokonaiskannustinjärjestelmää. Osakesidonnaisten palkkioiden avulla johtajille ja osakkeenomistajille pyritään luomaan yhteinen etu. (Jensen ja Murphy 1990; Conyon ja He 2004; Core ym. 2003). Osakeoptiojärjestelyllä (jäljempänä optiojärjestely) tarkoitetaan sopimusta, jonka perusteella option saaja saa mahdollisuuden merkitä yhtiön osakkeita sovittuun hintaan ja ennalta sovittuun aikaan. Optiota ei voi yleensä käyttää heti, vaan niihin sisältyy käyttörajoituksia esimerkiksi 25% vuosittain seuraavan neljän vuoden aikana. Tämä mahdollistaa option käyttämisen johtoa sitouttavana instrumenttina, sillä ne yleensä menetetään, jos johtaja lähtee yrityksestä ennen sovittua merkitsemisaikaa. Optio-oikeuksilla palkitseminen on kuitenkin ongelmallista, koska optio-oikeuksilla ansaitaan vain osakekurssin arvonnousua eikä osakkeenomistajien kokonaistuottoa, sillä jälkimmäinen sisältää osinkoja. Tämä voi johtaa siihen, että optioita omistavalla johdolla on kannustin välttää osingonjakoa ja suosia osakkeiden takaisinostoja. Toiseksi, optioiden arvon kasvaessa osakekurssien volatiliteetin mukaan, optioita omistavalla johdolla on kannustimia tehdä riskialttiimpia investointeja. Kolmanneksi, kun osakekurssi laskee riittävästi alle option toteutushinnan, optiot menettävät merkityksensä kannustimena. Tämä kannustimien menetys on yleinen perustelu option uudelleenhinnoitteluun osakekurssien laskun jälkeen. (Murphy 1999) Optiojärjestelyjä voidaan moittia siitä, että ne saattavat palkita toimitusjohtajaa, vaikka osakkeen arvonnousu olisi markkinalähtöistä ja johtuisi täysin toimitusjohtajaan liittymättömistä syistä (Bebchuck ja Fried, 2003). Sistosen (2011) mukaan osakeoptioihin perustuvat palkkiojärjestelmät ovat menettäneet huomattavasti asemaansa Suomessa. Pitkän aikavälin palkkiojärjestelmät ovat monipuolistuneet osake- ja rahaperusteiseksi ja niiden yhdistelmiksi.

23 2.3.4 Luontoisedut, irtisanomiskorvaukset, muut edut sekä eläkejärjestelyt Murphyn (1999) mukaan johtajat ovat mukana laaja-alaisissa työsuhde-etuuksia koskevissa järjestelmissä ja saavat myös erityisiä etuja, mukaan lukien henkivakuutukset ja täydentävät eläkejärjestelmät. Suomessa luontoisedut ovat yleensä osana kiinteää palkkausta, palkanluontoisena tulona (Ikäheimo ym. 2003). Luontoisetuja voivat olla esimerkiksi ateria-, asunto-, puhelin- tai autoetu. Luontoisetujen ohella toimitusjohtajaa voidaan palkita myös muilla ylimääräisillä lisäeduilla ja kannustimilla esimerkiksi työhuoneen koolla, sillä miten ulkomaanmatkoja toteutetaan tai vapaa-ajan viettoon liittyvillä etuisuuksilla sekä edustustilojen käyttömahdollisuudella. Näistä eduista aiheutuu kustannuksia työnantajalle, mutta johtajalle ne toimivat maksuttomana kannustimena. Suomessa irtisanomiskorvausten taustalla on toimitusjohtajasopimus ja työsopimuslaki. Yhdysvalloissa ylimmät johtajat neuvottelevat enenevässä määrin itse omia virallisia sopimuksia työehdoista päinvastoin kuin keskijohto, joiden työsuhdetta määrittelee työsopimus. Nämä muodolliset sopimukset kestävät tyypillisesti viisi vuotta ja niissä määritetään peruspalkkojen vähimmäismäärä, tavoitetulospalkkio ja irtisanomisjärjestelyt erottamistilanteessa tai yrityksen johdon muuttuessa. (Murphy 1999) Suomessa toimitusjohtaja ei kuulu työsopimuslain piiriin, sillä toimitusjohtaja ei ole työsuhteessa yhtiöön. Jos toimitusjohtaja ei nauti hallituksen luottamusta, voi osakeyhtiön toimitusjohtajan työsuhde päättyä välittömästi. Tästä syystä toimitusjohtaja yhdessä yhtiön hallituksen kanssa yleensä sopivat toimitusjohtajasopimuksen sisällöstä, jossa määritellään kaikki työsuhteeseen vaikuttavat asiat, mukaan lukien mahdollinen irtisanominen. Ikäheimo ym. (2003) ovat arvioineet irtisanomiskorvauksen olevan yksi keino estää toimitusjohtajan negatiivinen suhtautuminen yrityksen ostotilanteessa tai muusta syystä johtuvassa irtisanomistilanteessa. Rekrytointi- tai allekirjoituspalkkioita voidaan maksaa uudelle toimitusjohtajalle. Sen ensisijaisena tarkoituksena on uuden toimitusjohtajan aikaisemmassa työpaikassa ansaittujen, mutta rekrytoinnin yhteydessä menettämien palkkioiden korvaaminen rekrytoinnin seurauksena. Rekrytointipalkkion katsotaan kannustavan haluttua johtajaa vaihtamaan työpaikkaa. (Ikäheimo ym., 2003) Muista toimitusjohtajille annettavista taloudellisista eduista keskeisimpiä ovat eläke- ja henkivakuutusedut, jotka ovat yrityksen näkökulmasta pitkäaikaista palkitsemista. Yhdysvalloissa

24 ylimmät johtajat osallistuvat yleensä yleisen eläkeohjelman lisäksi Supplemental Executive Retirement Plans (SERP) eläke-etujärjestelmiin, jotka voivat olla hyvin erilaisia (Murphy 1999). Eläke-etuja määritellessä voidaan ottaa huomioon esimerkiksi hyvitys palveluvuosista (vuosien lukumäärä voi poiketa hyvin paljon todellisista palvelusvuosista), yrityksen suorituskykyyn perustuvat muuttuvat etuudet tai inflaatio. Suomessa yritykset voivat tarjota johdolleen normaalin työeläkelainsäädännön ylittäviä eläke-etuja (Kauhanen ym., 2004). Yleensä tällaiset lisäeläkeedut merkitsevät sitä, että eläkeikää pystytään laskemaan lakisääteisestä eläkeikää alemmas, tai eläkettä maksetaan enemmän. 2.4 Palkitsemisjärjestelmät Hyvin suunniteltu johdon ja työntekijöiden palkitsemisjärjestelmän tulee saavuttaa kolme asiaa. Ensinnäkin houkutella oikeanlainen johtaja mahdollisimman alhaisin kustannuksin. Toiseksi, pitää palveluksessa oikeanlaiset johtajat alhaisin kustannuksin ja rohkaista epäsopivia jättämään yhtiö sopivana ajankohtana. Kolmanneksi motivoida johtajia toteuttamaan toimia, jotka luovat pidemmäksi aikaa arvoa osakkeenomistajille ja välttää toimia jotka hävittävät sitä. (Jensen ym. 2004) Keskeisimmät onnistuneen palkkiojärjestelmän rakentamisessa huomioon otettavat näkökulmat ovat Jensenin ym. (2004) sekä Conyonin (2006) mukaan: työstä saatavat odotetut hyödyt, palkitsemispaketin sisältö sekä palkkion ja suorituksen välinen suhde. Hyödyn osalta jokaisen henkilön tulisi olla sellaisessa työssä, jossa työstä odotettavat kokonaistulot olisivat korkeimmat. Sen vuoksi odotettavissa olevat kokonaistulot määrittävät, houkutellaanko ja pidetäänkö oikeanlaiset johtajat ja rohkaistaan oikeanlaisia lähtemään. Sekä työnantajan että työntekijän edun mukaista on rakentaa palkitsemispaketin sisältö niin, että se on tehokas siten, että se maksimoi johtajan kokonaishyötyä suhteessa paketin kustannuksiin ja toisaalta minimoi yrityksen kustannuksia suhteessa johtajalle koituvaan kokonaishyötyyn. Palkkion ja suorituksen välisen suhteen tulee määritellä ne toimet, mistä toimista palkitaan ja mistä rangaistaan. Se siis määrittelee, mitä työntekijä tekee, kuinka tunnollisesti työntekijä työskentelee ja työntekijän tuottavuuden. Palkitsemisjärjestelmä, joka on huolellisesti ja hyvin suunniteltu, ottaa huomioon kaikki edelliset näkökulmat ja niiden väliset suhteet.

25 Pohjola ym. (2009) korostaa, että palkitsemisjärjestelmä ei saisi mukautua julkisen kritiikin vääriin viesteihin tai olla standardiratkaisu. Olennaista toimivan järjestelmän rakentamiseksi on se, miten hallitus onnistuu määrittelemään oikean palkitsemisen tason ja sopivan mallin. Onnistuneet yritysjohdon palkitseminen malliksi on he esittävät kolmen pilarin mallia. Ensimmäinen pilari on läpinäkyvyys: kun palkitsemistiedot ovat omistajien käytettävissä, he voivat tehdä niistä johtopäätöksiä. Johtopäätösten perusteella he voivat tehdä esimerkiksi osakekauppaa tai käyttää valtaansa yhtiökokouksissa. Toinen pilari on yrityksen tavoitteiden ja palkitsemiskriteereiden onnistunut asetanta: hallituksen tulee varmistaa, että palkkioita ei jaeta, ellei yhtiön kehitys ole yrityksen tavoitteiden mukaista. Tavoitteet tulee täyttyä myös viiteryhmäänsä verrattuna. Kolmas pilari on palkitsemisen valmistelu ja päätöksenteko: palkitsemiseen liittyvät roolit on tehtävä selviksi. Palkitsemisen kohteilla ei saa olla osuutta prosessiin, vaan hallitus valmistelee ja päättää palkitsemisesta. Myös Sistosen (2011) mukaan hyvän palkitsemisjärjestelmän keskeisiä tekijöitä ovat pitkäjänteisyys, selkeys, läpinäkyvyys ja yksinkertaisuus. Hänenkin mukaansa on olennaista, että palkitsemisjärjestelmä palkitsee vain ansaitusta menestyksestä. Järjestelmän pitäisi ottaa huomioon yrityksen toimiala, strategia ja kehitysvaihe. 2.5 Toimitusjohtajan palkitseminen Päämies-agentti teoriassa tulee esiin moraalikadon vaara (Moral Hazard). Tämä vaara koskee eritoten sopimussuhteita, joissa toisella osapuolella on mahdollisuus aiheuttaa ylimääräistä riskiä, joka voi koitua toisen osapuolen tappioksi. Mahdollisuus voi olla kummallakin osapuolella ja se voi olla esimerkiksi vilppiä tai harhaanjohtamista. Toimitusjohtajan osalta vaarana voi olla, että päätöksiä ei tehdä päämiehen eduksi vaan siten mikä tuottaa agentille suurimman hyödyn. Vuoden 2008 finanssikriisi toi moraalikadon esiin siten, että esimerkiksi lainoja myytiin komissioiden toivossa, huolimatta lainanottajan taloudellisesta asemasta. Gayle ja Millerin (2009) mukaan moraalisen riskin teoria tarjoaa uskottavan lähetysmekanismin, jolla yritysjohtajille maksetut korvaukset yhdistetään yrityksen omaisuuden tuottoihin. Toimitusjohtajalle ei voida maksaa palkkaa hänen yhtiölle antamasta panoksesta normaaliin tapaan, jossa palkkaa säädellään elinkustannusten ja taitavuuden mukaan vaan se sidotaan erilaisiin hallinnon pyrkimyksiin esimerkiksi yrityksen voitontavoitteluun. Suomessa toimitusjohtajan rooli yrityksessä poikkeaa kaikista muista yrityksen rooleista. Yhtiön toimitusjohtajaa koskevat säännökset löytyvät lähinnä osakeyhtiölaista. Yhtiön hallitus ni-

26 meää toimitusjohtajan, päättää hänen palkitsemisperusteistaan, valvoo häntä ja voi tarpeen vaatiessa erottaa toimitusjohtajan tehtävästään. Toimitusjohtajan tehtävänä on hoitaa yhtiön juoksevaa hallintoa hallituksen antamien ohjeiden ja määräysten mukaisesti (OYL 17). Pörssiyhtiöiden toimitusjohtajalla on vastuu yrityksen päivittäisestä operatiivisesta toiminnasta, yrityksen varojen käyttämisestä ja kirjanpidon oikeellisuudesta. Toimitusjohtaja on yhtiön erillinen toimielin. Toimitusjohtaja ei siis ole työoikeudellisesti työsopimuslain mukaisessa työsuhteessa yhtiöön eikä siten kuulu työsopimuslain soveltamisen piiriin. Tästä syystä toimitusjohtajaan ei esimerkiksi sovelleta työaikalakia tai vuosilomalakia. Hänen eläkkeensä noudattaa kuitenkin lähtökohtaisesti työeläkelainsäädäntöä. Toimitusjohtajan erityisestä roolista johtuen, myös toimitusjohtajan palkitsemiseen liittyy erityispiirteitä. Toimitusjohtajan työehdoista sovitaan yleensä erillisessä johtajasopimuksessa, jonka ehdoista yhtiön puolesta päättää yhtiön hallitus. Johdon palkitsemista kansainvälisesti tarkasteltaessa Yhdysvallat on Sistosen (2011 s. 31) mukaan vaikuttanut merkittävästi viime vuosikymmeninä palkkamarkkinoiden kehitykseen. Ylimmän johdon palkitseminen on perustunut voimakkaasti muuttuviin suoritusperusteisiin palkkioihin ja vähemmän kiinteään palkkaan. Osakeoptiot korvasivat peruspalkan suurimpana palkkiokomponenttina jo 90-luvun alussa Yhdysvalloissa. Murphyn (1999) palkkiotutkimuksessa havaittiin, kaksi seikkaa: ensinnäkin toimitusjohtajan palkkio vaihteli toimialan mukaan. Rahoitusyhtiöiden toimitusjohtajat ansaitsevat enemmän kuin esimerkiksi sähköyhtiöiden toimitusjohtajat. Toimitusjohtajien palkkiotaso oli myös huomattavasti korkeampi vuonna 1996 kuin 1992. Nousua esimerkiksi rahoitusalalla oli 53%. Palkkojen nousun syyksi selvisi optio-oikeuksien arvonnousu verrattuna oikeuden myöntämispäivään. Toiseksi toimitusjohtajan palkkio oli suurempi isommissa yhtiöissä. Tämä ei ollut yllättävää, sillä suuremmalla yrityksellä on esimerkiksi mahdollisuus palkata laadukkaampia ja paremmin palkattuja johtajia. Aikaisempi tutkimus oli osoittanut, että toimitusjohtajan palkkio kasvoi 3% aina 10% suuremmassa yrityksessä. Toimitusjohtajan palkkion ja yhtiön koon välinen yhteys oli kuitenkin heikentymässä, verrattuna aikaisempiin vuosiin. Suomessakin yrityksen kokoa käytetään mittamaan johdon vastuullisuutta ja työmäärää. Johdon palkitsemisessa on myös eroja eri toimialojen välillä. Perinteisesti teollisuudessa johdon palkat ovat olleet esimerkiksi palvelualoja korkeampia. Henkilökohtaisilla tekijöillä kuten johtajan työkokemuksella, työsuhteen pituudella ja koulutustaustalla on myös oma vaikutuksensa palkitsemiseen. Toimitusjohtajan palkitseminen koostuu eri osasista, joiden kannustinvaikutus on hyvin erilainen. Kauhasen ym. (2004) mukaan toimitusjohtajan kokonaiskorvaus muodostuu

27 yleensä kiinteästä palkasta ja luotoiseduista, vuosittaisesta tulospalkkiosta sekä osakesidonnaisista pitkän aikavälin palkkiojärjestelmistä. Muita johdolle annettavia taloudellisia etuja ovat esimerkiksi erorahat sekä eläke- ja henkivakuutusedut. Taloudelliset kannustimet muodostavat osan ylimmän johdon kannustinjärjestelmää. Toinen osa kannustimista on aineettomia kannusteita. Esimerkiksi urapalkkio on mahdollisuus edetä uralla hierarkiassa ylöspäin tai sivusuunnassa tai uuden oppiminen työssä. Sosiaaliset palkkiot ovat arvovallan antamista, statussymboleja ja organisaation edustamista erilaisissa yhteyksissä ja yhteisöissä. Myös erilaiset elinkeinoelämän järjestöjen johtopaikat koetaan palkkioiksi.

28 3 CORPORATE GOVERNANCE JA PALKITSEMINEN 3.1 Palkkiovaliokunnan rooli johdon palkitsemisessa Tyypillisesti johdon palkitseminen on delegoitu yhtiön hallituksen jäsenistä muodostettuun alaryhmään, palkitsemisvaliokuntaan Conyon ja He (2004). Benito ja Conyon (1999) tutkimuksen mukaan palkitsemisvaliokunnan merkittävyys on ensisijaisesti lisätiedon tuottamista toimitusjohtajan toiminnasta. Heidän mielestään yhtiön palkitsemisvaliokunnan puuttumisen myötä yritykseltä voi puuttua mekanismit, joilla mitataan ja arvioidaan, onko yhtiön kannalta toivottuja toimia suoritettu ja toimitusjohtajaa palkittu niiden mukaisesti. Suomen listayhtiöiden hallinnointikoodin (2010) mukaan: Suositus 31 - Palkitsemisvaliokunnan perustaminen "Palkitsemisvaliokunta voi koko hallitusta tehokkaammin keskittyä yhtiön toimitusjohtajan ja muun johdon palkitsemisjärjestelmien kehittämiseen. Palkitsemisvaliokunnan käyttäminen edistää yhtiön palkitsemisjärjestelmien läpinäkyvyyttä ja järjestelmällisyyttä." Suositus 39 - Palkitsemisjärjestelmiin sovellettavat periaatteet "Palkitsemisjärjestelmät on laadittava siten, että niiden tavoitteena on edistää yhtiön kilpailukykyä ja pitkän aikavälin taloudellista menestystä sekä myötävaikuttaa omistaja-arvon suotuisaan kehitykseen. Palkitsemisjärjestelmien on perustuttava ennalta määrättyihin ja mitattaviin suoritus- ja tuloskriteereihin." Lisäksi: "Tehtäviä hoitaessaan palkitsemisvaliokunnan on toimittava itsenäisesti ja riippumattomasti. Jos palkitsemisvaliokunta käyttää tehtäviensä hoitamisen apuna ulkopuolista neuvonantajaa, valiokunnan on huolehdittava siitä, ettei neuvonantaja toimi samanaikaisesti henkilöstöosaston tai toimivan johdon neuvonantajana." Palkkiovaliokunta käyttää hallituksen sille antamaa valtaa ehdottaa toimitusjohtajan ja johtajan palkkioita. Conyon ja He (2004) tutkivat työssään kumman osapuolen päämiehen (osakkeenomistajan) vai agentin (toimitusjohtajan) puolesta palkkiovaliokunta toimii. Toimiiko valiokunta siis optimaalinen sopimus -teorian mukaan vai johtajan valta teorian mukaan. Huomio kiinnittyi palkkiovaliokunnan kannustimiin toimia osakkeenomistajan eduksi. Tutkimuksen tuloksena ei löydetty tukea sille, että toimitusjohtajalla olisi valtaa vaikuttaa omaan palkitsemiseensa. Sen sijaan esitettiin, että yrityksissä, joissa otetaan huomioon myös palkkiovaliokunnan

29 jäsenen oma tavoite tai hyöty, toimitusjohtajan palkkiot ja kannustimet ovat optimaalisemmin määritellyt. Taiwanissa säädettiin palkitsemisvaliokunnat pakollisiksi pörssiyrityksille vuonna 2010 tarkoituksena vahvistaa palkkiorakenteen kohtuullisuutta ja tehokkuutta. Kuon ja Yun (2014) tutkimuksen mukaan toimitusjohtajilla, joiden yhtiöt olivat omaksuneet ensimmäisinä palkkiovaliokuntajärjestelmän, palkkiot mukailivat enemmän yhtiön tulosta. Toimitusjohtajien palkkioon palkkiovaliokunta vaikutti negatiivisesti eli palkkioita pienentävästi ja tuloksen ja palkkion väliseen suhteeseen positiivisesti, palkkio myös mukaili enemmän tulosta. Tulokset koskivat erityisesti yrityksiä, jotka eivät olleet nimittäneet itsenäisiä johtajia, mutta eivät tilastollisesti merkittävästi. Suomessakin palkitsemisvaliokunnan perustaminen perustuu yhtiön palkitsemisen läpinäkyvyyden edistämiseen sekä luomaan järjestelmällisyyttä ja tehokkuutta palkitsemisessa. Directors' Institute Finland ry:n (2018) Korn Ferry Hay Groupin vuoden 2013 tutkimukseen perustuvan analyysin mukaan palkkiovaliokunnilla on pystytty tehostamaan hallituksen toimintaa ja valmistelemaan ohjaavampaa johdon palkitsemista. Palkitsemisvaliokuntien rooli on vakiintunut ja ne ovat tuoneet myös selkeitä tuloksia. Hyvä hallintotapa johdon palkitsemisessa on vahvistunut ja johdon palkitsemisjärjestelmät ovat selkeästi toimivampia kuin ne olivat vielä aiemmin. Palkitsemisen kohtuullisuuskin toteutuu Suomessa varsin hyvin, vaikka sitä kritisoidaankin edelleen paljon julkisuudessa. 3.2 Palkkiovaliokunnan yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen Tutkimuksissa palkitsemiskomitean olemassaolon yhteydestä toimitusjohtajan palkkioihin on saatu ristiriitaisia tuloksia, vaikka otanta olisi tehty samantyyppisistä aineistosta Gregory-Smith (2012). Benito ja Conyon (1999) eivät tutkimuksessaan löytäneet palkitsemisvaliokunnan perustamisen ja toimitusjohtajan palkitsemisen tason välillä merkittävää yhteyttä. He kuitenkin huomauttavat, että palkkion ja yrityksen koon välinen riippuvuus on niin suuri, että muitten tekijöitten osuus selittävänä tekijänä jää väistämättä aika pieneksi. Aikaisemmin Conyon (1997) oli osoittanut omassa tutkimuksessaan, että palkkiovaliokunnan käyttöönotto alensi kor-

30 keimmin palkattujen johtajien palkkioita. Palkkiovaliokunnan jäsenten rooli näkyy tutkimuksen mukaan siinä, että paremmin palkatut palkkiovaliokunnan jäsenet yhdistetään toimitusjohtajan suurempaan palkkioon ja alempiin kannustinpalkkioihin. Conyon ja He (2004) Optimaalinen sopimus -teoriamalli ennustaa, että palkanmääritysprosessin itsenäisyyden taso ei vaikuta millään johdonmukaisella tavalla toimitusjohtajan palkkion suuruuteen (Core ym. 1999). Ei niin, etteikö hallituksen kokoonpanolla ole merkitystä, vaan sillä että osakkeenomistajat valvovat hallituksen ja palkitsemisvaliokunnan vaaleja, jotka siten osaltaan tuottavat optimaalisen sopimuksen. Johdon teorian mukaan mitä enemmän toimitusjohtajalla on vaikutusvaltaa palkka- ja palkkiokomiteaan, sitä enemmän he vääristävät palkkaansa optimaalisen tason yläpuolelle. Aidosti itsenäinen palkitsemisvaliokunta on elintärkeä, jotta vältetään liian suuria palkkioita. Tämä huoli ei ole keskeinen optimaalinen sopimus -teorian mukaan. Riippumattomien ja itsenäisten hallitusjäsenien osuus yritysten hallituksissa ja palkkiovaliokunnissa on lisääntynyt 90 luvun lopun jälkeen Yhdysvalloissa ja Britanniassa. Riippumattomat johtajat ja erityisesti itsenäiset yritysten ulkopuoliset johtajat ovat kasvattaneet osuuttaan hallituksissa. Muutos heijastelee sitä, että yhtiöt ovat vastanneet osakkeenomistajien odotuksiin hallinnon rakenteen muuttamisesta Gorporate Governance suoritusten mukaisiksi. Conyon ja Peck (1998) tutkimuksessa selvisi, että palkkiovaliokunnalla on positiivinen ylimmän johdon palkkioiden ja palkkion ja suorituksen välinen yhteys. Toisenlaisia tuloksia on saatu. Päinvastoin kuin monet hallintotavan parantamista koskevat ohjeet palkkiovaliokunnan perustamisen merkityksestä esimerkiksi Cadburyn komitean raportissa, Coren ym. (1999) tutkimus ei löytänyt todisteita siitä, että riippumattomat ulkopuoliset johtajat voisivat luoda entistä helpommin valvottavaa ja hallittavampaa hallitusta kuin sisäiset johtajat. Tutkijoiden mukaan myöskään ulkopuolisten johtajien osakeomistuksen suuruus ei johda parempaan hallinnointitapaan. Huomion kiinnittäminen ulkopuolisten johtajien merkitykseen ja heidän osakeomistuksiinsa silloin kun sisäiset johtajat voivat olla ylivoimaisia ulkopuolisia johtajiin nähden näyttää olevan aiheetonta. Newman ja Mozes (1999) eivät löytäneet yhteyttä siihen, että toimitusjohtajan palkitseminen olisi suurempaa yrityksissä, joiden palkkiovaliokunnissa on sisäpiiriläisiä kuin niissä joissa heitä ei ole. Sen sijaan he löysivät yhteyden, jossa toimitusjohtajan palkitseminen ja yrityksen menestys olivat kiinteämmin yhteydessä toisiinsa niissä yrityksissä, joissa palkkiovaliokunnissa oli sisäpiiriläisiä.

31 Conyon ja He (2004) eivät tutkimuksessaan löytäneet todisteita, että sisäpiiriläinen tai toinen toimitusjohtaja palkkiovaliokunnassa nostaisi toimitusjohtajan palkkioita tai alentaisi kannustimia. Korrelaatiota ei myöskään löytynyt toimitusjohtajan palkan ja palkkiovaliokunnan sisäpiiriläisten prosenttiosuuden välillä. Holopaisen (2012) tutkimuksessa palkitsemisvaliokuntamuuttuja sai järjestelmällisesti tilastollisesti merkitsevät regressiokertoimet. Tutkimustulosten perusteella saatiin myös lievää todistetta sille, että yrityksen menestyksellä on voimakkaampi yhteys palkitsemiseen niissä yrityksissä, joissa toimii palkitsemisvaliokunta. Sun ym. (2009) tutkimuksessa selvitettiin palkkiovaliokunnan koon ja toimitusjohtajan palkkioiden välistä yhteyttä. Tutkimuksessa löydettiin merkitsevä positiivinen yhteys toimitusjohtajan osakeoptioitten ja yrityksen tulevien tuottojen sekä palkkiovaliokunnan koon välillä. Alves ym. (2016) löysivät tutkimuksessaan portugalilaisessa aineistosta positiivisen yhteyden toimitusjohtajan palkkioiden ja palkkiovaliokunnan koon välillä. Tutkijoiden mielestä tämän syynä on se, että palkkiovaliokunnan koon kasvamisen seurauksena sen seurannan roolin tehokkuus laskee. 3.3. Toimitusjohtajan ominaisuuksien yhteys palkitsemiseen 3.3.1 Toimitusjohtajan juurtuneisuus Toimitusjohtajan toimikauden pituutta (tenure) nimitetään akateemisissa tutkimuksissa usein myös juurtuneisuudeksi. Termillä tarkoitetaan sitä, että mitä kauemmin toimitusjohtaja on toiminut yrityksessä, sitä syvemmin hän olisi juurtunut yritykseen. Toimitusjohtajan toimikauden ja toimitusjohtajan palkkiotason välillä on löydetty positiivinen yhteys (Cremers ja Palia 2011). Finkelstein ja Hambrick (1989) sen sijaan eivät löytäneet positiivista yhteyttä toimikauden pituuden ja palkkion välillä. Juurtuneisuus saattaa aiheuttaa ns. taisteluhautailmiön (entrenchment), jossa toimikauden pituus on negatiivisessa yhteydessä toimitusjohtajan palkan ja yrityksen tuloksen väliseen suhteeseen. Toimitusjohtajan mahdollisuudet parantaa yrityksen kannattavuutta kuvainnollisesti vallitetaan hallituksissa, eikä hänelle jätetä tilaa toteuttaa omaa näkemystä.

32 Allgood ja Farrell (2000) analysoivat yritysten eri toimitusjohtajan taustojen (perustajajäsen, ulkopuolelta palkattu tai yrityksen sisältä palkattu) ja toimikauden pituuden yhteyttä yrityksen suorituskykymittareiden (ROA ja osinkotuotto) ja liikevaihdon väliseen suhteeseen. Heidän tuloksensa viittaavat merkittävään negatiiviseen riippuvuuteen yrityksen suorituskyvyn ja liikevaihdon tuloksen sekä toimitusjohtajan toimikauden pituuden välillä silloin kun toimitusjohtaja on palkattu yrityksen sisältä. Suorituskyvyn mittarin arvo myös vaihtelee toimitusjohtajan toimikauden pituuden mukaan. Zhengin (2010) tutkimuksessa todettiin, että osakeperusteisen palkkion prosenttisosuus kasvaa ulkopuolisten toimitusjohtajien keskuudessa toimikauden alkuvuosina ja yrityksen sisältä palkattujen toimitusjohtajien keskuudessa vähenee myöhempien toimikausien aikana. Ennen toimikauden alkua, ulkopuolisilla toimitusjohtajilla on huomattavasti suurempi ja nopeammin kasvava prosenttiosuus osakepalkkioita kuin sisäisti palkatulla toimitusjohtajalla. Ryan ja Wigginsin (2004) tutkimuksessa tulokseksi saatiin, että mitä riippuvaisempi hallitus on yhtiöstä ja mitä juurtuneempi toimitusjohtaja on, sitä vähemmän toimitusjohtajan palkkio muodostuu osakesidonnaisesta palkitsemisesta. Riskiä kaihtava johtaja haluaisi mieluummin suurimman osan palkastaan riskittömässä muodossa kiinteänä palkkana, joka on riippumaton yrityksen tuloksesta. Toimitusjohtajat käyttävätkin tutkimuksen mukaan asemaansa vaikuttaakseen hallituksen palkkiopäätöksiin siten, että hallituksen palkkiojärjestelmä olisi vähemmän sidoksissa yrityksen tulokseen. Jatkotutkimuksessa Ryan ym. (2008) esittävät myös, että kun toimitusjohtajalla on enemmän virkavuosia, niin hallitus kokoontuu harvemmin. Pidempään palvellut toimitusjohtaja tulee myös vähemmän todennäköisesti irtisanotuksi kuin lyhyemmän aikaa palvellut. Hill ja Phan (1991) löytävät muitakin syitä suorituskyvyn ja toimitusjohtajan toimikauden väliseen negatiiviseen yhteyteen. He totesivat tutkimuksessaan, että mitä pidempään toimitusjohtaja toimii yrityksensä toimitusjohtajana, sitä enemmän hänelle tulee valtaa ja mahdollisuuksia toimia omien etujensa mukaisesti osakkeenomistajien kustannuksella. Tutkijoiden mukaan pitkä toimikausi antaa toimitusjohtajalle aikaa kiertää valvonta- ja kannustimien kohdistamismekanismit. Tutkimus osoitti myös, että yhteys osakekurssin kehityksen ja toimitusjohtajan toimikauden pituuden välillä on negatiivinen. Yrityksen koon ja toimitusjohtajan palkkion välinen yhteys oli positiivinen ja vahvistui sitä enemmän mitä kauemmin toimitusjohtaja palveli yrityksessä. Tämä voi johtua siitä, että juurtunut toimitusjohtaja oikeuttaa korkeammat palkkiot

33 yrityksen koolla ja riskillä. Myös riskin ja kokonaispalkkion välille löytyi positiivinen yhteys, joka vahvistui toimikauden pituuden mukaan. Pohjoismaisessa tutkimuksessa Ekonen (2014) löysi negatiivisen yhteyden tutkiessaan juurtuneisuutta ja kokonaiskäteispalkkion suhdetta Suomen, Ruotsin ja Norjan suurimmissa pörssiyhtiöissä. Hänen tutkimuksensa tuloksen perusteella toimitusjohtajan juurtuneisuudella on tilastollisesti merkitsevä negatiivinen regressiokerroin kaikissa palkitsemismuuttujissa (kiinteä palkka, muuttuva palkka ja kokonaiskäteispalkkio) paitsi kiinteän palkan yhtälössä ja kontrollimuuttujissa ROA ja ln(liikevaihto). Kotimaisessa tutkimuksessa ei havaittu riippuvuutta palkkioiden ja toimitusjohtajan toimikauden pituuden välillä (Holopainen 2010). Myöskään Immosen (2012) tutkimuksessa Euro Stoxx- indeksin yrityksistä ei havaittu juurtuneisuuden yhteyttä toimitusjohtajan kiinteään palkkaan, bonukseen tai kokonaiskäteispalkkioihin. 3.3.2 Toimitusjohtajan ikä Kokemuksen ja taitojen kasvaminen tulisi nostaa toimitusjohtajan markkina-arvoa työmarkkinoilla. Myös tutkimukset viittaavat siihen, että iän myötä toimitusjohtaja saa korkeampaa palkkaa. McKnight ym. (2000) tutkivat, miten toimitusjohtajan ikä on yhteydessä kiinteään palkkaan, tulospalkkioihin ja osakeperusteisiin palkkioihin. Tutkijoiden mukaan iällä on merkittävä positiivinen yhteys käteispalkkion määrään ja heikompi, positiivinen suhde kokonaispalkkioon. Myös Nullan (2014) tutkimus päätyi samaan tulokseen. Tutkimuksessa otettiin huomioon lisäksi myös kirjanpidon tulos. Poikkeuksen tekivät kolme ikäryhmää, joissa yhteyttä ei havaittu. Ne olivat ikäryhmä 40-45 vuotiaat, 51-55 vuotiaat ja 61-65 vuotiaat toimitusjohtajat. McKnightin ym. (2000) tutkimuksessa toimitusjohtajien käteisbonukset kasvoivat 53 ikävuoteen asti, jonka jälkeen ne kääntyivät laskuun. Samalla riskittömämmästä käteispalkitsemisesta siirryttiin kohti riskisempää osakepohjaista palkitsemista. Tutkijoiden mukaan muutos saattaa johtua toimitusjohtajan elämäntilanteen muutoksesta. Esimerkiksi noin 50 vuoden iässä henkilökohtaiset velat, kuten asuntolaina ja autolaina on lyhennetty tai lasten lukukausimaksut on maksettu. Käteisen tarpeen vähennyttyä toimitusjohtajat voivat alkaa suosimaan enemmän pitkän aikavälin osakepohjaisia palkitsemismuotoja. Myös Finkelstein ja Hambrick (1989) olivat tutkimuksessaan huomanneet, että toimitusjohtajan ikäpalkkasuhde on alaspäin avautuvan U:n muotoinen. Toimitusjohtajien käteispalkka kääntyi tutkimuksessa laskuun 59 vuoden iän kohdalla. He pitivät myös syytä samana, eli käteisen tarpeen hiipuminen.

34 Ekosen (2014) tutkimuksessa oletettiin, että toimitusjohtajan iällä ja palkitsemisella olisi positiivinen yhteys, jossa iän myötä saavutettu kokemus kasvattaa palkitsemista, mutta tutkimuksessa ei löytynyt tätä yhteyttä. Syynä voi olla se, ettei aineistoa ollut luokiteltu ikäluokittain. Myöskään Holopaisen (2010) tutkimus kotimaisella aineistolla ei tue teoriaa, että toimitusjohtajan iällä olisi merkitystä toimitusjohtajan palkitsemiseen. 3.4 Yhtiötekijöiden yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen 3.4.1 Yhtiön koko Yhtiön koolla ja toimitusjohtajan palkkioilla on merkittävä positiivinen yhteys (Gregory Smith 2012; Newman ja Bannister 1998; Finkelstein ja Hambrick 1989). Yrityksen koko on yksi tärkeimmistä toimitusjohtajan palkkaan vaikuttavista tekijöistä. Selityksenä tälle on annettu, että yleensä yrityksen kasvaessa myös niiden toiminta monimutkaistuu. Monimutkaistuva yhtiö luo tarpeen taitavammille johtajille, sillä yritysten johtoon halutaan mahdollisimman kyvykkäät johtajat. Näiden palkkiot ovat luonnollisesti korkeampia. (Core ym. 1999) Yrityksen kokoa käytetäänkin lähes poikkeuksetta vähintään kontrollimuuttujana toimitusjohtajan ja yrityksen menestyksen suhdetta tutkivissa tutkimuksissa. Suuremmilla yrityksillä on myös paremmat taloudelliset resurssit palkata taitavampia toimitusjohtajia (Newman ja Bannister 1998). Rosenin (1982) tutkimuksessa, jossa tutkittiin yrityksen koon ja toimitusjohtajan palkitsemisen välistä yhteyttä, saatiin tulos, jossa palkitsemisen välisen yhteyden voimakkuuden todettiin säilyvän suhteellisen yhtenäisenä riippumatta yrityksestä, toimialasta, maasta tai ajanjaksosta. Tutkija painottaa suurten pörssiyhtiöiden toimitusjohtajien roolia ja vastuuta, sillä heillä on huomattavasti taloudellista valtaa. Toimitusjohtajan päätös voi vaikuttaa koko yhtiön tuottavuuteen ja menestykseen. Rosenin (1982) mukaan on järkevää ja yhtiölle tehokasta maksaa riittävästi palkkaa parhaalle mahdolliselle johtajalle ja antaa hänelle mahdollisuus käyttää hänelle annettua valtaa, kuin palkata halvempi, mutta kyvyttömämpi johtaja. Kokemattomampi toimitusjohtaja, jonka taidot riittäisivät pienemmän yhtiön johtamiseen, voisi aiheuttaa suuremmalle yritykselle enemmän epäsuoria kustannuksia kuin taitavampi, kovapalkkainen toimitusjohtaja, jonka kyvyt riittävät suuren yrityksen johtamiseen.

35 Eurooppalaisella aineistolla tehdyssä tutkimuksessa (Immonen 2012) yrityksen koko liikevaihdon luonnollisella logaritmilla mitattuna oli tilastollisesti erittäin merkitsevästi (p<0,000) ja positiivisesti yhteydessä kokonaiskäteispalkkioihin ja kiinteään palkkaan riippumatta siitä, oliko mallissa mukana myös kulttuurialue-, toimiala- sekä vuosidummy -muuttujat. Yrityksen koko ei kuitenkaan ole tilastollisesti merkitsevästi yhteydessä bonuksiin. Tutkimuksessa yllätyttiin siitä, ettei yrityksen menestyskään ole bonusten suhteen tilastollisesti merkitsevää. Ekosen (2014) pohjoismaisessa tutkimuksessa yrityksen kokoa kuvaava muuttuja, luonnollisella logaritmilla mitattu liikevaihto, oli merkitsevä (p<0,01%) kaikilla palkitsemismuuttujilla. Kokonaiskäteispalkkion ja kiinteän palkkion osalta erittäin merkitsevä (p<0,001%) ja muuttuvan rahapalkankin osalta merkitsevä (p<0,01%). Myös suomalaisiin yrityksiin keskittyvässä palkkiotutkimuksessa on löydetty merkittävä ja positiivinen yhteys yrityksen koon ja toimitusjohtajan palkitsemisen välisessä suhteessa. (Holopainen 2010; Vares 2017). Yrityksen koolla on tilastollisesti merkitsevä positiivinen yhteys rahapalkkaan. Sekä työntekijöiden että liikevaihdon määrällä laskettuna. 3.4.2 Yhtiön menestys Yhtiön menestyksen ja toimitusjohtajan palkkioiden välistä suhdetta on pitkään tutkittu keskeisenä syy-seuraus suhteena palkitsemistutkimuksessa, jossa yhtiön menestyksen tulisi vaikuttaa positiivisesti toimitusjohtajan tulospalkkioihin. Tämä perustuu agentti- ja optimaalinen sopimus -teoriaan, jossa yrityksen menestyksen ja johtajan palkkion tulisi korreloida positiivisesti keskenään (Murphy 1999 ja 2012). Johdon palkitsemisjärjestelmät tulisi suunnitella siten, että palkitseminen tapahtuu siitä menestyksestä, joka kuuluu johdon ansioksi. Siten palkkioiden tulisi nousta harkiten menestyksen kanssa. Toimivaa mittaria voidaan pitää hyvin tärkeänä osana toimitusjohtajan palkitsemisessa. Yleensä tutkitaan toimitusjohtajan palkitsemisen ja tuloksen tai osakkeen arvon välistä suhdetta (Newman ja Bannister 1998). Optimaalinen sopimus -teoriaa on kritisoitu siitä, että yrityksen menestykselle ja toimitusjohtajan palkitsemiselle ei ole useissa tutkimuksissa löydetty positiivista yhteyttä tai positiivinen yhteys ei ole ollut tilastollisesti merkitsevä (Bebchuk ym. 2002; Core ym. 1999; Finkelstein ja Hambrick 1989). Eurooppalaiseen aineistoon perustuva Immosen (2012) tutkimus yrityksen menestyksen, eli koko pääoman tuottoasteen, havaittiin olevan positiivisesti ja tilastollisesti merkitsevästi yhtey-

36 dessä ainoastaan bonukseen. Tilastollisesti merkitsevä yhteys kuitenkin poistui, kun regressioanalyysiin lisättiin kulttuurialue-, toimiala- ja vuosidummyt. Tutkimuksessa saatiin tulos, jossa yrityksen menestys vaikutti yllättäen negatiivisesti kiinteään palkkaan yhteyden ollessa tilastollisesti merkitsevä. Kokonaiskäteispalkkioiden ja yrityksen menestyksen välille ei löydetty tilastollisesti merkitsevää yhteyttä, jota tutkijat pitivät myös yllättävänä. Syynä optimaalinen sopimus -teorian vastaiseen tulokseen Immosen (2012) tutkimuksessa selitettiin tuloksen olevan paremmin selitettävissä johtajan valta -teorian avulla, minkä mukaan johtajan omat intressit saattavat ohjata palkitsemisen määräytymistä hänen saavuttaessa niin sanotun etulyöntiaseman hallitukseen nähden. Myös Ekonen (2014) päätyy samankaltaiseen tulokseen. Hänen tutkimuksessaan tulokseksi saatiin menestystä kuvaavan palkitsemismuuttujan ROA:n regressiokertoimen heikko tilastollinen merkittävyys kokonaiskäteispalkkion ja palkan muuttuvan osan osalta, jota pidettiin yllättävänä. Tulos oli tilastollisesti merkitsevä vain kiinteän palkan osalta, missä regressiokerroin oli negatiivinen. Tutkijan mielestä tämä tarkoittaa sitä, että menestys ei nosta kiinteää palkkaa, vaan pikemminkin sillä olisi lievä negatiivinen suhde. Myös tässä tutkimuksessa heikkoa suhdetta selitetään Bebchuk ja Friedin (2003) mukaan johtajan valta -teorialla. Kotimaisella tutkimusaineistolla tehdyssä tutkimuksessa ROA saa hieman negatiivisen arvon jokaisella palkkiomuuttujalla, mutta tulos ei ole tilastollisesti merkitsevä (Vares 2017). Myöskään Holopainen (2010) ei havaitse ROA ja rahapalkan tasolla tilastollisesti merkitsevää yhteyttä. Mäkisen (2007) tutkimustulokset osoittavat, että ROA ja osakkeen tuotolla on tilastollisesti merkitsevä yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen tasoon vuosina 1996 2002 suomalaisista pörssiyhtiöistä koostuvassa otoksessa. Sen sijaan ROA:n muutoksen ja toimitusjohtajan palkan muutoksen välille ei löydy tilastollisesti merkitsevää yhteyttä. Holopaisen (2010) tutkimuksessa yrityksen menestystä mitattiin myös vaihtoehtoisilla mittareilla: oman pääoman tuotolla, liiketulosprosentilla sekä ROA:lla, josta on eliminoitu negatiiviset arvot. Liiketulosprosentin osalta mielenkiintoinen havainto oli se, että muuttuja sai tilastollisesti merkitsevän negatiivisen regressiokertoimen, kun selitettävänä muuttujana on kokonaispalkka.

37 3.4.3 Yhtiön toimiala Yhtiön toimialan on usein todettu vaikuttavan toimitusjohtajan palkitsemisjärjestelmän rakenteeseen, palkkiotasoon sekä palkitsemisen kasvuun, mutta vähemmän kuin yhtiön koon (Murphy 1999; Barkema ja Gomez-Meja 1998). Sappin (2008) mukaan säännellyillä toimialoilla on uskottu olevan pienemmät palkkiot ja palkkioiden muutokset siitä syystä, että lainsäätäjien seuranta ja suora valvonta vähentävät toimitusjohtajien välttämättömyyttä ja joustavuutta tehdä merkittäviä liiketoimintapäätöksiä. Myös osakeoptioiden vähyys palkitsemiskeinona voi selittää palkkioiden välistä eroa. Tutkijan mukaan säännellyillä toimialoilla myönnetään huomattavasti vähemmän optioita kuin esimerkiksi rahoitusalalla. Toimitusjohtajan palkitsemisen taso on Barkeman ja Gomez-Mejian (1998) mukaan sitä suurempi mitä epävarmemmassa ja vaihtelevammassa toimintaympäristössä yritys toimii. Palkitseminen toimii tällöin korvauksena suoritetun työn monimutkaisuudesta, jolloin se voi olla hyvin eritasoista esimerkiksi korkean teknologian yritysten ja matalan teknologian yritysten välillä. Myös Euroopassa toimialalla näyttäisi olevan merkittävä vaikutus palkitsemisen tasoon (Immonen 2012). Kotimaisella aineistolla tehdyssä tutkimuksessa Holopaisen (2010) tutkimustulosten mukaan informaatioteknologia-, perusteollisuus ja terveydenhuolto -toimialoilla toimitusjohtajat näyttäisivät ansaitsevan parempia palkkioita verrattuna kuluttajille suunnattuun palvelusektoriin. Tämä voi tutkijan mukaan selittyä kyseisten toimialojen erilaisesta toimintaympäristöstä, joka asettaa toimitusjohtajan työlle enemmän vaatimuksia ja riskejä. Lisäksi perusteollisuudessa palkat ovat perinteisesti olleet paremmat palvelusektoriin verrattuna. Ikäheimon ym. (2003) tutkimuksessa ei löydetty merkittävää yhteyttä yrityksen segmenttien lukumäärän eli liiketoiminnallisen hajautuksen ja toimitusjohtajan palkitsemisen tason välillä. 3.4.4 Yhtiön omistuksen keskittyminen Yrityksen omistusrakenne on myös yksi tärkeimmistä toimitusjohtajan palkkioon vaikuttavista seikoista (Alves ym. 2016; Werner ym. 2005). Hajanaisempi omistus luo todennäköisimmin agenttikustannuksia. Alves ym. (2016) väittävät, että perheyrityksissä on vähemmän agenttikustannuksia, sillä yritykset, joissa toimitusjohtaja on perheenjäsen, ovat esittäneet parempaa tulosta verrattuna ulkopuolisten toimitusjohtajien hallinnoimien yritysten tulokseen. Tämän seurauksena toimitusjohtaja palkkio olisi pienempi perheyrityksissä. Lisäksi omistajien määräysvallassa olevilla yrityksillä on suurempi korrelaatio yrityksen suorituskyvyn kanssa kuin

38 ulkopuolisen johtajan yrityksissä. (Werner ym. 2005) Omistajien kannalta keskittyneempi omistus tekee valvonnan tehokkaammaksi. Suuromistajat kykenevät esimerkiksi vaikuttamaan äänimääränsä avulla yhtiön toimintaan tai hallitusjäsenten valintaan yhtiökokouksissa. Core ym, (1999) löysivät merkittävän yhteyden omistusrakenteen ja toimitusjohtajan palkitsemisen välillä. Omistuksen keskittymisen on todettu hillitsevän toimitusjohtajien palkkioita ja se voi selittää merkittävän osuuden toimitusjohtajan palkkiosta. Toimitusjohtajan palkkio nousi tutkimuksessa sitä mukaa mitä heikompia hallinnon rakenteet olivat. Bebchukin ja Friedin (2004) mukaan ylimmän johdon palkkaa voi kasvattaa yksittäisen suuren ulkopuolisen omistajan puuttuminen. Omistuksen keskittyminen voi vaikuttaa myös toimitusjohtajan ja yrityksen menestyksen väliseen suhteeseen (Hambrick ja Finkelstein 1989). Vaikutus korostuu, jos suurin omistaja on institutionaalinen sijoittaja. Myös Sapp (2008) havaitsi tutkimuksessaan, että yhtiöissä, joissa on määräävä osakkeenomistaja, toimitusjohtajalle maksetaan pienempiä palkkioita. Conyon ja He (2004) puolestaan havaitsivat yhdysvaltalaisella aineistolla, että jos palkitsemisvaliokunnan jäsenenä toimi merkittävän osakkeenomistajan edustaja, toimitusjohtajan kiinteä palkka oli alhaisempi kuin verrokki toimitusjohtajalla ja myös osakesidonnaisia palkitsemismuotoja käytettiin maltillisemmin. Finkelstein ja Hambrick (1989) väittivät, että toimitusjohtajan perheen muiden jäsenten omistukset yhtiössä antavat myös toimitusjohtajalle valtaa. Lisäksi perheenjäsenet eivät välttämättä ole yhtä valppaita kuin itsenäiset johtajat, joten toimitusjohtajalla voi olla vapaammat kädet palkan määrittämisessä. Toimitusjohtajien osakeomistusten ja palkan välillä havaittiin konkaavi käyrä (käänteinen U-muoto), mutta toimitusjohtajan osakeomistuksen sekä tulospalkkion ja kokonaiskäteispalkkioiden välillä ei ollut merkittävää yhteyttä. Ekosen (2004) tutkimuksessa toinen regressioanalyysin perusteella vahvistettava hypoteesi oli omistuksen keskittymisen ja toimitusjohtajan palkitsemisen välinen negatiivinen suhde. Mitä keskittyneempää omistus on, sitä paremmin suuret omistajat voivat valvoa toimitusjohtajaa ja vaikuttaa esimerkiksi palkitsemiseen. Tämä suhde ei kuitenkaan tutkimuksen perusteella ollut tilastollisesti merkitsevä kiinteän palkan osalta.

39 4 AINEISTO JA TUTKIMUSMENETELMÄT 4.1 Aineiston valinta Tutkimuksen ajanjaksoksi valittiin hallinnointikoodin 2010 voimassaoloaika. Arvopaperimarkkinayhdistys ry:n hallitus antoi kesäkuussa 2010 Suomen listayhtiöiden hallinnointikoodin (2010), joka astui voimaan 1.10.2010. Koodia voitiin noudattaa heti sen antamisen jälkeen. Tässä tutkimuksessa oletetaan, että yritykset noudattavat koodia vasta vuoden 2011 tilinpäätöksissään, joten tutkimusotoksen alkuvuosi on 2011. Uusin hallinnointikoodi (2015) annettiin 1.10.2015 ja se tuli voimaan 1.1.2016. Hallinnointikoodia sai käyttää jo 31.12.2015 päättyvällä tilikaudella, mutta tutkimuksessa oletetaan, että vuoden 2015 hallituspäätökset on tehty vielä vanhan koodin mukaan. Tästä syystä tutkimusotoksen päättymisvuosi on 2015. Tutkimuksen yhtiöaineisto perustuu otokseen vuoden 2018 ensimmäiseen ryhmittelyyn (1. tammikuuta) Nasdaq OMX Nordic Helsingin markkinapaikalla listatuista pörssiyrityksistä Large Cap (suuret) ja Mid Cap (keskisuuret) listoilla. Nasdaq valitsee Large Cap -ryhmän listalle yhtiön, jonka markkina-arvo on havaintopäivänä vähintään 1.000 miljoonaa euroa. Mid Cap listalla raja on yli 150 miljoonaa-1 miljardi euroa. Ryhmät päivitetään kaksi kertaa vuodessa, jolloin listoilta saattaa nousta tai poistua yhtiöitä osakkeen arvostuksen mukaan (Pörssisäätiö 2006). Listan vaihtelun vuoksi otokseen valitaan Large Cap yhtiöiden lisäksi Mid Cap listalta kaikki viimeisimmän tilinpäätöksen mukaan yli 500 miljoonan euron markkina-arvon ja liikevaihdon yritykset. Nämäkin yritykset ovat suomalaisittain suuria yrityksiä, sillä kaikki mahtuvat Suomen 90 suurimman yrityksen joukkoon, otokseen valitun Ponsse Oyj:n ollessa pienin niistä (CMPartner AB, 2018). Kummaltakaan listalta otokseen ei valita rahoitustoimialan yrityksiä, yrityksiä joiden kotipaikkana ei ole Suomi ja vuoden 2015 jälkeen listautuneita yrityksiä. Large Cap ryhmän määritelmän mukaan otokseen voidaan markkina-arvon mukaan valita kaikki listan yritykset: 28 kappaletta. Mid Cap listan markkina-arvon alaraja on 150 miljoonaa. Otoksen kaikki ehdot listalta täyttää vain 7 yhtiötä. Kaikkiaan otokseen kuuluu 35 ehdot täyttävää yhtiötä.

40 Palkitsemista koskevat havainnot on koottu siten, että esimerkiksi vuodelle 2013 tulospalkkiot otetaan vuodelta 2014. Näin menetellään siksi, että vuonna 2014 maksettu tulospalkkio perustuu vuoden 2013 tuloksiin. Otoksen koko voi olla suurimmillaan 5 x 35 eli 175 havaintoa per muuttuja. Yrityksien toimialoista painottuu teollisuustuotteet ja palvelut, joten tutkimuksessa voi olla otoksesta johtuvaa systemaattista virhettä toimialojen kokonaistuloksia tarkastellessa. Aineiston keräämisessä käytetään arkistotutkimusmenetelmää. Aineisto kerätään pääosin Thomson-Reuters-tietojärjestelmästä, yhtiöiden tilinpäätöksistä, vuosikertomuksista, Corporate governance -raporteista sekä yhtiöiden kotisivujen Corporate governance -osioista, hallinnointi- ja ohjausjärjestelmä selvityksistä sekä palkka- ja palkkioselvityksistä. Tutkittaviin tekijöihin kuuluu erilaisia palkitsemisvaliokuntatekijöitä ja toimitusjohtajan ominaisuuksia kuvaavia muuttujia. Yhtiöistä kontrolloidaan muun muassa yhtiön toimialaa ja omistuksen hajaantumista. Toimialajako perustuu Nasdaq OMX:n käyttämään toimialaluokitukseen. Otantaan valittujen yhtiöiden tulisi edustaa koko pörssin toimialajakauma. Otoksen määrittelemiseksi listataan ensin kaikkien pörssiyhtiöiden toimialat ja poistetaan niistä rahoitusyhtiöiden osuus, joka on esitetty kuvassa 1. Pörssin listoilla noteerataan tällä hetkellä 112 yhtiötä, joten yhtiöiden lukumäärä toimialoittain vastaa suurin piirtein myös niiden prosenttiosuutta. 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Toimialajakauma Nasdaq OMX Helsinki listoilla 45 18 13 14 11 6 3 1 1 Kuvio 2. Nasdaq OMX Helsinki listayhtiöt toimialoittain, pl. rahoitus

41 Kuviosta 2 selviää että otantaan valittujen yhtiöiden havaintojen jakauma noudattelee pääsääntöisesti listayhtiöiden toimialajakaumaa, paitsi perusteollisuuden ja terveydenhuollon osalta, jotka ovat otoksessa aliedustettuna. Saadussa tuloksessa teollisuustuotteiden- ja palvelujen osuus toimialakohtaisista havainnoista ylikorostuu samoin kuin koko pörssissä. 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 3 3 Otoksen jakauma toimialoittain 16 6 2 1 2 1 1 Kuvio 3. Otoksen jakauma toimialoittain Teollisuustuotteiden- ja palvelujen osuuden vuoksi jakaumaa korjataan yhdistämällä kulutuspalvelut ja -tavarat, tietoliikennepalvelut ja teknologia ja muodostetaan ryhmä muut, jonka alle siirretään terveydenhuolto, yleishyödylliset palvelut ja öljy ja kaasu toimialat. Lopullisessa toimialajakaumassa myös Mid Cap yhtiöt erotetaan omaksi toimialakseen. Näistä yhtiöistä kaikki kuuluivat teollisuustuotteet- ja palvelut toimialalle. Kuva 3 esittää otoksen yhdistettyä toimialajakaumaa. Yhdistetty toimialajakauma 10 8 6 6 5 8 9 7 4 2 0 Kulutustavarat- ja palvelut Muu Perusteollisuus ja teknologia Teollisuustuotteet ja -palvelut Mid-Cap Kuvio 4. Yhdistetty toimialajakauma

42 4.2 Muuttujat 4.1.1 Selitettävät muuttujat Tutkimuksessa toimitusjohtajan palkitsemista kuvaava muuttuja on toimitusjohtajan kokonaispalkkio, jolla tarkoitetaan toimitusjohtajalle havaintovuonna rahana maksettua kiinteää palkkaa sekä muuttuvaa lyhytaikaista palkkiota eli tulospalkkiota. Lisäksi kokonaispalkkioon lasketaan muuttuva pitkäaikainen palkkio ja kaikki muut rahapalkkiot. Kaikki muut palkkiot sisältävät esimerkiksi kokouspalkkiot, eläkepalkkiot yms. Käteispalkkioon ei lasketa mukaan työsuhdeoptioita eikä osakepalkitsemista. Kiinteään palkkioon otetaan huomioon vain havaintovuoden aikana maksettu kiinteä palkka. Muuttuvaan lyhytaikainen palkanosaan otetaan huomioon vain lyhytaikainen palkitseminen eli lähinnä tulospalkkio. Tulospalkkio otetaan huomioon tulospalkkion määräytymistä seuraavalta vuodelta, esimerkiksi vuoden 2015 tulospalkkio otetaan vuoden 2016 tilinpäätöstiedoista. Palkitsemismuuttujista käytetään regressio- ja korrelaatioanalyysissä näiden luonnollisia logaritmeja heteroskedastisuuden vähentämiseksi. Tutkimushavaintojen tallentamisen osalta on tehty valinta, joka koskee yhtiöitä, joissa toimitusjohtaja on vaihtunut aineistovuosien 2011 2015 välillä. Näissä tapauksissa palkitsemistiedot sisältävät sekä uuden että vanhan toimitusjohtajan palkkiot kyseiseltä vuodelta. Aineistossa on 20 havaintoa (11,8%), joissa toimitusjohtaja on vaihtunut kesken havaintovuoden. Yhtiöt ja niiden toimitusjohtajat on koottu liitteeseen 4. Palkitsemista kuvaavat muuttujat ovat: Toimitusjohtajan palkkio = ln(kokonaispalkkio) Kiinteä osa palkkiosta = ln (KIINTEÄ PALKKA) Muuttuva osa palkkiosta = ln (TULOSPALKKIO) 4.1.2 Selittäviä muuttujia Palkkiovaliokuntatekijät esitetään omassa ryhmässään. Hallinnointikoodi ei edellytä palkkiovaliokunnan olemassaoloa, joten se merkitään Dummy ominaisuutena. 0 = palkitsemisvaliokuntaa ei ole, 1 = palkitsemisvaliokunta on:

43 Palkkiovaliokunnan olemassaolo = OLEMASSAOLO (1/0) Odotettu merkki (-) Valiokunnan riippumattomuuden muuttujana on valiokuntajäsenten riippumattomuus yhtiöstä. Riippumattomaksi valiokuntajäseneksi on tutkimuksessa määritelty hallituksen jäsen, jolla ei ole riippuvuussuhdetta yhtiöön. Riippumattomuus ilmaistaan Dummy muuttujalla: 0 = palkkiovaliokunta ei ole riippumaton, 1 = palkkiovaliokunta on riippumaton: Palkkiovaliokunnan riippumattomuus yhtiöstä= RIIPPUMATTOMUUS (1/0) Odotettu merkki (-). Itsenäisyyden mittarina käytetään sitä, ettei toimitusjohtaja tai yhtiön muuhun johtoon kuuluva hallituksen jäsen saa kuulua palkitsemisvaliokuntaan. Itsenäisyys ilmaistaan Dummy muuttujalla: 0 = palkkiovaliokunta ei ole itsenäinen, 1 = palkkiovaliokunta on itsenäinen: Palkkiovaliokunnan itsenäisyys= ITSENÄISYYS (1/0) Odotettu merkki (-) Palkkiovaliokunnan kokoa kuvaa palkkiovaliokunnan jäsenten lukumäärä: Palkkiovaliokunnan koko = KOKO Odotettu merkki (-) Toimitusjohtajatekijöinä ovat toimitusjohtajan ikä ja juurtuneisuus. Toimitusjohtajan ikä mitataan vuosissa. Toimitusjohtajan juurtuneisuutta mitataan ajalla toimitusjohtajan tehtävissä: Toimitusjohtajan ikä = IKÄ Odotettu merkki (+) Toimitusjohtajan juurtuneisuus= JUURTUNEISUUS Odotettu merkki (+) 4.1.3 Kontrollimuuttujia Tutkimuksessa käytetään yrityksen kontrollimuuttujina yhtiötekijöitä, tunnuslukumittareita ja toimialaa sekä omistusrakennetta. Liitteessä 2 on selvitetty liikevaihdon, tuloksen ja tunnuslukumittareiden määritelmät. Näillä tekijöillä on havaittu olevan tai niillä odotetaan olevan yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen (Core ym. 1999).

44 Yhtiötekijät ryhmässä tutkitaan ensin liikevaihtoa ja tulosta. Liikevaihdosta otetaan luonnollinen logaritmifunkio, sillä liikevaihtojen absoluuttinen euromäärä vaihtelee huomattavasti. Myös EBIT vaihtelee huomattavasti, mutta koska tulos voi olla negatiivinen, siitä ei voi ottaa logaritmifunktiota. Tästä syystä tuloksen muuttujana käytetään tuloksen ja liikevaihdon välistä prosenttiosuutta EBIT%. Yhtiötekijöitä ovat: Yrityksen koko, logaritmi liikevaihdosta = ln(liikevaihto) Odotettu merkki (+) Yhtiön tulos, tulos ennen veroja jaettuna liikevaihdolla kerrottuna sadalla = EBIT% Odotettu merkki (+) Omistusrakennetta mitataan yksittäisten omistuksen yli 20% omistusosuuksina yrityksen markkina-arvosta. Dummy muuttuja saa arvot: 0 = ei yli 20% omistuksia, 1 = on yli 20% omistuksia. Saatu kerroin ilmoittaa, miten muuttujan arvon yksi saava havaintoryhmä eroaa niistä havainnoista, jotka saavat arvon nolla. Jos kerroin on positiivinen, se ilmaisee, kuinka paljon suurempi toimitusjohtajan palkka on silloin, kun omistusrakenteesta yli 20% on samalla osakkeenomistajalla. Jos kerroin on negatiivinen, se kertoo, kuinka paljon pienempi palkka on. Omistusrakennetekijä: Omistusrakenne: yli 20% omistuksia =Omistusrakenne (1/0) Odotettu merkki (-) Omistaja-arvon kasvattamisen mittareina käytetään osaketuottoa (EPS), koko pääoman tuottoastetta (ROA), oman pääoman tuottoa (ROE), sijoitetun pääoman tuottoa (ROIC) sekä varojen ja liikevaihdon suhdetta Asset turnover (TAT). Yhtiön kilpailukykyä mitataan jälleeninvestointiprosentilla (REIR). Tunnuslukumittareiden ryhmän muodostavat EPS, ROA, ROE, ROIC, REIR ja TAT: Osaketuotto = EPS Odotettu merkki (+) Koko pääomantuotto = ROA

45 Odotettu merkki (+) Omanpääoman tuotto = ROE Odotettu merkki (+) Sijoitetun pääoman tuotto = ROIC Odotettu merkki (+) Jälleeninvestointiprosentti = REIR Odotettu merkki (+) Varojen suhde liikevaihtoon = TAT Odotettu merkki (+) Toimialamuuttujista on tehty dummy muuttujia, jotka saavat arvon yksi, jos yhtiö kuuluu toimialan ryhmään ja arvon nolla, jos se ei kuulu ryhmään. Regressioanalyysin tarpeisiin jätetään yksi toimiala vertailukohdaksi, johon kertoimia tulkitaan. Tässä tutkimuksessa toimiala on muu toimiala ryhmä, johon kuuluvat yhtiöt: öljy ja kaasu, terveydenhuolto ja yleishyödylliset palvelut toimialoilta. Dummy muuttujien regressiokertoimet ilmoittavat siis toimialan keskimääräisen poikkeaman teollisuustuotteet ja -palvelut toimialan ryhmään. Toimialat ryhmä sisältää: Kulutustavarat- ja palvelut (T1) Perusteollisuus (T2) Teollisuustuotteet ja -palvelut (T3) Tietoliikennepalvelut ja teknologia (T4) Muu toimiala (T5) Mid Cap yhtiö (T6) Kaikkien odotettu merkki on (?) 4.3 Menetelmä Tutkimusote on positivistinen, jolla pyritään tutkimaan palkkiovaliokunnan ominaisuuksien ja toimitusjohtajan palkitsemisen välistä yhteyttä, jossa palkkiovaliokunnan ominaisuudet ovat syitä, joilla on yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen. Tutkimus perustuu hypoteettis-deduktiiviseen tieteenkäsitykseen. Tutkimuksessa testataan hypoteeseja olemassa olevan teorian ja tutkimusten pohjalta ja tarkastellaan niiden totuutta.

46 Tutkimuksessa käytetään kvantitatiivisia muuttujia. Tutkimusmenetelmänä on usean muuttujan lineaarinen regressioanalyysi (OLS). Tutkimuksen tulosten analysointi perustuu eviews-ohjelmalla saatuihin regressioanalyysin tuloksiin sekä tutkimuksessa esiteltyyn teoriaan. Aineistoa analysoidaan myös tunnuslukujen ja korrelaatioanalyysin avulla. Tutkimuksen empiirinen analyysi toteutetaan vaiheittain. Ensimmäisessä vaiheessa tutkitaan yhtiötekijöiden yhteyttä toimitusjohtajan palkitsemiseen ja toisessa vaiheessa Corporate governance tekijöiden yhteyttä palkitsemiseen. Selitettävänä muuttujana toimii ensin kokonaispalkkio yksin taulukoissa 1 ja 3. Kiinteä palkka ja tulospalkkio muuttujat tutkitaan omissa taulukoissaan 2 ja 4. Kolmantena vaiheena tutkitaan sekä yhtiötekijöitä että Corporate governance tekijöitä samassa mallissa Yhdistetyssä mallissa palkkiomuuttujat esitellään yhteisessä taulukossa numero 5. Tutkimusten mukaan toimitusjohtajan palkkio on funktio yhtiö- ja toimitusjohtajakohtaisista Corporate governance muuttujista, taloudellisista luvuista ja omistussuhteesta (Conyon ja Peck 1998, Gregory-Smith 2012, Mäkinen 2007). Tutkimuksessa käytetty malli on seuraava: (2) Ln(Palkkio)i,t= α + β*x_test i,t + γ*x_control i,t + ε i,t i=1, N εi iid (0,σ2) X_test -muuttuja esittää testimuuttujia, joilla hypoteeseja testataan. X_control -muuttuja esittää kontrollimuuttujia Tutkimuksissa (Jensen ja Murphy 1990; Rosen 1982; Murphy 1999) esiin nousee yhteys toimitusjohtajan palkan, yrityksen koon ja tuloksen välinen suhde, josta saadaan ensimmäinen tutkimuksen muuttujat ln(liikevaihto) ja EBIT%. Tulokseksi pitäisi saada merkittävä riippuvuus palkkion ja yrityksen koon välillä:

47 (3) ln (Kokonaispalkkioi,t) = α + β1 ln(liikevaihtoi,t) + β2 (EBIT%i,t) + β*x_test i,t + γ*x_control i,t + εit i=1, N εi iid (0,σ 2 ) Yhtiötekijöiden yhteyden arvioinnissa toisessa vaiheessa malliin lisätään tunnuslukumittarit: EPS, ROA, ROE, ROIC, REIR ja TAT ja Omistusrakenne dummy: (4) ln (Kokonaispalkkioi,t) = α + β1 ln(liikevaihtoi,t) + β2 (EBIT%i,t)+ γ1 EPSi,t + γ2 ROAi,t + γ3 ROEi,t + γ4 ROICi,t + γ5 REIRi,t + γ6 TAT i,t + γ7 Omistusrakennei,t + εi,t Kolmannessa vaiheessa lisätään toimialat (T1-T2 ja T4-T6): (5) ln (Kokonaispalkkioi,t) = α + β1 ln(liikevaihtoi,t) + β2 (EBIT%i,t)+ γ1 EPSi,t + γ2 ROAi,t + γ3 ROEi,t + γ4 ROICi,t + γ5 REIRi,t + γ6 TATi,t + γ7 Omistusrakennei,t + γ8 T1i,t + γ9 T2i,t + γ10 T4i,t + γ11 T5i,t + εi,t Yhtälöt ovat samanlaisia tutkittaessa kiinteää palkkaa ja tulospalkkiota. Selitettävän tekijän ln(kokonaispalkkio) muuttujan tilalla yhtälössä käytetään joko muuttujaa ln(kiinteä palkka) tai ln(tulospalkkio). Varsinaisena tutkimuskohteena olevien Corporate governance ja palkkiovaliokuntatekijöiden yhtälön malli perustuu samaan yhtälöön kuin yhtiötekijöiden osalta. Ensimmäisessä vaiheessa yhtälössä otetaan huomioon palkkiovaliokuntatekijät: (6) ln (Kokonaispalkkioi,t) = α + β1 Olemassaoloi,t + β2 Riippumattomuusi,t + β3 Itsenäisyysi,t+ β4 Kokoi,t + γ*x_control i,t + εi,t Toisessa vaiheessa yhtälöön lisätään toimitusjohtajatekijät:

48 (7) ln (Kokonaispalkkioi,t) = α + β1 Olemassaoloi,t + β2 Riippumattomuusi,t + β3 Itsenäisyysi,t+ β4 Kokoi,t + β5 Ikäi,t + β6 Juurtuneisuusi,t + γ*x_control i,t + εi,t Kolmannessa vaiheessa mukaan lisätään vielä kontrollimuuttujat, jolloin päästään lopulliseen muotoon: (8) ln (Kokonaispalkkioi,t) = α + β1 Olemassaoloi,t + β2 Riippumattomuusi,t + β3 Itsenäisyysi,t+ β4 Kokoi,t + β5 Ikäi,t + β6 Juurtuneisuusi,t + γ1 ln(liikevaihto) i,t + γ2 (EBIT%) i,t + εi,t Yhtälöt ovat myös tutkittaessa Corporate governance tekijöitä samanlaisia tutkittaessa kiinteää palkkaa ja tulospalkkiota. Selitettävän tekijän ln(kokonaispalkkio) muuttujan tilalla käytetään joko muuttujaa ln(kiinteä palkka) tai ln(tulospalkkio). Lopullisessa mallissa yhdistetään Corporate governance ja yhtiötekijät: (9) ln (Kokonaispalkkioi,t) = α + β1 Olemassaoloi,t + β2 Riippumattomuusi,t + β3 Itsenäisyysi,t+ β4 Kokoi,t + β5 Ikäi,t + β6 Juurtuneisuusi,t ++ β1 ln(liikevaihtoi,t) + β2 (EBIT%i,t)+ γ1 EPSi,t + γ2 ROAi,t + γ3 ROEi,t + γ4 ROICi,t + γ5 REIRi,t + γ6 TATi,t + γ7 Omistusrakennei,t + γ8 T1i,t + γ9 T2i,t + γ10 T4i,t + γ11 T5i,t Yhtälö on samanlainen tutkittaessa kiinteää palkkaa ja tulospalkkiota. Selitettävän tekijän ln(kokonaispalkkio) muuttujan tilalla käytetään joko muuttujaa ln(kiinteä palkka) tai ln(tulospalkkio). 4.4 Hypoteesit Edellä esitetystä aikaisemmasta tutkimuksesta, kirjallisuudesta ja teorioista voidaan esittää seuraavat hypoteesit: Hypoteesi I: Palkkiovaliokunnan olemassaololla on negatiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään

49 Hypoteesi II: Palkkiovaliokunnan riippumattomuudella on negatiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Hypoteesi III: Palkkiovaliokunnan itsenäisyydellä on negatiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään Hypoteesi IV: Palkkiovaliokunnan koolla on negatiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Hypoteesi V: Toimitusjohtajan iällä on positiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään Hypoteesi VI: Toimitusjohtajan juurtuneisuudella on positiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään Hypoteesi VII: Yrityksen koolla on positiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään Hypoteesi VIII: Yrityksen menestyksellä on positiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään Hypoteesi IX: Omistusrakenteella ja toimitusjohtajan kokonaispalkkiolla on negatiivinen yhteys, jos osakkeenomistajilla on yli 20% osakeomistuksia Hypoteesi X: Yrityksen toimialalla on yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään 4.5 Aineistoa kuvailevat tunnusluvut Aineiston otoskoko on 35 yhtiötä, eli teoriassa 175 havaintoa. Kaikista yhtiöistä ei saatu havaintoja koko aikavälille, joten havaintojen lukumäärä jäi 169 havaintoon. Eri palkitsemisen osista havaintoja saatiin eninten eli 169 kappaletta kokonaispalkkioiden osalta ja vähiten eli 71

50 kappaletta pitkäaikainen palkkio -havainnoista. Kiinteää palkkaa saavia toimitusjohtajia raportoitiin olevan 92%:ssa yhtiöistä ja tulospalkkioita saavia 90%:ssa yhtiöistä. Taulukossa 1 on esitetty toimitusjohtajien kokonaispalkkioita sekä sen osia kuvailevat tärkeimmät tunnusluvut. Taulukko 1. Kuvailevat tunnusluvut toimitusjohtajan palkitsemisesta, euroa Tilastollinen tunnusluku Kiinteä palkka Tulospalkkio Pitkäaikainen palkkio Muut palkkiot Kokonaispalkkiot Keskiarvo 613 699 356 369 714 424 246 414 1 331 086 Mediaani 552 510 221 000 350 661 98 968 896 000 Keskihajonta 285 678 434 269 1 192 273 386 038 1 236 808 Minimi 147 500 4 640 0 13 500 202 744 Maksimi 2 775 074 3 413 836 7 556 598 2 086 351 8 336 955 N 156 152 71 84 169 Taulukosta 1 nähdään, että suomalaisen markkina-arvoltaan yli 500 miljoonan yrityksen toimitusjohtajan keskimääräinen (mediaani) kokonaiskäteispalkkio on ollut 1 331 086 (896 000) euroa vuosina 2011 2015. Kokonaispalkitseminen on muodostunut keskimäärin melko tasaisesti sen kahdesta eri palkanosasta, kiinteän palkan keskiarvon (mediaanin) ollessa 613 699 (552 510) euroa. Tulos on samansuuntainen aikaisempien palkkiotutkimusten kanssa. Esimerkiksi keskuskauppakamarin Corporate governance selvityksessä (2016) suurissa pörssiyhtiöissä toimitusjohtajien kiinteän palkan keskiarvo (mediaani) oli vuonna 2015 ja 2014 noin 698 000 (658 000) euroa. Keskisuurissa yhtiöissä keskimääräinen (mediaani) kiinteä palkka vuonna 2015 oli 441 000 (445 000 euroa). 152:ssa havainnossa eli 90%:ssa palkitsemiseen liittyi raportoitu lyhytaikainen palkkio tai tulospalkkio. Tulospalkkion keskiarvo (mediani) mittausajanjaksolla oli 356 369 (221 000) euroa. Tulospalkkion luonteen mukaan keskihajonta oli suurta 4 640 eurosta (Cramo) aina 3,4 miljoonaan asti (Nokia). Nämäkin tulokset ovat linjassa Keskuskauppakamarin (2016) selvitykseen, jossa vastaavat luvut olivat 362 577 ja (260 302) euroa. Vain alle puolet yhtiöistä maksoi pitkäaikaista tai muita palkkioita. Muissa palkkioissa huomio kiinnittyy Sanoma Oyj:n, joka ei erikseen ilmoittanut jakoa kiinteään ja muuttuvaan palkanosaan vaan ilmoittaa kokonaispalkkion muut palkkiot lukuna.

51 Taulukossa 2 esitellään aineistoa kuvailevat tunnusluvut selitettävistä muuttujista ja kontrollimuuttujista. Havaintoja palkkiovaliokunnista löydettiin 154 kappaletta, joten vain 15 havainnossa ei palkkiovaliokuntaa ollut perustettu. Näistäkin 10 havaintoa muodostuvat Nokian ja Ponssen osalta, joista kummassakaan ei ollut suosituksen mukaista palkkiovaliokuntaa. Loput 5 havaintoa sijoittuvat hallinnointikoodin voimassaolon alkupuolelle. Saatu tulos jossa 91% yhtiöiden hallituksista on nimittänyt palkkiovaliokunnan, on suurempi kuin Keskuskauppakamarin (2016) tutkimuksessa, jossa palkitsemisvaliokunta oli perustettu 81%:iin kaikista Large- Cap yrityksistä. Palkkiovaliokunnat olivat pääsääntöisesti hallinnointikoodin mukaisia itsenäisiä ja riippumattomia. Saadut tulokset ovat Keskuskauppakamarin (2016) tutkimuksen mukaisia. Kauppakamarin tutkimuksessa muistutetaan, että hallinnointikoodin suositukset eivät ehdottomasti edellytä palkitsemisvaliokunnan tai muidenkaan valiokuntien perustamista. Taulukko 2. Kuvailevat tunnusluvut selitettävistä muuttujista sekä kontrollimuuttujista Muuttuja Keskiarvo Mediaani Keskihajonta Minimi Maksimi N Selitettävät muuttujat Palkkiovaliokunnan olemassaolo 0,91 1,00 0,28 0,00 1,00 154 Palkkiovaliokunnan riippumattomuus 0,97 1,00 0,16 0,00 1,00 154 Palkkiovaliokunnan itsenäisyys 0,91 1,00 0,29 0,00 1,00 154 Palkkiovaliokunnan koko 3,46 3,00 0,71 2,00 6,00 154 Selittävät muuttujat Toimitusjohtajan ikä 51,5 52,0 4,7 34,0 60,0 169 Toimitusjohtajan juurtuneisuus 4,8 4,0 2,9 1,0 13,0 169 Yrityksen koko, Meur 3 757 2 099 4614 312 38 659 169 Yhtiön tulos, EBIT Meur 294 142 358 24 1 961 169 Yhtiön tulos, EBIT% 8,73 7,56 7,77-24,90 30,71 169 Yhtiön omistusrakenne >20% 0,28 0,00 0,45 0,00 1,00 48 EPS 0,82 0,92 0,96-5,83 2,64 169 ROA 7,28 6,40 7,86-9,70 37,8 169 ROE 11,64 11,90 13,75-34,40 45,40 169 ROIC 8,50 7,40 8,98-12,90 38,20 169 TAT 1,07 0,97 0,46 0,16 2,43 169 REIR 1,63 3,00 9,52-34,40 28,90 169

52 Toimitusjohtajan keskimääräinen ikä oli 51,5 vuotta ja keskimäärin toimitusjohtaja oli toiminut yrityksessä toimitusjohtajan asemassa hieman alle 5 vuotta ja maksimissaan 13 vuotta. Nuorin toimitusjohtaja oli vasta 34 vuotias aloittaessaan Ponssen toimitusjohtajana. Yli 60-vuotiaista toimitusjohtajista ei tutkimuksessa ollut yhtään havaintoa. Yhtiöiden koossa eli liikevaihdossa oli huomattavaa hajontaa. Tässäkin esiin nousee Ponsse, joka otannan alkuvuosina oli liikevaihdoltaan pieni yhtiö, 312 Meur, mutta nousi lopussa 35 suurimman pörssiyhtiön joukkoon ja mukaan tutkimukseen. Yhtiöiden tuloksista (EBIT) ja EBIT %, huomaa keskihajonnan lisäksi keskiarvon 294 Meur ja mediaanin 142 Meur välisestä erotuksesta, että joukosta löytyy absoluuttisesti hyvän tuloksen tehneitä yrityksiä esimerkiksi Nokia 1 961 Meur, Kone 1 241 Meur ja Fortum 1 085 Meur. Pienimmästä päästä löytyy esimerkiksi Kesko 28 Meur, Finnair 24 Meur ja Ponsse 24 Meur. Omistaja-arvon kasvattamiseen liittyvistä tunnusluvuista esiin nousee oman pääoman tuottoprosentti (ROE), jonka keskiarvo on teoreettisen tyydyttävän ja hyvän rajalla 11,6%, mediaaninkin ollessa hieman vajaat 12%. Jos tuottoa vertaa otannan ajankohdan riskittömään korkoon eli EKP:n talletuskorkoon, joka jäi jopa negatiiviseksi voi tuottoa pitää hyvänä. Samalla perusteella myös sijoitetun pääoman tuotto ROIC voi pitää hyvänä: keskiarvo 8,5% ja mediaani 7,4%. ROA pysytteli keskiarvoisesti ja mediaanin mukaan tyydyttävässä luokassa 5-10%. Fiskarsin vuoden 2014 yhtiöjärjestely ja siihen liittynyt lisäosinko nostavat tunnuslukujen maksimeja. Kilpailukykyyn vaikuttava jälleeninvestointiprosentti REIR on keskiarvona 1,6% mediaanin ollessa 3%. Yritykset siis investoivat kassavirtaa uusiin kohteisiin vain noin 2-3%. Tämä on suhteellisen pieni määrä verrattuna koko kansantalouden investointeihin koneisiin ja laitteisiin, joka oli vuonna 2016 noin 23% (Elinkeinoelämän keskusliitto 2016).

53 5 EMPIIRINEN TUTKIMUS 5.1 Normaalijakautuneisuuden testaaminen Parametriset testit edellyttävät sitä, että perusjoukko noudattaa todennäköisyysjakaumaa, jossa muuttujien jakauman oletetaan olevan normaalisti jakautunut. Jarque-Bera testillä (jäljempänä J-B testi), kaava 9, voidaan testata näytteen normaalijakautuneisuutta. J-B testi perustuu havaitun näytteen vinoudesta ja huipukkuudesta laskettavaan arvoon. Nollahypoteesina testissä on, että aineisto on normaalijakautunutta. (9) Jarque-Bera= N k 6 [S2 + (K 3)2 ] 4 Kaavassa S on vinous, K huipukkuus ja k estimoitujen kertoimien määrä, joita käytettiin aikasarjan luomiseen. N on havaintojen lukumäärä. Tämän tutkimuksen perusjoukon testaamisessa huomattiin, että Vinous (Skewness) poikkeaa tutkittavassa aineistossa nollasta ja on positiivinen arvolla 0,653 joten jakauma on epäsymmetrinen oikealle. Normaalijakauman huipukkuuden (Kurtosis) tulisi normaalijakautuneessa aineistossa olla nolla, tässä aineistossa huipukkuuden arvoksi saadaan 3,919. Kuviosta 5 selviää, että aineistossa on monta selvää huippua. Kuvio 5. Kokonaispalkkion histogrammi ja normaalijakautuneisuus

54 Normaalijakautunut jakauma seuraa χ 2 -jakaumaa kahdella vapausasteella. 5 %:n merkitsevyystasolla tämä tarkoittaa sitä, että J-B-testin arvoja tulee verrata kriittiseen arvoon 5,99. Lisäksi J-B-testin p-arvoa voidaan verrata 5%:n merkitsevyystasoon, eli arvoon 0,05. Nollahypoteesin toteutuessa p-arvon tulisi olla suurempi kuin 0,05. J-B testi osoittaa, että aineisto ei ole normaalijakautunut. 17,974 ja p-arvon 0,000125, joten 0-hypoteesi hylätään. Testattaessa aineistoa huomattiin, että poikkeama oikealle johtuu aineiston Nokian palkkiohavainnoista. Normaalijakauman saavuttamiseksi aineistosta poistetaan Nokian luvut ja histogrammi muodostetaan uudestaan. Kuviossa 6 esitetään histogrammi, jossa tuloksena on edelleen hieman vino ja huipukas, mutta normaalijakautunut aineisto. J-B testi antaa tuloksen 2,062 (alle 5,99) ja P arvo on suurempi kuin 0,05. Nollahypoteesi hyväksytään. Otoksesta poistetaan Nokian havainnot. Aineiston kooksi jää siten 164 havaintoa. Kuvio 6. Kokonaispalkkion histogrammi ja normaalijakautuneisuus ilman Nokiaa Normaalijakauman havainnollistamiseksi tutkittiin vielä liikevaihdon ja voittoprosentin sekä kokonaispalkkioiden, kiinteän palkan ja tulospalkkion hajontakuvioita, jotka on esitetty liitteessä 3. Kuviosta selviää, että hajonta kokonaispalkkion ja liikevaihdon, kokonaispalkkion ja voittoprosentin sekä kiinteän palkan ja liikevaihdon välillä on soikiomaista ja oikealle nousevaa eli riippuvuutta muuttujien välillä on havaittavissa. Näissä palkkiot riippuvat siis positiivisesti liikevaihdosta. Kiinteän palkan tai tulospalkkion osalta ei ole havaittavissa selvää riippuvuutta, kun niitä verrataan voittoprosenttiin. Tulospalkkion ja liikevaihdon kuviossa pisteet ovat jakautuneet niin tasaisesti tasoon, että selkeää riippuvuutta on myös tässä tapauksessa vaikea havaita.

55 5.2 Korrelaatioanalyysi Korrelaatioanalyysin tulokset esitetään liitteessä 4, josta löytyy tutkimuksen kaikkien muuttujien väliset korrelaatiokertoimet sekä näiden tilastollinen merkitsevyys lihavoituna. Taulukkoon on listattu sekä Pearsonin että Spearmanin korrelaatiokertoimet, vaikka Pearsonin korrelaatiokertoimen arvon pitäisi olla lähellä Spearmanin korrelaatiokertoimen arvoa normaalisi jakaantuneessa aineistossa. Taulukko on jaettu kahteen osaan, jossa vasemmalla alakulmassa on Pearsonin korrelaatiokertoimet ja oikealla yläkulmassa on Spearmanin korrelaatiokertoimet. Korrelaatiokertoimet, jotka ovat tilastollisesti merkitseviä saaden alle 5 %:n p-arvon, on lihavoitu. Joukossa on kuusi NA -arvoa, joissa muuttujalle ei löytynyt yhtään havaintoa. Korrelaatioanalyysin perusteella selitettävien muuttujien välillä on kaksi suurempaa riippuvuutta (yli 0,7 arvoja). Suurin kerroin (0,816) löytyy Spearmanin korrelaatiokertoimesta, jossa verrataan kokonaispalkkion ja muuttuvan pitkäaikaisen palkkion välistä suhdetta. Pearsonin korrelaatiokerroin samaan suhteeseen antaa kertoimen 0,787. Hieman yli 0,7 arvoja saa myös kokonaispalkkion ja kiinteän palkan välinen suhde: Spearmanin korrelaatiokerroin on 0,707 ja Pearsonin kerroin 0,716. Muuttuja eivät siis ole täydellisessä lineaarisessa riippuvuussuhteessa toiseen, joten muuttujat eivät aiheuta ongelmia regressioanalyysin tulosten tarkkuuden kannalta. Selvittävien muuttujien osalta multikollineaarisuutta esiintyy ROA:n ja ROE:n välisissä kertoimissa Pearson 0,894 ja (Spearman 0,926) sekä ROA:n ja ROIC:n välillä 0,869 (0,901). Spearmanin korrelaatiokertoimissa myös ROE ja ROIC:n välillä on selvä multikollineaarinen suhde (0,921). Tästä syystä yhtälöstä poistetaan sekä ROE että ROIC muuttujat. Poistoa perustelee myös se, että palkkiotutkimuksissa on keskitetty näitä tunnuslukumittareita enemmän tutkimaan ROA:n ja palkitsemistekijöiden välistä suhdetta. Korrelaatioanalyysin tuloksista voidaan havaita, että Gorporate Governance tekijöistä palkkiovaliokunnan olemassaolo korreloi Spearmanin korrelaatiokertoimilla positiivisesti kokonaispalkkion (0,165), kiinteän palkan (0,167) ja tulospalkkion (0,182) kanssa. Pearsonin kertoimilla ei havaittu merkittävää tilastollista yhteyttä. Palkkiovaliokunnan olemassaolo korreloi hieman yllättäen myös omaisuuden tuottaman tulon määrän kanssa (TAT) -0,224 (-0,234) ja toimitusjohtajan iän 0,416 (-0,156) kanssa. Toimitusjohtajan iälle saatiin sekä positiivinen että negatiivinen kerroin, joten korrelaatio on vähintäänkin epäselvä. Olomassaolo korreloi negatiivisesti

56 omistusrakenteen kanssa -0,172 (-0,172) sekä Mid-Cap toimialan -0,253 (-0,253) kanssa. Yhtiöt joissa on yli 20 % omistuksia tai kuuluvat Mid Cap listalle siis nimittävät harvemmin palkkiovaliokunnan. Tilastollisesti merkittävä korrelaatio löytyi palkkiovaliokunnan itsenäisyyden ja palkkiovaliokunnan koon välillä -0,177 (-0,214). Korrelaatio oli negatiivinen, joten palkkiovaliokunnan itsenäisyys pienentää palkkiovaliokunnan kokoa, eli suurempi palkkiovaliokunta on vähemmän itsenäisempi. Palkkiovaliokunnan riippumattomuus ja palkkiovaliokunnan itsenäisyys korreloivat keskenään positiivisesti ja tilastollisesti merkittävästi 0,233 (0,233). Riippumattomuuden kasvaessa myös palkkiovaliokunnan itsenäisyys kasvaa. Nämä olivat myös teorian mukaisia tulkintoja. Molemmat muuttujat korreloivat positiivisesti ja tilastollisesti merkitsevästi myös toimitusjohtajan iän kanssa. Toimitusjohtajan iällä ja juurtuneisuudella oli merkittävä ja positiivinen korrelaatiokerroin 0,257 (0,296). Toimitusjohtajan ikä korreloi positiivisesti myös kokonaispalkitsemisen 0,378 (0,343) ja kiinteän palkan välillä 0,477 (0,707). Toimitusjohtajan ikääntyminen nosti siis sekä kokonaispalkkaa, että kiinteää palkanosaa. Toimitusjohtajan juurtuneisuus sen sijaan näkyi positiivisesti kaikissa tunnusluvuissa paitsi jälleeninvestointisuhteessa ja omaisuuden tuottaman tulon määrän kanssa. Ikä sen sijaan korreloi tunnuslukujen osalta vain koko pääoman tuottoprosentin kanssa ja yhteys oli negatiivinen -0,188 (-0,156). Liikevaihto korreloi odotetusti positiivisesti ja tilastollisesti merkittävästi kaikkien palkkiomuuttujien kanssa. Lisäksi liikevaihdolla on tilastollisesti merkittävä ja positiivinen korrelaatio palkkiovaliokunnan olemassaolon ja toimitusjohtajan iän kanssa. Kaikki tunnusluvut korreloivat toistensa kanssa merkitsevästi ja positiivisesti paitsi EBIT% ja omaisuuden tuottaman tulon määrä jonka korrelaatio oli negatiivinen -0,302 (-0,273) ja osaketuotto ja omaisuuden tuottaman tulon määrän korrelaatio, joka ei ollut merkittävä. Toimialoista perusteollisuus 0,291 (0,233) ja muu toimiala 0,288 (0,318) korreloivat positiivisesti kokonaispalkkion kanssa. Näillä toimialaoilla kokonaispalkkio oli siis suurempi. Sen sijaan Tietoliikennepalvelut ja -teknologia -0,234 ja Mid Cap-0,380 (-0,408) toimialalla kokonaispalkka oli pienempi. Mid Cap yhtiöissä maksettiin myös vähemmän kiinteää palkkaa - 0,494 (-0,521) ja tulospalkkiota -0,388 (-0,370) sekä muuttuvaa pitkäaikaista palkkiota -0,321

57 (-0,359). Kiinteä palkka korreloi tilastollisesti merkittävästi ja positiivisesti kiinteän palkan kanssa kulutustavarat ja -palvelut 0,159 (0,196) sekä perusteollisuus -toimialoilla 0,398 (0,370). Omistusrakenteeltaan yhtiöissä joissa oli yksittäisiä yli 20% omistusosuuksia tilastollista merkittävää korrelaatioita löytyi muun muassa kokonaispalkkioista -0,171 (-0,200), tulospalkkioista -0,249 (-0,284) palkkiovaliokunnan olemassaolosta -0,172 (-0,172). Näissä kaikissa yksittäisen ison osakeomistajan omistus oli negatiivisesti yhteydessä palkitsemiseen. Palkkiovaliokunnan kokoon omistusrakenne on yhteydessä positiivisesti 0,209 (0,228) ja itsenäisyyteen -0,408 (-408) negatiivisesti. Yli 20% omistuksia löytyi merkittävästi enemmän perusteollisuus 0,216 (0,216) ja muu toimiala 0,261 (0,261) toimialaryhmistä. 5.3 Regressioanalyysi 5.3.1 Yhtiömuuttujat ja palkitseminen Kaikki regressioanalyysit on toteutettu yhdistetyllä tutkimusvuosiaineistolla, sillä tutkimuksella ei ole tarkoitus pyrkiä selittämään aikasarjassa havaittavia muutoksia, vaan ainoastaan selvittää toimitusjohtajan palkitsemiseen liittyviä tekijöitä poikkileikkausdatan tavoin. Tutkimuksessa saattaa jäädä selvittämättä valtaosa palkitsemiseen vaikuttavista tekijöistä, sillä lineaarinen regressioanalyysi huomioi vain malliin valitut muuttujat. Taulukoiden alaosasta löytyy F-testisuure, jossa F-arvon saama alhainen p-arvo kertoo ainakin yhden regressiokertoimen eroavan nollasta. Tätä pidetään tilastollisesti merkitsevän mallin ehtona. Selitysaste R 2 on mallin hyvyydestä kertova selitysaste ja vapausasteilla korjattu R 2 mallin korjattu selitysaste, joka kertoo mallin kyvystä selittää selitettävän muuttujan vaihtelua. Se ottaa huomioon mallissa olevien muuttujien määrät ja otoskoon. Regressiokertoimen beeta (β) on standardisoitu regressiokerroin. T-arvo ja p-arvo mittaavat muuttujien osittaiskorrelaatioiden tilastollista merkitsevyyttä, jolloin jos p<0,05 on se osoitus regressiokertoimen tilastollisesta merkitsevyydestä. Autokorrelaatiota mittaa Durbin-Watson -testisuure, joka vaihtelee 0 4 välillä. Testisuureen arvoa 1,5-2,5 voidaan pitää osoituksena siitä, ettei autokorrelaatiota esiinny. N ilmoittaa havaintojen lukumäärän.

58 Ensimmäiseksi käydään läpi taulukko 3, jossa raportoidaan yhtiötekijöiden yhteys toimitusjohtajan kokonaispalkkaan. Taulukon 3 sarakkeessa (1) selittävinä tekijöinä ovat yrityksen liikevaihto ja tulosprosentti. Taulukosta havaitaan, että odotusten mukaisesti liikevaihdolla on tilastollisesti erittäin merkitsevä (p<0,001) positiivinen yhteys kokonaispalkkioon regressiokertoimen saadessa arvon 0,388. Myös tulosprosentilla EBIT% on saman suuntainen ja yhtä merkittävä (p<0,001) yhteys ja regressiokerroin saa arvon 0,019. Aikaisemmissa tutkimuksissa (Holopainen 2010; Jensen ja Murphy 1990) liikevaihdon ja palkkion välisen regressiokertoimen on arvioitu olevan noin 0,3 kiinteälle palkalle ja kokonaispalkkion osalta hieman suurempi 0,25-0,36. Tämä palkka-liikevaihtojousto voidaan todeta myös näissä tutkimustuloksissa. Liikevaihdoltaan 10% suurempi yritys maksaa siis noin 3% enemmän kiinteää palkkaa. Kun mukaan lisätään tunnuslukumittarit (sarake 2), liikevaihdon merkittävyys (p<0,001) ja positiivinen yhteys säilyvät sekä regressiokertoimen arvo nousee ollen 0,418. Tulosprosentin regressiokertoimen arvo 0,019 pysyy ennallaan ja se pysyy myös positiivisesti merkitsevänä (p<0,01) muuttujana. Tunnuslukumuuttuja EPS on merkitsevästi (p<0,01) negatiivinen -0,152. Omistusrakennetta ilmaiseva dummy-muuttuja on negatiivinen -0,212 ja merkitsevä (p<0,05). Jälleeninvestointiastetta kuvaava REIR on positiivinen (0,011) ja merkitsevä (p<0,05). Sarakkeessa (3) on lopullinen yhtiömuuttujamalli, jossa mukaan on lisätty toimiala-dummyt, jolloin osaketuottoprosentin merkitsevyys häviää. Yrityksen liikevaihto pysyy tilastollisesti erittäin merkittävänä (p<0,001), regressiokertoimen arvo laskee ja on 0,294. Voittoprosentti säilyy merkittävänä (p<0,05) ja saa arvon 0,016. REIR arvo nousee (0,014) ja myös sen merkittävyys kasvaa (p<0,01). Omistusrakenne säilyy myös erittäin merkitsevänä (p<0,001) ja negatiivisena -0,341. Teollisuustuotteet ja -palvelut -0,439, sekä Mid Cap -0,471 toimialoilla on negatiivinen ja merkitsevä (p<0,01) sekä tietoliikennepalvelut ja teknologia -0,673 jopa erittäin merkittävä (p<0,001) suhde toimitusjohtajan kokonaispalkkaan suhteessa benchmark-toimialaan (muu toimiala). Mallin selitysasteet (0,422-0,571) ovat kohtuulliset ja testien mukaan mallit selvittävät palkkion vaihtelua alle prosentin riskitasolla. Durbin-Watson -testisuureen arvot (1,243-1,579) viittaavat positiiviseen autokorrelaatioon (arvo välillä 0-2). Autokorrelaatiota muodostaa se, ettei regressiomallin satunnaismuuttuja ole lineaarisen regressioanalyysin perusoletuksen mukaisesti ajallisesti riippumaton. F-testin mukaan mallit onnistuvat kuvaamaan selitettävän muuttujan vaihtelua alle yhden prosentin riskitasolla.

59 Taulukko 3. Yhtiötekijät ja toimitusjohtajan kokonaispalkkio Taulukossa on raportoitu OLS-regressioanalyysin tulokset yhtiön perusominaisuuksien yhteydestä toimitusjohtajan kokonaispalkkioon. Otos koostuu Helsingin pörssissä listatuista yhtiöistä ajanjaksolla 2011 2015. Muu toimiala -toimialaa on käytetty bechmark-toimialana. P-arvot on raportoitu suluissa regressiokertoimien (β) vieressä ja regressiokertoimet, jotka ovat tilastollisesti merkitseviä alle 5 %:n p-arvoilla on lihavoitu. Selittävä muuttuja Selitettävä muuttuja: ln(kokonaispalkkio) Odotettu merkki β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo (1) (2) (3) (Leikkauspiste)... 10,660 36,081 0,000 10,763 33,787 (0,000) 12,007 24,660 (0,000) Kontrollimuuttujat Yhtiötekijät ln(liikevaihto) + 0,388 10,384 0,000 0,418 10,574 (0,000) 0,294 5,780 (0,000) EBIT% + 0,019 4,389 0,000 0,019 2,732 (0,007) 0,016 2,205 (0,029) Tunnuslukumittarit EPS + -0,152-2,951 (0,004) -0,096-1,916 (0,057) ROA + 0,003 0,445 (0,657) -0,002-0,326 (0,745) REIR + 0,011 2,153 (0,033) 0,014 2,819 (0,006) TAT + -0,172-1,870 (0,063) -0,097-1,013 (0,316) Omistusrakenne (1/0) - -0,212-2,686 (0,011) -0,341-3,976 (0,000) Toimialat: Kulutustavarat- ja palvelut? -0,304-1,917 (0,057) Perusteollisuus? -0,024-0,149 (0,892) Teollisuustuotteet ja -palvelut? -0,439-2,825 (0,005) Tietoliikennepalvelut ja teknologia? -0,673-3,777 (0,000) Muu toimiala Mid Cap yhtiö - -0,471-2,667 (0,009) F-testisuure 58,855 (0,000) 21,496 (0,000) 16,758 (0,000) Selitysaste R 2 0,422 0,491 0,571 Vapausasteilla korjattu R 2 0,415 0,468 0,537 Durbin-Watson 1,243 1,331 1,579 N 164 164 164 Taulukossa 4 raportoidaan yhtiötekijöiden yhteys toimitusjohtajan kiinteään palkkaan ja tulospalkkioon. Taulukon 4 sarakkeessa (1 ja 3) selittävinä tekijöinä ovat yrityksen liikevaihto ja tulosprosentti. Taulukosta havaitaan, että samoin kuin aikaisemmassa tapauksessa liikevaihdolla on tilastollisesti erittäin merkitsevä (p<0,001) positiivinen yhteys kiinteän palkkaan ja tulospalkkioon regressiokertoimien saadessa arvon 0,288 ja 0,356. Voittoprosentti ei ole merkitsevä kiinteän palkan osalta, mutta on erittäin merkitsevä (p<0,001) tulospalkkion osalla. Regressiokerroin saa arvon 0,040.

60 Kun mukaan lisätään tunnuslukumittarit ja toimiala dummyt (sarake 2), liikevaihdon merkittävyys (p<0,001) ja positiivinen regressiokerroin 0,228 säilyvät kiinteän palkan osalta. Lisäksi voittoprosentti muuttuu kiinteän palkan osalta erittäin merkitseväksi (p<0,001) ja saa arvon 0,025. Tunnuslukumittari muuttuja EPS on erittäin merkitsevä (p<0,001) ja negatiivinen - 0,149. Myös ROA saa negatiivisen arvon -0,014 ja on merkitsevä (p<0,01). Jälleeninvestointisuhde saa positiivisen arvon 0,007 ja on merkittävä (p<0,05). Taulukko 4. Yhtiötekijät ja toimitusjohtajan kiinteä palkka ja tulospalkkio Taulukossa on raportoitu OLS-regressioanalyysin tulokset yhtiön perusominaisuuksien yhteydestä toimitusjohtajan kiinteään palkkaan ja tulospalkkioon. Otos koostuu Helsingin pörssissä listatuista yhtiöistä ajanjaksolla 2011 2015. Muu toimiala -toimialaa on käytetty bechmark-toimialana. P-arvot on raportoitu suluissa regressiokertoimien (β) vieressä ja regressiokertoimet, jotka ovat tilastollisesti merkitseviä alle 5 %:n p-arvoilla on lihavoitu. Selittävä muuttuja Selitettävä muuttuja ln (Kiinteä palkka) ln (Tulospalkkio) Odotettu merkki β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo (1) (2) (3) (4) (Leikkauspiste) 10,986 55,094 (0,000) 11,387 37,879 (0,000) 9,183 17,188 (0,000) 9,939 10,694 (0,000) Kontrollimuuttujat Yhtiötekijät ln(liikevaihto) + 0,288 11,461 (0,000) 0,228 7,280 (0,000) 0,356 5,284 (0,000) 0,266 2,769 (0,006) EBIT% + 0,005 1,780 (0,077) 0,025 5,350 (0,000) 0,040 4,787 (0,000) 0,024 1,643 (0,103) Tunnuslukumittarit EPS + -0,149-4,831 (0,000) -0,016-0,165 (0,869) ROA + -0,014-3,049 (0,003) 0,029 2,057 (0,042) REIR + 0,007 2,365 (0,019) 0,006 0,648 (0,518) TAT + 0,065 1,081 (0,282) -0,111-0,600 (0,550) Omistusrakenne (1/0) - -0,174-3,223 (0,002) -0,307-1,817 (0,071) Toimialat: Kulutustavarat- ja palvelut? 0,241 2,438 (0,016) 0,193 0,605 (0,546) Perusteollisuus? 0,290 2,834 (0,005) 0,508 1,556 (0,122) Teollisuustuotteet ja -palvelut? 0,055 0,568 (0,571) 0,057 0,193 (0,847) Tietoliikennepalvelut ja teknologia? -0,010-0,091 (0,928) 0,043 0,127 (0,900) Muu toimiala Mid Cap yhtiö - -0,065-0,595 (0,553) -0,420-1,244 (0,216) F-testisuure 65,742 (0,000) 23,973 (0,000) 22,760 (0,000) 6,781 (0,000) Selitysaste R 2 0,462 0,668 0,240 0,378 Vapausasteilla korjattu R 2 0,455 0,640 0,230 0,322 Durbin-Watson 1,362 1,769 1,482 1,794 N 156 156 147 147

61 Omistusrakennetta ilmaiseva dummy-muuttuja saa arvon -0,174 ja on merkitsevä (p<0,01). Kiinteän palkan osalta kulutustavarat ja -palvelut 0,241 sekä perusteollisuus 0,290 toimialoilla saadaan merkittävästi (p<0,05 ja p<0,01) enemmän palkkaa verrattuna muu toimiala toimialaan. Kun tulospalkkioyhtälöön lisätään tunnuslukumittarit ja toimiala dummyt (sarake 4), ainoastaan liikevaihdon regressiokerroin 0,266 jää merkitseväksi (p<0,05). Mallin selitysasteet (0,462-0,668) ovat kohtuulliset jopa hyvät kiinteän palkan osalta, mutta huonot (0,240-0,378) tulospalkkion osalta. Testien mukaan mallit selvittävät palkkion vaihtelua alle prosentin riskitasolla. Durbin-Watson -testisuureen arvot (1,362-1,794) viittaavat positiiviseen autokorrelaatioon. Autokorrelaatiota muodostaa se, ettei regressiomallin satunnaismuuttuja ole lineaarisen regressioanalyysin perusoletuksen mukaisesti ajallisesti riippumaton. F-testin mukaan mallit onnistuvat kuvaamaan selitettävän muuttujan vaihtelua alle yhden prosentin riskitasolla. 5.3.2 Corporate governance muuttujat ja palkitsemiseen Taulukossa 5 on esitetty Corporate governance tekijöiden yhteys toimitusjohtajan kokonaispalkkioon. Taulukosta selviää, että palkkiovaliokuntatekijät yksinään eivät tilastollisesti merkittävästi olleet yhteydessä toimitusjohtajan kokonaispalkitsemiseen (sarake 1). Kun huomioon otetaan toimitusjohtajamuuttujat (sarake 2) saa toimitusjohtajan ikä merkitsevän (p<0,01) regressiokertoimen arvon 0,034. Toimitusjohtajan ikääntyminen nostaa siis kokonaispalkkion määrää. Lopullisessa yhtälössä (sarake 3) Toimitusjohtajan kokonaispalkkiota selittää merkitsevästi (p<0,05) palkkiovaliokunnan olemassaolo, joka vähentää kokonaispalkkion määrää - 0,961. Kontrollimuuttujista liikevaihto 0,361 ja tulosprosentti 0,020 on erittäin merkittävästi (p<0,001) yhteydessä kokonaispalkkion määrään. Sarakkeen 1 mallin selitysaste on vain 0,039, joten palkkiovaliokuntatekijät eivät yksinään selitä toimitusjohtajan kokonaispalkkiota. Vaikka huomioon otetaan myös toimitusjohtajatekijät (sarake 2) jää mallin selitysaste vielä vain 10 prosenttiin ja saa arvon 0,100. F-testin mukaan malli onnistuu kuvaamaan selitettävän muuttujan vaihtelua 10 prosentin riskitasolla. Lisäämällä (sarake 3) kontrollimuuttujat liikevaihto ja tulosprosentti mallin selitysaste nousee ja on 0,430. Testien mukaan malli selvittää palkkion vaihtelua alle prosentin riskitasolla. Durbin-Watson - testisuureen arvo (1,149) viittaa positiiviseen autokorrelaatioon. Autokorrelaatiota muodostaa se, ettei regressiomallin satunnaismuuttuja ole lineaarisen regressioanalyysin perusoletuksen

62 mukaisesti ajallisesti riippumaton. F-testin mukaan malli onnistuu kuvaamaan selitettävän muuttujan vaihtelua alle yhden prosentin riskitasolla. Taulukko 5. Corporate governance tekijät ja toimitusjohtajan kokonaispalkkio Taulukossa on raportoitu OLS-regressioanalyysin tulokset yhtiön perusominaisuuksien yhteydestä toimitusjohtajan kokonaispalkkioon. Otos koostuu Helsingin pörssissä listatuista yhtiöistä ajanjaksolla 2011 2015. P-arvot on raportoitu suluissa regressiokertoimien (β) vieressä ja regressiokertoimet, jotka ovat tilastollisesti merkitseviä alle 5 %:n p-arvoilla on lihavoitu. Selittävä muuttuja Selitettävä muuttuja: ln(kokonaispalkkio) Odotettu merkki β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo (1) (2) (3) (Leikkauspiste) 14,427 20,682 (0,000) 12,596 13,398 (0,000) 11,045 14,289 (0,000) Palkkiovaliokuntatekijät Palkkiovaliokunnan olemassaolo (1/0) - -1,033-1,855 (0,066) -0,862-1,582 (0,116) -0,961-2,184 (0,030) Palkkiovaliokunnan riippumattomuus (1/0) - 0,462 1,598 (0,112) 0,311 1,083 (0,281) 0,328 1,428 (0,155) Palkkiovaliokunnan itsenäisyys (1/0) - -0,064-0,394 (0,694) -0,004-0,024 (0,981) 0,140 0,055 (0,293) Palkkiovaliokunnan koko - 0,010 0,164 (0,870) 0,003 0,051 (0,960) 0,002 0,030 (0,976) Toimitusjohtajatekijät Toimitusjohtajan ikä + 0,034 2,784 (0,006) 0,006 0,603 (0,547) Toimitusjohtajan juurtuneisuus + 0,005 0,306 (0,760) 0,000 0,034 (0,972) Kontrollimuuttujat ln(liikevaihto) + 0,361 8,646 (0,000) EBIT% + 0,020 4,389 (0,000) Toimiala Dummyt? Ei Ei Ei F-testisuure 1,525 (0,198) 2,719 (0,016) 13,793 (0,000) Selitysaste R 2 0,039 0,100 0,430 Vapausasteilla korjattu R 2 0,013 0,063 0,399 Durbin-Watson 0,741 0,774 1,149 N 155 155 155 Taulukossa 6 on esitetty Corporate governance tekijöiden yhteys toimitusjohtajan kiinteään palkkaan ja tulospalkkioon. Taulukosta (sarake 1) selviää, että palkkiovaliokunnan olemassaololla on tilastollisesti merkittävä (p<0,001) ja negatiivinen yhteys toimitusjohtajan kiinteään palkkaan. Regressiokerroin saa arvon -1,451. Toimitusjohtajan ikä sen sijaan on yhteydessä erittäin merkittävästi (p<0,001) ja positiivisesti 0,036 kiinteään palkkaan. Toimitusjohtajan ikääntyminen nostaa siis tässäkin tapauksessa palkkion määrää ja palkkiovaliokunnan olemassaolo laskee sitä. Kun huomioon otetaan vielä kontrollimuuttujat, muuttuu palkkiovaliokunnan olemassaolo vähemmän negatiiviseksi ja saa arvon -1,408. Toimitusjohtajan iän yhteys pienenee myös arvoon 0,018 eikä se enää ole yhtä merkittävä (p<0,01). Liikevaihto nousee jälleen erittäin merkittäväksi (p<0,001) ja regressiokerroin saa arvon 0,245.

63 Tulospalkkion osalta ainoat merkittävät yhteydet löytyvät toimitusjohtajan iälle ja kontrollimuuttujille (sarake 4). Toimitusjohtajan ikä on yhteydessä tulospalkkioon negatiivisesti ja kerroin saa arvon -0,040. Tulos on tilastollisesti merkittävä (p<0,05). Liikevaihto ja tulosprosentti ovat molemmat erittäin merkittävät (p<0,001) muuttujat ja saavat arvon 0,427 ja 0,047. Taulukko 6. Corporate governance tekijät ja toimitusjohtajan kiinteä palkka ja tulospalkkio Taulukossa on raportoitu OLS-regressioanalyysin tulokset yhtiön perusominaisuuksien yhteydestä toimitusjohtajan kiinteään palkkioon ja tulospalkkioon. Otos koostuu Helsingin pörssissä listatuista yhtiöistä ajanjaksolla 2011 2015. P-arvot on raportoitu suluissa regressiokertoimien (β) vieressä ja regressiokertoimet, jotka ovat tilastollisesti merkitseviä alle 5 %:n p-arvoilla on lihavoitu. Selittävä muuttuja Selitettävä muuttuja ln (Kiinteä palkka) ln (Tulospalkkio) Odotettu merkki β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo (1) (2) (3) (4) (Leikkauspiste) 12,843 21,11 (0,000) 11,803 23,990 (0,000) 11,840 7,295 (0,000) 10,170 7,052 (0,000) Palkkiovaliokuntatekijät Palkkiovaliokunnan olemassaolo (1/0) - -1,451-4,171 (0,000) -1,408-5,097 (0,000) 0,820 0,895 (0,372) 0,445 0,556 (0,579) Palkkiovaliokunnan riippumattomuus (1/0) - 0,309 1,153 (0,251) 0,267 1,256 (0,211) 0,267 0,367 (0,714) -0,407-0,634 (0,527) Palkkiovaliokunnan itsenäisyys (1/0) - -0,112-1,008 (0,315) -0,045-0,498 (0,620) -0,096-0,280 (0,780) 0,547 1,730 (0,086) Palkkiovaliokunnan koko - -0,050-1,170 (0,244) -0,060-1,748 (0,082) -0,126-1,101 (0,272) -0,020-0,200 (0,842) Toimitusjohtajatekijät Toimitusjohtajan ikä + 0,036 4,656 (0,000) 0,018 2,789 (0,006) -0,003-0,146 (0,884) -0,040-2,040 (0,043) Toimitusjohtajan juurtuneisuus + -0,010-0,993 (0,322) -0,007-0,829 (0,408) 0,013 0,437 (0,663) -0,008-0,312 (0,755) Kontrollimuuttujat ln(liikevaihto) + 0,245 9,347 (0,000) 0,427 5,448 (0,000) EBIT% + 0,005 1,714 (0,089) 0,047 4,953 (0,000) Toimiala Dummyt? Ei Ei Ei Ei F-testisuure 8,040 (0,000) 20,649 (0,000) 0,394 (0,000) 6,112 (0,000) Selitysaste R 2 0,256 0,544 0,018 0,273 Vapausasteilla korjattu R 2 0,224 0,518-0,027 0,229 Durbin-Watson 0,798 1,259 1,107 1,527 N 147 147 139 139 Sarakkeen 1 mallin selitysaste on vain 0,256, joten palkkiovaliokuntatekijät ja toimitusjohtajatekijät eivät yksinään selitä toimitusjohtajan kiinteää palkkaa. Kun huomioon otetaan myös kontrollimuuttujat (sarake 2), mallin selitysaste nousee 54,4 prosenttiin. F-testin mukaan malli onnistuu kuvaamaan selitettävän muuttujan vaihtelua yhden prosentin riskitasolla. Palkkiova-

64 liokunta- ja toimitusjohtajatekijät eivät selitä myöskään tulospalkkiota (sarake 3) vaan selitysaste jää kahteen prosenttiin. Kontrollimuuttujien lisääminen (sarake 4) nostaa selitysasteen 27 prosenttiin. Durbin-Watson -testisuureen arvo (0,789-1,527) viittaa positiiviseen autokorrelaatioon. Autokorrelaatiota muodostaa se, ettei regressiomallin satunnaismuuttuja ole lineaarisen regressioanalyysin perusoletuksen mukaisesti ajallisesti riippumaton. F-testin mukaan malli onnistuu kuvaamaan selitettävän muuttujan vaihtelua alle yhden prosentin riskitasolla. 5.3.3 Yhtiö- sekä Corporate governance muuttujat ja palkitseminen Lopullisessa mallissa yhdistetään yhtiömuuttujat ja Corporate governance muuttujat ja ne raportoidaan taulukossa 7. Taulukosta voidaan huomioida, että ainoa tulospalkkion tilastollisesti merkittäväksi (p<0,01) osoittautuva muuttuja on liikevaihdon luonnollinen logaritmi, joka saa arvon 0,330. Mallin korjattu selitysaste on noin 30%. Tulospalkkioita selittäviä muuttujia puuttuu siis 70%, joten mallia voi pitää huonona. Tulospalkkioaineisto on Durbin-Watson testisuureen mukaan hyvin normaalijakautunut. Kokonaispalkkioyhtälössä vain palkkiovaliokunnan riippumattomuus osoittautuu merkitseväksi (p<0,5) muuttujaksi. Kertoimen arvo (0,507) on teorian vastaisesti positiivinen, joten tulokseksi saadaan, että niissä yhtiöissä joissa on riippumaton palkkiovaliokunta, toimitusjohtajia palkitaan enemmän. Jälleeninvestointiprosentin ja kokonaispalkkioiden välinen yhteys on merkittävä (p<0,05) ja positiivinen (0,012). Omistusrakenteen arvo on negatiivinen (-0,249) ja tilastollisesti merkitsevä (p<0,01). Toimialoista teollisuustuotteet ja -palvelut (-0,491; p<0,01), tietoliikennepalvelut ja teknologia (-0,718; p<0,001) sekä Mid Cap (-0,494; p<0,05) toimialan yhtiöt saavat negatiiviset ja merkitsevät arvot kuten jo edellisessä yhtiötekijöiden ja toimitusjohtajan kokonaispalkkion analyysissä (taulukko 3). Nyt tuloksena on hieman enemmän negatiiviset arvot. Kokonaispalkitsemiseen on erittäin merkitsevästi (p<0,001) yhteydessä liikevaihdon luonnollinen logaritmi, joka saa arvoksi 0,280. Kokonaispalkitsemiselle luotu malli selittää toimitusjohtajan kokonaispalkitsemista noin 53%. Kokonaispalkkioaineisto on melko hyvin normaalijakautunut Durbin-Watson testisuureen saadessa arvon 1,527.

65 Taulukko 7. Yhtiö- ja Corporate governance tekijät ja toimitusjohtajan palkitseminen Taulukossa on raportoitu OLS-regressioanalyysin tulokset yhtiön perusominaisuuksien yhteydestä toimitusjohtajan kokonaispalkkioon, kiinteään palkkaan ja tulospalkkioon. Otos koostuu Helsingin pörssissä listatuista yhtiöistä ajanjaksolla 2011 2015. Muu toimiala -toimialaa on käytetty bechmark-toimialana. P-arvot on raportoitu suluissa regressiokertoimien (β) vieressä ja regressiokertoimet, jotka ovat tilastollisesti merkitseviä alle 5 %:n p-arvoilla on lihavoitu. Selittävä muuttuja Selitettävä muuttuja: ln (Kokonaispalkkio) ln (Kiinteä palkka) ln (Tulospalkkio) Odotettu merkki β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo β t-arvo p-arvo (1) (2) (3) (Leikkauspiste) 12,368 12,076 (0,000) 11,896 19,198 (0,000) 10,488 5,063 (0,000) Palkkiovaliokuntatekijät Palkkiovaliokunnan olemassaolo (1/0) - -0,742-1,336 (0,184) -0,997-2,934 (0,004) 0,765 0,685 (0,495) Palkkiovaliokunnan riippumattomuus (1/0) - 0,507 2,396 (0,018) 0,401 1,986 (0,049) 0,274 0,393 (0,695) Palkkiovaliokunnan itsenäisyys (1/0) - 0,119 0,853 (0,395) -0,029-0,300 (0,764) 0,088 0,221 (0,825) Palkkiovaliokunnan koko - -0,016-0,324 (0,746) -0,070-2,103 (0,037) -0,033-0,705 (0,482) Toimitusjohtajatekijät Toimitusjohtajan ikä + -0,001-0,103 (0,918) 0,014 2,280 (0,024) -0,032-1,620 (0,108) Toimitusjohtajan juurtuneisuus + 0,004 0,302 (0,763) -0,004-0,574 (0,567) -0,005-0,214 (0,831) Tunnuslukumittarit EPS + -0,023-0,333 (0,739) -0,059-1,342 (0,182) -0,044-0,303 (0,762) ROA + -0,003-0,376 (0,708) -0,010-2,193 (0,030) 0,023 1,492 (0,138) REIR + 0,012 2,430 (0,016) 0,004 1,241 (0,217) 0,009 0,900 (0,370) TAT + -0,150-1,408 (0,161) 0,010 0,146 (0,884) -0,162-0,722 (0,472) Omistusrakenne (1/0) - -0,249-2,605 (0,010) -0,110-1,836 (0,069) -0,322-1,594 (0,114) Toimialat Kulutustavarat- ja palvelut? -0,274-1,687 (0,094) 0,199 1,984 (0,049) 0,133 0,385 (0,701) Perusteollisuus? -0,030-0,160 (0,873) 0,267 2,204 (0,029) 0,449 1,079 (0,283) Teollisuustuotteet ja -palvelut? -0,491-2,962 (0,004) -0,006-0,058 (0,954) -0,067-0,195 (0,846) Tietoliikennepalvelut ja teknologia? -0,718-3,922 (0,000) -0,049-0,422 (0,674) -0,015-0,041 (0,967) Muu toimiala Mid Cap yhtiö - -0,494-2,575 (0,011) -0,131-1,089 (0,278) -0,528-1,348 (0,180) Kontrollimuuttujat ln(liikevaihto) + 0,280 5,328 (0,000) 0,192 5,989 (0,000) 0,330 3,135 (0,002) EBIT% + 0,012 1,550 (0,124) 0,016 3,092 (0,002) 0,027 1,582 (0,116) F-testisuure 10,595 (0,000) 16,075 (0,000) 4,337 (0,000) Selitysaste R 2 0,584 0,693 0,394 Vapausasteilla korjattu R 2 0,528 0,650 0,303 Durbin-Watson 1,527 1,736 1,815 N 155 155 155 Kaikista parhaiten yhtiö ja Corporate governance muuttujat yhdessä selittävät kiinteää palkitsemista, jonka yhtälöstä saadaan melko hyvä selitysaste 65%. Palkkiovaliokuntatekijöistä palkkiovaliokunnan itsenäisyys osoittautuu ainoaksi ei merkitseväksi muuttujaksi. Kaikki muut

66 palkkiovaliokuntamuuttujat ovat merkitseviä (p<0,05). Arvot palkkiovaliokunnan olemassaololle (-0,997) oli teorian mukaan odotetusti negatiivinen. Palkkiovaliokunnan koolle (-0,070) saatiin negatiivinen arvo. Palkkiovaliokunnan koon kasvamisen seurauksena sen seurannan roolin tehokkuus nousee. Palkkiovaliokunnan riippumattomuus (0,401) osoittautui myös kiinteän palkan osalta palkkioita korottavaksi tekijäksi. Toimitusjohtajan ikä osoittautui merkittäväksi (p<0,05) palkkaa korottavaksi tekijäksi saaden arvon 0,014. Tunnuslukumittarimuuttujista ROA sai teoriasta poikkeavasti negatiivisen arvon (-0,01), ja oli tilastollisesti merkittävä (p<0,05). Liikevaihto oli erittäin merkitsevä (p<0,001) saaden arvon 0,192 ja myös voittoprosentti on merkitsevä (p<0,01) saaden arvon 0,016. Toimialoista kulutustavarat ja -palvelut 0,199 sekä perusteollisuus 0,267 toimialoilla saadaan merkittävästi (p<0,05) enemmän palkkaa verrattuna muu toimiala toimialaan. Arvot ovat hieman pienemmät kuin vertailussa, joissa Corporate governance tekijöitä ei ollut otettu huomioon (taulukko 4).

67 6 YHTEENVETO 6.1 Yhteenveto tutkimustuloksista ja johtopäätökset Tutkimuksen päätarkoituksena oli saada vastaus siihen, miten agenttiteoriaan, optimaalinen sopimus -teoriaan ja johtajan valta -teoriaan pohjautuvat muuttujat ovat yhteydessä palkitsemiseen eli onko Nasdaq OMX Nordic Helsingin pörssilistalla noteeratuissa markkina-arvoltaan yli 500 miljoonan euron suomalaisissa julkisissa osakeyhtiöissä vuosina 2011-2015 Corporate governance suosituksen mukainen palkkiovaliokunnan olemassaolo vaikuttanut pörssiyhtiöiden toimitusjohtajien palkitsemisen tasoon. Samalla Corporate governance muuttujista tutkittiin, onko hallinnointikoodin suosituksen mukaiset palkkiovaliokunnan itsenäisyys ja riippumattomuus sekä palkkiovaliokunnan koko yhteydessä palkitsemisen määrään. Lisäksi tutkittiin, onko toimitusjohtajan juurtuneisuus ja ikä sekä yhtiön koko ja tulos yhteydessä toimitusjohtajan palkkioon. Tutkimuksen ajanjaksoksi valittiin hallinnointikoodin 2010 voimassaoloaika. Gorporate governance muuttujat jaettiin palkkiovaliokuntamuuttujiin ja toimitusjohtajamuuttujiin. Palkkiovaliokuntamuuttujia oli neljä kappaletta ja toimitusjohtajamuuttujia kaksi kappaletta. Kontrollimuuttujista yhtiömuuttujia oli kaksi kappaletta: logaritmi liikevaihdosta ja voittoprosentti (EBIT%). Tunnuslukumittarimuuttujia oli kuusi kappaletta. Omistuksenkeskittymisen mittarina toimi dummy-muuttaja omistusrakenne. Toimialoista muodostettiin myös dummy muuttujat siten, että kuudesta toimialasta yksi eli Muu toimiala toimi vertailutoimialana. Tutkimuksen otoksena toimi Nasdaq Nordic OMX Helsingin pörssilistalla noteerattuja markkina-arvoltaan yli 500 miljoonan euron suomalaisia julkisia osakeyhtiöitä tammikuussa 2018. Otos oli koottu vuosista 2011-2016 ja jokaista palkkiomuuttujaa kohden oli mahdollista saada 175 havaintoa. Lopullisessa mallissa oli 34 yhtiötä. Kokonaispalkan osalta havaintoja saatiin 164 kappaletta, kiinteän palkan osalta 156 kappaletta ja tulospalkkion osalta 147 kappaletta. Otokseen ei valittu rahoitussektorin yrityksiä niiden poikkeavasta sääntelystä johtuen. Selitettävät palkitsemismuuttujat olivat vuosilta 2012 2016 ja selittävät muuttujat olivat edeltävältä vuodelta suhteessa palkitsemismuuttujaan eli vuosilta 2011 2015.

68 Tutkimuksen päämetodina käytettiin useamman muuttujan lineaarista regressioanalyysia, jolla analysoitiin usean selittävän muuttujan yhteyttä selitettävään muuttujaan. Selittävistä muuttujista muodostettiin regressioanalyysin kaava. Regressioanalyysin tulosten avulla voitiin vahvistaa useita tutkimuksen hypoteeseja 0,05 (5 %:n) ja jopa alle 0,01 (1%) riskitasolla. Hypoteesi I: Palkkiovaliokunnan olemassaololla on negatiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Yhdistetyn analyysin perusteella nollahypoteesi hylätään kiinteän palkan osalta 0,01 riskitasolla. Kokonaispalkkion ja tulospalkkion osalta nollahypoteesi hyväksytään. Mallissa, jossa huomioidaan vain Corporate governance tekijöitä, palkkiovaliokunnan olemassaolo osoittautuu merkitseväksi kiinteän palkan lisäksi myös kokonaispalkkioissa. Palkkiovaliokunnan olemassaolo oli molemmissa malleissa yhteydessä toimitusjohtajan palkkioon siten, että palkitsemisvaliokunnan olemassaolo vähentää kiinteää palkkaa eli toimitusjohtaja saa vähemmän kiinteää palkkaa kuin sellainen toimitusjohtaja, jonka yrityksessä ei ole palkitsemisvaliokuntaa. Tämän tutkimuksen perusteella johtajan valta -teoria selittää tulosta. Conyonin (1997) isobritannialaisella aineistolla vuosina 1988-1993 tehdyssä tutkimuksessa löytyi negatiivinen yhteys johdon palkitsemisen ja palkkiovaliokunnan olemassaolon välille. Saatu tulos ei tue Benito ja Conyonin (1999) tutkimusta, jossa he eivät löytäneet palkitsemisvaliokunnan perustamisen ja toimitusjohtajan palkitsemisen tason välillä merkittävää yhteyttä, kun he tutkivat kokonaispalkkioita. He kuitenkin huomauttavat, että palkkion ja yrityksen koon välinen riippuvuus on niin suuri, että muitten tekijöitten osuus selittävänä tekijänä jää väistämättä aika pieneksi. Conyonin (2014) uudemmassa tutkimuksessa yhdysvaltalaisella aineistoilla vuosilta 2008-2012, toimitusjohtajan kokonaispalkitsemisen ja palkitsemisvaliokunnan olemassaolon väliltä löytyi merkittävä (p<0,05) ja negatiivinen (-0,041) yhteys. Hypoteesi II: Palkkiovaliokunnan riippumattomuudella on negatiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Yhdistetyn analyysin perusteella nollahypoteesi hylätään kokonaispalkitsemisen ja kiinteän palkan osalta 0,05 riskitasolla, mutta arvot ovat positiivisia. Palkkiovaliokunnan riippumattomuudella on yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen siten, että yhtiöissä, joissa on riippumaton

69 palkkiovaliokunta, toimitusjohtajalle maksetaan enemmän kiinteää palkkaa ja kokonaispalkitseminen on suurempaa. Nollahypoteesi hyväksytään tulospalkkion osalta, eli palkkiovaliokunnan riippumattomuudella ei ole tilastollista yhteyttä toimitusjohtajan palkitsemiseen. Tulos tukee tulospalkkion osalta optimaalinen sopimus -teoriaa. Coren ym. (1999) tutkimuksessa yhdysvaltalaisella aineistolla saatiin tulos, jossa myös löytyi positiivinen yhteys riippumattomien palkkiovaliokuntajohtajien ja toimitusjohtajan välille. Samoin Conyon ja Peck (1998) löysivät positiivisen yhteyden ulkopuolisten määrän palkkiovaliokunnissa ja toimitusjohtajan palkitsemisen välille isobritannialaisella aineistolla. Nämä tulokset haastavat tämänkin tutkimuksen oletusta siitä, että johtajan valta -teoria mukaan toimitusjohtajat riippumattomien jäsenien olemassaolo palkkiovaliokunnassa vähentäisi toimitusjohtajan palkkioita. Hypoteesi III: Palkkiovaliokunnan itsenäisyydellä on negatiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Nollahypoteesi hyväksytään molemmissa analyyseissä. Palkkiovaliokunnan riippumattomuudelle ei löydy yhteyttä toimitusjohtajan palkkaan. Tulos on optimaalinen sopimus -teorian mukainen. Conyon ja He (2004) tutkivat yhdysvaltalaisella aineistolla toimitusjohtajien palkkiota ja saivat tulokseksi, että sisäpiiriläisillä tai muiden yritysten toimitusjohtajilla, jotka toimivat yrityksen palkkiovaliokunnassa ei ollut merkitystä toimitusjohtajan palkkaa nostavana eikä palkkioita laskevana tekijänä. Gregory-Smithin (2012) tutkimuksessa isobritannialaisella aineistolla päädyttiin samaan tulokseen, jossa palkkiovaliokunnan itsenäisyyden ja toimitusjohtajan palkkioiden välillä ei havaittu tilastollista korrelaatiota. Tuloksen tulkittiin haastavan johtajan valta - teoriaa ja yleistä käsitystä institutionaalisesta ohjauksen järkevyydestä. Sappin (2008) tutkimuksessa kanadalaisesta aineistosta löydettiin jopa positiivinen yhteys ulkopuolisten määrässä palkkiovaliokunnissa ja toimitusjohtajan palkkioiden välillä. Hypoteesi IV: Palkkiovaliokunnan koolla on negatiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään.

70 Nollahypoteesi hyväksytään yhdistetyssä analyysissä, jossa palkkiovaliokunnan koolla on merkittävä (p<0,05) negatiivinen (-0,070) yhteys toimitusjohtajan kiinteään palkkaan. Tulos tukee johtajan valta -teoriaa. Corporate governance analyysissä nollahypoteesi hyväksytään kaikkien muuttujien osalta, palkkiovaliokunnan koolla ei ole yhteyttä toimitusjohtajan palkkioihin. Saatu tulos on optimaalinen sopimus -teorian mukainen. Palkkiovaliokunnan kokoa ja toimitusjohtajan palkitsemista on tutkittu useimmin palkkiovaliokunnan laadullisten ominaisuuksien yhteydessä. Johdon valta teorian mukaisesti, valvonta vähentää väärinkäytön mahdollisuuksia, joten valiokunnan henkilöiden lisääntyminen tulisi näkyä negatiivisina arvoina. (Sun ym. 2009; Kent ym. 2016) Hypoteesi V: Toimitusjohtajan iällä on positiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Nollahypoteesi hylätään yhdistetyssä analyysissä kiinteän palkan osalta (p<0,05) riskitasolla ja Corporate governance analyysissä kiinteän palkan (p<0,01) ja tulospalkkion (p<0,05) riskitasoilla. Kiinteän palkan osalta ikääntyminen ja kokemuksen karttuminen lisää palkkaa yhdistetyssä mallissa ja Corporate governance mallissa. Tulospalkkioiden osalta iällä on negatiivinen yhteys palkitsemiseen. Tutkimuksien mukaan iällä on merkittävä positiivinen yhteys käteispalkkion määrään ja heikompi, positiivinen suhde kokonaispalkkioon. (McKnight 2000; Nulla 2014). Suomalaisessa aineistossa toimitusjohtajan iän ja palkkioiden välille ei löytynyt merkittävää yhteyttä (Ekonen 2014; Holopainen 2010). Alaspäin oleva U:n muotoinen toimitusjohtajan ikä-palkkasuhde palkkiokäyrä voi selittää sen, ettei tässäkään tutkimuksessa saatu merkittävää yhteyttä toimitusjohtajan kokonaispalkkion ja iän välille. Sen sijaan kiinteän palkan osalta löytyi merkittävät (p<0,05) positiiviset yhteydet sekä yhdistetyssä (0,014) että Corporate governance (0,018) analyysissä. Finkelstein ja Hambrickin (1989) tutkimuksen toimitusjohtajien käteispalkka kääntyi tutkimuksessa laskuun 59 vuoden iän kohdalla. Tätä ei kuitenkaan olisi voitu havaita tutkimuksen aineistosta, sillä siihen kuului vain kaksi havaintoa yli 59 vuotiaista toimitusjohtajista. Tulospalkkioiden osalta tässä tutkimuksessa saattaa näkyä McKnightin ym. (2000) tutkimuksen tulos, jossa toimitusjohtajien käteisbonukset kasvoivat 53 ikävuoteen asti, jonka jälkeen ne kääntyivät laskuun. Toimitusjohtajien keskimääräinen ikä tässä tutkimuksessa oli 51,5 vuotta mediaanin ollessa 52 vuotta.

71 Hypoteesi VI: Toimitusjohtajan juurtuneisuudella on positiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Nollahypoteesi hyväksytään, toimitusjohtajan juurtuneisuudella ei ole yhteyttä toimitusjohtajan palkkioihin. Tulos tukee optimaalinen sopimus -teoriaa. Juurtuneisuudesta ja toimitusjohtajan palkkion väliseksi yhteydeksi on saatu positiivisia tuloksia (Cremers ja Palia 2011), negatiivisiä tuloksia (Allgood ja Farrell 2000; Hill ja Phan 1991) ja ei merkittäviä tuloksia (Finkelstein ja Hambrick 1989). Kotimaisessa tutkimuksessa ei havaittu riippuvuutta palkkioiden ja toimitusjohtajan toimikauden pituuden välillä (Holopainen 2010). Myöskään Immosen (2012) tutkimuksessa Euro Stoxx- indeksin yrityksistä ei havaittu juurtuneisuuden yhteyttä toimitusjohtajan kiinteään palkkaan, bonukseen tai kokonaiskäteispalkkioihin. Hypoteesi VII: Yrityksen koolla on positiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Nollahypoteesi hylätään kaikkien palkkimuuttujien osalta alle 0,01 riskitasolla. Regressiokertoimen arvo vaihtelee 0,192 0,427 välillä. Conyonin (2014) mukaan palkkion ja koon välinen jousto vaihtelee 25% ja 45% välillä, joka osoittaa, että yhtiön koko ennustaa merkittävästi toimitusjohtajan palkkiota. Yhtiön koon ja toimitusjohtajan palkkion välisen merkittävän positiivisen yhteyden ovat todenneet tutkimuksissaan myös esimerkiksi: Conyon ja Peck 1998, Gregory Smith 2012 ja Murphy 1999 sekä 2012) Hypoteesi VIII: Yrityksen menestyksellä (EBIT%) on positiivinen yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Nollahypoteesi hylätään yhdistetyssä analyysissä kiinteän palkan osalta alle 0,05 riskitason. Corporate governance analyysissä nollahypoteesi hylätään tulospalkkion ja kokonaispalkkion osalta alle 0,001 riskitasolla. Nollahypoteesi hyväksytään yhdistetyssä analyysissä kokonaispalkkion ja tulospalkkion osalta sekä Corporate governance analyysissä kiinteän palkan osalta. Tulos tukee osittain optimaalinen sopimus -teoriaa, jossa palkitseminen pitäisi sitoa yrityksen menestymiseen.

72 Heimes (2014) tutki väitöskirjassaan saksalaisella ja yhdysvaltalaisella aineistolla EBIT:in ja toimitusjohtajan kokonaispalkkion välistä yhteyttä. Molemmille aineistoilla saatiin merkittävä (p<0,01) yhteys toimitusjohtajan kokonaispalkitsemisen ja EBIT:n välille. Tulospalkkion ja EBIT:n välille saatiin jopa erittäin merkittävä (p<0,001) yhteys. Hypoteesi IX: Omistusrakenteella on negatiivinen yhteys toimitusjohtajan kokonaispalkkioon, jos osakkeenomistajilla on yli 20% osakeomistuksia Nollahypoteesi hylätään kokonaispalkkion osalta alle 0,01 riskitasolla, se saa negatiivisen (- 0,249) arvon. Nollahypoteesi hyväksytään kiinteän palkan ja tulospalkkion osalta. Omistusrakenteella ei ole yhteyttä kiinteään palkkaan tai tulospalkkion määrään. Tulos on optimaalinen sopimus -teorian mukainen. Tutkijat ovat löytäneet merkittävän negatiivisen yhteyden omistusrakenteen ja toimitusjohtajan palkitsemisen välillä (Core ym, 1999; Sapp 2008; Alves ym. 2016; Werner ym. 2005). Ekosen (2004) Suomea, Ruotsia ja Norjaa käsittelevässä tutkimuksessa omistuksen keskittymisen ja toimitusjohtajan palkitsemisen välistä negatiivista suhdetta ei voitu pitää tilastollisesti merkitsevä kiinteän palkan osalta. Kokonaiskäteispalkkion ja muuttuvan palkan yhteydet omistuksen keskittymisen välillä havaittiin olevan merkittävät (p<0,01 ja p< 0,05) ja negatiiviset (-0,110 ja -0,103). Maakohtaisessa analyysissä omistuksen keskittyminen ja kokonaiskäteispalkkio eivät osoittautuneet enää merkittäviksi minkään maan kohdalla. Hypoteesi X: Yrityksen toimialalla on yhteys toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Nollahypoteesi hylätään. Muuhun toimialaan verrattuna Teollisuustuotteet ja -palvelut, Tietoliikenne ja teknologia sekä Mid Cap yhtiöissä toimivat toimitusjohtajat saavat merkittävästi vähemmän kokonaispalkkioita. Kiinteää palkkaa maksetaan kulutustavarat ja -palvelut sekä perusteollisuustoimialoilla merkittävästi enemmän kuin Muu toimiala toimialaryhmässä. Toimialalla ei ole yhteyttä tulospalkkioihin. Varsinaisten hypoteesien ulkopuolella tutkittiin tunnuslukumittareiden ja palkitsemisen yhteyttä. Ainoat merkittävät yhteydet saatiin jälleeninvestointiprosentin (p<0,05 ja arvo 0,012) ja kokonaispalkkion sekä ROA:n (p<0,05 ja arvo -0,010) ja kiinteän palkan välille. Myös Ekonen (2014) päätyy ROA:n osalta samankaltaiseen tulokseen. Tulos oli tilastollisesti merkitsevä vain

73 kiinteän palkan osalta ja kerroin oli negatiivinen. Kotimaisella tutkimusaineistolla tehdyssä Vareksen (2017) tutkimuksessa ROA sai hieman negatiivisen arvon jokaisella palkkiomuuttujalla, mutta tulos ei ollut tilastollisesti merkitsevä. Tutkimuksen tulokset on myös koottu taulukkoon 8. jossa hypoteesin viereen on merkitty, oliko tulos hypoteesin mukainen (Kyllä tai Ei) ja minkä merkkinen arvo hypoteesin mukaisella kertoimella oli (+ / -). Tulokset on merkitty sekä yhdistetyn analyysin että Corporate governance analyysin perusteella. Tutkimuksen tuloksena saatiin tuloksia, jotka tukivat johtajan valta teoriaa ja optimaalinen sopimus -teoriaa. Analysoitaessa kahta eri regressioyhtälöä: Corporate governance (CG yhtälö) yhtälö ja Corporate governance yhtälö lisättynä yhtiömuuttujilla (yhdistetty yhtälö), saatiin tulokseksi, että palkkiovaliokunnan olemassaolo oli molemmissa malleissa yhteydessä toimitusjohtajan palkkioon siten, että palkitsemisvaliokunnan olemassaololla on merkittävä negatiivinen yhteys toimitusjohtajan kiinteään palkkaan. CG yhtälössä myös yhteys kokonaispalkkioon oli negatiivinen. Tulos tukee johtajan valta teoriaa, jossa palkkiovaliokunnalla on palkitsemista hillitsevä rooli. Palkkiovaliokunnan riippumattomuuden ja kokonaispalkkion sekä kiinteän palkan välille saatiin positiivinen yhteys, joka ei sovi kumpaankaan teoriaan; palkkiovaliokunnan riippumattomuus lisää palkitsemista. Palkkiovaliokunnan itsenäisyydellä ei ollut merkittävää yhteyttä palkitsemiseen. Tämä sopii optimaalinen sopimus -teoriaan. Palkkiovaliokunnan koolla oli yhteys ainoastaan kiinteään palkkaan ja negatiivinen arvo tuli esiin vain yhdistetyssä yhtälössä. Toimitusjohtajan iällä ja kiinteällä palkalla oli odotusten mukainen merkitsevä ja positiivinen yhteys. Tulospalkkion osalta CG-yhtälö antoi negatiivisen kertoimen. Yrityksen koolla ja kaikilla palkitsemismuuttujilla oli merkittävä positiivinen yhteys. Yrityksen menestyminen näkyi yhdistetyssä mallissa vain kiinteän palkan osalta ja CG-mallissa kokonaispalkkiossa ja tulospalkkiossa. Omistuksen keskittyminen oli negatiivisesti yhteydessä kokonaispalkkioon. Yrityksen toimialasta ja toimitusjohtajan palkitsemisen välille löytyi myös merkittäviä yhteyksiä.

74 Taulukko 8. Hypoteesien tulostaulukko Selvitettävä muuttuja Hypoteesi Analyysi Kokonaispalkkio Kiinteä palkka Tulospalkkio 1 Palkkiovaliokunnan olemassaolo 2 Palkkiovaliokunnan riippumattomuus 3 Palkkiovaliokunnan itsenäisyys 4 Palkkiovaliokunnan koko Yhdistetty Ei Kyllä (-) Ei C-G Kyllä (-) Kyllä (-) Ei Yhdistetty Kyllä (+)! Kyllä (+)! Ei C-G Ei Ei Ei Yhdistetty Ei Ei Ei C-G Ei Ei Ei Yhdistetty Ei Kyllä (-) Ei C-G Ei Ei Ei 5. Toimitusjohtajan ikä Yhdistetty Ei Kyllä (+) Ei C-G Ei Kyllä (+) Kyllä (-)! 6. Toimitusjohtajan juurtuneisuus Yhdistetty Ei Ei Ei C-G Ei Ei Ei 7. Yrityksen koko Yhdistetty Kyllä (+) Kyllä (+) Kyllä (+) C-G Kyllä (+) Kyllä (+) Kyllä (+) 8. Yrityksen menestyminen 9. Omistuksen keskittyminen Yhdistetty Ei Kyllä (+) Ei C-G Kyllä (+) Ei Kyllä (+) Yhdistetty Kyllä (-) Ei Ei 10. Yrityksen toimiala Yhdistetty Kyllä (+/-) Kyllä (+/-) Ei

75 6.2 Tutkimuksen rajoitteet ja mahdollisia jatkotutkimuksen aiheita Tutkimuksessa keskityttiin aikaisempien tutkimusten perusteella tiettyihin jo tutkittuihin muuttujiin, joilla on osoitettu olevan merkitystä toimitusjohtajan palkitsemiseen. Selitettävien muuttujien osalta ei ole varmaa, mitä useissa tutkimuksissa palkkiomuuttujana käytetty kokonaiskäteismuuttujia (Cash Compensation) pitää sisällään ja voidaanko aikaisemmin muissa tutkimuksissa saatuja tuloksia siten suoraan verrata tähän tutkimukseen. Sisältääkö käteismuuttuja esimerkiksi myös pitkäaikaisen palkitsemisen rahaerät, jotka tässä tutkimuksessa on otettu huomioon. Palkkiokomponenteista puuttui osakepalkitseminen, jota ei huomioitu missään yhtälössä. On mahdollista, että erän puuttuminen oli yhteydessä erityisesti tulospalkkion analyysin tuloksiin. Palkkiovaliokuntamuuttujia ei oltu aikaisemmin tutkittu Suomessa, joten vertailutietoa aikaisempaan tutkimukseen ei ole. Sen sijaan saadut tulokset tukivat osittain aikaisempaa kansainvälistä tutkimusta. Selittävät muuttujat eivät onnistuneet selittämään palkitsemista hyvin. Regressioanalyysin selitysasteet olivat kohtuullisia niissä yhtälöissä, joissa oli mukana yhtiön koko. Esimerkiksi Corporate governance yhtälöissä selitysaste vaihteli ja oli kokonaispalkitsemisen osalta noin 40% ja kiinteän palkan osalta noin 52%. Tulospalkkiota malli selitti kuitenkin huonosti vain noin 23%. Yhteisessä mallissa tekijät selittivät kokonaispalkkiota noin 53%. Kiinteän palkan osalta yhtiökohtaiset tekijät selvittivät mallista jopa 65%, mutta tulospalkkiosta vain 30%. Pelkillä Corporate governance tekijöillä pystyttiin selittämään tulospalkkiota vain 2%. Jatkotutkimusaiheena voitaisiin käsitellä yrityksen yhteiskuntavastuuta ja palkitsemista Suomessa. Olisi ehkä syytä kysyä miksi palkkioita käsitellään yhteiskunnallisena ongelmana siten, että niitä tulee rajoittaa. Friedmanin (1962) liberaalin politiikan mukaan ihmisille tulee taata yhtäläiset oikeudet ja mahdollisuudet. Vapaan, kapitalistisen järjestelmän tarkoitus on yksilön vapaus. Se mitä he tekevät tällä vapaudella, on heidän oma asiansa. Jos ihmiset rikastuvat kapitalistisen järjestelmän ansiosta, se on tervetullut järjestelmän vapauden oheisilmentymä, mutta ei kuitenkaan sen tarkoitus. Johto toimii omistajien intressien mukaisesti ja muut sidosryhmät ovat oikeutettuja vapaasti yhtiön kanssa sopimansa sopimuksen mukaisiin palkkioihin ja muihin maksuihin.

76 Yrityksen oikeus vapauteen ei vaikuta olevan samassa määrin yrityksen oikeus. Yrityksillä koetaan olevan sosiaalista vastuuta Corporate Social Responsibility (CRS). Garrigan ja Melén (2004) tutkimuksessa yhtiön sosiaalisen vastuun teoriat luokiteltiin neljään kategoriaan. Ensimmäisessä kategoriassa yhtiö nähdään instrumenttina, jossa se on vain keino luoda vaurautta ja sen sosiaaliset toiminnot on valjastettu taloudellisen tuloksen hankkimiseen. Toisen kategorian teoriat keskittyvät poliittisiin teorioihin ja yritysten valtaan yhteiskunnassa ja tämän vallan vastuullisesta käytöstä poliittisilla areenoilla. Integraatioteoriat, joissa yritys keskittyy sosiaalisten vaatimusten tyydyttämiseen muodostaa kolmannen teoriaryhmän ja eettiset teoriat, jotka perustuvat yritysten yhteiskunnallisiin eettisiin velvoitteisiin neljännen ryhmän. Kaikilla näillä teorioilla määritellään yrityksen ja yhteiskunnan välistä suhdetta. Olisi mielenkiintoista tietää miksi ja minkä tyyppisiä yhtiöitä eri kategorioihin luokitellaan, mitä näiltä yhtiöiltä odotetaan ja mikä näistä teorioista selvittää parhaiten tämänhetkistä suomalaista yhteiskunnallisen yritysvastuun vaihetta, jossa avokätinen palkitseminen herättää kansalaisissa suuria tunteita. Toinen erittäin mielenkiintoinen jatkotutkimusaihe voisi liittyä johtajien ei taloudelliseen palkitsemiseen. Minkälaisia ei taloudellisia kannustimia yritykset tällä hetkellä käyttävät? Olisiko yrityksillä esimerkiksi mahdollisuus neuvotella rahallisesti pienempää palkitsemista, jos toimen vastaanottamisen myötä mahdollistuisi esimerkiksi rahakkaita puheenjohtajan paikkoja yhtiön sidosryhmien hallituksissa ja minkä arvoisia nämä paikat olisivat? Miten nämä edut arvostetaan ja ilmoitettaisiinko nämä palkkiot yhtiön palkka- ja palkkioselvityksessä.

77 LÄHTEET Allgood, S.ja Farrell, K.A. 2000. The Effect of CEO Tenure on the Relation between Firm Performance and Turnover. Finance Department Faculty Publications. 22. Alves, P., Couto, E. B., & Francisco, P. M. 2016. Executive pay and performance in Portuguese listed companies. Research in International Business and Finance, 37, 184-195. Barkema, H., G. ja Gomez - Mejia, L., R. 1998. Managerial compensation and firm performance: a general research framework. Academy of Management Journal April, 1998, Vol.41(2), p.135(11) Bebchuk, L.A., Fried J.M. & Walker D.I., 2002. Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation. Working paper. The National Bureau of Economic Research. nber.org Bebchuk, L.A. ja Fried, J.M., 2003. Executive compensation as an Agency Problem. Journal of Economic Perspectives, 2003, 17(3) Bebchuk, L.A ja Fried, J.M., 2004. Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation. Harvard University Press. Bebchuk, L. ja Fried, J.M. 2005. Pay Without Performance: Overview of the Issues. Harvard Law School John M. Olin Center for Law, Economics and Business Discussion Paper Series. Paper 528. http://lsr.nellco.org/harvard_olin/528 Benito, A. ja Conyon, M.J. 1999. The Governance of Directors Pay: Evidence from UK Companies. Journal of Management and Governance 3, 117 136. Bernoulli, D. 1954. Exposition of a New Theory on the Measurement of Risk. Econometrica Vol. 22, No. 1 (Jan. 1954), pp. 23-36 Berle, A. ja Means G. 1932. The Modern Corporation and Private Property. https://en.wikipedia.org/wiki/the_modern_corporation_and_private_property Boyd, B. K. 1994. Board control and CEO compensation. Strategic Management Journal, 15, pp. 335 344. Bunnin, N. ja Yu, J. 2004, The Blackwell Dictionary of Western Philosophy. Blackwell, Oxford. Cadbury Code, The 1992. Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance: The Code of Best Practice, Gee Professional Publishing, London. CMPartner AB, 2018. Suurimmat yritykset liikevaihdon mukaan - Suomi. http://www.largestcompanies.fi/toplistat/suomi/suurimmat-yritykset-liikevaihdon-mukaan-ilman-tytaryhtioita Combined Code, The 1998. The London Stock Exchange Limited, London, UK.

78 Combined Code on Corporate Governance, The, 2003. Financial Reporting Council, London, UK. Combined Code on Corporate Governance, The, 2006. Financial Reporting Council, London, UK. Core, J. E., Holthausen R. W. ja Larcker D. F. 1999. Corporate governance, chief executive officer compensation, and firm performance. Journal of Financial Economics, 51, pp. 371 406. Core, J.E., Guay, W.R. ja Verrecchia R.E. 2003. Price versus non-price performance measures in optimal CEO compensation contracts. The accounting review 78 (4), 957-981 Conyon, M.J. 2014. Executive compensation and Board Governance in US Firms. The Economic Journal, 124 (February), F60 F89. Doi: 10.1111/ecoj.12120 Conyon, M.J. 2006. Executive compensation and incentives. Academy of Management Perspectives 20 (1), 25-44. Conyon, M.J. 1997. Corporate Governance and Executive Compensation, International Journal of Industrial Organization, Vol. 15, pp. 493 509. Conyon, M.J. and He, L. 2004. Compensation Committees and CEO Compensation Incentives in US Entrepreneurial Firms. Journal of Management Accounting Research, 16, 35-56. http://dx.doi.org/10.2308/jmar.2004.16.1.35 Conyon, M.J. ja Peck S.I. 1998. Board Control, Remuneration Committees, and Top Management Compensation, The Academy of Management Journal Vol. 41, No. 2, Special Research Forum on Managerial Compensation and Firm Performance (Apr., 1998), pp. 146-157 Cremers, M. ja Palia, D. 2011. Tenure and CEO pay. Working Paper. Yale School of Management. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1626950 Directors Institute Finland ry. 2015. Tietopankki, palkitsemisvaliokunnan rooli. https://dif.fi/osa/palkitsemisvaliokunnan-rooli/?print=pdf Duignan, B. ja Plamenatz J.P. 2018. Jeremy Bentham British philosopher and economist. https://www.britannica.com/biography/jeremy-bentham#ref99596 Elinkeinoelämän keskusliitto 2016. Tuotanto ja investoinnit. https://ek.fi/mita-teemme/talous/perustietoja-suomen-taloudesta/3998-2/ Ekonen, P. 2014. Corporate governance ja toimitusjohtajan palkitseminen Suomessa, Ruotsissa ja Norjassa. Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu, Pro Gradu - tutkielma. Euroopan komissio, 2009. Commission Recommendation, Complementing Recommendations 2004/913/EC and 2005/162/EC as regards the regime for the remuneration of directors of listed companies. EUR-Lex. https://eur-lex.europa.eu/eli/reco/2009/385/oj Finkelstein, S. ja Hambrick, D. 1989. Chief executive compensation: A Study of the intersection of markets and political processes. Strategic Management Journal, 10 (2), pp. 121-134.

79 Friedman, M. 2002. Capitalism and Freedom. 40th Anniversary Edition. The University of Chicago Press. Garriga, E. ja Melé, D. 2004 Corporate Social Responsibility Theories: Mapping the Territory. Journal of Business Ethics 53: 51. https://doi.org/10.1023/b:busi.0000039399.90587.34 Gayle, G-L ja Miller, R.A. 2005. Has Moral Hazard Become a More Important Factor in Managerial Compensation? The American Economic Review. Vol. 99, No. 5 (Dec. 2009), pp. 1740-1769. Gregory-Smith, I. 2012 Chief executive pay and remuneration committee independence. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 74 (4). 510-531. Goodpaster, K.E. 1991, Business Ethics and Stakeholder Analysis. Business Ethics Quarterly Vol. 1, No. 1 (Jan. 1991), pp. 53-73. https://www.jstor.org/stable/3857592 Harkimo, H. (2017). Hyväveliverkosto haittaa kilpailukykyämme? https://blogit.iltalehti.fi/hjallis-harkimo/2017/08/03/hyva-veli-verkosto-haittaa-kilpailukykyamme/?_ga=2.136893232.1275026650.1524643148-956993443.1520508259 Hallinnointikoodi, Corporate Governance 2010. Arvopaperimarkkinayhdistys ry Hallinnointikoodi, Corporate Governance 2015. Arvopaperimarkkinayhdistys ry Heimes, M. 2014. Three Essays on Executive Compensation. Dissertation zur Erlangung des akademischen Grades Doktor der Wirtschaftswissenschaften (Dr. rer. pol.) Universitat Konstanz Sektion Politik - Recht - Wirtschaft Fachbereich Wirtschaftswissenschaften, Berlin Hill, C.W.L. ja Phan P. 1991. CEO Tenure as a Determinant of CEO Pay. The Academy of Management Journal, Vol. 34, No. 3 (Sep. 1991), pp. 707-717 Holmström, B. 2006. Pay without Performance and the Managerial Power Hypothesis: A Comment. Working Paper. Holmström, B. 1979. Moral Hazard and Observability. The Bell Journal of Economics, Vol. 10, No. 1, (Spring, 1979), pp. 74-91. http://www.jstor.org/stable/3003320 Holmström, B. ja Milgrom, P. 1987. Aggregation and linearity in the provision of intertemporal incentives, Econometrica 55: 303 328. Holopainen, H. 2010. Yrityksen perusominaisuudet, corporate governance ja toimitusjohtajan palkitsemisen taso suomalaisissa pörssiyhtiöissä. Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu, Pro Gradu - tutkielma. Ikäheimo, S., Löyttyniemi, T. ja Tainio, R. 2003 Ylimmän johdon palkitsemisjärjestelmät Hyvä saa palkkansa? Helsinki, Talentum Immonen, J. 2012. Hallituksen ominaisuuksien vaikutus toimitusjohtajan palkitsemiseen. Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu, Pro Gradu -tutkielma.

80 Jensen, M.C. ja Meckling, W.H. 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, pp. 305 360. Jensen M.C. ja Murphy K.J. 1990. CEO Incentives: It s Not How Much You Pay, But How. Harvard Business Revie, 3, 138-153. Jensen, M.C., Murphy, K.J. ja Wruck, E.G. 2004. Remuneration: Where We ve Been, How We Got to Here, What Are The Problems, and How to Fix Them. Working Paper No. 44/2004. Johnson, M. F., Porter, S. L. ja Shackell-Dowell, M. B. 1997. Stakeholder Pressure and the Structure of Executive Compensation. http://ssrn.com/abstract=41780 Kaplan, S.N. 1982. Advanced management accounting. Englewood Cliffs, New Jersey, Prentice-Hall Kauhanen, A. 2016. Bengt Holmströmin keskeiset tutkimukset sopimuksista ja kannustinjärjestelmistä. Kansantaloudellinen aikakauskirja 112. vsk. 4/2016 Kauhanen, J., Kuosa I. ja Vaihekoski M. 2004. Ylimmän liikkeenjohdon palkitseminen Suomessa. Työn Tuuli 2, 2004 Keskuskauppakamari 2018. Hallinnointikoodit. https://cgfinland.fi/hallinnointikoodit/ Keskuskauppakamari 2017. Corporate Governance 2017 - Toimiiko hyvä hallinnointi ja avoimuus pörssiyhtiössä. https://kauppakamari.fi/wp-content/uploads/2017/05/corporate-governance-selvitys-2017.pdf Keskuskauppakamari 2016. Corporate Governance 2016 - Toimiiko hyvä hallinnointi ja avoimuus pörssiyhtiössä. https://kauppakamari.fi/wp-content/uploads/2016/05/corporate-governance-selvitys-2016.pdf Korhonen, A. 2015. Johdon palkitsemisjärjestelmien palkka- ja palkkioselvitykset Helsingin pörssin Large Cap ja Mid Cap yhtiöissä. Oulun yliopiston kauppakorkeakoulu, Pro Gradu - tutkielma. Kuo, C.S. ja Yu S.T. 2014. Remuneration Committee, Board Independence and Top Executive Compensation. Journal of Risk and Financial Management 2014, 7, 28-44; Linnainmaa L, Pörssiyhtiöiden hallitukset päättävät jatkossakin toimitusjohtajan palkitsemisesta 16.4.2018 K3 viestintä [Viitattu 25.4.2018]. https://kauppakamari.fi/2018/04/16/porssiyhtioiden-hallitukset-paattavat-jatkossakin-toimitusjohtajanpalkitsemisesta/ McKnight, P.J., Tomkins, C., Weir, C. ja Hobson, D. 2000. CEO Age and Top Executive Pay: A UK Empirical Study, Journal of Management and Governance 4: 173 187. Murphy, K. J. 2012. Executive compensation: where we are, and how we got there. Working Paper, University of Southern California. http://ssrn.com/abstract=2041679

81 Murphy, K.J. 1999. Executive compensation in Handbook of Labor Economics, Vol 3, Part B, Elsevier Mäkelä, L. 2013. Ylimmän johdon palkitsemisjärjestelmät suomalaisissa pörssiyhtiöissä - Kyselytutkimus omistajien näkemyksistä. Laskentatoimen laitos, Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu. Maisterin tutkinnon tutkielma. Mäkinen, M. 2007. Essays on Stock Option Schemes and CEO Compensation. Väitöskirja. Helsingin kauppakorkeakoulu. Newman, H. A. ja Bannister J.W 1998. Cross-Sectional Differences In Corporate Compensation Structures. Journal of Managerial Issues Vol. 10, No. 2 (Summer 1998), pp. 223-239 Newman, H. A. ja Mozes H. A. 1999. Does the Composition of the Compensation Committee Influence CEO Compensation Practices? Financial Management, Vol. 28, No. 3 (Autumn, 1999), pp. 41-53 Niinistö V. 2017 https://twitter.com/villeniinisto/status/893052202826293248 Nulla, Y. M. 2014. The Effect of CEO Age on CEO Compensation using Accounting Performance as a Benchmark: An Empirical Study on NYSE Index Companies. Journal of Management Policies and Practices March 2014, Vol. 2, No. 1, pp. 119-133 O'Reilly, C. A., Doerr, B., Caldwell, D. F., ja Chatman, J. A. 2014. Narcissistic CEOs and executive compensation. The Leadership Quarterly, 25(2), 218-231. Osakeyhtiölaki 2018. Oikeusministeriö, Finlex, 21.7.2006/624 Pohjola, M., Merilampi, P. ja Nikula, P. 2009. Kilpailu parhaista osaajista. http://www.vnk.fi/julkaisukansio/2009/m04-kilpailu-parhaista/pdf/fi.pdf Pursiainen, H. 2017. https://www.uusisuomi.fi/raha/226838-huomio-suomalaisjohtajien-jattipalkoista-tama-voi-mahdollistaa-rahastuksen (US 5.8.2017) Pörssisäätiö 2006. Pörssin uusi osakeryhmittely on kuin vaatekaupasta tuttu. http://www.porssisaatio.fi/blog/2006/09/29/porssin-uusi-osakeryhmittely-on-kuin-vaatekaupasta-tuttu/ Sapp, S. G. 2008. The Impact of Corporate Governance on Executive Compensation. European Financial Management September 2008, Vol.14(4), pp.710-746 Sistonen, S. 2011. Johdon palkitseminen. Tallinna: Boardman Oy Starmer, C. 2000. Developments in Non-Expected Utility Theory: The Hunt for a Descriptive Theory of Choice under Risk. Journal of Economic Literature, Vol. 38, 332 382. Sun, J., Cahan S.F. ja Emanuel, D. 2009. Compensation Committee Governance Quality, Chief Executive Officer Stock Option Grants, and Future Firm Performance. University of Windsor, Odette School of Business Publications

82 Rosen, S. 1982. Authority, Control, and the Distribution of Earnings. The Bell Journal of Economics 13 (2), 311 323. Ryan Jr, H.R. ja Wiggins III, R.A. 2004. Who is in whose pocket? Director compensation, board independence, and barriers to effective monitoring. Journal of Financial Economics, 73, pp. 497 524. Ryan Jr, H.R., Wang, L. ja Wiggins III, R.A. 2008. CEO Tenure and Board-of-Director Monitoring. SSRN: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.992857 Vares, J. 2017. Hallituspiirteiden vaikutus ylimmän johdon palkitsemiseen. Laskentatoimi ja Rahoitus, Vaasan yliopisto, Kauppatieteellinen tiedekunta. Pro gradu tutkielma Von Neumann, J. ja Morgenstern, O. 1947. Theory of Games and Economic Behavior. Princeton University Press: Princeton. Werner, S., Tosi, H. L. ja Gomez Mejia, L. 2005. Organizational governance and employee pay: How ownership structure affects the firm's compensation strategy. Strategic Management Journal, 26(4), 377-384. Zheng, Y. 2010. The effect of CEO tenure on CEO compensation: Evidence from inside CEOs vs outside CEOs, Managerial Finance, Vol. 36 Issue: 10, pp.832-859,

LIITTEET LIITE 1. (1/3) Aikaisempi tutkimus Tutkimus Teema Otos Conyon ja Peck (1998) Sapp (2008) Sun, Cahan ja Emanuel (2009) Gregory-Smith (2012) Hallituksen valvonta ja palkkiovaliokuntien rooli johdon palkkioiden määrittämisessä, Board control, remuneration committees, and top management compensation The Impact of Corporate Governance on Executive Compensation Palkkiovaliokunnan laadun yhteys toimitusjohtajan rahapalkkioiden ja kirjanpidon tuloksen yhteyteen sekä kasvumahdollisuuksien ja ansiotasojen tasoittava vaikutus, The Effect of Compensation Committee Quality on the Association between CEO Cash Compensation and Accounting Performance Palkkiovaliokuntien itsenäisyyden yhteys toimitusjohtajan palkkaan (Chief executive pay and remuneration committee independence) FTSE100 indeksin yritykset (UK) 374 havaintoa (1991-1994) 400 Kanadalaista Toronton pörssissä listattua yhtiötä (2000-2005) FTSE 350 indexin yritykset (UK) 5.198 havaintoa (1996-2008) Estimaattori OLS OLS 812 pörssilistattua Yhdysvaltalaista yhtiötä Regressioanalyysi OLS Selitettävä muuttuja Selittävä tekijä β Luonnollinen logaritmi tj:n kokonaispalkasta Luonnollinen logaritmi toimitusjohtajan kokonaiskäteispalkkiosta, käteispalkkiosta ja palkasta Luonnollinen logaritmi toimitusjohtajan kokonaiskäteispalkkiosta Luonnollinen logaritmi toimitusjohtajan palkasta Ulkopuolisten määrä palkkiovaliokunnissa Palkintovaliokunnan koostumus, Yrityksen koko, toimiala ja tulos (ROA ja RET) Palkkiovaliokunnan laatu ja koko, yrityksen koko, ROE, ROA, ln sales, ln kirjanpidon tulos Palkkiovaliokunnan koko ja sisäpiiriläisen %-osuus, Toimitusjohtajan ikä, TSR, Myynti, Voitto OLS 0,218**; Itsenäinen johtaja t=0,72 (0,00202) Johtaja on toimitusjohtaja t=0,66 (0,05271) Kirjanpidon tulos t=6,69 (p=<,001), market performance t=6,45 (<,001), valiokunnan koko t=-1,4 (p<0,1) Sisäpiiriläinen valiokunnassa t= 0,3 (0,013), TSR t=3,26 (0,069), Ln sales t=13,23 (0,181) Ln Profit t=2,46 (0,006), valiokunnan koko t=3,08 (0,036), toimitusjohtajan ikä t=2,25 (0,063) Tulos palkkiovaliokuntaan vaikuttavassa tekijöissä Ulkopuolisten määrä palkkiovaliokunnissa nosti toimitusjohtajan palkkiota Palkkiovaliokunnalla on merkitystä Toimitusjohtajan palkitsemisessa. Itsenäisten jäsenten osuuden kasvaessa toimitusjohtajan palkkio kasvaa. Toimitusjohtajien prosenttiosuuden kasvaessa ja rahoitusalan asiantuntijoiden väheneminen palkkiovaliokunnassa johtavat toimitusjohtajan palkkion korotukseen. Toimitusjohtajan rahapalkkio liittyy positiivisemmin kirjanpidon tulokseen silloin kuin yrityksellä on laadukas palkkiovaliokunta. Suhde vaikuttaa myös siihen, että toimitusjohtajan palkkio ja kirjanpidon tulos liittyvät vähemmän toisiinsa kasvuyrityksissä ja tappiota tekevissä yhtiöissä. Palkkiovaliokunnan johtajien lukumäärän nousu johtaa toimitusjohtajan pienempään palkkioon. Korrelaatiota ei löydy toimitusjohtajan palkkion ja palkkiovaliokunnan sisäpiiriläisten osuuden välillä

(2/3) Tutkimus Teema Otos Kuo ja Yu (2014) Hallituksen itsenäisyyden yhteys johdon palkkiotasoon ja -rakenteeseen sekä palkkiovaliokuntien yhteys hallituksen itsenäisyyden ja johdon palkkio -suhteeseen (Remuneration Committee, Board Independence and Top Executive Compensation) TSE, OTC ja ES listatut yritykset (Taiwan) 4.747 havaintoa (2008-2011) Estimaattori OLS Selitettävä muuttuja Selittävä tekijä β Luonnollinen logaritmi tj:n kompensaatiosta ROE, ROA, yrityksen koko, suuret omistajat, aikaisin palkkiovaliokunnan omaksuneet yhtiöt Yrityksen koko 0,25 (t=1,9,95) Isot omistajat -0,004 (t=-3,87), Aikaisin omaksuja 0,003 (t=2,38), Tulos palkkiovaliokuntaan vaikuttavassa tekijöissä Yrityksen koko ja omistuksen keskittyminen ovat tilastollisesti merkittäviä. Aikaisessa vaiheessa palkitsemisvaliokunnan muodostaneiden yritysten toimitusjohtajan palkitseminen ja yhtiön tuloksen vaihtelu on tilastollisesti merkittävää. ROE ja ROA eivät ole tilastollisesti merkittäviä. Holopainen (2010) Immonen (2012) Yrityksen perusominaisuuet, Corporate Governance ja toimitusjohtajan palkitsemisen taso suomalaisissa pörssiyhtiöissä Hallituksen ominaisuuksien vaikutus toimitusjohtajan palkitsemiseen Nasdaq OMX Helsinki listatut yritykset, 229 havaintoa (2005-2008) Euro Stoxx -indeksin yrityksiä 12 eri EMU maasta, pois lukien rahoitusala, 512 havaintoa (2010-2011) OLS OLS Toimitusjohtajien kokonaiskäteispalkitsemisen taso, luonnollinen logaritmi tj:n kokonaispalkasta Toimitusjohtajien käteispalkitsemisen taso, luonnollinen logaritmi tj:n kokonaispalkasta Mm. Liikevaihto, ROA, palkitsemisvaliokunta, omistuksen keskittyminen. Toimitusjohtajan ikä ja toimikausi ln liikevaihto, ROA, toimiala Ikä β 0,697 (P-arvo 0,005) ln liikevaihto β 0,313 (<0,001) Palkitsemisvaliokunta β 0,125 (0,041) ln liikevaihto β 0,262 (<,0001) Yrityksen koolla ja toimitusjohtajan iällä on tilastollisesti merkittävä positiivinen yhteys toimitusjohtajan rahapalkkaan. Kokonaispääoman tuoton (ROA) ja palkitsemisen välillä ei löydetty tilastollisesti merkitsevää yhteyttä. Yrityksen omistusrakenne selittävät ainakin osittain toimitusjohtajien palkitsemisen vaihtelua poikkileikkausaineistossa. Palkitsemisvaliokunnan olemassaololla on positiivinen yhteys palkitsemisen tasoon. Omistuksen keskittymisen ja toimitusjohtajan palkitsemisen välillä ei löydetty tilastollisesti merkitsevää yhteyttä. Yrityksen koko on merkittävä toimitusjohtajan käteispalkitsemista selittävä tekijä. Mikään toimiala ei vaikuta tilastollisesti merkitsevästi eurooppalaisten toimitusjohtajien kokonaiskäteispalkkioihin Ekonen (2014) Corporate Governance ja toimitusjohtajan palkitseminen Suomessa, Ruotsissa ja Norjassa 50 yhtiötä Suomen, Ruotsin ja Norjan pörsseissä kustakin maasta, 446 havaintoa (2008-2010) OLS Toimitusjohtajien käteispalkitsemisen taso, luonnollinen logaritmi tj:n kokonaispalkasta Toimitusjohtajan ikä, toimitusjohtajan juurtuneisuus, omistuksen keskittyminen, ROA, Liikevaihto ROA β -0,106 (0,004), ln liikevaihto β 0,623 (<0,0001), Toimitusjohtajan juurtuneisuus β -0,109 (0,012) Toimitusjohtajan juurtuneisuus ja yrityksen omistuksen keskittyminen vaikuttavat negatiivisesti kokonaiskäteispalkitsemiseen. Yrityksen koko on keskeinen toimitusjohtajan käteispalkitsemista selittävä tekijä. Toimitusjohtajan iällä tai yrityksen menestyksellä ei näyttänyt olevan tilastollista merkitsevyyttä toimitusjohtajan kokonaiskäteispalkitsemiseen.

(3/3) Tutkimus Teema Otos Korhonen (2015) Johdon palkitsemisjärjestelmien palkka- ja palkkioselvitykset Helsingin pörssin Large Cap ja Mid Cap yhtiöissä 66 Helsingin pörssin Large ja Mid Cap yhtiötä Estimaattori Laadullinen aineisto Tutkimuskysymykset Missä määrin Helsingin pörssin suuret ja keskisuuret listayhtiöt noudattivat vuonna 2013 listayhtiöiden hallinnointikoodin suosituksia hyvästä hallinnoinnista ja avoimuudesta raportoidessaan ylimmän johdon palkoista ja palkkioista? Miten Helsingin pörssin suurten ja keskisuurten listayhtiöiden ylimmän johdon palkitseminen erosi toisistaan vuonna 2013? Tulos palkkiovaliokuntaan vaikuttavassa tekijöissä Hallitusten palkitsemisvaliokuntien käyttö on yleistynyt: noin 90 prosentissa suurista yhtiöistä on hallituksen alaisuudessa toimiva palkitsemisvaliokunta. Suurten yritysten toimitusjohtajien kokonaiskompensaation mediaani oli 57,3 prosenttia suurempi kuin keskisuurten yhtiöiden toimitusjohtajilla. Mäkelä (2013) Ylimmän johdon palkitsemisjärjestelmät suomalaisissa pörssiyhtiöissä - Kyselytutkimus omistajien näkemyksistä 988 henkilöä, vastausprosentti 21% Laadullinen aineisto Mitkä ovat palkitsemisen tavoitteet ja tehtävät? Miten palkitsemisen tulisi rakentua? Minkälaisina palkitsemisen määrät ja kasvu on koettu? Miten palkitsemisenmuodostamisprosessien nähdään onnistuvan? Millaisina palkitsemisen läpinäkyvyys, ymmärrettävyys ja raportointi koetaan? Selvä enemmistö omistajista kokee, että ylimmän johdon palkitseminen suomalaisissa pörssiyhtiöissä on ollut 2000- luvulla määrällisesti liian suurta, kasvuvauhdiltaan liian nopeaa sekä työntekijöiden palkitsemiseen verrattuna liian suurta. Omistajilla ei ole vahvaa luottamusta hallitusten eikä palkitsemiskonsulttien ylimmän johdon palkitsemista koskeviin intresseihin tai tietotaitoihin. Omistajien luottamus palkitsemisen muodostamisprosessin toimivuuteen on korkeintaan välttävällä tasolla ja omistajien suuri enemmistö ei ole tyytyväinen vaikutusmahdollisuuksiinsa ylimmän johdon palkitsemisen muodostamisessa. Enemmistö omistajista haluaa johdon palkitsemisjärjestelmiin tulospalkkioita, osakepalkkioita sekä perinteisiä osakeoptioita. Omistajat kokevat sijoituksen pitkän aikavälin arvon maksimoimisen tärkeimmäksi tavoitteekseen, mutta heillä on muitakin tavoitteita. He esim. haluavat itse päästä vaikuttamaan palkitsemisen muodostamiseen.

LIITE 2. (1/2) Tunnuslukumittarit Mittari Thompson Reuters Määritelmä Liikevaihto Total Revenue Kokonaistuotot (Liikevaihto) edustaa koko yhtiön liiketoiminnan tuloja vähennettynä myynnin oikaisuilla ja niiden vastaavuuksilla. EBIT Normalized EBIT Earnings Before Interest and Taxes (Tulos ennen korkoja ja veroja). Normalized tunnuslukuun otetaan huomioon lisäksi satunnaiset tuotot/kulut esim. omaisuuden myynnit/ostot ja kertaerät. EBIT% EBIT/Liikevaihto EPS Basic Normalized EPS Earnings Per Share (Osakekohtainen tuotto) esittää yhtiön osakekohtaista tulosta. Basic Normalized EPS tunnusluku on nettotulos, josta on poistettu kaikki kertaluonteiset - ja satunnaiset erät, enemmistöosuuksien korot, osuudet osakkuus- ja tytäryhtiöistä sekä kaikki muut osakekohtaiseen tulokseen vaikuttavat muutokset. ROA Pretax ROA Return On Assets (Koko pääoman tuottoprosentti) edustaa omaisuuserien tuottoa ennen veroja. Se lasketaan tilikauden tulosta ennen veroja jaettuna keskimääräisellä kokonaisvarallisuudella samana ajanjaksona ja ilmaistaan prosentteina. ROE ROE Return On Equity (Oman pääoman tuottoprosentti) lasketaan tilikauden nettotuloksesta ennen satunnaisia eriä jaettuna samana ajanjakson keskimääräisestä omasta pääomasta ja se ilmaistaan prosentteina. Keskimääräinen Oma pääoma on koko osakekannan keskiarvo vuoden alussa ja lopussa. ROE lasketaan teollisuusja palveluyrityksille.

(2/2) ROIC ROIC Return On Capital (Sijoitetun pääoman tuotto) lasketaan tilikauden tuloksesta verojen jälkeen jaettuna saman ajanjakson keskimääräisellä pitkäaikaisella kokonaispääomalla ja se ilmaistaan prosentteina. Pitkäaikaisen pääoman kokonaismäärä on yhteissumma oman pääoman, pitkäaikaisen velan kokonaismäärän, laskennallisten tuloverojen ja muut velat yhteensä summista. Tämä arvo on käytettävissä vain Teollisuus- ja palveluyrityksille. REIR Reinvestment Rate Jälleeninvestointisuhde lasketaan jakamalla tilikaudella voittovarat keskimääräisellä yhteisellä osakepääomalla samana ajanjaksona ja se ilmaistaan prosenttiosuutena. Voittovarat edustavat tuloja, jotka jäävät yrityksen käyttöön poissulkien satunnaiset erät vähennettynä bruttoosingoilla TAT Asset Turnover Kunkin omaisuuserän tuottaman tulon määrä (Yrityksen tuottojen ja varallisuuden suhde) lasketaan jakamalla tilikauden ensisijaiset tulot keskimääräisellä kokonaisvarallisuudella samalle kaudelle.

LIITE 3. (1/1) Liikevaihdon ja voittoprosentin sekä kokonaispalkkioiden, kiinteän palkan ja tulospalkkion hajontakuviot Kokonaispalkkion ja liikevaihdon välinen hajonta Kokonaispalkkion ja voittoprosentin välinen hajonta Kiinteän palkan ja liikevaihdon välinen hajonta Kiinteän palkan ja voittoprosentin välinen hajonta