EUROOPAN YHTEISÖJEN KOMISSIO KOMISSION TIEDONANTO NEUVOSTOLLE JA EUROOPAN PARLAMENTILLE. Sijoitustutkimus ja rahoitusanalyytikot {SEK(2006) 1655}

EUROOPAN YHTEISÖJEN KOMISSIO Bryssel 12.12.2006 KOM(2006) 789 lopullinen KOMISSION TIEDONANTO NEUVOSTOLLE JA EUROOPAN PARLAMENTILLE Sijoitustutkimus ja rahoitusanalyytikot {SEK(2006) 1655} FI FI

KOMISSION TIEDONANTO NEUVOSTOLLE JA EUROOPAN PARLAMENTILLE Sijoitustutkimus ja rahoitusanalyytikot (ETA:n kannalta merkityksellinen teksti) 1. JOHDANTO Tämän tiedonannon tarkoituksena on tehdä katsaus sijoitustutkimusta ja rahoitusanalyytikkoja koskevaan tuoreeseen eurooppalaiseen lainsäädäntöön ja antaa sidosryhmille siitä käytännön ohjeita sekä vastata rahoitusanalyysityöryhmän kertomukseen 1, joka oli avuksi kyseisen lainsäädännön laatimisessa. Suurimmaksi osaksi tässä tiedonannossa käsitellään eturistiriitoja ja kuvataan asiaa koskevaa pääasiallista eurooppalaista lainsäädäntöä. Viimeisessä jaksossa käsitellään muita kysymyksiä (analyytikkojen rekisteröintiä, riippumatonta tutkimusta, liikkeeseenlaskijoiden analyytikkosuhteita ja sijoittajakoulutusta). 2. TAUSTA 2.1. Sijoitustutkimuksen asema Erityyppisen taloudellisen tiedon saatavuus varmistaa tarkoituksenmukaisen hinnoittelun, auttaa liikkeeseenlaskijoita hankkimaan oman ja vieraan pääoman ehtoista rahoitusta ensimarkkinoilta sekä varmistaa rahoitusvälineiden syvät ja likvidit jälkimarkkinat. Sijoitustutkimusta valmistelevilla rahoitusanalyytikoilla on merkittävä asema rahoitusalan tietovirtojen ekosysteemissä, joka ikään kuin ravitsee rahoitusmarkkinoita. Analyytikot tekevät raakatiedosta helpommin ymmärrettäviä tutkimusyhteenvetoja. Tutkimusta puolestaan käyttävät sekä sijoittajat sijoituspäätöksissään että välittäjät sijoitustutkimusten laatimiseen, sijoitusneuvontaan tai markkinointitiedotteisiin. Sijoitustutkimusta ja sitä tekeviä rahoitusanalyytikoita koskevassa sääntelyssä on otettava huomioon tutkimuksen monet roolit, ja sen on oltava näiden roolien kannalta tarkoituksenmukaista. On myös ensiarvoisen tärkeää varmistaa, että sijoittajille mahdollisesti tärkeän tiedon kulkua rajoitetaan sääntelyssä mahdollisimman vähän. 1 Rahoitusanalyysityöryhmä (Forum Group, Financial Analysts): Best practises in an integrated European financial market (syyskuu 2003). Katso http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/finanalysts/index_en.htm FI 2 FI

2.2. Sijoitustutkimuksen viranomaisvalvonta Ns. uuden talouden kuplan romahtamisen vuonna 2000 ja sitä seuranneiden useiden merkittävien yritysten konkurssien jälkeen sijoitustutkimuksen arvon ja integriteetin viranomaisvalvonta on lisääntynyt koko maailmassa. EU:n talous- ja valtiovarainministerien epävirallisessa kokouksessa Oviedossa huhtikuussa 2002 käsiteltiin erityisesti Enronin konkurssiin liittyviä poliittisia kysymyksiä ja muiden aloitteiden ohella pyydettiin komissiota harkitsemaan mahdollista lainsäädäntöä sijoitustutkimuksen alalla. Komissio kutsui sen jälkeen koolle yksityisen sektorin toimijoista, riippumattomista konsulteista, sääntelijöistä ja ammatillisista elimistä koostuvan rahoitusanalyysityöryhmän pohtimaan asiaa. Ryhmän kertomus julkaistiin syyskuussa 2003, ja siitä järjestettiin laajat julkiset kuulemiset. Tämä tiedonanto on komission vastaus työryhmän kertomukseen ja julkiseen kuulemiseen. Ennen kuin komissio saattoi laatia vastauksen oli tarpeen täydentää tutkimusta koskeva eurooppalainen lainsäädäntö. Tämä saatiin päätökseen, kun rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin täytäntöönpanosäädökset 2 hyväksyttiin syyskuussa 2006. Syyskuussa 2003 myös arvopaperimarkkinoiden valvontaviranomaisten kansainvälisen yhteistyöjärjestön (International Organisation of Securities Commission, IOSCO) tekninen komitea julkaisi kertomuksen 3 ja antoi periaatelausunnon 4 analyytikoiden eturistiriidoista. Näitä kertomuksia tarkastellaan tarkemmin jäljempänä. Rahoitusanalyysityöryhmän kertomus sekä IOSCOn kertomus ja periaatelausunto olivat avuksi rahoitusanalyytikkoja koskevan sääntelykeskustelun linjaamisessa. Keskustelussa on laajalti keskitytty mahdollisten ristiriitojen heikkoon hallintaan sijoitustutkimuksia laativissa yrityksissä: ristiriidat voivat johtaa tutkimuksen vääristymiseen. Tutkimusanalyytikoilla on vastassaan monenlaisia mahdollisia ristiriitoja, jotka voivat haitata heidän työnsä puolueettomuutta. He voivat olla alttiina sellaisille oman yrityksen tai tiettyjen asiakasryhmien intresseille, jotka ovat ristiriidassa niiden tahojen intressien kanssa, joita varten tutkimus on laadittu. Esimerkkejä tällaisista intresseistä ovat mm. liikkeeseenlaskijoiden intressit arvopapereidensa luovutuksen yhteydessä ja yritysten rahoittajien intressit niiden houkutellessa liikkeeseenlaskuun ja anteihin liittyvää liiketoimintaa ja pyrkiessä pitämään tällaisen liiketoiminnan itsellään. Jos yritys harjoittaa arvopaperikauppaa, sillä itsellään on rahoitusvälineiden myyntiin liittyviä intressejä. Kun yritys harjoittaa 2 Katso jakso 5 jäljempänä. 3 IOSCO Technical Committee, "Report on Analyst Conflicts of Interest (syyskuu 2003), katso http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/ioscopd152.pdf 4 IOSCO Technical Committee, "Statement of Principles for Addressing Sell-Side Securities Securities Analyst Conflicts of Interest " (syyskuu 2003), katso http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/ioscopd150.pdf. FI 3 FI

välitystoimintaa, kuten palkkioperusteista arvopaperivälitystä, sillä on kaupallinen kannustin saada aikaan toimeksiantoja. Kaikki tällaiset intressit voivat haitata analyytikon puolueettomuutta. 2.2.1. Rahoitusanalyysityöryhmän kertomus Rahoitusanalyysityöryhmän kertomuksessa keskityttiin myös sijoitustutkimukseen liittyvien eturistiriitojen ehkäisyyn, hallintaan ja valvontaan sekä niistä tiedottamiseen. Suosituksissa keskityttiin erityisesti seuraaviin seikkoihin: analyytikon osallistumisesta arvopapereiden tarjoamiseen tai muuhun yritysrahoitustoimintaan johtuvat eturistiriidat; arvopapereita liikkeeseen laskevissa yrityksissä noudatetut parhaat käytännöt; analyytikkojen palkkioperusteet; analyytikkojen käymä arvopaperikauppa; pätevyyskysymykset ja sijoitustutkimuksen tulosten jakelu vähittäismarkkinoille. Liitteessä 1 5 esitetään työryhmän suositukset yksityiskohtaisemmin. Komission pyydettyä työryhmän suosituksista huomioita ilmeni, että työryhmän ehdottamalle periaatteisiin perustuvalle lähestymistavalle ja monille työryhmän yksittäisistä suosituksista, kuten eturistiriitojen hallintaan liittyville suosituksille, on olemassa laaja kannatus. Jonkin verran kannatusta sai myös vähimmäisstandardeja koskevan eurooppalaisen kehyksen luominen, mutta esitettiin myös toive, että eurooppalaisten standardien tulisi mahdollisimman laajalti olla yhteensopivia muilla merkittävillä lainsäädäntöalueilla hyväksyttyjen standardien kanssa 6. 2.2.2. IOSCOn kertomus ja periaatelausunto Vaikka IOSCOn periaatteet eivät ole jäsenvaltioita eivätkä koko yhteisöä sitovia 7, niiden vaikutusvoima on kuitenkin merkittävä. Ne ovat IOSCOn jäseninä olevien sääntelyviranomaisten yritys saavuttaa periaatteiden tasolla yhteisymmärrys tärkeistä arvopaperialan sääntelykysymyksistä. Sijoitustutkimuksen alalla, jolla monet tutkimusta tekevät tahot toimivat maailmanlaajuisesti, on erityisen toivottavaa, jos sääntelyviranomaiset noudattavat keskenään yhteensopivia sääntöjä. IOSCOn teknisen komitean laatimissa periaatteissa keskitytään seuraaviin seikkoihin: analyytikkojen eteen tulevien eturistiriitojen yksilöinti ja poistaminen, välttäminen ja hallinta sekä niistä tiedottaminen 5 6 7 Kaikki tässä tiedonannossa mainitut liitteet sisältyvät komission valmisteluasiakirjaan "Investment research and financial analysts Annexes" (viite SEK(2006) 1655) (saatavilla vain englannin kielellä). Lisää yksityiskohtaisia tietoja on saatavilla vastauksista tehdyssä tiivistelmässä osoitteessa: http://e.europa.eu/internal_market/securities/docs/analysts/contributions/contributionssummary_en.pdf Tässä yhteydessä on syytä huomauttaa, että Eurooppaa edustavat IOSCOssa vain tietyt jäsenvaltioiden sääntelyviranomaiset. FI 4 FI

analyytikkojen ja heidän tutkimustyönsä integriteetti sekä sijoittajien kouluttaminen analyytikkojen kohtaamista todellisista ja mahdollisista eturistiriidoista. Periaatteet ja niiden toteuttamiseksi tarvittavat keskeisimmät toimenpiteet esitetään liitteessä 2. Vaikka periaatteissa keskitytäänkin myyntipuolen analyytikkoihin (eli niihin, jotka työskentelevät integroiduissa sijoituspankeissa tai meklari-välittäjinä), niissä mainitaan erityisesti, että myyntipuolen analyytikot eivät suinkaan ole ainoat, jotka tällaisia eturistiriitoja kohtaavat, ja tässä yhteydessä kehitettäviä ratkaisuja tulisikin käyttää myös muilla alueilla 8 ja oheisessa kertomuksessa mainitaan erityisesti eturistiriidat, joita kohtaavat osaketutkimuksia laativat myyntipuolen analyytikot ja heidän työnantajayrityksensä 9. 3. SIJOITUSTUTKIMUKSEN ETURISTIRIITOJA KOSKEVA EUROOPPALAINEN LAINSÄÄDÄNTÖ Kahdessa merkittävässä eurooppalaisessa säädöksessä on säännöksiä, jotka koskevat sijoitustutkimukseen liittyviä eturistiriitoja. Nämä ovat markkinoiden väärinkäyttöä koskeva direktiivi 10 ja rahoitusvälineiden markkinoista annettu direktiivi 11. Markkinoiden väärinkäyttöä koskeva direktiivi ja sen täytäntöönpanosäädökset ovat tulleet voimaan kaikissa jäsenvaltioissa. Rahoitusvälineiden markkinoista annettu direktiivi ja sen täytäntöönpanosäädökset on määrä saattaa osaksi kansallista lainsäädäntöä 1 päivään marraskuuta 2007 mennessä, ja niitä on alettava soveltaa yrityksiin samasta päivästä alkaen. 3.1. Markkinoiden väärinkäyttöä koskeva direktiivi Markkinoiden väärinkäyttöä koskevan direktiivin 6 artiklan 5 kohtaan sisältyy vaatimus, että henkilöt, jotka tuottavat tai levittävät sijoitusstrategioiden suosittamiseen tai ehdottamiseen liittyvää tietoa, joka on tarkoitettu jakelukanaville tai yleisölle, pyrkivät kohtuudella varmistamaan, että tällainen tieto esitetään asianmukaisesti, ja ilmoittavat kyseisen tiedon kohteena oleviin rahoitusvälineisiin liittyvät etunsa tai eturistiriidat. 8 Katso IOSCOn periaatelausunnon kohta 2. 9 IOSCOn kertomuksen jakso V, s. 14. 10 Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2003/6/EY, annettu 28 päivänä tammikuuta 2003, sisäpiirikaupoista ja markkinoiden manipuloinnista (markkinoiden väärinkäyttö), EUVL L 96, 12.4.2003, s. 16. 11 Euroopan Parlamentin ja neuvoston direktiivi 2004/39/EY, annettu 21 päivänä huhtikuuta 2004, rahoitusvälineiden markkinoista sekä neuvoston direktiivien 85/611/ETY ja 93/6/ETY ja Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2000/12/EY muuttamisesta ja neuvoston direktiivin 93/22/ETY kumoamisesta, EUVL L 145, 30.4.2004, s. 1. Sellaisena kuin se on muutettuna Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivillä 2006/31/EY, annettu 5 päivänä huhtikuuta 2006, rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin 2004/39/EY muuttamisesta eräiden määräaikojen osalta, EUVL L 114, 27.4.2006, s. 60. FI 5 FI

Markkinoiden hyväksikäytöstä annetun direktiivin 6 artiklan 5 kohdan täytäntöönpanoa koskevassa direktiivissä 2003/125/EY 12 säädetään kattavasta tiedotusjärjestelystä, joka koskee tutkimussuosituksiin liittyviä eturistiriitoja (katso tiivistelmä liitteessä 3). Markkinoiden väärinkäytöstä annetussa direktiivissä ja sen täytäntöönpanodirektiiveissä 2003/124/EY 13 ja 2004/72/EY 14 myös estetään se, että liikkeeseenlaskijat antavat hintaherkkiä tietoja valituille analyytikoille muuta markkinapaikkaa aikaisemmin. Markkinoiden väärinkäytöstä annettua direktiiviä ja sen täytäntöönpanodirektiivejä ei ole rajattu koskemaan vain rahoitusvälineiden markkinoista annetussa direktiivissä tarkoitettuja sijoituspalveluyrityksiä 15, ja ne vaikuttavat myös muihin suositusten laatijoihin, kuten riippumattomiin tutkimuslaitoksiin, luottolaitoksiin tms. 3.2. Rahoitusvälineiden markkinoista annettu direktiivi Rahoitusvälineiden markkinoista annetussa direktiivissä vahvistetaan muun muassa toimiluvan saaneiden sijoituspalveluyritysten toiminnan järjestämistä koskevat vaatimukset ja toiminnan harjoittamista koskevat edellytykset. Jos sijoituspalveluyritys tarjoaa sijoituspalveluja ammattimaisesti kolmansille osapuolille, sillä täytyy yleensä olla rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin mukainen toimilupa ja sen on täytettävä kaikki direktiivissä säädetyt vaatimukset. Tämä kattaa myös oheistoiminnot, kuten sijoitustutkimuksen ja rahoitusanalyysin tai muun tyyppiset yleiset suositukset, jotka liittyvät kaupankäyntiin rahoitusvälineillä 16. Erityisesti sijoitustutkimukseen liittyvät säännökset on annettu rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin täytäntöönpanodirektiivissä 17. 12 Komission direktiivi 2003/125/EY, annettu 22 päivänä joulukuuta 2003, Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/6/EY täytäntöönpanosta sijoitussuositusten asianmukaisen esittämisen ja eturistiriitoja koskevien tietojen julkistamisen osalta, EUVL L 339, 24.12.2003, s. 73. 13 Komission direktiivi 2003/124/EY, annettu 22 päivänä joulukuuta 2003, Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/6/EY täytäntöönpanosta sijoitussuositusten asianmukaisen esittämisen ja eturistiriitoja koskevien tietojen julkistamisen osalta, EUVL L 339, 24.12.2003, s. 70. 14 Komission direktiivi 2004/72/EY, annettu 29 päivänä huhtikuuta 2004, Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/6/EY täytäntöönpanosta hyväksyttyjen markkinakäytäntöjen, hyödykejohdannaisia koskevan sisäpiiritiedon määrittelemisen, sisäpiiriluettelojen laatimisen, johtohenkilöiden arvopaperikaupoista ilmoittamisen ja epäilyttävistä arvopaperikaupoista ilmoittamisen osalta, EYVL L 162, 30.4.2004, s. 70. 15 Rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin 4 artiklan 1 kohdan 1 alakohdan määritelmän mukaisesti. 16 Sijoituspalveluja ovat palvelut, jotka vahvistetaan rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin liitteessä I olevassa jaksossa A. Oheispalvelut on vahvistettu liitteen jaksossa B. 17 Komission direktiivi 2006/73/EY Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2004/39/EY täytäntöönpanosta sijoituspalveluyritysten toiminnan järjestämistä koskevien vaatimusten, toiminnan harjoittamisen edellytysten ja kyseisessä direktiivissä määriteltyjen käsitteiden osalta, EUVL L 241, 2.9.2006, s. 26. FI 6 FI

3.2.1. Eturistiriidat yleistä Rahoitusvälineiden markkinoista annetussa direktiivissä käsitellään eturistiriitakysymystä yleisesti vaatimalla, että sijoituspalveluyritykset ryhtyvät kaikkiin kohtuudella vaadittaviin toimiin yksilöidäkseen eturistiriidat, jotka syntyvät sijoitus- tai oheispalveluja tarjotessa 18 pitävät yllä ja käyttävät tehokkaita toiminta- ja hallintajärjestelyjä, joiden avulla ne voivat ryhtyä kaikkiin kohtuullisiin toimenpiteisiin, jotta eturistiriidat eivät vaikuttaisi haitallisesti niiden asiakkaiden etuihin 19 ilmoittavat asiakkaalle selvästi eturistiriitojen yleisen luonteen ja/tai lähteet ennen kuin alkavat suorittaa liiketoimia asiakkaan lukuun, jos edellä esitetyt toimintajärjestelyt eivät ole riittävät varmistamaan, että asiakkaan etuihin kohdistuvilta riskeiltä vältytään 20. Rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin täytäntöönpanodirektiivissä säädetään, että sijoituspalveluyritysten olisi laadittava eturistiriitoja koskeva kirjallinen politiikka, jossa esitetään menetelmät, joiden mukaisesti ne hallitsevat sijoitus- ja oheistoiminnoissaan, sijoitustutkimus mukaan luettuna, syntyviä eturistiriitoja 21. Toinen olennainen vaatimus on tarve varmistaa riittävän tasoinen riippumattomuus niiden henkilöiden välillä, jotka ovat mukana eri liiketoimissa, joista voi aiheutua eturistiriitoja, joihin liittyy asiakkaan etuihin kohdistuva riski 22. Direktiivissä vahvistetaan myös joukko toiminnan järjestämiseen liittyviä toimenpiteitä, joilla varmistetaan vaadittu riippumattomuus tarvittaessa. Tällainen toimenpide on esimerkiksi eri toiminnoista saatujen palkkioiden valvonta tai eriyttäminen 23. 3.2.2. Eturistiriidat sijoitustutkimus Näiden yleisten säännösten lisäksi rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin täytäntöönpanodirektiivissä säädetään sijoitustutkimusten laatimiseen liittyvistä erityisistä säännöistä 24. Niitä sovelletaan sijoituspalveluyrityksiin, jotka laativat tai tilaavat sijoitustutkimuksia, jotka on tarkoitettu tai jotka todennäköisesti myöhemmin levitetään asiakkaille tai yleisölle niiden omalla tai ryhmän jäsenten vastuulla. Sijoitustutkimus on määritelty 25 direktiivin 2003/125/EY 1 artiklan 3 kohdassa suositukseksi määriteltyjen tietojen alaryhmäksi. Jotta tällainen suositus 18 18 artiklan 1 kohta. 19 13 artiklan 3 kohta. 20 18 artiklan 2 kohta. 21 Täytäntöönpanodirektiivin 22 artikla. 22 Täytäntöönpanodirektiivin 22 artiklan 3 kohta. 23 Täytäntöönpanodirektiivin 22 artiklan 3 kohta. 24 Täytäntöönpanodirektiivin 25 artikla. 25 Täytäntöönpanodirektiivin 24 artikla. FI 7 FI

katsottaisiin sijoitustutkimukseksi, se on merkittävä tai kuvattava sijoitustutkimukseksi tai muutoin esitettävä puolueettomasti tai riippumattomasti eikä siinä saa antaa sijoitusneuvoja (eli sijoitustutkimukseksi ei katsota sellaisten henkilökohtaisten suositusten antamista, jotka esitetään vastaanottajalle sovitettuina tai jotka perustuvat vastaanottajan tilanteen harkintaan) 26. Näiden säännösten soveltamisesta aiheutuu kaksi seurausta: Sijoituspalveluyrityksen on varmistettava, että se toteuttaa kaikki rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin täytäntöönpanodirektiivissä säädetyt toiminnan järjestämistä koskevat toimenpiteet, jotka liittyvät analyytikkoihin ja muihin henkilöihin 27, joiden tehtävät tai liiketoimintaintressit voivat olla ristiriidassa tutkimuksen vastaanottajan intressien kanssa. Nämä toimenpiteet edellyttävät eri asiakkaiden intressejä tai liiketoimintaintressejä palvelevien liiketoimintaan liittyvien tehtävien tehokasta eriyttämistä 28. sekä Sijoituspalveluyritysten olisi ryhdyttävä muihin toimenpiteisiin, joiden tarkoituksena on varmistaa sijoitustutkimuksen puolueettomuus. Yrityksen on estettävä tiettyjen rahoitusvälineiden kaupankäynti niiltä henkilöiltä 29, joilla on sijoitustutkimuksen ajoitusta tai sisältöä koskevaa julkaisematonta tietoa 30, sekä tietyt henkilökohtaiset transaktiot, jotka ovat esitettyjen suositusten vastaisia 31. Rajoituksia 32 on asetettu myös sijoitustutkimukseen liittyvien kannustimien hyväksymiselle, myönteisen tutkimuskattavuuden lupaamiselle ja sille, kuka saa tarkastaa sijoitustutkimusluonnoksia ja mitä tarkoitusta varten. Kolmannen osapuolen laatiman sijoitustutkimuksen olennaiseen muuttamiseen sovelletaan samoja vaatimuksia kuin sijoitustutkimuksen laatimiseen 33. Kuitenkaan edellä esitetyt seuraukset eivät sido yritystä, joka ainoastaan levittää kolmannen osapuolen laatimaa sijoitustutkimusta, edellyttäen, että levittävä yritys ei muuta tutkimuksen sisältöä. Edellytyksenä on myös, että tutkimuksen levittäjä todentaa, että vaatimukset koskevat tutkimusten laatijaa tai tutkimuksen laatija on ottanut käyttöön asiaa koskevan politiikan rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin täytäntöönpanodirektiivin vaatimusten mukaisesti 34. 26 Rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin 4 artiklan 1 kohdan 4 alakohta ja sen täytäntöönpanodirektiivin 52 artikla. 27 Täytäntöönpanodirektiivin johdanto-osan kappaleessa 30 selitetään, että tällaisiin muihin henkilöihin tulee sisällyttää yrityksen rahoitushenkilöstö ja henkilöt, jotka osallistuvat myyntiin ja kaupankäyntiin asiakkaiden tai yrityksen puolesta. 28 Täytäntöönpanodirektiivin 22 artiklan 3 kohta ja johdanto-osan 36 kappale. 29 Termi on määritelty täytäntöönpanodirektiivin 2 artiklan 3 kohdassa. 30 Täytäntöönpanodirektiivin 25 artiklan 2 kohdan a alakohta. 31 Täytäntöönpanodirektiivin 25 artiklan 2 kohdan b alakohta. 32 Täytäntöönpanodirektiivin 25 artiklan 2 kohdan c e alakohta. 33 Täytäntöönpanodirektiivin johdanto-osan 35 kappale. 34 Täytäntöönpanodirektiivin 25 artiklan 3 kohta. FI 8 FI

3.2.3. Eturistiriidoista tiedottaminen ja suhteet markkinoiden väärinkäyttöä koskevaan direktiiviin Rahoitusvälineiden markkinoista annettu direktiivi täydentää markkinoiden väärinkäyttöä koskevaa direktiiviä sijoitustutkimuksen eturistiriitojen osalta vaatimalla seuraavaa: tietojen antaminen silloin, kun toiminnan järjestämisellä ei ole riittävästi varmistettu, että asiakkaan etuun kohdistuvat riskit voidaan välttää 35, ja tietojen antaminen sijoituspalveluyrityksen eturistiriitapolitiikasta 36 Tarkoituksena on, että rahoitusvälineiden markkinoista annettu direktiivi ja markkinoiden väärinkäyttöä koskeva direktiivi toimivat yhteen saumattomasti. Direktiivissä 2003/125/EY tarkoitettujen suositusten alaan (kun suositukset tekee sijoituspalveluyritys) olisi sisällyttävä ainoastaan sijoitustutkimus tai markkinointiviestintä rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin tarkoituksia varten. Sellaiset sijoituspalveluyrityksen suositukset, jotka eivät muodosta sijoitustutkimusta, on voitava selkeästi tunnistaa markkinointiviestinnäksi 37 ja niissä on selkeästi mainittava (myös suullisesti annettavissa), että niitä ei ole laadittu sijoitustutkimuksen puolueettomuutta edistävien standardien mukaisesti. 38 Liitteessä 4 olevassa kuvassa selitetään suositusten, markkinointiviestinnän, sijoitusneuvojen ja sijoitustutkimuksen välinen suhde. 4. MUUT KYSYMYKSET Muut rahoitusanalyysityöryhmän kertomuksissa ja IOSCOn periaatteissa esiin nousevat kysymykset ovat mahdollisesti pätevyysvaatimuksiin liitettävä analyytikkojen pakollinen rekisteröinti, riippumattomien tutkimusyritysten sääntely- ja kilpailuasema suhteessa tutkimusten laadintaan investointipankeissa, liikkeeseenlaskijoiden analyytikkosuhteet kattavien parhaita käytäntöjä tai yritysjohdon valvontaa (corporate governance) koskevien sääntöjen tarve sekä sijoittajakoulutuksen merkitys eturistiriitojen käsittelyssä sijoitustutkimuksen alalla. 35 Rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin 18 artiklan 2 kohta. 36 Rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin 19 artiklan 3 kohta ja täytäntöönpanodirektiivin 30 artiklan 1 kohta. 37 Rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin 19 artiklan 2 kohta. 38 Täytäntöönpanodirektiivin 24 artiklan 2 kohta. FI 9 FI

4.1. Analyytikkojen rekisteröinti Komissio on päättänyt, ettei se tässä vaiheessa ehdota pätevyysvaatimuksiin liittyvää analyytikkojen rekisteröintiä. Rahoitusanalyysityöryhmässä mielipiteet jakaantuivat tarpeesta alistaa analyytikot pakollisille pätevyyden vähimmäisvaatimuksille 39. Ei ole riittävää näyttöä siitä, että analyysien vääristymisen ongelma johtuisi pätevyyden puutteesta. Pikemminkin näyttää siltä, että ongelmat johtuvat siitä, että yritykset eivät hallitse sijoitustutkimuksensa laadinnassa syntyviä eturistiriitoja asianmukaisesti. Näitä kysymyksiä käsitellään rahoitusvälineiden markkinoista annetussa direktiivissä 40. Analyytikkojen pakollinen rekisteröinti ei kuulu myöskään IOSCOn pääasiallisiin toimenpiteisiin. 4.2. Riippumaton tutkimus Komissio on sitä mieltä, ettei riippumattomien tutkimusyritysten laatiman ja investointipankeissa laaditun sijoitustutkimuksen välillä välttämättä ole laatijan luonteesta riippuvia laatueroja. Riippumattomien yritysten on katettava kustannuksensa perimällä maksu asiakkailta, mutta investointipankeissa tehdystä sijoitustutkimuksesta institutionaaliset sijoittajat (ja niiden kautta taustalla olevat asiakkaat) maksavat suuren osan vain epäsuorasti. Prosessi voi usein olla jossain määrin läpinäkymätön, eivätkä vastuukysymykset aina ole selkeät. Näitä kysymyksiä tarkastellaan suurelta osin rahoitusvälineiden markkinoista annetussa direktiivissä ja sen täytäntöönpanodirektiiveissä. Erityisesti kannustimiin liittyvissä täytäntöönpanotoimenpiteissä säädetään, että sijoituspalveluyritykset (kuten salkunhoitajat) saavat hyväksyä kannustimia kolmansilta osapuolilta (kuten meklareiltaan) ainoastaan, jos niistä on annettu täydelliset tiedot asiakkaille ja jos ne on suunniteltu kyseiselle asiakkaalle suunnatun sijoitus- tai oheispalvelun parantamiseksi eivätkä ne haittaa yrityksen velvollisuutta toimia asiakkaan eduksi 41. Toimenpiteillä on erityistä merkitystä niputetuille palveluille ( bundled services) ja alihankintana tarjotuille palveluille ( softed services) 42, joita salkunhoitajat saavat meklariyrityksiltä tai niiden puolesta 43. Alihankintana tarjottujen ja niputettujen tutkimusten 39 Katso rahoitusanalyysityöryhmän kertomuksen sivu 50 (viittaus alaviitteessä 1). 40 Katso edellä kohdassa 3.2 mainitut säännökset. 41 Täytäntöönpanodirektiivin 26 artikla. 42 Niputetuilla palveluilla tarkoitetaan palveluja, joita sijoituspalveluyritykset tarjoavat asiakkailleen (kuten institutionaalisille sijoittajille) osana kokonaispalvelupakettia, josta maksetaan yksi palkkio, usein komissio. Alihankintana tarjotuilla palveluilla tarkoitetaan palveluja, joita tarjotaan asiakkaalle osana pakettia, josta voidaan periä yksi palkkio, mutta joita kyseinen sijoituspalveluyritys ei suorita itse vaan jotka suorittaa kolmas osapuoli sijoituspalveluyrityksen tekemien järjestelyjen mukaisesti. 43 Tätä sovelletaan rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin nojalla toimiluvan saaneisiin toimijoihin, jotka tarjoavat yksittäisiä salkunhoitopalveluja, sekä yhteissijoitusyritysdirektiivin 5 artiklan 3 kohdan nojalla yhteissijoitusyritysten rahastonhoitajiin (arvopapereihin kohdistuvaa yhteistä sijoitustoimintaa harjoittavia yrityksiä (yhteissijoitusyritykset) koskevien lakien, asetusten ja hallinnollisten määräysten yhteensovittamisesta 20 päivänä joulukuuta 1985 annettu neuvoston direktiivi 85/611/EY, EYVL L 375, 31.12.1985, s. 3). FI 10 FI

vastaanottaminen ja laatiminen voi jatkua rahoitusvälineiden markkinoista annettua direktiiviä pidemmälle ainoastaan, jos se voidaan asianmukaisesti perustella ja sen voidaan osoittaa läpäisevän lainsäädännössä vahvistetut tiukat testit. Tällä varmistetaan, että pankeissa laaditulla tutkimuksella ja riippumattomien sijoituspalveluyritysten komissionjakojärjestelyin laatimalla tutkimuksella on kilpailullisesti sama lähtökohta. 44 4.3. Liikkeeseenlaskijoiden analyytikkosuhteet Komissio huomauttaa, että rahoitusanalyysityöryhmän kertomuksessa annettiin tuki jonkinlaisille liikkeeseenlaskijoiden analyytikkosuhteet kattaville parhaita käytäntöjä tai yritysjohdon valvontaa koskeville säännöille. Rahoitusvälineiden markkinoista ja markkinoiden väärinkäytöstä annetuissa direktiiveissä säädetyillä eturistiriitojen hallintaa ja niitä koskevaa tiedotusta sekä tutkimusten esittämistä koskevilla tiukoilla säännöillä estetään liikkeeseenlaskijoiden perusteeton toimituksellinen vaikutus sijoituspalveluyritysten laatimaan sijoitustutkimukseen. Niillä myös estetään liikkeeseenlaskijoita antamasta analyytikoille hintaherkkiä tietoja muita markkinoita aikaisemmin, paitsi silloin, kuin analyytikoista tehdään sisäpiiriläisiä, joihin sovelletaan luottamuksellisuutta koskevia velvoitteita. Komissio uskoo, että ammatillisten tai kaupan alan järjestöjen parhaita käytäntöjä koskevilla säännöillä voidaan auttaa edistämään liikkeeseenlaskijoiden ja analyytikkojen välisen suhteen ammattimaisuutta 45. Tällaisissa säännöissä käsitellään kysymyksiä, kuten liikkeeseenlaskijoiden kostotoimet kielteisiä tai myyntisuosituksia tekeviä analyytikkoja kohtaan. Tätä taustaa vasten komissio ei katso aiheelliseksi tässä vaiheessa ehdottaa asiaa koskevaa lainsäädäntöä. 4.4. Sijoittajakoulutus IOSCOn tekninen komitea totesi, että sijoittajakoulutuksella olisi oltava merkittävä asema analyytikkojen eturistiriitojen hallinnassa. Komissio on samaa mieltä siitä, että sijoittajien tulisi olla tietoisia sijoitustutkimukseen vaikuttavista mahdollisista eturistiriidoista sekä tietojen antamisen merkityksestä eturistiriitatilanteissa. Tämä on alue, johon komission 44 Katso myös täytäntöönpanodirektiivin johdanto-osan 37 kappale, jossa suositetaan, että riippumattomissa sijoitustutkimusyrityksissä otetaan käyttöön samankaltaisia ristiriitoja koskevia hallinta- ja tiedotusjärjestelmiä kuin joista säädetään rahoitusvälineiden markkinoista annetussa direktiivissä. 45 Eräs esimerkki tällaisista säännöistä on rahoitusalan tiedotusta koskeva peruskirja (Charter for Financial Communications, jonka ovat yhdessä laatineet Cercle des Liaisons des Informateurs Financiers en France (CLIFF) ja Société Française des Analystes Financiers (SFAF)) osoitteessa http://www.cliff.asso.fr/en/bg/iso_album/charter.pdf. Katso myös parhaiden käytäntöjen suuntaviivat, jotka ovat laatineet Association of Investment Management and Research järjestö ja National Investor Relations Institute -laitos, osoitteessa http://www.cfainstitute.org/standards/ethics/aimriricomment.html. Katso myös Association of Certified International Analysts järjestön laatimat eettisen toiminnan periaatteet (Principles of Ethical Conduct) osoitteessa http://tinyurl.com/lxsq2. FI 11 FI

mielestä soveltuvat erityisen hyvin toimet jäsenvaltioiden, kaupan alan järjestöjen ja tietenkin itsensä sijoituspalveluyritysten tasolla. Komissio on puolestaan sitoutunut osana terveys- ja kuluttajansuojastrategiaa varmistamaan, että kuluttajat saavat enemmän tietoja ja että heille annetaan koulutusta 46. Tässä yhteydessä komissio suunnittelee keväällä 2007 pidettävää konferenssia, jossa saatetaan yhteen parhaita käytäntöjä koskevia esimerkkejä kuluttajakoulutuksen ja kuluttajien rahoitusalan tuntemuksen parantamisen alalla. Konferenssin tulosten pohjalta komissio pohtii omaa asemaansa ja mahdollisia tulevia toimiaan kuluttajien kouluttamisessa rahoituksen alalla. 4.5. Rahoitusanalyysityöryhmän suosituksiin sisältyvät muut seikat sekä IOSCOn periaatteet Niiltä osin kuin rahoitusanalyysityöryhmän suosituksia ja IOSCOn periaatteita analyytikkojen riippumattomuudesta ei ole otettu huomioon edellä esitetyissä lainsäädäntötoimenpiteissä, ne ovat hyödyksi seuraavissa tapauksissa: kun sijoituspalveluyritykset laativat eturistiriitapolitiikkansa rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin nojalla sekä markkinoiden väärinkäyttöä koskevassa direktiivissä edellytettyjen tiedotusten tekstit; kun analyytikot, liikkeeseenlaskijat ja sijoituspalveluyritykset laativat käytännesääntöjä ja muita itsesääntelytoimenpiteitä eturistiriitatilanteiden riittävän hallinnan ja niistä riittävän tiedottamisen varmistamiseksi sekä muissa sijoitustutkimuksen laatuun ja eettisiin vaatimuksiin liittyvissä kysymyksissä. 5. PÄÄTELMÄ Yhdessä tarkasteltuina rahoitusvälineiden markkinoista ja markkinoiden väärinkäytöstä annetut direktiivit ja niiden täytäntöönpanosäädökset ovat merkittävä askel luotaessa Euroopan tason sääntelykehystä, jolla vältetään ja hallitaan eturistiriidat ja tiedotetaan niistä kaikissa sijoitus- ja oheispalveluissa, sijoitustutkimus mukaan luettuna. Jotta nämä toimenpiteet olisivat tuloksellisia, jäsenvaltioiden on pantava ne kaikki täytäntöön sovittujen aikataulujen mukaisesti. Sääntelyviranomaisten olisi tarvittaessa harkittava ohjeistuksen laatimista lainsäädännön soveltamiseksi yhtenevällä, järkevällä tavalla. Komission mielestä tässä vaiheessa ei ole tarpeen antaa erityistä lisälainsäädäntöä tällä alalla. Komissio aikoo kuitenkin edelleen läheisesti seurata näiden toimenpiteiden soveltamista, niiden vaikutukset sijoitustutkimuksen markkinoihin mukaan luettuina. Saatava kokemus on arvokasta arvioitaessa lainsäädäntötoimenpiteiden tarkoituksenmukaisuutta 46 Katso Kansalaisten terveyden, turvallisuuden ja luottamuksen edistäminen Terveys- ja kuluttajansuojastrategia KOM(2005) 115 lopullinen, 2005/0042 (COD), kohta 4.2.4. FI 12 FI

myös jatkossa. Lainsäädännön parantamisen periaatteen mukaisesti komissio ehdottaa jatkotoimenpiteitä (lainsäädäntöä tai muita toimia), jos nykyiset toimenpiteet osoittautuvat tehottomiksi. Kaikista tällaisista ehdotuksista järjestetään kuulemiset ja tehdään säädetty vaikutustenarviointi. FI 13 FI