Etteplan Vuosipäivitys 10/2015

Transkriptio

1 Etteplan Vuosipäivitys 10/2015

2 Vuosipäivitys Etteplan Oyj Edullinen edelläkävijä Etteplan on teollisten laitteistojen suunnitteluyritys, joka etenee strategiansa mukaisesti oikeaan suuntaan ja kuuluu toimialansa edelläkävijöihin. Markkinakehitys ei ole viime vuosina ollut suotuisaa, mutta yhtiö on kuitenkin pystynyt parantamaan kannattavuuttaan ja tulostaan selvästi. Tämä mielestämme todistaa yhtiön strategian toimivuuden. Markkinatilanteen suhteen epävarmuus on edelleen korkea, mutta näemme osakkeessa nousuvaraa arvostustason ollessa houkutteleva. Nostamme suosituksemme tasolle osta (aik. lisää) ja tavoitehintamme 4,80 euroon (aik. 4,60 euroa). Markkinajohtaja Suomessa Etteplanin pääliiketoiminta-alue on Suunnittelupalvelut ja yhtiön avainasiakkaita ovat mm. suuret suomalaiset ja ruotsalaiset konepajat. Yhtiö on alansa markkinajohtaja Suomessa, mutta haastajan asemassa Ruotsissa. Noin 20 % yhtiön liikevaihdosta tulee Tekninen Dokumentointi-liiketoiminnasta, jonka ydin on Alankomaissa (Tedopres-yritysosto). Liiketoiminta on kehittynyt viime aikoina erittäin hyvin ja näemme siinä paljon potentiaalia lähivuosina. Yhtiö on toimialansa edelläkävijä Etteplanin strategia ja liiketoimintamalli poikkeaa selvästi alan perinteisestä, joka on edelleen ns. resurssivuokrausta. Etteplan strategiassaan keskittynyt kasvattamaan korkeamman lisäarvon Managed Services-palveluita, joiden osuus liikevaihdosta nousi Q2:lla yli 46 %:iin. Yhtiö on edennyt nopeasti kohti vuoden %:n tavoitetta ja positiivinen kehitys on heijastunut henkilöstön käyttöasteisiin sekä kannattavuuteen. Pidämme yhtiötä toimialan edelläkävijänä ja näemme Managed Services-mallin huomattavasti perinteistä parempana. Toimiva offshoring-ratkaisu kriittinen kilpailutekijä Managed Services-palveluiden lisäksi laskemme Etteplanin kilpailuetuihin hyvin toimivan Kiinan offshoring-palvelun. Etteplan aloitti toiminnan Kiinassa 2004 ja ajan kuluessa yhtiö on saanut hiottua prosessit erittäin hyvin toimiviksi. Kilpailijat ovat tässä suhteessa selvästi perässä, vaikka joillakin on vastaavia toimintoja esimerkiksi Itä-Euroopassa. Kiina on mielestämme tällä hetkellä avain yhtiön kustannuskilpailukyvyn kannalta, mutta tulevaisuudessa sen rooli voi muuttua. Kiinan sisäinen markkina henkilöstövuokraukselle ja palveluiden ulkoistamiselle on vasta avautumassa ja tällä hetkellä tapahtuva talouskasvun hiipuminen voi olla juuri se sytyke, jonka markkinoiden syntyminen vaatii. Näin ollen näemme myös Kiinan sisäisen markkinan kasvupotentiaalin erittäin suurena. Arvostustaso edelleen houkutteleva Etteplanin arvostustaso on mielestämme houkutteleva sekä absoluuttisesti että suhteessa verrokkeihin. Vuoden 2016 ennusteilla P/E on noin 11x, EV/EBITDA noin 7x ja osinkotuotto 4,6 %. Luvut ovat mielestämme erittäin maltillisia ja mielestämme noin % hyväksyttävän tason alapuolella. Etteplan on saman verran aliarvostettu myös suhteessa pääasiassa ruotsalaisiin verrokkeihinsa. Emme pidä tätä perusteltuna, sillä yhtiön liiketoimintamalli, tuloskasvupotentiaali sekä ansaintamalli ovat mielestämme keskimääräistä parempia. Lisäksi näemme yhtiöllä erittäin hyvät mahdollisuudet luoda omistaja-arvoa yritysostoilla voimakkaasti konsolidoituvalla toimialalla. Tästä tuore SAV-yritysosto oli mielestämme hyvä esimerkki. Ongelmallisena näemme osakkeen alhaisen free floatin ja likviditeetin, joka tekee suurien positioiden ottamisesta erittäin vaikeaa. Analyytikko Juha Kinnunen juha.kinnunen@inderes.fi Suositus Osta Tavoitehinta: 4,80 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 9/12 3/13 9/13 3/14 9/14 3/15 9/15 Eilisen päätös 4,08 EUR 12 kk vaihteluväli 2,92-4,40 EUR Potentiaali +18,5 % Avainluvut Etteplan OMXHCAP e 2016e Liikevaihto 128,6 131,9 140,9 156,7 - Kasvu-% -4,3 % 2,5 % 6,8 % 11,2 % EBITDA (oikaistu) 8,9 9,7 12,1 13,9 - EBITDA-% 6,9 % 7,3 % 8,6 % 8,9 % EBIT (oikaistu) 6,2 7,1 9,2 10,7 - EBIT-% 4,8 % 5,3 % 6,5 % 6,8 % Tulos ennen veroja 5,7 7,2 8,1 9,8 Nettotulos 4,3 5,9 6,3 7,6 EPS (oikaistu) 0,20 0,26 0,33 0,37 Osinko/osake 0,11 0,15 0,16 0,19 - Osinkosuhde-% 52 % 50 % 51 % 50 % Markkina-arvo MEUR 63,4 60,4 83,1 83,1 EV, MEUR 81,4 76,5 101,9 97,2 P/E (oik.) 15,5 11,8 12,3 11,0 EV/EBIT (oik.) 13,2 10,8 11,1 9,1 EV/EBITDA (oik.) 9,2 7,9 8,5 7,0 Osinkotuotto-% 3,5 % 4,9 % 3,9 % 4,6 % 2

3 MSI-% Liiketulos-% Etteplan yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus MSI-indeksin kohoaminen ja kannattavuuden paraneminen Liikevaihdon kasvu (erityisesti Tekninen Dokumentointi) Omistaja-arvoa luovat yritysostot Heikon markkinatilanteen jatkuminen Kiinan markkinan heikentyminen väliaikaisesti Mahdolliset epäonnistumiset yritysostoissa Arvostus on maltillinen absoluuttisesti ja suhteellisesti Heikko likviditeetti painaa hieman arvostustasoa Onnistuneet yritysostot nostaisivat hyväksyttävää arvostusta Osta Tavoitehinta: 4,80 Liiketoiminta-alueet Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys ,0 % 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % Suunnittelupalvelut (ml. SAV) Tekninen dokumentointi e 2016e 2017e Liikevaihto Liikevoitto-% Lähde: Etteplan ja Inderes (ennusteet) 3,0 % Liikevaihdon jakautuminen H1'15 Managed Services ja kannattavuuskehitys 50% 45% 40% 35% 30% Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 7,0 % 6,5 % 6,0 % 5,5 % 5,0 % 4,5 % 4,0 % 3,5 % 3,0 % Suomi Ruotsi Kiina Alankomaat Liiketulos-% (rullaava 12 kk) Managed Services-palveluiden osuus (%) Arvostus 2016e 11x 7x 0,6x 4,6% P/E EV/EBITDA EV/Sales Osinko-% 3

4 Sisällysluettelo Etteplan yhteenveto... 3 Toimialan ajurit ja markkina-asema... 5 Etteplanin liiketoimintarakenne Etteplanin strategia ja liiketoimintamalli Tekninen Dokumentointi Kiina: kilpailukykyä ja kasvua Yritysjärjestelyt Tase ja omistajarakenne Tulevaisuuden ennusteet Arvostustaso Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä Vastuuvapauslauseke

5 Toimialan ajurit ja markkina-asema Etteplan on teollisten laitteistojen suunnitteluyritys, jonka palvelut kattavat koko tuotteen elinkaaren. Merkittävä osa liiketoiminnasta liittyy tekniseen dokumentointiin. Toimialan kasvunäkymät ovat hyvät, koska tuotteiden monimutkaisuus lisääntyy ja niiden määrä kasvaa lisäten siten myös suunnittelun tarvetta. Ala on voimakkaasti konsolidoituva, koska suuremmat yhtiöt pystyvät vastaamaan paremmin vastaamaan monesti globaalien asiakkaiden tarpeisiin. Etteplan on selkeä markkinajohtaja toimialallaan Suomessa ja sen asiakaskuntaan kuuluu suuri osa Helsingin pörssin konepajoista. Ruotsissa yhtiö on edelleen haastajan asemassa suuryhtiöiden rinnalla. Etteplan lyhyesti Etteplan on teollisten laitteistojen suunnitteluun ja teknisen dokumentoinnin ratkaisuihin ja palveluihin erikoistunut asiantuntijayritys. Etteplanin suunnitteluosaaminen ja palvelutuotteet kattavat asiakkaan tuotteiden elinkaaren kaikki vaiheet. Tärkeimpiä alueita yhtiöille ovat tuotekehitys ja tuotteiden modernisointi, toimitussuunnittelu sekä nykyään myös laitossuunnittelu. Avainpalveluita teknisessä dokumentoinnissa ovat sisällöntuotanto (teksti ja kuvitus), ohjelmistot ja sisällön jakelu sekä dokumentointimenetelmät. Etteplan on Suomen suurin kone- ja laitesuunnitteluun erikoistunut yritys ja suurimpien joukossa Ruotsissa. Lisäksi yhtiö on Euroopan suurimpiin kuuluva teknisen dokumentoinnin ratkaisuihin erikoistunut yritys. Kiinassa yhtiö on suurin pohjoismaisista suunnittelupalveluja tarjoavista yrityksistä. Yhtiön asiakkaat ovat alallaan merkittäviä globaaleja yrityksiä, jotka toimivat muun muassa ajoneuvo-, lentokoneja puolustusvälineteollisuudessa, sähköntuotannossa ja voimansiirrossa sekä materiaalinkäsittelyssä. Helsingin pörssissä listatuista konepajoista noin 75 % on Etteplanin asiakkaita. Etteplanilla on laaja osaaminen elektroniikan ja sulautettujen järjestelmien kehittämisessä, automaatio- ja sähkösuunnittelussa, mekaniikkasuunnittelussa ja teknisen tuoteinformaation ratkaisuissa ja palveluissa. SAVyritysoston kautta Etteplan vahvisti selvästi myös laitossuunnittelun osaamista, mikä nostaa yhtiön Suomen markkinoilla merkittäväksi tekijäksi. Etteplanin markkina-arvo on nykyisellä noin 4,08 euron osakekurssilla noin 83 MEUR. Vuonna 2014 Etteplanin liikevaihto oli 131,9 MEUR ja liikevoitto oli 7,9 MEUR. Vuonna 2015 odotamme liikevaihdon kasvavan noin 7 % 141 MEUR:oon ja liikevoiton nousevan 8,9 MEUR:oon. Yhtiöllä on 30 toimipaikkaa Suomessa, 12 Ruotsissa, yksi Alankomaissa, kolme Kiinassa ja yksi USA:ssa, joiden lisäksi yhtiöllä on edustusto Venäjällä. Huomioiden tuore SAVyritysosto, Etteplanilla on noin 2100 työntekijää Suomessa, Ruotsissa, Alankomaissa ja Kiinassa. Viime vuoden henkilöstöjakauma on esitetty seuraavassa graafissa. Henkilöstö maittain (keskimäärin 2014) Lähde: Etteplan Suunnittelutoimiala kasvaa tuotteiden monimuotoisuuden kanssa Suunnittelutoimiala on kasvava toimiala, jolla on mielestämme hyvät näkymät. Teknologian jatkuva kehittyminen ja koneiden monimutkaistuminen luovat koko ajan lisää tarvetta tuotesuunnittelulle Etteplanin asiakaskunnassa. Tuotesuunnittelussa täytyy huomioida mm. lopputuotteen ja prosessin laatu, turvallisuus, raakaaineiden tehokas käyttö ja tekninen dokumentointi, joka on tärkeä myös asiakkaan huoltoliiketoiminnan kannalta. Luonnollisesti samalla täytyy olla kustannustehokas. Etteplanin liiketoimintaan vaikuttavat sekä maailmanlaajuiset megatrendit että toimialakohtainen kehitys. Toimialan tärkeitä ajureita ovat mielestämme muun muassa seuraavat: Tuotteiden monimutkaisuuden kasvu sekä lyhentyneet elinkaaret Teollinen internet Suomi Ruotsi Kiina Alankomaat Vaatimukset ympäristöystävällisille tuotteille Väestön ikääntyminen ja kehittyvät markkinat, jotka muokkaavat tarpeita Asiakasyrityksien kasvava fokus omiin ydinliiketoimintoihin 5

6 Viimeiseen kohtaan liittyvä ulkoistamiskehitys vaikuttaa voimakkaasti myös Etteplanin liiketoimintaan ja tarjoaa yhtiölle merkittäviä kasvumahdollisuuksia. Mielestämme toimialan ajurit ovat selkeät ja näkymät pitkällä tähtäimellä positiiviset. Lyhyellä tähtäimellä kysyntään vaikuttaa voimakkaammin asiakasyhtiöiden kysynnän kehitys, mikä on usein syklistä pääosan keskittyessä investointihyödykkeisiin. Etteplan on itse jakanut suunnittelumarkkinat sekä indikoinut yhtiön avainalueet seuraavalla graafilla, joka mielestämme demonstroi asian hyvin. Kokonaisuudessaan globaali suunnittelumarkkina on massiivinen ja teollisuustekniikan on arvioitu olevan noin 30 miljardin euron toimiala globaalisti. Suunnittelumarkkinat ja Etteplanin avainalueet Lähde: Etteplan, muokannut Inderes Toimiala konsolidoituu voimakkaasti Etteplanin toimialan konsolidointi on jatkunut jo pitkään ja tulee todennäköisesti yhä voimistumaan tulevaisuudessa. Taustalla ovat tietyt skaalaedut ja suurien asiakkaiden kasvavat tarpeet, jotka eivät rajoitu esimerkiksi Suomen markkinoille. Kyse on omalla tavalla globalisaatiosta, jossa Etteplanin asiakkaat ovat mukana. Skaalaedut eivät mielestämme ole selkeitä tuoteliiketoiminnalle ominaisen skaalautuvuuden puuttuessa perinteisessä liiketoimintamallissa, jota kutsumme tässä raportissa resurssivuokraukseksi (käsitellään laajemmin myöhemmin). Silti suuremmat yksiköt ovat perinteisesti selvästi pienempiä kannattavampia, johtuen pääasiassa siitä, että suurempaa resurssimäärää on helpompi allokoida tehokkaasti. Lisäksi hallintoon liittyvät kulut, jotka ovat esimerkiksi Etteplanin kaltaiselle pienelle pörssiyhtiölle merkittäviä, pienenevät suhteellisesti yhtiön koon kasvaessa. Tämä antaa suuremmille yhtiöille tietyn skaalaedun. Lisäksi on selvää, että suuremmat yritykset pystyvät paremmin vastaamaan globaalien asiakkaiden tarpeisiin. Konsolidaatiota tapahtuu myös asiakasyrityksissä, mikä on tärkeää huomata. Voimakas konsolidaatio heijastuu esimerkiksi siihen, että alalla suuret toimijat kasvavat markkinoita nopeammin. Merkittävä osa kasvusta erityisesti viime vuosien on tullut yritysostoista, joita on nähty alalla paljon. Paikallisten toimijoiden kannalta pidämme kehityssuuntaa ongelmallisena, sillä ne ovat vaarassa jäädä palvelemaan ainoastaan paikallisia asiakkaita. Kilpailukentän muuttuessa globaaliksi, tämä markkina ei vaikuta mielestämme houkuttelevalta pitkällä aikavälillä. Alan pienemmät (mutta kuitenkin laadukkaat) yritykset ovat luonnollisia ostokohteita suuremmille muuttuvassa markkinassa. Vaikka Etteplanilla on nyt noin 2100 työntekijää, se on silti pieni suhteessa esimerkiksi sen ruotsalaisiin, listattuihin kilpailijoihin. Ruotsissa alan suurimpia yhtiöitä ovat ÅF ja Sweco, joilla on 7714 ja 8769 työntekijää (Lähde: Reuters, luku 2014 lopusta). Sweco on lisäksi yhdistymässä hollantilaisen Grontmij NV:n kanssa, minkä lopputuloksena on noin työntekijän jättiläinen. Keski-Euroopasta löytyy vielä suurempia yrityksiä, esimerkiksi ranskalainen Alten Group. Alten on mielenkiintoinen sen takia, että yhtiö laajeni myös Suomeen vuonna 2014 ostaen suomalaisen insinööritoimisto Alte Oy:n ja sen tytäryhtiöt. Alten Groupilla on noin työntekijää ainakin 16 maassa. Arviomme mukaan Etteplan antaa kokonsa puolesta etua suuremmille kilpailijoille, mikä heijastuu negatiivisesti esimerkiksi kannattavuuteen. Hallinnon suhteellisia kuluja (osuus liikevaihdosta) voitaisiin painaa alas mahdollisesti noin 1,0-1,5 %-yksikköä, jos Etteplanin kokoluokka olisi esimerkiksi ÅF:n tasolla. Pidämme tätä kuitenkin enemmän mahdollisuutena, sillä Etteplanin kasvutavoitteet ovat aggressiivisia ja yhtiö on uskottava toimija myös kokonsa puolesta. Etteplan on ydinliiketoiminnoissaan kokoluokassa, jossa se pystyy palvelemaan globaaleja asiakkaitaan kansainvälisesti ja esimerkiksi toteuttamaan erittäin suuria ulkoistuksia, jos niitä on tarjolla hyvillä ehdoilla. 6

7 MEUR 3D-tulostaminen voi olla yksi tulevaisuuden merkittäviä muutosajureita Suunnittelutoimialan tulevaisuuden näkymät ovat mielenkiintoiset. Toimialaa tulee todennäköisesti tulevaisuudessa muokkaamaan 3D-tulostimet, kun näiden teknologia kehittyy edelleen. Tämä muuttaa tuotteiden valmistuksen luonnetta, sillä se kehittyneet 3D-tulostimet mahdollistavat yhä joustavamman tuotannon pienemmillä valmistuserillä. Tämä taas tarkoittanee kasvavaa määrää erilaisia tuotevariaatioita, sillä pienempiäkin eriä pystytään tuottamaan tehokkaammin. Suunnittelutarvetta tämä tulee kasvattamaan, mutta samalla se voi nostaa myös erilaista automatisoitua suunnittelua ja tukea tämän kehitystä. Vaikka erilaiset automaatit, valmiit mallit ja yleisesti suunnittelua helpottavat ohjelmistot voivat vähentää ammattimaisen suunnittelun tarvetta kuluttajasektorin matalan lisäarvon tuotteissa, emme usko tämän vaikuttavan oleellisesti teolliseen tuotantoon. Teollisten tuotteiden suunnittelun vaatimukset ovat aivan erilaisella tasolla ja esimerkiksi lujuuslaskelmat ovat kriittisiä sekä laitteiden toimivuuden että turvallisuuden kannalta. Ainakin toistaiseksi kuulostaa erittäin kaukaa haetulta, että esimerkiksi Valmet luottaisi paperikoneissa tai Konecranes nostureissa automatisoituun suunnitteluun. Valmistavan teollisuuden luonteeseen 3D-tulostimien kehitys voi kuitenkin oleellisesti vaikuttaa. Yhteensä erilaisia ulkoistamisia on ollut suunnilleen 20, joista jotkut olivat suuria ja osa pieniä. Ulkoistuksilla on ollut erittäin suuri koviin kasvuprosentteihin erityisesti luvun alkupuolella ja uskomme niiden olevan merkittävä kasvuajuri myös tulevaisuudessa. Yksi merkittävä tulevaisuuden trendi onkin asiakkaiden ulkoistamiskehitys. Tällä hetkellä keskittyminen ydinliiketoimintoihin jatkuu voimakkaana ja muita toimintoja ulkoistetaan näihin erikoistuneille yhtiöille. Tämä on näkemyksemme mukaan Etteplanille kriittistä ajatellen erityisesti Tekninen Dokumentointi-liiketoiminnassa. Tämä on ala, jossa Etteplanilla on arviomme mukaan erinomainen tarjonta, mutta se harvemmin kuuluu asiakkaiden ydinosaamiseen. Tämä siitä huolimatta, että asiakkaat painottavat palveluiden merkitystä yhä voimakkaammin liiketoiminnassaan. Toki ulkoistukset ovat merkittäviä myös Suunnittelupalveluissa, mutta merkittäviä kasvuloikkia niillä tuskin nähdään tällä liiketoiminta-alueella. Myös asiakkaiden konsolidaatiokehitys voi näkemyksemme mukaan vaikuttaa alan kehitykseen. Tällä hetkellä teknologiateollisuudessa pyritään luomaan yhä suurempia, mutta samalla tiettyihin avainasioihin fokusoituneita yhtiöitä. Näin Etteplanin asiakasyritykset, esimerkiksi suomalaiset suuret konepajat, pyrkivät näin vastaamaan globaaliin ja kireään kilpailutilanteeseen. Mielestämme hyvä esimerkki tästä on mielestämme tuore Konecranes Terex-fuusio, joka on toki vielä alkuvaiheessa. Tilanne on joka tapauksessa erittäin mielenkiintoinen Etteplanin kaltaiselle yhtiölle. Ulkoistamiset ovat suuri kasvuajuri Ulkoistamiset, joissa yhtiöt ovat siis ulkoistaneet liiketoiminnan osan tai funktion Etteplanille ja siirtyneet asiakkaiksi, ovat olleet merkittävä kasvuajurit yhtiölle viimeisen 15 vuoden aikana. Arviomme mukaan erilaiset ulkoistukset vuosien aikana toivat noin 400 henkilöä Etteplanille. Ulkoistuksien vaikutus Etteplanin kasvuun on ollut siis todella suuri. Etteplanin pitkän aikavälin kasvu Lähde: Etteplan 7

8 Etteplanin asiakaskunta Asiakassektorit ja niiden näkymät Vahvasti yleistäen Etteplanin asiakaskunnan voisi tiivistää suomalaisiin ja ruotsalaisiin teknologiateollisuusyhtiöihin, jotka toimivat yleensä globaaleilla markkinoilla. Etteplanin asiakasjakauma on kuitenkin varsin tasainen ja monipuolinen, kuten seuraavasta graafista nähdään. Liikevaihto asiakassektoreittain (H1'15) Nosto ja siirto Kaivos Teollisuuus laitteet & komponentit Lääketieteen tekniikka Metalli Lähde: Etteplan, muokannut Inderes Energia ja sähkönsiirto Metsä ja paperi Ilmailu ja puolustus Ajoneuvo ja kuljetus Muut Vuoden 2015 ensimmäisellä puoliskolla liikevaihdollisesti tärkeimpiä sektoreita olivat nosto ja siirto, johon sisältyy mm. yhtiön avainasiakkaisiin kuuluvat Kone ja Konecranes, sekä energia-ja sähkönsiirto (esimerkiksi ABB). Molempien osuus liikevaihdosta oli 15 %. Näillä sektoreilla näkymät ovat mielestämme kohtuullisen hyvät, vaikka esimerkiksi Kone kärsinee lähivuosina Kiinan markkinoiden hidastumisesta ja Konecranes antoi vasta negatiivisen tulosvaroituksen. Seuraavaksi suurin sektori kaivos (14 %) on tällä hetkellä suurissa vaikeuksissa, mutta Etteplanin kysyntä sektorilta on kuitenkin pysynyt hyvällä tasolla. Itse asiassa kehitys on ollut yllättäen selvästi positiivista viimeisen vuoden aikana, sillä H1 14:llä kaivossektorin osuus liikevaihdosta oli vain 12 %. Tämä osoittaa, ettei Etteplanin kysyntä ole suoraan verrannollinen sektorin yleiseen kehitykseen. Tärkeimpiin asiakkaisiin tällä sektorilla kuuluvat arviomme mukaan Metso, Atlas Copco ja Outotec. Pidämme sektorin näkymiä edelleen heikkoina lähivuosille, mutta toisaalta nykyiseltä tasolta ei todennäköisesti nähdä enää dramaattista laskua. Nopeaa elpymistä emme kaivossektorilla näe, mutta pohjataso lienee jo löytynyt. Lisäksi merkittäviä asiakassektoreita ovat metsä ja paperi (13 %) sekä teollisuuden laitteet ja komponentit (10 %). Näistä ensimmäisestä Etteplanin avainasiakkaisiin kuuluu Valmet ja lisäksi Andritz on arviomme mukaan yhtiön merkittävä asiakas. Tällä hetkellä sektorin näkymät ovat kokonaisuutena hyvät pakkausmateriaalien, pehmopaperin ja sellun hyvän kysynnän ansiosta. Emme kuitenkaan odota merkittävää kasvua tuotannossa tai investoinneissa lähivuosina nykyisiltä hyviltä tasoilta. Loput Etteplanin liikevaihdosta on jakautunut varsin tasaisesti eri teollisuuden aloille, mikä hajauttaa tehokkaasti yksittäisiin sektoreihin liittyviä riskejä. Samalla täytyy kuitenkin todeta, että tärkeimmät asiakassektorit ovat voimakkaasti investointikysyntävetoisia, mikä tarkoittaa niiden kysynnän olevan syklistä. Normaalitilanteessa noin 50 % Etteplanin liiketoiminnasta on sidottu asiakkaiden toimituksiin, mikä tarkoittaa sen kysynnän heilahtelevan asiakkaiden mukana. Toiset noin 50 % on sidoksissa tuotekehitystyöhön, mitä ainakin laadukkaat yhtiöt perinteisesti jatkavat myös kysyntätilanteen ollessa heikko (mahdollisesti panostavat myös silloin siihen lisää). Heikompina aikoina T&K:n osuus siis kasvaa. Näin ollen Etteplanin kysyntä korreloi asiakasyrityksien kysynnän kanssa, mutta ei ole täysin sidoksissa siihen. Luonnollisesti oleellista on myös se, miten Etteplanin markkinaosuus kehittyy sekä asiakkuuksien sisällä että yleisesti. Tämän takia Etteplanin näkymiä ei voi myöskään suoraan päätellä asiakassektoreiden näkymistä. Mielestämme tällä hetkellä vaikuttaa kuitenkin siltä, ettei kokonaismarkkinalta kannata odottaa vetoapua H2 15:lla. Ensi vuoden näkymät ovat yleisesti epävarmat erityisesti Kiinan ja kehittyvien markkinoiden viimeaikaisen kehityksen takia. Pitkällä tähtäimellä megatrendit ovat kuitenkin suotuisia. Avainasiakkaat ja referenssit Etteplan seuraa strategiassaan avainasiakkuuksien kehitystä ja yhtiön tavoitteena on hakea orgaanista kasvua nykyisistä avainasiakkuuksista. Yhtiö ei ole kuitenkaan paljastanut tarkkaa listaa siitä, ketkä se on määrittänyt avainasiakkaikseen. Varmasti vähintään suuntaa-antava lista löytyy yhtiöistä, joita Etteplan käyttää referensseinään. Etteplanin pitkäaikaisia yhteistyökumppaneita Lähde: Etteplan, muokannut Inderes 8

9 Etteplanin kilpailutilanne ja oleellisimmat kilpailijat Suomessa Etteplanin asema on erittäin vahva Suomessa Etteplan on arviomme mukaan selkeä markkinajohtaja omalla toimialallaan. Suunnittelusegmentti on edelleen Suomessa fragmentoitunut ja sektorilla toimii paljon pieniä, paikallisia yhtiöitä. Markkinaosuuksia on käytännössä mahdotonta laskea ilman merkittäviä oletuksia, sillä yhtiö ovat fokusoituneet eri sektoreihin eikä suunnittelumarkkina ole yksi suuri kokonaisuus. Joka tapauksessa Etteplanin markkina-asema on Suomessa erittäin hyvä ja se on henkilömäärältään selvästi suurin toimija omilla ydinalueillaan. Etteplan työllisti Suomessa 1200 henkilöä Q2:n lopussa, mutta nyt määrä on kasvanut selvästi SAV-yritysoston mukana. Suurimpia oleellisimpia kilpailijoita Suomen suunnittelumarkkinoilla ovat mielestämme Comatec, joka on suomalainen kone- ja laitesuunnitteluun erikoistunut 400 hengen insinööritoimisto, ja Elomatic Consulting. Elomatic tarjoaa konsultointi-, suunnittelu-, tuotekehitys- ja projektinhallintapalveluita sekä tuotteita ja kokonaisratkaisuja teollisuusyrityksille sekä julkisen sektorin organisaatioille. Yhtiöllä on toimistot Suomen lisäksi, Puolassa, Intiassa, Kiinassa, Serbiassa, Venäjällä, Italiassa ja Yhdistyneissä Arabiemiirikunnissa ja se työllistää globaalisti ilmeisesti noin 750 henkilöä. Lisäksi Ruotsissa on myös Suomen markkinoille laajentuneita yhtiötä, kuten ÅF ja Rejlers. Ruotsalaisten kilpailijoiden tuleminen voimakkaasti Suomen markkinoille olisi mielestämme oleellinen riski Etteplanille, mutta toistaiseksi tästä ei ole merkkejä. Suomen markkinoille tuli kuitenkin yritysoston kautta ranskalainen Alten Group viime vuonna. Ainakaan toistaiseksi tämä ei ole vaikuttanut oleellisesti markkinaan eikä Alten ole lähtenyt aggressiivisesti laajentamaan liiketoimintaansa Suomessa. Etteplanin haastaa Pöyryn laitossuunnittelussa Perinteisesti Etteplan ei ole kilpaillut Pöyryn kanssa, koska yhtiöt ovat keskittyneet eri osa-alueisiin. Etteplanin fokus on ollut tuote-ja laitesuunnittelussa ja Pöyry on ollut vahva laitossuunnittelussa, joten periaatteessa yhtiöt ovat voineet hyvin toimia samassa projektissa toisiaan täydentäen ilman suoraa kilpailua. SAV-yritysoston kautta Etteplan kuitenkin siirtyy selvästi voimakkaammin myös laitossuunnittelun suurempiin projekteihin. Etteplanilla on ollut aikaisemminkin laitossuunnittelua, mutta ei läheskään siinä kokoluokassa kuin nyt eikä yhtiö ole käytännössä ollut suurempien projektien kilpailutuksessa. Nyt tämä on näkemyksemme mukaan muuttunut ja samalla Etteplan siirtyy kilpailukentässä Pöyryn ja toisaalta ruotsalaisen Swecon haastajaksi. Arviomme mukaan Etteplan on SAV-yritysoston jälkeen kolmanneksi suurin yhtiö laitossuunnittelun alueella Suomessa noin 330 laitossuunnittelijallaan, joskin relevanttia vertailua on hankala tehdä. Pöyry on selvästi suurin toimija Suomessa ja näkemyksemme mukaan Etteplanin oleellisin kilpailija tällä alueella. Toiseksi suurin on todennäköisesti ruotsalainen Sweco, joka lienee alueella hieman Etteplania suurempi. Käsittelemme SAV-yritysostoa tarkemmin omassa kappaleessaan myöhemmin. Ruotsissa Etteplan on selkeä haastaja Ruotsissa Etteplan on selkeästi haastajan asemassa, vaikka yhtiö kuuluu markkinoilla suuriin toimijoihin. Etteplanilla on henkilöstöä Ruotsissa tällä hetkellä noin 400, millä yhtiö jää kauas sen pääkilpailijoista. Näitä ovat näkemyksemme mukaan ÅF, Semcon, Prevas, Sweco ja Rejlers, jotka ovat kaikki listattuja yhtiöitä Tukholman pörssissä. Samalla nämä muodostavat Etteplanille myös hyvän verrokkiryhmän arvostustasoa ajatellen. Vaikka toimiala Ruotsissa selvästi Suomea suurempi ja tunnetumpi, se nojaa kuitenkin edelleen voimakkaasti perinteiseen resurssivuokraus-toimintamalliin. Tämä on ollut markkinoille tyypillinen tapa toimia eikä Ruotsissa ole ainakaan toistaiseksi nähty samanlaista kehitystä, mitä Etteplan on onnistunut viemään eteenpäin Suomessa. Suomessa asiakkaat hakevat enemmän strategisia kumppanuuksia, joiden varaan Etteplan on kehittänyt omaa strategiaansa (käsittelemme laajasti seuraavassa kappaleessa). Näin ollen markkinoiden dynamiikka on ainakin toistaiseksi erilainen eikä niin suotuisa Etteplanille. Arviomme mukaan Etteplanin kannattavuus on ollut Ruotsissa oleellisesti Suomea alhaisempi, mihin vaikuttavat mielestämme 1) liiketoimintamalleihin liittyvät erot (alhaisempi MSI-%), 2) liiketoiminnan koko eli skaalan puute ja 3) heikompi markkina-asema. Näiden kautta Etteplanin kilpailuetu on mielestämme Ruotsissa heikompi. Kannattavuus on ollut Suomea heikompi siitä huolimatta, että kysyntätilanne on Ruotsissa ollut viime vuosina huomattavasti Suomea parempi. Samalla uskomme kuitenkin, että Etteplanin menestys Ruotsissa tulee olemaan voimakkaasti riippuvainen juuri liiketoimintamallin onnistumiseen (Managed Servicesosuuden kasvu) sekä kustannuskilpailukykyyn Kiinan offshoring-mahdollisuuden kautta. Ruotsalaisia jättejä vastaan on mielestämme turha yrittää haastaa tekemällä samoja asioita samalla tavalla kuin he. Uskomme myös Ruotsin markkinan hiljalleen muuttavan suhtautumistaan, kun Etteplan onnistuu viemään malliaan eteenpäin ja osoittaa sen tuottavan merkittäviä hyötyjä myös asiakkaille. Esimerkiksi Husqvarnan merkittävä ulkoistus Etteplanille oli tästä mielestämme erittäin hyvä esimerkki, vaikka se koski käytännössä Tekninen Dokumentointi-liiketoimintaa. 9

10 Etteplanin oleellisimmat kilpailijat Olemme keränneet seuraaviin taulukkoihin mielestämme Etteplanin oleellisimpia kilpailijoita, niiden avainlukuja sekä merkittävimmin Etteplanin kanssa päällekkäisiä toimialoja. Yhtiöistä on tärkeää huomata, että ne ovat fokusoituneet selvästi eri aloille ja erilaisiin kokonaisuuksiin, minkä lisäksi ne toimivat eri maantieteellisillä alueilla. Näin ollen pitkälle meneviä johtopäätöksiä taulukoista ei kannata tehdä. Mielestämme ensimmäisestä taulukosta on mielenkiintoista huomata, miten kannattavuus korreloi voimakkaasti kokoluokan kanssa. Selvästi parhaat kannattavuudet (EBITDA-%) löytyvät suurimmilta yhtiöiltä, joita ovat Alten (10,6 %), Sweco (10,7 %) ja ÅF (9,8 %). Sen sijaan heikoin kannattavuus on selvästi joukon pienemmiltä Prevasilla, jonka käyttökate on juuri ja juuri positiivinen. Pienestä otoskoosta huolimatta tulokset vahvistavat näkemystämme siitä, että alalla on suuruuden ekonomiaa. Osittain tämä johtuu varmasti myös alan konsolidaatiosta. Referenssitason tarjoamiseksi muistutamme, että odotamme Etteplanin liikevaihdon olevan tänä vuonna noin 141 MEUR ja EBITDA-%:n olevan noin 8,3 %. Noin ollen yhtiön kannattavuus on muutaman prosenttiyksikön heikompi kuin alan parhailla. Periaatteessa tämä tukisi oletustamme siitä, että alalla on saavutettavissa noin 1,0-1,5 %-yksikön skaalaedut pääasiassa hallintokulujen suhteellisen osuuden pienemisen kautta. Verrokkien arvostustasoon palaamme myöhemmin Arvostustaso-kappaleessa. Etteplanin kilpailijat - peruslukuja Yhtiö Toimipaikka Markkina-arvo Liikevaihto (2015e) EBITDA (2015e) EBITDA-% (2015e) Työntekijöiden määrä Comatec Merkittävä kilpailija Suomessa Ei listattu Ei tietoa Ei tietoa Ei tietoa noin 400 Elomatic Merkittävä kilpailija Suomessa Ei listattu Ei tietoa Ei tietoa Ei tietoa noin 750 ÅF Ruotsin suurimpia, Suomessa oleellinen 942 MEUR 1028 MEUR 101 MEUR 9,8 % 7117 Semcon Merkittävä Ruotsissa 73 MEUR 272 MEUR 8 MEUR 2,9 % 2990 Prevas Oleellinen Ruotsissa 16 MEUR 78 MEUR 2 MEUR 2,5 % 606 Sweco Ruotsin suurimpia, Suomessa oleellinen 1127 MEUR 1039 MEUR 111 MEUR 10,7 % 8535 Rejlers Merkittävä Ruotsissa ja Suomessa 121 MEUR 187 MEUR 14 MEUR 7,3 % 1690 Alten Keski-Eurooppa, mutta myös Suomi & Ruotsi 1553 MEUR 1534 MEUR 163 MEUR 10,6 % kommentit, Bloomberg luvut ja ennusteet (kerätty ) Etteplanin oleellisimmat kilpailijat eri sektoreilla Yhtiö Nosto & siirto Energia & sähkö Kaivos Metsä & paperi Lääketiedetekniikka Ilmailu & puolustus Kuljetus Metalli Comatec (X) X X X X (X) Elomatic X (X) X X ÅF X X X X X X X Semcon (X) X Prevas X (X) X X X X Sweco X X X Rejlers X X X X X Alten X X X X X X X 10

11 Etteplanin liiketoimintarakenne Etteplanin liikevaihdon jakautuminen (H1'15) Henkilöstö maittain (arvio 2015, ml. SAV) Suomi Ruotsi Kiina Alankomaat Suomi Ruotsi Kiina Alankomaat Lähde: Etteplan / Inderes Liikevaihto asiakassektoreittain (H1'15) Liikevaihdon jakautuminen (2015e) Nosto ja siirto Kaivos Teollisuuus laitteet & komponentit Lääketieteen tekniikka Metalli Lähde: Etteplan / Inderes Energia ja sähkönsiirto Metsä ja paperi Ilmailu ja puolustus Ajoneuvo ja kuljetus Muut Suunnittelupalvelut (ml. SAV) Lähde: Etteplan / Inderes Tekninen dokumentointi Liiketoiminnan jakautuminen syklien eri vaiheissa (demonstraatio) Syklin huippu Syklin pohja Tuotekehitykseen liittyvät palvelut Tuotteiden toimitukseen liittyvät palvelut Tuotekehitykseen liittyvät palvelut Tuotteiden toimitukseen liittyvät palvelut 11

12 MSI-% Liiketulos-% Etteplanin strategia ja liiketoimintamalli Etteplan on mielestämme toimialansa edelläkävijä. Yhtiön liiketoiminta painottuu strategian mukaisesti yhä voimakkaammin korkeamman lisäarvon Managed Services-palveluihin, mikä on mielestämme selvästi vallitsevaa resurssivuokraus-liiketoimintamallia parempi malli sekä taloudellisesti että kilpailukyvyllisesti. Kiinan hyvin toimivan offshoring-mahdollisuuden ansiosta Etteplan on lisäksi kustannuskilpailukykyinen. Mielestämme nämä yhdessä erittäin vahvojen avainasiakkuuksien kanssa muodostavat yhtiölle varsin vahvan kilpailuedun. Etteplan on alansa edelläkävijä Etteplan on mielestämme toimialansa edelläkävijä. Toimialan perinteinen liiketoimintamalli on edelleen resurssivuokrausta tai ns. CV-vuokrausta, jossa asiakas vuokraa asiantuntevaa työvoimaa omiin tarpeisiinsa. Tämä ei ole sinänsä huono liiketoimintamalli ja se toimii sekä Etteplanilla että sen ruotsalaisilla kilpailijoilla, mutta sillä on merkittäviä heikkouksia. Näistä suurimmat ovat mielestämme heikko näkyvyys kysyntään, yleensä tuntipohjainen hinnoittelumalli, kireä kilpailu (hintojen vertailtavuus) ja usein korkea henkilöstön vaihtuvuus. Kestävää kilpailuetua on henkilöstön osaamisen varaan mielestämme erittäin hankala rakentaa, kun asiakkaat voivat palkata parhaat osaajat omille palkkalistoilleen sen sijaan, että ne ostaisivat palvelut esimerkiksi Etteplanilta perinteisessä mallissa. Henkilöstön vaihtuvuus on ollut merkittävä ongelma erityisesti Ruotsissa, jossa Managed Services-malli on harvemmin käytössä ja toisaalta myöskään Etteplanin imago ei ole niin vahva kuin Suomessa. Samalla yhtiö menettää liiketoiminnan, jonka asiakkaan palvelukseen siirtynyt henkilö on yhtiöön tuonut. Suunnittelupalveluissa MSI oli Q2:lla 43 % (Q2 14: 35 %) ja Teknisessä Dokumentoinnissa 60 % (Q2 14: 50 %). Liiketoiminnoista Suunnittelupalvelut nojaa liiketoiminnan luonteen takia enemmän perinteiseen malliin. Näin ollen sen MSI-lukema tulee todennäköisesti olemaan Teknistä dokumentointia alhaisempi myös tulevaisuudessa. Mielestämme Managed Services-palveluiden edut ovat erittäin selkeät, mutta ne voisi hyvin kyseenalaistaa, jos ne eivät näkyisi tuloksissa. MSI-indeksin nousu on kuitenkin korreloinut varsin hyvin kannattavuuden paranemisen kanssa eli kasvava osuus Managed Services-liikevaihtoa parantaa yhtiön marginaaleja. Tämä johtuu siitä, että yhtiöllä on mahdollisuus määrittää itse prosessi, siinä käytettävät resurssit, hinnoittelu perustuu enemmän lisäarvoon ja myös näkyvyys kysyntään on huomattavasti vanhaa mallia parempi. Yhdessä nämä johtavat parempaan henkilöstön käyttöasteeseen ja parempaan kannattavuuteen. Lisäksi on hyvä huomioida, että Etteplan pystyy hyödyntämään omaa offshoring-toimintoaan Kiinassa palveluiden tuottamisessa, mikä on jälleen yksi oleellinen etu ja parantaa kannattavuutta. MSI nousee - kannattavuus paranee Korkeamman lisäarvon Managed Servicespalvelut ja MSI-indeksi Etteplan on kehittänyt jo pitkään liiketoimintamallia, joka on mielestämme huomattavasti perinteistä parempi. Tässä avainasemassa on mielestämme korkeamman lisäarvon Managed Services-palvelut. Etteplanin liikevaihto painottuu yhä voimakkaammin Managed Services-palveluihin ja yhtiön kehittämä MSI (Managed Services Index) nousi Q2:lla jo yli 45 %:n tason koko Etteplanissa. Vuosi tästä taaksepäin MSI oli suunnilleen 37 %, joten kehitys on ollut viimeisen vuoden aikana nopeaa. Yhtiön strategisena tavoitteena on saavuttaa 50 %:n taso vuonna 2016 ja uskomme yhtiön yltävän tähän, vaikka tason nostaminen muuttuu todennäköisesti koko ajan haastavammaksi. MSI:n kehitys on vahvaa molemmilla liiketoiminta-alueilla eli Suunnittelupalveluissa ja Teknisessä Dokumentoinnissa. 50% 48% 46% 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30% 7,0 % 6,5 % 6,0 % 5,5 % 5,0 % 4,5 % 4,0 % 3,5 % 3,0 % Liiketulos-% (rullaava 12 kk) Managed Services-palveluiden osuus (%) 12

13 Managed Services vs. perinteinen liiketoimintamalli Liiketoimintamalleilla on myös muita merkittäviä eroja. Asiakassuhteiden syveneminen on mielestämme näistä tärkeimpiä. Kun Etteplan esimerkiksi vastaa Managed Services-mallissa asiakkaan tietystä prosessista itsenäisesti, se on asiakkaalle tärkeä yhteistyökumppani eikä vain resurssintarjoaja. Tämä tarkoittaa, että Etteplania on huomattavasti vaikeampi korvata kuin perinteisessä mallissa. Myöskään palvelua tuottavaa henkilöä / henkilöitä ei voi rekrytoida samalla tavalla kuin resurssivuokrauksessa, jotka monesti myös suoritetaan asiakkaan toimitiloissa. Näin ollen myös henkilöstön vaihtuvuuteen liittyviä ongelmia ei pitäisi ilmetä samalla tavalla. Myös hinnoittelu on huomattavasti vapaampaa, koska se ei ole tuntipohjaista vaan perustuu yhtiön tarjoamaan lisäarvoon. Tuntipohjaisien hintojen vertailu on asiakkaille äärimmäisen helppoa ja aiheuttaa helposti tinkimistä. Sen sijaan lisäarvoa asiakas peilaa monesti siihen, mitä toiminnan tuottaminen omilla resursseilla maksaisi. Toki Etteplanin täytyy edelleen pystyä tarjoamaan asiakkaalle säästöjä, jotta konsepti tuottaisi lisäarvoa kaikille osapuolille. On kuitenkin varsin luonnollista, että tehtävään erikoistunut yhtiö pystyy tekemään sen tehokkaammin kuin asiakasyhtiö, jolle kyse on perinteisesti ydinosaamisen ulkopuolisesta toiminnosta. Näin ollen olemme luottavaisia Etteplanin kykyyn luoda palvelumallilla lisäarvoa sekä asiakkaille että omistajille. Managed Services-palvelut voidaan jakaa kolmeen eri kategoriaan, kuten alla olevassa taulukossa olemme esittäneet. Näitä ovat 1) projektit, 2) jatkuvat palvelut ja 3) palvelutuotteet. Kaikissa näissä oleellista on se, että Etteplan on projektin / prosessin johtaja, se hallitsee siinä käytettäviä resursseja ja vastapainoksi myös kantaa riskin lopputuloksesta. Ainakaan toistaiseksi nämä riskit eivät ole tuottaneet ikäviä yllätyksiä eivätkä heijastuneet negatiivisesti kannattavuuteen. Emme usko tähän olevan ongelma myöskään tulevaisuudessa. Lisäksi yhdistävä tekijä on se, että hinnoittelu on lisäarvopohjaista ja näkyvyys kysyntään on perinteistä mallia parempi. Olemme pyrkineet esittämään liiketoiminnan tärkeimpiä eroavaisuuksia seuraavassa taulukossa, joka selventää liiketoimintamallien tärkeimpiä eroja ja etuja. Perinteinen liiketoimintamalli vs. Managed Services-liiketoimintamalli Avaintekijät Perinteinen malli Managed services Resurssivuokraus Projektit Jatkuvat palvelut Palvelutuotteet Projektin / Prosessin johtaja Asiakas Etteplan Etteplan Etteplan Resurssien hallinta Asiakas Etteplan Etteplan Etteplan Riskin kantaja Asiakas Etteplan Etteplan Etteplan Vaatii erillisen tilauksen X (X) - (X) Konseptoitu toimintamalli - X X X Toistettavuus / kopiointi - (X) X X Asiakkaan sitoutumistaso Pieni Merkittävä Laaja Merkittävä Tyypillinen hinnoittelumalli Tuntipohjainen Lisäarvopohjainen Lisäarvopohjainen Lisäarvopohjainen Näkyvyys kysyntään Heikko Kohtuullinen Erittäin hyvä Kohtuullinen Etteplanin taloudelliset tavoitteet Etteplanin tavoitteena on kasvattaa liikevaihtoa keskimäärin 15 % vuodessa. Yhtiön strategia rakentuu vahvuuksille ja mahdollisuuksiin hyödyntää suunnittelualaan vaikuttavia trendejä. Orgaaninen kasvu pohjautuu seuraaviin liiketoiminnan painopistealueisiin: 1) avainasiakkuuksien kasvu, 2) liikevaihdon kasvu korkean lisäarvon palveluiden avulla, 3) Teknisen dokumentoinnin myynnin kasvu ja 4) Kiinan liiketoiminnan kasvu. Olemme jo käsitelleet Managed Services-palveluiden roolia ja avainasiakkuuksien kasvu on looginen tavoite. Teknistä dokumentointia ja Kiinaa käsittelemme myöhemmin laajemmin omissa kappaleissaan. Lisäksi aggressiiviseen kasvutavoitteeseen kuuluu oleellisena osana yritysostot, joita käsittelemme laajemmin Yritysjärjestelyt-kappaleessa. Tässä vaiheessa toteamme ainoastaan, että pidämme Etteplanin tavoitteita haastavina mutta realistisina. Etteplanin kilpailuetu Mielestämme Etteplanin kilpailuetu liittyy myös oleellisesti Managed Services-liiketoimintamalliin, sillä vastaavaa toimintamallia ei markkinoilla ainakaan laajassa mittakaavassa vielä ole. Erityisesti Ruotsissa malliin suhtaudutaan edelleen epäilleen ja kilpailijoiden strategioissa korostetaan edelleen aivan eri asioita (kuten sitä, miten haluttu työpaikka yhtiö on). Mielestämme Managed Services-konsepti antaa Etteplanille vähintään muutaman vuoden etumatkan, sillä se ei ole helposti kopioitavissa. Etteplan kehitti sen eri osa-alueita vuosia ennen sen ottamista strategiseksi painopisteeksi. 13

14 Yksistään Managed Services-malli ei kuitenkaan mielestämme takaa menestystä, vaan taustalla on myös toinen mielestämme kriittinen elementti: toimiva ja tehokas Kiinan offshoring-mahdollisuus. Etteplan on rakentanut viimeisen kymmenen vuoden aikana Kiinassa operaatioitaan. Viimeistään viime vuosina Kiinaan liittyvät prosessit on saatu hiottua tehokkaiksi ja Kiinaan perinteisesti liitetyt ongelmat (kuten immateriaalioikeuksien väärinkäyttö) on saatu taklattua tarkasti määritellyillä prosesseilla ja toimilla. Kiina on mielestämme Etteplanin kilpailuedun toinen tukipilari erityisesti kustannustehokkuuden kannalta, mutta palaamme Kiinan rooliin tarkemmin seuraavassa kappaleessa. Kolmas merkittävä tekijä Etteplanin kilpailuedussa on mielestämme erittäin vahvat ja pitkät suhteet avainasiakkaiden kanssa. Erityisesti Suomessa yhtiö on tässä suhteessa erinomaisessa asemassa, koska kilpailijoiden on todella vaikeaa rikkoa asiakassuhteita, jotka ovat jatkuneet jo yli 20 vuotta. Mielestämme monissa tapauksissa asiakkaan menettäminen vaatisi merkittäviä epäonnistumisia, kunhan Etteplan pysyy yleisesti kilpailukykyisenä ja sen tarjoamat palvelut laadukkaina. Suomessa Etteplanin asiakaskuntaan kuuluvat lähes kaikki Helsingin pörssin suurista konepajoista, mukaan lukien oman alansa kirkkaimmat tähdet kuten Kone (hissit-ja liukuportaat), Valmet ja Andritz (dominoivat yhdessä paperija sellumarkkinoita) sekä esimerkiksi yhtiöt kuten ABB, Metso ja Atlas Copco. Nämä ovat mielestämme myös arvokkaita referenssejä Etteplanille, kun yhtiö pyrkii viemään liiketoimintamalliaan eteenpäin ja laajenemaan uusille alueille. Ruotsissa pitkien avainasiakkuuksien tuoma etu on mielestämme heikompi, vaikka yhtiöllä on toki pitkäaikaisia kumppanuuksia myös siellä. Emme näe Etteplanilla merkittäviä kilpailuhaittoja, mutta mielestämme se antaa suhteellisen pienen kokonsa takia lievän etulyöntiaseman suuremmille kilpailijoilleen. Toimialalla on tiettyä suuruuden ekonomiaa, mikä heijastuu selkeästi myös kannattavuuksiin. Voimakkaasti konsolidoituvalla alalla Etteplan voi jäädä muiden jalkoihin, jos se ei itse pysty kasvamaan uudelle tasolle kohtuullisella aikajänteellä. Tämän takia ymmärrämme hyvin Etteplanin aggressiivisen 15 %:n kasvutavoitteen ja yritysostokohteiden jatkuvan kartoittamisen. 14

15 MSI-% Liiketulos-% Etteplanin strategia ja kilpailuetu MSI:n pitkän aikavälin kehitys 60% 50% 40% 30% 20% 10% MSI:n ja kannattavuuden yhteys 50% 48% 46% 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30% 7,0 % 6,5 % 6,0 % 5,5 % 5,0 % 4,5 % 4,0 % 3,5 % 3,0 % 0% 2012e 2013e 2014e 2015e 2016 tavoite Liiketulos-% (rullaava 12 kk) Managed Services-palveluiden osuus (%) (luvut arvioita, tarkkoja ei tiedossa) Näkemyksemme Etteplanin kilpailuedusta Managed Servicesliiketoimintamalli Kiinan vahvistama kustannuskilpailukyky Vahvat asiaskassuhteet ja referenssit Etteplanin kilpailuetu 15

16 Tekninen Dokumentointi Etteplan on johtavia teknisen dokumentoinnin palveluiden ja ratkaisujen tarjoajia. Yhtiö siis tuottaa esimerkiksi käyttöohjekirjoja, tuotemanuaaleja ja muita vastaavia asiakkailleen. Liiketoimintaa vahvistettiin vuonna 2012 Tedopres-yritysostolla, joka muodostaa käytännössä Etteplanin Alankomaiden liiketoiminnan. Yhtiön tarjonta alueella on erittäin kilpailukykyinen, minkä takia liiketoiminta on lähtenyt vahvaan kasvuun ja omaa mielestämme huomattavan potentiaalin. Tällä hetkellä Teknisen Dokumentoinnin osuus Etteplanin liikevaihdosta on noin 20 %. Hyvän kannattavuuden ansiosta liiketoiminnan tuloskontribuutio on hieman suurempi ja selvässä kasvussa. Etteplanilla on vahva tarjonta teknisessä dokumentoinnissa Etteplan on johtavia teknisen dokumentoinnin palveluiden ja ratkaisujen tarjoajia. Yhdessä yhtiön suunnitteluosaamisen kanssa Etteplan pystyy tuottamaan tuotespesifikaatioista korkealaatuista teknistä dokumentaatiota. Yhtiö siis tuottaa esimerkiksi käyttöohjekirjoja, tuotemanuaaleja, varaosaluetteloita ja muita vastaavia asiakkailleen. Etteplan vahvisti aikaisemmin varsin pientä liiketoimintaa Tedopresyritysostolla vuonna 2012, minkä jälkeen yhtiöllä on ollut erittäin kilpailukykyinen tarjonta sektorilla. Lisäksi Etteplan tuntee tekniseen dokumentointiin liittyvät vaatimukset koneille ja laitteille eri teollisuuden aloilla. Tedopres kehitti edistyksellisiä teknisen tuoteinformaation menetelmiä ja teknologioita, joihin kuuluu mm. STE (Simplified Technical English) ja STI (Simplified Technical Illustrations). Yritysoston jälkeen Etteplan on kehittänyt näitä eteenpäin ja yhtiöllä on nyt valikoimissaan erilaisia edistyksellisiä dokumentointimenetelmiä, jotka takaavat materiaalin uudelleenkäytettävyyden eri sovelluksissa. Tämä tuo asiakkaalle tuntuvia kustannussäästöjä ja nopeuttaa näiden tuotekehitystä. Laadukkaat tekniset dokumentit ovat erityisen tärkeitä huolto- ja kunnossapitoliiketoiminnassa, joiden merkitys on koko kasvussa Etteplanin asiakassektoreilla. Uusista asiakkaista täytyy mainita ainakin ruotsalainen Husqvarna, joka ulkoisti alkuvuonna Etteplanille teknisen dokumentoinnin globaalissa skaalassa. Etteplan tiedotti asiasta tammikuussa 2015, ensimmäinen vaihe alkoi helmikuussa Ruotsissa, seuraava tapahtuu Saksassa ja USA:ssa ja viimeinen vaihe lopulta Kiinassa ja Japanissa. Rahallisesta arvosta ei ole tietoa, mutta tilaus on mielestämme erittäin tärkeä liiketoiminnalle ja kertoo siitä, että konsepti toimii ja on kilpailukykyinen. Liiketoiminta on lähtenyt hyvään kasvuun Etteplan alkoi kesällä julkistaa avainlukuja kahdelta eri liiketoiminta-alueeltaan, joista toinen on Tekninen Dokumentointi. Tämän ansiosta näkyvyys liiketoimintaan on parantunut huomattavasti. Vuonna 2014 liiketoiminnan liikevaihto oli 25,2 MEUR eli noin 19 % Etteplanin kokonaisliikevaihdosta. Operatiivista liikevoittoa liiketoiminta teki 2,0 MEUR vuonna 2014, mikä on noin 27 % konsernin vastaavasta. Liiketoiminta oli siis vuonna 2014 hyvin kannattavaa (operatiivinen liikevoittoprosentti noin 8,1 %), mutta potentiaali on arviomme mukaan vielä selvästi korkeammalle. Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys Tekninen Dokumentointi-liiketoimintaan kuuluu myös ohjelmistoliiketoimintaa, eli käytännössä asiakas voi myös ostaa Etteplanin kehittämät ja käyttämät työkalut omaan käyttöönsä. Lähtökohtaisesti Etteplan kuitenkin pyrkii tuottamaan palvelut itse (Managed Services-mallilla). Kilpailijoille Etteplan ei ohjelmistojansa luonnollisesti myy. Yhtiöllä on merkittäviä asiakkuuksia mm. terveydenhuollon ja lääketieteen teknisissä laitteissa, kuluttajatuotteissa, puolustus- ja ilmailuteollisuudessa, offshore- ja energiaalalla, televiestinnässä sekä sähkötyökaluissa, elektroniikkalaitteissa ja kodinkoneissa. Tedopresin mukana Etteplanin asiakaskunta myös laajeni, sillä yhtiön asiakkaita olivat mm. Boeing, John Deere, RollsRoyce, Electrolux, Sony ja Philips. Näin ollen liiketoiminta vähentää myös hieman Etteplanin riippuvuutta puhtaasti teollisuuden ja investointituotteiden kysynnästä, koska monet Teknisen Dokumentoinnin asiakkaista ovat myös kuluttajasektorilta. 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e Liikevaihto Operatiivinen liikevoitto-% Lähde: Etteplan / Inderes (ennusteet) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 16

17 On kuitenkin hyvä huomata, että operatiivisesta liiketuloksesta on puhdistettu pois mm. yritysostoihin liittyviä aineettomien oikeuksien poistoja, joita Etteplanilla on liiketoiminta-alueella Tedopres-yritysoston takia. Nämä poistot rasittavat siis Etteplanin raportoimaa liikevoittoa, mutta eivät ole kassavirtavaikutteisia. Olemme pitkään puhuneet Teknisen Dokumentoinnin potentiaalista, mutta liiketoiminnan tuloskehitys on vaikuttanut olevan ennakoitua hitaampaa. Vuoden 2015 alkupuoliskolla kehitys on kuitenkin ollut vakuuttavaa. Q1:lla liikevaihto kasvoi yli 9 % ja Q2:lla kasvuvauhti kiihtyi jo 16,5 %:iin. Samalla myös liiketoiminnan kannattavuus parani selvästi: operatiivinen liikevoitto oli H1 15:lla 9,0 %, mikä tarkoittaa kahden prosenttiyksikön parannusta vuoden takaisesta (H1 14: 7,0 %). Tämä tarkoittaa luonnollisesti erittäin voimakasta tuloskasvua, jonka odotamme jatkuvan myös loppuvuonna, koska liiketoiminnassa on merkittävä tulosvipu. Liiketoiminta on selvästi Suunnittelupalveluita skaalautuvampaa. Kasvun taustalla on näkemyksemme mukaan erityisesti uudet asiakkuudet, joita Etteplan voittaa vahvalla tarjonnallaan tasaista tahtia. Alkuvuoden tärkeimpiin sopimuksiin kuuluu ainakin jo mainittu Husqvarna ja vastaavan tyyppisiä ulkoistamissopimuksia odotamme myös jatkossa. Pienemmässä skaalassa tätä tapahtuu käsittääksemme usein, mutta valitettavasti Etteplanin asiakkaat eivät monesti anna yhtiölle lupaa tiedottaa järjestelyistä. Luonnollisesti odotamme kasvua myös asiakkuuksien sisällä, sillä Etteplanilla pitäisi olla hyvä mahdollisuus laajentaa osuuttaan, kun on päässyt yhtiöön sisään. Joka tapauksessa liiketoiminta on kehittynyt viime aikoina erittäin hyvin ja uskomme positiivisen kehityksen jatkuvan myös tulevaisuudessa. Pohja kasvulle sekä liikevaihdossa että liikevoitossa on näkemyksemme erittäin hyvä. Liiketoiminnan ennusteita käsittelemme myöhemmin kappaleessa Tulevaisuuden ennusteet. 17

18 Teknisen Dokumentoinnin kehitys Avainlukujen kehitys MSI-indeksi ja kannattavuuskehitys 8,0 12% 12% 65% 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 10% 8% 6% 4% 2% 0% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15eQ4'15e Operatiivinen liikevoitto-% 60% 55% 50% 45% 40% Liikevaihto Operatiivinen liikevoitto-% Managed Services-palveluiden osuus (%) Lähde: Etteplan / Inderes (ennusteet) Etteplanin Teknisen Dokumentoinnin palvelut Lähde: Etteplan, muokannut Inderes 18

19 Kiina: kilpailukykyä ja kasvua Kiinan toiminnot ovat Etteplanille strategisesti kriittisiä. Kiina tarjoaa yhtiölle offshoring-mahdollisuuden, joka on yhtiön kustannuskilpailukyvyn, liiketoimintamallin ja kokonaistarjonnan kannalta kriittinen. Tämän lisäksi Kiinan markkinoiden avautuminen tulee tarjoamaan yhtiölle erittäin suuren kasvumahdollisuuden. Etteplan on arviomme mukaan Kiinassa etulyöntiasemassa, koska yhtiö on toiminut maassa jo pitkään ja saanut hiottua haastavat offshoring-prosessit kuntoon. Tämä on näkemyksemme mukaan merkittävä kilpailuetu vielä pitkään. Etteplan on Kiinassa jo vanha tekijä Kiinan toiminnot ovat Etteplanille strategisesti kriittisiä. Kiina tarjoaa yhtiölle tehokkaan offshoring-mahdollisuuden, joka on yhtiön kustannuskilpailukyvyn, liiketoimintamallin ja kokonaistarjonnan kannalta kriittinen. Tämän lisäksi Kiinan markkinoiden avautuminen tulee arviomme mukaan tarjoamaan yhtiölle seuraavan viiden vuoden aikana valtavan kasvumahdollisuuden. Etteplan aloitti Kiinassa jo vuonna 2004 ja yhtiöllä on Kiinassa erittäin hyvä pohja, vaikka kyseessä on toki edelleen pieni osa yhtiötä. Etteplanin Kiinan toiminnoissa työskenteli vuoden 2014 lopussa 187 henkilöä ja tällä hetkellä arviomme lukeman olevan noin 200. Etteplan on mielestämme Kiinassa selvässä etulyöntiasemassa suhteessa sen kilpailijoihin, koska yhtiö on toiminut maassa pitkään, tottunut maan tavoille, luonut tarvittavan infrastruktuurin ja saanut hiottua haastavat offshoring prosessit kuntoon. Tämä on näkemyksemme mukaan merkittävä kilpailuetu yhtiölle vielä pitkään, sillä offshoringtoiminnan rakentaminen ei ole helppoa tai nopeaa. Toki suurilla investoinneilla tätä prosessia voidaan nopeuttaa ja Etteplanin suurilla kilpailijoilla olisi tähän resursseja. Etteplanin liiketoiminta Kiinassa on kasvanut kannattavasti viime vuosina Vaikka korostamme koko ajan Kiinan strategista merkitystä, on Etteplanin liiketoiminta Kiinassa kehittynyt viime vuosina myös erinomaisesti. Kiinan paikallinen liikevaihto lähes kaksinkertaistui vuonna 2014 nousten noin 4 MEUR:n tasolle. Myös Kiinan ulkopuolelle tehtävien offshoringtuntien määrän kasvu jatkui. Yhä useampi yritys Kiinassa päätyi ostamaan suunnittelua ulkopuoliselta palveluntarjoajalta, vaikka Kiinan palvelumarkkina on kuitenkin edelleen nuori eikä palveluntarjoajia ole yhtä runsaasti kuin länsimaissa. Etteplanin kasvu Kiinassa on ollut myös kannattavaa. Yhtiö ei ole kertonut Kiinan tuloksia, mutta indikoi viime vuonna Kiinan tuloskontribuution olevan liikevaihto-osuutta (3,1 %) suurempi ja heijastuvan myös konsernin veroasteeseen (Kiinassa historiallisia tappioita hyödynnettävänä). Kiinan taloudellisella tuloksella on siis ollut vaikutus konserniin. Uskomme Kiinan kannattavuuden olleen viime vuonna selvästi konsernin yleistä kannattavuutta parempi, pääasiassa toimivien prosessien ja kilpailun vähäisyyden vuoksi. Tämän hetken markkinamyllerryksen takia odotamme Kiinan toimintojen kasvun pysähtyvän kuluvana vuonna, mutta pidemmän tähtäimen näkymät ovat edelleen erittäin hyvät. Etteplanin liikevaihdon kehitys Kiinassa 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, e Lähde: Etteplan / Inderes (ennusteet) Sisämarkkina on vasta avautumassa Kiinan sisäinen markkina on vasta avautumassa, mutta sen potentiaali on pitkällä aikavälillä valtava. Kiinasta on viimeisen vuosikymmenen aikana kehittynyt maailmantehdas eli huomattava keskittymä maailman valmistavalle teollisuudelle. Hieman vastaavaan tyyliin Intiasta on kehittynyt IT-maailman uusi keskus, jos asiaa ajatellaan puhtaasti työntekijöiden määrällä. Kiinan markkinakehitystä on vaikea ennustaa lyhyellä tähtäimellä. Tällä hetkellä monet kiinalaiset yhtiöt ovat uuden ja heille kummallisen tilanteen edessä, kun talous ei kasva totuttuun tahtiin ja työkuorma jää kapasiteetista. Nopeita ratkaisuja tuskin on luvassa. Mielestämme tässä vaiheessa todennäköisin skenaario on se, että lyhyellä tähtäimellä Kiinan talouskasvun hidastuminen tulee painamaan Etteplanin Kiinan toimintoja. Tällä hetkellä arvioimme yhtiön liikevaihdon Kiinassa (kiinalaisille asiakkaille) pysyvän tänä vuonna suunnilleen vuoden

20 tasolla. Samalla tämä taloustilanteen ja yhtiöiden kannattavuuden heikentyminen tulee kuitenkin arviomme mukaan käynnistämään muutoksen, joka on koko markkinan muodostuminen kannalta kriittinen. Toki tarkkaa ajoitusta on mahdotonta sanoa, mutta todennäköisesti Kiinassa on edessä murros lähivuosien aikana. Monet kiinalaiset yhtiöt ovat lähiaikoina mahdollisesti ensimmäistä kertaa tilanteessa, jossa ne joutuvat merkittäviin irtisanomisiin. Monet ovat tähän jo viimeaikoina joutuneet. Irtisanomisiin liittyvät kulut (jotka ovat oleellisia Kiinassa) saavat yhtiöt varmasti miettimään uudelleen työvoiman joustavuuteen liittyviä positiivisia asioita, joita palveluiden ostaminen ulkopuolelta tarjoaa. Toistaiseksi Kiinassa ei ole kulttuuria, jossa palveluita ostetaan yhtiön ulkopuolelta. Länsimaiset yhtiöt, jotka toimivat Kiinassa, ovat tässä luonnollisesti edelläkävijöitä. Mielestämme olisi luonnollista, että palveluiden alihankintakulttuuri syntyisi Kiinaan hiljalleen, kuten se on aikoinaan syntynyt myös länsimarkkinoille. Kilpailu tulee varmasti kiristymään Tähän vaikuttaa luonnollisesti myös se, että palkkainflaatio on Kiinassa ollut jo pitkään erittäin nopeaa. Keskimäärin palkat ovat nousseet mahdollisesti noin 8 % viime vuosien aikana ja on mielenkiintoista nähdä, miten palkat kehittyvät talouskasvun todennäköisesti hidastuessa selvästi lähivuosina. Vaikka Kiina on edelleen erittäin kilpailukykyinen Etteplanille emmekä usko tämän muuttuvan nopeasti, tulee talouden kasvu pitkällä tähtäimellä lopulta muuttamaan rakennetta ja nostamaan kustannuksia. Mielestämme relevantteja mahdollisuuksia uudeksi offshoring-paikaksi voivat olla esimerkiksi Intia, Vietnam tai Indonesia. Vaatimuksena ovat arviomme mukaan 1) riittävä määrä osaavia työntekijöitä, 2) sisämarkkinan potentiaali pitkällä tähtäimellä (kuten Kiinassa on nyt tapahtumassa) ja varmasti myös 3) erinomainen kustannuskilpailukyky, jolla Etteplan varmistaa kilpailukykynsä myös tulevaisuudessa. Pitkällä tähtäimellä toimivan ja kustannuskilpailukykyisen offshoring-prosessin ylläpitäminen on mielestämme yksi Etteplan tärkeimpiä strategisia asioita. Oikealla valinnalla voidaan luoda myös uusi kasvumahdollisuus pidemmälle tulevaisuuteen. Kiinan markkinan lopulta muodostuessa on mielestämme selvää, että myös kilpailu kiristyy selvästi. Valtaville markkinoille toki sopii jakajia, mutta uusia kilpailijoita nousee varmasti paljon samalla kun markkinat kasvavat. Toisaalta mielestämme Etteplanin asema tässä on kilpailussa hyvä, koska sillä on Kiinassa hyvä pohja valmiina. Nousevat kiinalaiset yritykset tulevat näkemyksemme mukaan kärsimään alkuvaiheessa uskottavuuden ja luottamuksen puutteesta. Ongelmia aiheuttavat varmasti kysymykset esimerkiksi asiakkaiden immateriaalioikeuksien kunnioittamisesta (suuri ongelma Kiinassa yleisesti) ja toisaalta luottamus esimerkiksi siitä, ettei asiakkaan tietotaito siirry vuokratyöntekijöille, jotka alkavatkin kilpailla yhtiön kanssa. Nämä ongelmat tulevat olemaan erityisen suuria haasteita länsimaisille yhtiöille. Etteplan on sen sijaan todistanut sekä osaamisensa että luotettavuutensa näillä alueilla viimeisen kymmenen vuoden aikana, joten erityisesti ei-kiinalaisten yhtiöiden keskuudessa näemme Etteplanin mahdollisuudet hyvinä. Kiinan rooli voi muuttua lähivuosina Tällä hetkellä Kiinan rooli on vielä valtaosin offshoringmahdollisuus, mikä tarjoaa Etteplanille selvän kustannuskilpailuedun Euroopassa. Kun katsotaan pidemmällä aikavälillä, Kiinan toiminnot voivat palvella yhä voimakkaammin paikallisia markkinoita ja offshoringmahdollisuus voi siirtyä uudelle markkinalle. Kiinan sisämarkkinat ovat valtava mahdollisuus ja jos Etteplan pystyy kasvamaan edes suunnilleen niiden mukana murroksessa, tarvitaan työvoimaa Kiinan markkinoille. 20

21 2/2006 8/2006 2/2007 8/2007 2/2008 8/2008 2/2009 8/2009 2/2010 8/2010 2/2011 8/2011 2/2012 8/2012 2/2013 8/2013 2/2014 8/2014 2/2015 8/ /2005 6/ /2006 6/ /2007 6/ /2008 6/ /2009 6/ /2010 6/ /2011 6/ /2012 6/ / /2005 6/ /2006 6/ /2007 6/ /2008 6/ /2009 6/ /2010 6/ /2011 6/ /2012 6/ /2013 6/ /2014 Liikevaihto (MEUR) Kiinan avainluvut - Etteplan ja makrotalous Etteplanin Kiinan liikevaihdon kehitys Kiinan reaalinen talouskasvu (muutos-%) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, e Lähde: Etteplan / Inderes Lähde: Bloomberg, kerätty Kiinan teollisuuden volyymi-indeksi Kiinan reaalipalkkojen kehitys (vuosimuutos, %) Lähde: Thomson Reuters, kerätty Lähde: Bloomberg, kerätty

22 Yritysjärjestelyt Konsolidoituvalla toimialalla yritysjärjestelyt voivat olla kriittisiä yhtiön kehityksen kannalta. Näemme Etteplanilla hyvät mahdollisuudet luoda omistaja-arvoa yritysjärjestelyillä. Yhtiöllä on hyvät taloudelliset resurssit (huomioiden myös pääomistaja), selkeä yritysostostrategia, normaalia parempi ja skaalautuvampi liiketoimintamalli, riittävästi kärsivällisyyttä ja järkevä lähestyminen yritysjärjestelyihin erityisesti omistaja-arvon luomisen kannalta. SAVyritysosto oli mielestämme hyvä osoitus tästä ja odotamme yhtiöltä merkittäviä yritysostoja myös tulevaisuudessa. Etteplanilla on hyvät lähtökohdat luoda omistaja-arvoa yritysostoilla Pidämme epäorgaanista kasvua järkevänä Etteplanille, jonka liiketoimintamalli on mielestämme alan perinteistä toimintamallia selvästi vahvempi ja skaalautuvampi. Kuten jo todettu, toimialalla on merkittäviä kokoon liittyviä etuja ja Etteplan on mielestämme vaarassa joutua väliinputoajien kokoluokkaan, jos se ei osallistu alan voimakkaaseen konsolidaatioon. Uskomme alan keskittyvän yhä voimakkaammin suuriin yhtiöihin samalla, kun myös Etteplanin asiakkaat kasvavat globaaliin skaalaan. Uskomme onnistuneiden yritysostojen vaikuttavan positiivisesti myös osakkeen arvostustasoon. Arvostustaso on mielestämme edelleen maltillinen ja uskomme sijoittajien hyväksyvän korkeammat kertoimet, kun yhtiö saa todistettua pystyvänsä omistaja-arvoa luoviin yritysostoihin ja kannattavaan kasvuun. Toisaalta Etteplanin osakkeen arvostustaso on tällä hetkellä mielestämme sillä tasolla, että 1) yhtiö saa hyötyä arvostuskertoimien laajenemisesta ja 2) osaketta voi mielestämme käyttää hyvin kauppavälineenä käteisen sijaan. Omien osakkeiden käyttöön liittyy mielestämme myös toinen mahdollisuus, joka liittyy yhtiön omistajarakenteeseen ja Ingman Groupin tällä hetkellä erittäin korkeaan omistusosuuteen (käsitellään myöhemmin). Etteplanin yritysostostrategia Etteplanin tavoitteena on kasvattaa liikevaihtoa keskimäärin 15 % vuodessa, mihin kuuluu oleellisena osana yritysostot. Yhtiö nosti tavoitetta kesällä 2014, mikä oli mielestämme signaali siitä, että yhtiö on siirtynyt yritysostomarkkinoille tosissaan. Ensimmäinen isomman kokoluokan yritysosto strategiamuutoksen jälkeen tapahtui kuitenkin vasta viime kuussa, kun Etteplan osti SAV:n. Tämä kertoo meille, että yhtiö on myös yritysostoissa kuitenkin kärsivällinen ja tarkka kohteiden sekä hinnan suhteen. Etteplanin yritysostostrategia on selkeä. Yhtiö hakee yritysostoilla uutta osaamista ja mahdollisuuksia kasvattaa liiketoimintaa uusille maantieteellisille alueille tai toimialoille. Etteplan ei ole siis kiinnostunut ostamaan ainoastaan skaalaa, vaan liiketoiminnan täytyy tarjota yhtiölle muitakin hyötyjä ja kasvumahdollisuuksia. Toimialalla yritysostot ovat sinänsä hankalia, koska yrityksien arvo on voimakkaasti sidoksissa henkilöstön osaamiseen. Näin ollen erityisesti pienissä yrityksissä liiketoiminnan menestys voi olla erittäin henkilösidonnaista. Koska osaavan henkilöstön jääminen yhtiön palvelukseen on kriittistä menestyksen kannalta, myös Etteplanin täytyy pystyä tarjoamaan kohdeyritykselle hyötyjä eikä ainoastaan rahaa omistajille. Yritysostoissa täytyy siis hakea ns. winwin-tilanteita, joissa molemmat osapuolet auttavat toisia menestymään. Lopulta tämä onnistuu usein yksinkertaisesti. Esimerkiksi SAV-yritysostoissa kumpikaan yhtiö ei ollut yksin uskottava toimija laitossuunnittelun suuriin projekteihin, mutta yhdessä näin näkemyksemme mukaan on. Keski-Euroopan laajentuminen Etteplan on kertonut olevansa kiinnostunut laajenemisesta Keski-Euroopan markkinoille, joista todennäköisesti houkuttelevimpia ovat Saksa ja Alankomaat. Näillä markkinoilla on jo tällä hetkellä pulaa insinööreistä ja maiden demografisen kehityksen takia markkinoille on muodostumassa selkeä insinööripula. Eri arvioiden mukaan Saksassa on noin insinöörin vaje vuonna 2020, kun väestö ikääntyy ja eläköityy, mitä uusien koulutus ei korvaa. Alankomaista on esitetty samansuuntaisia, joskin toki kokoluokaltaan paljon pienempiä lukuja. Huomautamme, että arviot koskevat yleisesti insinöörejä eivätkä esimerkiksi suunnittelijoita. Ennusteisiin liittyy luonnollisesti epävarmuutta, mutta on mielestämme varsin selvää, että Keski-Euroopan markkinoilla tulee olemaan lähivuosina erittäin mielenkiintoisia kasvumahdollisuuksia. Etteplanin ratkaisu Keski-Euroopan insinöörivajeeseen olisi luonnollisesti offshoring, joka tulisi lähtökohtaisesti Kiinasta ja myöhemmin mahdollisesti myös muualta. Offshoring ei kuitenkaan toimi ilman uskottavaa paikallista toimintaa, minkä luominen vaatii huomattavia investointeja. Yleisesti ainoa mahdollisuus olisi merkittävä (vähintään >200 henkilöä) yritysosto, jonka pohjalle liiketoiminnan voisi rakentaa. Koska Etteplanilla on kuitenkin jo Alankomaissa liiketoimintaa ja asiakkaita, tarjoaa tämä Tedopresin luoma pohja mielenkiintoisen mahdollisuuden rakentaa liiketoimintaa myös orgaanisesti. Tällä hetkellä 22

23 Alankomaissa on käytännössä vain dokumentointia, mutta siellä oleville asiakkaille on käsittääksemme tehty kuitenkin joitakin suunnitteluprojekteja esimerkiksi Suomesta. Muitakin ratkaisumalleja vajeeseen toki on. Intialainen ratkaisu on perinteisesti ollut lähettää intialaisia insinöörejä paikalle, mikä ratkaisee resurssipulan mutta aiheuttaa monesti muita ongelmia eikä tarjoa huomattavia kustannusetuja pääosin paikallisen palkkatason takia. Eurooppalaiset kilpailijat, joita on luonnollisesti paljon, eivät ole saaneet offshoring-menettelyä toimimaan ainakaan erityisen kehuttavasti. Merkittäviä panostuksia asiaan tullaan varmasti näkemään, mutta Etteplanin mahdollisuudet ovat kuitenkin mielestämme hyvät. Tekninen Dokumentointi tarjoaa myös kasvualustan Keski-Euroopan laajentumiselle Tekninen Dokumentointi-liiketoiminnan ydin on rakentunut Tedopres-yrityskaupan ympärille Alankomaihin, mikä tarjoaa Etteplanille laajentumismahdollisuuksia Keski-Euroopan markkinoilla. Olemassa oleva infrastruktuuri ja asiakaskunta ovat tässä erityisen tärkeitä ja mahdollistavat laajentumisen suhteellisen pienellä riskillä. Ratkaisu voi siis olla yritysoston ja orgaanisen kasvun yhdistelmä, koska pohja on jo valmiina. Kokonaisuudessaan näemme Keski-Euroopan tilanteen erittäin mielenkiintoisena ja houkuttelevana mahdollisuutena Etteplanille. Olisimme yllättäneitä, jos yhtiö ei olisi lähivuosien aikana tehnyt ainakin jonkinlaista aloitetta markkinoille pääsyn suhteen. Tedopresin pohjalle rakentaminen olisi tähän hyvä mahdollisuus, joskin pohjaa olisi todennäköisesti hyvä kasvattaa myös uusilla yritysostoilla. Omien osakkeiden käyttö yritysostoissa on mielestämme hyvin perusteltua Mielestämme osakkeiden käyttö yritysjärjestelyissä on yleisesti järkevää. Vaikka Etteplanin osakekurssi onkin mielestämme edelleen aliarvostettu, se on kuitenkin sellaisella tasolla, että omistajat pääsevät hyötymään arvostuskertoimien noususta. Etteplanin arvostuskertoimet ovat kuitenkin lähtökohtaisesti korkeampia kuin yritysostokohteen. Ilman hyviä perusteita (kuten skaalautuva liiketoiminta tai kriittinen osaaminen) Etteplanin ei mielestämme kannattaisi tehdä yritysostoja omaa arvostustasoansa korkeimmilla kertoimilla. Omien osakkeiden käyttö luonnollisesti dilutoi nykyisiä omistajia, mutta yritysostokohteiden ja arvostustasojen ollessa järkeviä, emme näe tätä merkittävänä ongelmana. Seuraava kasvuvaihe voi olla alkamassa Etteplan on historiallisesti ollut kannattavan kasvun yritys ja uskomme yhtiön olevan valmis uuteen voimakkaan kasvun vaiheeseen. Uskomme Etteplanilla olevan yksi alan parhaista liiketoimintamalleista, mikä lisää yritysostostrategian potentiaalia. Vahvan ja pitkän aikavälin omistaja-arvon kehitystä vaalivan pääomistajan (Ingman Group) takia olemme luottavaisia siitä, että yritysostoja katsotaan ensisijaisesti omistaja-arvon kasvattamisen kannalta. Toki aggressiiviseen kasvustrategiaan liittyy myös riskejä kuten yritysostoihin käytännössä aina. SAV-yritysosto Etteplan vahvisti elokuun lopussa asemaansa laitossuunnittelussa ostamalla Suunnittelu ja Asennusten Valvonta - SAV Oy:n liiketoiminnan ja tytäryhtiöt. Järjestelyn arvo oli noin 7 MEUR ja kauppasumma maksetaan myyjälle suunnatulla osakeannilla (2 MEUR) ja käteisvaroilla (5 MEUR). SAV Oy:n ja sen tytäryhtiöiden liiketoiminta siirtyi Etteplanille Tästä eteenpäin liiketoiminta konsolidoidaan Etteplaniin eli Q3:lle se ehtii tuoda kuukauden kontribuution. Suhtaudumme yritysostoon positiivisesti, sillä kohdeyhtiö on laadukas ja vahvistaa Etteplanin osaamispohjaa sekä tarjontaa. Myöskin kauppahinta on mielestämme houkutteleva EV/EBIT-kertoimen ollessa noin 6-7x (alan yleinen listatuilla yli 10x), minkä lisäksi luvassa on oleellisia synergiaetuja sekä laajentuminen uudelle ja mielenkiintoiselle alueelle. SAV-konsernin liikevaihto vuonna 2014 oli noin 12,5 MEUR, mikä on noin 9,5 % Etteplanin vuoden 2014 liikevaihdosta. Konsernin liikevoitto oli viime vuonna noin 1,0 MEUR, joten kannattavuus oli erittäin hyvällä tasolla (liikevoittoprosentti noin 8,0 %). Kannattavuus on ollut koko ajan hyvällä tasolla, vaikka yhtiön liikevaihto on laskenut hieman viime vuosina. Yleensäkin yhtiön taloudellinen historia on vahva ja trackrecord hyvä, mikä saa meidät luottamaan yhtiön laatuun. Tämän vuoden tuloskehityksestä ei ole tietoa, mutta ainakin markkinatilanne on ollut Suomessa suhteellisen hyvä, joten edellytyksien vuoden 2014 tulostasolle pitäisi olla hyvät. Olemme olettaneet omissa ennusteissamme, että yhtiön liikevaihto ja kannattavuus ovat tänä vuonna vuoden 2014 hyvällä tasolla. Arvioimme Q4-tuloksen sisältävän kauppaan liittyviä kertaeriä, mutta emme usko niiden olevan erityisen suuria. Huomautamme seuraavaan taulukkoon liittyen, etteivät luvut ole täysin verrannollisia Etteplanin ostamaan kokonaisuuden. Yksityisessä yhtiössä oli joitakin osia, joita Etteplan ei ostanut. Lukuihin kannattaa siis suhtautua suuntaa-antavina. 23

24 SAV-konsernin avainluvut Avainluvut Liikevaihto 13,6 13,6 12,6 12,5 Liikevoitto 1,7 1,3 1,0 1,0 Liikevoitto-% 12,6 % 9,8 % 7,6 % 8,0 % Voitto ennen veroja 1,8 1,4 1,0 1,0 Nettovoitto 1,3 1,0 0,8 0,8 Nettovoitto-% 9,6 % 7,7 % 6,0 % 6,7 % Lähde: Kaupparekisteri (Vas Invest-konserni) Kaupan avulla saavutettavien synergiaetujen Etteplan arvioi olevan noin 0,3 MEUR vuodessa ja toteutuvan vuodesta 2016 alkaen. Synergioiden pitäisi olla kohtuullisen suoraviivaisia (toimitilaverkosto, päällekkäiset toiminnot), joten pidämme niiden toteutumisia todennäköisinä. Toistaiseksi olemme kuitenkin olleet tarkoituksella suhteellisen konservatiivisia synergioiden huomioimisen kanssa, koska yleinen markkinatilanne on epävarma emmekä halua ottaa ennusteissamme liikaa etunojaa. Yritysostossa käytettiin omia osakkeita SAV-järjestelyn arvo on noin 7 MEUR ja kauppasumma maksetaan myyjälle suunnatulla osakeannilla (2 MEUR) ja käteisvaroilla (5 MEUR). Etteplan järjesti osakkeina maksettavan kauppasumman osan maksua varten suunnatun osakeannin, jossa SAV Oy merkitsi Etteplanin uutta osaketta. Tämä dilutoi vanhaa omistusta noin 2,4 %. Osakkeista maksettava osakekohtainen merkintähinta on 4,114 euroa, joten summaksi muodostuu 2 MEUR. Osakkeilla on kolmen vuoden luovutuskielto, jolla sitoutetaan avainhenkilöitä yhtiön kehitykseen. Tämä vahvisti näkemystämme siitä, että 1) omien osakkeiden käyttö sopii Etteplanille sekä yhtiön suurimmalle omistajalle eli Ingman Groupille ja 2) omien osakkeiden käyttö on hyvä tapa luoda omistaja-arvoa. Mielestämme vielä synergioita oleellisempaa on liiketoiminnan leverointi myöhemmin Etteplanin kansainväliseen asiakaskuntaan, mikä on mielestämme huomattava mahdollisuus. Uskomme Etteplanin asiakaskunnan erityisesti Suomessa kaipaavan tällä hetkellä uusia vaihtoehtoja laitossuunnitteluun. Alueen suurin toimija Suomessa on Pöyry, jonka liiketoiminnan viime vuosien yleinen kehitys ei anna ainakaan positiivista kuvaa asiakkaiden tyytyväisyydestä. SAV-yritysoston kautta Etteplan haastaakin selvästi Pöyryn ja Swecon laitossuunnittelun alueella myös suuremmissa projekteissa. Etteplanilla on ollut aikaisemminkin laitossuunnittelua, mutta ei läheskään nykyisessä kokoluokassa eikä yhtiö ole ollut suurempien projektien kilpailutuksessa relevantti vaihtoehto. Nyt tämä on näkemyksemme mukaan muuttunut. Arviomme mukaan Etteplan on SAV-yritysoston kanssa kolmanneksi suurin yhtiö laitossuunnittelun alueella Suomessa noin 330 laitossuunnittelijallaan, joskin relevanttia vertailua on hankala tehdä. Pöyry on joka tapauksessa selvästi suurin ja näkemyksemme mukaan Etteplanin oleellisin kilpailija tällä alueella. Lisäksi kilpailijoihin kuuluu jo mainittu Sweco. Uskomme Etteplanin pystyvän kilpailemaan laitossuunnittelussa hyvin ja valtaavan asemia erityisesti niissä projekteissa, jotka Etteplanin vahvat asiakkaat toteuttavat. Ensimmäiset signaalit asiakaskunnasta ovat ainakin olleet positiivisia ja asiakkaat ovat ottaneet Etteplanin mukaan suurempien projektien kilpailutuksiin. 24

25 Tase ja omistajarakenne Etteplanin tase on hyvässä kunnossa. Liiketoiminta ei sido paljoa pääomia, mikä on yksi sen merkittäviä vahvuuksia. Näin ollen pääoman tuottopotentiaali on korkea ja kassavirtaa voidaan allokoida osinkoihin (noin 50 % tuloksesta) tai kasvupanostuksiin (ml. yritysostot). Etteplanin omistajarakenne on erittäin mielenkiintoinen, sillä se on sekä suuri vahvuus (isot resurssit & kehitys pitkällä aikavälillä), mutta myös heikkous (alhainen free float ja likviditeetti). Pidämme Ingman Groupia erittäin hyvänä omistajana Etteplanille, mutta olisi kuitenkin positiivista, jos omistusosuus pienenisi selvästi nykyisestä (yli 66 %) esimerkiksi yritysjärjestelyiden seurauksena. Tase on vahva, muttei täysin riskitön Tase on hyvässä kunnossa Etteplanin tase on tällä hetkellä mielestämme hyvässä kunnossa. Yhtiön omavaraisuusaste oli Q2:n lopussa 38,4 % ja nettovelkaantuneisuusaste noin 60 %. Molemmat ovat hyvällä tasolla ja kehittyneet erittäin positiivisesti viimeisen vuoden aikana (Q2 14 tasot: 33,7 % ja 86 %). Yhtiön velkaantumista tulee hieman kasvattamaan tuore SAVyritysosto (käteisosuus 5 MEUR), mutta tämä ei aiheuta oleellista painetta taseelle ja arviomme mukaan tulee maksamaan itsensä takaisin varsin nopeasti. Vuoden 2015 ensimmäisellä puoliskolla yhtiön liiketoiminnan kassavirta oli 3,8 MEUR ja vahvistui selvästi vertailukaudesta (H1 14: 1,4 MEUR). Etteplanin tuloslaskelmaa katsottaessa kannattaa huomioida, että yhtiölle on kertynyt yritysostoista aineettomia poistoja, jotka eivät vaikuta kassavirtaan tai vaikuta investointitarpeisiin. SAV-yritysosto kasvattaa poistoja jälleen huomattavasti ja uskomme näiden olevan suunnilleen 1,2 MEUR:n tasolla vuonna Liiketoiminta ei sido suuria pääomia Taseen avainlukujen kehitys 50% 40% 30% 20% 10% 0% e 2016e 2017e Omavaraisuusaste (vas.) Nettovelkaantumisaste (oik.) 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Etteplanin liiketoiminta ei sido merkittäviä pääomia, mikä on yksi sen selkeistä vahvuuksista sijoittajien kannalta. Käyttöpääomaa toki sitoutuu keskimääräisten maksuaikojen ollessa noin 30 päivää, mutta muuten pääomatarve on pieni eikä liiketoiminta vaadi esimerkiksi oleellisia investointeja. Näin ollen pääoman tuottopotentiaali on korkea. Vaikka viime vuosina Etteplanin kannattavuus on jättänyt toivomisen varaa, oman pääoman tuotto (ROE-%) on ollut kuitenkin suhteellisen korkea. Lisäksi kassavirtaa voidaan allokoida osinkoihin (noin 50 % tuloksesta) tai kasvupanostuksiin (ml. yritysostot), mikä tarjoaa sijoittajille sekä hyvää osinkotuottoa että kasvupotentiaalia. Oma pääoman tuotto (ROE-%) 30% Tyydyttävän joustavuuden varmistamiseksi Etteplan on asettanut tavoitteekseen nettovelkaantumisasteen pitämisen välillä %. Nykyinen tase antaa siis Etteplanille myös taloudellista liikkumavaraa esimerkiksi yritysostoille. Taloudellista vakautta ja voimaa tarjoaa myös se, että pääomistajalla on resurssit kunnossa, jos pääomia jossain tilanteessa tarvittaisiin. Mielestämme yhtiön pystyisi halutessaan kantamaan huomattavasti enemmänkin velkaa, koska yhtiön kyky tuottaa kassavirtaa on erittäin hyvä ja riskiprofiili kohtuullinen. 25% 20% 15% 10% 5% 0% e 2016e 25

26 Ruotsiin kohdistuva liikearvo on taseen oleellisin riski Taseessa on kuitenkin omat riskinsä. Näistä ainoa oikeasti oleellinen on näkemyksemme mukaan merkittävä Ruotsin liiketoimintoihin kohdistuva liikearvo. Taseessa oli liikearvoa 39,3 MEUR Q2:n lopussa, mikä on huomattava määrä suhteessa omaan pääomaan (Q2 15: 29,5 MEUR). Liikearvon määrä on todennäköisesti myös lisääntynyt selvästi SAVyritysoston takia. Olemme aikaisemmin olleet hieman huolestuneita Ruotsin liiketoiminnan kehityksestä sen takia, että valtaosa liikearvosta kohdistuu sinne (2014 lopussa 23,9 MEUR). Etteplan ei ole julkaissut eri maiden kannattavuuksia, mutta on mielestämme selvää, että sen kannattavuus on Ruotsissa selvästi muita maita heikompi. Ruotsi on edelleen hyvin vahvasti perinteisen henkilöstövuokrauksen maa ja markkinaa dominoivat suuret pörssiyhtiöt, joiden joukossa Etteplan on pieni haastaja. Viime aikoina myös Ruotsin liiketoiminta on kuitenkin kehittynyt hyvin: markkinatilanne on selvästi Suomea parempi, Etteplan on päässyt eteenpäin Managed Services-mallissa myös Ruotsissa ja uskomme myös yhtiön kannattavuuden parantuneen selvästi. Positiivinen kehitys luonnollisesti tarkoittaa sitä, että liikearvoon liittyvät riskit ovat pienentyneet selvästi. Jos Etteplan on aikaisemmin pystynyt perustelemaan liikearvot kohtuullisilla olettamuksilla kassavirtalaskelmissaan, nykytilanteessa riskien pitäisi olla erittäin pieniä. Samalla täytyy kuitenkin muistaa, että kehityksen kääntyminen negatiiseksi Ruotsissa voisi nostaa jälleen näitä riskejä, joten kokonaan niitä ei ole syytä unohtaa. Vastaavasti Suomeen (2014: 10,0 MEUR), Kiinaan (2014: 2,1 MEUR) tai Alankomaihin (2014: 3,6 MEUR) liittyviin liikearvoihin ei liity mielestämme oleellista riskiä. Toimialalla yritysostoissa syntyy yleensä liikearvoa, koska kiinteää omaisuutta yhtiöillä on yleensä vähän ja liiketoiminnan arvo perustuu aineettomiin asioihin kuten henkilöstön osaamiseen ja asiakkuuksiin. Omistajarakenne ja sen vaikutus Ingmanin dominoiva omistus on mielestämme sekä vahvuus että heikkous Etteplanin omistajarakenne on siinä mielessä mielenkiintoinen, että se on mielestämme yhtiölle (ja sen osakkeenomistajille yleisesti) sekä vahvuus että heikkous. Yhtiöllä on yksi kriittinen avainomistaja Ingman Group, joka omistaa yhtiöstä hieman yli 66 %. Pidämme Ingmania omistajien kannalta erittäin hyvänä omistajana, sillä se on kiinnostunut yhtiön kehittämisestä pitkällä aikavälillä, se omaa merkittävät taloudelliset resurssit ja uskomme sen olevan erittäin fokusoitunut omistaja-arvon luomiseen. Käsityksemme mukaan Ingman ei kuitenkaan esitä esimerkiksi omistajarakenteen tai tietyn omistusosuuden säilyttämisen suhteen minkäänlaisia rajoitteita, jotka voisivat hankaloittaa yhtiön kehittämistä. Nämä ovat erittäin tärkeitä asioita kaikkien osakkeenomistajien kannalta. Negatiivisella puolella Ingman Groupin dominoiva omistusosuus on johtanut siihen, että osakkeen free float (vapaasti vaihdettavien osakkeiden osuus) on erittäin pieni. Huomioiden pelkästään Ingmanin 66 %, Fincorpin (taustalla Roger Kempe) noin 10 %:n ja Kempen muun perheen noin 2 %:n omistukset, osakkeista jo noin 80 % on lukittu. Käsityksemme mukaan nämä omistajat eivät nimittäin ole halukkaita myymään Etteplania ilman huomattavasti nykyistä korkeampaa hintaa. 20 suurinta omistajaa omistaa yhtiöstä 91,7 % ja tässäkin joukossa on ollut vain vähän muutoksia viime vuosina. Tämä tarkoittaa, että aidosti kaupankäynnin kohteena on erittäin vähän osakkeita, mikä heikentää oleellisesti osakkeen likviditeettiä. Todellisuudessa aito free float voi siis olla vain noin 10 %. Tämä on omistajien kannalta negatiivista, sillä Etteplanin osakkeen hinnoittelussa tämä on huomioitava likviditeettialennuksena. On oleellista huomata, että suurempien instituutiosijoittajien on tällä hetkellä erittäin vaikeaa (ellei mahdotonta) ottaa Etteplanissa merkittäviä positioita huomioiden myös alhainen markkina-arvo (noin 83 MEUR). Osakkeita ei yksinkertaisesta ole saatavilla merkittäviä määriä ja toisaalta suuremmat ostot tai myynnit voisivat likviditeettirajoitteiden takia aiheuttaa kohtuuttomia osakekurssimuutoksia. Yritysjärjestelyt voivat luoda lisäarvoa myös omistajarakenteen kautta Näemme yritysjärjestelyissä mielenkiintoisen mahdollisuuden parantaa myös osakkeen likviditeettiä, jos Etteplan käyttää omaa osakettaan kauppavälineenä. Mielestämme olisi positiivista, jos omistajarakenne muuttuisi niin, että osakkeen free float ja likviditeetti paranisi. Monesti yritysostoissa on kuitenkin pitkä lockup-jakso (ei voi myydä osakkeita), minkä takia järjestelyt eivät suorissa yritysostoissa ole nopea tie likviditeetin parantamiseen. Tilanne voisi olla erilainen, jos Etteplan esimerkiksi yhdistyisi jonkin toisen pörssiyhtiön kanssa osakevaihtokaupalla. Joka tapauksessa asia on mielestämme hyvä pitää mielessä, sillä järjestely voisi luoda merkittävästi omistaja-arvoa. 26

27 Taseen avainluvut ja suurimmat omistajat Taseen avainluvut Oma pääoman tuotto (ROE-%) 50% 90% 30% 40% 80% 70% 25% 30% 60% 50% 20% 20% 10% 0% 40% 30% 20% 10% 0% e 2016e 2017e Omavaraisuusaste (vas.) Nettovelkaantumisaste (oik.) 15% 10% 5% 0% e 2016e Etteplanin suurimmat omistajat Osakkeen aito free float (%) on pieni Omistaja Omistusosuus (%) Ingman Group Oy Ab 66,1 % Oy Fincorp Ab 10,1 % Keskinäinen työeläkevakuutusyhtiö Varma 4,0 % Suunnittelu Ja Asennusten Valvonta - Savoy 2,4 % Tuori Klaus 1,7 % Etteplan Oyj 1,5 % Sijoitusrahasto Taaleritehdas Mikro Markka 1,5 % Tuori Aino Mirjami 1,2 % Kempe Anna 1,1 % Kempe Lasse 0,5 % 10 suurinta yhteensä 89,9 % Suurimmat omistajat Free float Lähde: Etteplan, päivätty in arvio 27

28 Tulevaisuuden ennusteet Etteplanin strategia on mielestämme viime vuosina osoittanut toimivuutensa, kun yhtiö on pystynyt parantamaan kannattavuuttaan huomattavasti heikosta markkinatilanteesta huolimatta. Markkinatilanteen epävarmuus jatkuu edelleen ja on vaikea arvioida, milloin investointikysyntä lähtee kasvuun. Lähivuosille odotamme maltillista elpymistä markkinatilanteessa, mutta Etteplanin odotamme kuitenkin pystyvän huomattavaan kasvuun ja kannattavuusparannuksiin. Näitä tukevat yritysostot (SAV), Managed Services, Kiina ja liiketoiminnan jatkuva kehittäminen. Markkinatilanne Etteplanin toimintamaissa Etteplanin kysynnän kehittymiseen vaikuttaa keskeisimmin globaali kone- ja metallituoteteollisuuden kehitys. Yleisesti näkymiä kuvaa edelleen parhaiten sana epävarmuus. Epävarmuudesta huolimatta Euroopan markkinat ovat osoittaneet pieniä paranemisen merkkejä. Uskomme Euroopan talouden hitaan elpymisen jatkuvan, mutta näkemyksemme mukaan tämä talouskasvu on yksityisen kulutuksen vetämää. Näin ollen investointikysyntää tämä ei vielä oleellisesti tue, vaikka toki loisi edellytyksiä myös sille. Samalla Aasian markkinoilla poikkeuksellisen korkean epävarmuuden arvioidaan jatkuvan toistaiseksi Kiinan talouskasvun hidastumisen takia. Pohjois-Amerikassa hyvän markkinatilanteen odotetaan jatkuvan, mikä tukee tällä alueella toimivien Etteplanin asiakkaiden näkymiä. Myös Pohjois-Amerikassa nimenomaan investointikysyntä on osoittanut heikkenemisen merkkejä energiateollisuuden näkymien heikennettyä öljyn hinnan laskettua. Tämä tukee yksityistä kulutusta, mutta lyhyellä tähtäimellä heikentää investointinäkymiä. Suomi: tilanne edelleen heikko Suomen markkinatilanne on tällä hetkellä haastava. Suomi ei ole lähtenyt elpymään Euroopan mukana, vaan talouskasvu laahaa edelleen suunnilleen nollatasolla. Teollisuudessa tilanne jatkuu kireänä ja Etteplanin asiakkaista valtaosa kärsii investointikysynnän heikkoudesta. Olemme skeptisiä nopean elpymisen suhteen, kun ainoa selkeä positiivinen ajuri on tällä hetkellä viime vuodesta voimakkaasti heikentynyt euro. Suunnittelutoimialalla markkinatilanne on pysynyt vaisuna eikä Etteplan ole saanut vetoapua markkinoilla viime vuosina. Kysyntä ei kuitenkaan arviomme mukaan enää ole laskussa, joten suurta negatiivista painetta markkinoilta emme myöskään näe. Odotamme Suomen tilanteen paranevan hiljalleen, mutta markkinatilanne on todennäköisesti vielä pitkään sellainen, että kaikki kasvu on ansaittava ja voitettava kilpailijoilta. Ruotsi: kysyntä piristynyt Ruotsin markkinatilanne on selvästi Suomea parempi maan talouden kasvaessa tällä hetkellä suunnilleen 3 %:n vuosivauhtia. Ruotsissa perinteinen liiketoimintamalli ( resurssivuokraus ) on kuitenkin edelleen alan standardi, mikä heikentää näkemyksemme mukaan huomattavasti Etteplanin kilpailuetua markkinoilla. Etteplan on Ruotsissa haastaja, mutta toki markkinoiden positiivinen kehitys tukee myös sitä. Uskomme Ruotsin kannattavuuden parantuneen viime vuosina huomattavasti, mutta haasteita Etteplanilla maassa riittää edelleen. Lähivuosina odotamme Ruotsin suunnittelumarkkinan kehittyvän varovaisen positiivisesti ja kasvavan mahdollisesti noin 3-5 % vuodessa. Kilpailu pysyy todennäköisesti kireänä, mutta markkinoilla on kuitenkin kasvumahdollisuuksia Etteplanille. Kokonaisuudessaan arvioimme Ruotsin markkinakehityksen jatkuvan Suomea parempana ja suunnittelumarkkinan kasvun olevan selvästi positiivista, mutta kuitenkin maltillista. Tekninen Dokumentointi Tekninen Dokumentointi-liiketoiminta ( Alankomaat ) on ollut selvästi alkuvuoden positiivinen yllätys. Kasvu on ollut vahvaa ja kiinnostus Etteplanin ratkaisuja kohtaan on selvästi voimakasta. Tällä alueella emme pidä yleistä markkinakehitystä niin oleellisena, vaan kysymys on enemmän Etteplanin onnistumisessa omassa myynnissä ja markkinoinnissa. Kasvumahdollisuudet näemme erittäin hyvinä ja odotamme Etteplanin kasvavan tällä toimialalla voimakkaasti (mahdollisesti noin 5-15 %) lähivuosina. Näemme Teknisen Dokumentoinnin erityisen mielenkiintoisena alueena mahdollisiin suuriin ulkoistuksiin, jotka voisivat tuoda merkittävää kasvua yleisestä markkinatilanteesta huolimatta. Lisäksi on hyvä huomata, että Teknisessä Dokumentoinnissa Etteplanin asiakaskunta (sekä olemassa oleva että potentiaalinen) on huomattavasti suunnittelupalveluita laajempi. Asiakkaisiin kuuluu myös kuluttajavetoisia yhtiöitä kuten Husqvarna, Philips ja Black & Decker. Niin sanotut kuluttajavetoiset kestohyödykkeet ovat siis myös merkittäviä ajureita tälle liiketoiminnalle. 28

29 Kiinan markkina on vasta avautumassa Kiinan sisäinen markkina on tällä hetkellä vasta avautumassa, mutta sen potentiaali on pitkällä aikavälillä valtava. Kiinan markkinakehitystä on vaikea arvioida lyhyellä tähtäimellä. Mielestämme todennäköisin skenaario on tällä hetkellä se, että lyhyellä tähtäimellä Kiinan talouskasvun hidastuminen tulee painamaan Etteplanin Kiinan toimintoja lyhyellä tähtäimellä. Samalla tämä heikentyminen tulee kuitenkin arviomme mukaan käynnistämään muutoksen, joka on koko markkinan muodostuminen kannalta kriittinen. Pitkällä tähtäimellä Kiinan kasvupotentiaali on valtava eikä Etteplanin kasvu tule olemaan kiinni markkinan rajallisuudesta, vaan yhtiön omasta onnistumisesta markkinan muodostuessa. Käsittelimme Kiinaa laajemmin omassa kappaleessaan. Positiivista tuloskehitystä markkinasta huolimatta Etteplanin tärkeimmät tulosajurit Tulevaisuuden ennusteiden tarkastelu on mielestämme hyvä aloittaa yhtiön tärkeimmistä tulosajureista lähivuosille. Näitä mielestämme ovat: Managed Services-palveluiden kasvu, joka parantaa henkilöstön käyttöasteita ja nostaa kannattavuutta Teknisen Dokumentoinnin kasvu, johon piikkejä voivat tuoda mm. suuremmat ulkoistukset Markkinatilanteen elpyminen suunnittelupalveluissa, mihin kuitenkin liittyy edelleen huomattavaa epävarmuutta Kiinan sisämarkkinan kasvu pidemmällä tähtäimellä, lähiaikoina fokus edelleen offshoring-toiminnassa Kahdessa ensin mainitussa ajurissa on nähty positiivista kehitystä viime vuosina. Yleisesti markkinatilanne on edelleen epävarma ja Kiinan kehitys on todennäköisesti vaisua vielä seuraavan 6-12 kuukauden aikana. Alkuvuoden tuloskehitys oli lupaavaa Etteplanin tuloskehitys on ollut alkuvuonna lupaavaa, vaikka liikevaihdon kasvu on jäänyt edelleen vaisuksi heikon markkinatilanteen takia. Liikevaihto kasvoi Q2:llä vain 1,5 % ollen 34,2 MEUR, joskin vaisua kehitystä selitti osittain myös Ruotsin kruunun heikentyminen. Vaikka liikevaihto jäi odotuksistamme, kannattavuus ylitti Q2:lla selvästi odotuksemme. Kertaeristä oikaistu liikevoitto oli 2,5 MEUR, mikä oli ennusteemme mukainen. Kertaeristä puhdistettu liikevoittoprosentti oli 7,3 % eli yli prosenttiyksikön parempi kuin vertailukaudella, mikä on mielestämme rohkaisevaa. Kannattavuus on kehittynyt erittäin hyvin, mikä kertoo mielestämme yhtiön operatiivisesta edistymisestä sekä strategian toimivuudesta. Korkeamman lisäarvon Managed Services-palveluiden osuuden kasvu on selvästi tukenut kapasiteetin käyttöasteita ja sitä kautta kannattavuutta. Korkeamman lisäarvon Managed Services-palveluiden osuus liikevaihdosta nousi Q2:lla yli 46 %:iin ja yhtiö etenee nopeasti kohti vuoden %:n tavoitetta. Pidämme erittäin positiivisena sitä, että yhtiö on pystynyt parantamaan kannattavuuttaan myös ilman merkittävää liikevaihdon kasvua. Uskomme kuitenkin edelleen, että yhtiöllä on merkittävä tulosvipu, joka realisoituu markkinatilanteen lopulta piristyessä ja liikevaihdon lähdettyä selvään nousuun. Markkinakehityksen ennustaminen on kuitenkin haastavaa ja tällä hetkellä näkymät ovat mielestämme kokonaisuudessa kohtuullisen vaisut. Tämä tarkoittaa, että tulosvivun varaan ei kannata mielestämme kauheasti lähivuosina laskea. Erityisesti tekninen dokumentointi on kehittynyt alkuvuonna erinomaisesti. Q2:lla liiketoiminnan liikevaihto kasvoi 16,5 % ja operatiivinen liikevoitto nousi 45 % vertailukaudesta. Liiketoiminta on luonteelta jatkuvaa, joskin riippuu oleellisesti asiakkaan toimitusvolyymeista. Huomioiden lisäksi liiketoiminnan skaalautuva ohjelmistoelementti, on sen kasvu erittäin positiivista. Myös Suunnittelupalveluiden kannattavuus parantui, vaikka liikevaihto laski Q2:lla. Ohjeistuksen nosto SAV-yritysoston yhteydessä SAV-yrityskaupalla on yhtiön mukaan positiivinen vaikutus Etteplanin vuoden 2015 liikevaihtoon ja liikevoittoon ja yhtiö päätti samalla nostaa ohjeistustaan. Yhtiö odottaa nyt koko vuoden 2015 liikevaihdon ja liikevoiton kasvavan selvästi (aikaisemmin pelkästään kasvavan) vuoteen 2014 verrattuna. Uskomme että osittain ohjeistuksen nostoon liittyy myös se, että normaali liiketoiminta on kehittynyt hyvin myös Q2:n jälkeen ja näkyvyys loppuvuodelle on jo riittävän hyvä. SAV ehtii kuitenkin vaikuttaa Q3:lla vain yhteen kuukauteen ja olisi mielestämme loogista, että loppuvuodelle osuisi myös integraatioon liittyviä kertaluontoisia kuluja. Sen sijaan vuoden 2016 ennusteisiin SAV-yritysostolla on luonnollisesti selkeä vaikutus. Ensi vuonna uskomme SAV:in tuloskontribuution olevan liikevoittotasolla noin 1,4 MEUR positiivinen ilman kasvavia aineettomien poistoja. Tämä tarkoittaa, että pelkästään SAV tuo arviomme mukaan ensi vuonna noin 0,9 MEUR:n operatiivisen tulosparannuksen Etteplanille. Odotamme Etteplanin liikevoiton olevan ensi vuonna 10,7 MEUR (2015e: 9,2 MEUR ilman kertaeriä). Odotamme siis noin 1,5 MEUR:n tulosparannusta liikevoittotasolla, josta SAV:n osuus olisi noin puolet. 29

30 Suunnittelupalvelut: hitaasti oikeaan suuntaan Odotamme Suunnittelupalvelut-liiketoiminnan jatkavan viime vuosien positiivista kehitystään, vaikka markkinatilanne ei taaskaan antaisi sille apuja. Ilman SAVliiketoiminnan kontribuutiota arvioimme liiketoiminnan liikevaihdon olevan vuonna 2016 noin 113 MEUR, mikä tarkoittaisi noin 4 %:n orgaanista kasvua. Tämä on mielestämme realistinen kasvunopeus, jos suunnittelumarkkinan kehitys on ensi vuonna vakaata. tukisi edelleen kannattavuutta ja odotamme operatiivisen liikevoiton nousevan 3,3 MEUR:n tasolle sekä marginaalin samalla noin 10,7 %:n tasolle. Tämän saavuttaminen vaatii positiivisen kehityksen jatkumista myös ensi vuonna. Mielestämme liiketoiminnalla on hyvät edellytykset jatkaa voimakasta kasvua sekä liikevaihdon että tuloksen suhteen myös pidemmällä tähtäimellä. Tärkeä ajuri tässä on ulkoistuksien voittaminen, sillä näkemyksemme mukaan Etteplanin kilpailuetu on alueella vahva. Odotamme liiketoiminta-alueen operatiivisen liikevoiton paranevan mm. Managed Services-osuuden kasvun tukemana. Ennustamme operatiivisen liikevoiton olevan noin 7,3 MEUR (2015e: 6,5 MEUR). Tämä tarkoittaisi noin 6,4 %:n operatiivista liikevoittoa liikevaihdosta (2015e: 6,0 %). Tämän parannuksen yhtiö pystyy näkemyksemme mukaan saavuttamaan omilla toimillaan ilman markkinoiden avustusta. Huomautamme kuitenkin, että kannattavuuden parantaminen tulee koko ajan haastavammaksi, kun myös vertailutasot nousevat. Jatkossa kasvun merkitys nousee edelleen, mutta silloin vetoapua markkinasta pitäisi myös olla enemmän tarjolla. Tekninen Dokumentointi: enn. tuloskehitys 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 12% 10% 8% 6% 4% 2% Suunnittelupalvelut: ennustettu tuloskehitys Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e Liikevaihto Operatiivinen liikevoitto-% Tekninen Dokumentointi - odotamme tuloskasvun jatkuvan Odotamme Tekninen Dokumentointi-liiketoiminnan tekevän kuluvana vuonna 28,4 MEUR:n liikevaihdolla noin 2,7 MEUR:n operatiivisen liikevoiton (marginaaliennuste noin 9,6 %). Tämä tarkoittaisi huomattavaa, noin 31 %:n tulosparannusta viime vuodesta, jolloin operatiivinen liikevoitto oli 2,0 MEUR. Mielestämme H2 15-ennuste on kuitenkin erittäin maltillinen, jos sitä verrataan alkuvuoden vahvaan kehitykseen (tuloskasvu 45 %). Odotamme Teknisen Dokumentoinnin olevan Etteplanin suurin tuloskasvuajuri myös ensi vuonna. Odotamme liiketoiminta-alueen liikevaihdon kasvavan noin 9 %:n vauhtia 31 MEUR:n tasolle. Kasvun jatkuminen hyvällä tasolla 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0,0 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e Liikevaihto SAV-ennusteet Operatiivinen liikevoitto-% SAV Oy:n tuloskehitystä on vaikea arvioida rajallisien tietojen takia (aikaisemmin yksityinen yhtiö). Olemme lähteneet ennusteissamme siitä, että vuoden 2015 tulos on tiedossa olevan vuoden 2014 tuloksen tasolla tai hieman sitä parempi. Tämän pitäisi olla kohtuullisen hyvä oletus, sillä markkinatilanne ei ole ainakaan merkittävästi muuttunut vuoden aikana ja SAV on ollut varsin vakaa tuloksentekijä aikaisemmin. Suurempia synergiaetuja, joiden Etteplan siis arvioi olevan 0,3 MEUR vuodessa, odotamme vasta vuonna SAV konsolidoidaan Etteplanin lukuihin 1.9, joten Q3- tulokseen se ehtii vaikuttaa yhden kuukauden verran. Sen jälkeen olemme olettaneet yhtiön kausivaihtelun olevan samanlainen kuin Etteplanilla, mikä lienee hyvä oletus ainakin kesälomakauden hitauden suhteen. SAV tulee myös nostamaan yritysostoista aiheutuneiden aineettomien oikeuksien poistoja tulevaisuudessa. Arviomme näiden poistojen nousevan suunnilleen 1,2 MEUR:n vuositasolle Etteplan-konsernissa, mikä tarkoittaa huomattavaa erotusta liikevoiton ja käyttökatteen välillä. Näistä relevantimpi luku on mielestämme käyttökate, joka on myös lähempänä kassavirtaa. Tarkemmat ennusteemme selviävät seuraavan sivun taulukoista ja graafeista. 0% 30

31 Liikevaihto (MEUR) Operatiivinen liikevoitto (MEUR) Tuloskehitys ja ennusteet Etteplan Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e Q1'16e Q2'16e Q3'16e Q4'16e Liikevaihto 33,3 33,7 29,5 35,4 34,7 34,2 32,0 39,9 39,7 39,4 35,5 42,1 Liikevaihdon kasvu-% -3,4 % -1,5 % 7,3 % 9,0 % 4,1 % 1,5 % 8,5 % 12,9 % 14,5 % 15,1 % 10,7 % 5,5 % Liikevoitto ilman kertaeriä 1,2 2,1 1,3 2,5 2,2 2,5 1,6 3,0 2,4 2,8 1,9 3,7 Liikevoitto ilman kertaeriä-% 3,6 % 6,2 % 4,4 % 7,0 % 6,2 % 7,3 % 4,8 % 7,5 % 6,0 % 7,2 % 5,2 % 8,7 % Operatiivinen liikevoitto* 1,4 2,1 1,4 2,7 2,1 2,5 1,8 3,3 2,7 3,1 2,2 4,0 Operatiivinen liikevoitto-% 4,2 % 6,2 % 4,6 % 7,6 % 6,2 % 7,2 % 5,5 % 8,2 % 6,8 % 7,9 % 6,1 % 9,4 % Managed Services-palveluiden osuus (%) 36 % 38 % 41 % 42 % 44 % 47 % 48 % 48 % 49 % 50 % 51 % 51 % Suunnittelupalvelut (pl. SAV) Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e Q1'16e Q2'16e Q3'16e Q4'16e Liikevaihto 26,9 27,6 23,7 28,4 27,7 27,1 24,3 29,2 28,8 28,2 25,3 30,4 Liikevaihdon kasvu-% 2,8 % -1,7 % 2,6 % 2,7 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % Operatiivinen Lähde: Tilastokeskus liikevoitto* 0,9 1,7 0,9 2,0 Lähde: 1,6 MarketVisio 1,8 1,1 2,2 1,7 1,9 1,2 2,4 Operatiivinen liikevoitto-% 3,4 % 6,0 % 4,0 % 6,9 % 5,6 % 6,5 % 4,4 % 7,4 % 5,9 % 6,8 % 4,9 % 7,9 % Managed Services-palveluiden osuus (%) 33 % 35 % 37 % 39 % 41 % 43 % 44 % 45 % 46 % 47 % 47 % 48 % Graafi 3 Graafi 4 Suunnittelupalvelut (ml. SAV) Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e Q1'16e Q2'16e Q3'16e Q4'16e Liikevaihto 26,9 27,6 23,7 28,4 27,7 27,1 25,3 32,3 32,1 31,6 28,2 33,9 Liikevaihdon kasvu-% 2,8 % -1,7 % 7,0 % 13,7 % 16,2 % 16,4 % 11,2 % 4,7 % Operatiivinen liikevoitto* 0,9 1,7 0,9 2,0 1,6 1,8 1,2 2,4 2,0 2,3 1,5 2,9 Operatiivinen liikevoitto-% 3,4 % 6,0 % 4,0 % 6,9 % 5,6 % 6,5 % 4,5 % 7,5 % 6,2 % 7,4 % 5,2 % 8,4 % Managed Services-palveluiden osuus (%) 33 % 35 % 37 % 39 % 41 % 43 % 44 % 45 % 46 % 47 % 47 % 48 % Tekninen dokumentointi Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e Q1'16e Q2'16e Q3'16e Q4'16e Liikevaihto 6,3 6,2 5,8 6,9 6,9 7,2 6,7 7,6 7,6 7,8 7,3 8,3 Liikevaihdon kasvu-% 9,4 % 16,5 % 15,1 % 10,4 % 9,0 % 9,0 % 9,0 % 9,0 % Operatiivinen liikevoitto* 0,5 0,4 0,4 0,7 0,6 0,7 0,6 0,9 0,7 0,8 0,7 1,1 Operatiivinen liikevoitto-% 7,2 % 6,7 % 7,3 % 10,7 % 8,4 % 9,5 % 9,0 % 11,2 % 9,3 % 10,2 % 9,6 % 13,3 % Managed Services-palveluiden osuus (%) 51 % 50 % 55 % 56 % 58 % 60 % 61 % 62 % 62 % 63 % 64 % 65 % * ilman yritysjärjestelyihin liittyviä eriä kuten aineettomien poistoja ja lisäkauppahintojen uudelleenarvostuksia. Liikevaihdon muodostuminen Operatiivisen liikevoiton muodostuminen 4,0 3, ,0 2,5 2,0 1,5 1, ,5 0,0 Suunnittelupalvelut (ilman SAV) Tekninen dokumentaatio SAV Suunnittelupalvelut (ilman SAV) Tekninen dokumentaatio SAV 31

32 Arvostustaso Osakkeen arvostustaso on mielestämme houkutteleva sekä absoluuttisesti että suhteessa verrokkeihin. Näemme osakkeen arvostustasossa nousunvaraa, mitä kasvattaa lähivuosina odottamamme tuloskasvu. Mielestämme hyväksyttävä arvostustaso nousee samalla, kun Etteplanin strategia edistyy ja yhtiö todistaa myös omistaja-arvon luonnin yritysjärjestelyissä. Tällä hetkellä pidämme osaketta noin % aliarvostettuna. Arvostuskertoimet ovat houkuttelevia Etteplanin arvostustaso on mielestämme maltillinen. Vaikka kuluvan vuoden ennusteilla arvostuskertoimet ovat tällä hetkellä hieman viime vuosien keskimääräisiä tasoja korkeampia, on tämä mielestämme perusteltua. Etteplan on todistanut strategiansa toimivuuden ja mielestämme hyväksyttävä arvostustaso on samalla noussut. Arvostustasoa täytyy luonnollisesti heijastella erityisesti vuoden 2016 näkymiin. Tässä suhteessa tilanne on mielestämme kohtuullisen neutraali. Vaikka näkymiä leimaa edelleen epävarmuus, eivät näkymät ole mielestämme heikompia kuin viime vuosina. Etteplan on onnistunut parantamaan tulostaan myös vaikeassa ympäristössä, mikä kasvattaa luottamustamme myös tämän jatkumiseen. Kuten todettua, ensi vuonna tulosta tulee kasvattamaan myös SAV-yritysoston kontribuutio. Yritysostot ovat tärkeä arvoajuri myös tulevaisuudessa ja niissä onnistuminen tukisi myös hyväksyttävää arvostustasoa. Arvostuskertoimista mielestämme oleellisimpia ovat EV/EBITDA, perinteinen P/E-luku sekä osinkotuottoprosentti. EV/EBITDA huomioi yhtiön velkarakenteen ja pohjalla oleva käyttökate (EBITDA) on mielestämme tärkein tulosluku ainakin lyhyellä tähtäimellä, koska se heijastelee parhaiten yhtiön kassavirtaa. Osakkeen EV/EBITDA-kerroin on viime vuosina ollut keskimäärin noin 8x, mitä lähellä se on myös nyt. Hyväksymme osakkeelle reilun 8x kertoimen ensi vuoden tulosennusteella, mikä antaisi osakkeelle noin %:n nousuvaran. EV/EBITDA-arvostustaso e 2016e 2017e EV/EBITDA Mediaani e Kuluvan vuoden ennusteella Etteplanin P/E-luku on noin 12x, mikä on myös viime vuosien mediaanitaso. Mielestämme yhtiölle voitaisiin hyvin perustella selvästi korkeampi taso, jos markkinanäkymät olisivat vähintään vakaammat. Nykyisessä epävarmassa tilanteessa pidämme noin 12-13x P/E-kerrointa maltillisena Etteplanille. Tämä on matalampi kuin Helsingin pörssin keskiarvo (noin 15x), mikä ei mielestämme ole perusteltua pitkällä tähtäimellä, jos Etteplan onnistuu säännöllisesti luomaan omistaja-arvoa yritysosto-strategiallaan. Suhteellisen alhaista hyväksyttävää arvostustasoa perustelemme mm. perinteisen henkilöstövuokraus-liiketoimintamallin heikkouksien takia. Tämä tulee kuitenkin myös jatkossa olemaan merkittävä osa (noin 50 %) Etteplanin liiketoimintaa. P/E-luku ei mielestämme ole Etteplanille aivan niin relevantti arvostuskerroin, mutta käytännössä se antaa samankaltaisen tuloksen kuin EV/EBITDA. Ensi vuoden ennusteellamme 12-13x P/E-kerroin antaisi osakkeelle noin 9-18 %:n nousuvaran. Nykytasolla 2016 P/E on noin 11x eli erittäin maltillinen. Historialliset P/E-kertoimet e 2016e 2017e P/E (oik.) Mediaani e Nykyisessä epävarmassa osakemarkkinoiden tilanteessa uskomme sijoittajien painottavan osinkotuottoa normaalia enemmän, koska tämä antaa osakkeelle selkeän tukitason. Etteplan on ollut hyvä osingonmaksaja jo pitkään. Yhtiö on maksanut viimeiset kolme vuotta noin 50 % tuloksestaan ulos osinkoina ja on indikoinut tämän tason olevan hyvä arvio myös tulevaisuudessa. Omissa osinkoennusteissamme 32

33 olemme odottaneet 50 %:n jakosuhteen säilyvän lähivuosina. Tämä antaa yhtiölle riittävät mahdollisuudet kasvupanostuksiin sekä yritysostoihin, mutta pitää kuitenkin osinkotuoton kohtuullisen korkealla tasolla. Mielestämme Etteplan on kuitenkin pitkällä tähtäimellä kasvuyhtiö eikä osinkotuotto ole sille missään tapauksessa paras arvostustapa, mutta nykyisessä tilanteessa sitä ei mielestämme voi ylenkatsoa. Vuoden 2016 osinkotuotto-% on ennusteillamme noin 4,6 %, joten Etteplan on houkutteleva myös osinkotuotolla mitattuna ja korkeahko osinkotuotto tarjoaa osakkeelle tukitason lähivuosille. Ensi keväänä odotamme osinkotuoton olevan hieman alle 4 %. Osinkotuotto on myös hyvällä tasolla 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % e 2016e 2017e Osinkotuotto-% Yleisesti relevantit arvostuskertoimet ovat mielestämme erittäin maltillisia Etteplanille ja ne ovat linjassa yhtiön historiallisten kertoimien kanssa, vaikka yhtiö on mielestämme mennyt strategiassaan selvästi eteenpäin ja osakemarkkinoiden yleinen arvostustaso on noussut vuosien varrella. Perinteisten kertoimien perusteella näemme osakkeessa noin %:n nousuvaran. Arvostus suhteessa verrokkeihin Mediaani e Etteplan on noin % aliarvostettu myös suhteessa verrokkiryhmäänsä, jonka olemme luoneet pääasiassa yhtiön ruotsalaisista verrokeista. Verrokkiryhmän arvostus löytyy kappaleen jälkeisestä taulukosta. Emme pidä Etteplanin alennusta verrokkeihin perusteltuna, sillä yhtiön liiketoimintamalli, tuloskasvupotentiaali sekä ansaintamalli ovat mielestämme alan keskimääräistä parempia. Erityisesti korostamme tässä Managed Servicespalveluita sekä hyvin toimivaa Kiinan offshoring-palvelua, joiden perusteella yhtiö voitaisiin mielestämme hyvin hinnoitella preemiolla. Tällä hetkellä emme kuitenkaan pidä myöskään preemiota perusteltuna, koska osakkeen likviditeetti (tai free float) on vähäinen ja pitää suurempien sijoituksien tekemisen vaikeana. On mielestämme perusteltua, että tämä heijastuu osakkeen hinnoitteluun negatiivisesti, vaikka pitkän tähtäimen sijoittajia ajatellen tämä on varsin pieni heikkous. Lisäksi pieni heikkous on mielestämme se, että Etteplanin suurin markkina on Suomi, jonka näkymät eivät ole kehuttavat. Ruotsissa vahvoille verrokeille tämä on mielestämme pieni etu ajatellen lähivuosia, mutta ei kuitenkaan erityisen oleellinen pitkällä tähtäimellä. Toisaalta on hyvä huomioida, ettei Etteplan ei saa tällä hetkellä tukea markkinasta, minkä kääntyessä vihdoin kasvuun on yhtiön tuloksessa vielä merkittävästi parantumisen varaa. Kokonaisuudessaan Etteplan pitäisi mielestämme hinnoitella suunnilleen samalle tasolle kuin pääverrokit. Näin ollen verrokkiryhmä arvostus tukee mielestämme tällä hetkellä näkemystämme osakkeen nousuvarasta. Arvoajurit ja arvostukseen vaikuttavat tekijät Merkittäviä arvoajureita aikaisemmin mainittujen lisäksi ovat luonnollisesti kasvu sekä liikevaihdossa että tuloksessa. Uskomme Etteplanin pystyvän parantamaan kannattavuuttaan lähivuosina strategian edetessä edelleen, mutta merkittävämmät tulosparannukset vaativat taakseen myös liikevaihdon kasvua. Tähän markkinoiden yleinen epävarmuus heijastuu voimakkaasti. Kun markkinatilanne lopulta lähtee piristymään, uskomme Etteplanilla olevan merkittävä tuloskasvupotentiaali ja myös tulosvipu. Tämä tarkoittaa, että liikevaihdon kasvu parantaa myös kannattavuutta. Oleellista on myös se, että kasvaessaan kokoluokassa Etteplan pystyy myös pienentämään hallinnon aiheuttamia suhteellisia kuluja ja siten parantamaan kannattavuutta. Mielestämme yksi arvostuksen kannalta oleellinen asia voimakkaasti konsolidoituvalla toimialalla on ollut erityisesti epäorgaanisen kasvun puute. SAV-yritysosto todisti, että Etteplan pystyy tekemään kohtuuhintaisia yritysostoja ja luomaan tätä kautta omistaja-arvoa, minkä mielestämme pitää heijastua positiivisesti osakkeen arvostustasoon. Toki SAV:in integraatio on vielä kokonaan edessä eikä lopputulosta voi vielä sanoa varmaksi, mutta nykytietojen perusteella kauppa vaikuttaa erittäin hyvältä. Jos Etteplan pystyy tekemään vastaavia jatkossa lisää, tämä olisi mielestämme erittäin hyvä asia yhtiön kehityksen kannalta. DCF-analyysi DCF-mallimme arvo Etteplanin osakekohtaiselle arvolle on noin 6,3 euroa. Malli olettaa yhtiön yltävän vuosina 2016e- 2020e noin 4-7 %:n orgaaniseen kasvuun ja noin 9 %:n EBITDA-tasoon. Tämän jälkeen yhtiön kasvu tasaantuu 3 %:n tuntumaan ja EBITDA-% laskee noin 8 %:n tuntumaan periodilla Ikuisuusoletuksen painoarvo arvonmäärityksessä on 56 %. Käyttämämme diskonttauskorko (WACC) on 8,9 %. Koko DCFlaskelmamme löytyy liitetiedostoistamme. 33

34 Riskit Mielestämme Etteplanin riskiprofiili on kohtuullisen maltillinen, mutta luonnollisesti sijoituksiin liittyy aina riskejä. Olemme tiivistäneet Etteplaniin liittyvät riskit erityisesti sijoittajan näkökulmasta seuraavasti: Yhä kiristyvä kilpailu ja hinnoittelupaineet Ruotsin toimintoihin liittyvä liikearvo taseessa Yritysjärjestelyt, jotka ovat sekä riski että mahdollisuus yhtiölle Väärinkäytöksiin liittyvät riskit kuten immateriaalioikeuksien kunnioittaminen Kiinassa Osaavan henkilöstön saatavuus (pääosin Ruotsissa) Yleinen markkinakehitys ja asiakkaiden kysyntää liittyvä epävarmuus Mielestämme listan viimeinen kohta on lopulta Etteplanin merkittävin riski tai ainakin suurin epävarmuuden lähde tulevaisuuden ennusteissa. Asiakkaiden liiketoiminnan mahdolliset muutokset ovat merkittävä riski Etteplanin liiketoiminnalle. Asiakasyhtiöiden kysyntä on syklistä, mihin Etteplanin täytyy pystyä vastaamaan. Kyseessä on selkeä ulkoinen riski, johon yhtiö voi varautua mm. parantamalla toimintamalleja ja vahvistamalla tarjontaa, mutta lopulta asia ei ole yhtiön omissa käsissä. Etteplanin liiketoiminta ja osaaminen perustuvat ammattitaitoiseen henkilöstöön. Osaavien ammattilaisten saatavuus on tärkeä tekijä kannattavan kasvun ja liiketoiminnan turvaamiseksi. Näin ollen osaavan henkilöstön saatavuus on riski, ja yhtiö on kertonut riskin olevan Ruotsissa huomattavalla tasolla. Yhtiön on jatkanut panostuksiaan henkilöstön vaihtuvuuden hallitsemiseksi ja käsityksemme mukaan riski on kohtuullisen hyvin hallinnassa Ruotsissa. Suomessa pidämme riskiä pienenä. Yritysjärjestelyitä käsittelimme laajasti omassa kappaleessaan, joten toteamme tässä vain, että yritysostoihin liittyy aina riskejä. Muita riskiaspekteja syvennämme hieman seuraavissa kappaleissa. Kilpailun kiristyminen Etteplanin markkinoilla Kilpailun kiristyminen on mielestämme toimialalla selkeä riski. Yhä kasvavassa määrin globaali kilpailu aiheuttaa alalle jatkuvia hinnoittelupaineita, kun esimerkiksi intialaiset ja kiinalaiset kilpailijat pyrkivät mukaan markkinoille. Uusien haastajien saapuminen Suomeen ja Pohjoismaihin lisäisi todennäköisesti hinnoittelupaineita alalla yleisesti, erityisesti perinteisessä resurssivuokraus-liiketoimintamallissa. Tälle puolelle paineita voivat lisätä myös henkilöstövälitystä harjoittavat yhtiöt kuten Manpower, Staffline ja ework. Samalla korostamme kuitenkin, että arviomme mukaan Etteplanin kustannuskilpailukyky on hyvä Kiinan offshoringmahdollisuuden ja Managed Services-liiketoimintamallin ansiosta. Näin ollen emme ole erityisen huolissaan kilpailun kiristymisestä, jota tapahtuu jatkuvasti kaikilla toimialoilla. Tilannetta on kuitenkin seurattava ja Etteplanin on pystyttävä ylläpitämään kilpailukykyään jatkuvasti. Esimerkiksi jonkun avainasiakkaan menettäminen (tai selkeä sisäisen markkinaosuuden lasku) olisi mielestämme tässä suhteessa negatiivinen signaali markkinoille. Ruotsiin kohdistuva liikearvo taseessa Mielestämme Etteplanin taseen ainoa oleellinen riski on merkittävä Ruotsin liiketoimintoihin kohdistuva liikearvo. Taseessa oli liikearvoa 39,3 MEUR Q2:n lopussa, mikä on huomattava määrä suhteessa omaan pääomaan (Q2 15: 29,5 MEUR). Olemme aikaisemmin olleet hieman huolestuneita Ruotsin liiketoiminnan kehityksestä juuri sen takia, että valtaosa liikearvosta kohdistuu sinne (2014 lopussa 23,9 MEUR). Kannattavuus on Ruotsissa selvästi muita maita heikompi, koska Etteplan on Ruotsissa haastajan asemassa ja maa on edelleen vahvasti perinteisen henkilöstövuokrauksen maa. Viime aikoina myös Ruotsin liiketoiminta on kuitenkin kehittynyt hyvin: markkinatilanne on selvästi Suomea parempi, Etteplan on päässyt eteenpäin Managed Servicesmallissa myös Ruotsissa ja uskomme myös yhtiön kannattavuuden parantuneen selvästi. Positiivinen kehitys luonnollisesti tarkoittaa sitä, että liikearvoon liittyvät riskit ovat pienentyneet selvästi. Tällä hetkellä pidämme alaskirjauksia erittäin epätodennäköisinä, mutta riski voi muodostua oleelliseksi jos markkinatilanteessa tapahtuu oleellisia muutoksia Ruotsissa. Väärinkäytöksiin ja tietoturvaan liittyvät riskit Kiinan toimiva offshoring-mahdollisuus on Etteplanille strategisesti erittäin tärkeä. Yhtiö on onnistunut saavuttamaan asiakkaiden luottamuksen pitkäjänteisellä ja luotettavalla työllä Kiinassa. Yksi suurimpia haasteita Kiinassa toimimiseen on uskottavuuden ja luotettavuuden ansaitseminen, sillä Kiinassa kulttuuri esimerkiksi immateriaalioikeuksien kunnioittamisen suhteen on yleisesti valitettavan heikko. Etteplanilla vastaavia ongelmia ei ole ollut ja yhtiö on luonut erittäin tarkat prosessit tilanteen turvaamiseksi Kiinassa. Samalla täytyy kuitenkin todeta, että yksikin merkittävä väärinkäytös henkilöstön puolella Kiinassa voisi tuhota Etteplanin mainetta ja vahingoittaa oleellisesti Kiinan offshoring-palvelun kysyntää. Tämä riski on mielestämme hyvä huomioida, vaikka tällä hetkellä pidämme sitä pienenä. Huomautamme lisäksi, että riski ei liity pelkästään henkilöstön väärinkäytöksiin vaan voi kohdistua yhtiöön myös ulkopuolelta (erilaiset tietoturvariskit). Tietotekniikkaja turvallisuusriskit liittyvät mm. tietoturvaan, tietoliikenneverkkoihin ja järjestelmähäiriöihin, tietokoneviruksiin ja asiakkaan tietoliikenneyhteyksiin. 34

35 Arvostustaso - verrokit ja arvostuskertoimet Verrokkiryhmän arvostustaso ( ) Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% Yhtiö EUR MEUR MEUR 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e Etteplan 4, ,1 9,5 8,5 7,5 0,7 0,7 12,7 11,3 4,0 4,5 2,6 ÅF 120, ,0 11,2 10,8 10,1 1,0 1,0 15,3 14,2 3,2 3,4 2,2 Semcon 35, ,6 6,0 10,8 5,1 0,3 0,3 14,3 6,6 6,6 7,7 1,0 Prevas 15, ,1 9,0 11,2 6,1 0,3 0,3 13,0 7,8 4,9 Sweco 124, ,2 13,6 13,6 11,7 1,5 1,2 17,6 15,6 3,2 3,5 4,2 Rejlers 94, ,7 8,4 8,3 7,0 0,6 0,6 15,5 11,9 3,4 4,2 2,4 Pöyry 3, ,1 11,9 14,9 9,0 0,3 0,3 60,5 22,9 0,3 2,0 2,1 Alten 47, ,2 9,4 9,5 8,8 1,0 1,0 15,8 14,7 2,2 2,3 2,5 Bertrandt 105, ,8 10,5 9,2 8,2 1,2 1,1 16,4 14,6 2,4 2,7 3,4 Proffice 18, ,9 9,2 8,5 8,1 0,3 0,3 12,5 10,8 5,7 5,9 2,1 Etteplan (Inderes) 4, ,1 9,1 8,5 7,0 0,7 0,6 12,3 11,0 3,9 4,6 2,6 Keskiarvo 16,0 9,9 10,5 8,2 0,7 0,7 19,3 13,0 3,4 4,1 2,5 Mediaani 11,9 9,5 10,1 8,2 0,7 0,6 15,4 13,0 3,2 3,9 2,4 Erotus-% vrt. mediaani -7 % -4 % -17 % -14 % 10 % 2 % -20 % -16 % 20 % 18 % 9 % Lähde: Bloomberg / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. P/B Etteplanin EV/EBITDA-kerroin Etteplanin P/E-kerroin e 2016e 2017e e 2016e 2017e EV/EBITDA Mediaani e P/E (oik.) Mediaani e 35

36 Tuloslaskelma Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli (MEUR) e 2016e 2017e Liikevaihto Kulut EBITDA 11,2 9,1 10,5 11,8 13,9 15,6 Poistot -2,4-2,7-2,6-2,9-3,2-3,2 Liikevoitto 8,7 6,4 7,9 8,9 10,7 12,4 Liikevoiton kertaerät 0,0 0,2 0,8-0,3 0,0 0,0 Liikevoitto ilman kertaeriä 8,7 6,2 7,1 9,2 10,7 12,4 Rahoituserät -2,4-2,1-2,3-2,4-2,2-1,8 Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta -0,1-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Voitto ennen veroja 7,5 5,7 7,2 8,1 9,8 11,6 Muut erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Verot -2,0-1,3-1,0-1,7-2,1-2,6 Vähemmistöosuus 0,2-0,1-0,2-0,1-0,2-0,2 Nettotulos 5,8 4,3 5,9 6,3 7,6 8,9 Nettotulos ilman kertaeriä 5,8 4,1 5,1 6,6 7,6 8,9 Satunnaiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tilikauden tulos 5,8 4,3 5,9 6,3 7,6 8,9 Osakekohtainen tulos 0,29 0,21 0,30 0,32 0,37 0,44 Osakekohtainen tulos (oikaistu) 0,29 0,20 0,26 0,33 0,37 0,44 Tase Vastaavaa (MEUR) e 2016e Vastattavaa (MEUR) e 2016e Pysyvät vastaavat 48,9 47,8 47,1 53,8 53,6 Oma pääoma 25,1 25,8 28,8 32,2 36,5 Liikearvo 39,9 39,1 38,6 44,6 44,6 Osakepääoma 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Aineettomat oikeudet 6,5 5,9 5,9 6,5 6,3 Kertyneet voittovarat 11,9 13,2 17,0 20,3 24,7 Käyttöomaisuus 1,8 2,0 1,9 1,9 1,9 Omat osakkeet -1,9-1,9-0,9-0,9-0,9 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 Muut sijoitukset 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Muu oma pääoma 3,4 2,8 1,1 1,1 1,1 Muut pitkäaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vähemmistöosuus -0,4-0,3-0,1-0,1-0,1 Laskennalliset verosaamiset 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 Pitkäaikaiset velat 17,6 14,3 10,3 17,3 15,7 Vaihtuvat vastaavat 27,4 26,7 28,3 29,6 34,5 Laskennalliset verovelat 1,2 1,0 1,1 1,1 1,1 Varastot 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Varaukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut lyhytaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Lainat rahoituslaitoksilta 13,2 10,8 9,1 16,1 14,6 Myyntisaamiset 22,0 25,7 25,8 26,8 29,8 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Likvidit varat 5,4 1,0 2,6 2,8 4,7 Muut pitkäaikaiset velat 3,2 2,4 0,1 0,1 0,1 Taseen loppusumma 76,4 74,5 75,5 83,3 88,0 Lyhytaikaiset velat 34,0 34,7 36,4 34,0 35,8 Lainat rahoituslaitoksilta 7,7 8,8 9,7 5,7 4,4 Lyhytaikaiset korottomat velat 25,4 25,5 26,7 28,2 31,3 Muut lyhytaikaiset velat 1,0 0,4 0,1 0,1 0,1 Taseen loppusumma 76,4 74,5 75,5 83,3 88,0 36

37 DCF-malli Kassavirtalaskelma (MEUR) e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TERM Liikevoitto 7,9 8,9 10,7 12,4 13,5 13,8 14,0 14,1 13,9 14,0 14,4 + Kokonaispoistot 2,6 2,9 3,2 3,2 3,2 3,1 3,3 3,2 3,4 3,5 3,6 - Maksetut verot -1,0-1,7-2,1-2,6-2,9-2,9-3,0-3,0-3,0-3,0-3,1 - verot rahoituskuluista -0,2-0,2-0,2-0,2-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 + verot rahoitustuotoista 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 - Käyttöpääoman muutos 0,8 0,5 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Operatiivinen kassavirta 10,2 10,4 11,8 13,0 13,9 14,0 14,2 14,3 14,3 14,5 14,9 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. -2,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -1,9-9,5-3,0-3,6-3,6-3,6-3,6-3,6-3,7-3,8-3,9 Vapaa operatiivinen kassavirta 5,9 0,9 8,8 9,4 10,3 10,4 10,6 10,7 10,6 10,6 11,0 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta 5,9 0,9 8,8 9,4 10,3 10,4 10,6 10,7 10,6 10,6 11,0 191,3 Diskontattu vapaa kassavirta 0,9 7,9 7,8 7,8 7,3 6,8 6,3 5,7 5,3 5,0 86,9 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 147,6 146,7 138,8 131,0 123,2 115,9 109,2 102,9 97,2 91,9 86,9 Velaton arvo DCF 147,6 - Korolliset velat -18,8 + Rahavarat 2,6 -Vähemmistöosuus 0,2 -Osinko/pääomapalautus -3,0 Oman pääoman arvo DCF 128,5 Oman pääoman arvo DCF per osake 6,31 Rahavirran jakauma eri vuosille Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 22,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 10,0 % Vieraan pääoman kustannus 5,5 % Yrityksen Beta 1,30 Markkinoiden riski-preemio 4,75 % Likviditeettipreemio 0,25 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 9,4 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 8,9 % 2016e-2020e 2020e-2024e TERM 37

38 Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä Tuloskehitys kvartaalitasolla 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e 2017e Liikevaihto 128,6 33,3 33,7 29,5 35,4 131,9 34,7 34,2 32,0 39,9 140,9 156,7 167,7 Käyttökate 9,1 1,8 2,9 2,4 3,4 10,5 2,7 3,0 2,3 3,7 11,8 13,9 15,6 Poistot ja arvonalennukset -1,0-0,2-0,2-0,2-0,2-0,9-0,3-0,3-0,3-0,3-1,0-1,0-1,0 Liikevoitto ilman kertaeriä 6,2 1,2 2,1 1,3 2,5 7,1 2,2 2,5 1,6 3,0 9,2 10,7 12,4 Liikevoitto 6,4 1,2 2,3 1,7 2,7 7,9 2,1 2,3 1,6 3,0 8,9 10,7 12,4 Konserni 6,2 1,2 2,1 1,3 2,5 7,1 2,2 2,5 1,6 3,0 9,2 10,7 12,4 Kertaluontoiset erät 0,2 0,0 0,2 0,4 0,2 0,8-0,1-0,2 0,0 0,0-0,3 0,0 0,0 Nettorahoituskulut -0,6-0,2-0,2-0,3-0,1-0,7-0,2-0,2-0,2-0,2-0,8-0,9-0,8 Tulos ennen veroja 5,7 1,0 2,1 1,5 2,6 7,2 1,8 2,2 1,4 2,8 8,1 9,8 11,6 Verot -1,3-0,2-0,3-0,1-0,4-1,0-0,4-0,4-0,3-0,6-1,7-2,1-2,6 Vähemmistöosuudet -0,1-0,1-0,1-0,1 0,0-0,2 0,0-0,1-0,1-0,1-0,1-0,2-0,2 Nettotulos 4,3 0,8 1,7 1,3 2,2 5,9 1,4 1,7 1,0 2,2 6,3 7,6 8,9 EPS (oikaistu) 0,20 0,04 0,08 0,04 0,10 0,26 0,08 0,09 0,05 0,11 0,33 0,37 0,44 Etteplan tiivistelmä Tuloslaskelma e 2016e Osakekohtaiset luvut e 2016e Liikevaihto 134,5 128,6 131,9 140,9 156,7 EPS 0,29 0,21 0,30 0,32 0,37 EBITDA 11,2 9,1 10,5 11,8 13,9 EPS oikaistu 0,29 0,20 0,26 0,33 0,37 EBITDA-marginaali (%) 8,3 7,0 7,9 8,3 8,9 Operat. kassavirta per osake 0,59 0,16 0,52 0,52 0,58 EBIT 8,7 6,4 7,9 8,9 10,7 Tasearvo per osake 1,27 1,28 1,45 1,61 1,79 Voitto ennen veroja 7,5 5,7 7,2 8,1 9,8 Osinko per osake 0,15 0,11 0,15 0,16 0,19 Nettovoitto 5,8 4,3 5,9 6,3 7,6 Voitonjako, % Kertaluontoiset erät 0,0 0,2 0,8-0,3 0,0 Osinkotuotto, % 5,6 3,5 4,9 3,9 4,6 Tase e 2016e Tunnusluvut e 2016e Taseen loppusumma 76,4 74,5 75,5 83,3 88,0 P/E 9,2 14,8 10,2 13,1 11,0 Oma pääoma 24,7 25,5 28,8 32,1 36,5 P/B 2,1 2,5 2,1 2,6 2,3 Liikearvo 39,9 39,1 38,6 44,6 44,6 P/Liikevaihto 0,4 0,5 0,5 0,6 0,5 Korolliset velat 20,9 19,7 18,8 21,8 19,0 P/CF 4,6 19,6 5,9 8,0 7,0 EV/Liikevaihto 0,5 0,6 0,6 0,7 0,6 Kassavirta e 2016e EV/EBITDA 6,1 9,0 7,3 8,7 7,0 EBITDA 11,2 9,1 10,5 11,8 13,9 EV/EBIT 7,8 12,8 9,7 11,5 9,1 Nettokäyttöpääoman muutos 1,6-4,2 0,8 0,5 0,2 Operatiivinen kassavirta 11,6 3,2 10,2 10,4 11,8 Vapaa kassavirta 3,5 0,9 5,9 0,9 8,8 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista Etteplan on teollisten laitteistojen suunnitteluun ja teknisen tuoteinformaation Ingman Group Oy Ab 66,1 % ratkaisuihin ja palveluihin erikoistunut asiantuntijayritys. Etteplanin Oy Fincorp Ab 10,1 % suunnitteluosaaminen ja palvelutuotteet kattavat asiakkaan tuotteiden elinkaaren kaikki Keskinäinen työeläkevakuutusyhtiö Varma 4,0 % vaiheet. Yhtiön asiakkaat ovat globaaleja yrityksiä, jotka toimivat esimerkiksi ajoneuvo-, lentokone- ja puolustusvälineteollisuudessa, sähköntuotannossa ja voimansiirrossa Suunnittelu Ja Asennusten Valvonta - Savoy 2,4 % sekä materiaalinkäsittelyssä. Tuori Klaus 1,7 % Suositushistoria, viimeiset 12 kuukautta Päivämäärä Suositus Tavoite Osakekurssi Lisää 3,30 3, Lisää 3,50 3, Lisää 3,50 3, Lisää 3,50 3, Lisää 3,70 3, Lisää 3,70 3, Osta 4,50 3, Lisää 4,50 4, Lisää 4,50 4, Lisää 4,50 4, Lisää 4,60 4, Osta 4,80 4,08 38

39 Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: 39

40 Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Itämerenkatu Helsinki twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa #1 ennustetarkkuus 2014 #1 ennustetarkkuus 2014 #1 suositustarkkuus 2012 #1 suositustarkkuus 2012 #2 suositustarkkuus 2008, 2010, 2012 #1 suositustarkkuus