Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina.. Japanin aktiivista elvytyspolitiikkaa kutsutaan runsas vuosi sitten pääministeriksi nimitetyn Shinzo Aben mukaan abenomicsiksi. Keskeisenä tavoitteena tässä politiikassa on saada Japani pysyvästi kasvuuralle ja irti pitkään jatkuneesta hintojen laskukierteestä. Keskuspankki on asettanut prosentin inflaatiotavoitteen, jota se tukee nollakorkopolitiikalla ja rahapolitiikan määrällisellä keventämisellä. Sekä toteutunut inflaatio että kuluttajien ja markkinoiden inflaatio-odotukset ovat viime kuukausina voimistuneet. Epäselvää kuitenkin on, kuinka paljon kehitys on seurausta harjoitetusta talouspolitiikasta ja ovatko muutokset pysyviä. Shinzo Abe ja hänen johtamansa liberaalidemokraattinen puolue (LDP) voittivat vuoden lopun parlamenttivaalit lupaamalla irrottaa Japanin hintojen laskukierteestä ja nostaa talouden kestävälle kasvu-uralle. Hintojen laskun eli deflaation pysäyttäminen on ollut Aben tärkeimpiä tavoitteita. Deflaatiosta halutaan eroon, koska sillä on haitallinen vaikutus kulutukseen ja talouskasvuun. Syy-seuraussuhde vaikuttaa kuitenkin myös toiseen suuntaan. Hidas talouskasvu on omiaan vaimentamaan hinta- ja palkkakehitystä, joten pitkään jatkuneen tilan muutokseen tarvitaan monia keinoja samanaikaisesti. Aben talouspoliittiseen ohjelmaan kuuluukin kolme keihäänkärkeä : finanssi-, rahaja rakennepolitiikka. Finanssipolitiikassa hallitus tukee lyhyellä aikavälillä kysyntää lisäbudjetein ja erilaisin verohelpotuksin sekä suorin tukitoimin. Samalla se kuitenkin pyrkii varmistamaan pidemmän aikavälin velkakestävyyden. Hallituksen tavoitteena onkin saattaa julkinen talous tasapainoon vuoteen mennessä. Myös keskuspankin rahapolitiikka on sidottu tiiviisti mukaan elvytystalkoisiin kasvattamalla keskuspankin arvopaperiostoja merkittävästi. Kasvustrategiaksi kutsutussa rakennepolitiikassa sen sijaan ei ole vielä edetty kovin suurin ja konkreettisin toimin, vaikka rakenteelliset uudistukset ovat keskeisimmässä asemassa kestävän muutoksen aikaansaamiseksi. Deflaatio on erityisen haitallista silloin, kun sekä yritykset että kotitaloudet ovat voimakkaasti velkaantuneita, sillä velan reaaliarvo nousee hintatason laskiessa (velkadeflaatio). Toinen deflatorisen kehityksen vaikutus tulee korkojen kautta, sillä liikuttaessa nollakorkorajalla deflaatio nostaa reaalikorkoja (reaalikorko on nimellinen korko vähennettynä inflaatio-odotuksella) ja lisää lainanhoitorasitusta. Reaalikoron nousu heikentää luottojen kysyntää, mikä osaltaan hillitsee kulutusta ja investointeja. Nämä tekijät ovat vesittäneet Japanin nollakorkopolitiikan elvyttävää vaikutusta. Pitkän deflaatiokauden jälkeen ongelmaksi voivat tulla myös psykologiset tekijät, koska kuluttajat ovat tottuneet toimimaan paremmin deflaatio- kuin inflaatiotilanteessa. Japanissa on merkkejä siitä, että kuluttajien luottamus heikkenee hintojen kohotessa etenkin, jos palkat eivät nouse samaan tahtiin. Kaksi menetettyä vuosikymmentä Japanin hitaan kasvun ja deflaation kierre on saanut alkunsa jo 99-luvun menetetyltä vuosikymmeneltä. Talous ylikuumeni ja yksityinen sektori ylivelkaantui edellisen vuosikymmenen lopulla. Kupla puhkesi 99-luvun alussa Niko Herrala diileri/markkinaanalyytikko pankkitoimintaosasto Seija Parviainen ekonomisti rahapolitiikka- ja tutkimusosasto Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina Euro & talous 6
Japanin hitaan kasvun ja deflaation ongelmat ovat peräisin jo vuosikymmenien takaa. pörssikurssien ja muiden varallisuusarvojen romahduksen sekä pankkikriisin myötä. Taloutta elvytettiin mittavasti sekä finanssi- että rahapolitiikan toimin ja pankkisektoria tuettiin valtion varoin. Seurauksena oli tilapäinen elpyminen, mutta kestävää muutosta ei saatu aikaan. Jälkeenpäin on kritisoitu sitä, että tuolloin ei tehty tarpeellisia rakenteellisia uudistuksia eikä etenkään rahapolitiikassa reagoitu ongelmiin riittävän nopeasti. Pankit jatkoivat konkurssikypsien yritysten rahoittamista valtion tuella, ja taloutta jäivät rasittamaan hoitamattomat velat, mikä on heikentänyt rahoitusmarkkinoiden toimivuutta näihin päiviin saakka. Japanin keskuspankki aloitti 99-luvun lopussa nollakorkopolitiikan. Sillä oli alkuun myönteisiä vaikutuksia, jotka jäivät kuitenkin tilapäisiksi. Kun keskuspankki ei voinut enää laskea korkoa, se alkoi -luvun alussa turvautua rahapolitiikan määrälliseen keventämiseen ostamalla markkinoilta arvopapereita ja lisäämällä siten keskuspankkirahaa pankkijärjestelmässä tavoitteenaan parantaa yritysten ja kotitalouksien luotonsaantia. Myös finanssipoliittista elvytystä jatkettiin, minkä seurauksena julkinen talous velkaantui syvästi. Toimet eivät tehonneet, vaan -luvusta muodostui jo toinen menetetty vuosikymmen, jota luonnehtivat hidas kasvu ja kysynnän heikkoudesta johtuva deflaatio. Talouden rakenteelliset jäykkyydet hidastivat Keskuspankkiraha koostuu liikkeeseen lasketusta käteisestä ja liikepankkien keskuspankkitalletuksista. Ostaessaan arvopapereita keskuspankki hyvittää myyjän tiliä keskuspankissa ja kasvattaa näin liikepankkien talletuksia keskuspankissa. Liikkeeseen lasketun käteisen määrään ei keskuspankin arvopaperiostoilla ole vaikutusta. tuottavuuskehitystä, ja ongelmia korosti vielä epäedullinen demografinen kehitys väestön vähentyessä ja ikääntyessä. Kaiken lisäksi jenin ulkoinen arvo vahvistui, mikä heikensi maan vientisektorin hintakilpailukykyä. Japanin talous on likviditeettiloukussa. Se tarkoittaa tilannetta, jossa korkotaso on nollan tienoilla eikä keskuspankki voi enää elvyttää laskemalla korkoja. Tällaisissa oloissa lisäkevennystä voidaan hakea määrällisellä keventämisellä eli kasvattamalla keskuspankkirahan määrää. Lars Svensson on vuonna 6 esittänyt, että kun keskuspankki ei voi nollakorko-oloissa vaikuttaa korkoodotuksiin, sen tulee pyrkiä vaikuttamaan inflaatio-odotuksiin ja sitä kautta reaalikorkoja koskeviin odotuksiin. Odotukset hintojen noususta laskevat reaalikorkoa koskevia odotuksia ja vaikuttavat siten elvyttävästi talouteen. Lisäksi odotukset korkeammasta hintatasosta johtavat valuutan heikentymiseen, mikä tukee vientiä. Japanin keskuspankki lisää keskuspankkirahaa, kunnes inflaatiotavoite saavutetaan Tammikuussa Japanin keskuspankki täsmensi inflaatiotavoitteekseen % ja määritteli sen kuluttajahintaindeksin prosentin vuosimuutokseksi. Hintavakauden määritelmä on samankaltainen kuin Euroopan keskuspankilla, Englannin pankilla ja Yhdysvaltain Lars E.O. Svensson (6) Monetary Policy and Japan s Liquidity Trap, Princeton University, CEPR, and NBER CEPR Working Paper No. 6. Japanin keskuspankki asetti inflaatiolle helmikuussa hieman epäselvän prosentin välitavoitteen. Tammikuussa viestintää selkeytettiin poistamalla välitavoite. Kahden prosentin tavoitteella tarkoitetaan koko kuluttajahintaindeksin (ml. ruoan ja energian hinta) vuosimuutosta. 6 Euro & talous Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina
keskus pankilla. Japanin keskuspankki on ilmoittanut pyrkivänsä saavuttamaan tavoitteen mahdollisimman pian, mikä käytännössä merkitsee paria vuotta eli vuoden 5 aikana. Huhtikuussa keskuspankki aloitti uuden määrällisen ja laadullisen rahapolitiikan keventämisohjelman (Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE), jonka tärkein kulmakivi on keskuspankin arvopaperisalkun merkittävä kasvattaminen. Keskuspankkirahan määrää pyritään lisäämään pääasiassa arvopaperiostoin 6 7 mrd. jeniä ( euro on noin jeniä) vuodessa, kunnes inflaatiotavoite on saavutettu kestävällä tavalla. Myös rahapolitiikan viestintää uudistettiin. Keskuspankin operatiivinen tavoite on nyt määrälliselle keventämiselle tunnusomaisesti keskuspankkirahan määrä korkotason sijaan. Pääosa arvopaperiostoista kohdistuu Japanin valtionvelkakirjoihin. Keskuspankin valtionlainaomistusten (pitkät velkakirjat pl. lyhyet valtion velkasitoumukset) on määrä kasvaa 5 mrd. jenin vuositahtia, kun aiemman vuoden aikana vuotuinen omistuskannan kasvuvauhti oli keskimäärin reilut mrd. jeniä. Ostot ulotetaan aina pisimpiin vuoden valtionvelkakirjoihin asti aiemman vuoden katon sijaan. Keskuspankin omistusosuus Japanin valtion velkapapereista onkin kasvanut yli 7 prosenttiin. Valtionvelkakirjojen lisäksi keskuspankki ostaa myös lisää suurempiriskisiä omaisuuseriä. Näiden määrää on kasva- Näitä ovat yritysten velkasitoumukset ja velkakirjat, pörssissä listatut indeksirahastot (Exchange Traded Funds, ETF) ja kiinteistösijoitusrahastot, joilla käydään kauppaa pörssissä (Japan Real Estate Investment Trust, JREIT). tettu kuitenkin vain maltillisesti. Loppuosa rahaperustan kasvattamisesta hoidetaan rahamarkkinaoperaatioin. Kokonainen sukupolvi ilman inflaatiokokemusta Japanissa ehti jo kasvaa kokonainen sukupolvi ilman varsinaista kokemusta inflaatiosta. Hintataso laski vuodesta 998 lähtien ja oli alimmillaan helmikuussa, jolloin se oli lähes ½ % matalampi kuin 5 vuotta aiemmin (kuvio ). Sitkeään deflaatioon ovat vaikuttaneet kotimaisen kysynnän vaimeus ja negatiivinen tuotantokuilu (tuotannon ja potentiaalisen tuotannon erotus), kotitalouksien heikot tuloodotukset sekä yritysten vaisut odotukset markkinoiden kehityksestä. Myös pitkään vahvana pysynyt jeni hillitsi tuontihintojen nousua. Kuvio. Japanin deflaation kaksi vuosikymmentä: kuluttajahintojen vuosimuutos 97. Kuluttajahintainflaatio. Pohjainflaatio (pl. ruoka ja energia). Inflaatiotavoite. Konsensusennuste tammikuussa Prosenttimuutos edellisvuotisesta 5 5 5 5 97 98 99 Lähteet: Statistics Japan ja Consensus Economics Inc. Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina Euro & talous 65
Kuvio. Kuvio.. Vientihinnat. KHI. Tuontihinnat Indeksi, tammikuu/97 = 5 5 5 Japanilaisten huonoon tulokehitykseen (kuvio ) ovat olleet syynä yritysten heikko palkanmaksukyky ja työmarkkinoiden rakenteiden muuttuminen. Yritysten palkanmaksukykyä on osaltaan heikentänyt vientihintojen laskeva trendi Japanin palkkatulot kasvaneet nimellisesti, mutta pienentyneet reaalisesti. Nimellinen. Reaalinen Prosenttimuutos vuodentakaisesta 6 8 5 8 9 Lähde: Bloomberg. Japanin vienti- ja tuontihintojen kehitys eriytynyt suuresti: vaihtosuhde heikentynyt 97 98 99 Lähteet: Statistics Japan (KHI) ja Japanin keskuspankki (vientija tuontihinnat). 98-luvulta lähtien (kuvio ). Maailmanmarkkinahinnat ovat laskeneet tuottavuuden kasvun ja kilpailun kiristymisen myötä useilla Japanille tärkeillä teollisuudenaloilla, kuten elektroniikkateollisuudessa. Samaan aikaan öljyn ja muiden raaka-aineiden kysynnän kasvu nousevissa talouksissa on kohottanut tuontihintoja. Japanin vaihtosuhde onkin heikentynyt viimeisten vuoden aikana merkittävästi. Työmarkkinoiden rakenteen ja demografian muuttuminen näkyy palkkasumman heikkona kehityksenä. Osaja määräaikaisten työsuhteiden yleistyminen etenkin nuorten ja naisten keskuudessa on johtanut keskimääräisen palkkatason laskuun, sillä epätyypillisissä työsuhteissa palkkakehitys on yleisesti vaatimattomampaa kuin kokoaikaisissa ja vakinaisissa työsuhteissa. Talouskasvun elpyminen ei ole vielä näkynyt täysimittaisesti palkoissa, joten inflaation kiihtyminen on pienentänyt kuluttajien reaalituloja ja heikentänyt ostovoimaa. Nimelliset tulot ovat hieman kasvaneet, mutta reaalisesti tulokehitys on ollut inflaation kiihtymisen vuoksi yhä negatiivista. Viime kuukausina kuluttajahinnat ovat nousseet, ja tuorein inflaatiolukema tammikuulta on, %. Myös pohjainflaatio, joka Japanissa on laskettu poistamalla kuluttajahintaindeksistä vain ruoan hinta, on nopeutunut, prosenttiin. Yleisemmin käytetyssä pohjainflaation käsitteessä myös energian hinnan muutokset jätetään ottamatta huomioon. Näinkin määritelty pohjainflaatio on muuttunut selvästi positiiviseksi (,7 %). Japanin hintojen nousu viime kuukausina on ollut vielä pitkälti peräisin valuuttakurssimuutoksesta ja etenkin 66 Euro & talous Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina
tuontienergian hinnoista. Japani on joutunut turvautumaan maaliskuun luonnonkatastrofin ja Fukushiman ydinvoimalaonnettomuuden jälkeen pitkälti tuontienergiaan. Tämän myötä sähkön kuluttajahinta nousi kalleimmillaan yli % luonnonkatastrofia edeltävän kuukauden hinnasta lähinnä jenin heikentymisen vuoksi (kuvio ). Kulutusveron korotus nopeuttaa inflaatiota tilapäisesti Japanin inflaatiokehitykseen ja -odotuksiin vaikuttavat merkittävästi tulevat kulutusveron korotukset, joita tehdään julkisen talouden tasapainottamiseksi. Nykyinen tavaroista ja palveluista maksettava kulutusvero koostuu prosentin kansallisesta ja prosentin paikallisesta osuudesta. Seuraavat jo päätetyt korotukset tulevat voimaan huhtikuussa (nousu 8 prosenttiin) sekä lokakuussa 5 (nousu prosenttiin). Nostojen jälkeenkin kulutusvero on kansainvälisesti verrattuna maltillinen. Kulutusvero otettiin käyttöön vuonna 989, jolloin se oli vain %. Vuonna 997 se nostettiin 5 prosenttiin, mitä on jälkeenpäin pidetty syynä tuolloin orastaneen elpymisen hiipumiseen ja taantuman jatkumiseen. Japanin keskuspankin johtokunnan tammikuinen inflaatiota koskenut mediaaniennuste oli, % finanssivuodeksi 5 ja,6 % finanssivuodeksi 5 (kuvio 5). Kulutusveron huhtikuussa toteutettavien korotusten vaikutus inflaatioon on keskuspankin arvion mukaan prosenttiyksikköä finanssivuonna (eli inflaatio ilman kulutusveroa olisi keskimäärin, % 5 Japanin finanssivuosi alkaa vasta kunkin vuoden huhtikuussa. Kuvio. Japanin kuluttajahintojen nousuun on vaikuttanut etenkin energian tuontihinnan kohoaminen. KHI (paino %). Teollisuustuotteet (paino 6 %). Palvelut (paino 5 %) 5. Sähkö, kaasu ja vesi (paino 5 %). Elintarvikkeet (paino %) Indeksi, tammikuu/ = 5 5 95 5 7 9 Kuvio 5. Lähde: Statistics Japan. Japanin kuluttajahintaindeksin muutos sekä keskuspankin inflaatioennusteet kulutusveron korotus mukaan lukien ja ilman korotusta. KHI, pros.muutos vuodentakaisesta. KHI, pl. ruoka ja energia, pros.muutos vuodentakaisesta. KHI, pl. ruoka, pros.muutos vuodentakaisesta. Japanin keskuspankin pohjainflaatioennuste, pl. ruoka, ml. kulutusveron korotukset (finanssivuodet 5) 5. Japanin keskuspankin pohjainflaatioennuste, pl. kulutusveron korotukset (finanssivuodet 5) % 8 9 5 6 5 Lähteet: Bloomberg ja Japanin keskuspankki (tammikuun ennuste). 5 Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina Euro & talous 67
vaihteluvälin uskotaan olevan. Tammi- Kulutusveron korotukset mutkistavat kuluttajien inflaationäkemysten tulkintaa. huhtikuusta maaliskuuhun 5). Lokakuussa 5 toteutettavan korotuksen vaikutus on puolestaan,7 prosenttiyksikköä finanssivuonna 5 (eli inflaatio ilman kulutusveroa olisi,9 % huhtikuusta 5 maaliskuuhun 6). Kulutusveron korotukset eivät sisälly keskuspankin prosentin inflaatiotavoitteeseen. Inflaatiotavoitteen saavuttamisen kannalta mielenkiintoisempi onkin johtokunnan ennuste hintojen noususta ilman kulutusveroa. Sen mukaan inflaatiotavoitetta ei täysin saavuteta vielä tavoitellussa aikataulussa, mutta lähelle sitä ollaan pääsemässä. Kuluttajien inflaatio-odotukset ylittäneet inflaatiotavoitteen Japanissa kuluttajien inflaatio-odotuksia kysytään kuukausittain kuluttajien luottamuskyselyn 6 yhteydessä sekä neljännesvuosittain keskuspankin kotitalouksille tekemän kyselyn avulla. Keskuspankin joulukuussa tekemässä kyselyssä kotitalouksille täsmennettiin, että vastausten tulee perustua näkemykseen, jossa ei oteta huomioon kulutusveron korotuksia. Kuluttajien mediaaniodotukset olivat siitä huolimatta melko korkeita: hintojen arvioitiin nousevan seuraavan vuoden aikana % ja seuraavien 5 vuo den aikana keskimäärin,5 %. Viiden vuoden odotus oli noussut hieman syyskuun kyselystä. Kuluttajien luottamuskyselyn yhteydessä kerättävä tieto inflaatio-odotuksista ei tuota me diaani- tai keskiarvo lukuja. Se vain selvittää, mihin suuntaan hintojen odotetaan muuttuvan ja mikä muutosten 6 Kyselyn toteuttaa hallituksen alaisuudessa toimiva Cabinet Office. kuussa jo 9 % vastaajista uskoi hintojen nousevan seuraavan vuoden aikana (kuvio 6). Näistä enemmistö uskoi inflaation olevan vuoden kuluttua 5 %, vaikka usko vieläkin suurempiin inflaatio lukuihin oli kasvanut. Kuluttajille tehtyjen inflaatioodotuksia koskevien kyselyjen ongelmana on usein, että vastaukset heijastelevat enemmän kyselyhetken toteutunutta hintakehitystä kuin aidosti tulevaisuutta koskevia odotuksia. Odotukset korreloivat selvästi paremmin kyselyhetken inflaation kuin tulevan inflaation kanssa (kuvio 7). Lisäksi tällä hetkellä inflaatio-odotusten tulkintaa Japanissa vaikeuttaa epävarmuus siitä, ottavatko kuluttajat arvioissaan huomioon tulevat kulutusveron korotukset vai eivät. Markkinoiden inflaatio-odotukset nousseet maltillisemmin Markkinaperusteiset inflaatio-odotukset täydentävät kyselytutkimuksilla kerättyä tietoa kotitalouksien ja yritysten inflaatio-odotuksista. Markkinaodotukset ovat hyvin informoitujen toimijoiden kilpailun kautta syntyneitä, eteenpäin katsovia ja reaaliaikaisesti havainnoitavia. Markkinatoimijoilla on vahvat kannustimet arvioida odotettua inflaatiota tarkasti, sillä toimijoiden voitot tai tappiot riippuvat odotusten toteutumisesta. Markkinaperusteisten indikaattorien ongelmana on, että ne reagoivat lyhyellä aikavälillä herkästi poliittisiin ja talouspoliittisiin päätöksiin sekä kausivaihteluun. Hyvin pitkän aikavälin inflaatio-odotusten mittareissa puolestaan on se etu, että yksittäiset päätökset, kuten veronkorotukset, eivät 68 Euro & talous Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina
aiheuta niihin vääristymiä, koska päätösten hintoja nostava vaikutus on pitkälti kertaluonteinen. Markkinoiden inflaatio-odotuksia on perinteisesti tarkasteltu inflaationvaihtosopimusten (inflaatioswap) 7 ja inflaatiosuojattujen valtionvelkakirjojen hintakehityksen avulla. Velkakirjojen ollessa kyseessä tuotot yhtenäistävä inflaatio lasketaan vähentämällä nimellisen velkakirjan tuotosta jäljellä olevalta juoksuajaltaan saman inflaatiosuojatun velkakirjan tuotto. Japanin tapauksessa markkinapohjaisten inflaatio- odotusten mittaaminen on epävarmaa, sillä inflaatiosuojattujen valtionvelkakirjojen kanta on vain alle puoli prosenttia koko valtionvelasta ja myös inflaationvaihtosopimusten markkinat ovat tästä syystä hyvin kehittymättömät. Ohuet markkinat lisäävät hintavaihteluita ja heikentävät markkinoiden kykyä korjata hintavääristymiä. Abenomicsin inflaatiotavoite ja sitä tukeva talouspolitiikka, päätökset myyntiveron tulevista korotuksista ja keskuspankin voimakas määrällinen keventäminen ovat lisänneet sijoittajien kiinnostusta ostaa inflaatiosuojattuja valtionvelkakirjoja. Kiinnostus voidaan tulkita sijoittajien luottamukseksi siihen, että Japani pääsee pois deflaatiosta. Uuden inflaatiosuojatun velkakirjan kysyntä lokakuun huutokaupassa olikin suurta (tarjouksia tuli,7-kertaisesti tarjolla olleeseen määrään nähden) etenkin Japanin ulkopuolisten sijoittajien keskuudessa. 7 Inflaationvaihtosopimus muistuttaa koronvaihtosopimusta (korkoswap), eli toinen markkinaosapuoli maksaa kiinteää hintaa ja toinen osapuoli toteutunutta inflaatiota. Kuvio 6. 5 5 5 5 5 5 Kuvio 7. Inflaatio-odotukset Japanin kuluttajien luottamuskyselyn mukaan: kuluttajat uskovat entistä nopeampaan inflaatioon*. Kuluttajat uskovat alle prosentin inflaatioon. Kuluttajat uskovat 5 prosentin inflaatioon. Kuluttajat uskovat yli 5 prosentin inflaatioon % vastaajista, jotka uskovat hintojen nousevan 9 * Painotetut keskiarvot odotustenmukaisista tulevista inflaatioasteista. Lähde: Cabinet Office. Kuluttajien inflaatio-odotukset* ja toteutunut hintojen vuosimuutos Japanissa. Toteutunut inflaatio. Kuluttajien odottama inflaatio vuoden päähän. % Kuluttajien vuotta aiemmin odottama inflaatio vuoden kuluttua 6 8 * Inflaatio-odotukset on laskettu painotettuina keskiarvoina kyselytuloksista. Lähteet: Statistics Japan ja Cabinet Office. Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina Euro & talous 69
Kuvio 8. Sijoittajien ostokiinnostuksen ohella inflaatiolta suojautumisen hinta on noussut, mikä näkyy markkinaperusteisten inflaatio-odotusten selvänä nousuna (kuviot 8 ja 9). Markkinat eivät. Japanin 5 vuoden tuotot yhtenäistävä inflaatio. Japanin vuoden tuotot yhtenäistävä inflaatio Japanin 5 vuoden tuotot yhtenäistävä inflaatio,5,,5,,5,,5,,5, Kuvio 9. Tuotot yhtenäistävä inflaatio* Japanissa * Laskettu nimellisten ja inflaatiosuojattujen valtionvelkakirjojen tuottoeroista. Lähde: Bloomberg.. vuotta. 5 vuotta. vuotta. vuotta Japanin inflaationvaihtosopimuksia, %,5,,5,,5,,5, Inflaationvaihtosopimuksiin* perustuvat inflaatio-odotukset * Inflaationvaihtosopimusten markkinat Japanissa ovat niin ohuet, että kaupankäyntialustassa ei kaikkina päivinä ole noteerauksia. Lähteet: Reuters ja Broker Meitan Tradition. silti vielä usko prosentin inflaatiotavoitteen kestävään saavuttamiseen, koska pidemmän aikavälin markkinaperusteiset inflaatio-odotukset niin inflaationvaihtosopimuksista kuin velkakirjojen tuotot yhtenäistävästä inflaatioodotuksestakin laskettuna ovat hieman yli prosentin tasolla. Tästä syystä odotukset keskuspankin lisätoimista kevään aikana ovat kasvaneet. Myyntiveron korotuksen vaikutus käy selkeästi ilmi, kun lasketaan inflaationvaihtosopimusten pohjalta markkinaodotuksia vuoden mittaisiksi ajanjaksoiksi 8 (kuvio ). Markkinainformaatiota hyödyntäen lasketut yhden vuoden keskimääräiset inflaatio-odotukset seuraavana kymmenenä vuotena eli niin sanotut inflaatiotermiinit osoittavat, että vuosina ja 5 myyntiveron korotus aiheuttaa markkinaodotusten mukaan inflaatioon selvän piikin, joka tasaantuu pienen notkahduksen jälkeen noin prosenttiin. Ostovoimapariteettiin perustuvien markkinaodotusten mittaaminen Japanin markkinapohjaisten inflaatioodotusten ongelma ovat inflaatiosidonnaisten tuotteiden pienet markkinat. Vaihtoehtoinen tapa arvioida markkinoiden inflaatio-odotuksia on hyödyntää suuremmilta inflaatiosidonnaisten tuotteiden markkinoilta saatavaa informaatiota sekä ostovoimapariteettia. Ostovoimapariteetin mukaan kahden valuutan nimellisen valuuttakurssin muutos johtaa vastaavan suuruiseen muutokseen näiden valuutta-alueiden hintatasossa. Olettamalla siis, että esimerkiksi Yhdysvaltain ja Japanin väliset 8 Kun tiedetään esimerkiksi, mikä on markkinoiden odottama inflaatio keskimäärin 5 ja 6 vuoden aikana, voidaan laskea, mikä on markkinoiden inflaatio-odotus yhden vuoden jaksona 5 vuoden päästä. 7 Euro & talous Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina
reaaliset valuuttakurssit eivät muutu merkittävästi, Japania koskevat inflaatioodotukset voidaan laskea hyödyntämällä tietoa Yhdysvaltain inflaatio-odotuksista tiettynä aikana sekä dollarin ja jenin välistä termiinikurssia vastaavana ajanjaksona. Benjamin Mandel ja Geoffrey Barnes 9 ovat hyödyntäneet ostovoimapariteettimenetelmää laskiessaan Japanin hintatasoa koskevia 5 vuoden, 7 vuoden ja vuoden odotuksia kuvaavia indeksejä, joiden muutokset ajassa heijastavat inflaatio-odotuksia (kuvio ). Jos esimerkiksi Japanin 5 vuoden inflaatio-odotus kasvaa keskimäärin,5 prosentista,6 prosenttiin, indeksilukema nousee %. Mandelin ja Barnesin mukaan pariteetti pätee paremmin hintamuutosten kuin hintatason tarkastelussa. Mandelin ja Barnesin indeksit reagoivat selvästi muutoksiin Japanin rahapolitiikassa. Lokakuussa Japanin keskuspankki esitteli uuden arvopapereiden osto-ohjelman. Tämä alkoi heti nostaa hintatasoa koskevia odotuksia, mutta vähitellen odotukset laantuivat. Seuraava tilapäinen nousu alkoi helmikuussa, jolloin Japanin keskuspankki esitteli prosentin inflaatiotavoitteen. Shinzo Aben aloitettua elvytyspainotteisen vaalikampanjansa syyskuussa inflaatioodotukset nousivat jälleen. Nopeampi nousu alkoi joulukuussa Aben puolueen voitettua vaalit. Nousua tukivat vahvasti keskuspankin tammikuussa julkistama uusi pro- Kuvio. Japanin inflaatio-odotukset inflaationvaihtosopimuksista johdettuna Japanin inflaatiotermiinit, %,,5,,5,,5 Inflaationvaihtosopimuksista johdetut vuoden mittaiset inflaatiotermiinit, 5 6 7 8 9 Kuvio. Lähteet: Broker Meitan Tradition ja Suomen Pankin laskelmat.. 5 vuotta. 7 vuotta. vuotta Indeksi, tammikuu = 9 8 7 6 5 Japanin hintatasoa koskevien odotusten kehitys ostovoimapariteettilaskelmien perusteella Lähde: Mandel Barnes (). 9 Japanese Inflation Expectations, Revisited (). New York Fed. Ks. http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org///japanese-inflation-expectationsrevisited.html. Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina Euro & talous 7
Sekä kuluttajien että markkinoiden inflaatio-odotukset ovat nousseet Japanissa selvästi kesästä lähtien. sentin inflaatiotavoite sekä huhtikuussa julkistettu uusi voimakkaasti elvyttävä rahapoliittinen ohjelma. Hintatasoa koskevat 5 vuoden ja 7 vuoden odotukset nousivat maalishuhtikuuhun mennessä jopa % korkeammalle kuin vuoden alussa. Myös kymmenen vuoden odotukset nousivat %. Kesän aikana ostovoimapariteetin avulla lasketut Japanin hintatasoa koskevat markkinaodotukset kuitenkin taas laskivat ja asettuivat syksyllä samalle tasolle kuin vuoden alussa. Tämä poikkeaa muusta aineistosta, jossa inflaatio-odotukset ovat nousseet selvästi vuodesta. Mitä inflaatio-odotusten perusteella voidaan päätellä Japanin kehityksestä? Keskuspankit ohjaavat inflaatio-odotuksia mm. inflaatiotavoitteellaan ja viestinnällään. Kuluttajien ja markkinoiden inflaatio-odotusten mittaamiseen liittyy monenlaisia ongelmia. Odotukset ovat keskuspankin ja myös muiden talouspolitiikan toimijoiden näkökulmasta tärkeitä riippumatta siitä, miten hyvin ne osuvat oikeaan. Inflaatio-odotuksilla sinänsä on merkitystä, koska ne vaikuttavat taloudelliseen käyttäytymiseen ja siten rahapolitiikan tehokkuuteen. Sekä kuluttajien että markkinoiden inflaatio-odotukset ovat nousseet Japanissa selvästi kesästä lähtien. Kuluttajien inflaatio-odotukset näyttäisivät tällä hetkellä jopa ylittävän selvästi keskuspankin prosentin inflaatio tavoitteen. Kuluttajien odotuksiin vaikuttavat nyt selvästi tulevat kulutusveron korotukset. Jos kulutusveron noston kanssa samanaikainen jenin ulkoisen arvon heikentyminen nostaa tuontihintoja, voi hintojen nousu olla tilapäisesti hyvinkin suurta ja jopa ylittää kuluttajien omat odotukset. Inflaatio tavoitteen ylittäviin odotuksiin liittyy riskejä, sillä tällaiset odotukset voivat heikentää kuluttajien luottamusta oman taloutensa kehi tykseen etenkin, jos niihin liittyy reaalipalkkojen lasku. Markkinoiden odotukset eivät näyttäisi olevan yhtä vakaita kuin kuluttajien, vaan markkinoiden odotuksissa on havaittu voimakasta joskin lyhytaikaista reagointia rahapolitiikan päätöksiin. Myös markkinat odottavat inflaation nopeutuvan, mutta nopeutumisen odotetaan jäävän selvästi alle prosentin inflaatiotavoitteen. Markkinoidenkin odotukset ovat nyt kuitenkin selvästi korkeammat kuin ennen uuden inflaatiotavoitteen ja rahapoliittisen elvytysohjelman julkistamista. Yksi kuluttajien ja markkinoiden inflaatio-odotusten keskeinen ero on myös siinä, että kuluttajat arvioivat yleisen kuluttajahintaindeksin kehitystä, kun taas markkinoiden odotukset kuvastavat näkemyksiä pohjainflaation kehityksestä. Tällä on sitä vähemmän merkitystä, mitä pidemmän aikavälin odotuksista on kysymys, mutta vain yhden vuodenkin päähän ulottuvissa odotuksissa ero on merkittävä. Tämä selittää osittain tämänhetkisiä eroja kuluttajien ja markkinoiden odotuksissa. Inflaatio-odotusten kehitys näyttäisi tukevan käsitystä, että Japanin 7 Euro & talous Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina
keskuspankin toimet ovat onnistuneet katkaisemaan maan deflaatiokierteen. On kuitenkin vielä liian aikaista sanoa, onko muutos pysyvä. Viime kädessä Japanin talouden ongelmat ovat rakenteellisia. Pidemmän aikavälin kasvunäkymiä vahvistavien rakenneuudistusten (abenomicsin kolmas kärki) tarve onkin edelleen keskeinen, jotta nyt koettu käänne voisi vahvistua ja Japanin talous pääsisi pysyvälle kasvuuralle. Asiasanat: inflaatio, deflaatio, markkinaodotukset, linkkerit, rahapolitiikka Japanin inflaatio-odotukset abenomicsin onnistumisen mittarina Euro & talous 7