PALAUTE 1 (8) PALAUTE SAADUISTA LAUSUNNOISTA STANDARDIN 5.2C UUDISTAMINEN JA MUUTOS STANDARDIIN 5.2B Kysymys 1 Pyysimme syyskuussa 2006 lausuntoja uudistetusta ostotarjous ja tarjousvelvollisuus -standardista (5.2c) sekä muutetusta Liikkeeseenlaskijan ja osakkeenomistajan tarjousvelvollisuus -standardista (5.2b). Saimme yhteensä 22 lausuntoa 23 lausunnonantajalta. Lausunnonantajista 3 pyysi, ettei heidän lausuntoaan julkaista. Lausuntoja standardiluonnoksiin antoivat lähinnä eri etujärjestöt, muut viranomaiset sekä yksittäiset valvottavat ja asianajotoimistot. Saadut lausunnot julkaistaan Rahoitustarkastuksen internet-sivustolla lausuntopyyntöjen yhteydessä, ellei lausunnon lähettäjä ole erityisesti kieltänyt julkaisemista tai ellei Rahoitustarkastuksen salassapitovelvollisuudesta muuta johdu. Kysyimme, kannattavatko lausunnonantajat standardiluonnoksessa ehdotettua arvopaperinvälittäjiä koskevaa suositusta, jonka mukaan arvopaperinvälittäjän ei tulisi toimia neuvonantajana osapuolelle, joka ei noudata arvopaperimarkkinalain (AML) säännöksiä taikka Rahoitustarkastuksen tai Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakunnan suosituksia. Lausunnonantajien näkemykset jakautuivat koko lailla tasan ehdotusta vastustaneisiin ja ehdotusta kannattaneisiin. Ehdotusta kannattaneet lausunnonantajat katsoivat muun muassa, että ehdotus edistäisi itsesääntelyn tehokkuutta ja hyviä menettelytapoja. Ehdotusta vastustaneet lausunnonantajat puolestaan katsoivat, että neuvonantaja joutuisi tällöin tulkitsemaan standardin ja Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakunnan suosituksia. Nämä lausunnonantajat huomauttivat myös, ettei ehdotetussa suosituksessa tehty eroa sen suhteen, jättääkö osapuoli noudattamatta koko standardia vai jotain sen yksittäistä suositusta. Lisäksi eräät lausunnonantajat katsoivat, että suositus voisi asettaa suomalaiset ja ulkomaiset arvopaperinvälittäjät eriarvoiseen asemaan. Päätimme lausuntojen perusteella sisällyttää nyt annettavaan standardiin ehdottamamme suosituksen, mutta lievensimme sen sanamuotoa. Suosittelemme, ettei arvopaperinvälittäjän tulisi toimia neuvonantajana ostotarjouksessa, jossa ei noudateta AML:n säännöksiä tai toimitaan hyvän tavan vastaisesti. Suositus ei näkemyksemme mukaan estä sitä, että arvopaperinvälittäjä neuvonantajana toimimatta toimeksiannosta vastaanottaisi ostotarjouksen hyväksyntöjä ja toimisi ostotarjouksen teknisenä toteuttajana.
PALAUTE 2 (8) Kysymys 2 Kysyimme, kannattavatko lausunnonantajat sitä, että ostotarjouksen jatkamisesta tai keskeyttämisestä ilmoitettaisiin vähintään kaksi viikkoa etukäteen myös silloin, kun ostotarjousta jatketaan tai se keskeytetään laissa säädetyn kymmenen viikon aikarajan puitteissa. Perustelimme ehdotustamme sillä, että yhdenmukainen menettely selkeyttäisi ostotarjousprosessia ja siinä noudatettavia määräaikoja. Lausunnonantajat esittivät erisuuntaisia näkemyksiä myös tämän kysymyksen osalta. Ne lausunnonantajat, jotka kannattivat ehdotettua kahden viikon määräaikaa, pitivät ehdotusta ostotarjousprosessia selkeyttävänä. Toisaalta ehdotusta vastustaneet lausunnonantajat katsoivat kahden viikon määräajan olevan tarpeettoman pitkä. Osa lausunnonantajista piti kahden viikon määräaikaa liian pitkänä erityisesti silloin, jos ostotarjouksen hyväksyneillä kohdeyhtiön arvopaperien haltijoilla on laaja perumisoikeus (katso myös palaute kysymyksiin 3 ja 4). Koska nykyisessä markkinakäytännössä omaksutun viiden pankkipäivän määräajan suhteen ei ole havaittu merkittäviä ongelmia ja koska osakkeenomistajien perumisoikeus kilpailevan ostotarjouksen tilanteissa saattaa aiheuttaa epävarmuutta ostotarjouksen tekijälle, päätimme muuttaa standardia tältä osin. Nyt annetussa standardissa katsomme, että silloin, kun ostotarjousta jatketaan tai se keskeytetään laissa säädetyn kymmenen viikon ostotarjousajan puitteissa, ostotarjouksen päättymisestä tulisi antaa tieto vähintään viisi pankkipäivää ennen ostotarjousajan päättymistä. Kysymys 3 Kysyimme lausunnonantajien näkemystä standardiluonnoksen suositukseen, jonka mukaan ostotarjouksen ehdot tulisi laatia siten, että ostotarjouksen tekijän oikeudet ja velvollisuudet ovat tasapainossa ostotarjouksen kohteena olevien arvopaperien haltijoiden oikeuksien ja velvollisuuksien kanssa. Noin puolet kysymykseen vastanneista lausunnonantajista kannatti ehdotusta. He katsoivat, että ehtojen tulee olla kohtuulliset ja että ehdotus edistäisi sijoittajansuojaa. Ehdotusta vastustaneet lausunnonantajat puolestaan toivat esille sen, että ehtojen tasapainoa tulisi arvioida kokonaisuutena, eikä huomiota tulisi kiinnittää yksinomaan kohdeyhtiön arvopaperien haltijoiden perumisoikeuteen. Eräät lausunnonantajat katsoivat lisäksi, että suosituksen perustelukappaleessa esitetty esimerkki kohdeyhtiön arvopaperien haltijoiden perumisoikeudesta voisi lisätä ostotarjousprosessin epävarmuutta.
PALAUTE 3 (8) Tarkensimme lausuntojen perusteella suositusta ja siihen liittyviä perustelukappaleita. Suosittelemme, että ehtojen tulisi olla kohtuulliset ja kokonaisuutena arvioiden tasapainoiset. Perustelukappaleessa mainitsemme esimerkkinä ehtojen tasapainosta ehdolliset ostotarjoukset, joissa ostotarjouksen tekijä on varannut itselleen oikeuden luopua asettamastaan omistus- tai ääniosuusehdosta. Tällaisissa tilanteissa ehtojen tasapaino näkemyksemme mukaan yleensä edellyttää sitä, että ostotarjouksen hyväksyvillä kohdeyhtiön arvopaperien haltijoilla tulisi olla oikeus perua hyväksyntänsä tarjousaikana. Kysymys 4 Kysyimme, kannattavatko lausunnonantajat tulkintaamme perumisoikeuden ulottuvuudesta kilpailevan ostotarjouksen tilanteessa. Taustalla kysymykseen oli AML:n 6 luvun 8 :n 2 momentin säännöksen sanamuoto, jonka sisällöstä meille oli standardin valmistelun aikana esitetty erisuuntaisia tulkintoja. Osa lausunnonantajista katsoi, että kyseisen säännöksen mukainen perumisoikeus ulottuu vain niihin ostotarjouksen hyväksyntöihin, joita osalta ostotarjouksen toteutuskauppaa ei ole vielä tehty. Perusteluina he vetosivat mm. velkakirjalain 22 :n säännökseen sekä AML 6 luvun 8 :n 2 momentin sanamuotoon (oikeus perua hyväksyntä eikä oikeus purkaa kauppa). Eräs lausunnonantaja kiinnitti huomiota myös siihen, ettei Rahoitustarkastuksen suositus ole riittävä kirjausperuste arvo-osuustilille perumisoikeuden varalta tehtävälle rajoituskirjaukselle. Eräät lausunnonantajat puolestaan katsoivat, että AML:n säännöksen sanamuoto edellyttää sitä, että kaikille ensimmäisen ostotarjouksen hyväksyneille tarjotaan perumisoikeus. Eräs lausunnonantaja katsoi, että perumisoikeutta rajoittava tulkinta voisi vaarantaa kohdeyhtiön arvopaperien haltijoiden tasapuolisen kohtelun. Olemme lausuntojen valossa arvioineet uudelleen standardiluonnoksessa esitettyä tulkintaamme. Standardiluonnoksessa esitetty tulkinta ei käsityksemme mukaan ole täysin perusteltavissa, kun otetaan huomioon hallituksen esityksen 6/2006 perustelut sekä VM:n työryhmämuistio 5/2005. Siksi tulkitsemme nyt annetussa standardissa, että kilpailevan ostotarjouksen tilanteessa AML 6 luvun 8 :n 2 momentin säännös edellyttää perumisoikeutta kaikille ostotarjouksen hyväksyneille kohdeyhtiön arvopaperien haltijoille riippumatta siitä, onko ostotarjouksen hyväksyntää koskeva kauppa jo toteutettu vai ei. Tämän tulkinnan johdosta poistimme viittauksen ostotarjouksen sitovuuteen myös luvusta 6.4.2. Näkemyksemme mukaan AML 6 luvun 8 :n 2 momentin säännös on jo sellaisenaan peruste ostotarjouksen tekijän arvo-osuustilille tehtävälle rajoituskirjaukselle tilanteessa, jossa ostotarjouksen toteutuskauppoja tehdään jo ostotarjouksen voimassaoloaikana. Koska esittämämme tulkinta AML 6 luvun 8 :n 2 momentin säännök-
PALAUTE 4 (8) sestä saattaa kuitenkin joissakin tilanteissa aiheuttaa oikeudellista epävarmuutta sekä käytännön järjestelyihin liittyviä ongelmia, suosittelemme lisäksi, ettei ostotarjouksen toteutuskauppoja tehtäisi ostotarjouksen voimassaoloaikana. Kysymys 5 Kysyimme, tulisiko Rahoitustarkastuksen lähtökohtaisesti myöntää poikkeuslupa tarjousvelvollisuudesta silloin, kun kaksi tai useampi osakkeenomistajaa alkaa toimia yksissä tuumin määräävän vallan käyttämiseksi kohdeyhtiössä. Valtaosa kysymykseen vastanneista lausunnonantajista kannatti mahdollisuutta poikkeusluvan myöntämiseen. Eräät lausunnonantajat kuitenkin kiinnittivät huomiota siihen, että poikkeuslupamenettely ei saisi mahdollistaa tarjousvelvollisuuden kiertämistä. Useat lausunnonantajat kiinnittivät lisäksi huomiota yksissä tuumin toimimisen määrittelyyn (katso näistä palaute kohdassa Muita kommentteja). Lausuntojen perusteella lisäsimme standardin lukuun 7.5 kappaleen (37), jonka mukaan erityinen syy tarjousvelvollisuudesta myönnettävään poikkeuslupaan voi olla myös se, että tarjousvelvollisuuden raja ylitetään tilanteessa, jossa toisistaan riippumattomat osakkeenomistajat alkavat toimia yksissä tuumin määräävän vallan käyttämiseksi kohdeyhtiössä. Kappaleessa on myös kuvattu lisäseikkoja, joihin kiinnitämme tällaisissa tilanteissa huomiota poikkeuslupaa koskevassa kokonaisharkinnassamme. Kysymys 6 Kysyimme, kannattavatko lausunnonantajat standardiluonnoksessa esitettyjä erityisiä syitä poikkeusluvan myöntämiseen tarjousvelvollisuudesta. Lausunnonantajat kannattivat ehdottamiamme erityisiä syitä. Eräät lausunnonantajat kuitenkin kiinnittivät huomiota siihen, että peruste poikkeusluvalle tulisi pystyä selvittämään mahdollisimman objektiivisesti ennen poikkeusluvan myöntämistä. Lisäksi eräät lausunnonantajat korostivat luettelon esimerkinomaisuutta. Lausunnoissa luetteloon ehdotettiin lisättäväksi myös osakkeenomistajien sulautuminen sekä tilanne, jossa osakkeenomistajien suoja toteutuu muulla tavoin kuin pakollisella ostotarjouksella. Emme kuitenkaan lisänneet luetteloon näitä tilanteita, koska ne voivat olla keskenään hyvinkin erilaisia ja monimutkaisia. Näkemyksemme mukaan ne kuitenkin voivat yksittäistapauksessa olla erityinen syy poikkeusluvan myöntämiseen tarjousvelvollisuudesta.
PALAUTE 5 (8) Kysymys 7 Kysyimme, kannattavatko lausunnonantajat standardiluonnoksessa esitettyjä erityisiä syitä tarjousvastikkeen lähtökohtahinnasta poikkeamiseen. Valtaosa lausunnonantajista kannatti esitettyjä erityisiä syitä. Eräät lausunnonantajat katsoivat, että lähtökohtahinnasta on voitava poiketa alaspäin, jos kohdeyhtiön osakekurssi tai kurssitaso yleisemmin on laskenut merkittävästi tarjousvelvollisen aiemmin tekemän osakehankinnan jälkeen. Eräät lausunnonantajat katsoivat lisäksi, ettei hinnanmääritystä voi ulottaa tarjousvelvollisuutta edeltävän kuuden ja kahdentoista kuukauden välille. Eräs lausunnonantaja puolestaan katsoi, että tarjousvastikkeen lähtökohtana on oltava aina käypä arvo, eikä tarjousvastikkeen tulisi alittaa kohdeyhtiön substanssiarvoa, eikä korkeimmasta toteutuneesta hinnasta tulisi voida poiketa alaspäin. Eräs lausunnonantaja kiinnitti lisäksi huomiota siihen, ettei tarjousvastikkeen lähtökohtahinnasta poikkeaminen AML:n mukaan edellytä Rahoitustarkastuksen poikkeuslupaa. Tarkensimme lausuntojen perusteella standardin lukua 8.3.2 siten, että siinä ei enää viitata poikkeusluvan tarpeeseen. Emme lisänneet standardiin nimenomaista mainintaa siitä, että kurssitason lasku voi olla erityinen syy poiketa tarjousvastikkeen lähtökohtahinnasta, koska arvioimme erityisiä syitä aina standardin luvun 8.3.2 kappaleissa (21) ja (23) esitetyillä perusteilla. Niiden täyttyessä kurssitason lasku voi kuitenkin olla erityinen syy tarjousvastikkeen lähtökohtahinnasta poikkeamiseen. Emme myöskään poistaneet standardin luvun 8.3.2 kappaleesta (22) viittausta tarjousvelvollisuuden syntymistä edeltävän kuuden ja kahdentoista kuukauden välillä tapahtuneisiin arvopaperihankintoihin, koska niihin nimenomaisesti viitataan erityisenä syynä hallituksen esityksen 6/2006 perusteluissa. Kysymys 8 Kysyimme, tulisiko kolmen kuukauden kaupankäyntimäärillä painotetussa keskiarvossa ottaa lähtökohtaisesti huomioon myös blokkikaupat. Valtaosa lausunnonantajista kannatti ehdotustamme. Arvioimme ehdotustamme kuitenkin uudelleen, koska markkinahinnasta poikkeavaan hintaan tehdyn blokkikaupan perusteiden selvittäminen ei olisi ollut tarjousvelvolliselle käytännössä mahdollista. Olimme ottaneet aiemmin voimassa olleeseen standardiimme suosituksen blokkikauppojen suhteesta kaupankäyntimäärillä painotettuun keskihintaan, koska standardin antamisen aikaan blokkikauppa oli markkinamallina suhteellisen uusi. Poistimme nyt annetusta standardista viittauksen blokkikauppoihin, koska katsoimme, että ne ovat jo vakiintuneet osaksi julkista kaupankäyntiä, eikä nimenomaista viittausta blokkikauppoihin siksi tarvita. Päätökseemme vaikutti myös se, että rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin voimaansaattaminen saattaa
PALAUTE 6 (8) vaikuttaa markkinamalleihin, missä yhteydessä koko blokkikauppakäsitteen sisältö saattaa muuttua. Kysymys 9 Kysyimme, kannattavatko lausunnonantajat standardiluonnoksessa esittämiämme arvopaperivastikkeen arvostamisperusteita. Ehdotuksiamme pääsääntöisesti kannatettiin. Eräät lausunnonantajat vastustivat ehdotusta kuitenkin hyvitysvelvollisuuden osalta. Heidän mukaansa ehdotetut arvostamisperusteet johtaisivat siihen, että vaihtotarjouksen tekijä joutuisi vaihtotarjouksen päättymistä seuraavan yhdeksän kuukauden aikana maksamaan hyvitystä vaihtotarjouksen hyväksyneille, jos tämä hankkisi kohdeyhtiön arvopapereita vaihtotarjouksen päättymishetken mukaista vaihtotarjousvastikkeen arvoa korkeammalla hinnalla, vaikka vaihtotarjousvastikkeen arvo olisikin samanaikaisesti noussut vastaavasti. Nämä lausunnonantajat esittivät, että Rahoitustarkastus pitäytyisi hyvitysvelvollisuuden osalta aiemmin voimassa olleen standardin mukaisessa arvostusperusteessa. Näistä lausunnoista huolimatta päätimme kuitenkin pitäytyä ehdottamassamme arvostusperusteessa myös hyvitysvelvollisuuden osalta. Nyt annetussa standardissa käytetty arvostusperuste vastaa tältä osin Isossa- Britanniassa ja Ruotsissa käytettyä arvostusperustetta. Lisäksi vaihtotarjouksen päättymishetken mukainen arvostamisajankohta vastaa näkemyksemme mukaan paremmin suositusta siitä, että vaihtotarjousvastike tulisi arvostaa saman ajankohdan mukaan kuin käteisvastike otettaisiin huomioon vastaavassa tilanteessa. Tarkensimme kuitenkin lausuntojen johdosta luvussa 8.5.1 esitettyjä yleisiä periaatteita. Kysymys 10 Kysyimme, kannattavatko lausunnonantajat ehdottamiamme tulkintoja liputusvelvollisuudesta julkisten ostotarjousten yhteydessä. Lausunnonantajien näkemykset olivat myös tältä osin varsin kaksijakoiset. Lievä enemmistö lausunnonantajista oli sitä mieltä, että liputusvelvollisuuden ei tulisi ehdollisissa julkisissa ostotarjouksissa syntyä ennen kuin ostotarjouksen tekijä päättää ostotarjouksen toteuttamisesta. Nämä lausunnonantajat katsoivat, että ostotarjousaikana annettavat liputusilmoitukset voivat antaa harhaanjohtavan kuvan ostotarjouksen edistymisestä, koska valtaosa ostotarjouksen hyväksynnöistä tulee vasta ostotarjouksen loppuvaiheessa. Lisäksi he vetosivat siihen, että ostotarjouksen tekijän on vaikea saada ostotarjousaikana tarkkaa ja ajantasaista tietoa hyväksyntöjen määrästä. Nämä lausunnonantajat kiinnittivät huomiota myös siihen, että hallituksen esityksen 6/2006 mukaan liputusvelvollisuutta ei ehdollisessa ostotarjouksessa syntyisi ennen kuin ostotarjouksen tekijä on päättänyt ostotar-
PALAUTE 7 (8) jouksen toteuttamisesta ja että Ruotsissa liputusvelvollisuudesta ostotarjoustilanteessa on nimenomainen poikkeus. Ne lausunnonantajat, jotka katsoivat, että liputusvelvollisuuden tulisi syntyä myös ehdollisen ostotarjouksen aikana, vetosivat muun muassa AML 2 luvun 9 :n sanamuotoon (järjestely, joka toteutuessaan johtaa) ja siihen, että myös ehdollisten sopimusten on katsottu synnyttävän liputusvelvollisuuden. Eräät lausunnonantajat katsoivat myös, että liputusvelvollisuus parantaisi kohdeyhtiön arvopaperien haltijoiden mahdollisuuksia arvioida tarjouksen toteutumismahdollisuuksia. Päätimme lausuntojen perusteella pitäytyä tulkinnassa, jonka mukaan liputusvelvollisuus syntyy myös ehdollisen julkisen ostotarjouksen aikana. AML:n 2 luvun 9 :n säännös liputusvelvollisuudesta ei kuitenkaan edellytä sitä, että ostotarjouksen tekijän tulisi pystyä liputtamaan välittömästi, kun hyväksyntöjen määrä ylittää liputusrajan; liputusvelvollisuus syntyy siitä, kun ostotarjouksen tekijä tiesi tai tämän olisi pitänyt tietää liputusrajan ylittymisestä. Näin ollen on ymmärrettävää, että ostotarjouksen hyväksyntöjä koskevien tietojen keräämiseen voi kulua jokunen pankkipäivä. Ostotarjouksen hyväksyneellä osakkeenomistajalla, jonka omistus- tai ääniosuus on vähintään viisi prosenttia kohdeyhtiön osake- tai äänimäärästä, on näissäkin tapauksissa kuitenkin tarjouksen tekijästä riippumaton itsenäinen velvollisuus liputtaa ostotarjousaikana annettu hyväksyntä heti, kun se on annettu. Muita kommentteja Eräät lausunnonantajat toivoivat lausunnoissaan, että Rahoitustarkastus perustelisi kunkin suosituksen osalta tarkemmin toimivaltansa antaa suosituksia. Lisäksi eräät lausunnonantajat toivoivat, että standardissa kuvattaisiin tarkemmin menettelyä tilanteessa, jossa osapuoli ei noudata standardissa annettuja suosituksia. Tältä osin toteamme, että emme ole yleensä kuvanneet yksityiskohtaisesti tällaisia seikkoja standardeissamme. Kuten standardin luvun 4 kappaleessa (3) on todettu, tehtävänämme on ohjata rahoitusmarkkinoilla toimivia noudattamaan toiminnassaan hyviä menettelytapoja ja että yleinen ohjeidenanto-oikeutemme sisältyy tähän velvollisuuteen. Valvomme AML:n 7 luvun 1 :n nojalla AML:n ostotarjoussäännösten noudattamista. Mikäli yksittäistapauksessa katsomme, ettei ostotarjouksen tekijä tai muu taho noudata AML:n säännöksiä, toimivaltuutemme määräytyvät AML 7 luvun ja Rahoitustarkastuksesta annetun lain säännösten perusteella. Eräät lausunnonantajat kiinnittivät huomiota myös standardin luvussa 7.3 esitettyihin tulkintoihin yksissä tuumin toimimisesta. Nämä lausunnonantajat pitivät omaisuuden erillisyyden periaatteen kannalta ongelmallisena sitä, että puolisot ja näiden jälkeläiset katsotaan keskenään yksissä tuumin toi-
PALAUTE 8 (8) miviksi. Lisäksi eräät lausunnonantajat kiinnittivät huomiota hallituksen jäsenten nimeämiseen liittyviin kysymyksiin ja pitivät tältä osin epäselvänä standardiluonnoksessa esitettyjä tulkintoja. Muutimme lausuntojen perusteella tulkintojamme tältä osin. Katsomme, että puolisot ja heidän vajaavaltaiset jälkeläisensä lähtökohtaisesti katsotaan keskenään yksissä tuumin toimiviksi. Omaisuuden erillisyyden periaatteesta huolimatta pidimme todennäköisempänä sitä, että yhdessä tarjousvelvollisuuden rajan ylittävän määrän osakkeita omistavat puolisot toimisivat yleensä keskenään yksissä tuumin. Hallituksen jäsenten nimeämisen osalta katsomme, että pelkkä hallituksen jäsenten nimeämisestä sopiminen ei yleensä ole tarjousvelvollisuuden synnyttävää yksissä tuumin toimimista. Koska yksiselitteinen yksissä tuumin toimimisen määrittäminen on käytännössä erittäin hankalaa, epäselvissä tilanteissa osapuolten on syytä olla yhteydessä Rahoitustarkastukseen. Lisäksi teimme eräiden yksittäisten kommenttien perusteella selvennyksiä standardin 5.2c lukuihin 6.1, 6.2, 6.3.1, 6.5 ja 8.1. Lisätietoja Lisätietoja standardista ja sen valmistelusta antaa Rahoitustarkastuksessa markkinavalvoja Ville Kajala, puhelin 010 831 5226 ja sähköposti ville.kajala@rahoitustarkastus.fi.