Henri Huovinen, analyytikko Osakesäästäjien Keskusliitto ry
Osakkeen arvonmääritysprosessi: 1. Ymmärrä yrityksen liiketoiminta ja tulonmuodostus Makrotalousanalyysi yhdessä toimiala-analyysin kanssa antaa hyvän lähtökohdan osakeanalyysille. Selvitä miten markkinoiden, toimialan ja yrityksen eri tekijät vaikuttavat yrityksen tulonmuodostukseen. 2. Arvoi yrityksen tulevaisuuden kehitys sijoituspäätös perustuu tulevaisuuden arviointiin. 3. Valitse sopiva arvonmääritysmalli 4. Lisää ennusteet arvonmääritysmalliin ja laske osakkeen tavoitehinta 5. Tee yhteenveto ja päätelmät
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi Sijoittajan kannattaa siis eritoten analysoida yrityksen tulevaisuutta, koska osakemarkkinat ovat ainakin jossain määrin tehokkaat. Eugene Fama (1970) määritteli kolme markkinoiden tehokkuuden muotoa. 1. Heikko muoto Osakekurssit heijastavat täysin historiallista kurssikehitystä ja volyymia, joten tekninen analyysi on hyödytöntä.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi Akateemisten tutkimusten mukaan teknistä analyysiä hyödyntämällä ei voida saavuttaa normaalia korkeampia tuottoja kehittyneillä osakemarkkinoilla. Sitä vastoin kehittyvillä markkinoilla teknisen analyysin käyttö voi tutkimusten mukaan auttaa saavuttamaan normaalia korkeampia tuottoja.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi 2. Markkinoiden keskivahva muoto Osakekurssien hinta heijastaa täysin kaikkea yrityksestä saatua taloustietoa (mm. tunnusluvut, osingot, johdon muutokset yms..). Keskivahvan muodon toteutuessa myös heikko muoto toteutuu. Keskivahvan muodon toteutuminen tarkoittaisi fundamenttianalyysin olevan hyödytöntä. Tutkimusten mukaan kehittyneet markkinat saattavat olla keskivahvasti tehokkaat. Sitä vastoin tutkimusten mukaan kehittyvien maiden markkinat eivät luultavasti ole keskivahvasti tehokkaat.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi 3. Markkinoiden tehokkuuden vahva muoto Markkinoiden vahvan muodon mukaan sisäpiiritieto on osakkeen hinnoissa. Tutkimukset eivät osoita vahvan muodon pätevän, vaan sisäpiiriläiset voivat ansaita normaaalia korkeampia tuottoja.
Laadullinen eli kvalitatiiivinen analyysi Yrityksen tutkimista ei-numeerisin perustein, esim. yrityksen johdon osaamisen, toimialan kilpailutilanteen ja/tai kehitystutkimuksen laadun arviointia. Määrällinen eli kvantitatiivinen analyysi Yrityksen numeerista analyysiä mm. matemaattisia ja/tai tilastollisia malleja sekä yrityskohtaisia tunnuslukuja hyödyntämällä.
Yleisimmät osakkeen arvonmääritysmallit: Osakkeen nykyarvon laskemiseen perustuvat mallit Mallit arvioivat sijoitusinstrumentin nykyarvon tulevaisuuden kassavirran (osingot, vuokratuotto, kuponki jne..) avulla. Yrityksen tunnuslukuihin perustuvat mallit määrittävät osakkeen arvon hyödyntämällä jotakin yrityksen fundamettilukua, kuten tulosta, liikevaihtoa, kassavirtaa tai substanssiarvoa. Yrityksen taseeseen ja omaisuuteen liittyvät arvomääritysmallit arvioivat osakkeen/yhtiön arvon mm. yritysarvoa (markkina-arvo + (korolliset velatlikvidit varat) käyttäen.
Yrityksen arvonmääritys osinkojen diskottausmallin avulla Malli käyttökelpoinen vain osinkoa maksavilla yhtiöillä. Yleisesti ottaen yhtiöiden osinkopolitiikka vaihtelee maittain huomattavasti. Amerikkalaisyhtiöt eivät perinteisesti maksa erityisen hyvää osinkoa. Helsingin pörssin yhtiöt ovat sitä vastoin anteliaita osingonmaksajia. Fama ja French huomasivat vuoden 2001 tutkimuksessaan: Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?, että yhä harvempi amerikkalaisyhtiö maksaa osinkoa. Vuonna 1977 yhtiöistä 66,5 % maksoi osinkoa, vuonna 1999 enää 20,8 %.
Yrityksen arvonmääritys osinkojen diskonttausmallin avulla Yhtiön ja osakkeen arvonmäärityksen nykyarvomallit perustuvat kansantaloustieteen oppiin, jonka mukaan yksilöt lykkäävät kulutustaan, mikäli tulevaisuuden hyödyt ylittävät sen hetkisen hyödyt. Kulutusta siis lykätään, jos käytössä oleville varoille saadaan tuottoa. Sijoituskohteen arvo on siis tulevaisuuden hyötyjen nykyarvo. Yksinkertaisin osakkeen nykyarvon malli ns. diskontattujen osinkojen malli (dividend discount model) alla. D t V 0 = t=1 (1+r) t, missä V 0 = Osakkeen arvo hetkellä t=0, D t = odotettu osinko ajanhetkellä t, kun oletetaan osingonmaksun olevan vuoden lopussa, ja r = sijoittajien vaatima tuotto osakkeelle.
Osakesijoittajan saama rahavirta sisältää osinkojen lisäksi osakekurssin arvonnousun tai arvonlaskun, kun osake myydään. Mikäli sijoittaja ostaa osakkeen ja pitää sitä vuoden, osakkeen arvo on odotettujen osinkojen ja odotetun myyntihinnan nykyarvo. V 0 = D 1+P 1 (1+r) 1 = D 1 (1+r) 1 + P 1 (1+r) 1, missä P 1 = osakkeen odotettu hinta ajanhetkellä t=1. Vastaavasti osakkeen odotettu myyntihinta vuoden päästä = P 1 = D 2+P 2 (1+r)
Osakkeen nykyarvo on siis tulevien osinkojen summan ja myyntihinnan nykyarvo: n V 0 = t=1 D t (1+r) t + P n (1+r) n
Esimerkki. Osakkeen nykyarvon laskeminen kolmen vuoden sijoitukselle. Esimerkkiyrityksen seuraavan kolmen vuoden osingot ovat 2,00, 2,10 ja 2,20. Osakkeen hinnan odotetaan olevan 20,00 kolmen vuoden päästä. Sijoittajien vaatima tuotto osakkeelle on 10 %. Mikä on osakkeen nykyarvo? V 0 = 2,00 + 2,10 + 2,20 + 20,00 (1,10) 1 (1,10) 2 (1,10) 3 (1,10) 3 = 20,23, josta osinkojen osuus on 5,207 ja osakkeen hinnan osuus kolmen vuoden päästä 15,026.
Sijoittajien vaatima tuotto osakkeelle lasketaan usein käyttämällä Capital Asset Pricing -mallia (CAPM), jonka mukaan sijoittajien tuottovaatimus r on r=odotettu riskitön korko + Beeta*(Markkinoiden osakeriskipreemio). Markkinoiden osakeriskipreemio = markkinoiden tuotto (osakeindeksin tuotto) riskitön korko. Beeta kuvaa osakkeen markkinariskiä (kutsutaan myös systemaattiseksi riskiksi).
Gordonin kasvumalli Kvantitatiivinen analyysi Aiemmin esitetyn osinkojen diskonttausmallin yksi ongelma on, että tulevaisuuden osingot ovat vaikea ennustaa. Helpottaakseen tätä ongelmaa, sijoittaja voi käyttää apunaan vuonna 1962 kehitettyä Gordonin kasvumallia. Gordonin kasvumalli voidaan esittää seuraavasti: V 0 = D 0(1+g) r g = D 1 r g, jossa V 0 = Osakkeen hinta ajanhetkellä 0 D 0 = Osingon suurus ajankohdalla 0 D 1 = Osingon suuruus ajankohdalla 1 r = sijoittajien tuottovaatimus g = osingon kasvunopeus
Gordonin kasvumalli Kvantitatiivinen analyysi Esim. Nykyinen vuotuinen (viimeisin) osinko = 5,00 ja osinkojen kasvunopeus 4% vuodessa ja sijoittajien tuottovaatimus on 8 %. Näin ollen osakkeen arvo tulisi olla > V 0 = 5,00(1+0,04) (0,08 0,04) = 130.
Osinkojen kasvunopeus voidaan laskea usealla eri tavalla, mutta yksi yleisimmistä on laskea se seuraavasti: g = b ROE, missä g = osinkojen kasvunopeus b = se tuloksen osuus, jota ei makseta ulos osinkona = ( 1 osingon maksuosuus tuloksesta) ROE = Oman pääoman tuotto lasketaan mm. viimeisen 12 kk nettotulos/ keskimääräisellä oman pääoman määrällä
Gordonin kasvumallin oletukset ovat: 1. Osingot ovat oikea tapa määrittää yrityksen arvo 2. Osinkojen kasvuvauhti on vakio ikuisuuteen 3. Sijoittajien tuottovaatimus on myös vakio 4. Osinkojen kasvunopeus on pienempi kuin sijoittajien tuottovaatimus.
Gordonin kasvumallin oletukset eivät usein toteudu reaalimaailmassa, joten sijoittajat/analyytikot käyttävät vaihtoehtoisia malleja mm. seuraavasti: Alkuperäiseen malliin voidaan lisätä useampi kuin yksi osinkojen kasvunopeus Osinkojen sijasta sijoittaja voi käyttää jotakin muuta kassavirtaa (esim. vapaa kassavirta) Sijoittaja voi käyttää kokonaan toisenlaista lähestymistapaa, esim. Price/Earnings (P/E)-lukua.
Osinkojen diskonttausmalli on sopiva malli seuraavien ehtojen täyttyessä: Yritys jakaa osinkoa ja yrityksellä on takanaan vuosien osingonmaksuhistoria Yrityksen hallitus noudattaa osinkopolitiikkaa, joka on ymmärrettävä ja johdonmukainen. Sijoittajalla ei ole päätösvaltaa yrityksen osingonjakopolitiikkaan.
Osinkojen diskonttausmalli on sopivin malli seuraavien ehtojen täyttyessä: Yritys jakaa osinkoa ja yrityksellä on takanaan vuosien osingonmaksuhistoria Yrityksen hallitus noudattaa osinkopolitiikkaa, joka on ymmärrettävä ja johdonmukainen. Sijoittajalla ei ole päätösvaltaa yrityksen osingonjakopolitiikkaan.
Osinkojen diskonttausmallin heikkoudet: Kaikki yritykset eivät maksa osinkoa > useat kasvuyrityset investoivat ja huonossa taloustilanteessa olevilla yrityksillä ei välttämättä ole varaa maksaa osinkoja. Sijoittajat voivat kuitenkin käyttää osinkojen diskonttausmallia myös siinä tapauksessa, mikäli yritys alkaa ennusteiden mukaan maksamaan osinkoa ensimmäistä kertaa vasta tulevaisuudessa malli kyseisellä oletuksella todella teoreettinen.
Yritysten tunnuslukuihin perustuvat mittarit Vertaavat mm. yrityksen osakekohtaista tulosta, omaa pääomaa tai liikevaihtoa yhtiön osakurssiin. Price-to-Earnings-luku, eli P/E-luku on maailman käytetyin yrityksen tunnuslukuun perustuva yrityksen arvon mittari. P/E-luku = (osakkeen hinta/osakekohtaisella tuloksella) tai (yrityksen markkina-arvo/yrityksen tuloksella). Kertoo karkeasti kuinka monessa vuodessa yritys tekisi markkina-arvonsa verran tulosta, mikäli tulos pysyisi ennallaan. Mitä kasvuhakuisempi yritys tai toimiala, yleensä sitä korkeampi P/E-luku. Helsingin pörssiyhtiöiden P/E-luku oli vuosina 2001-2010 keskimäärin 16.
P/E-luku voidaan laskea monin eri tavoin. P eli osakkeen hinta on yleensä yrityksen päivän osakekurssi. E (earnings per share) eli osakekohtainen tulos voidaan sen sijaan laskea mm. käyttämällä viimeisimmän tilikauden osakohtaista tulosta, liukuvaa viimeisen 12 kuukauden tulosta, analyytikoiden ennustamaa kuluvan vuoden tulosta tai seuraavaan 12 kuukauden tulosennustetta.
Esim. Analyytikko ennustaa Nokian tuloksen/osake (EPS) olevan 0,28 euroa vuonna 2015. Nokian osakekurssi on 7,15. Paljonko on Nokian P/E-luku? 7,15 0,28 = 25,54 Teoreettinen esimerkki. Yhtiön viimeisen 5 vuoden P/E-luku on ollut keskimäärin 20. Paljonko osakekurssin tulisi olla? P 0,28 = 20 P=5,6 Johtopäätös: Osake on tällä hetkellä ylihinnoiteltu, myy osake.
Olkoon teknologiasektorin osakkeiden mediaani P/E-luku 23. Voidaan siis todeta, että Nokia on yliarvostettu verrattuna teknologiaosakkeiden mediaaniin. Sijoittajan tehtävänä on miettiä, onko yliarvostukselle hyviä argumentteja. Niitä voivat olla esim. tarkasteltavana olevan yrityksen toimialaa nopeampi tuloskasvu. Miksi P/E-luvun käyttö on niin suosittua? Yrityksen tuloksentekokyky on yksi tärkeimmistä kriteereistä sijoitukselle Tutkimusten mukaan P/E-luvun muutokset voivat selittää osakkeiden pitkän aikavälin tuottoja.
P/E-luvun heikkoudet Yrityksen osakekohtainen tulos voi olla 0 tai negatiivinen, jolloin P/E-luvun laskeminen ei ole järkevää. Yrityksen tulokseen vaikuttavia kertaeriä voi olla vaikea erottaa toistuvista komponenteista. Tilintarkastuskäytännöt voivat vaikeuttaa yritysten välistä vertailua.
Robert Shillerin käyttämä 10 vuoden P/E 10-luku P/E 10-luvun käyttö tuli kuuluisaksi, kun Yalen Yliopiston professori ja Nobelvoittaja Robert Shiller käytti sitä ennustamaan 1990-luvun lopun osakkeiden teknokuplan. Luku lasketaan seuraavasti Kootaan osakeindeksin 10 vuoden osakekohtahtaiset tulokset ja oikaistaan ne inflaation vaikutuksella. Lasketaan sen jälkeen osakekohtaisten tuloksien keskiarvo. Indeksin nykyinen pisteluku jaetaan keskiarvolla, josta saadaan Shillerin P/E 10-luku.
Price-to-book value (P/B)-luku P/B-luku lasketaan jakamalla osakkeen hinta yrityksen osakekohtaisella omalla pääomalla tai yrityksen markkina-arvo jaettuna omalla pääomalla. P/B-luku kertoo, kuinka moninkertainen yrityksen markkina-arvo/osakkeen hinta on suhteessa taseen omaan pääomaan/osakekohtaiseen omaan pääomaan. Yrityksillä, joilla oman pääoman tuotto (ROE) ja kasvunäkymät ovat vaatimattomat, P/B-luku saa yleensä alhaisen arvon. Pääomavaltaisilla toimialoilla, kuten perusteollisuudessa, P/B-luku on usein matala.
Sen sijaan vähän pääomaa sitovilla aloilla, kuten ohjelmistotuotannossa tai konsultoinnissa, P/B-luku on usein korkea. Helsingin pörssin vuosien 2008-2012 P/B-luvun mediaani oli 1,38. Osakekohtaisen oman pääoman (book value) laskeminen Etsitään yhtiön taseesta oman pääoman määrä ja jaetaan se osakkeiden lukumäärällä. Huom. Jos yhtiöllä on korkeampiarvoisia osakkeita, tulee ne huomioida omasta pääomasta tulee vähentää niiden arvo.
P/B-luvun vahvuudet Oma pääoma (taseen vastaavaa-vastattavaa) on yleensä positiivinen, sitä vastoin yhtiön tulos voi olla negatiivinen. Oman pääoman määrä on vakaampi yrityksen tulokseen verrattuna. P/B-luku on hyvä mittari arvottamaan yhtiöitä, joilla on paljon likvidiä omaisuutta, mm. finanssiyhtiöt. P/B-lukua voidaan käyttää myös määrittämään yrityksen arvo myynti tai konkurssitilanteessa. Tutkimusten mukaan erot yritysten P/B-luvuissa voivat ennustaa pitkän aikavälin osaketuottoja.
P/B-luvun heikkoudet Työntekijöiden osaamista ei voi mitata oman pääoman määrällä, henkinen pääoma vs. fyysinen pääoma. Yrityksen vahvaa brändiä tai mainetta ei myöskään noteerata yrityksen taseessa omana pääomana. Yritysten raportointitavat voivat vaikuttaa siihen, kuinka hyödyllistä oman pääoman määrää on tarkastella. Esim. aineettomat hyödykkeet eivät yleensä näy yhtiön taseessa. Osakkeiden takaisinostot ja emissiot voivat vääristää historiallista vertailua.
Price-to-sales (P/S)-luku osakkeen hinta / osakekohtaisella liikevaihdolla Tietyt yksityisesti omistetut yhtiöt ja rahastoyhtiöt ovat jo kauan aikaa arvotettu käyttämällä P/S-lukua. Viime vuosikymmeninä P/S-lukua on alettu käyttämään yhä enemmän myös pörssiosakkeiden arvon määrittämiseen.
P/S-luvun edut Kvantitatiivinen analyysi Liikevaihto on tulosta ja omaa pääomaa vähemmän altis kirjanpidollisille tulkinnoille. Liikevaihto on positiivinen fundamentti, kun esim. tulos voi olla negatiivinen. Liikevaihto on myös vakaampi tunnusluku kuin esim. yrityksen tulos. P/S-luku on käytetty mittari pääasiassa kypsien, syklisten ja tulosta tekemättömien yritysten arvon määrittämiseen.
Myös P/S-luvun muutoksilla voi olla yhteys pitkän aikavälin osaketuottoihin, P/S-luvun heikkoudet Yrityksen liikevaihto voi kasvaa ilman, että tulos kasvaa. Tällöin P/S-lukua käyttämällä voidaan päätyä virheelliseen lopputulokseen. Osakkeen hinta kuvastaa yhtiön tulosta, velkaisuutta ja riskiä. P/S-luku vertaa yhtiön osakekurssia liikevaihtoon, joka ei huomioi velkaisuutta.
Sijoitetun pääoman tuotto (ROI) Kertoo kuinka nopeasti liiketoiminta antaa tuottoina liiketoiminnan sitoman pääoman takaisin ROI = 100 X (liiketulos + rahoitustuotot) / sijoitettu pääoma keskimäärin. Sijoitetun pääoman viitteelliset normiarvot balance consultingin mukaan ovat: Erinomainen yli 15 % Hyvä 10-15 % Tyydyttävä 6-10 % Välttävä 3-6 % Heikko alle 3 %
Oman pääoman tuotto (ROE) ROE = 100 x nettotulos / oikaistu oma pääoma keskimäärin Omistajan vaurastumistahti Oman pääoman viitteelliset normiarvo balance consultingin mukaan ovat: Erinomainen yli 20 % Hyvä 15-20 % Tyydyttävä 10-15 % Välttävä 5-10 % Heikko alle 5 %
Lähdeluettelo Materiaalissa käytetyt lähteet ovat mm. seuraavat: CFA Institute Balance Consulting