Balance Value Control

Balance Consulting Balance Value Control, PÄIVITETTY 31.1.2011 Balance Consulting / Kauppalehti Oy

Sisällys 1. Johdanto... 1 2. Analyysin rakenne... 2 2.1 Tuloskehitys... 2 2.2 Sanallinen arviointi... 2 2.3 Taloudelliset tunnusluvut... 4 2.3 Laskentaparametrit... 5 2.4 Toteutuneita lukuja... 6 2.5 Tulos- ja oman pääoman kehitys neljänneksittäin... 6 3. Käänteinen arvonmääritys... 8 3.1 DMAAE:n mukainen tuloskehitys... 9 3.2 Oman pääoman tuottovaatimus... 12 3.3 Herkkyystarkastelut... 14 4. Yhteenveto... 15 Lähteet... 17 LIITE 1: TUNNUSLUKUJEN LASKENTAKAAVAT... 18 LIITE 2: ESIMERKKI TULOSODOTUSTEN TULKINNASTA KÄYTÄNNÖSSÄ... 19 Case Nokia... 19 Case Kone... 20 LIITE 3: Balance Value Control -esimerkkianalyysi: Alma Media ja lyhyt tulkintakaavio Balance Value Control on pääosin systemaattinen, käänteiseen arvonmääritykseen perustuva, analyysituote. Analyysi ei sisällä suositusta ostaa, myydä tai pitää osake. Analyysin pohjatiedot on koottu luotettavina pitämistämme lähteistä, mutta se ei takaa analyysin virheettömyyttä. Balance Consulting / Kauppalehti Oy ja sen henkilöstö eivät vastaa analyysin pohjalta mahdollisesti tehtyjen tai tekemättä jätettyjen päätösten tai taloudellisten sitoumusten välittömistä ja välillisistä seuraamuksista.

1 1. Johdanto Balance Value Control (jäljempänä myös: BVC) on Kauppalehden analyysiyksikön Balance Consultingin kehittämä ja tuottama pääosin systemaattinen analyysituote. Se on kehitetty erityisesti sijoittajan ja sijoituspalvelujen tarjoajan tarpeisiin. Myös yritysjohto saa BVC-analyysista luontevasti käsityksen johtamansa yrityksen tai kilpailijoiden arvostustasosta pörssikurssiin ladatuista tulosodotuksista. BVC tehdään kaikista OMX Helsingin noin 130 pörssiyhtiöstä aina osavuosikatsauksen yhteydessä eli yleensä neljästi vuodessa. Tuote on yhtiökohtainen, kompakti pdf-tiedosto, jota voi tarkastella joko suoraan päätteeltä tai esimerkiksi A4-kokoisena paperitulosteena. BVC tarjoaa yhdellä silmäyksellä monipuolisen näkymän tarkasteltavan pörssiyhtiön tunnuslukuihin ja arvostustasoon. Balance Value Controlissa yhdistyy viimeisimpien tilikausien toteutunut tilinpäätöstieto, tuorein vuosineljänneksittäin päivittyvä osavuosi-informaatio sekä markkinoiden odottama tulevien vuosien tuloskehitys. Näin ollen analyysin aikaperspektiivi on pitkä ja kattava, eikä se rajoitu pelkästään toteutuneeseen kehitykseen. Tulevien kausien luvut eivät ole ennusteita tai tavoitteita, vaan nykyiseen markkina-arvoon perustuvia systemaattisia markkinaodotuksia (ja -vaatimuksia) käänteiseen arvonmääritykseen perustuen. Analyysissa on tarkasteltu yrityksen taloudellista tilaa ja arvostustasoa mahdollisimman kokonaisvaltaisesti säilyttäen silti yhden tulostesivun vaatima tiiviys. Analyysi palvelee sekä piensijoittajaa että kokenutta sijoitusalan ammattilaista käsittäen sekä numeerista, graafista että sanallista analyysi-informaatiota. BVC tarjoaa kokonaan uuden näkökulman sijoittajan saataville. Se perustuu keskeisiltä osin käänteiseen arvonmääritykseen eli siinä ikään kuin lasketaan auki se tulosura, joka yrityksen tulisi pitkällä aikavälillä likimain saavuttaa, jotta se olisi pitkän aikavälin sijoituksena perusteltu. BVC ei perustu uuteen teoriaan, vaan yleisesti hyväksyttyyn tuottoarvoperusteiseen arvonmääritykseen. Balance Value Control -analyysipalvelu on käytettävissä Kauppalehti.fi:ssä (osio: Pörssi Analyysit) sisältäen myös neljästi vuodessa tuotettavat sanalliset BVC-katsaukset. http://www.kauppalehti.fi/5/i/porssi/analyysit/valuecontrol/

2 2. Analyysin rakenne Balance Value Control -analyysi rakentuu yhteen näkymään upotetuista numeerisista, graafisista ja sanallisista analyysimoduuleista sekä erillisestä selitesivusta. Tässä luvussa analyysi käydään rakenteen osalta läpi osio osiolta. Lisäksi kunkin analyysin selitesivulla on esitetty tiivistetty tulkintaohje, ks. Liite 3. 2.1 Tuloskehitys Vasemmalla ylhäällä sijaitseva Tulosgraafi kuvaa toteutunutta vuositason tuloskehitystä ja markkinoiden tulosodotuksia. Tulosodotukset lasketaan analyysipäivän markkina-arvoon ja laskennalliseen oman pääoman tuottovaatimukseen perustuen. Tuloksen lähtötasona käytetään kuluvan tilikauden tulosarviota. Tulevien vuosien tuloskehitys kuvaa sitä tulostasoa, joka yrityksen tulisi pitkällä aikavälillä likimain saavuttaa tuottoarvoperusteisen arvonmäärityksen näkökulmasta. Tätä käydään perusteellisemmin läpi jäljempänä Luvussa 3. 2.2 Sanallinen arviointi Sanallinen arviointi tulosgraafin alapuolella sinisellä pohjalla kuvaa yleisellä tasolla yrityksen nykytilaa, toteutunutta kasvua sekä kurssiin ladattuja kasvuodotuksia. Sanallisessa arvioinnissa arvosteluasteikko on kolmi- tai neliportainen mitattavasta ominaisuudesta riippuen. Arviointi tapahtuu ennalta määrättyjen luokkarajojen perusteella. Jos yrityksellä ei ole riittävää tilinpäätöshistoriaa tai tieto ei ole muuten tulkittavissa, sanallinen arviointi toteutuneen tulos- ja volyymikehityksen osalta voidaan jättää tekemättä. Kasvu, sekä tuloksen että volyymin osalta, katsotaan kohtalaiseksi, jos se on vuositasolla ollut vähintään 5 %. Vastaavasti lähivuosien kasvuodotukset katsotaan kohtalaisiksi, mikäli ne ovat vuositasolla vähintään 5 %. Jos kasvu on vuositasolla vähintään 15 %, toteutunut kasvu katsotaan korkeaksi ja odotukset vastaavasti haastaviksi. Taulukossa 1 esitetään Sanallisen arvioinnin luokat ja luokkarajat.

3 Taulukko 1: Sanallisen arvioinnin luokat ja luokkien alarajat Ominaisuus ja mittari Luokka 1 Luokka 2 Luokka 3 Luokka 4 Kannattavuus Erinomainen Hyvä Tyydyttävä Heikko Oman pääoman tuotto-% Luokan alaraja riskitön tuotto + markkinoiden riskipreemio 4,5 + 5 riskitön tuotto + markkinoiden riskipreemio 4,5 riskitön tuotto Vakavaraisuus Erinomainen Hyvä Tyydyttävä Heikko Omavaraisuusaste, % Luokan alaraja 60 40 20 Toteutunut tuloskasvu Korkea Kohtalainen Matala Nettotuloksen kasvu Luokan alaraja viimeksi päättyneen tilikauden nettotulos 1,52- kertainen vs. 3 viimeksi päättyneen tilikauden nettotulos 1,16- kertainen vs. 3 kauden takainen ja kauden takainen ja 1,15-kertainen vs. edellisen tilikauden nettotulos 1,05-kertainen vs. edellisen tilikauden nettotulos Toteutunut volyymikasvu Korkea Kohtalainen Matala Liikevaihdon kasvu Luokan alaraja viimeksi päättyneen tilikauden liikevaihto 1,52- kertainen vs. 3 viimeksi päättyneen tilikauden liikevaihto 1,16- kertainen vs. 3 kauden takainen ja kauden takainen ja 1,15-kertainen vs. edellisen tilikauden nettotulos 1,05-kertainen vs. edellisen tilikauden nettotulos Tulosodotukset Haastavat Kohtalaiset Maltilliset Nettotuloksen kasvu Luokan alaraja neljännen odotuskauden nettotulos 1,52-kertainen vs. kuluvan tilikauden nettotulos(arvio) neljännen odotuskauden nettotulos 1,16-kertainen vs. kuluvan tilikauden nettotulos(arvio) Volyymiodotukset Haastavat Kohtalaiset Maltilliset Liikevaihdon kasvu Luokan alaraja neljännen odotuskauden liikevaihto 1,52-kertainen vs. kuluvan tilikauden nettotulos(arvio) neljännen odotuskauden liikevaihto 1,16-kertainen vs. kuluvan tilikauden nettotulos(arvio)

4 2.3 Taloudelliset tunnusluvut Vasemmalla alhaalla on esitetty sijoittajan kannalta keskeisiä tunnuslukuja aikasarjamuodossa. Aikasarjat käsittävät kolme toteutunutta (t) tilikautta ja neljä odotustilikautta (o). Toteutunut liikevaihtokehitys (miljoonaa euroa) perustuu yrityksen raportoimiin tilinpäätöstietoihin. Tuleva liikevaihtokehitys sen sijaan johdetaan erikseen määritetystä tuloskehityksestä. Analyysin oikean yläkulman Laskentaparametreissa on arvioitu lähivuosien nettotulos-%:lle maksimiarvo. Arvio on karkea ja perustuu yleensä siihen, kuinka suuri nettotuloksen osuus liikevaihdosta on parhaimmillaan ollut viime vuosina. Arvio voidaan tehdä myös esim. toimialaan tai toiminnan luonteeseen perustuen. Tämä nettotulosprosentin maksimiarvio vaikuttaa odotuskausien liikevaihtoon siten, että liikevaihdon tulee kasvaa niin, että nettotulos-% ei ylitä maksimiarviota. Odotuskausien liikevaihto säilyy kuitenkin aina vähintään edellisen kauden tasolla. Ainoastaan kuluvan tilikauden liikevaihto arvioidaan yksilöllisesti osavuosilukujen ja lähinäkymien perusteella omassa kentässään Laskentaparametreissa. Tuleva liikevaihtokehitys kuvaakin vain karkealla oletustasolla sitä, kuinka volyymin tulisi kehittyä tuloskehityksen mukana. Toteutunut nettotuloskehitys (miljoonaa euroa) perustuu yrityksen raportoimiin ja niistä oikaistuihin tilinpäätöstietoihin. Tuleva eli ns. markkinoiden odottama (ja vaatima) nettotuloskehitys määritetään systemaattisesti käänteisen arvonmääritysmallin avulla. Asiaa käydään tarkemmin läpi Luvussa 3. Ainoastaan kuluvan tilikauden nettotulosta voidaan liikevaihdon tapaan tarvittaessa sopeuttaa osavuosilukujen tai lähinäkymien perusteella omassa kentässään Laskentaparametreissa. On huomattava, että tuloksen ja liikevaihdon toteutuneeseen kehitykseen samoin kuin niitä koskeviin sanallisiin arvioihin voivat vaikuttaa orgaanisen kasvun tai supistumisen ohella yrityskaupat ja rakennejärjestelyt. Muutosprosentit sekä liikevaihdon että nettotuloksen osalta kuvaavat %-muutosta edellisestä kaudesta. Mikäli toteutuneiden kausien pituus poikkeaa 12 kuukaudesta, prosentit samoin kuin itse rahamääräiset luvut muunnetaan 12 kuukautta vastaaviksi. Mikäli tulokset ovat negatiivisia, muutos-% kuvaa tappion supistumista (positiivinen jos tappio supistuu; negatiivinen jos tappio kasvaa). Jos tulos kasvaa negatiivisesta positiiviseksi, muutosprosenttia ei lasketa. Nettotulos-% on keskeinen volyymipohjainen kannattavuusmittari ja se ilmaisee nettotuloksen osuuden vastaavan kauden liikevaihdosta. Tulos/osake -luvun laskenta perustuu yllä olevaan nettotulokseen. Sekä tulos/osake että osinko/osake ilmoitetaan euromääräisinä. Toteutuneiden kausien osalta luvut perustuvat kunkin kauden keskimääräiseen osakemäärään omilla osakkeilla eliminoituna. Osakekohtaiset lukusarjat ovat pääsääntöisesti osakeanti- ja split-oikaistuja. Odotuskausien osalta osakemääränä käytetään pääsääntöisesti viimeksi päättyneen osavuosikauden päätöshetken osakemäärää omilla osakkeilla eliminoituna. Osinko/osake -luku perustuu odotuskausien osalta karkeaan arvioon osinko/tulos % -luvusta, joka näkyy Laskentaparametreissa. Eli tulos/osake kerrotaan ko. prosentilla. Arvio lähivuosien osinkosuhteesta (tulevat 5 vuotta) on karkea ja perustuu yrityksen toteutuneeseen osinkosuhdekehitykseen sekä siihen, kuinka suuren osan tuloksestaan yritykset yleensä jakavat osinkoa (60 80 %). Kymmenennen odotuskauden jälkeiseksi osin-

5 kosuhteeksi katsotaan kaikilla yrityksillä 80 % tuloksesta, joka on sopusoinnussa maltillisen pitkän aikavälin kasvuoletuksen kanssa. Osinkotuotto-% (efektiivinen osinkotuotto) lasketaan toteutuneiden kausien osalta päätöskursseihin ja odotuskausien osalta analyysipäivän kurssiin perustuen. Arvostustasoa kuvataan kolmella keskeisellä arvostusmittarilla: P/E-, P/S- ja P/B-luvulla. P/E-luku (price/earnings) kuvaa markkina-arvon ja nettotuloksen, P/S (price/sales markkina-arvon ja liikevaihdon, ja P/B (proce/book value) markkina-arvon ja oman pääoman (tasesubstanssi) välistä suhdetta. Toteutuneiden kausien luvut lasketaan kausien päätöskursseihin ja tulevien kausien luvut analyysipäivän kurssiin perustuen. P/B-lukua laskettaessa oman pääoman kehitys määräytyy osinkosuhteen mukaan eli oma pääoma kasvaa odotuskausien osalta sillä osalla nettotulosta, jota ei katsota jaettavaksi osinkona. Mitä alhaisempia arvoja arvostusmittarit saavat, sitä matalampi arvostustaso yhtiöllä on. Esimerkiksi P/E-luvun ollessa 10 ja tuloksen säilyessä viimeksi kuluneen tilikauden tasolla, yhtiö ns. maksaisi sijoituksena itsensä takaisin 10 vuodessa. Sitä, onko yhtiö hyvä tai huono sijoituskohde, arvostusluvut eivät suoraan kerro. Arvostustaso riippuu useimmiten yrityksen taloudellisesta menestyksestä ja tulevaisuuden näkymistä: mitä paremmin yrityksellä menee, sitä korkeampi arvostustaso sillä on pörssissä. Odotuskausien arvostuslukuja tulkittaessa tulee huomata, että markkinoiden korkeat tulosodotukset laskevat arvostuslukuja, koska luvut lasketaan nykykurssiin perustuen. Lisäksi P/B- ja P/S-luvuille on ominaista toimialakohtaiset suuret vaihtelut. 2.3 Laskentaparametrit Analyysin oikeassa yläkulmassa on esitetty keskeiset lähtömuuttujat, joita käyttäen odotuskausien tulos-, liikevaihto- ja osinkoluvut on laskettu. Ensimmäisen ryhmän luvut ovat prosenttimääräisiä ja liittyvät oman pääoman tuottovaatimukseen (diskonttokorko). Niitä käydään tarkemmin läpi Luvussa 3.2. Seuraava ryhmä kuluvan tilikauden liikevaihtoarviosta osinko/tulos -arvioihin perustuvat lähinnä toteutuneisiin lukuihin ja esimerkiksi osavuosikatsauksessa esitettyihin kuluvan tilikauden näkymiin. Viime kädessä arviot ovat harkinnanvaraisia ja perustuvat analyytikon näkemykseen, mutta nettotulos-%:n maksimi ja osinkosuhteet määräytyvät pääsääntöisesti viimeisten 5 tilikauden perusteella, ja esimerkiksi osinkosuhteet arvioidaan yleensä 50 ja 80 prosentin välille. Siksi niitä ei pidä katsoa tarkoiksi tilikausikohtaisiksi ennusteiksi. Osinkosuhteen tärkein merkitys on oman pääoman kehittymisen huomioon ottaminen tulosodotuksia laskettaessa. Kolmas parametriryhmä liittyy markkina-arvoon. Osakemäärä on yhtiön osakemäärä omilla osakkeilla vähennettynä viimeksi päättyneen osavuosikauden lopussa. Mikäli päättymispäivän ja analyysipäivän välillä osakemäärissä on tapahtunut isoja muutoksia (esim. suurehko suunnattu anti), ne otetaan yleensä huomioon. Markkina-arvo lasketaan kertomalla analyysipäivän kurssi edellä kuvatulla osakemäärällä. Mikäli yhtiöllä on useita noteerattuja osakesarjoja, käytetään sarjojen painotettua keskikurssia. Osakekurssi poimitaan yleensä ns. lennosta analyysia laadittaessa. Tulosgraafissa ilmoitetaan myös analyysipäivän kurssia 20 prosenttia korkeampi ja matalampi kurssi, joiden perusteella lasketaan tulosgraafiin herkkyyskäyrät (vihreä ja punainen).

6 2.4 Toteutuneita lukuja Toteutuneita lukuja ja BVC ratiot -ryhmän tunnusluvut ilmaisevat yhtiön tuoreimman osavuosikauden taloudellisen tilan ja arvostustason. Virtakomponentit, kuten nettotulos (E) ja liiketulos (EBIT) lasketaan viimeksi raportoidun 12 kuukauden ajanjaksolta (esim. 1.4. 31.3.). Tulosluvuista on eliminoitu yhtiön ilmoittamat kertaluonteiset ja satunnaiset tuloserät, kuten myyntivoitot ja alaskirjaukset. Pankkien osalta on huomattava, että niiden tuloslukujen oikaisu on suppeampaa kuin muilla yhtiöillä. Esimerkiksi sijoitustoiminnan myyntivoitot voidaan katsoa pankeilla pääsääntöisesti pankkien tavanomaiseen ja säännölliseen liiketoimintaan kuuluvaksi. Vastaavasti kiinteistösijoitusyhtiöiden toteumatuloksista ei oikaista IFRS:n mukaisia kiinteistöjen käypien arvojen muutoksia. Sen sijaan kuluvan kauden tulosarvioon (tulevan tulosuran lähtötaso) ei käypien arvojen muutoksia pääsääntöisesti sisällytetä. Varallisuuskomponentit määräytyvät tuoreimman analysoidun osavuosikauden päätöspäivän mukaan. Osakekohtaisten lukujen laskennassa käytetään samaa viimeksi päättyneen osavuosikauden osakemäärää ilman omia osakkeita kuin edellä kuvatussa markkina-arvon laskennassa. Arvostusluvut lasketaan tässä analyysipäivän kurssilla. Uutena lukuna, verrattuna vasemman alaosan arvostusmittareihin, on esitetty myös velattoman arvon ja liiketuloksen välinen suhde, EV/EBIT. Se on ikään kuin yritysostajan P/E-luku; siinä otetaan huomioon yhtiön velkaisuus. EV/EBIT vastaa kysymykseen: kuinka monessa vuodessa sijoitus maksaisi itsensä velkoineen takaisin liiketuloksen pysyessä ennallaan. Kolme arvostuslukujen jälkeistä mittaria ovat perinteisiä tilinpäätöksestä tai osavuosikatsauksesta laskettavia taloudellisia tunnuslukuja, ja ne mittaavat perusominaisuuksia: oman pääoman tuotto kannattavuutta, omavaraisuusaste vakavaraisuutta ja current ratio maksuvalmiutta. Näiden, samoin kuin arvostuslukujen, laskentakaavat esitetään Liitteessä 1. Kaksi viimeistä lukua, BVC ratio ja BVC ratio 2, liittyvät käänteisen arvonmäärityksen tulosodotuksiin. BVC ratio osoittaa kolmen seuraavan tilikauden keskimääräisen tuloskasvuvaateen numeerisesti, prosenttia vuodessa. BVC ratio 2 puolestaan kuvaa, kuinka paljon nettotulosprosentin tulisi kasvaa kolmen seuraavan kauden aikana keskimäärin, jos liikevaihto säilyy ennallaan, %-yksikköä vuodessa. Lisäksi Toteutuneissa luvuissa esitetään yhtiökohtaisten lukujen vasemmalla puolella OMX Helsingin yhtiöiden keskimääräiset mediaaniluvut. Ne ovat yleensä edelliseltä osavuosikaudelta eli noin 1-3 kuukautta viivästettyjä, jotta ne saadaan laskettua riittävän laajasta otoksesta ja ovat stabiileja saman osavuosikauden analyyseissa. 2.5 Tulos- ja oman pääoman kehitys neljänneksittäin Tulosgraafi 2 oikealla alhaalla kuvaa liukuvan 12 kuukauden osakekohtaisen tuloksen ja oman pääoman kehitystä vuosineljänneksittäin viimeisten 4 vuoden ajalta. Tuloksesta on eliminoitu kertaluonteiset tuotto- ja kuluerät.

7 Vakaa tai vakaasti nouseva tulostrendi on merkki yhtiön vakaasta tuloksenmuodostuskyvystä. Vastaavasti nouseva oma pääoma viittaa siihen, että yritys kykenee kasvattamaan osakekohtaista nettovarallisuuttaan (eikä jaa kaikkea tulostaan osinkoina tai omien osakkeiden takaisinostoina ulos). On huomattava, että vuoden alussa oma pääoma tyypillisesti laskee joko 1. tai 2. vuosineljänneksellä johtuen osingonmaksusta. BVC:n rakenne on käyty tiivistetysti läpi myös kunkin analyysin selitesivulla, ks. Liite 3.

8 3. Käänteinen arvonmääritys Arvonmääritys perustuu Balance Value Control -analyysissa ns. lisäarvomalliin (Residual Income Model), joka on yksi käytetyimmistä tuottoarvoperusteisista arvonmääritysmalleista sekä Suomessa että kansainvälisesti. Lisäarvomalli on teoreettisesti yhtenevä kassavirta- ja osinkomallien kanssa (ks. mm. Lundholm & O Keefe 2001). Lisäarvomallissa (oman pääoman) markkina-arvo saadaan tasearvon (oman pääoman kirjanpidollinen arvo eli tasesubstanssi) ja tulevien analyysihetkeen diskontattujen lisätulosten summana: M B NI r B r B r B 1 e 0 2 e 1 3 e 2 0 = 0 + + + + 2 3 1 + re (1 + re ) (1 + re ) M t = oman pääoman markkina-arvo hetkellä t B t = oman pääoman tasearvo hetkellä t NI t = nettotulos tilikaudella t r e = oman pääoman tuottovaatimus NI NI... Tulevilla diskontatuilla lisätuloksilla tarkoitetaan kaikkien tulevien vuosien lisätulosten nykyrahassa laskettua arvoa. Lisätulos tarkoittaa oman pääoman tuottovaatimuksella vähennettyä rahamääräistä nettotulosta. Oman pääoman rahamääräinen tuottovaatimus saadaan tässä kertomalla yrityksen tilikauden alun oma pääoma oman pääoman prosentuaalisella tuottovaatimuksella (tarkemmin Kappaleessa 3.2). Tulosperusteisen (lisätulos muunnetaan nettotulokseksi) mallin käytöllä saavutetaan tässä yhteydessä mm. seuraavia hyötyjä: tulos (tai osakekohtainen tulos EPS) on kassavirtaa tunnetumpi ja yleisempi käsite, siten ymmärrettävämpi ja helpompi tulkita tulos käyttäytyy yleisesti ottaen vakaammin kuin vapaa kassavirta, mikä luo varsinkin käänteisessä, systemaattisessa arvonmäärityksessä selkeän edun lisäarvomallia käytettäessä on mahdollista asettaa perusteltu pitkän aikavälin kehitysoletus (lisätulos 0 tai positiivinen vakio) Perinteisessä arvonmäärityksessä analyytikko tai sijoittaja arvioi tulevaisuuden tuottoja, diskonttaa ne nykyhetkeen ja saa määritettyä yritykselle sitä kautta käyvän arvon. Jos saatu arvo on todellista markkina-arvoa korkeampi, yritys saattaa olla mielekäs sijoituskohde. Jos sen sijaan arvo jää markkinoilla vallitsevaa arvoa alemmas, analyytikko saattaa pitää osaketta kalliina. Käänteisessä arvonmäärityksessä (Dynamic Model of Assumed Abnormal Earnings) lähdetään markkina-arvosta liikkeelle ja määritetään se (lisä)tulosura, joka toteuttaa edellä esitetyn lisäarvomallin yhtälön. Tulosuran määrityksessä (approksimoinnissa) käytetään lähtötasona toteutunutta tulosta ja tuloksen kehityskaari oletetaan pitkällä aikavälillä vain loivasti kasvavaksi.

9 3.1 DMAAE:n mukainen tuloskehitys Dynamic Model of Assumed Abnormal (DMAAE) eli dynaaminen oletettujen lisätulosten malli on luonteeltaan deduktiivinen, yleisestä teoriasta yksittäiseen kaavaan johtava. Se perustuu yhtäältä lisäarvomalliin ja toisaalta lähtee elinkaariteorian keskeisestä ajattelutavasta: ennemmin tai myöhemmin tuotteen, yrityksen ja jopa kokonaisen teollisuudenalan tulo- ja kassavirtakasvu ovat omiaan stabiloitumaan nollan tuntumaan tai jopa sen alle (ks. mm. Porter 1980: 157 162; Penman 2001: 321 323). DMAAE:ssa ei siis ole kyse tuloksen ennustamisesta, vaan tuloskehityksen systemaattisesta approksimoinnista käänteisen arvonmäärityksen menetelmin. Tulevaisuuden kasvukehitys on mallissa määrämuotoista. Argumentit säännöllisen pitkän aikavälin tuloskehityksen puolesta voidaan tiivistää luokittelemalla ne viiteen kategoriaan (Elo, 2003: 9): yrityksen elinkaariteoria markkinoiden kykenemättömyys ennustaa selvästi poikkeavaa pitkänaikavälin kehitystä yksittäiselle yksityistaloudelliselle yhtiölle empiirisissä tutkimuksissa ja analyyseissa käytetään yleensä maltillisia tulevaisuuden kasvulukuja diskonttovaikutus vähentää pitkän aikavälin tuottolukujen vaikutusta yhtälöön DMAAE:n systemaattinen ja analyytikkoriippumaton luonne Vaikka tulosurat approksimoitaisiin käänteisessä arvonmäärityksessä lineaarisesti jatkuviksi, ne noudattaisivat esim. tuloksen kasvaessa suunnilleen samansuuntaista uraa kuin DMAAE:ssa sillä erolla, että DMAAE:n mukaisessa kehityksessä kasvu on alkuvuosina hieman voimakkaampaa ja ajan myötä laantuu hieman enemmän kuin lineaarisessa mallissa Seuraavassa esitetään keskeiset DMAAE:n operatiiviseen luonteeseen liittyvät periaatteet (Elo, 2003: 14): lisäarvoyhtälö toteutuu viimeisen 12 kuukauden lisätulos passiivisena lähtötasona tulevalle lisätuloskehitykselle (BVC:ssä tosin pääsääntöisesti kuluvan tilikauden tulosarvio) lisätulos 0 tai positiivinen vakio 10 vuoden jälkeen (Huom. BVC-analyyseissa 2011 lukien hyväksytään myös negatiivinen vakio.) funktion jatkuvuus ajan suhteen (ei epäjatkuvuuskohtia) Lisätuloksen ollessa nolla, yritys on eräänlaisessa perustilassa. Nettotulosta syntyy tällöin laskennallisen tuottovaatimuksen verran. Toisaalta voidaan ajatella, etteivät yksityistaloudellisen yrityksen omistajat voi olettaa tappioita jatkuviksi pitkällä aikavälillä (vaikka niin todellisuudessa kävisikin). Mikäli näin kuitenkin ajateltaisiin, yrityksen olemassaololta katoaisi oikeutus ja se olisi ensi tilassa syytä myydä uudelle omistajalle, likvidoida, järjestellä uudelleen tms. Mm. Copelandin, Kollerin & Murrinin (2000: 280) mukaan useat analyytikot olettavat aina pitkän tähtäimen pääoman lisätuoton pääoman kustannuksen suuruiseksi. DMAAE ei ole kuitenkaan aivan näin konservatiivinen, vaan lisätulos voi olla (tässä 10 vuoden jälkeen) myös positiivinen vakio.

10 Huom. Vuodesta 2011 lähtien tuotettavissa BVC-analyyseissa hyväksytään myös negatiivinen lisätulos pitkällä aikavälillä. Tämän skenaarion toteutuminen on hyvin harvinaista (toteutuu ainoastaan lähtötason tuloksen ja oman pääoman ollessa huomattavia markkinaarvoon nähden), ja muutos ei testien perusteella vaikuta mallin toimivuuteen empiirisesti. Syynä muutokseen on se, että näin vältetään vaikeammin tulkittava (ja selitettävä) lift principle -skenaario, jossa oletettu tulos laskee ensin viisi vuotta ja palautuu sen jälkeen voimakkaasi vuodet 6-10. Seuraavassa on esitetty DMAAE:n mukaiset lisätuloksen kehitysskenaariot. Kuvassa 1 esitetään ensisijainen, tyypillisin ja luonnollisin tilanne: lisätulos kasvaa lähtötasoltaan lineaarisesti 5 vuotta, sen jälkeen puolet hitaammin lineaarisesti toiset 5 vuotta ja 10. vuoden jälkeen säilyy saavuttamallaan tasolla positiivisena vakiona. Mikäli edellä mainitun kaltainen kehitys ei voi toteutua johtuen esimerkiksi markkina-arvon poikkeuksellisesta alhaisuudesta tasesubstanssiin ja/tai lisätuloksen lähtötasoon nähden, lisätulos kehittyy Kuvan 2 mukaisesti. Siinä lisätulos kehittyy päinvastaisesti Kuvaan 1 verrattuna ja säilyy 10. vuoden jälkeen vakiona. Kuva 1: Asteittain hidastuva lisätuloskasvu positiivisella ja negatiivisella lähtöpisteellä, neljä skenaariota (Elo, 2003:11). AAE ($) 0 5 10 infinite Time (years) Kuva 2: Asteittain hidastuva lisätuloksen pieneneminen positiivisella lähtöpisteellä, kaksi skenaariota (Elo, 2003:11). AAE ($) 0 5 10 infinite Time (years)

11 Edellä näkyviin skenaarioihin liittyen on huomattava, että markkinoiden tulosodotuksia tulkittaessa päähuomio on syytä kiinnittää lähimmän viiden vuoden ajanjaksolle, koska tuloskehitys on tämän jälkeen aina säännönmukaista. Balance Value Controlissa ainoastaan tulevaisuuden (lisä)tulosuran systemaattinen approksimointi perustuu DMAAE:een, ei esimerkiksi kuluvan kauden tulosarviointi tai tuottovaatimuksen määrittäminen. Analyysissa lisätuloskehitys muunnetaan nettotuloskehitykseksi ottamalla huomioon oman pääoman kehittyminen. Oma pääoma kasvaa vuosittain (tuloksen ollessa positiivinen) sillä osalla tulosta, jota ei katsota jaettavaksi osinkona ulos. Näin ollen Balance Value Controlissa myös osinkoperusteinen arvonmääritysmalli pätee ja tuleva osinkoura (näkyy analyysissa vain 4 vuoden ajalta) toteuttaa osinkoperusteisen arvonmääritysmallin yhtälön. Koska osinkosuhde katsotaan aina alle sadaksi, tuloskehitys on lievästi nouseva myös 10. vuoden jälkeisellä ajanjaksolla. Taulukosta 2 on havaittavissa tuloksen kasvunopeus eriasteisilla plowback-suhteilla (= 100 osinkosuhde) ja oman pääoman tuottovaatimuksilla. Esimerkiksi oman pääoman tuottovaatimuksen (r e ) ollessa tyypillisesti esim. 10 % ja plowbackin (b) 20 %, pitkän aikavälin tuloksen kasvuksi muodostuu 2 %, jota voidaan pitää varsin luontevana yleisen talouskasvun (ja inflaation) estimaattina. Mikäli tulosodotukset ovat negatiivisia, tappiot pienentävät omaa pääomaa täysimääräisesti, kuitenkin niin että oma pääoma säilyy aina vähintään nollassa. Taulukko 2: Prosentuaalinen oletettujen tulosten vuosikasvu, kun lisätulos säilyy ei-negatiivisena vakiona, ilmeisin alue laatikoitu (Elo, 2003: 22). r e = 6 % r e = 8 % r e = 10 % r e = 12 % r e = 14 % b = 0 % 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 b = 10 % 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 b = 20 % 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 b = 30 % 1.8 2.4 3.0 3.6 4.2 b = 40 % 2.4 3.2 4.0 4.8 5.6 b = 50 % 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 b = 60 % 3.6 4.8 6.0 7.2 8.4 b = 70 % 4.2 5.6 7.0 8.4 9.8 b = 80 % 4.8 6.4 8.0 9.6 11.2 b = 90 % 5.4 7.2 9.0 10.8 12.6 b = 100 % 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 Haastavat tulosodotukset saattavat olla merkki paitsi korkeasta arvostustasosta myös siitä, että yritysjohto on kyennyt vakuuttamaan markkinat tulevaisuuden iskukyvystään. Toisaalta poikkeuksellisen vaatimattomiin tulosodotuksiin on usein jokin perusteltu syy, esimerkiksi heikot liiketoimintanäkymät tai epäedullinen omistusrakenne.

12 3.2 Oman pääoman tuottovaatimus Oman pääoman tuottovaatimus (diskonttokorko) vaikuttaa keskeisesti markkina-arvon, tasesubstanssin ja tuloksen lähtötason ohella markkinoiden odottaman tuloskehityksen tasoon. Mitä riskisempi osake tai yritys on kyseessä, sitä korkeampi tuottovaatimuksen tulee luonnollisesti olla. Tuottovaatimus on sananmukaisesti se laskennallinen tuotto, jonka sijoittaja vaatii sijoittamalleen pääomalle vuosittain. Mikäli yhtiö tuottaisi likimain BVC:n mukaisen tuloskehityksen verran tulosta tulevina vuosina ilman, että sijoittajan omistusosuus merkittävästi laimenee, hän on omiaan saamaan sijoitukselleen tuottovaatimuksen verran vuosituottoa pitkällä aikavälillä osinkona ja/tai arvonnousuna. Toisaalta tuottovaatimusta sovelletaan BVC:ssä myös lähtötason lisätuloksen määrittämiseen nettotuloksesta ja edelleen tulevien lisätulosten muuntamiseen graafissa esitettäviksi nettotuloksiksi. Tuottovaatimus määritetään kussakin Balance Value Control -analyysissa laaja-alaisesti. Tämä tapahtuu niin kutsutun beetan eli riskikertoimen avulla. Pelkkä perinteinen markkinabeeta eli historialliseen volatiliteettiin (kurssivaihteluun) perustuva riskimittari ei välttämättä ole paras vaihtoehto Suomen ohuilla osakemarkkinoilla, jossa osakkeet ovat tyypillisesti vähän vaihdettuja. Muutenkin esimerkiksi hyvässä taloudellisessa kunnossa oleva yritys saattaa saada korkeamman markkinabeetan arvon kuin kriisiyritys. Tämän vuoksi analyysissa beetan määritys tehdään hyvin laaja-alaisesti ja siihen vaikuttavat sekä tilinpäätösperusteinen riskisyys että markkina- ja likviditeettipohjaiset riskimittarit. On esimerkiksi perusteltua pitää yritystä, joka on kyennyt vakaaseen liiketuloskehitykseen ja jolla on rahoitusrakenne kunnossa, riskittömämpänä sijoituskohteena kuin epävakaata tulosta tehnyttä, velkaista kilpailijaansa. Tilinpäätösperusteista beetan määritystä ovat tutkineet tarkemmin mm. Kallunki, Martikainen & Niemelä 1999: 123 139. Arvostusriski johdetaan analyysipäivän mukaisesta P/B-luvusta eli markkina-arvon ja tasesubstanssin välisestä suhteesta. Arvostusriskissä lähdetään ajattelutavasta, että osakkeella on sitä enemmän varaa laskea, mitä korkeammalla kurssi on suhteessa taseen omaan pääomaan. Markkinariskillä tarkoitetaan tässä volatiliteettia eli sitä, kuinka herkästi osakekurssi on vaihdellut viimeisen 250 pörssipäivän aikana painorajoitettuun OMX Helsinki Cap -indeksiin nähden: mitä voimakkaampi vaihtelu, sitä korkeampi beeta. Likviditeetillä tarkoitetaan osakevaihdon vilkkautta. On luonnollista, että sijoittaja vaatii isompaa tuottoa vähän vaihdetulle osakkeelle, josta voi olla vaikea päästä eroon käypään hintaan. Likviditeettibeetat lasketaan osakevaihdon ja osakemäärän suhteesta ja se päivitetään kullakin yhtiöllä vähintään kerran vuodessa (joissakin tapauksissa arvionvaraisesti ellei tietoa osakevaihdosta). BVC:ssä eri osa-alueiden beetojen vaihtelu on rajattu välille [0,40; 2,20] siten, että keskimääräinen havaintoarvo antaa beetan arvoksi kullakin osa-alueella arvon 1,0 (perustuu empiiriseen aineistoon). Seuraavassa on kuvattu beetan rakenne ja edellä kuvattujen osabeetojen painoarvot lopullisen kokonaisbeetan määräytymisessä:

13 Taulukko 3: Beetan määräytymiseen vaikuttavat ominaisuudet, mittarit ja niiden painot Ominaisuus Mittari Painoarvo, % Liikeriski Liiketuloksen variaatiokerroin 24 (5 tilikaudelta) Rahoituksellinen velkaantuminen* Omavaraisuusaste Nettovelkaantumisaste 15 15 Operatiivinen velkaantuminen* Investointiaste (5 tilikauden ka.) 6 Arvostusriski P/B-luku 16 Markkinariski (osakkeen volatiliteetti) Markkinabeeta (lasketaan OMX 12 Hki Cap -indeksistä) Likviditeettiriski Osakevaihto / osakemäärä 12 *) pankeilla osabeetaksi katsotaan 1,0 liiketoiminnan luonteen vuoksi Kun kokonaisbeeta on laskettu, lopullinen oman pääoman tuottovaatimus voidaan määrittää. Se muodostuu riskittömästä tuotosta (r f ), jona käytetään valtion 10 vuoden viitelainan jälkimarkkinakorkoa tuoreimman kuukauden keskiarvona (vähintään 3,5 %). Se pidetään samana saman osavuosikatsauksen analyyseissa, jotta analyysit olisivat yhtiöittäin vertailukelpoisia. Riskittömään tuottoon lisätään yrityskohtaisella kokonaisbeetalla (β i ) kerrottava niin kutsuttu markkinoiden riskipreemio (r m r f ). Tämä riskipreemio on ikään kuin se lisätuotto, jonka sijoittajat keskimäärin vaativat osakemarkkinoilta verrattuna riskittömiin korkopapereihin. Osakemarkkinoiden riskipreemiona käytetään analyysissa konservatiivisesti 4,5 prosenttiyksikköä. Sekä matalampia että korkeampia näkemyksiä voidaan esittää, mutta sekä tieteellisessä tutkimuksessa että käytännön arvonmäärityksessä riskipreemio vaihtelee pörssiyhtiöillä useimmiten juuri kolmen ja kuuden prosenttiyksikön välillä. Lisäksi oman pääoman tuottovaatimukseen lisätään yrityskokoon perustuva lisäriskipreemio (p i ), kun liikevaihto alittaa 100 miljoonaa euroa. Lisäpreemio nousee asteittain ja alle viiden miljoonan euron yrityksillä se on 3,0 %-yksikköä. Pienemmiltä yrityksiltä vaaditaan yleisesti ottaen korkeampaa tuottoa kuin suuryrityksiltä korkeamman riskisyyden vuoksi. Riskit liittyvät esimerkiksi henkilöriippuvuuteen, tavaranhankintaan, suhdanneherkkyyteen ja kilpailuvoimaan. Lopuksi esitetään kaavan muodossa edellä kerrottu oman pääoman tuottovaatimuksen muodostuminen (perustuu yleiseen Capital Asset Prising -malliin): r = r + β ( r r ) + i f i m f p i r i = yrityksen i oman pääoman tuottovaatimus r f = riskitön tuotto β i = yrityksen i beeta eli riskikerroin r m = pitkän aikavälin keskimääräinen tuotto osakemarkkinoilla p i = yrityksen i lisäpreemio

14 3.3 Herkkyystarkastelut Balance Value Control sisältää kaksi eri herkkyystarkastalua. Molemmat on esitetty graafisesti tulosgraafissa. Kuten edellä on todettu, vihreä ja punainen viiva kuvaavat tulosodotuksia, mikäli kurssi olisi 20 prosenttia analyysipäivän kurssia korkeampi tai matalampi. Sijoittaja näkee tämän avulla, kuinka paljon tuloksen pitäisi parantua, jotta 20 % korkeampia kurssi olisi perusteltu ja vastaavasti, millaista tulosta 20 % matalampi kurssitaso edellyttäisi tulevaisuudessa. Herkkyyskuvaajaa voi tulkita myös niin, että mikäli sijoittaja uskoo esimerkiksi vihreän käyrän mukaiseen tuloskehitykseen, kurssilla on hänen näkökulmastaan tällöin välitöntä nousupainetta 20 % analyysipäivän kurssiin nähden. Ja vaikka kurssi ei lähiaikoina nousisikaan, ko. tuloskehityksen (vihreä) toteutuessa sijoitus on omiaan tuottamaan enemmän kuin tuottovaatimus, koska tulokset ovat omiaan realisoitumaan tuottovaatimusta suurempana osinkona ja/tai arvonnousuna tulevina vuosina normaaliolosuhteiden vallitessa. Tulosgraafin plus- ja miinus-urat kuvaavat tulosodotuksia analyysipäivän kurssiin perustuen oman pääoman tuottovaatimuksen vaihdellessa ±1 prosenttiyksikköä verrattuna Laskentaparametreissa ilmoitettuun tuottovaatimukseen. Mikäli prosentuaalinen tuottovaatimus nousee, luonnollisesti myös rahamääräinen tuottovaatimus eli tässä tapauksessa markkinoiden tulosodotukset nousevat aikaisempaa ylemmäs ja päinvastoin. Pääsääntöisesti herkkyys on sitä voimakkaampaa, mitä matalampi tuottovaatimuksen taso on. Mikäli sijoittajalla on oma näkemys tuottovaatimuksesta (esimerkiksi vakio 12 % kaikille yrityksille), plus- ja miinus-urien perusteella hän pystyy karkeasti arvioimaan tulosodotuksia haluamallaan tuottovaatimuksella. Herkkyystarkastelun tärkeyttä tuottovaatimuksen suhteen korostaa myös se, että tuottovaatimuksen määrittämiseen ei ole teoreettisesti yhtä ainoaa oikeaa tapaa tai menetelmää. Selvää kuitenkin on, että tuottovaatimuksen pitää osakkeissa asettua selvästi riskitöntä korkotasoa korkeammalle yritystoiminnan riskisyyden vuoksi. Huom. Tulosodotuspylväitä ja herkkyyskuvaajia ei pidä tulkita niin, että mikäli tulos kehittyy graafin mukaisesti, kyseinen kurssitaso on perusteltu nyt, vuoden päästä, kahden vuoden päästä jne. Oikea tulkinta sen sijaan on, että tuloksen kehittyessä graafin mukaisesti sijoitus on omiaan tuottamaan analyysin mukaisella kurssitasolla siihen sijoitettaessa likimain tuottovaatimuksen verran vuosituottoa osinkona ja/tai arvonnousuna tulevaisuudessa.

15 4. Yhteenveto Balance Value Control on käänteiseen arvonmääritykseen perustuva, pääosin systemaattinen analyysituote. Se ei ole ristiriidassa perinteisen fundamenttiperusteisen osakeanalyysin kanssa, vaan täydentää sitä. Jos sijoittajalla on oma tai analyytikon näkemys yhtiön lähitulevaisuudesta, hän voi verrata tätä analyysin mukaisiin systemaattisiin markkinoiden tulosodotuksiin eli siihen tulostasoon, jota markkinat keskimäärin odottavat (ja vaativat) yhtiöltä nykykurssilla. Jos analyysin mukainen tuloskehitys toteutuu, sijoittajalla on suurempi todennäköisyys saada pitkällä aikavälillä sijoitukselleen tuottovaatimuksen verran vuosituottoa verrattuna tilanteeseen, jossa tulostaso jää selvästi odotetun alle. Lyhyellä aikavälillä osakekurssit voivat heilahdella suuntaan tai toiseen johtuen mm. yleisestä ilmapiiristä osakemarkkinoilla. Voidaankin sanoa, että BVC on sijoittajalle työkalu seuloa mieleiset osakkeet tarkempaan tarkasteluun. BVC on myös nopea tapa kontrolloida yritysten tilaa ja arvostustasoa ajantasaisesti kaikkien suomalaisten pörssiyhtiöiden osalta. Balance Value Controlissa oman pääoman tuottovaatimus (diskonttokorko) määräytyy laaja-alaiseen, systemaattiseen riskiarviointiin perustuen. Siinä otetaan huomioon sekä tilinpäätösperusteinen riskisyys, arvostustaso, volatiliteetti (kurssiheilunta) että osakkeen likviditeetti (vaihtuvuus). Yleisesti oman pääoman tuottovaatimus muodostuu pörssiyhtiöillä noin 8-10 prosentin tuntumaan yleisen korkotason ollessa matala. Tiivistetysti sanottuna käänteisessä arvonmäärityksessä prosentuaalinen tuottovaatimus muunnetaan rahamääräisiksi tulosvaatimuksiksi. Balance Value Control -analyysissa havainnollistetaan arvostustasoa paitsi uudenlaisen markkinoiden odottaman tuloskehityksen muodossa, myös perinteisin arvostusmittarein. Numeeriseen tietoon perustuva kompakti analyysituote tarjoaa yhdellä silmäyksellä selkeän näkymän sekä menneisyyteen että tulevaisuuteen sijoittajan silmin katsottuna. Kauppalehti.fi:n Balance Value Control -analyysipalvelu läpivalaisee koko suomalaisen pörssiyhtiökentän neljästi vuodessa.

16 Kuva 3: Balance Value Control sijoittajan työkaluna, informaation suodattajana Yritysjohdon näkemykset Sijoittajan omat näkemykset Yksilölliset osakeanalyysit ja suositukset Yrityksen toimenpiteet ja strategia BVC Kurssikehitys ja tekninen analyysi Yritystä koskevat uutiset BVC Sijoittaja BVC BVC Makrotalous ja makroanalyysi Asiakas- ja muu sidosryhmäinformaatio Toimiala- ja kilpailijainformaatio Sijoittaja voi hyödyntää Balance Value Controlia ja sen systemaattisia tulosodotuksia lähes kaikkea yritystä koskevaa informaatiota analysoidessaan. Lähes kaikki tieto on hyvä suhteuttaa markkinoiden tulosodotuksiin, jotta sijoittaja saisi parhaan mahdollisen kuvan tiedon merkityksellisyydestä ja vaikutuksesta markkina-arvoon. Läpinäkyvän analyysitiedon runsaus parantaa sekä sijoittajan, sijoituspalvelujen tarjoajan että analyysin kohteena olevien yhtiöiden toimintaedellytyksiä osakemarkkinoiden toiminnan tehostuessa ja mahdollisten yli- ja aliarvostustilanteiden vähentyessä.

17 Lähteet Copeland, T, T. Koller & J. Murrin (2000): Valuation: Measuring and managing the value of companies, 3rd edition (New york etc.). Elo, H. (2003): Dynamic Model of Assumed Abnormal Earnings, Working paper. Kallunki J-P., T. Martikainen & J. Niemelä (1999): Yrityksen arvonmääritys, Kauppakaari Oyj (Helsinki). Lundholm, R & T. O Keefe (2001): Reconciling value estimates from the discounted cash flow model and the residual income model, Contemporary Accounting Research 18:2, 311 335. Penman, S. H. (2001): Financial statement analysis and security valuation, McGraw-Hill international edition (New York). Porter, M. E. (1980): Competitive Strategy: Techniques for analyzing industries and Competitors, (New York and London).

18 LIITE 1: TUNNUSLUKUJEN LASKENTAKAAVAT Tunnuslukujen tulkintaohjeisto löytyy myös Balance Consultingin verkkosivuilta osoitteesta www.balanceconsulting.fi kohdasta Asiakaspalvelu. P/E-luku (price per earnings) oman P / E - luku = pääoman markkina - arvo nettotulos P/S-luku (price-to-sales) oman P / S - luku = pääoman markkina - arvo liikevaihto P/B-luku (price-to-book) oman P / B - luku = pääoman markkina - arvo tasesubstanssi EV/EBIT-luku (enterprice value-to-ebit ) EV / EBIT - luku = yritysarvo liiketulos oman = pääoman markkina - arvo + korolliset nettovelat liiketulos Oman pääoman tuottoprosentti (kannattavuus) OPO - % = ( nettotulos) 100 NORM tasesubstanssi keskimäärin Omavaraisuusaste (vakavaraisuus) omat varat Omavaraisu usaste = 100 (% ) ( omat varat + muut velat paitsi ennakkomaksut) Current ratio (maksuvalmius) vaihto omaisuus + rahoitusomaisuus Current ratio = lyhytaikainen vieras pääoma

Balance Value Control 19 LIITE 2: ESIMERKKI TULOSODOTUSTEN TULKINNASTA KÄYTÄNNÖSSÄ Seuraavassa esitetään kahden tunnetun suomalaise en pörssiyhtiön, matkapuhelin- valmistaja Nokian sekä hissiyhtiö Koneen todellisten Balance Value Control - analyysien mukainen tuloskehitys eri aikoina. Analyyseissa käytetty oman pää- oman tuottovaatimus (diskottokorko) sekä Nokian että Koneen kolmessa analyy- sissa on 7-9 prosenttia. Analyysipäivien pörssikurs sit (ilmoitettu kuvaajissa) ovat osakeantioikaistuja. Case Nokia Nokian toteutunut tuloskehitys nainen käyrä osoittaa. on ollut 2000-luvulla hyvin vaihtelevaa, kuten pu- Tammikuussa 2005 tehdyn Value Control -analyysinn mukaan tulokseen oli ladattu arviovuoden (2006) jälkeen 9 prosentin tuloskasvuvaade lähivuosille (vihreä käy- rä). Punainen käyrä osoittaa, että yhtiö kykeni ylittämään odotukset selvästi ja kurssi nousikin seuraavaan tarkasteluhetkeen tultaessa yli 20 euron tasolle. Toisin sanoen sijoittaja näki jo tammikuussa 2005 kurssiin ladatun tulostason. Mi- käli hänen oma näkemyksensä oli optimistisempi ja hän osti osaketta, hän kykeni saamaan huomattavan tuoton seuraavan kolmen vuoden aikana, koska Nokia ylittii selvästi analyysin mukaiset tulosvaateet. Kurssinousuu oli toisaalta aiheuttanut sen, että tammikuun 2008 analyysissa tulok- sen vaadittiin kasvavan jo 7-8 miljardin euron tasolle 3-5 vuoden kuluessa (oranssi käyrä). Kun näin ei käynyt, vaan kurssi romahti, myös Nokian osakekurssi romahti. Sininen käyrä osoittaaa Nokian kurssiin syksyllä 20100 ladatut tulosvaateet. 2011 Balance Consulting päivitys 31.1.20111

Balance Value Control 20 Case Kone Hissikonserni Koneenn tulos on kuten punainen käyrä osoittaa. kehittynyt hyvin nousujohteisesti koko 2000-luvun, Vaikka tammikuun 2005 analyysissa kurssiin oli ladattu selvästi nousevat tu- losodotukset (vihreä ura), niin koska yhtiö kykeni ne saavuttamaan ja jopa ylittä- mään seuraavina vuosina, myös nykyinenn (tammikuu 2011) kurssitaso on silloista vertailukelpoista kurssitasoa selvästi korkeampi. Kurssin noustua 54 prosenttia tammikuusta 2005 tammikuuhun 2008 myös tu- losodotukset seuraaville vuosille olivat nousseet selvästi korkeammalle tasolle (oranssi ura). Yhtiö on kyennyt lyömään nämäkin tulosvaateet vuosina 2008-2010 ja sinousu hyvän osinkotuoton kera on jatkunut. näin kurs- Sininen käyrä kuvastaa Koneen osakekurssiin ladattuja lähivuosien tulosodotuksia lokakuussa 2010. Balance Value Control -analyysin mukaan kurssiin oli tuolloin ladattu 9,5 prosentin vuotuiset tuloskasvuodotukset lähivuosille 2011-2013. Mallin mukaan tuloskasvu katsotaan loivenevaksi ajan myötä, koska minkään yri- tyksen ei voida olettaaa kasvavan voimakkaasti kymmeniä vuosia (vaikka niin todel- lisuudessa kävisikin). 2011 Balance Consulting päivitys 31.1.20111

Alma Media MALLIANALYYSI Analyysipäivä 9.4.2008 milj. euroa 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Toteutunut ja markkinoiden odottama* tuloskehitys analyysipäivän kurssilla vihr./pun. = kurssi ±20 % ; +/- = tuottovaatimus ±1 %-yks. 9,10 10,92 7,28 r+1% r-1% 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 *) perustuu käänteiseen arvonmääritykseen Balance Consulting Laskentaparametrit Riskitön tuotto, % 4,06 Beeta riskikerroin 0,81 Markkinoiden riskipreemio, % 4,50 Lisäpreemio, % 0,00 Oman pääoman tuottovaatimus, % 7,71 Liikevaihtoarvio 2008/12, milj. 345 Nettotulosarvio 2008/12, milj. 43,0 Aiempi tulosarvio 2008/12.. Nettotulos-%, maksimi 1-5 v. 12,8 Osinko/tulos, % 1-5 v. 96 Osakemäärä, milj. kpl 74,6 Analyysipäivän kurssi, 9,10 Markkina-arvo, milj. 679 Toteutuneita lukuja ja BVC ratiot Tulos/osake liukuva 12 kk, 0,56 Oma pääoma/osake, 1,58 P/E-luku OMX Hki 13,9 16,2 EV/EBIT-luku mediaanit 11,0 12,5 Kannattavuus: erinomainen Toteutunut tuloskasvu: korkea Tulosodotukset: maltilliset P/S-luku 0,88 2,06 Vakavaraisuus: erinomainen Tot. volyymikasvu.: matala Volyymiodot.: maltilliset P/B-luku 2,06 5,76 Oman pääoman tuotto-% 13,5 43,2 t2005/12 t2006/12 t2007/12 o2008/12 o2009/12 o2010/12 o2011/12 o09-11 ka Omavaraisuusaste, % 46,7 69,8 Liikevaihto, milj. 286 302 329 345 351 366 381 366 Nettovelkaantumisaste, % 31,1-15,2 Muutos-% 0,8 5,6 8,9 4,9 1,8 4,2 4,0 3,3 BVC ratio, % 7,3 4,2 Nettotulos, milj. 35,8 35,0 42,0 43,0 44,9 46,7 48,6 46,7 BVC ratio 2, % 0,5 0,5 Muutos-% 46,7-2,2 20,0 2,4 4,3 4,2 4,0 4,2 Nettotulos-% 12,5 11,6 12,8 12,5 12,8 12,8 12,8 12,8 EPS- ja opo-kehitys, 4 v (1-3/04...10-12/07) Tulos/osake, 0,48 0,47 0,56 0,58 0,60 0,63 0,65 0,63 Osinko/osake, 0,12 0,65 0,90 0,55 0,58 0,60 0,63 0,60 Osinkotuotto-% 1,6 7,0 7,7 6,1 6,3 6,6 6,9 6,6 P/E-luku 16,0 19,7 20,7 15,8 15,1 14,5 14,0 14,5 P/S-luku 2,00 2,29 2,65 1,97 1,93 1,86 1,78 1,86 P/B-luku 4,54 6,01 7,40 5,69 5,60 5,52 5,43 5,52 2,5 2,0 1,5 1,0 1-3/06 4-6/06 7-9/06 10-12/06 1-3/07 4-6/07 7-9/07 10-12/07 Tulos/osake, 0,10 0,12 0,12 0,13 0,15 0,15 0,13 0,13 Rahavirta/osake, 0,32 0,12 0,08 0,11 0,37 0,14 0,09 0,10 0,5 0,0 EPS liukuva 12 kk, Oma pääoma/osake, 2008 Balance Consulting / Kauppalehti Oy DMAAE-based production Viimeisin analysoitu osavuosi 10-12/07

Tulkintaohje Toteutunut ja markkinoiden odottama tuloskehitys, tulosgraafi Viisi vasemmanpuoleista pylvästä ilmaisevat kuluneiden 5 tilikauden nettotulokset eli tuloksen verojen jälkeen ilman satunnaiseriä. Näiden jälkeiset pylväät ilmaisevat markkinoiden odottamat 12 vuoden nettotulokset. Tulosodotukset perustuvat tuottoarvoperusteiseen (RIM) käänteiseen arvonmääritykseen ja laskenta tapahtuu systemaattisesti laskentaparametreihin (oik. ylh.) pohjautuen. Ainoastaan kuluvan tilikauden liikevaihtoa ja nettotulosta sopeutetaan tarpeen mukaan osavuosilukujen tai lähinäkymien perusteella. Tuloksesta eliminoidaan kaikki merkittävät kertaerät, koska se toimii sa- malla myös lähtötasona tulevalle systemaattiselle tuloskehitykselle. Markkinoiden odottama tuloskehitys kuvaa ikään kuin sitä tulosuraa, joka yrityksen tulisi pitkällä aikavälillä likimain saavuttaa ollakseen sijoituksena perusteltu. Vihreä ja punainen herkkyysviiva kuvaavat tulosodotuksia, mikäli osakekurssi olisi 20 % korkeampi tai matalampi. Plus- ja miinusviivat kuvaavat tulosodotuksia tuottovaatimuksen muuttuessa ±1%-yksikköä. Sanallinen arviointi yrityksen taloudesta ja markkinaodotuksista Tulosgraafin alapuolella esitetään sanallinen arvio yrityksen tarkasteluajan- kohdan mukaisesta kannattavuudesta ja vakavaraisuudesta asteikolla: erinomainen - hyvä - tyydyttävä - heikko. Arviointi tapahtuu määrämuotoisesti oikaistun opon tuoton (liuk. 12 kk) ja omavaraisuusasteen perusteella. Kasvun arviointi on jaettu tuloksen kasvuun ja liikevaihdon kasvuun. Molemmissa on lisäksi eroteltu jo toteutunut kasvu viimeiseltä 3 tilikaudelta ja markkinoiden odottama kasvu tulevalta 4 kaudelta. Myös kasvuodotusten arviointi on määrämuotoista. Asteikko toteutuneen kasvun osalta: korkea - kohtalainen - matala; odotusten osalta: haastavat - kohtalaiset - maltilliset. Taloudelliset tunnusluvut Tulos/osake lasketaan tulevaisuuden osalta käyttäen nykyistä osakemäärää. Osinko-odotukset perustuvat karkeaan arvioon lähivuosien osinkosuhteesta. P/E:n (hinta/tulos), P/S:n (hinta/liikevaihto) ja P/B:n (hinta/oma pääoma) laskenta perustuu toteutuneiden kausien osalta tilikauden päätös- kursiin ja odotuskausien osalta analyysipäivän osakekurssiin. Alimmaiset rivit kuvaavat osakekohtaisen tuloksen (ilman kertaeriä) ja liike- toiminnan rahavirran kehitystä kvartaaleittain viimeisten 2 vuoden ajalta. Mikäli yhtiöllä on useita erihintaisia osakesarjoja, kurssina käytetään pai- notettua osakekurssia sekä tunnusluvuissa että tulosodotuslaskennassa. Laskentaparametrit Laskentaparametrit ovat niitä lähtömuuttujia, joiden perusteella tulosodotukset ja osa tunnusluvuista määräytyvät. Riskittömänä tuottona käytetään valtion 10 vuoden viitelainen jälkimarkkinakorkoa (min 3,50 %). Beeta määräytyy laajasti yrityskohtaista riskiä analysoivan beeta-algoritmin perusteella. Markkinoiden riskipreemiona käytetään kaikilla yrityksillä 4,50 %:ia. Lisäksi yrityksille, joiden liikevaihto on alle 100 milj. euroa, sisälly- tetään tuottovaatimukseen 0,50-3,00 %-yksikön suuruinen lisäpreemio. Kuluvan tilikauden liikevaihto ja nettotulos sopeutetaan tarpeen mukaan osavuosilukujen tai lähinäkymien perusteella. Lisäksi arvioidaan karkeat maksimiarvot lähivuosien nettotulosprosentille ja osinkosuhteelle. Toteutuneita lukuja, BVC ratiot ja tulosgraafi 2 Vasemmalla alhaalla on esitetty joukko sijoittajan kannalta keskeisiä tun- nuslukuja käsittäen 3 toteutunutta (t) ja 4 markkinaodotustilikautta (o). Liikevaihdon tuleva kehitys simuloidaan määrämuotoisesti graafissa näkyvään tuloskehitykseen perustuen. Liikevaihto on vähintään sen suuruinen, että arvio nettotulos-%:n maksimista ei ylity; toisaalta liikevaihdon muutos katsotaan vähintään nollaksi kuluvan tilikauden jälkeiseltä ajalta. Tämän ryhmän luvut on laskettu käyttäen virtakomponentteina viimeisten 12 kuukauden arvoja ja tasekomponentteina tuoreimman osavuosikatsauk- sen mukaisia arvoja ja osakemäärää. Tuloksista on eliminoitu kertaluontei- set tuotto- ja kuluerät. OMX Helsingin yhtiöiden mediaaniluvut ovat n. 1-3 kk västettyjä, jotta ne saadaan laskettua riittävän laajasta otoksesta. BVC ratio kuvaa markkinoiden odotusta (vaatimusta) yhtiön tuloskasvusta tulevien 3 tilikauden aikana keskimäärin, %/vuosi. BVC ratio 2 kuvaa tuloskasvuvaadetta suhteessa kuluvan tilikauden liikevaihtoon. Mikäli liikevaihto säilyisi ennallaan, nettotulos-%:n tulisi kasvaa lähivuosina BVC ratio 2:n verran, %-yksikköä/vuosi. Tulosgraafi 2 (oik. alh.) kuvaa liukuvan 12 kuukauden tuloksen ja oman pääoman (per osake) kehityksen vuosineljänneksittäin viim. 4 vuodelta. Balance Value Control on pääosin systemaattinen, käänteiseen arvonmääritykseen perustuva, analyysituote. Analyysi ei sisällä suositusta ostaa, myydä tai pitää osake. Analyysin pohjatiedot on koottu luotettavina pitämistämme lähteistä, mutta se ei takaa analyysin virheettömyyttä. Balance Consulting ja sen henkilöstö eivät vastaa analyysin pohjalta mahdollisesti tehtyjen tai tekemättä jätettyjen päätösten tai taloudellisten sitoumusten välittömistä ja välillisistä seuraamuksista. 2008 Balance Consulting / Kauppalehti Oy DMAAE-based production www.balanceconsulting.fi

BALANCE VALUE CONTROL Analyysin rakenne ja tulkinta 2008 Balance Consulting Analyysiyhtiö arvioi kuluvan kauden nettotuloksen (ilman kertaeriä) ja liikevaihdon perustuen pitkälti johdon ohjaukseen. Kuluvan kauden tulos- ja liikevaihtoarvio näkyvät myös oikealla laskentaparametreissa. Toteutuneiden tilikausien nettotulokset perustuvat yrityksen raportoimiin lukuihin. Tuloksista analyysiyhtiö oikaisee kertaluonteiset tuotto- ja kuluerät. Tulevaisuuden tulosura perustuu käänteiseen, tuottoarvo-perusteiseen arvonmääritykseen. Se kuvaa sitä tulevaisuuden tulostasoa, joka yhtiön tulisi likimain saavuttaa, jotta yhtiön osake olisi analyysipäivän pörssikurssilla perusteltu pitkän aikavälin sijoitus. Vihreä ura kuvaa tilannetta, jossa pörssikurssi on 20 % korkeampi ja punainen, jossa kurssi on 20 % matalampi. Plus-ura kuvaa tilannetta, jossa tuottovaatimusta on nostettu 1 %-yksiköllä ja miinus-urassa tuottovaatimus on vastaavasti laskettu saman verran. Laskentaparametrit ovat niitä lukuja, joiden pohjalta analyysissa muodostetaan käänteisen arvonmäärityksen mukainen tuleva tulosura. Beeta-riskikerroin (0,81) on olennainen oman pääoman tuottovaatimukseen vaikuttava tekijä. Se määritetään analyysissa hyvin laajaalaisesti; sitä pienentävät vakaa kannattavuus, hyvä vakavaraisuus, osakekurssin vakaa kehitys ja osakkeen hyvä vaihtuvuus. Keskimääräinen beeta on 1,0. Tuottovaatimus määritetään tässä: riskitön korko 4,06 + (beeta 0,81 x riskipreemio 4,50) + yrityskokoon perustuva lisäpreemio 0 = 7,71 %. Sanallinen arviointi tehdään systemaattisesti ja on siksi vain suuntaa-antava. Se perustuu sekä toteutuneeseen kehitykseen että käänteiseen arvonmääritykseen. Osinkotuotto sekä arvostusluvut P/E (hinta/tulos), P/S (hinta/liikevaihto) ja P/B (hinta/oma pääoma) on laskettu käyttäen hintana tilikauden lopun pörssikurssin mukaista markkina-arvoa. Näistä luvuista sijoittaja näkee, mille tasolle yritys on arvostettu pörssissä viime vuosien aikana. Tulosluvut kaudesta 2009 alkaen perustuvat tuloksen osalta käänteiseen arvonmääritykseen. Liikevaihtorivillä on esitetty se, miten liikevaihdon tulisi likimain kehittyä tuloksen mukana niin, ettei arvio nettotulosprosentin maksimista ylity. Tuleva osinkokehitys perustuu myös tulevaan tuloskehitykseen sekä arvioon lähivuosien osingonjakosuhteesta (arvio oik. ylh.). Tulevien kausien arvostusluvut on laskettu analyysipäivän kurssin mukaisella markkina-arvolla. Kaksi alinta riviä kuvaavat oikaistun osakekohtaisen tuloksen ja osakekohtaisen liiketoiminnan rahavirran (kassatulos miinus kassamenot) kehitystä neljännesvuosittain viim. 2 vuoden ajalta. Tulosgraafi 2:ssa on esitetty liukuvan 12 kuukauden osakekohtaisen tuloksen (EPS) ja oman pääoman kehitys euroissa vuosineljänneksittäin viimeisten 4 vuoden ajalta. Huom. Osingon irtoamisen vaikutus omaan pääomaan vuoden alkuneljänneksillä. Oikeassa reunassa olevat luvut on laskettu viimeisten 12 kuukauden liukuvia tulosja liikevaihtolukuja sekä analyysipäivän pörssikurssia ja käyttäen. Varallisuuspohjaiset luvut eli P/B, omavaraisuusaste ja nettovelkaantumisaste on laskettu viimeksi päättyneen osavuosikauden tilanteen mukaan, P/B:ssä hintana on analyysipäivän kurssi. BVC ratio on osoittaa 3 seuraavan tilikauden keskimääräisen tuloskasvuvaatimuksen numeerisesti, prosenttia per vuosi. BVC ratio 2 puolestaan kuvaa, kuinka paljon nettotulosprosentin tulisi kasvaa, jos liikevaihto säilyy ennallaan, %-yksikköä per vuosi.