7.4.2005 Balance Consulting Oy / Kauppalehti Online www.balanceconsulting.fi
Sisällys 1. Johdanto... 1 2. Analyysin rakenne... 2 2.1 Tuloskehitys... 2 2.2 Sanallinen arviointi... 2 2.3 Taloudelliset tunnusluvut... 4 2.3 Laskentaparametrit... 6 2.4 Toteutuneita lukuja... 6 2.5 Kurssikehitys... 7 2.6 Mahdolliset huomiot... 7 3. Käänteinen arvonmääritys... 8 3.1 DMAAE:n mukainen tuloskehitys... 9 3.2 Oman pääoman tuottovaatimus... 13 3.2 Tulosodotusten tulkinta lyhyesti... 15 3.3 Herkkyystarkastelut... 16 3.4 Erityistä huomioitavaa... 16 4. Yhteenveto... 18 Lähteet... 20 LIITE 1: TUNNUSLUKUJEN LASKENTAKAAVAT... 21 LIITE 2: ESIMERKKI TULOSODOTUSTEN TULKINNASTA KÄYTÄNNÖSSÄ... 22 Case Nokia... 22 Case Marimekko... 23 LIITE 3: Balance Value Control -esimerkkianalyysi: Aspo-konserni Balance Value Control on pääosin systemaattinen, käänteiseen arvonmääritykseen perustuva, analyysituote. Analyysi ei sisällä suositusta ostaa, myydä tai pitää osake. Analyysin pohjatiedot on koottu luotettavina pitämistämme lähteistä, mutta se ei takaa analyysin virheettömyyttä. Balance Consulting Oy ja sen henkilöstö eivät vastaa analyysin pohjalta mahdollisesti tehtyjen tai tekemättä jätettyjen päätösten tai taloudellisten sitoumusten välittömistä ja välillisistä seuraamuksista.
1 1. Johdanto Balance Value Control (jäljempänä myös: BVC) on Balance Consulting Oy:n kehittämä ja tuottama pääosin systemaattinen analyysituote. Se on kehitetty erityisesti sijoittajan ja sijoituspalvelujen tarjoajan tarpeisiin. Myös yritysjohto saa BVC-analyysista luontevasti käsityksen johtamansa yrityksen tai kilpailijoiden arvostustasosta ja markkinoiden odotuksista, siten eräänlaisen pohjan arvoperusteiselle johtamiselle (value-based management). BVC tehdään kaikista OMX Helsingin noin 140 pörssiyhtiöstä aina osavuosikatsauksen yhteydessä eli yleensä neljästi vuodessa. Lisäksi analyysit päivitetään yleensä tulosvaroitusten, splitien sekä huomattavien osakeantien yhteydessä. Tuote on yhtiökohtainen, kompakti pdf-tiedosto, jota voi tarkastella joko suoraan päätteeltä tai esimerkiksi erillisenä A4-kokoisena paperitulosteena. Analyysi tarjoaa yhdellä silmäyksellä monipuolisen näkymän tarkasteltavan pörssiyhtiön tunnuslukuihin ja arvostustasoon. Balance Value Controlissa yhdistyy viimeisimpien tilikausien toteutunut tilinpäätöstieto, tuorein vuosineljänneksittäin päivittyvä osavuosi-informaatio liukuvina lukuina sekä myös markkinoiden odottama tulevien vuosien tuloskehitys. Näin ollen analyysin aikaperspektiivi on pitkä, eikä analyysi rajoitu pelkästään toteutuneeseen kehitykseen. Tulevien kausien luvut eivät ole ennusteita tai tavoitteita, vaan käänteiseen arvonmääritykseen perustuvia keskimääräisiä markkinaodotuksia (-vaatimuksia). Analyysissa on pyritty tarkastelemaan yrityksen taloudellista tilaa ja arvostustasoa mahdollisimman kokonaisvaltaisesti säilyttäen silti yhden tulostesivun vaatima tiiviys. Analyysi palvelee sekä piensijoittajaa että kokenutta sijoitusalan ammattilaista käsittäen sekä numeerista (absoluuttinen + suhteellinen), graafista että sanallista analyysiinformaatiota. BVC tarjoaa kokonaan uuden näkökulman sijoittajan saataville. Se perustuu keskeisiltä osin käänteiseen arvonmääritykseen eli siinä määritetään systemaattisesti se tulosura, joka yrityksen tulisi pitkällä aikavälillä likimain saavuttaa, jotta se olisi nykyisellä markkinaarvolla pitkän (tai keskipitkän) aikavälin sijoituksena perusteltu. BVC ei perustu uuteen teoriaan, vaan yleisesti hyväksyttyyn tuottoarvoperusteiseen arvonmääritykseen ja yrityksen elinkaariteoriaan. Balance Value Control -analyysipalvelu on käytettävissä Kauppalehti Onlinessa (www.kauppalehti.fi) sisältäen myös kunkin analyysikauden jälkeen neljästi vuodessa tehtävät sanalliset BVC-katsaukset sekä palveluun liittyvät uutiset.
2 2. Analyysin rakenne Balance Value Control -analyysi rakentuu yhteen näkymään upotetuista numeerisista, graafisista ja sanallisista analyysimoduuleista sekä erillisestä tulkintaohjesivusta. Tässä luvussa analyysi käydään rakenteen osalta läpi osio osiolta. Lisäksi kunkin analyysin selitesivulla on esitetty tiivistetty tulkintaohje, ks. Liite 3. 2.1 Tuloskehitys Vasemmalla ylhäällä sijaitseva Tulosgraafi kuvaa toteutunutta vuositason tuloskehitystä ja markkinoiden tulosodotuksia. Tulosodotukset lasketaan analyysipäivän markkina-arvoon ja laskennalliseen oman pääoman tuottovaatimukseen perustuen ja lähtötasona käytetään nykytulosta. Kyse on ikään kuin siitä tuloskehityksestä, joka yrityksen tulisi pitkällä aikavälillä likimain saavuttaa tuottoarvoperusteisen arvonmäärityksen näkökulmasta. Tätä käydään perusteellisemmin läpi jäljempänä Luvussa 3. 2.2 Sanallinen arviointi Sanallinen arviointi tulosgraafin alapuolella sinisellä pohjalla kuvaa yleisellä tasolla yrityksen nykytilaa, toteutunutta kasvua sekä kurssiin ladattuja kasvuodotuksia. Sanallinen arviointi on ikään kuin BVC lyhyesti ilman numeroita. Sanallisessa arvioinnissa arvosteluasteikko on kolmi- tai neliportainen mitattavasta ominaisuudesta riippuen. Arviointi tapahtuu ennalta määrättyjen luokkarajojen perusteella. Jos yrityksellä ei ole riittävää tilinpäätöshistoriaa tai tieto ei ole muuten tulkittavissa, sanallinen arviointi toteutuneen tulos- ja volyymikehityksen osalta voidaan jättää tekemättä. Kasvu, sekä tuloksen että volyymin osalta, katsotaan kohtalaiseksi, jos se on vuositasolla ollut vähintään 5 %. Vastaavasti lähivuosien kasvuodotukset katsotaan kohtalaisiksi, mikäli ne ovat vuositasolla vähintään 5 %. Jos kasvu on vuositasolla vähintään 15 %, toteutunut kasvu katsotaan korkeaksi ja odotukset vastaavasti haastaviksi. Taulukossa 1 esitetään Sanallisen arviointiin liittyvät mittarit, luokat ja luokkarajat. Pankeilla vakavaraisuus arvioidaan liiketoiminnan erilaisen luonteen vuoksi poikkeuksellisesti vakavaraisuussuhteen perusteella siten, että alle 8 %:n arvo katsotaan heikoksi, 8 10 %:n arvo tyydyttäväksi, 10 12 %:n arvo hyväksi ja sitä korkeampi erinomaiseksi.
3 Taulukko 1: Sanallisen arvioinnin mittarit, luokat ja luokkarajat Ominaisuus ja mittari Luokka 1 Luokka 2 Luokka 3 Luokka 4 Kannattavuus Erinomainen Hyvä Tyydyttävä Heikko Oman pääoman tuotto-% Luokan alaraja riskitön tuotto + markkinoiden riskipreemio 4,5 + 5 riskitön tuotto + markkinoiden riskipreemio 4,5 riskitön tuotto Vakavaraisuus Erinomainen Hyvä Tyydyttävä Heikko Omavaraisuusaste, % Luokan alaraja 60 40 20 Toteutunut tuloskasvu Korkea Kohtalainen Matala Nettotuloksen kasvu Luokan alaraja viimeksi päättyneen tilikauden nettotulos 1,52- kertainen vs. 3 kauden takainen ja 1,15-kertainen vs. edellisen tilikauden nettotulos viimeksi päättyneen tilikauden nettotulos 1,16- kertainen vs. 3 kauden takainen ja 1,05-kertainen vs. edellisen tilikauden nettotulos Toteutunut volyymikasvu Korkea Kohtalainen Matala Liikevaihdon kasvu Luokan alaraja viimeksi päättyneen tilikauden liikevaihto 1,52- kertainen vs. 3 viimeksi päättyneen tilikauden liikevaihto 1,16- kertainen vs. 3 kauden takainen ja kauden takainen ja 1,15-kertainen vs. edellisen tilikauden nettotulos 1,05-kertainen vs. edellisen tilikauden nettotulos Tulosodotukset Haastavat Kohtalaiset Maltilliset Nettotuloksen kasvu Luokan alaraja neljännen odotuskauden nettotulos 1,52-kertainen vs. kuluvan tilikauden nettotulos(arvio) neljännen odotuskauden nettotulos 1,16-kertainen vs. kuluvan tilikauden nettotulos(arvio) Volyymiodotukset Haastavat Kohtalaiset Maltilliset Liikevaihdon kasvu Luokan alaraja neljännen odotuskauden liikevaihto 1,52-kertainen vs. kuluvan tilikauden nettotulos(arvio) neljännen odotuskauden liikevaihto 1,16-kertainen vs. kuluvan tilikauden nettotulos(arvio)
4 2.3 Taloudelliset tunnusluvut Vasemmalla alhaalla on esitetty sijoittajan kannalta keskeisiä tunnuslukuja aikasarjamuodossa. Aikasarjat käsittävät kolme toteutunutta (t) tilikautta ja neljä odotustilikautta (o). Toteutunut liikevaihtokehitys (miljoonaa euroa) perustuu yrityksen raportoimiin tilinpäätöstietoihin. Tuleva liikevaihtokehitys sen sijaan johdetaan erikseen määritetystä tuloskehityksestä. Analyysin oikean yläkulman Laskentaparametreissa on arvioitu lähivuosien nettotulosprosentille maksimiarvo. Arvio on karkea ja perustuu usein siihen, kuinka suuri nettotuloksen osuus liikevaihdosta on parhaimmillaan ollut viime vuosina. Arvio voidaan tehdä myös esim. toimialaan, toiminnan luonteeseen tai lähiajan kannattavuusedellytyksiin perustuen. Tämä nettotulosprosentin maksimiarvio vaikuttaa odotuskausien liikevaihtoon siten, että liikevaihdon tulee kasvaa niin, että tämä nettotulos-% ei ylitä maksimiarviota. Odotuskausien liikevaihto säilyy kuitenkin aina vähintään edellisen kauden tasolla. Ainoastaan kuluvan tilikauden liikevaihtoa voidaan tarpeen vaatiessa sopeuttaa osavuosilukujen tai lähinäkymien perusteella omassa kentässään Laskentaparametreissa. Tuleva liikevaihtokehitys kuvaakin vain karkealla oletustasolla sitä, kuinka volyymin tulisi likimain kehittyä tuloskehityksen mukana. Pankkien osalta saatetaan erilaisen tilinpäätöskäytännön johdosta käyttää liikevaihdon sijasta käyttää esimerkiksi bruttomääräisiä korkotuottoja lisättynä pankki- ja vakuutustoiminnan muilla tuotoilla, mikäli liikevaihto-tietoa ei ole saatavissa. Kyseinen erä muistuttaa luonteeltaan liikevaihtoa. Toteutunut nettotuloskehitys (miljoonaa euroa) perustuu yrityksen raportoimiin ja niistä oikaistuihin tilinpäätöstietoihin. Tuleva eli ns. markkinoiden odottama nettotuloskehitys määritetään systemaattisesti käänteisen arvonmääritysmallin avulla. Asiaa käydään tarkemmin läpi Luvussa 3. Ainoastaan kuluvan tilikauden nettotulosta voidaan liikevaihdon tapaan tarpeen vaatiessa sopeuttaa osavuosilukujen tai lähinäkymien perusteella omassa kentässään Laskentaparametreissa. On huomattava, että tuloksen ja liikevaihdon toteutuneeseen kehitykseen samoin kuin niitä koskeviin sanallisiin arvioihin saattaa vaikuttaa orgaanisen kasvun tai supistumisen ohella yrityskaupat. Muutosprosentit sekä liikevaihdon että nettotuloksen osalta kuvaavat %-muutosta edellisestä kaudesta. Mikäli toteutuneiden kausien pituus poikkeaa 12 kuukaudesta, prosentit samoin kuin itse rahamääräiset luvut oikaistaan 12 kuukautta vastaaviksi. Mikäli tulokset ovat negatiivisia, muutos-% kuvaa tappion supistumista (positiivinen jos tappio supistuu, negatiivinen jos tappio kasvaa). Jos tulos kasvaa negatiivisesta positiiviseksi, muutosprosenttia ei laskea. Nettotulos-% on keskeinen volyymipohjainen kannattavuusmittari ja se ilmaisee nettotuloksen osuuden vastaavan kauden liikevaihdosta. Tulos/osake -luvun laskenta perustuu yllä olevaan nettotulokseen. Sekä tulos/osake että osinko/osake ilmoitetaan euromääräisinä. Toteutuneiden kausien osalta luvut perustuvat kunkin kauden keskimääräiseen osakemäärään omilla osakkeilla eliminoituna. Lukuihin tehdään jälkikäteen mahdolliset anti- ja split-oikaisut, jotta aikasarjat säilyisivät vertailukelpoisina. Odotuskausien osalta osakemääränä käytetään viimeksi päättyneen osavuosikauden päätöshetken osakemäärää omilla osakkeilla eliminoituna. Lähivuosien osinko/osake -luku ja sitä kautta osinkotuotto-% perustuvat odotuskausien osalta karkeaan
5 arvioon osingon ja tuloksen suhteesta, joka näkyy Laskentaparametreissa. Analyysissa näkyvä lähivuosien osinkotuotto-% (efektiivinen osinkotuotto) lasketaan toteutuneiden kausien osalta päätöskursseihin ja odotuskausien osalta analyysipäivän kurssiin perustuen. Arvio lähivuosien osinkosuhteesta (tulevat 5 vuotta) on karkea ja perustuu toteutuneisiin osinkosuhteisiin sekä siihen, kuinka suuren osan tuloksestaan yritykset yleensä jakavat osinkoa (60 80 %). Huhtikuusta 2004 alkaen tehtävissä analyyseissa arvioidaan nimenomaisesti lähivuosien karkea käteisosinko, ei omien osakkeiden oston vaikutusta joka sekin voi olla merkittävä osa osingon kaltaista voitonjakoa. Arvio perustuu em. seikkojen ohella yhtiön asettamaan osingonjakotavoitteeseen tulokseen nähden ja voi vaihdella nyt laveasti välillä 0 100 % lähtökohtaisen arvion ollessa 60 %. On kuitenkin huomattava, että usein tämä analyysissa tehtävä osinkosuhdearvio asettuu yrityksen tavoitetta korkeammaksi johtuen yrityksen varovaisesta arvioasetannasta sekä siitä, että osinkosuhde lasketaan analyysissa ns. markkinoiden odottamasta oikaistusta tulostasosta, joka ei sisällä mahdollisia myyntivoittoja yms. kertaeriä. Käänteisen arvonmääritysmallimme laskentaprosesseissa käytetään kokonaisosinkoa (osinko + omien osakkeiden ostot), joka katsotaan kuitenkin kaikilla yrityksillä tasapuolisesti todennäköisenä pidettävään 60 80 %:n haarukkaan siten, että mikäli lähivuosien käteisosinko arvioidaan pienemmäksi kuin 60 %, kokonaisosinko katsotaan ko. jaksolla 60 %:iin. Kymmenennen odotuskauden jälkeiseksi kokonaisosinkosuhteeksi katsotaan kaikilla yrityksillä 80 % tuloksesta, joka on sopusoinnussa maltillisen pitkän aikavälin kasvuoletuksen kanssa. Vastaavasti odotuskausien 6 10 kokonaisosinkosuhde katsotaan mallissamme näiden arvojen puoliväliin. Osinkosuhdearviolla ei ole tulosodotusuran määräytymiseen ratkaisevaa vaikutusta, mutta osinko ja sen myötä oman pääoman kehittyminen on teoreettiselta kannalta tärkeä ottaa huomioon mallissa. Em. muutokset johtuvat lähinnä siitä, että omien osakkeiden ostot mitätöintitarkoituksessa osana voitonjakoa yleistyvät ja toisaalta johdon osinkotavoite on saatavissa yhä useammalta yhtiöltä. Arvostustasoa kuvataan kolmella keskeisellä arvostusmittarilla: P/E-, P/S- ja P/B-luvulla. P/E-luku kuvaa markkina-arvon ja nettotuloksen, P/S markkina-arvon ja liikevaihdon, ja P/B markkina-arvon ja oman pääoman (tasesubstanssi) välistä suhdetta. Toteutuneiden kausien luvut lasketaan kausien päätöskursseihin ja tulevien kausien luvut analyysipäivän kurssiin perustuen. P/B-lukua laskettaessa oman pääoman kehitys määräytyy osinkosuhteen mukaan eli oma pääoma kasvaa odotuskausien osalta aina sillä osalla nettotulosta, jota ei katsota jaettavaksi osinkona. Mitä alhaisempia arvoja arvostusmittarit saavat, sitä matalampi arvostustaso yhtiöllä on. Esimerkiksi P/E:n ollessa 10 ja tuloksen säilyessä viimeksi kuluneen tilikauden tasolla, yhtiö ns. maksaisi sijoituksena itsensä takaisin 10 vuodessa. Sitä, onko yhtiö hyvä tai huono sijoituskohde, ne eivät suoraan kerro. Arvostustaso riippuu yleensä yrityksen taloudellisesta menestyksestä ja tulevaisuuden näkymistä: mitä paremmin yrityksellä menee, sitä korkeampi arvostustaso sillä on pörssissä. Odotuskausien arvostuslukuja tulkittaessa tulee huomata, että markkinoiden korkeat tulosodotukset laskevat arvostuslukuja, koska luvut lasketaan nykykurssiin perustuen. Lisäksi erityisesti P/B- ja P/S-luvuille on ominaista toimialakohtaiset vaihtelut.
6 2.3 Laskentaparametrit Analyysin oikeassa yläkulmassa on esitetty keskeiset lähtömuuttujat, joita käyttäen odotuskausien tulos-, liikevaihto- ja osinkoluvut on laskettu. Ensimmäisen ryhmän luvut ovat prosenttimääräisiä ja liittyvät oman pääoman tuottovaatimukseen. Niitä käydään tarkemmin läpi Luvussa 3.2. Seuraava ryhmä kuluvan vuoden liikevaihtoarviosta osinko/tulos -arvioon perustuvat lähinnä toteutuneisiin lukuihin ja esimerkiksi osavuosikatsauksessa esitettyihin kuluvan tilikauden näkymiin. Tulosarvio ei sisällä kertaluonteisia eriä. Niinikään liikevaihto ja tulosarviot eivät tavanomaisesti sisällä mahdollisia tulevien yritysjärjestelyjen vaikutuksia. Viime kädessä arviot ovat harkinnanvaraisia ja perustuvat analyytikon näkemykseen, mutta nettotulosprosentin maksimi ja osinkosuhde arvioidaan monesti viimeisten 5 tilikauden toteutuneiden lukujen perusteella. Näin niitä ei senkään vuoksi pidä katsoa ennusteiksi. Kolmas parametriryhmä liittyy markkina-arvoon. Osakemäärä on yhtiön osakemäärä omilla osakkeilla eliminoituna viimeksi päättyneen osavuosikauden lopussa. Mikäli päättymispäivän ja analyysipäivän välillä osakemäärissä on tapahtunut isoja muutoksia (esim. split), ne otetaan yleensä huomioon. Markkina-arvo lasketaan kertomalla analyysipäivän kurssi edellä kuvatulla osakemäärällä. Mikäli yhtiöllä on useita noteerattuja osakesarjoja, käytetään sarjojen painotettua keskikurssia. Kurssi poimitaan yleensä ns. lennosta analyysia laadittaessa. 2.4 Toteutuneita lukuja Toteutuneita lukuja, liukuva 12 kk -ryhmän tunnusluvut ilmaisevat yhtiön tuoreimman taloudellisen tilan ja arvostustason. Virtakomponentit, kuten nettotulos (E) ja liiketulos (EBIT) lasketaan viimeksi raportoidun 12 kuukauden ajanjaksolta (esim. 1.4. 31.3.). Tulosluvuista on eliminoitu myös liiketoimintaan kuuluvat yhtiöiden kertaluonteisiksi ilmoittamat erät. Pankkien osalta on huomattava, että niiden tuloslukujen oikaisu on suppeampaa kuin muilla yhtiöillä. Esimerkiksi sijoitustoiminnan myyntivoitot voidaan katsoa pankeilla useimmiten pankkien tavanomaiseen ja säännölliseen liiketoimintaan kuuluvaksi. Varallisuuskomponentit määräytyvät tuoreimman raportoidun osavuosikauden päätöspäivän mukaan. Osakekohtaisten lukujen laskennassa käytetään yleensä samaa viimeksi päättyneen osavuosikauden osakemäärää ilman omia osakkeita kuin edellä kuvatussa markkina-arvossa. Arvostusluvut lasketaan tässä analyysipäivän kurssilla. Uutena lukuna, verrattuna vasemman alaosan arvostusmittareihin, tässä on esitetty myös velattoman arvon ja liiketuloksen välinen suhde, EV/EBIT. Se on ikään kuin yritysostajan P/E, siinä otetaan huomioon yhtiön velkaisuus. EV/EBIT vastaa kysymykseen: kuinka monessa vuodessa sijoitus maksaisi itsensä velkoineen takaisin (ennen veroja) liiketuloksen pysyessä ennallaan. Kolme viimeistä mittaria ovat perinteisiä tilinpäätöksestä tai osavuosikatsauksesta laskettavia taloudellisia tunnuslukua ja ne mittaavat perusominaisuuksia: oman pääoman
7 tuotto kannattavuutta, omavaraisuusaste vakavaraisuutta ja current ratio maksuvalmiutta. Näiden, samoin kuin arvostuslukujen, laskentakaavat esitetään Liitteessä 1. Lisäksi Toteutuneissa luvuissa esitetään yhtiökohtaisten lukujen vasemmalla puolella OMX Helsingin yhtiöiden keskimääräiset mediaaniluvut. Ne on laskettu edelliseltä osavuosikaudelta (eli ovat noin 3 4 kuukautta viivästettyjä), jotta ne saadaan laskettua riittävän laajasta otoksesta ja ovat stabiileja saman osavuosikauden analyyseissa. BVC ratio on erillinen luku ja kuvaa markkinoiden tuloskasvuodotusta (vaatimusta) tulevien kolmen tilikauden aikana keskimäärin. Luku on sama kuin analyysin päätaulukon neljännen rivin oikeanpuoleisen keskiarvosarakkeen luku. BVC ratio ja sen mediaani edellisen analyysikauden analyysien luvuista kuvaavat sijoittajalle nopeasti yhtiön tuloskasvu-odotuksia keskimääräiseen tasoon nähden. BVC ration validiteettia parantaa se, että se on tulevien kausien tuloskasvuodotusten keskiarvo, jolloin lähtötasona toimii kuluvan, meneillään olevan tilikauden oikaistu nettotulos (yleensä arvioidaan laskentaparametreissa). Yhteistä kaikille arvostusmittareille on, että mikäli fundamenttiarvot ovat poikkeuksellisen pieniä tai suuria, luvut eivät ole täysin vertailukelpoisia. Tämä korostaa tulosgraafin, josta sijoittaja näkee havainnollisesti toteutuneen ja markkinoiden odottaman tuloskehityksen, merkitystä. 2.5 Kurssikehitys Kurssigraafi alhaalla oikealla kuvaa yhtiön osakekurssin (punainen käyrä) suhteellisen kehityksen viimeksi kuluneen 24 kuukauden ajanjaksolta verrattuna OMX Helsinki - hintaportfolioindeksiin. Mikäli yhtiöllä on useita noteerattuja osakesarjoja, graafissa esitetään vaihdetuimman osakesarjan kehitys. Kuvaaja ei ole osinkokorjattu ja näin ollen osingon irtoaminen saattaa näkyä kurssipudotuksena. Kurssigraafi kuvaa siis osakekurssin toteutunutta kehitystä, kun taas Tulosgraafi vasemmalla ylhäällä kuvaa nettotuloksen toteutunutta ja markkinoiden odottamaa kehitystä. BVC:n rakenne on käyty tiivistetysti läpi myös kunkin analyysin tulkintaohjesivulla, ks. Liite 3. 2.6 Mahdolliset huomiot Analyysin alalaidassa esitetään mahdolliset huomion arvoiset seikat koskien mm. poikkeuksellisia tuloseriä ja niiden käsittelyä analyysissä. Myös jos analyysi on päivitetty poikkeuksellisesti esimerkiksi tulosvaroituksen tai splitin johdosta, se on yleensä ilmoitettu. Samoin, jos yrityksellä on edessään tiedossa oleva rakennejärjestely, tällöin on yleensä esitetty, mitä liiketoimintoja kuluvan kauden ennusteet ja markkinoiden tulosodotukset koskevat.
8 3. Käänteinen arvonmääritys Arvonmääritys perustuu Balance Value Control -analyysissa ns. lisäarvomalliin (Residual Income Model), joka on nykyään yksi käytetyimmistä tuottoarvoperusteisista arvonmääritysmalleista sekä Suomessa että kansainvälisesti. Lisäarvomalli on teoreettisesti yhtenevä kassavirta- ja osinkomallien kanssa (ks. mm. Lundholm & O Keefe 2001). Lisäarvomallissa (oman pääoman) markkina-arvo saadaan tasearvon (oman pääoman kirjanpidollinen arvo eli tasesubstanssi) ja tulevien analyysihetkeen diskontattujen lisätulosten summana: M B NI r B r B r B 1 e 0 2 e 1 3 e 2 0 = 0 + + + + 2 3 1 + re (1 + re ) (1 + re ) M t = oman pääoman markkina-arvo hetkellä t B t = oman pääoman tasearvo hetkellä t NI t = nettotulos tilikaudella t r e = oman pääoman tuottovaatimus NI NI... Tulevilla diskontatuilla lisätuloksilla tarkoitetaan kaikkien tulevien vuosien lisätulosten nykyrahassa laskettua arvoa. Lisätulos itsessään tarkoittaa oman pääoman tuottovaatimuksella vähennettyä rahamääräistä nettotulosta. Oman pääoman rahamääräinen tuottovaatimus saadaan tässä kertomalla yrityksen tilikauden alun oma pääoma oman pääoman prosentuaalisella tuottovaatimuksella (tarkemmin Kappaleessa 3.2). Tulosperusteisen (lisätulos muunnetaan nettotulokseksi) mallin käytöllä saavutetaan tässä yhteydessä mm. seuraavia hyötyjä: tulos (tai osakekohtainen tulos EPS) on kassavirtaa tunnetumpi ja yleisempi käsite, siten ymmärrettävämpi ja helpompi tulkita tulos käyttäytyy yleisesti ottaen vakaammin kuin vapaa kassavirta, mikä luo varsinkin käänteisessä, systemaattisessa arvonmäärityksessä selkeän edun lisäarvomallia käytettäessä on mahdollista asettaa perusteltu pitkän aikavälin kehitysoletus (lisätulos 0 tai positiivinen vakio) Perinteisessä arvonmäärityksessä analyytikko tai sijoittaja arvioi tulevaisuuden tuottoja, diskonttaa ne nykyhetkeen ja saa määritettyä yritykselle sitä kautta käyvän arvon. Jos saatu arvo on todellista markkina-arvoa korkeampi, yritys saattaa olla mielekäs sijoituskohde. Jos taas arvo jää markkinoilla vallitsevaa arvoa alemmas, analyytikko saattaa pitää osaketta kalliina. Käänteisessä arvonmäärityksessä (Dynamic Model of Assumed Abnormal Earnings) lähdetään markkina-arvosta liikkeelle ja määritetään se (lisä)tulosura, joka toteuttaa edellä esitetyn lisäarvomallin yhtälön. Tulosuran määrityksessä (approksimoinnissa) käytetään lähtötasona toteutunutta tulosta ja tuloksen kehityskaari oletetaan pitkällä aikavälillä vain loivasti kasvavaksi.
9 3.1 DMAAE:n mukainen tuloskehitys Dynamic Model of Assumed Abnormal (DMAAE) eli dynaaminen oletettujen lisätulosten malli on luonteeltaan deduktiivinen, yleisestä teoriasta yksittäiseen kaavaan johtava. Se perustuu yhtäältä lisäarvomalliin ja toisaalta lähtee elinkaariteorian keskeisestä ajattelutavasta: ennemmin tai myöhemmin tuotteen, yrityksen ja jopa kokonaisen teollisuudenalan tulo- ja kassavirtakasvu ovat omiaan stabiloitumaan nollan tuntumaan tai jopa sen alle (ks. mm. Porter 1980: 157 162; Penman 2001: 321 323). DMAAE:ssa ei siis ole kyse tuloksen ennustamisesta, vaan tuloskehityksen systemaattisesta approksimoinnista käänteisen arvonmäärityksen menetelmin. Tulevaisuuden kasvukehitys on mallissa määrämuotoista. Argumentit säännöllisen pitkän aikavälin tuloskehityksen puolesta voidaan tiivistää luokittelemalla ne viiteen kategoriaan (Elo, 2003: 9): yrityksen elinkaariteoria markkinoiden kykenemättömyys ennustaa selvästi poikkeavaa pitkänaikavälin kehitystä yksittäiselle yksityistaloudelliselle yhtiölle empiirisissä tutkimuksissa käytetään yleensä maltillisia tulevaisuuden kasvulukuja diskonttovaikutus vähentää pitkän aikavälin tuottolukujen vaikutusta yhtälöön DMAAE:n systemaattinen ja analyytikkoriippumaton luonne Vaikka tulosurat approksimoitaisiin käänteisessä arvonmäärityksessä lineaarisesti jatkuviksi, ne noudattaisivat esim. tuloksen kasvaessa suunnilleen samansuuntaista uraa kuin DMAAE:ssa sillä erolla, että DMAAE:n mukaisessa kehityksessä kasvu on alkuvuosina hieman voimakkaampaa ja ajan myötä laantuu hieman enemmän kuin lineaarisessa mallissa Seuraavassa esitetään keskeiset DMAAE:n operatiiviseen luonteeseen liittyvät periaatteet (Elo, 2003: 14): lisäarvoyhtälö toteutuu viimeisen 12 kuukauden lisätulos passiivisena lähtötasona tulevalle lisätuloskehitykselle (BVC:ssä tosin käytännön syistä mahdollista sopeuttaa kuluvan kauden nettotulosta) lisätulos 0 tai positiivinen vakio 10 vuoden jälkeen funktion jatkuvuus ajan suhteen (ei epäjatkuvuuskohtia) Lisätuloksen ollessa nolla, yritys on eräänlaisessa perustilassa. Nettotulosta syntyy tällöin laskennallisen tuottovaatimuksen verran. Toisaalta voidaan ajatella, etteivät yksityistaloudellisen yrityksen omistajat voi olettaa tappioita jatkuviksi pitkällä aikavälillä (vaikka niin todellisuudessa kävisikin). Mikäli näin kuitenkin ajateltaisiin, yrityksen olemassaololta katoaisi oikeutus ja se olisi ensi tilassa syytä myydä uudelle omistajalle, likvidoida, järjestellä uudelleen tms. Mm. Copelandin, Kollerin & Murrinin (2000: 280) mukaan useat analyytikot olettavat aina pitkän tähtäimen pääoman lisätuoton pääoman kustannuksen suuruiseksi. DMAAE ei ole kuitenkaan aivan näin konservatiivinen, vaan lisätulos voi olla (tässä 10 vuoden jälkeen) myös positiivinen vakio.
10 Seuraavassa on esitetty DMAAE:n mukaiset lisätuloksen kehitysskenaariot. Kuvassa 1 esitetään ensisijainen, tyypillisin ja luonnollisin tilanne: lisätulos kasvaa lähtötasoltaan lineaarisesti 5 vuotta, sen jälkeen puolet hitaammin lineaarisesti toiset 5 vuotta ja 10. vuoden jälkeen säilyy saavuttamallaan tasolla positiivisena vakiona. Mikäli edellä mainitun kaltainen kehitys ei voi toteutua johtuen esimerkiksi markkina-arvon poikkeuksellisesta alhaisuudesta tasesubstanssiin ja/tai lisätuloksen lähtötasoon nähden, lisätulos kehittyy Kuvan 2 mukaisesti. Siinä lisätulos kehittyy päinvastaisesti Kuvaan 1 verrattuna ja säilyy 10. vuoden jälkeen nollassa tai positiivisena vakiona. Jos Kuvien 1 ja 2 kehitykset eivät ole kumpikaan markkina-arvon mataluudesta johtuen mahdollisia, approksimoinnissa sovelletaan ns. hissiperiaatetta (lift principle). Tällöin lähtötasona on edelleen toteutunut lisätulos. Kymmenen vuoden jälkeen lisätulos on 0. Tarkasteluhetken ja 10. vuoden välillä lisätuloskehitys joustaa Kuvan 3 mukaisesti eli 5. vuoden kohdalla on ikään kuin hissi, joka liikkuu vertikaalisesti siihen pisteeseen, jossa lisäarvoyhtälö toteutuu.
11 Kuva 1: Asteittain hidastuva lisätuloskasvu positiivisella ja negatiivisella lähtöpisteellä, neljä skenaariota (Elo, 2003:11). AAE ($) 0 5 10 infinite Time (years) Kuva 2: Asteittain hidastuva lisätuloksen pieneneminen positiivisella lähtöpisteellä, kaksi skenaariota (Elo, 2003:11). AAE ($) 0 5 10 infinite Time (years) Kuva 3: Asteittainen lisätuloskehitys ns. hissiperiaatteen mukaan positiivisella ja negatiivisella lähtöpisteellä, kuusi skenaariota (Elo, 2003:12).. AAE ($) 0 5 10 infinite Time (years)
12 Edellä näkyviin skenaarioihin liittyen on huomattava, että markkinoiden tulosodotuksia tulkittaessa huomio on syytä kiinnittää lähimmän viiden vuoden ajanjaksolle, koska tuloskehitys on tämän jälkeen aina säännönmukaista ja esimerkiksi Kuvassa 3 lisätulos palautuu pitkällä aikavälillä aina nollaksi ja nettotulos on sen myötä positiivinen. Balance Value Controlissa ainoastaan tulevaisuuden (lisä)tulosuran systemaattinen approksimointi perustuu DMAAE:een, ei esimerkiksi kuluvan kauden tulosarviointi tai tuottovaatimuksen määrittäminen. BVC:ssä lähtötason lisätuloskehitys muunnetaan nettotuloskehitykseksi ottamalla huomioon oman pääoman kehittyminen. Oma pääoma kasvaa vuosittain (tuloksen ollessa positiivinen) sillä osalla tulosta, jota ei katsota jaettavaksi osinkona ulos. Näin ollen Balance Value Controlissa myös osinkoperusteinen arvonmääritysmalli pätee ja tuleva osinkoura (näkyy analyysissa vain 4 vuoden ajalta käteisosinkona) toteuttaa osinkoperusteisen arvonmääritysmallin yhtälön. Koska osinkosuhde pitkällä aikavälillä alle sadaksi, tuloskehitys on lievästi nouseva myös 10. vuoden jälkeisellä ajanjaksolla. Taulukosta 2 on havaittavissa tuloksen kasvunopeus eriasteisilla plowback-suhteilla (= 100 osinkosuhde) ja oman pääoman tuottovaatimuksilla. Esimerkiksi oman pääoman tuottovaatimuksen (r e ) ollessa tyypillisesti esim. 10 % ja plowbackin (b) 20 %, pitkän aikavälin tuloksen kasvuksi muodostuu 2 %, jota voidaan pitää varsin luontevana yleisen talouskasvun estimaattina. Mikäli tulosodotukset ovat negatiivisia, tappiot pienentävät omaa pääomaa täysimääräisesti, kuitenkin niin että oma pääoma säilyy aina vähintään nollassa. Taulukko 2: Prosentuaalinen oletettujen tulosten vuosikasvu, kun lisätulos säilyy ei-negatiivisena vakiona, ilmeisin alue laatikoitu (Elo, 2003: 22). r e = 6 % r e = 8 % r e = 10 % r e = 12 % r e = 14 % b = 0 % 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 b = 10 % 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 b = 20 % 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 b = 30 % 1.8 2.4 3.0 3.6 4.2 b = 40 % 2.4 3.2 4.0 4.8 5.6 b = 50 % 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 b = 60 % 3.6 4.8 6.0 7.2 8.4 b = 70 % 4.2 5.6 7.0 8.4 9.8 b = 80 % 4.8 6.4 8.0 9.6 11.2 b = 90 % 5.4 7.2 9.0 10.8 12.6 b = 100 % 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0
13 3.2 Oman pääoman tuottovaatimus Oman pääoman tuottovaatimus vaikuttaa keskeisesti markkina-arvon, tasesubstanssin ja tuloksen lähtötason ohella markkinoiden odottaman tuloskehityksen tasoon. Mitä riskisempi osake tai yritys on kyseessä, sitä korkeampi tuottovaatimuksen tulee luonnollisesti olla. Tuottovaatimus on sananmukaisesti se laskennallinen tuotto, jonka sijoittaja vaatii sijoittamalleen pääomalle vuosittain. Mikäli yhtiö tuottaisi likimain BVC:n mukaisen tuloskehityksen verran tulosta tulevina vuosina ilman että sijoittajan omistusosuus merkittävästi laimenee, hän on omiaan saamaan sijoitukselleen tuottovaatimuksen verran vuosituottoa pitkällä aikavälillä osinkona ja/tai arvonnousuna. Toisaalta tuottovaatimusta sovelletaan BVC:ssä myös lähtötason lisätuloksen määrittämiseen nettotuloksesta ja taas tulevien lisätulosten muuntamiseen graafissa esitettäviksi nettotuloksiksi. Tuottovaatimus määritetään kussakin Balance Value Control -analyysissa hyvin laajaalaisesti. Tämä tapahtuu niin kutsutun beetan eli riskikertoimen avulla. Pelkkä perinteinen markkinabeeta eli historialliseen volatiliteettiin (kurssivaihteluun) perustuva riskimittari ei välttämättä ole paras vaihtoehto Suomen ohuilla osakemarkkinoilla, jossa osakkeet ovat tyypillisesti vähän vaihdettuja. Muutenkin esimerkiksi hyvässä taloudellisessa kunnossa oleva yritys saattaa saada korkeamman markkinabeetan arvon kuin kriisiyritys. Tämän vuoksi BVC:n beetan määritys tehdään hyvin laaja-alaisesti ja siihen vaikuttavat sekä tilinpäätösperusteinen riskisyys että markkina- ja likviditeettipohjaiset riskit. On esimerkiksi perusteltua pitää yritystä, joka on kyennyt vakaaseen liiketuloskehitykseen ja jolla on rahoitusrakenne kunnossa, riskittömämpänä sijoituskohteena kuin epävakaata tulosta tehnyttä, velkaista kilpailijaansa. Tilinpäätösperusteista beetan määritystä ovat käyneet tarkemmin läpi mm. Kallunki, Martikainen & Niemelä 1999: 123 139. Arvostusriski johdetaan analyysipäivän mukaisesta P/B-luvusta eli markkina-arvon ja tasesubstanssin välisestä suhteesta. Arvostusriskissä lähdetään ajattelutavasta, että osakkeella on sitä enemmän varaa laskea, mitä korkeammalla kurssi on suhteessa taseen omaan pääomaan. Markkinariskillä tarkoitetaan tässä volatiliteettia, sitä kuinka herkästi osakekurssi on vaihdellut viimeisen 250 pörssipäivän ajan painorajoitettuun Hexportfolioindeksiin nähden: mitä voimakkaampi vaihtelu, sitä korkeampi beeta. Likviditeetillä tarkoitetaan osakevaihdon vilkkautta. On luonnollista, että sijoittaja vaatii isompaa tuottoa vähän vaihdetulle osakkeelle, josta voi olla vaikea päästä eroon käypään hintaan. Likviditeettibeetat lasketaan osakevaihdon ja osakemäärän suhteesta ja se päivitetään kullakin yhtiöllä vähintään kerran vuodessa (joissakin tapauksissa arvionvaraisesti jos ei tietoa osakevaihdosta). I- ja NM-listan yhtiöillä likviditeettibeetaan lisätään 0,5 %-yksikön suuruinen lisä. BVC:ssä eri osa-alueiden beetojen vaihtelu on rajattu välille [0,40; 2,20] siten, että keskimääräinen havaintoarvo antaa beetan arvoksi kullakin osa-alueella arvon 1,0 (perustuu empiiriseen aineistoon). Seuraavassa on kuvattu beetan rakenne ja edellä kuvattujen osabeetojen painoarvot lopullisen kokonaisbeetan määräytymisessä:
14 Taulukko 3: Beetan määräytymiseen vaikuttavat ominaisuudet, mittarit ja niiden painot Ominaisuus Mittari Painoarvo, % Liikeriski Liiketuloksen variaatiokerroin 24 (5 tilikaudelta) Rahoituksellinen velkaantuminen* Omavaraisuusaste Nettovelkaantumisaste 15 15 Operatiivinen velkaantuminen* Investointiaste (5 tilikauden ka.) 6 Arvostusriski P/B-luku 16 Markkinariski (osakkeen volatiliteettiportfolioindeksistä) Markkinabeeta (lasketaan Hex- 12 Likviditeettiriski Osakevaihto / osakemäärä 12 *) pankeilla osabeetaksi katsotaan 1,0 liiketoiminnan poikkeavan luonteen vuoksi Kun kokonaisbeeta on saatu selville, lopullinen oman pääoman tuottovaatimus voidaan määrittää. Se muodostuu riskittömästä tuotosta (r f ), jona käytetään valtion 10 vuoden viitelainan jälkimarkkinakorkoa tuoreimman kuukauden keskiarvona. Se kuitenkin pidetään samana saman osavuosikatsauksen analyysien osalta, jotta analyysit olisivat yhtiöittäin vertailukelpoisia. Riskittömään tuottoon lisätään yrityskohtaisella kokonaisbeetalla (β i ) kerrottava niin kutsuttu markkinoiden riskipreemio (r m r f ). Tämä riskipreemio on ikään kuin se lisätuotto, jonka sijoittajat keskimäärin vaativat osakemarkkinoilta verrattuna riskittömiin korkopapereihin. Osakemarkkinoiden riskipreemiona käytetään BVC:ssä konservatiivisesti 4,5 prosenttiyksikköä. Sekä matalampia että korkeampia näkemyksiä voidaan esittää, mutta sekä tieteellisessä tutkimuksessa että käytännön arvonmäärityksessä riskipreemio vaihtelee useimmiten juuri kolmen ja kuuden prosenttiyksikön välillä. Lisäksi oman pääoman tuottovaatimukseen lisätään yrityskokoon perustuva lisäpreemio (p i ), kun liikevaihto alittaa 100 miljoonaa euroa. Lisäpreemio nousee asteittain ja alle viiden miljoonan euron yrityksillä se on 3,0 %-yksikköä. Pienemmiltä yrityksiltä vaaditaan yleisesti ottaen korkeampaa tuottoa kuin suuryrityksiltä korkeamman riskisyyden vuoksi. Riskit liittyvät esimerkiksi henkilöriippuvuuteen, tavaranhankintaan, suhdanneherkkyyteen ja kilpailuvoimaan Lopuksi esitetään kaavan muodossa edellä kerrottu oman pääoman tuottovaatimuksen muodostuminen (perustuu yleiseen Capital Asset Prising -malliin): r = r + β ( r r ) + i f i m f p i r i = yrityksen i oman pääoman tuottovaatimus r f = riskitön tuotto β i = yrityksen i beeta eli riskikerroin r m = pitkän aikavälin keskimääräinen tuotto osakemarkkinoilla p i = yrityksen i lisäpreemio
15 3.2 Tulosodotusten tulkinta lyhyesti Markkinoiden tulosodotukset kuvaavat sitä tulostasoa mitä nykykurssi niiltä edellyttää käänteisen arvonmäärityksen kannalta. Mikäli yhtiö saavuttaa analyysin mukaisen tulostason, siihen analyysipäivän kurssilla sijoittava on omiaan saamaan likimain tuottovaatimuksen verran vuosituottoa osinkona ja/tai arvonnousuna keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä. Toisinpäin asia voidaan ilmaista siten, että mikäli analyytikko arvioi tulevaisuuden tuloskehityksen likimain BVC-analyysin mukaiseksi ja käyttää diskonttauksessa likimain BVC:n suuruista oman pääoman tuottovaatimusta, hän saa yhtiön mitä ilmeisimmin käyväksi arvoksi juuri markkina-arvon verran. Markkinoiden tulosodotukset saattavat vaihdella yhtiöittäin huomattavastikin. Hyvä taloudellinen tila, kilpailuasema ja varsinkin myönteiset näkymät ovat omiaan nostamaan odotuksia markkinoiden arvostaessa yrityksen keskimääräistä korkeammalle. Jotkut toimialat saatetaan nähdä kasvualoina, jolloin jo pelkästään se että yhtiö harjoittaa toimintaansa kyseisellä alalla, nostaa arvostustason ja odotukset hitaana kasvun vastaavaa yhtiötä korkeammalle tasolle. Haastavat tulosodotukset saattavat olla merkki paitsi korkeasta arvostustasosta, myös merkki siitä, että yritysjohto on kyennyt vakuuttamaan markkinat tulevaisuuden iskukyvystään. Usein myös yritysostospekulaatiot nostavat kurssia ja sitä kautta odotuksia todennäköistä tulospotentiaalia korkeammalle yrityskaupoissa yleisesti maksettavien preemioiden (kurssia korkeampi lunastushinta) myötä. Tämä johtuu mahdollisista mittakaavaeduista, synergioista ym. tekijöistä, joita mahdollinen yrityskauppa tai rakennejärjestely voi saada aikaan. Toisaalta poikkeuksellisen vaatimattomiin tulosodotuksiin on usein jokin perusteltu syy, esimerkiksi heikot liiketoimintanäkymät tai epäedullinen omistusrakenne. Tämän tyyppiset tekijät on syytä ottaa huomioon analyyseja tulkittaessa. Balance Value Control -analyysi ei sisällä osakesuositusta. Sen sijaan analyysin avulla sijoittaja saa varmuutta siitä, millaiset tulosodotukset minkä tahansa yhtiön osakekurssiin on ladattu. Näitä tulosodotuksia tai hänen kannaltaan vaatimuksia hän voi verrata omiin, yritysjohdon tai esimerkiksi yhtiötä seuraavien analyytikoiden näkemyksiin yhtiön tulevasta kehityksestä. Mikäli nämä analyysin ulkopuoliset näkemykset viittaavat kovempaan tuloskasvuun ja sijoittaja pitää niitä todennäköisinä ja näin myös tapahtuu, osake on omiaan tuottamaan vähintään analyysin mukaisen tuottovaatimuksen verran osinkona ja/tai arvonnousuna keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä. Jos sen sijaan kurssiin ladatut odotukset ovat selvästi sijoittajan arvioimia näkemyksiä vaatimattomammat ja kehitys ei jatkossa vastaa markkinoiden odotuksia, osake tuskin antaa tuottovaatimuksen mukaista tuottoa pitkässä juoksussa, koska yritys ei yksinkertaisesti kykene luomaan riittävää varallisuutta markkinaarvoonsa nähden.
16 3.3 Herkkyystarkastelut Balance Value Control sisältää kaksi eri herkkyystarkastalua. Molemmat on esitetty graafisesti tulosgraafissa. Kuten edellä on jo todettu, vihreä ja punainen viiva kuvaavat tulosodotuksia, mikäli kurssi olisi 20 prosenttia analyysipäivän kurssi korkeampi tai matalampi. Sijoittaja näkee tämän avulla, kuinka paljon tuloksen pitäisi parantua, jotta 20 % korkeampia kurssi olisi perusteltu ja vastaavasti, kuinka paljon 20 % matalampi kurssitaso edellyttää tuloksen muodostusta. Herkkyyskuvaajaa voi tulkita myös niin, että mikäli sijoittaja uskoo esimerkiksi vihreän käyrän mukaiseen tuloskehitykseen, kurssilla on hänen näkökulmastaan tällöin välitöntä nousupainetta 20 %. Ja vaikka kurssi ei lähiaikoina nousisikaan, niin tuloskehityksen toteutuessa sijoitus on omiaan tuottamaan tuottovaatimusta enemmän, koska tulokset joka tapauksessa realisoituvat osinkona tai yrityskasvuna lähivuosina normaaliolosuhteiden vallitessa. Plus- ja miinus-viivat kuvaavat tulosodotuksia analyysipäivän kurssiin perustuen oman pääoman tuottovaatimuksen vaihdellessa ±1 prosenttiyksikköä Laskentaparametreissa ilmoitetusta tuottovaatimuksesta. Mikäli prosentuaalinen tuottovaatimus nousee, luonnollisesti myös rahamääräinen tuottovaatimus eli tässä tapauksessa markkinoiden tulosodotukset nousevat aikaisempaa ylemmäs. Yleensä herkkyys on sitä voimakkaampaa, mitä matalampi tuottovaatimuksen taso on. Mikäli sijoittajalla on oma näkemys tuottovaatimuksesta (esimerkiksi vakio 12 % kaikille yrityksille), plus- ja miinusviivojen perusteella hän pystyy karkeasti arvioimaan tulosodotuksia haluamallaan tuottovaatimuksellaan. Herkkyystarkastelun tärkeyttä tuottovaatimuksen suhteen korostaa myös se, että tuottovaatimuksen määrittämiseen ei ole teoreettisesti yhtä ainoaa oikeaa tapaa tai menetelmää. Selvää kuitenkin on, että tuottovaatimuksen pitää osakkeissa asettua selvästi riskitöntä korkotasoa (tällä hetkellä noin 4 %) ylemmäs. 3.4 Erityistä huomioitavaa Tulosodotukset eivät lähtökohtaisesti sisällä mahdollista osakeantijärjestelyin, jossa vanhojen osakkeenomistajien omistus laimenee, aikaansaatavaa kasvua. Myös yritysten jakautuessa liikevaihto- ja tulostaso usein laskee, mutta vastaavasti osakkeenomistajan omistus jakautuu kahtia. Mikäli analyysissa ei ole erikseen ilmoitettu, tulevien rakennejärjestelyjen vaikutuksia ei ole yleensä huomioitu, vaan analyysin kohteena on olemassa oleva yritys ikään kuin se jatkaisi toimintaansa nykyisin rakentein. Niinikään markkina-arvossa, joka on tulosodotuslaskennan perusta, ei ole huomioitu mahdollista omistusten laimennusvaikutusta tulevaisuudessa. Tämä johtuu lähinnä kolmesta syystä. Esimerkiksi optioiden ja vaihtovelkakirjalainojen vaihtaminen osakkeiksi on usein epävarmaa. Lisäksi niiden merkitys ei ole yleensä huomattava. Jos kyse on kymmenien prosenttien laimennusvaikutuksesta, se on yleensä mainittu analyysin
17 alalaidassa. Kolmanneksi, esimerkiksi vaihdettaessa vaihdettava pääomalaina osakkeiksi koronmaksut eivät enää rasita tulosta normaalien lainakorkojen tapaan. Analyysin tulosgraafin ja päätaulukon luvut ovat tilikausikohtaisia. Koska analyyseja tehdään pitkin vuotta, suoritetaan tämän vuoksi prolongaus (sopeutetaan laskenta analyysihetkeen), jotta alkuvuonna ja loppuvuonna tehtävät analyysit ovat valideja ja vertailukelpoisia keskenään. Myös osinko otetaan huomioon siten, että jos osinkoehdotus on tiedossa mutta osinko ei ole vielä irronnut, vastaava erä vähennetään laskentaprosesseissa markkina-arvosta. Näin välittömästi osingon irrotessa, kurssi laskee mutta tulosodotukset eivät faktisesti muutu. Tämä on syytä muistaa, jos osinko on huomattava. Huomattavien osakeantien, splitien sekä tulosvaroitusten yhteydessä analyysit yleensä päivitetään, jotta analyysipalvelun käyttäjällä olisi mahdollisimman ajantasainen ja kattava analyysitarjonta joka hetki käytössään.
18 4. Yhteenveto Balance Value Control on käänteiseen arvonmääritykseen perustuva, pääosin systemaattinen analyysituote. Se perustuu yleisesti hyväksyttyyn ja käytettyyn tuottoarvoperusteiseen arvonmääritykseen sekä yrityksen elinkaariteoriaan. BVC-analyysit tukevat ja täydentävät yksilöllisiä, kantaa ottavia fundamenttiperusteisia osakeanalyyseja. Jos sijoittajalla on oma tai analyytikon näkemys yhtiön lähitulevaisuudesta, hän voi verrata tätä BVC:n systemaattisiin markkinoiden tulosodotuksiin eli siihen tulostasoon, jota markkinat keskimäärin odottavat yhtiöltä nykykurssilla. Jos BVC:n mukainen tuloskehitys toteutuu, sijoittajalla on suurempi todennäköisyys saada pitkällä aikavälillä sijoitukselleen tuottovaatimuksen verran vuosituottoa verrattuna tilanteeseen, jossa tulostaso jää selvästi odotetun alle. Lyhyellä aikavälillä osakekurssit voivat heilahdella suuntaan tai toiseen johtuen mm. yleisestä ilmapiiristä osakemarkkinoilla. BVC on sijoittajalle työkalu seuloa mieleiset osakkeet ja esimerkiksi tekninen analyysi voi auttaa kauppojen ajoituksessa. Balance Value Control -analyysipalvelun myötä sijoittajalla on joka hetki tiedossaan omiinsa ja muihin suomalaisiin pörssiosakkeisiin ladatut tulevaisuuden tulosodotukset. BVC:ssä oman pääoman tuottovaatimus (diskonttokorko) määräytyy laaja-alaiseen, systemaattiseen riskiarviointiin perustuen. Siinä otetaan huomioon sekä tilinpäätösperusteinen riskisyys, arvostustaso, volatiliteetti (kurssiheilunta) että osakkeen likviditeetti (vaihtuvuus). Yleensä oman pääoman tuottovaatimus muodostuu 8 10 prosentin tuntumaan yleisen korkotason ollessa matala. Tiivistetysti voidaankin todeta, että käänteisessä arvonmäärityksessä prosentuaalinen tuottovaatimus ikään kuin muunnetaan rahamääräisiksi tulos- (tai kassavirta)vaatimuksiksi. Balance Value Control -analyysissa havainnollistetaan arvostustasoa paitsi uudenlaisen markkinoiden odottaman tuloskehityksen muodossa, myös perinteisin arvostusmittarein. Numeeriseen tietoon perustuva kompakti analyysituote tarjoaa yhdellä silmäyksellä selkeän näkymän sekä menneisyyteen että tulevaisuuteen sijoittajan silmin katsottuna. Kauppalehti Onlinen Balance Value Control -analyysipalvelu läpivalaisee koko suomalaisen pörssiyhtiökentän neljästi vuodessa.
19 Kuva 4: Balance Value Control sijoittajan työkaluna, informaation suodattajana Yritysjohdon näkemykset Sijoittajan omat näkemykset Yksilölliset osakeanalyysit ja suositukset Yrityksen toimenpiteet ja strategia Yrityksen toteutunut kehitys BVC BVC Sijoittaja BVC Kurssikehitys ja tekninen analyysi Yritystä koskevat uutiset BVC Makrotalous ja makroanalyysi Asiakas- ja muu sidosryhmäinformaatio Toimiala- ja kilpailijainformaatio Sijoittaja voi hyödyntää Balance Value Controlia ja sen systemaattisia tulosodotuksia lähes kaikkea yritystä koskevaa informaatiota analysoidessaan. Lähes kaikki tieto on hyvä suhteuttaa markkinoiden tulosodotuksiin, jotta sijoittaja saisi parhaan mahdollisen kuvan tiedon merkityksellisyydestä ja vaikutuksesta markkina-arvoon. Läpinäkyvän analyysitiedon runsaus parantaa sekä sijoittajan, sijoituspalvelujen tarjoajan että analyysin kohteena olevien yhtiöiden toimintaedellytyksiä osakemarkkinoiden toiminnan tehostuessa ja mahdollisten yli- ja aliarvostustilanteiden vähentyessä.
20 Lähteet Copeland, T, T. Koller & J. Murrin (2000): Valuation: Measuring and managing the value of companies, 3rd edition (New york etc.). Elo, H. (2003): Dynamic Model of Assumed Abnormal Earnings, Working paper. Kallunki J-P., T. Martikainen & J. Niemelä (1999): Yrityksen arvonmääritys, Kauppakaari Oyj (Helsinki). Lundholm, R & T. O Keefe (2001): Reconciling value estimates from the discounted cash flow model and the residual income model, Contemporary Accounting Research 18:2, 311 335. Penman, S. H. (2001): Financial statement analysis and security valuation, McGraw-Hill international edition (New York). Porter, M. E. (1980): Competitive Strategy: Techniques for analyzing industries and Competitors, (New York and London).
21 LIITE 1: TUNNUSLUKUJEN LASKENTAKAAVAT Tunnuslukujen tulkintaohjeisto löytyy myös Balance Consultingin verkkosivuilta osoitteesta www.balanceconsulting.fi kohdasta Asiakaspalvelu. P/E-luku (price per earnings) oman P / E - luku = pääoman markkina - arvo nettotulos P/S-luku (price-to-sales) oman P / S - luku = pääoman markkina - arvo liikevaihto P/B-luku (price-to-book) oman P / B - luku = pääoman markkina - arvo tasesubstanssi EV/EBIT-luku (enterprice value-to-ebit ) EV / EBIT - luku = yritysarvo liiketulos oman = pääoman markkina - arvo + korolliset nettovelat liiketulos Oman pääoman tuottoprosentti (kannattavuus) OPO - % = ( nettotulos) 100 NORM tasesubstanssi keskimäärin Omavaraisuusaste (vakavaraisuus) omat varat Omavaraisu usaste = 100 (% ) ( omat varat + muut velat paitsi ennakkomaksut) Current ratio (maksuvalmius) vaihto omaisuus + rahoitusomaisuus Current ratio = lyhytaikainen vieras pääoma
22 LIITE 2: ESIMERKKI TULOSODOTUSTEN TULKINNASTA KÄYTÄNNÖSSÄ Seuraavassa esitetään kahden tunnetun suomalaisen pörssiyhtiön, Nokian ja Marimekon, systemaattisten tulosodotusten kehittymistä vuosina 2000 2003. Tulosodotusten laskennassa on käytetty oman pääoma tuottovaatimuksena kaikkina vuosina 10 prosenttia ja osinkosuhteina 60 % tuleville 10 vuodelle, 80 % tämän jälkeiselle ajalle. Tulosodotukset olisivat samansuuntaisia, vaikka parametrien arvot olisivat hieman edellä mainituista poikkeavia. Case Nokia Nokian nettotulos ja tulosodotukset Milj. euroa 50 000 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Liikevaihto Nettotulos Tulosodotukset 31.12.00 (kurssi 47,50 ) Tulosodotukset 31.12.01 (kurssi 28,96 ) Tulosodotukset 31.12.02 (kurssi 15,15 ) Tulosodotukset 31.12.03 (kurssi 13,71 ) Kuvaajasta näkee, että Nokian tulosodotukset olivat korkeita vuoden 2000 (vihreä käyrä) lopussa. Vuoteen 2000 saakka sekä tulos että liikevaihto (sininen) olivat kasvaneet erittäin voimakkaasti, joten siitä näkökulmasta katsottuna markkinoilla oli syytäkin odottaa kasvun jatkuvan. Tämän jälkeen sekä liikevaihto- että tuloskasvu laantuivat sekä Nokialla että koko teknologia- ja telekommunikaatioteollisuudessa. Kurssi laski, koska siihen ladatut tulosodotukset jäivät saavuttamatta. Toisaalta kurssikehitykseen on vaikuttanut luonnollisesti myös osakemarkkinoiden ilmapiiri, talouden yleinen kehitys jne. Vuoden 2003 lopussa kurssi oli enää vajaa kolmannes vuoden 2000 päätöskurssista. Näin markkinoiden odottama tuloskehityskin on markkinajohtajalle enää vain kohtalainen. Siihen, millainen tuloskehitys tulee todellisuudessa olemaan, BVC:ssä ei oteta kantaa. Joka tapauksessa voidaan sanoa, että BVC havainnollistaa tulosodotuksia varsin läpinäkyvästi. Tuskinpa kaikilla sijoittajilla oli vuosituhannen vaihteessa tiedossa, kuinka korkea kasvuodotus mm. lukuisten hyvinkin menestyneiden teknologia- ja telekommunikaatioyhtiöiden osakekursseihin oli todellisuudessa ladattu.
23 Case Marimekko Marimekon nettotulos ja tulosodotukset 14,0 Liikevaihto 12,0 Nettotulos 10,0 Milj. euroa 8,0 6,0 4,0 Tulosodotukset 31.12.00 (oikaistu kurssi 1,67 ) Tulosodotukset 31.12.01 (oikaistu kurssi 2,42 ) 2,0 0,0 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Tulosodotukset 31.12.02 (kurssi 4,77 ) Tulosodotukset 31.12.03 (kurssi 9,15 ) Marimekon tulosodotusten kehittyminen on varsin päinvastainen Nokiaan nähden. Vaikka yhtiön vuosituhannen lopun tuloskasvu oli hyvä, markkinat eivät silti odottaneet kasvun jatkuvan. On tosin huomattava, että tekstiiliteollisuus on tyypillisesti alhaalle arvostettua. Yhtä kaikki, kun yhtiö on kyennyt kasvattamaan tulostaan vuosi toisensa jälkeen tulosodotusten ollessa koko ajan lähinnä laskevia, kurssi on reagoinut voimakkaasti ylöspäin. Tarkasteluhetkellä 31.12.03 myös markkinoiden kasvuodotukset ovat selvästi aiempia vuosia kovemmat. Sijoittaja, jolla on ollut viime vuosina selvästi systemaattisia tulosodotuksia optimistisempi käsitys yhtiön tulevaisuudesta, on pystynyt saamaan Marimekkoon sijoittaessaan huomattavan tuoton jo pelkästään arvonnousuna.
Aspo konserni Analyysipäivä 7.4.2005 milj. euroa 30 25 20 15 10 Toteutunut ja markkinoiden odottama* tuloskehitys analyysipäivän kurssilla vihr./pun. = kurssi ±20 % ; +/- = tuottovaatimus ±1 %-yks. 7,15 8,58 5,72 r+1% r-1% Laskentaparametrit Riskitön tuotto, % 3,72 Beeta riskikerroin 1,16 Markkinoiden riskipreemio, % 4,50 Lisäpreemio, % 0,00 Oman pääoman tuottovaatimus, % 8,92 Liikevaihto kuluva vuosi, milj. 210 Nettotulos kuluva vuosi, milj. 15,0 Nettotulos-%, maksimi 1-5 v. 7,1 Osinko/tulos, % 1-5 v. 70 Osakemäärä, milj. kpl 25,4 Analyysipäivän kurssi, 7,15 Markkina-arvo, milj. 182 5 Toteutuneita lukuja, liukuva 12 kk Tulos/osake, 12 kk 0,52 0 Oma pääoma/osake, 2,23 P/E-luku Mediaanit 17,4 13,8 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 EV/EBIT-luku 12,3 9,9 *) perustuu käänteiseen arvonmääritykseen Balance Consulting Oy P/S-luku 0,97 0,98 P/B-luku 1,98 3,20 Kannattavuus: erinomainen Toteutunut tuloskasvu: korkea Tulosodotukset: maltilliset Oman pääoman tuotto-% 10,9 24,1 Vakavaraisuus: hyvä Tot. volyymikasvu.: kohtalainen Volyymiodot.: maltilliset Omavaraisuusaste, % 48,5 49,3 Current ratio 1,56 2,06 t2002/12 t2003/12 t2004/12 o2005/12 o2006/12 o2007/12 o2008/12 o06-08 ka BVC ratio, % 11,8 3,6 Liikevaihto, milj. 139 145 185 210 214 223 233 223 Muutos-% 12,8 4,6 27,0 13,8 1,8 4,5 4,4 3,6 Kurssi vs. OMX Hki portfolio, % 24 kk Nettotulos, milj. 4,1 5,0 13,1 15,0 15,3 16,0 16,7 16,0 Muutos-% -25,8 22,9 162,3 14,6 1,8 4,5 4,4 3,6 Nettotulos-% 2,9 3,4 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 Tulos/osake, 0,16 0,19 0,52 0,59 0,60 0,63 0,66 0,63 Osinko/osake, 0,33 0,47 0,40 0,41 0,42 0,44 0,46 0,44 Osinkotuotto-% 11,0 10,8 7,8 5,8 5,9 6,1 6,4 6,1 P/E-luku 18,8 22,3 9,9 12,1 11,9 11,4 10,9 11,4 P/S-luku 0,55 0,77 0,70 0,87 0,85 0,81 0,78 0,81 P/B-luku 1,21 1,99 2,28 2,96 2,76 2,57 2,40 2,58 Huom. Analyysi päivitetty 7.4.05 toteutetun splitin 1:3 johdosta. 2005 Balance Consulting Oy DMAAE-based production Viimeisin analysoitu osavuosi 10-12/04