EMIR-ASETUKSEN VAIKUTUKSET SUOMALAISEN PÖRSSIYHTIÖN TOIMINTAAN Casetutkimus

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos EMIR-ASETUKSEN VAIKUTUKSET SUOMALAISEN PÖRSSIYHTIÖN TOIMINTAAN Casetutkimus Pro gradu tutkielma, Yritysoikeus ja talous Mikko Tiippana 251389 15.6.2016

2 Tiivistelmä ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Tiedekunta Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Tekijä Mikko Tiippana Yksikkö Kauppatieteiden laitos Ohjaaja Professori Erkki Kontkanen Työn nimi (suomeksi ja englanniksi) EMIR-asetuksen vaikutukset suomalaisen pörssiyhtiön toimintaan. The effects of EMIR to Finnish stock listed company. Pääaine Yritysoikeus ja -talous Tiivistelmä Työn laji Pro gradu - tutkielma Aika 15.6.2016 Sivuja 74 + 1 liite Tämä tutkimus on casetutkimus Kommision delegoidun asetuksen (EU) no 648/2012 vaikutuksista suomalaisen pörssiyhtiön toimintaan. Tutkimuksen tarkoituksena on tutkia asetuksen pakollisesta soveltamisesta aiheutuneita toimenpiteitä ja käytännön vaikutuksia tutkimuksen kohteena olevalle suomalaiselle pörssiyhtiölle. Emir-asetus on finanssikriisin jälkimainingeissa syntynyt, Euroopan rahoitusmarkkinoita sääntelevä asetus. Se koskee OTC-johdannaisia, keskusvastapuolia ja kauppatietorekistereitä. Suurin syy asetuksen tarpeen taustalla ovat olleet OTCjohdannaiset. sekä niiden muodostamat riskin. Kahdenvälisesti sovittuina sopimuksina niistä ei ole ollut tietoa saatavilla sopimusosapuolten ulkopuolelle. Uuden asetuksen tavoitteena onkin systeemiriskin ja vastapuoliluottoriskin pienentäminen sekä markkinoiden läpinäkyvyyden lisääminen. OTC-johdannaisten markkinoita on haluttu viedä kohti keskitetympiä menetelmiä. Nämä velvoitteet ovat tuoneet muutoksia rahoitusmarkkinoiden toimijoiden päivittäiseen toimintaan. Tutkimus toteutettiin haastattelemalla EMIR-asetuksen parissa työskenteleviä asiantuntijoita. Kaksi haastateltavista työskentelee kohdeyhtiössä rahoitusriskien parissa, yksi pankkialalla sekä yksi valvovan viranomaisen alaisuudessa. Näillä valinnoilla on haluttu tuoda tutkimukseen mahdollisimman laaja näkökulma rahoitusmarkkinoiden eri puolilta. Tutkimusten tulosten mukaan vaikutukset eivät ole olleet kovin suuria finanssialan ulkopuolisille toimijoille. Suurimmat vaikutukset ovat kohdistuneet johdannaissopimusten riskienhallintaan sekä velvollisuuksien hoitamiseen tarvittavien järjestelmien pystyttämiseen. Rahoitusmarkkinoille vaikutukset on nähty laajempina. Haasteita on ollut erityisesti vaikean ja kiireessä muodostetun asetustekstin tulkinnassa ja ymmärtämisessä. Tässä osaaminen on ollut avainasemassa. Avainsanat EMIR-asetus, OTC-johdannaiset, systeemiriski, vastapuoliluottoriski, keskusvastapuoli, kauppatietorekisteri, novaatio, ilmoitusvelvollisuus, määritysvelvollisuus, riskien pienentäminen

3 SISÄLLYSLUETTELO 1 Johdanto... 5 1.1 Tutkimuksen tausta... 5 1.2 Tutkimuksen tarkoitus ja tutkimusongelma... 6 1.3 Tutkimuksen tavoitteet ja rajaukset... 7 1.4 Aiemmat tutkimukset... 8 1.5 Tutkielman rakenne... 9 2 OTC-JOHDANNAISET JA NIIDEN MARKKINAT... 11 2.1 OTC-johdannaiset... 11 2.2 OTC-johdannaisten käyttö ja markkinat... 14 2.3 Johdannaisten muodostamat riskit... 15 2.3.1 Vastapuoliluottoriski... 16 2.3.2 Markkinariski... 17 2.3.3 Systeemiriski... 18 2.3.4 Likviditeettiriski... 18 2.3.5 Oikeudellinen riski... 19 2.3.6 Operatiivinen riski... 20 2.4 Vaikutus uuden sääntelyn syntyyn... 20 2.5 Aiempi sääntely ja lainsäädäntö... 21 3 EMIR-ASETUS... 24 3.1 Lähtökohdat ja keskeiset tavoitteet... 24 3.2 Soveltamisala ja keskeiset käsitteet... 26 3.3 Määritysvelvollisuus... 28 3.3.1 Finanssialan ulkopuoliset vastapuolet... 31 3.4 Ilmoitusvelvollisuus... 33 3.4.1 Raportoinnin vaatimukset... 34 3.4.2 Raportoinnin alkaminen... 36 3.5 Riskien pienentäminen... 36 3.5.1 Ajoissa annettava vahvistus... 38 3.5.2 Erimielisyyksien ratkaiseminen... 39 3.5.3 Sijoitussalkkujen täsmäytys ja tiivistäminen... 39 3.5.4 Konsernin sisäisistä transaktioista... 41 4 EMIR UUDELLEENARVIOINTI... 42 4.1 Finanssialan ulkopuoliset vastapuolet... 43 4.2 Ilmoitusvelvollisuus... 44 4.3 Riskien pienentäminen... 45 5 TUTKIMUKSEN TOTEUTTAMINEN JA TUTKIMUSMENETELMÄT... 47 5.1 Tapaustutkimus... 47 5.2 Puolistrukturoitu teemahaastattelu... 48 5.3 Haastattelujen taustatiedot... 50 5.4 Aineiston analysointi... 50 6 TUTKIMUKSEN TULOKSET... 53 6.1 Tutkimuksen kohteen esittely... 53 6.2 Tilanteen määrittäminen ja vaikutukset kohdeyhtiöön... 54 6.3 Kohdeyhtiössä tehdyt toimenpiteet ja käytännön prosessi... 57 6.4 EMIR-asetuksen yleiset vaikutukset rahoitusmarkkinoihin... 59 6.5 Tavoitteiden saavuttaminen ja EMIR-asetuksen tulevaisuus... 62 7 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET... 65

4 7.2 Jatkotutkimusehdotuksia... 68 8 LÄHTEET... 70

5 1 Johdanto 1.1 Tutkimuksen tausta USA:n rahamarkkinakriisi alkoi syventyä vuoden 2008 syyskuussa, maailman rahamarkkinoilla oli synkkä päivä maanantaina 15.9.2008. Tällöin uutisoitiin, että Yhdysvaltain neljänneksi suurin investointipankki Lehman Brothers on ajautunut konkurssiin. Lisäksi amerikkalainen vakuutusjätti AIG oli New York Timesin mukaan ajautumassa paheneviin rahoitusvaikeuksiin (YLE Uutiset 2008). Syinä Lehman Brothersin kaatumiseen voidaan pitää, monien muiden syiden ohella, huonoa ja puutteellista sääntelyä sekä läpinäkyvyyden puutetta. Tämä Ylen Uutisen kuvailu vuodelta 2008 kuvaa yhtä finanssikriisin alkupisteistä. Kahdenvälisesti sovittavien johdannaisten markkinat ja kaupankäynti olivat kasvaneet räjähdysmäisesti. Esimerkiksi pankit suojasivat antamiaan lainoja luottojohdannaisilla, joissa harvemmin käytettiin vakuuksia kattamaan ongelmatilanteita (Zingales 2008, 8). Ongelmallista markkinoille oli se, ettei kaupankäynti ollut läpinäkyvää ja sitä ei ollut säännelty juurikaan. Kun ainoastaan kaupankäynnin osapuolilla oli tieto avoimien sopimusten määrästä, saattoivat positiot kasvaa todella suuriksi. Tämä johti siihen, että syntyi suuria vastapuoliriskejä. Johdannaissopimusten osapuolet olivat riippuvaisia toisistaan, ja aiheuttivat toisilleen suuren riskin. Näin ollen, kun yksi finanssilaitos kaatui, sai se markkinat kaaokseen (Moloney 2014, 574-575). Vuonna 2008 alkaneen finanssikriisin on sanottu alkaneen osittain myös raportointivelvollisuuksien laiminlyönnistä ja kaupoista, jotka olivat tehty ns. hyvä veli sopimuksilla taustoja selvittämättä. Tästä johtuen sääntely on alkanut kiristymään ja uusia säädöksiä on kehitetty ja toimeenpantu. Vaikeudet ja ongelmat rahoitusmarkkinoilla saivat päättäjät ja lainsäätäjät heräämään. Uuden sääntelyn lähtökohtana ja perustana on G20 maiden rahoitusmarkkinoiden uudistusohjelma, jonka keskeiseksi osaksi OTCjohdannaismarkkinoiden uudistus hyvin nopeasti tuli. Vuoden 2009 Pittsburghin kokouksessaan G20 maat linjasivat, että kaikkien OTC-johdannaissopimusten kaupankäynti tulisi tapahtua pörsseissä tai elektronisissa kaupankäyntijärjestelmissä sekä ne tulisi selvittää keskusvastapuolessa vuoden 2012 loppuun mennessä. Myös raportointi kauppatietorekisteriin sekä selvittämättömien johdannaisten korkeammat pääomavaatimukset. Tämän pohjalta eri

6 puolella maailmaa on toimeenpantu asetuksia ja lainsäädäntöä soveltaen niitä alueellisiin toimintatapoihin. (Moloney 2014, 574-575) Tämä tutkimus keskittyy EMIR asetukseen (European Market Infastructure Regulation) ja sen vaikutuksiin suomalaisessa pörssiyhtiössä. EMIR on Euroopan Komission toimeenpanema asetus edellä kuvaillun G20 maiden vaatimusten perusteella. Kohdeyhtiönä toimii suomalainen pörssiyhtiö, jossa kirjoittaja on työskennellyt. Idea aiheesta syntyi myös siellä. EMIR ja sen mukanaan tuoma sääntely on vaikuttanut vahvasti johdannaisten avulla tapahtuvaan kaupankäyntiin. Siksi heidän mielestään asiaa täytyisi tutkia, kuinka tarpeelliseksi tämä säännös ja sen mukanaan tuomat raportointivelvollisuudet koetaan ja mikä niiden todellinen hyöty on. Vaikutukset ovat ulottuneet myös pankkeihin, jotka toimivat vastapuolina johdannaiskaupoissa. Osa pankeista on luopunut tällaisesta kaupankäynnistä, etenkin eksoottisimpien ja vähemmän käytettyjen johdannaislajien osalta, koska vaatimukset niitä kohtaan ovat kasvaneet merkittävästi. Aihealue painottuu siis hyvin vahvasti rahoitusalan sääntelyyn ja sen lisääntymiseen. Se sopii hyvin pääaineeni, yritysoikeuden ja talouden, aihepiiriin, ja on siksi kiinnostava. Tutkimus antaa mahdollisuuden hyödyntää opintojaksoilla opittuja asioita konkreettisesti. On mahtavaa päästä syventymään teorioihin sääntelyn syntymisen taustalla sekä nähdä konkreettisesti sääntelyn vaikutukset ja sen hyödyllisyys. Tämä tutkimus on tapaustutkimus EMIR-asetuksen vaikutuksista suomalaiseen pörssiyhtiöön. 1.2 Tutkimuksen tarkoitus ja tutkimusongelma Tutkimuksen tarkoituksena on selvittää uudistuneen rahamarkkinalainsäädännön vaikutuksia suomalaisen pörssiyhtiön käytännön toimintaan. Tutkimus keskittyy tutkimaan Euroopan Komission asetusta (EU) 648/2012 OTC-johdannaisista, keskusvastapuolista ja kaupparekistereistä, joka tunnetaan paremmin sen lyhennetyllä kutsumanimellä EMIR-asetus. Lyhennelmä tulee englannin kielen sanoista European Market Infrastructure Regulation. Suomeksi tästä näkee erinäisissä lähteissä käytetyn markkinarakennetoimija-asetus nimeä, joka tosin kankeutensa vuoksi esiintyy harvoin. Tarkoituksena on teoriaosassa tutkia sitä, mitkä tekijät ovat vaikuttaneet tämän uuden asetuksen syntymiseen ja tarpeeseen. Tutkimuksen kohteena ovat myös asetuksen aiheena olevat OTC-johdannaiset ja etenkin niiden ominaispiirteet sekä alttius riskien muodostumiselle. Empiirisessä osiossa

7 tarkoituksena on käytettyjen tutkimusmenetelmien avulla saadun aineiston perusteella etsiä vastauksia tutkimusongelmaan ja tutkimuskysymyksiin. Tutkimuksessa pyritään siis vastaamaan ja hakemaan selkeää kuvausta tutkimusongelmaan, joka on: - EMIR-asetuksen vaikutukset kohdeyhtiön toimintaan. Tutkimusongelmaan pyritään etsimään ratkaisua avustavien tutkimuskysymysten avulla. Nämä siirtävät ongelmanratkaisun syvälle teorian ja tutkimusaineiston tulkintaan. - Mikä on EMIR-asetus ja mitkä ovat sen keskeisimmät kohdat? - Mitkä tekijät ovat vaikuttaneet sen syntymiseen? - Mitä muutoksia ja toimenpiteitä uusi asetus on aiheuttanut suomalaisen pörssiyhtiön toimintaan ja mitä se voi aiheuttaa? - Mitkä ovat EMIR-asetuksen haitat ja hyödyt rahoitusmarkkinoiden toimivuudelle? 1.3 Tutkimuksen tavoitteet ja rajaukset Tutkimuksessa keskitytään tarkastelemaan ainoastaan yhtä suomalaista pörssiyritystä. Kohdeilmiönä toimivan melko tuoreen sääntelyn käytännön vaikutuksista pyritään tekemään mahdollisimman kattava läpileikkaus. Toki haastatteluja on tarkoitus suorittaa myös pankin ja valvovan viranomaisen edustajille. Kohdeilmiötä on aiemmin tutkittu hyvin vähän. Se ei ole niin sanotusti täysin mullistanut mitään, mutta on tuonut omat vaatimuksensa ja vaikutuksensa. Laajemmassa kontekstissa rahoitusalan säännöksiä on tutkittu paljonkin, ja näihin pyritään viittaamaan tutkimuksen sääntelyä yleisesti käsittelevässä luvussa. Yleisellä tasolla kohteena oleva EMIR-asetus on hyvin laaja. Tämä tutkimus rajataan koskemaan asetuksen kohdeyhtiön luokan mukaisia velvoitteita, joita se on synnyttänyt. Tutkimuksessa otetaan huomioon asetuksen kohdat, joita kohdeyhtiö on velvollinen noudattamaan ja ne joihin se voi tulla velvolliseksi. Näin ollen ulos

8 rajataan esimerkiksi finanssialan toimijoita koskevat vakuudenvaihtovelvoitteet. EMIR-asetus sisältää myös runsaasti velvoitteita keskusvastapuolille ja kauppatietorekistereille. Nämäkään eivät ole olennaisia kohdeyhtiön kannalta, joten ne on rajattu pois. 1.4 Aiemmat tutkimukset EMIR on melko tutkimaton aihe, siitä ei ole julkaistu merkittäviä tutkimuksia eikä suurta määrää kirjallisuutta. Joitakin aiempia tutkimuksia on tehty, mutta ne keskittyvät heti asetuksen julkistamisen jälkeiseen aikaan, jolloin se aiheutti eniten epäselvyyttä. Aiemmat tutkimukset ovat aihealueeltaan enemmän asetuksen yleistä arviointia ja esittelyä sekä kriittistä tarkastelua. Guido Ferrarini ja Paolo Saguato ovat artikkelissaan Reforming Securities and Derivatives Trading in the EU tarkastelleet kriittisesti missä määrin EMIR-asetus vaikuttaa johdannaismarkkinoilla. Heidän näkemyksessään markkinatoimijat liikkuvat ja kehittyvät nopeammin kuin lainsäätäjät. EMIR on siis sisältänyt erinäisiä viivästyksiä ja täten vaikuttanut hapuilevalta. Myös OTC-johdannaisten standardisointiin tähtäävät toimenpiteet ovat olleet kyseenalaisia, etenkin ESMA:n ja ISDA:n näkökulmien erot. ISDA on voimakkaasti ajanut korkeamman tason standardisointia OTC-johdannaisiin, mutta ESMA on vasta periaatetasolla suorittanut tämän arviointia. Uuden säännöksen myötä oikeudelliset periaatteet ovat enemmän standardisoitu, mutta johdannaissopimusten prosesseissa ja toiminnallisuudessa fokus on ollut enemmän uudistamisessa. Tilaa on haluttu jättää yhä edelleen OTC-johdannaisten erilaisille variaatioille ja kustomoinnille yksilöityihin tarkoituksiin, riskienhallintaa silmällä pitäen. Tutkimuksen mukaan säännöksen tulkinnassa oli alkuvaiheessa epäselvyyksiä varsinkin johdannaisten luokittelussa. ESMA oli velvollinen julkaisemaan täydentävänä ohjeistuksena, mitkä johdannaisluokat ovat selvitysvelvollisuuden piirissä ja millä aikataululla niihin säännöksiä sovelletaan. Tämän ohjeistuksen antaminen kesti, ja oli vaikea ennustaa mikä lopputulos tulisi olemaan (Ferrarini & Saguato 2013, 21-22). Aihealueesta on tehty myös joitakin opinnäytetöitä. Katriina Raula on Haaga-Helian opinnäytetyössään (2013) käsitellyt vertailututkimuksena EMIR- raportointivelvollisuuden ja REMIT-raportointivelvollisuuden yhteneväisyyksiä sähköjohdannaiskauppojen raportoinnissa. Hänen mukaansa vaatimukset ovat melko samanlaisia, ja raportoinnin voi

9 suorittaa samoista lähtökohdista ja samaa alustaa käyttäen. Myös sähköjohdannaissopimuksia, kuten muitakin hyödykejohdannaisten sopimuksia raportoidaan EMIR-asetuksen kautta. Sen raportointivaatimukset ovat kuitenkin yleisluontoisempia, sen ollessa suunniteltu useampien johdannaislajien raportointiin. Näin ollen sähköjohdannaisten todellisien riskikeskittymien tunnistaminen olisi haastavampaa (Raula 2014, 37). Twenten yliopistoon tekemässään opinnäytteessä (2013) Karen Pöttker on yhtenä osa-alueena tutkinut laaja-alaisesti EMIRasetuksen vaikutuksia pankkeihin ja energia-alalla toimiviin yhtiöihin. Hänen selvityksensä mukaan EMIR on muuttanut energiamarkkinoiden toimintaa ja jopa ajanut jotkut johdannaisia tarjoavat yhtiöt vaikeuksiin, koska ne eivät ole tottuneet tällaiseen sääntelyyn. Energiayhtiöiden täytyy tarkkailla johdannaissopimuksiaan tarkemmin, etteivät ne ylittäisi määrityskynnysarvoja ja täten joutuisi määritysvelvollisuuden piiriin. EMIR-asetuksen on myös pelätty nostavan kustannuksia, ja täten aiheuttavan tietyissä osin johdannaissopimuksista luopumista. Pankkien kohdalla vaikutukset on nähty vähäisempinä. Toki kustannukset voivat nousta ja liikevaihto pienentyä, mutta lisäarvoa tuovat erilaiset neuvonta- ja konsultointipalvelut asiakkaille. Vaikutukset ovat laajempia investointipankeille, jotka hallinnoivat suuria johdannaispositioita. Niitä asetus koskee täysimääräisesti, ja ne joutuvat esimerkiksi tallettamaan varoja pääomavaatimuksia varten (Pöttker 2013, 119-120). 1.5 Tutkielman rakenne Tutkielma koostuu seitsemästä luvusta. Ensin johdanto antaa yleiskäsityksen tutkimuksen kohteena olevan asetuksen synnystä, aiheenvalinnasta sekä siitä, mitkä tekijät ovat vaikuttaneet tutkimuksen aloittamiseen. Johdantoa seuraa kaksi kappaletta teorialukuja, joista ensimmäinen sisältää yleiskatsauksen sääntelyn kohteena olevista OTC-johdannaisista ja niiden markkinoista. Toinen näistä teoriaan pohjautuvista luvuista, tutkielman kolmas luku, esittelee EMIR-asetuksen pääkohdat yleisellä tasolla sekä pureutuu sen syntyhistoriaan ja soveltamisalaan. Neljännesä luvussa tarkastellaan EMIR-asetuksessa velvoitettua uudelleentarkastusvelvollisuutta. Sen velvollisuuden perusteella on julkaistu EMIR arviointiraportteja. Niiden pohjalta tässä luvussa esitellään kriittisimmät muutosta kaipaavat kohdat asetuksessa. Viidennen luvun aiheena on tutkimuksessa käytetyt tutkimusmenetelmät ja metodit. Tässä yhteydessä esitellään myös tutkimuksen empiirinen aineisto, joka on saatu haastattelujen perusteella. Itse tutkimuksen tarkoitus ja sisältö käsitellään kuudennessa luvussa. Se sisältää tutkimusongelmien ja kysymysten arvioinnin teoria-aineiston sekä empiirisen haastatteluaineiston avulla. Tässä osiossa myös syvennetään teoriaosuutta

10 kohdentaen sitä kohti case-yritystä ja erityisesti tulkitaan niitä asetuksen vaikutuksia, joille tutkimuksen kohde on altis. Viimeinen luku kostuu johtopäätöksistä ja yhteenvedosta. Tämä luku tiivistää tutkimustulokset ja analysoi niitä vielä tarkemmin. Myös yleinen arviointi EMIR-asetuksen vaikutuksista sisältyy tähän lukuun.

11 2 OTC-JOHDANNAISET JA NIIDEN MARKKINAT EMIR-asetuksen koskiessa OTC-johdannaisia, on hyvä käydä läpi se, mitä näillä tarkoitetaan ja millaiset johdannaiskaupat kuuluvat näihin over the counter johdannaisiin eli yksityisesti neuvoteltuihin sopimuksiin. Samoin käydään läpi myös, miten ja missä niillä käydään kauppaa ja minkälaisia riskejä niistä aiheutuu. Tämän luvun viimeisessä osassa tarkastellaan kuinka OTC-johdannaisia on kohdeltu lainopillisesti ennen uuden sääntelyn syntyä. 2.1 OTC-johdannaiset Johdannainen on riskinsiirtosopimus, jonka arvo on johdettu kohde-etuudesta. Kohde- etuus voi olla mikä tahansa vaihdettava rahoitusväline, josta osapuolet sopivat. Tällaisia ovat esimerkiksi hyödyke-, valuutta- ja korkojohdannaiset, kuten myös osakejohdannaiset. Johdannaisen hinta riippuu sen kohteena olevan kohde-etuuden hinnasta. Esimerkiksi osakejohdannaisen hinta riippuu osakkeen hinnasta (Hull 2009, 1). Laajasti kuvailtuna johdannaiset ovat kohteen tai omaisuuden arvo tai odotettu arvo, joka on määritelty viitaten toiseen kohteeseen tai omaisuuteen. Kaikki johdannaiset ovat kehitetty kahdesta johdannaisten perusmallista: optioista ja termiineistä. Optiot antavat ehdollisen oikeuden hankkia ja luovuttaa kohde-etuus tulevaisuudessa ennalta määritettyyn hintaan. Termiinit puolestaan velvoittavat tekemään niin (Awrey 2010, 3). Johdannaiset voidaan jakaa kahteen päätyyppiin. Pörssijohdannaiset, jotka tunnetaan myös futuureina, ovat toteutettu keskitetyissä kauppapaikoissa eli pörsseissä. Ne myös selvitetään keskusvastapuolena toimivassa yhteisössä. OTC-johdannaiset (over-the-counter) eroavat pörssijohdannaisista siten, että ne ovat kustomoituja, kahdenkeskisiä sopimuksia, jotka siirtävät riskin osapuolelta toiselle. Ne ovat neuvoteltu yksityisesti kahden osapuolen kesken (ISDA, product description). Avaintekijöinä johdannaisten markkinoilla ovat johdannaisten dealerit, joita ovat pääasiassa pankit, ja loppukäyttäjät. Dealerit, eli johdannaisten kauppiaat, toimivat johdannaisten välittäjinä. Pörssijohdannaisten markkinoilla ne välittävät ja toteuttavat asiakkaidensa toimeksiantoja, mutta OTC-johdannaisten markkinoilla ne kehittävät johdannaisinstrumentteja asiakkaidensa tarpeisiin (Awrey 2010, 5).

12 OTC-johdannaisille on siis ominaista, että ne ovat sopimuksia pelkästään sopimuspuolten välillä. Monesti nämä sopimukset tehdään puhelimitse tai dealereiden muodostaman sähköisessä verkossa markkinatietojärjestelmää käyttäen (esimerkiksi Bloomberg). Kaupankäynti tapahtuu kahden rahoituslaitoksen välillä tai rahoituslaitoksen ja sen asiakkaan välillä. Rahoituslaitokset toimivat näin ollen markkinoiden tekijöinä ja näin ollen myös hinnoittelevat tuotteet ja sopimukset. Puhelimitse sovituissa sopimuksissa keskustelu yleensä nauhoitetaan, myöhempien erimielisyystilanteiden tai todistelun takia. Kuitenkin yhä enemmän kaupankäynti on siirtynyt elektronisiin kaupankäyntijärjestelmiin (Hull 2009, 2-3). Etuna, verrattuna muihin johdannaistyyppeihin, OTC- johdannaisilla on se, että sopimusten ehtojen ei tarvitse olla niin spesifioituja. Esimerkiksi yksittäisen sopimuksen koko on tavallisesti paljon suurempi kuin pörssijohdannaisen sopimuksen. Osapuolet ovat vapaita neuvottelemaan kummallekin parhaiten soveltuvat ehdot. Tämä kuitenkin aiheuttaa myös haittoja, kuten altistumisen vastapuoliluottoriskille. Koska OTC-sopimukset eivät toteudu pörssissä, niillä ei ole ollut varsinaista riskienhallintaa (Hull 2009, 2). Etenkin vastapuoliluottoriskin ja markkinariskin arvioimisen kannalta johdannaistyypit voidaan erotella helpostikin pörssijohdannaisiin ja kahdenvälisesti sovittuihin OTCjohdannaisiin. Yleisesti ottaen nämä kaksi tyyppiä ovat hyvin samankaltaisia, mutta silti eroavat toisistaan monella eri tavalla. Ehkä merkittävämpänä erona on se, että pörssijohdannaiset standardoituja ja OTC-johdannaiset taas kohde-etuuden mukaan kustomoituja sopimuksia. Pörssit, joissa johdannaisia vaihdetaan, ovat asettaneet erilaisia vaatimuksia kohde-etuuksille. Niiden täytyy esimerkiksi olla hyvin likviditeetin omaavia ja niistä täytyy olla luotettavaa hintatietoa saatavilla. Tämän vuoksi kaikilla johdannaisilla ei ole mahdollista käydä kauppaa pörsseissä. OTC-johdannaiset siis mahdollistavat laajempien kohde etuuksien käytön, ja sen mistä voidaan sopia. Pörssijohdannaiset ovat paljoustavaraa, joten ne ovat hyvin standardisoituja kaupankäynnin helpottamiseksi. Niiden käyttäjä sitoutuu jokseenkin joustamattomiin ehtoihin sopimuksia tehdessään. Esimerkiksi maksupäivät, summat ja sopimuksien kestot ovat tarkasti määriteltyjä ja niistä ehdoista ei voi poiketa. Toki tämä tuo sen edun, että pörssijohdannaisilla on mahdollista käydä kauppaa uudelleen ja näin keskeyttää esimerkiksi niistä johtuville riskeille altistuminen. Kahdenvälisesti sovittujen OTC-johdannaisten kohdalla sopimuksen keskeyttäminen taas on todennäköisesti mahdotonta (Feder 2002, 731).

13 Myös johdannaissopimusten ja transaktioiden selvittämisessä on merkittäviä eroja. Tämä on tärkeää etenkin riskienhallinnan kannalta. OTC-johdannaisilla ei ole esimerkiksi keskitettyä riskienhallintaa, kuten pörssijohdannaisilla. Pörssit tarjoavat tukea vastapuoliluottoriskin hallintaan, ja ottaa riskejä kantaakseen maksuhäiriötilanteiden varalta. Tämä tapahtuu käyttämällä keskitettyä selvitystaloa tai yhteisöä. Tämä toimija tulee kaikille sopimuksen osapuolille vastapuoleksi, ostajalle myyjäksi ja myyjälle ostajaksi. Tämän vuoksi pörssijohdannaiset täsmäytetään ja arvostetaan päivittäin markkinahintaan osapuolten välillä. Pörssi ja selvitysyhteisö asettavat marginaalivaatimuksia selvitettäville johdannaisille. Marginaalilla tarkoitetaan rahaa tai arvopapereita, jotka johdannaisten osapuolten tulee toimittaa selvitystalolle vakuudeksi sopimusvelvoitteidensa noudattamisesta. Alkuvakuus täytyy asettaa sopimuksen tekemisen yhteydessä kattamaan sopimuksen arvo tai tietty osa siitä. Muuttuva marginaalivakuus asetetaan siinä vaiheessa, jos johdannaisposition koko tai riskille altistuminen kasvaa, tai jos alkuvakuuden arvo alenee. OTC-johdannaisten osalta ei ole ollut olemassa vastaavia vaatimuksia tai standardisointia, joten ne ovat olleet alttiimpia altistumaan riskeille ja niiden käyttäjien on tullut kiinnittää erityistä huomiota vastapuoliluottoriskin ja markkinariskin arviointiin. Tämä onkin saanut OTC-johdannaisten osapuolet kehittämään erinäisiä tekniikoita standardoinnin ja keskittämisen lisäämiseen. Huomiota on kiinnitetty erityisesti sopimusten netotukseen ja vastapuoliluottoriskin hallintaan, jota on pyritty minimoimaan kahdenkeskisissä sopimuksissa (Feder 2002, 731-735). Yksi tällainen tekniikka on kansainvälisen johdannaismarkkinoiden yhdistyksen ISDA:n vuonna 1992 julkaisema, ja vuonna 2002 päivittämä, Master Agreement. Se pyrkii johdannaissopimusten dokumentoinnin standardoimiseen ja näin ollen jättämään johdannaisosapuolten neuvoteltavaksi vain taloudelliset tekijät, kuten koron tai hinnan, nimellismäärän, sopimuksen keston ja vaihdettavat vakuudet. Master Agreement käsittää ehtoja esimerkiksi edustamisesta, vakuutuksista, laiminlyönneistä ja sopimusten irtisanomisista. Lisäetuna se tuo ohjeita ja ehdotuksia johdannaisten ja johdannaispositioiden nettoutukseen (ISDA Master Agreement). Myös OTC-johdannaisten saralla on siis ollut nähtävissä halua ja tarvetta kehittää standardoituja ja keskitettyjä menetelmiä. Seuraavassa luettelossa on tiivistetysti vertailtu OTC-johdannaisten ja pörssijohdannaisten merkittävimpiä eroja:

14 OTC-johdannaiset Sopimus neuvoteltu yksityisesti Käyttökohteen mukaan kustomoitu sopimus Neuvoteltu pääasiassa dealereiden välisenä Sopimuksen tekijä pääasiassa kaupan vastapuolena Vakuus yleensä vaihdettu, mutta riippuu osapuolten sopimuksesta Pörssijohdannaiset Sopimus toteutettu pörssissä Standardoidut sopimukset Kaikki sopimukset kirjataan pörssin omassa selvitystoimistossa, joka toimii kaikkien sopimusten vastapuolena Pakollinen vakuusvaatimus, sisältäen alkuvakuuden ja marginaalivakuuden Päivittäinen selvitys (arvostus markkinahintaan) ja vakuuksien täsmäytys (Lähde: ISDA, product description) 2.2 OTC-johdannaisten käyttö ja markkinat OTC-johdannaisia käytetään pääasiassa riskienhallintaan, mutta niitä käyttävät myös spekuloijat ja arbitroijat. OTC-johdannaisten etuna voidaan nähdä se, että niiden koko ja määrät eivät ole standardoituja, toisin kuin pörssijohdannaisilla. Markkinat ovat puhelin- ja sähköinen verkosto, joka muodostuu dealereista. Mahdollisuus räätälöidä sopimukset halutun laiseksi on nostanut OTC-markkinoiden suosiota merkittävästi. Ne ovat kasvaneet merkittävästi suuremmiksi kuin muiden johdannaistyyppien markkinat (Hull 2007, s. 2-3). Vuoden 2015 loppupuolella maailmanlaajuisesti avoimien OTC-johdannaisten arvo oli 492 911 miljardia Yhdysvaltojen dollaria. Tämä tosin on vähentynyt vuoden 2014 alusta, jolloin avoimien sopimusten arvo oli 691 640 dollaria (Global OTC derivatives market, BIS 2016). Avoimien pörssijohdannaisten arvo vuoden 2015 lopussa oli noin 63 000 dollaria (Exchangetraded futures and options, BIS 2016).

15 Joustavuutensa takia OTC-johdannaiset tarjoavat suuria etuja salliessaan rahoitusriskien tarkemman suunnittelun ja räätälöinnin, ja tätä kautta jakamisen pienempiin osiin. Ne ovat olleet mukana kehittämässä rahoitusmarkkinoita entistä tehokkaimmiksi lisäämällä likviditeettiä, syvyyttä ja leveyttä. Ne ovat myös lisänneet rahoitusjärjestelmän kapasiteettia antamalla mahdollisuuden siirtää ja allokoida riskejä sekä pääomaa. Tätä kautta OTCjohdannaisista onkin tullut rahoitusjärjestelmän ja markkinoiden kulmakivi sekä keskeinen tekijä. Ne ovat tehneet kansainväliset rahoitusmarkkinat entistä tehokkaimmiksi (Schinasi jne. 2001, 1). Johdannaisia siis käytetään moniin tarkoituksiin, riippuen halutusta tuloksesta. Niiden käyttö määrittyy sen mukaan, mikä tulos halutaan saavuttaa. Kuten osion alussa on mainittu, yleisimmin niitä käytetään suojaustarkoituksiin. Suojaamisen tavoitteena on riskin eliminointi. Sillä tarkoitetaan prosessia, jossa riskille altistuva osapuoli ryhtyy sopimukseen, joka tuo sille tuottoa tilanteessa, jossa riskille altistuminen aiheuttaa tappiota. Johdannaisten avulla suojaudutaan markkinamuutoksilta, esimerkiksi jonkun kohde-etuuden hintavaihtelulta (Feder 2002, 717-718). Spekulointi on johdannaisten käyttöä ilman todellista altistumista riskeille tai halua suojautua niiltä. Spekuloinnilla pyritään hyötymään markkinoiden muutoksista ja markkinanäkymistä. Johdannaiset tarjoavat oivan mahdollisuuden testata näkemysten paikkaansa pitävyyttä. Arbitraasi viittaa hinnoittelun epäsuhteisiin, eli hintaeroihin, markkinoilla. Arbitroijat pyrkivät hyötymään näistä eroista. He esimerkiksi ostavat osakkeen tai muun kohde-etuuden markkinoilta ja myyvät sen toisilla markkinoilla, jos niiden hinnoittelussa on eroja. OTC-johdannaiset sopivat tähän käyttöön erinomaisesti, koska määrät ovat suuria ja sopimukset täytyy toteuttaa nopeasti (Feder 2002, 717-721). 2.3 Johdannaisten muodostamat riskit Johdannaismarkkinoilla nopeat hinnanmuutokset ovat yleisiä. Nämä yhdistettynä suuriin rahamääriin aiheuttavat sen, että häiriöt markkinoiden toiminnassa voivat johtaa suuriin ongelmiin (Puttonen & Valtonen 1996, 36). Johdannaiset kasvattavat taloudellisen toiminnan tehokkuutta hajauttamalla riskejä niille, jotka ovat halukkaita niitä edullisimmin kantamaan. Tehokkaasta riskinsiirrosta huolimatta ne eivät pysty kokonaan poistamaan riskejä (Waldman 1994, 1038).

16 Johdannaismarkkinoille osallistujat altistuvat toistuvasti erilaisille riskeille sopimuksia tehdessään ja näistä syntyneitä vastuita kantaessaan. On pelätty, että koko rahoitusjärjestelmä voi altistua vakaville riskeille maksukyvyttömyystilanteissa, jolloin esimerkiksi pankki ei kykene vastaamaan johdannaisten tuomista velvoitteistaan (Waldman 1994, 1039). Tässä osiossa esitetään lyhyesti johdannaissopimusten ja markkinoiden muodostamat tärkeimmät ja tämän tutkimusraportin kannalta olennaisimmat riskit. Niitä ovat vastapuoliluottoriski, markkinariski, systeemiriski, likviditeettiriski, oikeudellinen riski ja operatiivinen eli toiminnallinen riski. 2.3.1 Vastapuoliluottoriski Vastapuoliluottoriskillä, tarkoitetaan riskiä, joka syntyy jos OTC-johdannaissopimuksen osapuoli ei selviydy velvoitteestaan vastapuoltaan kohtaan. Jos toinen osapuoli ei pysty suoriutumaan velvollisuuksistaan, toinen osapuoli joutuu kärsimään tappion. Esimerkiksi suojaustarkoituksessa tehdyn sopimuksen tekijä on yleensä suojannut itsensä tekemällä vastaavan sopimuksen toiseen suuntaan. Tällöin vastapuoliriskin realisoituessa ongelmaksi muodostuvat toisen sopimuksen kulut ilman ennalta sovitun sopimuksen tuottoja. (Puttonen & Valtonen 1996, 36; Waldman 1994, 1047) Vaikutukset ovat merkittävät koko rahoitusjärjestelmälle. Miguel A. Segoviano ja Manmohan Singh ovatkin tutkimuksessaan (IMF, WP/ 08/258) määritelleet, että vastapuoliriski on kumulatiivinen tappio koko rahoitusjärjestelmälle vastapuolelta, joka epäonnistuu OTC-johdannaissopimuksensa muodostamien velvoitteiden hoitamisessa (Segoviano & Singh 2008, 5). Pörssijohdannaisilla on turvanaan keskitetty selvitysyhteisö, joka takaa ostajille ja myyjille, että heidän sopimukset toteutuvat ongelmitta huolimatta mahdollisesta vastapuolen maksukyvyttömyydestä. Vastapuoliriskiä on hallittu vaatimalla osapuolilta sopimuksen arvoa kattavat vakuudet, jolloin ne ovat riittävät korvaamaan mahdolliset tappiot. Koska OTCjohdannaiset ovat sovittu kahdenvälisesti ilman tietoa sopimuksen ulkopuolisille toimijoille, niiden osapuolilla ei ole turvanaan keskitettyä selvitystä. Sopimusosapuolten täytyy siis luottaa toisiinsa, että sopimuksen tuomat velvoitteet hoidetaan moitteettomasti. Luonnollisesti tämä muodostaa riskin osapuolille toisiaan kohtaan. (Puttonen & Valtonen 1996, 36 37; Waldman 1994, 1047 1048)

17 Arvioidakseen ja välttääkseen vastapuoliriskiä, sopimusten osapuolten tulee määrittää sopimuksen korvaamisesta aiheutuvat kulut vastapuolen maksukyvyttömyystilanteessa. Tällöin tulee laskea kaikkien odotettujen ja tulevien kassavirtojen arvo, jotka on mahdollista menettää maksukyvyttömyyden ansiosta. Johdannaissopimuksen arvo vaihtelee sen elinkaaren aikana, joten vastapuoliriskin arvioinnissa huomioon tulee ottaa nykyisen arvon lisäksi myös tuleva potentiaalinen arvo. OTC-johdannaissopimusten pitkä voimassaoloaika lisää merkittävästi vastapuoliriskiä ja sen arvioimista. Tämän vuoksi vastapuoliriskistä on tullutkin suuri huolenaihe varsinkin johdannaisten loppukäyttäjien keskuudessa. Sopimusosapuolten täytyy luottaa toisen osapuolen taloudellisen kannattavuuden säilymiseen mahdollisesti pitkiäkin aikoja (Waldman 1994, 1048-1049). 2.3.2 Markkinariski Markkinariskillä tarkoitetaan altistumista mahdollisille markkinoiden muutoksille. Jokaisen johdannaisen määrittävänä tekijänä on kohde-etuus. Markkinoiden muutos voi olla esimerkiksi tämän kohde-etuuden hinnanmuutos tai valuuttakurssin muutos. Vaikutukset OTC-johdannaisten markkinoilla voivat olla erittäin suuret. Markkinariskiä voidaan myös kuvailla sen avulla, että jotkut johdannaissopimusten tekijät eivät täysin ymmärrä tekemiensä sopimusten vaikutuksia ja seuraamuksia. Pahimmillaan OTCjohdannaiset voivat olla erittäin monimutkaisia sopimuksia, joiden ymmärtäminen on vaikeaa. Tällöin epäsuotuisat kurssimuutokset voivat helposti ja nopeasti aiheuttaa mittavat tappiot (Waldman 1994, 1039). Hyvänä esimerkkinä voidaan pitää Finavian tuoreeltaan Suomessa julkisuuteen tulleita johdannaissotkuja, joissa markkinariski on toteutunut. Yhtiön johdannaisseikkailu maksoi sille yli 30 miljoonaa euroa. Niissä Finavian edustajan ymmärtämättömyyttään yhtiön puolesta tekemissä monimutkaisissa korkojohdannaisissa markkinatilanteiden muutos, eli korkotason lasku, aiheutti yhtiölle merkittävät tappiot. Käytetyt instrumentit olivat herkkiä viitekorossa tapahtuville muutoksille. Esimerkiksi viitekoron muuttuessa puoli prosenttiyksikköä saattoi korko muuttua kymmenen tai kaksikymmentä prosenttia. Nämä sopimukset oli toteutettu ilman ymmärrystä niiden todellisista vaikutuksista (Mikkonen 2016).

18 2.3.3 Systeemiriski Suurinta osaa OTC-johdannaisista voidaan pitää suojaamattomina ja epävarmoina. Tuntuvien tappioiden sattuessa kohdalle, on riski, että yhden merkittävän markkinatoimijan epäonnistuessa sopimusvelvoitteidensa suorittamisessa johtaa myös sen vastapuolien maksukyvyttömyyteen. Tämä voi aiheuttaa nopean ja maailmanlaajuisen maksukyvyttömyyden siirtymisen myös muille toimijoille, jotka ovat osallisina näissä sopimuksissa (Waldman 1994, 1055). Systeemiriskissä korostuu myös se, että toiminta on keskittynyt pääasiassa suurimpiin pankkeihin. Yhden pankin kyvyttömyys suoriutua velvoitteistaan voi johtaa ketjureaktioon, jolloin rahoituslaitos toisensa jälkeen tulee maksukyvyttömäksi velvoitteitaan kohtaan. Tässä kontekstissa systeemiriskillä viitataan siis siihen, että OTC-johdannaisten loppukäyttäjät eivät ole täysin sisäistäneet niistä aiheutuvia kuluja, jolloin ne ovat vaarassa levitä muihin talouden osa-alueisiin. Tämä aiheuttaa riskin rahoitusmarkkinoiden, tai jopa koko rahoitusjärjestelmän, häiriöstä tai romahtamisesta (Awrey 2010, 30). OTC-johdannaisia käytetään, suojaustoiminnan lisäksi, laajasti myös hyötymistarkoituksessa voitontavoitteluun, koska ne antavat poikkeuksellisen vipuvaikutuksen mahdollisuuden käyttäjälleen. Tämä onkin nostattanut pelkoa siitä, että yhden suuren rahoituslaitoksen kaatuminen tappioihinsa aiheuttaisi rahoitusjärjestelmän romahduksen (Waldman 1994, 1055). Sen olemmekin jo todistaneet lähihistoriassa vuoden 2008 finanssikriisin syntyhetkillä, jolloin investointipankki Lehman Brothers kaatui oltuaan kyvytön vastaamaan sopimuksellisista velvoitteistaan. 2.3.4 Likviditeettiriski Likvidit markkinat ovat syvät, leveät ja kimmoisat. Tällä tarkoitetaan sitä, että johdannaissopimuksia ja niiden vastapuolia on aina saatavilla sopimuksen toteuttamiseksi. Hyvän likviditeetin määritelmä onkin se, onko niitä saatavilla nopeasti ja kohtuulliseen hintaan. Tästä pitävät huolen OTC-johdannaisten kauppiaat, dealerit. Heidän tehtävänään on luoda ja myydä johdannaistuotteita asiakkailleen sekä säilyttää avoinna olevia sopimuksia vastuullaan. Jos he havaitsevat toisen markkinatoimijan olevan mahdollisesti kyvytön suoriutumaan sopimuksen velvoitteista likvidien varojen puutteessa, he tuskin tarjoavat johdannaissopimuksia tälle toimijalle. Likviditeetti on siis merkittävä tekijä

19 johdannaissopimusten saatavuudessa. Ilman sitä johdannaissopimus voi jäädä tekemättä esimerkiksi olennaisilta riskeiltä suojautumista varten (Waldman 1994, 1044). Likviditeettiriskillä tarkoitetaan kyvyttömyyttä toimia ja suoriutua velvoitteista riittävien varojen puutteessa, ilman ylimääräisiä tappioita tai kuluja. Tämä voi tarkoittaa sitä, että vastapuoli ei suoriudu sopimusvelvoitteesta rahanpuutteen vuoksi. Likviditeettiriski voi viitata myös markkinoiden toimintaan. Suurin osa OTC-johdannaisista ei ole muunneltavissa ilman vastapuolen suostumusta, mikä tekee niistä haasteellisia purkaa tai irtisanoa. Yleensä tällaisissa tapauksissa esimerkiksi tappiollinen avoinna oleva positio voidaan muuttaa vastaamaan markkinatilanteen muutoksia tekemällä uusi sopimus. Ilman riittävää likviditeettiä tämä on kuitenkin mahdotonta, joten riski alkuperäisen sopimuksen jäämisestä tappiolliseksi kasvaa (Feder 2002, 725-726). 2.3.5 Oikeudellinen riski Oikeudellisella riskillä viitataan lainopillisiin kysymyksiin, kuinka OTC-johdannaisia tulisi tulkita esimerkiksi tuomioistuimessa. Riski muodostuu siitä, että sopimusta tai sen osia ei voida panna täytäntöön sovitusti aiotulla tavalla. Pahimmassa tapauksessa jopa koko sopimus voidaan mitätöidä (Feder 2002, 728). Oikeudellinen riski voi liittyä sopimusteknisiin asioihin tai esimerkiksi sopimuksen vastapuoleen, jos sillä on rajoituksia ryhtyä osalliseksi sopimukseen. Itse sopimus voidaan tulkita toimeenpanokelottomaksi, jos siinä on viitteitä esimerkiksi sopimattomaan uhkapeliin. Sopimuksen kieli ja ulkoasu voi olla myös sellainen, ettei siitä käy selvästi ilmi mihin järjestelyihin asianosainen sitoutuu. Myös sopimukseen sovellettava lainsäädäntö voi kieltää toteuttamasta osia sopimuksesta tai rajoittaa niiden täytäntöönpanoa. (Feder, 728). Esimerkiksi Adam R. Waldman on artikkelissaan (Waldman 1994) kuvaillut kuinka Britannialainen tuomioistuin määräsi paikallishallinnon tekemät johdannaiset toimeenpanokelvottomiksi, koska niiden tekijän tulkittiin ylittäneen toimivaltansa. Sopimuksen mitätöinnistä aiheutui eri pankeille keskimäärin miljardin dollarin tappiot (Waldman 1994, 1043). Johdannaissopimuksen vastapuolen osalta oikeudellinen riski voi syntyä esimerkiksi, jos se ei ole oikeustoimikelpoinen sopimukseen ryhtymiseen. Rajoittavia tekijöitä voivat olla esimerkiksi lait, asetukset tai sisäiset rakenteet ja säännökset. Vastapuoli voi olla laillisesti sopimaton sopimuksen tekemiseen, sillä voi olla sopimuksen tarkoituksiin

20 liittyviä rajoituksia tai esimerkiksi allekirjoituksella ei ole oikeutta sitoa vastapuolta sopimukseen (Feder 2002, 728). OTC-johdannaiset ovat olleet pitkään verrattain uusia elementtejä rahoitusmarkkinoilla. Vielä enemmän ne ovat olleet uusia oikeusjärjestelmille sopimusten monimutkaisuuden takia ja ovatkin aiheuttaneet tulkinnallista päänvaivaa monissa tapauksissa. Lainsäädäntö elää ja muuttuu koko ajan. Tämän vuoksi jopa parhaiten muodostetut ja suunnitellut sopimukset voivat altistua oikeudelliselle riskille, koska niiden tulkintaan käytettävä lainsäädäntö saattaa muuttua johdannaissopimusten voimassaoloaikana. Riskiä voidaan pienentää merkittävästi hyvällä ja oikea-aikaisella lakimiestoiminnalla (Feder 2002, 728). 2.3.6 Operatiivinen riski Operatiivinen riski käsittää johdannaisten käyttäjän sisäisten järjestelmien pettämisen esimerkiksi johdannaisten riskeille altistumisen mittaamisessa tai seuraamisessa. Tämä viittaa siis yrityksen sisäisiin prosesseihin ja käytäntöihin ja niihin liittyviin riskeihin. Huomioon tämän riskin arvioinnissa tulee ottaa huomioon sekä ihmisten aiheuttamat että koneiden ja teknologian aiheuttamat tekijät. Häiriöt tai laiminlyönnit voivat johtaa odottamattoman suuriin tappioihin ja jopa luoda uhkan koko organisaation romahduksesta (Feder 2002, 727). Operatiivisen riskin minimoimiseksi tulee niiden käyttäjän jatkuvasti mitata ja laskea altistumistaan riskille. Riskille altistumisen suhteen tulee olla myös tarkat suunnitelmat kuinka toimitaan yllättävien tapahtumien osuessa kohdalle. Niihin varautumiseksi on pidettävä yllä tehokkaat ja luotettavat toimintatavat sekä taattava toimivat sisäiset tarkastusmenetelmät. (Feder 2002, 727). 2.4 Vaikutus uuden sääntelyn syntyyn Johdannaisilla on hyödyllinen rooli taloudessa, sillä talouden toimintaan liittyvät riskit voidaan niiden avulla siirtää niiltä toimijoilta, jotka eivät ole valmiita kantamaan riskejä, niille, jotka ovat. Johdannaiset osaltaan kuitenkin lisäsivät rahoitusmarkkinoiden kuohuntaa, sillä ne mahdollistivat vipuvaikutuksen kasvun ja loivat markkinatoimijoiden välille sidossuhteen. Tämä jäi vaille huomiota, sillä markkinoiden avoimuudessa oli puutteita, koska kauppaa käytiin ennen kaikkea pörssin ulkopuolisilla markkinoilla (KOM(2009), 2).

21 OTC-johdannaisten avoimuudessa on puutteita, koska ne ovat yksityisesti neuvoteltuja sopimuksia ja niitä koskevat tiedot ovat yleensä ainoastaan sopimuspuolten saatavilla. Niillä luodaan monimutkainen keskinäisten sidossuhteiden verkko, joka voi vaikeuttaa niihin liittyvien riskien luonteen ja suuruuden toteamista. Finanssikriisi on osoittanut, että tällaiset ominaisuudet lisäävät epävarmuutta rasittuneessa markkinatilanteessa ja vaarantavat näin ollen rahoitusvakauden. Tässä asetuksessa vahvistetaan edellytykset näiden riskien pienentämiselle ja johdannaissopimusten avoimuuden lisäämiselle (EMIR-asetus, kohta 4). OTC-johdannaisten voidaankin sanoa olevan yksi merkittävä syy finanssikriisiin. Eräillä toimijoilla oli liian suuria positioita, joiden riskit olivat hinnoiteltu väärin ja vakuuksien vaihto/hallinta oli vajavaista. Huonosti hallitut positiot olivat omiaan aiheuttamaan epävakautta johdannaismarkkinoilla. Markkinat ovat kasvaneet eksponentiaalisesti viimeisen kymmenen vuoden aikana ja eivät tarjonneet julkista tietoa esimerkiksi koosta, laajuudesta, määrästä. Sopimuksia tehtiin ja räätälöitiin täysin asiakkaiden toivomusten mukaan. (Moloney 2014, 574; Ferrarini & Saguato 2014, 5) Koska markkinoita ei ole säännelty riittävästi ja tietoa ei ole ollut saatavilla, altistaa se nämä johdannaissopimukset ja niiden käyttäjät sekä tarjoajat suurelle riskille. Tällä onkin ollut todella suuri vaikutus uuden sääntelyn ja lainsäädännön tarpeelle, jotta finanssialalle ja markkinoille on saatu vakaus. 2.5 Aiempi sääntely ja lainsäädäntö OTC-johdannaisten sääntelyssä ja valvonnassa voidaan määritellä viisi olennaista ulottuvuutta. Näitä ovat sallitut sopimukset ja tapahtumat, vastapuolien lisensointi, rajoitukset vastapuolille, säännöt kaupan tekemiselle ja treidaukselle sekä tiedonantoon liittyvät vaatimukset. Oikeusjärjestelmät eivät yleensä rajoita OTC-tuotteiden suunnittelua ja niiden tarjoamista toisille osapuolille, eikä sitä millaisilla tuotteilla voidaan käydä kauppaa. Nämä kahdenväliset ja standardoimattomat johdannaissopimukset eivät ole suoraan säänneltyjä. Kuitenkin, markkina- ja tuotesääntelyn puutteesta huolimatta niihin vaikuttavat epäsuorasti vakauden ja reilun toiminnan periaatteet (Schinasi jne. 2001, 33).

22 OTC-johdannaisten lainopillinen kohtelu sijoittuu johonkin täydellisen lainsäädännön ja lähes olemattoman lainsäädännön välimaastoon. Koska koko ajan kehitetään ja varioidaan uusia tuotteita ja mahdollisuuksia käyttää johdannaisia, nämä lainopilliset rajat ovat koetuksella. On epäselvää, mitä lainsäädäntöä milloinkin sovelletaan, koska johdannaiset vaikuttavat niin monella osa-alueella. Esimerkiksi sopimusten osapuolten täytyy olla varmoja siitä, että heidän tekemänsä sopimukset ovat sallittuja heidän toimimallaan alueella (Schinasi ym. 2001, 36). Missään merkittävässä oikeusjärjestelmässä ei ole ollut yhtenäistä kehystä OTCjohdannaisten sääntelylle. Niihin ei yleensä sovellu tulkittavaksi esimerkiksi arvopapereita ja vakuutuksia koskevat säännökset. Jotkut markkinatoimijat, esimerkiksi merkittävimmät pankit, voivat toki olla vaikutuksenalaisia muihin säännöksiin ja lakeihin, jotka vaikuttavat niiden mahdollisuuksiin käyttää OTC-johdannaisia. Johdannaiset, ja etenkin OTCjohdannaiset ovat toimineet ikään kuin lainsäädännöllisessä tyhjiössä. Tämä sai aikaan huolestumisen, ja sen, että ehdotuksia OTC-johdannaisten sääntelystä alkoi ilmaantua (Awrey 2010, 9) Janne Lauha on teoksessaan Suomen Pankin keskustelualoitteita: OTC-johdannaiset ja Suomen oikeus (1996) tarkastellut kuinka OTC-johdannaisia on tulkittu Suomen lainsäädännössä. Hänen mukaansa OTC-johdannaismarkkinoiden menettelytapoja koskevat säännöt ovat perustuneet pääosin yleiseen siviilioikeudelliseen lainsäädäntöön (Lauha 1996, 94). Soveltuvan normipohjan määrittely on ollut haastavaa, sillä OTC-johdannaiset eivät ole soveltuneet nykyisen Sijoituspalvelulain (14.12.2012/747) edeltäjän optiokauppalain määrittämiin vakioituihin johdannaissopimuksiin. (Lauha 1996, 52) Nämä kahdenkeskiset johdannaissopimukset eivät ole myöskään sisältyneet arvopaperimarkkinalain arvopaperimääritelmiin, joten OTC-markkinoilla ei ole sovellettu arvopaperimarkkinalakia. Näin ollen säännöt hyvästä tavasta, sijoittajansuojasta ja kaupankäynnin tasapuolisuudesta ovat jääneet soveltamatta (Lauha 1996, 52). Yksistään OTC-johdannaisia koskevan lainsäädännön puuttuminen ei ole kuitenkaan tarkoittanut sitä, että mitkään lainsäädännön normit eivät soveltuisi niiden oikeudelliseen arviointiin. Tiivistelmässä Lauha (1996) kuvaa yleislainsäädännön olevan riittävä, joskin hajanainen, OTC-johdannaisten oikeudelliselle arvioinnille. Hänen mukaansa toimintaa on voitu valvoa ja vahingollisesta käyttäytymisestä rangaista, vaikka OTC-johdannaisilla ei ollut

23 erityislainsäädäntöä. Sen olemassa olo olisi kuitenkin helpottanut ja turvannut markkinoiden toimintaa (Lauha 1996, 52).

24 3 EMIR-ASETUS Komission delegoitu asetus 648/2012 OTC-johdannaisista, kauppatietorekistereistä ja keskusvastapuolista koostuu kolmesta keskeisestä osasta; määritysvelvollisuudesta, ilmoitusvelvollisuudesta ja riskienpienentämistekniikoista. Tässä osiossa esitellään asetuksen tärkeimmät kohdat tutkimuksen kannalta. Asetuksen tulkintaa tarkennetaan luvussa 5, kohdistaen sitä enemmän tutkimuksen kohteena olevan case-yhtiön toimintaan ja vaadittaviin sekä tehtyihin toimenpiteisiin. Tässä tutkimuksessa esitettyjen pääkohtien, ja etenkin tutkimuksen kohdetta koskevien kohtien, lisäksi EMIR-asetuksessa on säännökset myös keskusvastapuolille ja niiden toiminnalle sekä kauppatietorekistereille ja niiden toiminnalle. Niihin ei tässä tutkimuksessa esitellä, eikä niihin oteta kantaa. 3.1 Lähtökohdat ja keskeiset tavoitteet Ennen vuoden 2008 finanssikriisiä OTC-johdannaisten markkinat olivat kasvaneet räjähdysmäisesti. Ne olivat hyvin sääntelemättömiä ja kaupankäynti tapahtui organisoitujen kauppapaikkojen ulkopuolella. Riskienhallintavaatimukset olivat minimaalisia ja kunnollista raportointia ei tarvinnut tehdä. Finanssikriisi paljasti OTC-johdannaismarkkinoiden läpinäkymättömyyden riskit. Tämä markkinoiden sameus johti OTC-markkinat yhä pahempiin vaikeuksiin, suurimmat toimijat olivat kytköksissä toisiinsa monimutkaisten johdannaissopimusten kautta. Tämä altisti markkinat vaaralle systeemiriskin toteutumisesta ja toi epävakautta niiden toimintaan (Moloney, 573-575). Vuoden 2009 heinäkuussa komissio yksilöi neljä lisäkeinoa, joilla voitaisiin vähentää OTCjohdannaismarkkinoiden negatiivista vaikutusta rahoitusvakauteen: i) standardoinnin lisääminen, ii) kauppatietorekistereiden käyttö, iii) keskusvastapuoliyhteisöjen tehokkaampi hyödyntäminen ja iv) organisoitujen kauppapaikkojen käytön lisääminen (Tehokkaiden, turvallisten ja vakaiden johdannaismarkkinoiden varmistaminen tulevat toimet). Johdannaisia on pidetty ammattimaiseen käyttöön tarkoitettuja rahoitusinstrumentteja. Niille on ajateltu riittävän kevyt sääntely. Lainsäädännön tulisi kuitenkin mahdollistaa riskien asianmukainen hinnoittelu markkinoilla. Tavoitteena ja vaatimuksena on ollut OTCjohdannaisten pääosin kahdenvälisestä selvityksestä ja kaupasta keskitetympiin menettelyihin (KOM (2009), 2).

25 G20-maiden johtajat sopivat Pittsburghissa syyskuussa 2009 pitämässään huippukokouksessa, että kaikki vakioidut OTC-johdannaissopimukset olisi määritettävä keskusvastapuolessa vuoden 2012 loppuun mennessä ja että nämä tulisi ilmoittaa kauppatietorekistereihin. Tämä vahvistettiin kesäkuun 2010 kokouksessa ja silloin sitouduttiin vauhdittamaan sellaisten tehokkaiden toimenpiteiden toteuttamista, joilla parannetaan OTC-johdannaissopimusten avoimuutta ja lakisääteistä valvontaa kansainvälisesti yhdenmukaisella ja syrjimättömällä tavalla. Näin kuvaillaan EMIR-asetuksen residuaaleissa. Tämä mainittu päätös sekä finanssikriisi ovatkin olleet alkusysäyksenä uuden asetuksen ja lainsäädännön luomiselle, EMIR-asetusta voidaan siis pitää näiden suorana yhteisvaikutuksena syntyneenä tuotteena. Vastaavia asetuksia on ryhdytty toimeenpanemaan myös muualla maailmassa, kuten esimerkiksi Yhdysvalloissa EMIR-asetusta vastaava Dodd-Frank Act. (EMIR-asetus, residuaalit; Finanssivalvonta, Markkinat 2/2012; Moloney 2014, 583) Tämän kaiken seurauksena Euroopan Komissio julkaisi luonnoksen asetuksesta koskien OTC-johdannaisia, keskusvastapuolia ja kauppatietorekistereitä. Tämän jälkeen Euroopan neuvosto, Euroopan Komissio ja Euroopan Parlamentti saavuttivat yhteisymmärryksen lopullisesta asetustekstistä helmikuussa 2012. Teksti hyväksyttiin Euroopan Parlamentin istunnossa maaliskuussa 2012. Lopulta heinäkuussa 2012 hyväksyivät uuden asetuksen N:o 648/2012. Sen viralliseksi nimeksi tuli asetus OTC-johdannaisista, keskusvastapuolista ja kauppatietorekistereistä, joka astui voimaan 16 elokuuta 2012. EMIR-asetuksen pääasiallisina tavoitteina on systeemiriskin ja vastapuoliluottoriskin vähentäminen sekä markkinoiden ja viranomaisten tiedonsaannin lisääminen. Riskejä pyritään pienentämään lisäämällä keskusvastapuolten käyttöä, tehostamalla kahdenvälisten OTCjohdannaisten riskienhallintaa. Näiden avulla selvänä pyrkimyksenä on avoimien johdannaispositioiden pienentäminen. Tavoitteiden saavuttamiseksi on määrätty kolme pääasiallista velvoitetta markkinaosapuolille. Ensimmäiseksi, ne johdannaiset, joilla on käyty kauppaa säännellyn markkinapaikan ulkopuolella, tulee selvittää tämän asetuksen mukaisesti hyväksytyssä keskusvastapuolessa. Kaikki johdannaislajit eivät kuitenkaan ole sopivia tai tarkoituksenmukaisia sisällyttää tähän keskusvastapuoliselvitykseen, joten EMIR-asetuksen toisena keskeisenä osana onkin selvittämättömille johdannaisille tarkoitetut erityiset riskienhallintatekniikat. Nämä tekniikat sisältävät esimerkiksi vaatimukset ja säännöt marginaaleista ja vakuuksista. Kolmantena ulottuvuutena on ilmoitusvelvollisuus, joka velvoittaa raportoimaan kaikki johdannaiset kauppatietorekistereihin. Tämä koskee aivan

26 kaikkia johdannaisia, huolimatta siitä ovatko ne selvitettyjä vai eivät ja onko niillä käyty kauppaa kahdenvälisesti vai pörsseissä (Moloney 2014, 577). Ennen finanssikriisiä vain pieni osa OTC-johdannaisista selvitettiin keskusvastapuolessa, vaikka tämän on sanottu olleen yleinen tapa finanssimarkkinoilla etenkin suurempien johdannaissopimusten osalta. Myöskään keskusvastapuolia oli vain rajoitettu määrä saatavilla EU:ssa. EMIR-asetus on tuonut tähän selvän muutoksen, ja niiden määrä on kasvanut huomattavasti (Moloney 2014, 579). 3.2 Soveltamisala ja keskeiset käsitteet Muutos koskee ihan kaikkia yrityksiä ja raportoinnin piiriin kuuluvat kaikenlaiset johdannaistyypit, niin korko-, luotto-, osake- ja hyödykejohdannaiset sekä valuuttajohdannaiset. Mitään suhteellisuusperiaatetta ei noudateta vaan yhtä lailla yksi pieni sopimus on raportoitava kuin miljardien arvoiset johdannaissopimuksetkin, näin kuvailee Finanssialan Keskusliiton lakimies Elina Kirvelä Talouselämän artikkelissa uuden sääntelyn voimaantulosta (Talouselämä 13.1.2014). EMIR-asetuksen, toisin sanoen markkinarakennetoimija-asetuksen, soveltamisala on hyvin laaja. Se kattaa käytännössä kaikki OTC-johdannaisten markkinoilla olevat toimijat. Tarkemmin sanottuna asetusta sovelletaan keskusvastapuoliin ja niiden määritysosapuoliin, finanssialalla toimiviin vastapuoliin ja kauppatietorekistereihin. Jos erikseen ja niin on säädetty, myös finanssialan ulkopuoliset vastapuolet tulevat soveltamisen alaiseksi (EMIRasetus, 1. artikla). Asetus koskee siis hiukan kiistanalaisesti myös finanssialan ulkopuolella toimivia vastapuolia. Esimerkiksi kaupalliset yritykset, jotka sitoutuvat johdannaissopimuksiin satunnaisesti suojautuakseen ydinliiketoimintansa tai rahoitustoimintansa aiheuttamilta riskeiltä, joutuvat myös noudattamaan tämän asetuksen tuomia velvoitteita (Moloney 2014, 578). Asetusta ei sovelleta toimielimiin, joiden vastuulla on julkisen velan hoito tai jotka osallistuvat sen hoitoon. Myös Euroopan keskuspankkijärjestelmän jäsenet ovat vapautettuja asetuksen soveltamisesta. Keskuspankkijärjestelmään kuuluvat Euroopan keskuspankki sekä kaikkien EU:n jäsenvaltioiden kansalliset keskuspankit riippumatta siitä, ovatko jäsenvaltiot ottaneet euron käyttöön. (EMIR-asetus, 1 artikla; ESMA 5)