Vaisala Seurannan aloitus 9/2016

Vaisala Seurannan aloitus 9/2016

Yhtiöraportti Vaisala Oyj 9.9.2016 Arvoketjun huipulla Aloitamme Vaisalan seurannan tavoitehinnalla 33,0 euroa ja vähennä-suosituksella. Vaisala on globaalisti johtava ympäristön ja teollisuuden mittausratkaisuja tarjoava yritys pirstaloituneilla markkinoilla. Näkemyksemme mukaan Vaisalan osakekurssi hinnoittelee nopeampaa kasvua ja kannattavuusparannusta, kuin mitä ennustamme lähitulevaisuudessa. Pidemmällä aikavälillä näemme Vaisalalla vahvoja arvoajureita ja tulospotentiaalia, mutta jäämme odottamaan parempia ostopaikkoja. Vakaa high-end -mittausratkaisujen tuottaja Vaisalalla on kattava valikoima havainto- ja mittaustuotteita ja palveluja meteorologian, valittujen säästä riippuvaisten toimialojen sekä teollisuuden mittaustarpeisiin. Liiketoiminta on jaettu kahteen liiketoiminta-alueseen: Weatheriin, jonka asiakkaina on pääasiassa julkisen sektorin toimijoita, sekä Controlled Environmentiin, jonka asiakkaita ovat teollisuusyhtiöt. Vaisalan pitkään jatkuneen vakaan kasvun takana on vahva T&K-osaaminen ja korkean lisäarvon tuotteet. Liikevaihdosta suurin osa on tuotemyyntiä ja pitkälle räätälöityjä ratkaisuja. Myynti jakautuu globaalisti laajan asiakaskunnan kesken. Niche-markkinoiden johtavia tuotteita Vaisalan markkinan arvoa on yhtiön laajan tuoteportfolion takia suhteellisen vaikea arvioida. Vaisala on arvioinut yhtiölle relevantin markkinan kooksi 1,85-2,1 mrd. euroa, josta arvioimme yhtiön osuudeksi 16-19%. Vaisalan pienemmän liiketoiminta-alueen, Controlled Environmentin, markkinakasvuksi olemme arvioineet noin 9 % lähivuosina, kun taas Weather-liiketoiminta-alueen relevantin markkinan on odotettu kasvavan noin 4 %:n vuotuista tahtia. Kilpailusta huolimatta arvioimme Vaisalan markkina-aseman pysyvän vakaana ja hyvänä, johtuen korkeasta teknologisesta osaamisesta, räätälöidyistä ratkaisuista ja erikoistumisesta pieniin markkinasegmentteihin. Lyhyen aikavälin näkymä vaisu, pitkän houkutteleva Ennustamme Venäjän ja Brasilian vaisun taloudellisen tilanteen painavan Weatherin tulosta lyhyellä aikavälillä. Arvioimme kuitenkin Weatherin kysynnän piristyvän ensi vuoden puolella ja myös Controlled Environmentin jatkavan vahvaa kasvuaan. Pidemmällä tähtäimellä odotamme painopisteen siirtyvän kohti nopeammin kasvavaa ja kannattavaa Controlled Environmentliiketoimintaa. Ennustamme (oik.) EPS:n kasvavan 9 %, 20 % ja 12 % 2016-2018. Odotamme parempia ostopaikkoja Vaisalaa on historiallisesti arvostettu suhteellisen korkeilla arvostuskertoimilla, emmekä näe yhtiön liiketoimintamallissa tai tuloskasvupotentiaalissa suurempia muutoksia. Tästä syystä pidämme Vaisalle historiallisesti hyväksyttyä eteenpäin katsovaa P/E-kerrointa 20x sopivana mittatikkuna osakkeen arvostustasolle. Ennusteisiimme pohjautuvat P/E-kertoimet ovat vuodelle 2016 23x (oik.) ja vuodelle 2017 noin 20x. Myös rahavirtamalli indikoi, että osake on lyhyellä aikavälillä arvostettu melko neutraalisti. Korkeamman arvostuksen hyväksymiseksi yhtiön pitäisi tehdä ennakoimaamme nopeampi painopisteen siirto kohti nopeammin kasvavaa ja kannattavaa Controlled Environmentia ja/tai tehdä omistaja-arvoa luovia yrityskauppoja. Odotamme Vaisalan jatkavan vakaana ja vahvana osingonmaksajana. Analyytikko Joni Grönqvist +358 40 515 3113 joni.gronqvist@inderes.fi Suositus Vähennä Tavoitehinta: 33,0 38 33 28 23 18 9/13 3/14 9/14 3/15 9/15 3/16 9/16 Lähde: Eilisen päätös 33,84 EUR 12 kk vaihteluväli 22,2-34,4 EUR Potentiaali -2,5 % Avainluvut Vaisala OMXHCAP 2015 2016e 2017e Liikevaihto 318,6 322,8 334,1 - kasvu-% 6 % 1 % 3 % EBIT 29,5 30,1 39,1 - EBIT-% 9,3 % 9,3 % 11,7 % Tulos ennen veroja 33,0 28,9 39,1 Nettotulos 27,6 23,6 31,6 EPS (oik) 1,33 1,45 1,73 Lähde: Vaisala, ennuste Inderes 2015 2016e 2017e Osakekurssi, EUR 23,94 33,84 33,84 Markkina-arvo MEUR 437 618 618 EV, MEUR 378 549 536 P/ E (oik) 18,1 23,4 19,5 EV/ Sales 1,2 1,7 1,6 EV/ EBITDA 8,5 11,5 10,0 Osinkotuotto-% 4,0 % 2,8 % 3,1 % Lähde: Vaisala, ennuste Inderes 2

Vaisala yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus Controlled Environmentin kasvu, kannattavuus ja ristiinmyynti Weather-liiketoimminnan normalisoituminen ja kustannussäästöt T&K ja korkean lisäarvon tuotteet Makrotalouden epävarmuus vaikuttaa erityisesti Weatheriin Lyhyt tilauskanta antaa rajatun näkyvyyden sekä tämänhetkinen Weather-liiketoiminnan heikkous Tuloskertoimet ja rahavirtamalli osoittavat arvostuksen olevan neutraalilla tasolla lyhyellä aikavälillä Hyväksyttävä arvostus nousee painopisteen muuttuessa kohti Controlled Environment-toimintaa Vahva ja vakaa osingonmaksaja Vähennä Tavoitehinta: 33,0 Liiketoiminnan kehitys 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Liikevaihto Liikevoitto % 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Lähde: Vaisala ja Inderes Liikevaihdon ja liikevoiton mix Osinko ja voitonjako suhde 100% 70% 200% 1,20 80% 60% 40% 20% 74% 74% 73% 73% 71% 69% 67% 65% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 150% 100% 50% 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 0% 0% 0,00 Weather Controlled Environment (CE) CE liiketulos osuus, % Lähde: Vaisala ja Inderes Osinko Voitonjakosuhde Arvostus 2016e 23x 12x 1,7x 3 % P/E (oik) EV/EBITDA EV/Sales Osinko-% 3

Sisällysluettelo Vaisala yhteenveto... 3 Yhtiökuvaus ja sijoitusprofiili... 5 Strategia ja liiketoimintamalli... 12 Taloudellinen tilanne... 17 Markkinat ja kilpailukenttä... 19 Ennusteet ja arvostus... 23 Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli... 30 Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä... 32 Vastuuvapauslauseke... 33 4

Vaisala lyhyesti Yhtiökuvaus ja sijoitusprofiili Vaisala on maailman johtava ympäristön ja teollisuuden mittausratkaisuihin erikoistunut yritys. Yhtiö tarjoaa luotettavia mittaratkaisuja ja palveluja paremman päätöksenteon, turvallisuuden, laadun ja tehokkuuden tueksi. Vaisalan liiketoiminnan perusjalkana on vahva T&K-osaaminen, joka luo yhtiölle perustan pysyä arvoketjun suurimman lisäarvon luojana. Vaisalan liiketoiminta on jaettu kahteen liiketoiminta-alueeseen: Weather ja Controlled Environment. Weather-liiketoiminta-alueen asiakkaat ovat pääosin julkinen sektori ja Controlled Environment-liiketoiminta-alueen asiakkaita ovat pääosin teollisuuden yksityiset yritykset. Vaisalan omistusrakenne on keskittynyt perustajasukuun ja yhtiö on vahvalla taseellaan historiallisesti ollut hyvä osingonmaksaja. Vaisalan liikevaihto oli 319 MEUR vuonna 2015 ja yhtiö työllistää noin 1600 henkilöä eri puolilla maailmaa. Arvoketjun arvonluoja Vaisala on johtava ympäristön ja teollisuuden mittausratkaisuja tarjoava yritys. Vaisala tarjoaa kattavan valikoiman innovatiivisia havainto- ja mittaustuotteita ja palveluja meteorologian, teollisuuden sekä valittujen säästä riippuvaisten toimialojen mittaustarpeisiin. Yhtiön strategia on toimia ainoastaan korkean arvonluonnin arvoketjun osissa, jossa suurin lisäarvo luodaan. Tämän mahdollistaa yhtiön vahva T&K-osaaminen. Vaisalalla työskenteli Q2 16 lopussa 1634 henkilöä, joista 39 % olivat ulkomailla. Vuonna 2015 Vaisalan liikevaihto oli 319 MEUR, josta 41 % tuli Amerikasta, 33 % EMEA:sta ja 26 % APAC-maista. Vaisala on historiassa kasvanut pääasiallisesti orgaanisesti oman T&K:n tukemana. Vaisalan tekemät yritysostot ovat olleet suhteellisen pieniä ja ostot ovat yleensä olleet teknologiaan liittyviä kauppoja. Vaisalan viimeisin yritysosto on vuodelta 2013, joten yrityskauppojen aktiviteetti on viime vuosina ollut vaisumpaa. Vahva tase antaa kuitenkin hyvät mahdollisuudet uusille yrityskaupoille tulevaisuudessa. Vaisala on vahvasti perustajan Vilho Väisälän perillisten omistama yritys. Vilho Väisälän perilliset omistavat 36 % osakkeista ja 53 % äänistä. Liikevaihto ja kannattavuus Vaisala on vuodesta 1989 kasvanut keskimäärin noin 9 % vuodessa ja bruttokatemarginaali on historiallisesti ollut yli 50 %. Yhtiö on historiallisesti panostanut tutkimukseen ja kehitykseen keskimäärin 14 % liikevaihdosta. Myynnin, markkinoinnin ja hallinnon kulut ovat olleet 30 %:n tasolla. Maantieteelliset alueet Vaisalalla on joko oma myyntiedustus tai partnereita 117 maassa. Yhtiö jakaa liiketoimintansa kolmeen alueeseen, EMEA, Americas ja APAC. Viimeisen viiden vuoden aikana Aasian ja Tyynenmeren liikevaihto on kasvanut parhaiten. APAC:in keskimääräinen vuosittainen kasvu on ollut noin 6 % ja viime vuonna liikevaihto oli 83 MEUR, eli noin 26 % konsernin liikevaihdosta. Myös Amerikka on kasvanut hyvin, kun keskimääräinen vuosittainen kasvu on ollut 5,7 %. Amerikan liikevaihto oli viime vuonna 132 MEUR, eli noin 41 % konsernin liikevaihdosta. EMEA:n kasvu on ollut alueista heikointa ja suhteellisen ailahtelevaa. Alueen kasvu on 2010-2015 aikana ollut keskimäärin 2,6 % vuositasolla. EMEA:n liikevaihto oli viime vuonna 105 MEUR, eli noin 33 % konsernin liikevaihdosta. Liikevaihdon maantieteellinen jakauma 2015 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 350 300 250 200 150 100 50 0 EMEA Amerikka Aasia ja Tyynenmeren alue Lähde: Vaisala Liikevaihto Liikevoitto, % Lähde: Vaisala 5

Tutkimus ja tuotekehitys Vaisalalla on pitkä T&K-historia, ja se on aina ollut keskeisessä roolissa yhtiössä. Onnistuminen T&K:ssa ja laadukkaiden tuotteiden lanseerauksien jatkuminen ovatkin keskeisessä roolissa kasvun ja kannattavuuden kannalta pidemmällä aikavälillä. Arvioimme, että Vaisalan pitkä historiallinen tuotejohtajuus, T&K-panostus ja yhteistyö yliopistojen ja asiakkaiden kanssa luovat hyvät mahdollisuudet myös jatkossa pysyä arvoketjussa korkean lisäarvon luojan roolissa. Vaisalan onnistuminen T&K:ssa on sijoittajan näkökulmasta vaikea mitata etukäteen, mutta historiallisen suorituksen ja jatkuvien vahvojen tuotekehityspanostusten ansiosta luottamuksemme yhtiön onnistumiseen tuotekehityksessä on vankka. Vuonna 2015 tutkimus- ja tuotekehityskulut olivat 36,1 MEUR tai 11,3 % liikevaihdosta. Kuluista noin yksi neljäsosa kohdistui Controlled Environment -liiketoiminta-alueeseen ja loput Weather-alueeseen. Kuluvana vuonna Vaisala tulee panostamaan erityisesti Controlled Environment - liiketoiminnan tuotekehitykseen. Viime vuonna Controlled Environmentin tuotekehityskulut olivat 9,4 MEUR ja H1 16 5,7 MEUR, jossa kasvua oli 22 % vuoden takaiseen. Weatherin tuotekehityskulut olivat alkuvuonna 13,7 MEUR, jossa oli noin 4 % kasvua vertailukauteen nähden. Tämä tarkoittaa, että Vaisalan tuotekehityskulut ovat kasvaneet hieman liikevaihdon kasvua enemmän. Vuodesta 1989 lähtien yhtiö on kumulatiivisesti panostanut noin 630 MEUR tai noin 14 % liikevaihdosta tutkimukseen ja kehitykseen. Tutkimus- ja kehityskulut suhteessa liikevaihtoon 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Lähde: Vaisala 2013 2014 2015 T&K kulut Weather osuus liikevaihdosta Controlled Environment osuus liikevaihdosta Vaisala lanseeraa vuosittain uusia tuotteita sekä päivityksiä vanhoihin tuotteisiin. Viime vuonna merkittävimmät lanseeraukset kohdistuivat Weather-liiketoiminta-alueeseen. Esimerkkejä näistä ovat: 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% skaalautuva järjestelmä säähavaintoverkon monitorointiin ja hallinnointiin. Uusi, uuden sukupolven ammattimeteorologeille suunniteltu säätutkaohjelmisto IRIS Focus. Ohjelmisto mahdollistaa entistä tarkemmat sademääräarviot ja -luokittelut sekä rajuilmavaroitukset aikaisemmin kuin edellisellä ohjelmistolla. Thunderstorm Manager, joka on internetpohjainen sovellus salamahavainnointiin. Sovellus auttaa asiakkaita turvaamaan toimintaansa varoittamalla lähestyvistä ukkosrintamista. Historiallisesti T&K on keskittynyt tuotteisiin, mutta nykyään Vaisalan T&K-puolella noin 50 % henkilöstöstä on ohjelmisto-osaajia. Ohjelmistoliiketoimintaa on kuitenkin vasta alkumetreillä ja odotuksemme ovat lyhyellä tähtäimellä varovaiset, mutta pitkällä tähtäimellä näemme kuitenkin ohjelmistoliiketoiminnassa paljon mahdollisuuksia ja niissä onnistuminen mahdollistaisi yhtiölle korkeammat arvostuskertoimet johtuen niiden hyvästä skaalautuvuudesta. Suurimmat T&K-panostukset kohdistuvat tällä hetkellä uuteen teknologiaan ja tuotteiden modernisaatioon. Noin neljännes T&K:sta kohdistuu tuoteportfolion ylläpitämiseen ja murto-osa on uutta kokeilua (experimentointia). Vaisala kehitystoiminta pitää sisällään asioita pienistä piirilevyistä kokonaisiin järjestelmiin, ohjelmistoihin ja informaatio palveluihin. Monessa tapauksessa tuotteiden elinkaari ulottuu yli kymmeneen vuoteen. Oman T&K:n lisäksi Vaisala tekee yhteistyötä useiden yliopistojen ja asiakkaiden kanssa ympäri maailmaa. T&K-panostuksien jakauma Lähde: Vaisala Uusi teknologia ja kasvu Tuote modernisointi Ylläpito Kokeilu Uusi versio Vaisala Observation Network Manager NM10 -järjestelmästä, joka on automaattinen, 6

Liiketoimintarakenne Liikevaihdon jakauma 2015 Vaisala jakaa liiketoimintansa kahteen eri liiketoimintaalueeseen, jotka ovat Weather ja Controlled Environment. Weather on perinteisesti ollut suurempi osa Vaisalaa, sillä sen osuus konsernin liikevaihdosta on ollut noin 70-75 %. Viimeisten vuosien aikana painopiste on kuitenkin muuttunut vahvemmin kohti nopeamman kasvun ja paremman kannattavuuden Controlled Environmentliiketoimintaa. Tuotteet Projektit Palvelut Liikevaihdon jakauma yksiköittäin 100% 80% 60% 40% 74% 74% 73% 73% 71% 20% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 Controlled Environment (CE) Weather CE liiketulos osuus, % Lähde: Vaisala 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Lähde: Vaisala Palveluliiketoiminta eroaa hieman liiketoimintayksiköiden välillä. Weather-liiketoiminnan palveluliiketoiminnat sisältävät informaatio- ja kenttäpalveluita, kun taas Controlled Environmment-alueella palvelut ovat kalibrointia sekä korjausta. Weather-liiketoimintaa-alue Weatherin liikevaihto oli viime vuonna 226 MEUR ja sen osuus konsernin liikevaihdosta oli viime vuonna 71 %. Liikevaihto on kasvanut keskimäärin 3 % vuodessa vuodesta 2011, jolloin se oli 202 MEUR. Vaisalan tuotteet sijaitsevat arvoketjun asemassa, jossa vaaditaan korkeampaa osaamista. Matalamman osaamisen alueilla Vaisala taas hankkii tuotteet ja palvelut alihankkijoilta. Viime vuonna toteutetun liiketoimintarakenteen uudelleenjärjestelyn seurauksena Controlled Environmentliiketoiminta organisoitiin kolmeen tulosvastuulliseen maantieteelliseen alueeseen. Weatherin myyntitiimit organisoitiin myös kolmeen tulosvastuulliseen ja asiakasryhmäkohtaiseen yksikköön. Tämän lisäksi Servicesorganisaatio integroitiin Weather- ja Controlled Environment -liiketoiminta-alueeseen. Yksinkertaisemman organisaatiorakenteen tavoitteena oli, ja on edelleen vahvistaa asiakaslähtöisyyttä kaikissa toiminnoissa sekä parantaa tehokkuutta kehittämällä ja yksinkertaistamalla prosesseja sekä lisätä ketteryyttä varsinkin Controlled Environment -liiketoiminta-alueella. Vaisalan liiketoimintojen liikevaihto on molemmissa liiketoimintayksiköissä jaettu edelleen tuotteisiin ja palveluihin. Weather-liiketoiminnan kolmantena alakategoriana on vielä projektimyynti. Konsernitasolla tuotemyynnin osuus on suhteellisesti kasvanut viimeisen kolmen vuoden aikana, sen ollen 200 MEUR, eli 63 % liikevaihdosta viime vuonna. Projektiliikevaihto on taas suhteellisesti laskenut samalla 22 %:iin liikevaihdosta, kun tuotteiden osuus on kasvanut. Palveluiden osuus liikevaihdosta on viimeisen kolmen vuoden aikana ollut vakaalla noin 15 %:n tasolla. Weatherin liikevaihto ja liikevoittomarginaali 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Lähde: Vaisala & Inderes Liikevaihto Liikevoitto % Weather-liiketoiminta on johtava sääteknologian toimittaja. Segmentin asiakkaina toimivat yhtiöt, joissa sää on keskeinen tekijä yhtiön toimintaan. Näitä ovat esimerkiksi kansalliset ilmatieteenlaitokset, lentokentät, tie- ja rautatieviranomaiset ja puolustusvoimat, eli pääasiassa julkisen sektorin toimijat. Yksityisiä asiakkaita ovat mm. energiayhtiöt ja merenkulku. Weather on jaettu kolmeen liiketoimintayksikköön; Meteorology Infrastructure, Transportation ja Energy. Vaisala raportoi Weatherin liikevaihdon kolmessa ryhmässä; Tuotteet, Projektit ja Palvelut. 240 230 220 210 200 190 180 7

Weather-liiketoiminnan markkinan koko on arvioitu olevan noin 1,0-1,2 miljardia euroa vuonna 2016. Laskettuna kuluvan vuoden ennusteellamme, Vaisalalla olisi noin 21-23 %:n markkinaosuus kyseisellä markkinalla. Vaisala on jakanut Weatherin markkinan koon sen liiketoimintayksiköiden mukaisesti. Suurin liiketoimintayksikkö on Meteorology Infrastructure (arvioitu markkinakoko 450-500 MEUR), Transportation (noin 300 MEUR) ja Energy (300-350 MEUR). Vaisalan markkinaosuudet ovat arviomme mukaan siten 25-30 % Meteorology Infrastructure-markkinalla, 25-30 % Transportation-markkinalla ja 5 % Energy-markkinalla. Weather liiketoiminnan liikevaihdosta noin 50 % tulee tuotteista (sisältäen esimerkiksi radiosondit), noin 20 % tulee projekteista (esimerkiksi tutkiin liittyvät projektit) ja noin 15 % tulee palveluista. Viime vuoden suurimmat lanseeraukset olivat uusia informaatiopalveluita ja tarjontaa uusiutuvan energian, ilmailun sekä tie- ja rautatieliikenteen asiakasryhmille. Controlled Environment-liiketoiminta-alue Controlled Environmentin liikevaihto oli viime vuonna 93 MEUR ja sen osuus konsernin liikevaihdosta oli viime vuonna 29 %. Liikevaihto on kasvanut keskimäärin 7 % vuodessa vuodesta 2011, jolloin se oli 72 MEUR. Controlled Environmentin liikevaihto ja liikevoittomarginaali 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Lähde: Vaisala & Inderes Liikevaihto Liikevoitto % Controlled Environment (valvotut olosuhteet) -liiketoiminnan asiakkaat edustavat eri teollisuudenaloja, joilla olosuhdemittaukset ovat tärkeitä toiminnan tehokkuuden, tuotteiden laadun ja energiankulutuksen optimoinnin kannalta. Esimerkkejä teollisuusaloista, joita Controlled Environment palvelee, ovat sähkönsiirto, lääketeollisuus, teollinen kuivaus (esim. paperiteollisuus), elektroniikka, rakennusten automaatio, autoteollisuus, maatalous sekä elintarviketeollisuus. Controlled Environmentin markkinan koko on arvioitu olevan noin 800-950 MEUR vuonna 2016. Kuluvan vuoden ennusteellamme laskettuna Vaisalalla olisi noin 11-13 %:n markkinaosuus kyseisestä markkinasta. Yhtiö raportoi 140 120 100 80 60 40 20 0 Controlled Environmentin liikevaihdon kahdella yksiköllä, jotka ovat tuoteliiketoiminta ja palveluliiketoiminta. Yhtiö on ohjeistanut T&K-panostuksien kasvavan Controlled Environment puolella, joka on mielestämme loogista katsottaessa markkinan nopeampaa kasvua ja parempaa kannattavuutta verrattuna Weatheriin. Controlled Environmentin liikevaihdosta noin 90 % tulee tuotteista ja loput 10 % palvelumyynnistä. Kovasta kysynnästä johtuen arvioimme tuotteiden jatkavan hyvää kasvua lyhyellä tähtäimellä ja palveluiden myynnin kasvavan vasta pidemmällä tähtäimellä. Sijoitusprofiili Painopisteen muutos kohti nopeampaa kasvua ja parempaa kannattavuutta Sijoittajille Vaisala profiloituu vakaasti ja kannattavasti kasvavana teknologiayhtiönä, joka tarjoaa vahvaa osinkovirtaa. Vaisalan tuotteet ovat korkean lisäarvon tuotteita maailmanlaajuisesti suhteellisen pienille markkinoille. Tuotteet ovat suurelta osin räätälöityjä ja täten osin suojattu kilpailulta. Tällä hetkellä yhtiöllä ei ole suuremmin skaalautuvaa liiketoimintaa, emmekä odota sitä lähitulevaisuudessa. Controlled Environment-alueella pystytään kuitenkin nostamaan volyymeja nykyisestä ilman, että kustannukset nousevat vastaavassa määrin. Yhtiön liikevaihdosta vain pieni osa on jatkuvaksi luonnehdittavaa ja tilauskanta on suhteellisen lyhyt. Kuitenkin pidempää ajanjaksoa tarkastellessa kasvu on ollut suhteellisen tasaista lyhyestä tilauskannasta huolimatta, johtuen Vaisalan tuotteiden kriittisyydestä monilla aloilla. Vaisala jakaa liiketoimintansa kahteen yksikköön; Weatheriin jonka asiakkaita ovat pääosin julkinen sektori ja Controlled Environmentiin, jonka asiakkaat ovat pääosin teollisia yrityksiä. Weather on selvästi suurempi osa liiketoimintaa, kasvaa hitaammin matalammalla kannattavuudella ja tilauskanta on laskussa, mutta arviomme mukaan kysyntä piristyy ensi vuonna. Controlled Environment-liiketoiminta kasvaa kovaa ja kannattavuus on korkealla tasolla, tilauskanta kasvaa ja kysyntä on vahvaa kaikilla tuotteilla ja maantieteellisillä alueilla. Yhtiön bruttokate on 50 %:n tasolla, myynnin ja markkinoinnin sekä hallinnon kulut noin 30 % ja T&K-kulut 10 %. T&K on yhtiön keskeisiä funktioita ja avain kestävään kasvuun ja kannattavuuteen Vaisalan liiketoiminnassa. Yhtiöllä on vahva tase, ja se on historiallisesti vakaa ja hyvä osingonmaksaja. Osakkeen likviditeetti on yhtiön keskisuuresta koosta huolimatta matala, johtuen suhteellisen keskittyneestä omistuksesta. Yhtiö on markkina-asemansa, korkean lisäarvon tuottajan ja vakaan maineen myötä historiassa 8

arvostettu suhteellisen korkeilla arvostuskertoimilla. Vaisalalla on kaksi osakesarjaa, joista A-sarja on ollut noteerattuna NASDAQ OMX Helsingin pörssin päälistalla vuodesta 1994 (OTC-listalla vuodesta 1988) tunnuksella VAIAS. Yhtiön A-osake oikeuttaa yhteen äänen ja K-osake kahteenkymmeneen äänen. Molemmat osakesarjat oikeuttavat yhtäläiseen osinkoon. Potentiaali Näkemyksemme mukaan Vaisalan osakkeeseen liittyy useita osakkeen arvonkehitystä potentiaalisesti tukevia arvoajureita. Sijoittajien kannalta keskeisimmät positiiviset arvoajurit ovat näkemyksemme mukaan: Nopeampi kasvu ja parempi kannattavuus: Vaisalan liiketoimintayksiköiden erojen myötä painopisteen siirtyminen on arviomme mukaan todennäköisin arvoajuri. Yhtiön painopisteen siirtyminen kohti nopeammin kasvavaa ja parempaa kannattavuutta Controlled Environment-liiketoiminnassa. Lisäksi arvioimme, että yhtiö pystyy tulevaisuudessa ristiinmyymään tuotteitaan yhä useampaan teollisuuteen. Lisäksi yhtiö divestoi matalamman kannattavuuden transportation-liiketoiminnan kenttäpalvelut, lukuun ottamatta UK:ta sekä USlentosääjärjestelmää. Vahva markkina-asema: Arviomme Vaisalalla olevan hyvät mahdollisuudet edelleen vahvistaa markkina asemaa, erityisesti Controlled Environmentin markkinasegmenteissä Yritysostot: Vaisalalla on vahva tase ja iso kassa, joilla tehdä yritysostoja. Arvioimme yhtiön yrityskauppafokukseksi Controlled Environmentin tukemisen teknologiayrityskaupoilla. Täten yritys pääsee hyvin vahvistamaan ja ristiinmyymään uutta teknologiaa jo olemassa olevaan laajaan verkostoonsa. Vahva tase ja hyvä osinko: Yhtiöllä on historiallisesti vahva noin 75 %:n omavaraisuusaste ja yhtiö on viimeisen 18 vuoden aikana maksanut vähintään 36 % ja keskimäärin 76 % tuloksesta osinkona. Riskit Vaisalan osakkeeseen sisältyy näkemyksemme mukaan myös normaalia matalampi riskitaso, erityisesti pidemmällä aikavälillä johtuen vahvasta markkina-asemasta pienessä markkinassa ja vahvasta track-recordista. Sijoittajan kannalta keskeisimmät riskit ovat näkemyksemme mukaan: Poliittinen tilanne: Maailman poliittinen tilanne vaikuttaa enimmikseen Vaisalan Weatherliiketoimintaan sen julkisten asiakkaiden kysynnän vaihtelun kautta. Muutokset suurten maiden taloudessa voivat heikentää selvästi Weatherliiketoiminnan tuloskehitystä. Kuitenkin Vaisalan tuotteiden kriittisyyden takia heikkous on yleensä ollut väliaikaista. Lyhyt tilauskanta: Vaisalan suhteellisen lyhyt tilauskanta voi johtaa suurin eroihin kvartaalien välillä, mutta pidemmässä juoksussa kasvu on ollut vakaata ja odotamme sen jatkuvan sellaisena. T&K: Vaisalan yksi keskeisimpiä pidemmän aikavälin riskejä on, että T&K ei onnistu luomaan uusia highend -tyyppisiä tuoteuudistuksia ja lanseerauksia. T&K on avain sekä yhtiön arvoketjupositioon, että markkinaaseman pitämiseen. Valuuttariski: Valuuttakurssien muutokset voivat vaikuttaa liikevaihtoon ja kannattavuuteen. Tällä hetkellä kaikki suorat riskit on suojattu, mutta johdannaissopimusten arvonmuutosten kautta riski on vielä olemassa. Vaisalan vuoden 2015 liikevaihdosta 43 % oli euroissa, 40 % Yhdysvallan dollareissa, 5 % Japanin jenissä, 5 % UK:n punnissa ja 3 % Kiinan juanissa. Kulut ja ostot syntyivät pääosin euroissa ja US-dollareissa. Yhtiön politiikkaan kuuluu suojata valuuttatermiineillä maksimissaan tilauskannan, ostositoumuksien ja nettosaamisten positio. Myynnit per valuutta 2015 Lähde: Vaisala Suurimpia riskejä pienentää mielestämme Vaisalan tuotteiden kriittisyys/tärkeys niin julkiselle kuin yksityiselle sektorille, yhtiön vahva tase ja hyvä track-record. Lyhyellä tähtäimellä suurimmat riskit ovat mielestämme suurempien talouksien heikkoudet, jotka vaikuttaisivat pääasiassa Weather-liiketoimintaan sekä valuuttariskit. Perilliset vahvana ankkuriomistajana EUR USD JPY GBP CNY Yhtiön omistuspohja ja erityisesti äänivalta on hyvin keskittynyt Vaisalan perillisiin. Kahden osakesarjan myötä perilliset omistavat 36 % osakkeista ja 53 % äänistä. Osakkeista A-sarja on julkisen kaupankäynnin kohteena Helsingin pörssissä ja muodostaa 81,4 % kaikista osakkeista ja 17,9 % äänimäärästä. K-sarjan osakkeet vastaavat 18,6 % kaikista osakkeista ja 82,1 % äänimäärästä. Historiallisesti Vaisalaa on näkemyksemme mukaan ohjattu matalan riskin taseella ja omalla niche-osaamisalueella, emmekä näe tämän muuttuvan. Viimeisen 18 vuoden aikana omavaraisuusaste ei ole juurikaan laskenut 70 %:n alle ja se on keskimäärin ollut 76 % vuoden lopussa. Arvioimme, että 9

suurimmat omistajat haluavat yhtiön pysyvän hyvänä ja vakaana osingonmaksajana myös jatkossa. Viimeisen 18 vuoden aikana Vaisala on maksanut joka vuosi osinkoja vähintään 32 % ja keskimäärin 76 % vuotuisesta osakekohtaisesta tuloksesta. Suomalainen Tiedeakatemia Ry on toinen merkittävä omistaja reilun 6 %:n osake- ja noin 22 %:n äänimäärällä. Vahva ja vakaa osinko 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 Osinko Lähde: Bloomberg ja Inderes Voitonjakosuhde Yhtiön operatiivisella johdolla on suhteellisen pieni omistus yrityksessä, mutta se on mukana liiketuloksen kehitykseen perustuvissa pitkän aikavälin osakepalkkiojärjestelmissä. Vaikka Vaisalan teknologia voisi olla potentiaalinen ostokohde, emme usko suurimpien omistajien myyntihalukkuuteen ja täten emme myöskään anna sille painoarvoa. 10

Vaisalan liiketoiminta Myynnit vuonna 2015 Maantieteellinen verkosto Lähde: Vaisala Lähde: Vaisala Controlled Environment -asiakkaat Lähde: Vaisala 11

Strategia ja liiketoimintamalli Vaisalan strategian ytimessä vuosille 2014-2018 on kannattava kasvu, johon pyritään toteuttamalla strategisia teemoja. Taloudelliset tavoitteet samalle ajanjaksolle ovat 15 %:n liikevoittomarginaali ja 5 %:n keskimääräinen vuotuinen liikevaihdon kasvu. Vaisalalla on taseen ja kassan kannalta hyvät mahdollisuudet toteuttaa yrityskauppoja. Arvioimme mahdollisten kauppojen kohdistuvan enemmän teknologian hankkimiseen, kuin suoran markkinaosuuden hankintaan. Vaisala toimii ainoastaan siinä osassa arvoketjua, jossa se pystyy luomaan korkeaa lisäarvoa. Usein tämä tarkoittaa samalla sitä, että tuotteet voivat olla asiakaskohtaisesti räätälöityjä, riippumatta tuotteiden volyymeista. Tämä asettaa kilpailijoille korkean markkinalletulon kynnyksen. Tavoitteena tarjota korkean lisäarvon tuotteita Vaisalan strategiaa voidaan mielestämme tiivistettynä kuvata, että yhtiön tavoitteena on tarjota asiakkailleen korkean lisäarvon tuotteita. Vaisala ei halua sijoittautua arvoketjussa niihin alueisiin, jossa tuotteiden arvo ja katteet ovat heikommat. Weather-liiketoiminta-alueen strategia on 1) kasvaa johtavan tarjonnan ja informaatiopalveluiden kautta, 2) säilyttää vahva osaaminen sovelluksissa, tieteessä ja teknologiassa sekä 3) olla asiakkaiden luotettavin kumppani. Controlled Environment-liiketoiminnan tuotejohtajuuden kulmakivet ovat 1) asiakkaiden tarpeiden ymmärtäminen, 2) markkinajohtaja aseman saavuttaminen valituilla markkinoilla ja 3) jatkuva johtavien tuotteiden kehitys. Vaisalan 2016 tavoitteet Vaisalan vuoden 2016 tavoitteet perustuvat kolmeen keskeiseen teemaan: kannattava kasvu, toiminnan tehokkuus ja luotettavuus. Vaisalan mukaan tuotekehityksessä on valmisteilla useita uusia innovatiivisia tuotteita ja sovelluspäivityksiä, joiden avulla yhtiö pyrkii kasvattamaan liikevaihtoa ja vahvistamaan markkinaasemaa. Vaisala rakentaa uutta informaatiopalveluliiketoimintaa uusiutuvan energian, ilmailun sekä tie- ja rautatieliikenteen asiakkaiden päätöksenteon tukemiseen. Vaisala pyrkii myös suojamaan vahvaa markkina-asemaansa ja vahvistamaan sitä edelleen kehittämällä hi-mix-lowvolume -tuotteiden toimitusvarmuutta ja toiminnan tehokkuutta. Toimenpiteet tuottivat tulosta jo viime vuonna ja niitä tullaan edelleen jatkamaan. Myös luotettavuuden ja laadun parantaminen ovat edelleen tärkeitä kehitysalueita, sillä ne ovat kriittisiä elementtejä asiakkaille. Vaisala kiinnittää erityisesti huomiota uusien tuotteiden suunnitteluun, valmistettavuuteen ja asiakaspalautteen käsittelyyn. Strategia ja taloudelliset tavoitteet 2014-2018 Vaisalan tavoitteena on kannattava kasvu, johon pyritään toteuttamalla strategisia teemoja. Yhtiön strategiset teemat ovat asiakasarvon luominen, luotettavuus ja yksinkertaistaminen. Weather-liiketoiminnassa asiakasarvon luomista tavoitellaan rakentamalla uusia tukipalveluita päätöksentekoon. Näitä palveluita tarjotaan uusiutuvien energiamarkkinoiden, ilmailun ja tieliikenteen asiakkaille. Controlled Environmentin tavoitteena on luoda lisäarvoa asiakkaiden toiminnoille laajentamalla life science- ja teollisuusasiakkaiden tarjoamaa ja kehittämällä myyntikanaviaan. Taloudelliset tavoitteet 2014-2018 ovat 15 %:n liikevoittomarginaali ja 5 %:n keskimääräinen vuotuinen liikevaihdon kasvu. Valituilla kasvualueilla, kuten uusiutuva energia, sähkönsiirto ja life science, tavoitteena on ylittää 10 %:n vuotuinen kasvu. Tavoitteista näemme liikevoiton parannuksen haasteelliseksi kyseisellä ajanjaksolla, johtuen Weather-liiketoiminnan heikkoudesta. Pitkän aikavälin taloudelliset tavoitteet Taloudelliset tavoitteet 2014 2018 Toteuma 2010 2014 Ennuste 2014 2018 Vaisala tavoittelee 5 %:n keskimääräistä vuotuista kasvua. Valituilla kasvualueilla, kuten uusiutuva energia, sähkönsiirto ja life science, tavoitteena on ylittää 10 %:n vuotuinen kasvu. Vaisala tavoittelee kannattavaa kasvua ja tavoitteena on saavuttaa 15 %:n liikevoittomarginaali vuoden 2018 loppuun mennessä. Lähde: Vaisala & Inderes Liikevaihdon kasvu 4,3 % Liikevoittomarginaali 5-9 % Liikevaihdon kasvu 3,9 % Liikevoittomarginaali 12,5 % Vaisala tavoittelee liikevoitto-%:n parannusta 15 %:iin ensinnäkin Weather-segmentissä bruttokateparannuksen kautta. Tavoitteeseen pyritään liikevaihdon kasvulla myynneissä, joissa on keskiarvoa korkeampi bruttokatemarginaali (Energy-liiketoiminta, Informaatiopalvelut ja Transportation-liiketoiminnan uudelleenjärjestely). Toiseksi yhtiö tavoittelee Controlled Environmentin bruttokateparannusta Power Transmissionliiketoiminnasta ja uusien tuotteiden nousevista 12

käyttöasteista ja skaalautuvuudesta. Toisaalta taas lisätyt T&K investoinnit laskevat marginaalia. Liikevoittomarginaalitavoitteen tiekartta 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% EBIT % 2015 Lähde: Vaisala & Inderes Weather bruttokate Controlled Environment bruttokate OPEX ja muut EBIT % 2018 Vaisala on historiassa pystynyt saavuttamaan 15 %:n liikevoittomarginaaliin. Näemme kuitenkin vuoden 2018 15 %:n liikevoittomarginaalitavoitteen saavuttamisen haastavana. Weatherin nykyinen epävarmuus ja Controlled Environmentin suhteellisesti suuri tavoiteltu kannattavuusparannus voi tehdä konsernin kannattavuustavoitteen saavuttamisen tavoittelussa aikataulussa haastavaksi. Controlled Environmentin kannattavuus on jo selvästi parempi ja se on selvästi pienempi (noin 30 % liikevaihdosta) kuin Weatherin. Silti Controlled Environmentin odotettu kannattavuusparannus on samaa luokkaa kuin Weatherin. Arvioimme myös Weather liiketoiminnan matalamman tilauskannan vaikeuttavan kannattavuusparannusta. Vaisalan liikevoittomarginaali oli vielä vuonna 2008 yli 15 %:n ja bruttokatemarginaali oli noin 57 %:n tasolla (2015: 51 %). Pidemmällä aikavälillä pidämme kuitenkin hyvin todennäköisenä, että Vaisala pystyy saavuttamaan 15 %:n liikevoittomarginaalin. Tämä edellyttää mielestämme kuitenkin, että Weatherin markkina ja julkisen sektorin asiakkaiden heikkoudet korjaantuvat (esimerkiksi Venäjä ja Brasilia). Transportation-liiketoimintayksikön osittaisen divestoinnin pitäisi parantaa kannattavuutta täysimääräisesti jo ensi vuoden alkupuolella (6 MEUR:n kustannussäästö). Informaatiopalvelut ovat skaalautuvaa liiketoimintaa ja parantavat suoraan kannattavuutta, mutta liikevaihto on ymmärryksemme mukaan kuitenkin vielä suhteellisesti pientä. Emme siksi odota suurta apua konsernin kannattavuusparannukseen lyhyellä aikavälillä. Controlled Environmentin puolella mittakaavaetujen hyödyntäminen, myynnin laajentuminen ja uudet asiakasryhmät kasvattavat myyntipotentiaalia. Tämän lisäksi verkkokauppa parantaa kustannustehokkuutta. Weatherin uuden sukupolven sondien penetraatioaste on vielä matala, mutta näemme merkittävää tulosparannuspotentiaalia, jos yhtiö pystyy kasvattamaan volyymeja lähivuosina. Osinkopolitiikka Vaisala antoi vuoden 2015 lopussa ensimmäistä kertaa osinkoa ohjaavan ohjeistuksen. Yhtiön tavoitteena on maksaa osinkoa, joka on vakaa ja kasvaa tuloskehityksen mukaisesti. Vaisala pyrkii hyvän vakavaraisuuden säilyttämiseen sekä varautumaan tuleviin investointisuunnitelmiin. Molemmat osakesarjat oikeuttavat yhtäläiseen osinkoon. Kilpailutekijät Vaisalan kilpailuedut perustuvat korkeaan osaamiseen ja vahvaan markkina-asemaan. Arvioimme, että Vaisalan pitkä historiallinen tuotejohtajuus, T&K-panostukset ja yhteistyö yliopistojen ja asiakkaiden kanssa luovat hyvät mahdollisuudet pysyä myös jatkossa lisäarvon luojan roolissa arvoketjussa. Arvioimme mukaan Vaisalan eri markkina-alueiden suhteellisesti pieni markkinakoko, korkeasta kannattavuudesta huolimatta, rajoittaa suurempien yhtiöiden tuloa Vaisalan markkina-alueille. Kilpailullisesti arvioimme Vaisalan markkina-aseman hyväksi sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä. Tuotteesta riippuen kilpailua voi olla paljonkin, mutta korkea osaaminen ja räätälöidyt ratkaisut parantavat Vaisalan asemaa sen markkinoilla. Suurten kilpailijoiden markkinalle tulon kynnys on arviomme mukaan korkea johtuen suhteellisesti pienestä markkinakoosta ja siihen vaadittavasta korkeasta osaamisesta. Lisäksi asiakkaiden konservatiivinen luonne ja mittauksien tärkeä yhdenmukaisuus vaikeuttavat uusien kilpailijoiden markkinapenetraatiota. Vaisalan liiketoiminnassa haastavaa on tuotannon optimointi. Ymmärtääksemme yhtiö on pystynyt suhteellisen hyvin optimoimaan tuotantoa ja huomioimaan Weatherin sesonginmukaisen kysynnän. Lisäksi Vaisalan liiketoimintamallin mukaan monet tuotteet räätälöidään asiakkaan tarpeen mukaan, mikä antaa tuotannolle omat haasteensa. Liiketoimintamalli Ei tingi arvonluojan positiosta Vaisala toimii ainoastaan siinä osassa arvoketjua, jossa se pystyy luomaan korkeaa lisäarvoa. Usein tämä tarkoittaa samalla sitä, että tuotteet voivat olla asiakaskohtaisesti räätälöityjä, riippumatta tuotteiden volyymeista. Tämä asettaa kilpailijoille korkean markkinalle tulon kynnyksen. Tarkasteltaessa Vaisalan suurta määrä eri tuotteita (yhden tuotteen mediaanimyyntimäärä on yksi kappale) nousee tuotanto ja tuotannon johtaminen entistäkin suurempaan rooliin. Ymmärryksemme mukaan Vaisalan tuotanto on kuitenkin hiottu räätälöityyn tuotantoon sopivaan malliin. 13

Vaisala ostaa alihankintana kaikki osat, jotka eivät ole lisäarvoa luovia, kuten esimerkiksi piirilevyjen kokoonpanon. Yhtiö käyttää alihankintaa myös tuotteiden lopulliseen kokoonpanoon ja järjestelmien integrointiin silloin, kun ne eivät ole korkean lisäarvon toimenpiteitä. Yhtiöllä ei tällä hetkellä ole juurikaan puhtaasti skaalautuvaa liiketoimintaa. Controlled Environment-alueella pystytään kuitenkin nostamaan volyymeja nykyisestä ilman, että kustannukset nousevat vastaavassa määrin. Lisäksi suoraan jatkuvien palveluiden osuus on myös pieni. Vaisalalta löytyy joitakin massavolyymituotteita, kuten esimerkiksi radiosondit. Tuotteita on kuitenkin valmistettu jo 80 vuoden ajan ja täten tuotteita voisi pitää jatkuvana toimintana. Vaisalan liiketoimintamalli ei kuitenkaan perustu jatkuvaan, eikä tällä hetkellä skaalautuvaan liiketoimintaan, vaan korkean lisäarvon räätälöityihin ratkaisuihin pienillä nichemarkkinoilla. Vaisala on kiinnostunut ainoastaan vaikeista asiakas toimituksista. Vaikka Vaisalan tuotteet ja toiminta on mielestämme tällä hetkellä hyvin asemoitu tämänhetkisiin markkinoihin, näemme kuitenkin liiketoimintamallin haastavana. Näkemys johtuu suuresta määrästä erilaisia tuotteita, tuotekehityksen tärkeydestä, useasta pienemmästä markkinasegmentistä ja niiden laajan maantieteellisen kysynnän luomasta kompleksisuudesta. Arviomme mukaan tämän tekee haasteelliseksi se, että kyseinen kompleksisuus sitoo paljon johdon aikaa, ettei kaikkea potentiaalia pystytä käyttämään hyväksi nykyisillä resursseilla. Arvioimme, että erityisesti Controlled Environmentin puolella hyvää osaamista voitaisiin myydä ristiin monelle uudelle teollisuuden alalle. Tähän Vaisala on kuitenkin jo osittain vastannut lisäämällä panostuksia myyntiin. Lisäksi näemme, että erityisesti ohjelmistoja voisi hyvinkin leveroida teollisuuteen myymällä näitä laitteiden yhteydessä. Yrityksen kannattavuuksia seuratessa voi helposti saada väärän ymmärryksen Vaisalan tuotteiden asemasta arvoketjussa. Mielestämme on syytä tarkastella bruttokatemarginaalia, sillä raportoitu liikevoittomarginaali ei kuvaa tuotteiden asemaa arvoketjussa, jollei sitä korjata T&K-kuluista. Tällöin marginaali nousee noin 10 %:sta yli 20 %:iin. Emme kuitenkaan arvostuksessa tai verrokkeihin verratessa korjaisi T&K-kuluja, johtuen toiminnan kriittisyydestä pitkällä aikavälillä etenkin markkina-aseman ja arvoketjuposition säilyttämisen näkökulmasta. Yrityskaupat Vaisalan tavoitteena on maailmanlaajuinen tuote- ja markkinajohtajuus valituilla liiketoiminta-alueilla. Siihen se pyrkii sekä orgaanisella kasvulla että yritysostoin. Vaisala on historiassa toteuttanut monia yrityskauppoja, mutta ne ovat kuitenkin liikevaihtonäkökulmasta olleet pieniä. Yksi suurempi yrityskauppa oli vuonna 2009 hankittu QTT, jonka liikevaihto oli 20 MUSD. Osa QTT:stä myytiin kuitenkin vuonna 2013 ja osa myydään loppuvuonna 2016. Yhtiön mukaan parhaat onnistumiset on historiassa tehty ostettaessa teknologiaa. Odotamme Vaisalan priorisoivan yritysostoja, joissa ostetaan teknologiaa markkinaosuuden suoran ostamisen sijaan. Yhtiöllä on taseen ja kassan (43 MEUR Q2 16 lopussa) näkökulmasta hyvät edellytykset tehdä yritysostoja. Ottaen huomioon vahva kassa ja yhtiön suhteellisen aktiivisen yrityskauppahistoria pidämme hyvin todennäköisenä, että Vaisala lähitulevaisuudessa toteuttaa uusia yritysostoja. Vaisala on vuodesta 2005 toteuttanut 7 yritysostoa, joiden yhteenlaskettu liikevaihto on ollut noin 49 MEUR (sisältäen divestoidut QTT:n osat). Ilmoitettujen kauppojen EV/Liikevaihto-kertoimet ovat vaihdelleet 0,2x-1,8x tasolla. Pidämme todennäköisenä, että mahdollisten yritysostojen kohteena voi olla teknologia, jolla ei välttämättä vielä ole suurta liikevaihtoa, mutta jossa Vaisala voi saavuttaa synergiahyötyjä omien myyntikanavien ja/tai olemassa olevien asiakkaiden lisämyynnin kautta. Näemme todennäköisen teknologiayrityskaupan arvostuksen liikkuvan 1,5x-2,0x EV/Liikevaihto-haarukassa (Vaisala 2016e EV/Liikevaihto 1,6x). Tällöin synergiahyötyjä täytyy löytyä, jotta yrityskauppa olisi omistaja-arvoa luova. Transportation-liiketoiminnan osittainen divestointi Vaisala allekirjoitti sopimuksen myydä Weather-liiketoimintaalueeseen kuuluvan Transportation-liiketoiminnan Yhdysvaltain liiketoiminnat kesäkuussa 2016. Liiketoiminnan siirtyminen tapahtuu kahdessa vaiheessa; ensimmäinen osa tehtiin elokuussa ja toinen tehdään lokakuun alussa. Jatkossa Transportation-liiketoimintayksikkö keskittyy tuotejohtajuuteen, toimituskyvyn tehostamiseen ja informaatiopalvelujen kehittämiseen. Muutosten tavoitteena on liiketoiminnan kasvattaminen, kannattavuuden parantaminen ja asiakaslähtöisyyden vahvistaminen. Transportation- liiketoimintayksikkö luopuu kenttäpalveluista kaikissa muissa maissa paitsi Isossa- Britanniassa, koska ne eivät enää ole kilpailukykyisiä hintapaineen kasvaessa. Muutokset johtavat noin 60 työntekijän vähennykseen. Vaisala arvioi kustannussäästöjen olevan vuositasolla 6 MEUR ja odottaa niiden täysimääräisesti parantavan vuoden 2017 kannattavuutta. Jo toteutuneet 0,5 MEUR:n kustannussäästöt ja uudelleenjärjestelyihin liittyvät 2,8 MEUR:n kulut on raportoitu H1 16-tuloksessa. Kolme yritysjärjestelyä vuonna 2013 Vaisala osti elokuussa 2013 Second Wind Systems Inc.- yhtiön, joka on tuulienergiasektorin johtava etämittausteknologiaan ja datapalveluihin erikoistunut yritys. Second Wind Systemsin kauppahinta oli 1,4 MEUR ja Vaisala rahoitti kaupan kassavaroillaan. Yhtiön liikevaihto oli 7 MEUR ja täten kaupan EV/Liikevaihto-kertoimeksi muodostui 0,2x. Vaisala myi maaliskuussa 2013 säähän liittymättömät tietuotelinjansa 3,5 MEUR:lla ja kirjasi myynnistä 1,5 MEUR:n voiton. Myyntihinnasta 2,5 MEUR maksettiin maaliskuussa 2013 ja loput 1,0 MEUR maksettiin kolmessa erässä vuosien 14

2014-2016 aikana. Yhtiö ei ole ilmoittanut divestoitujen toimintojen liikevaihtoa. Joulukuussa 2013 Vaisala osti uusiutuvan energiantuotannon arviointiin ja ennustamiseen erikoistuneen 3TIER Inc. -yhtiön. Kauppahinta oli 11,5 MEUR. Yrityksen liikevaihto oli 6,6 MEUR ja täten kaupan EV/Liikevaihto-kertoimeksi muodostui 1,7x. Life Science-yritysosto Vaisala vahvisti 2010 Life Science-osaamista ostamalla kanadalaisen Veriteq Instruments Inc -yrityksen. Veriteq valmistaa tuotteistettuja järjestelmiä ja mittalaitteita kriittisten tilojen olosuhteiden jatkuvaan valvontaan. Veriteqin asiakkaita ovat lääketeollisuus, bioteknologiayritykset ja lääkintälaitteiden valmistajat. Yrityksen liikevaihto oli 5 MEUR vuonna 2009 ja kauppahinta oli 8,5 MEUR. Kaupan EV/Liikevaihto-kerroin oli täten 1,7x. Kauppa toteutettiin 31.3.2010. Q4 13 Vaisala alaskirjasi 4,3 MEUR liittyen Veriteqin yrityskauppaan johtuen kasvun viivästymisestä, sillä eri maantieteellisillä alueilla markkinat eivät kehittyneet Vaisalan odotusten mukaisesti. Transportation-yritysosto Vaisala kasvatti osuuttaan maailmanlaajuisilla tiesää- ja informaatioteknologiamarkkinoilla strategisen yrityskaupan myötä vuonna 2009. Yhtiö osti yhdysvaltalaisen Quixote Transportation Technologiesin (QTT). QTT:n liikevaihto oli 22,6 MUSD tai 15,9 MEUR (käyttäen 2009 lopun EUR/USD kurssia) ja työntekijöitä oli noin 100 vuonna 2009. Kaupan arvo oli 20 MUSD ja täten EV/liikevaihto 0,9x. QTT täydensi Vaisalan tarjontaa ja sovellusosaamista ja mahdollisti entistä kattavammat ratkaisut ja palvelut tieliiketoiminnan asiakkaille. Vaisala divestoi QTT:lta ostamansa tietuotelinjan vuonna 2013 ja osa QTT:stä on myös loppuvuonna 2016 divestoitavia toimintoja. 15

Strategia Vaisalan strategia Lähde: Vaisala Vaisalan asema arvoketjussa Lähde: Vaisala 16

Q1'05 Q4'05 Q3'06 Q2'07 Q1'08 Q4'08 Q3'09 Q2'10 Q1'11 Q4'11 Q3'12 Q2'13 Q1'14 Q4'14 Q3'15 Q2'16 Historiallinen kehitys Tasaista kasvua kannattavuuden heiluessa Vaisalan liikevaihdon kasvu on ollut suhteellisen tasaista ja suurimmaksi osaksi orgaanista (useat yrityskaupat olleet teknologia kauppoja). Kannattavuus on kuitenkin hieman vaihdellut, suurin lasku vuosina 2009-2011 oli pääosin Weather-liiketoimintaan liittyvää ja johtui sen epäonnistumisista projektihallinnassa. Vaisala on kasvanut keskimäärin noin 4 %:n vuotuista tahtia viimeiset 10 vuotta. Liikevoittomarginaali on vaihdellut 5-17 %:n välillä samaan aikaan kuin bruttokatemarginaali on ollut 48-57 %. Taloudellinen tilanne Vaisalan pitkän aikavälin kasvu on ollut noin 4 %, mutta kannattavuus on viime vuosina jäänyt hieman 15 %:n liikevoittomarginaalin tavoitteesta. Kasvu on ollut pääosin orgaanista ja yhtiö on historiallisesti panostanut omaan T&K-toimintaan. Odotamme jo jonkin aikaa jatkuneen liikevaihdon jakauman muutoksen jatkuvan kohti nopeammin kasvavaa ja parempaa kannattavuutta sisältävää Controlled Environment-liiketoimintaa. Vaisalan tase on historiallisesti ollut vahva ja se on maksanut vakaan ja hyvän osingon. Yhtiöllä ei historiallisesti ole ollut juurikaan korollista vierasta pääomaa. Vuoden 2016 ensimmäinen puolisko oli hyvä sekä liikevaihdon että liikevoiton kehitystä tarkastellessa. Saadut tilaukset ja avaava tilauskanta indikoivat kuitenkin lievää heikkoutta Weather-liiketoiminnan liikevaihdon kehityksessä. Liikevaihto ja kannattavuus 350 300 250 200 150 100 50 0 Lähde: Vaisala 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Liikevaihto Liikevoitto, % 20% 15% 10% 5% 0% huomattavasti muita tulosrivejä paremmin johtuen pääosin dollarin vahvistumisesta. Rahoitustuotot olivat kyseisinä vuosina 2,6 MEUR ja 3,5 MEUR. Vaisalalla ei historiallisesti juurikaan ole ollut korollista vierasta pääomaa ja täten ei myöskään korkokuluja. Suurimmat rahoituskulut ovatkin viime vuosina olleet johdannaissopimusten käyvän arvon muutokset sekä realisoitumattomat että realisoituneet kurssivoitot ja -tappiot. Tilauskanta ja saadut tilaukset Vaisalan tilauskanta on suhteellisen lyhyt ja saadut tilaukset vaihtelevat suhteellisen paljon neljänneksien välillä. Pidempää (12kk) jaksoa tarkastellessa saatujen tilausten määrä on kasvanut tasaisesti viimeiset 2,5 vuotta. Tilauskannan pituus on lyhyt, kun tarkastellaan muita teollisuusaloja ja yhtiön omaa historiaa. Mielestämme on erikoista ja Vaisalan markkina-asemaa kuvaavaa, että näinkin lyhyellä tilauskannalla yhtiö pystyy niin tasaiseen 12kk:n rullaavaan kasvuun. Tilauskannan keskimääräinen pituus on laskenut tasaisesti 2014 alusta alkaen ja oli Q2 16 lopussa 1,6 neljännestä. Tilauskannan lyhentymistä selittää osin, että ostajat ovat alkaneet käyttää konsultteja ja runkosopimuksia (frameagreement), joita ei tällöin kirjata tilauskantaan. Tuotantoa on kehitetty, joten tilaus- ja tuotantoaikoja on saatu lyhennettyä. Tilauskanta ja sen pituus Vuosineljännestasolla erot ovat suuret ja liikevaihto sekä tulos painottuvat tasaisesti kohta loppuvuotta. Kausiluonteisuus on vahvasti Weather-liiketoiminnan vetoista niin liikevaihdon, kuin myös tuloksen osalta. Vaisalan liikevaihto kasvoi 10 % vuonna 2014 ja 6 % vuonna 2015. Bruttokatemarginaali pysyi 51 %:n tuntumassa, mutta liikevoittomarginaali parani vuoden 2013 6,7 %:sta 9,3 %:iin vuonna 2015. Vuonna 2015 liikevoittoon vaikutti myös 1,8 MEUR:n kertaluonteinen kulu liittyen uudelleenjärjestelyihin. Vuosina 2014 ja 2015 tulos ennen veroja kuitenkin parani 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Tilauskanta Lähde: Vaisala Tilauskannan pituus Q, keskim 12kk 160 140 120 100 80 60 40 20 0 17

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Q1'05 Q4'05 Q3'06 Q2'07 Q1'08 Q4'08 Q3'09 Q2'10 Q1'11 Q4'11 Q3'12 Q2'13 Q1'14 Q4'14 Q3'15 Q2'16 Saadut tilaukset voivat muuttua edelliseen vuoteen verrattuna suhteellisen voimakkaasti yksittäistä neljännestä tarkastellessa. Pidempää ajanjaksoa tarkastellessa kasvu on kuitenkin suhteellisen tasaista vertailukauteen nähden, erityisesti vuodesta 2014 alkaen. Saadut tilaukset ja muutos 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Lähde: Vaisala Saadut tilaukset Liukuva 12kk kasvu 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% kasvoivat molemmat 7,4 %. Hyvä suoritus jatkui Q2 16 aikana kaikilla maantieteellisillä alueilla. Voimakkainta kasvu oli APAC-alueella, missä liikevaihto kasvoi 29 %. Maantieteellisesti konsernitasolla EMEA:n liikevaihto on laskenut pidemmän ajan, kun taas APAC-alue on kasvanut. Q2 16 APAC- ja EMEA-alueiden osuudet kokonaisliikevaihdosta olivat 30 %, jättäen Amerikan edelleen suurimmaksi 40 %:n osuudellaan. Vahva tase ja vakaa osinko Vaisalan tase on historiallisesti ollut ja on tällä hetkelläkin erittäin vahva. Omavaraisuusaste oli Q2 16 lopussa 68 %. Viimeisen 18 vuoden aikana omavaraisuusaste on keskimäärin ollut 76 % vuoden lopussa ja alimmillaan 69 % viime vuoden lopussa. Vahva tase on myös mahdollistanut vahvan ja vakaan osingonmaksun. Vaisala on viimeisen 18 vuoden aikana joka vuosi maksanut osinkoa vähintään 32 % ja keskimäärin 76 % osakekohtaisesta tuloksesta. Yhtiö ei aktivoi T&K-kuluja taseeseen vaan kirjaa kaikki suoraan kuluksi. Osinko ja voitonjakosuhde H1 16 tuloksellisesti hyvä, mutta tilauskantaan liittyy epävarmuutta Vuoden 2016 ensimmäinen vuosipuolisko oli viime vuotta vahvempi niin liikevaihdon kuin kannattavuuden osalta. Weather-liiketoiminta näytti kuitenkin heikkenemisen merkkejä kaikilla mittareilla. Liikevaihto laski 5,1 %, liikevoittomarginaali laski -1,8 %:iin (Q2 15: 1,1 %), saadut tilaukset laskivat 8,7 % ja tilauskanta supistui 13,2 %. Liikevaihdon heikkous johtui yhtiön mukaan Meteorology Infrastructure -liiketoimintayksikön vaatimattomista projektitoimituksista ja EMEA-alueen heikosta markkinatilanteesta. Tilauskannan supistuminen johtui pääosin Transportation- ja Meteorology Infrastructure - liiketoimintayksiköiden heikosta kehityksestä. Controlled Environmentin kehitys oli vahva koko alkuvuoden aikana, mutta suhteellisesti pienempi liiketoiminta ei onnistunut paikkaamaan Weatherin heikkoutta. Controlled Environmentin liikevaihto kasvoi 8,4 % vuoden alkupuoliskolla. Liikevoittomarginaali parani 18,8 %:iin (H1 15: 16,2 %) ja saadut tilaukset sekä tilauskanta 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Osinko Voitonjakosuhde Lähde: Bloomberg ja Inderes 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 18

Markkinat ja kilpailukenttä Vaisala arvioi omien kohdemarkkinoiden koon olevan 1800-2150 MEUR vuonna 2016. Liikevaihdosta laskettuna arvioimme yhtiön markkinaosuudeksi 16-18 %. Weatherin kohdemarkkinan koko on arviolta 1050-1150 MEUR ja sen odotetaan kasvavan noin 4 %:n tahtia lähivuosina. Vaisalan markkinaosuus Weatherin markkinasta on arviomme mukaan 21-23 %. Controlled Environmentin kohdemarkkinan koko on Vaisalan arvion mukaan 800-950 MEUR ja sen odotetaan kasvavan noin 9 %:n tahtia lähivuosina. Vaisalan markkinaosuus CE-markkinasta on arviomme mukaan noin 11-13 %. Vaisalan kilpailukenttä on pirstaleinen, koska yhtiö operoi pienissä markkinasegmenteissä monella eri tuotteella. Yleisesti Vaisalan markkinoilla ei ole yhtä kilpailijaa samalla portfoliolla, vaan kilpailu on tuotekohtaista. Johtuen Vaisalan korkean lisäarvon luojan markkina-asemasta, räätälöidyistä ratkaisuista ja pirstaloituneista markkinoista odotamme kilpailuaseman säilyvän hyvänä myös tulevaisuudessa. Niche-markkina Selvät kasvualueet Toimialaa ja Vaisalan liiketoiminnalle olennaista markkinaa on vaikea määrittää tarkkaan. Vaisalan on määrittänyt itselleen olennaiset markkinat toimialojen mukaan. Vaisalan markkinaosuus ja markkinakasvu indikoivat yhtiölle reilua 3 %:n kasvua, kun markkinan odotetaan kasvavan noin 6 %. Pienempi kasvu johtuu Vaisalan korkeammista markkinaosuuksista hitaammin kasvavissa markkinoissa. Vaisala panostaakin tällä hetkellä nopeammin kasvaviin markkina-alueisiin ja pyrkii näin ottamaan suuremman osan markkinan kasvusta. Controlled Environment markkinaalueen kasvun odotetaan olevan 9 %:n luokkaa ja Weatherin kasvun odotetaan olevan noin 4 %. Globaalit megatrendit Weatherin megatrendit Ilmastonmuutos Informaatioteknologia Uusiutuva energia Liikenteen kasvu Controlled Environmentin megatrendit Väestön ikääntyminen ja terveys Energiatehokkuus Kaupungistuminen ja teollinen kasvu Kasvava sähkönkulutus Weather-markkina Vaisalan markkina-alueet 600 542 523 500 475 475 425 443 400 352 325 339 300 275 300 200 175 100 0 Markkinakoko 2016* Indikoitu markkinakoko 2021 Meteorology Infrastructure Energy Instruments Power Transmission Life Science Transportation Lähde: Vaisala ja Inderes Weather-liiketoimintaa-alueen kohdemarkkinan koko on yhtiön arvion mukaan 1050-1150 MEUR ja sen odotetaan kasvavan noin 4 %:n tahtia lähivuosina. Vaisalalla on arviomme mukaan noin 21-23 %:n markkinaosuus Weathermarkkinalla. Viime vuonna Vaisala lanseerasi Weather-markkinalle useita uuden sukupolven tuotteita ja ohjelmistoja kasvun kiihdyttämiseksi sekä korvaamaan olemassa olevia tuotteita. Yhtiö jatkoi uusiutuvan energialiiketoiminnan kasvun edistämistä, mutta liikevaihdon kasvu jäi viime vuonna asetetuista tavoitteista. Weather-markkina (MEUR) Liikevoittomarginaalia tarkastellessa Vaisalasta ei välttämättä välity oikea kuvaa toimimisesta nichemarkkinalla, missä kilpailu on pientä ja kannattavuus korkea. Tämä johtuu Vaisalan suhteellisen korkeista T&K-kuluista (yli 10 % liikevaihdosta), jotka ovat välttämättömiä pysyäkseen innovaation kärjessä toivotuilla alueilla. Tämän takia pidämme bruttokatemarginaalia hyvänä indikaattorina, kun tarkastellaan yhtiön operatiivista kannattavuutta. 325 300 475 Meteorology Infrastructure Transportation Energy Lähde: Vaisala 19

Weather-markkinan koko ja kasvu (MEUR) 600 500 400 300 200 100 0 Lähde: Vaisala ja Inderes Meteorology Infrastructure Meteorology-liiketoimintayksikön markkinan koko on Vaisalan arvion mukaan 450-500 MEUR kuluvana vuonna ja se on siten Vaisalan suurin kohdemarkkina-alue. Vaisalan markkinaosuus Meteorology Infrastructure-markkinalla on arviomme mukaan 25-30 %. Lähivuosina odotamme markkinan kehityksen olevan vakaata. Transportation Transportation-liiketoimintayksikön markkinan koko on Vaisalan arvion mukaan 300 MEUR kuluvana vuonna. Vaisalan markkinaosuus Transportation-markkinalla on arviomme mukaan 25-30 %. Lähivuosina odotamme markkinan kasvavan hieman. Energy 475 475 325 300 523 339 Markkinakoko 2016* Indikoitu markkinakoko 2021 Meteorology Infrastructure Energy Transportation Energy-liiketoimintayksikön markkinan koko on Vaisalan arvion mukaan 300-350 MEUR vuonna 2016. Yhtiö arvioi Energyn markkinan kasvun olevan Weather osa-alueiden vahvinta, kun sen arvioidaan kasvavan noin 10 %:n vauhtia lähivuosina ja 60 % viiden vuoden aikana. Vaisalan markkinaosuus on Energy-markkinalla arviomme mukaan noin 4-7 %. Uusiutuvan energian markkinoilla on näkemyksemme mukaan myös pitkällä aikavälillä hyvät kysyntänäkymät. Vaisalan mukaan uusiutuvan energian markkinat ovat edelleen vilkkaat ja ne kasvavat, mutta markkinapenetraatio on kestänyt odotettua kauemmin johtuen pitkistä lupa- ja hyväksyntäprosesseista, kehitysvaiheessa olevista liiketoimintamalleista ja asiakkaiden viivästyneestä päätöksenteosta. Yhtiö kuitenkin uskoo markkinaan ja jatkaa uuden tarjonnan kehittämistä sekä vahvistaa asemaansa energiamarkkinan tunnustettuna toimittajana nykyisellä tuotevalikoimalla. Controlled Environment markkina Controlled Environmentin kohdemarkkinan koko on Vaisalan arvion mukaan 800-950 MEUR ja sen odotetaan kasvavan noin 9 %:n tahtia lähivuosina. Vaisalan markkinaosuus on tästä arviomme mukaan 11-13 %. Vaisala jatkoi investointeja Controlled Environmentin kasvumarkkinoihin, Life Scienceen sekä sähköntuotantoon ja -siirtoon. Olosuhdevalvontajärjestelmien liikevaihto kasvoi Vaisalan mukaan kaksinumeroisesti Life Sciencen ja muiden teollisuusyrityksien vetämänä. Myös järjestelmien kannattavuus parani, vaikka investointivaihe edelleen jatkui. Uudet jakelijasopimukset laajensivat Controlled Environment -liiketoiminta-alueen maantieteellistä kattavuutta maihin, joissa on erinomaiset mahdollisuudet teollisuusliiketoiminnan kehitykselle. Tämän seurauksena jakelijamyynti saavutti Vaisalan mukaan kaksinumeroisen kasvun. Controlled Environment-markkina (MEUR) Lähde: Vaisala Controlled Environmentin koko ja kasvu (MEUR) 600 500 400 300 200 100 0 275 175 425 175 425 275 Instruments Power Transmission Life Science 542 352 443 Markkinakoko 2016* Indikoitu markkinakoko 2021 Instruments Power Transmission Life Science Lähde: Vaisala ja Inderes 20

Instruments Instruments-liiketoimintayksikön kohdemarkkinan koko on Vaisalan arvion mukaan 400-450 MEUR kuluvana vuonna ja sen odotetaan kasvavan noin 5 %:n vauhtia lähivuosina. Vaisalan markkinaosuus on arviomme mukaan noin 15-20 %. Instruments-markkinan kasvu on Controlled Environmentin kohdemarkkinoista hitainta. Viime vuonna yhtiö lanseerasi hiilidioksidi-, kosteus- ja lämpötilalähettimet, jotka hyödyntävät Vaisalan uuden sukupolven CARBOCAP-anturia. Power Transmission Power Transmission kohdemarkkinan koko on yhtiön arvion mukaan 150-200 MEUR, ja se on näin Vaisalan markkinayksiköistä pienin. Yhtiö arvioi Power Transmissionin markkinan kasvavan noin 15 %:n vauhtia lähivuosina, joten kasvu on kohdemarkkinoiden osa-alueista parasta. Vaisalalla on arviomme mukaan noin 4-7 %:n markkinaosuus Power Transmission -markkinalla. Jos kasvu pysyy samalla tasolla seuraavat viisi vuotta, tarkoittaa se, että markkina kaksinkertaistuu seuraavan viiden vuoden aikana. Viime vuonna yhtiö vahvisti tarjontaa sähköntuotannon ja - siirron asiakkaille lanseeraamalla kosteus-, vety- ja lämpötilalähettimen MHT410:n suurjännitemuuntajien öljyn mittauksiin. Life Science Life Science -liiketoimintayksikön markkinan koko on Vaisalan arvion mukaan 250-300 MEUR vuonna 2016 ja sen odotetaan kasvavan noin 10 %:n tahtia lähivuosina ja 60 % seuraavan viiden vuoden aikana. Vaisalan markkinaosuus on arviomme mukaan noin 4-7 % Life Science -markkinalla. Vaisalalle Life Science -puolen suurin teollinen asiakaskunta on lääketeollisuus, joka vaati tarkkaa ja luotettavaa laatua mittauksissaan. Life Sciencen asiakkaiden toiminta on tarkoin säädeltyä viranomaisten toimesta. Toimialan yritysten on valvottava kriittisten tilojen olosuhteita turvatakseen kalliit tuotteet ja täyttääkseen viranomaisten vaatimukset. Kriittisiä tiloja ovat esimerkiksi puhdashuoneet, laboratoriot ja varastot. tuotteella. Monet Vaisalan kilpailijoista ovat keskittyneet ainoastaan tiettyihin applikaatioihin, ja tuotekohtaisesti kilpailu voikin olla kovaa. Vaisalalla on kilpailua kaikilla maantieteellisillä alueilla ja tuotteilla. Arvioimme kuitenkin Vaisalan pärjäävän suhteellisen hyvin kilpailullisesti yhtiön kohdemarkkinoilla johtuen sen korkeasta osaamisesta ja asemasta arvoketjussa. Lisäksi Vaisala räätälöi suuren osan tuotteistaan asiakkaalle sopivaksi, mikä vahvistaa Vaisalan asemaa ja nostaa markkinalle tulon kynnystä. Toisaalta Vaisalalla on myös tuotteita, joita ei suuremmin räätälöidä, mutta nämäkin Vaisalan tuotteet ovat olleet markkinan johtavia tuotteita jo liki 80 vuoden ajan. Palveluliiketoiminnassa kilpailijat ovat yleensä pieniä ja kilpailu on paikallista. Vaisalan mittauslaitteissa, kilpailu on globaalia ja myös suuret yhtiöt kilpailevat tässä markkinassa. Tässä kilpailussa Vaisalan vahvuus on niissä asiakkaissa, jotka vaativat erittäin tarkkaa mittausta. Lisäksi paras mittaustarkkuus pystytään parhaiten takamaan samoilla tuotteilla, joilla aikaisemmat mittaukset ovat tehty. Vaisalalla on siksi näkemyksemme mukaan hyvä ja vakaa markkina-asema monen tuotteensa markkinalla. Arvioimme myös, että erityisesti Controlled Environmentin markkinalla on hyviä mahdollisuuksia saada lisämyyntiä jo olemassa olevilla tuotteilla, jos yhtiö lisää markkinointi- ja myyntipanostuksia. Vaisalan toisessa suhteellisen isossa tuote-kategoriassa, tutkissa, on kolme taajuutta. Näistä Vaisalalla on tarjontaa C- kaistalla, jossa on myös kaksi muuta tarjoajaa globaalisti ja saman tasoisella teknologialla. Täten kilpailun ratkaisee usein hinta. Vaisalan sondeissa kilpailu taas on sekä paikallista että globaalia. Sondeissa Vaisalan kilpailuvahvuus on erinomainen mittaustarkkuus. Yleisesti asiakasterndeistä, Weatherin asiakkaat ostavat mielellään tuotteet ja projektit sekä osittain informaatiopalveluita. Controlled Environmentissa tuotteiden ja projektien kysyntä on kovaa, mutta Vaisala ei tällä hetkellä ehdi kehittää/myydä omia liitännäisiä ohjelmistoja. Arvioimme kuitenkin, että Controlled Environmentin puolella olisi kysyntää Vaisalan tietotaidolle myös ohjelmistopuolella, jos kyseiseen markkinaan ehdittäisiin panostaa. Kilpailukenttä Vaisalan kilpailukenttä on hyvin pirstaloitunut, koska yhtiö operoi pienissä markkinasegmenteissä ja monella eri 21

Markkina Markkinakoko, kasvu ja Vaisalan osuus vuonna 2016 Korkea >25 % Keskitaso 10-25 % Matala <10 % Globaali markkinakoko ja kasvu vuonna 2016 (markkina 1850-2100 MEUR josta Vaisala 16-18 %**) Weather (markkina 1050-1150 MEUR josta Vaisala 21-23%**) Meteorology Infrastructure Transportation Energy Controlled Environment (markkina 800-950 MEUR josta Vaisala 11-13%**) Instruments Power Transmission Life Science Markkinakoko* 450-500 300 300-350 400-450 150-200 250-300 Vuotuinen markkinakasvu 0 % 0-5 % >10 % 5 % 15 % 10 % Vaisalan markkinaosuus* Korkea Korkea Matala Keskitaso Matala Matala Lähde: Vaisala ja Inderes *Vaisalan arvio niiden markkinoiden koosta, jotka ovat saavutettavissa tällä hetkellä tai orgaanisella liiketoiminnan kehittämisellä ja **Inderes arvio Mallinnettu Vaisala ja markkinakasvu olettaen kasvun jatkuvan samana 2021 asti Weather Controlled Environment Lähde: Vaisala ja Inderes Markkina koko* Vaisalan mallinettu markkina osuus Indikoitu liikevaihto 2016 Markkina kasvu* Indikoitu liikevaihto 2017 Indikoitu liikevaihto 2018 Indikoitu liikevaihto 2019 Indikoitu liikevaihto 2020 Indikoitu liikevaihto 2021 Indikoitu markkina koko 2017 Indikoitu markkina koko 2021 Indikoitu markkina kasvu 2021 Meteorology 475 27 % 128,3 0 % 128 128 128 128 128 475 475 0 % Transportation 300 27 % 81,0 3 % 83 85 87 89 92 308 339 13 % Energy 325 5 % 16,3 10 % 18 20 22 24 26 358 523 61 % Instruments 425 17 % 72,3 5 % 76 80 84 88 92 446 542 28 % Power Transmission 175 5 % 8,8 15 % 10 12 13 15 18 201 352 101 % Life Science 275 5 % 13,8 10 % 15 17 18 20 22 303 443 61 % Weather 1100 226 229 233 237 241 246 1140 1338 22 % Controlled Environment 875 94,75 101 108 115 123 132 950 1337 53 % Yhteensä 1975 320 330 341 352 365 378 2090 2675 Kasvu 3,1 % 3,2 % 3,4 % 3,5 % 3,7 % 5,8 % 6,3 % Weather 1,6 % 1,7 % 1,8 % 1,8 % 1,9 % 3,6 % 4,0 % 1,8 % Controlled Environment kasvu 6,6 % 6,7 % 6,8 % 6,9 % 7,1 % 8,6 % 8,9 % 6,8 % Indikoitu Inderes kasvu 2021 22

Ennusteet ja arvostus Vaisala ohjeistaa vuoden 2016 liikevaihdon olevan 305-335 MEUR (2015: 319 MEUR) ja liiketuloksen 25-35 MEUR (2015: 29,6 MEUR). Vuoden ensimmäinen puolisko oli edellisvuotta parempi sekä liikevaihdon että liiketuloksen osalta. Arvioimme H2 16 olevan viime vuotta heikompi ja täten ennustamme yhtiön olevan ohjeistuksen keskivaiheilla niin liikevaihdon kuin myös liiketuloksen osalta. Ennusteidemme mukaan yhtiön osakekohtainen tulos asettuu noin 1,5-2,0 euron tasolle vuosina 2016-2018. Ennusteemme mukaiset oikaistut P/E-luvut vuosille 2016-2017 ovat noin 23x ja 20x, kun vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat noin 12x ja 10x. Täten aloitamme Vaisalan seurannan vähennä-suosituksella ja 33,0 euron tavoitehinnalla. Suositustamme tukee myös rahavirtamallimme arvostus. Näkemyksemme mukaan korkeamman arvostuksen mahdollistaisi yrityskaupat sekä/tai liiketoiminnan painopisteen nopeampi muuttaminen kohti nopeammin kasvavaa ja kannattavampaa Controlled Environment-liiketoimintaa. Ennusteet Lyhytaikaista painetta Weatherliiketoiminnassa Vaisala ohjeistaa vuoden 2016 liikevaihdon olevan 305-335 MEUR (2015: 319 MEUR) ja liiketuloksen 25-35 MEUR (2015: 29,6 MEUR). Omat ennusteemme ovat ohjeistushaarukan keskellä. Ennustamme liikevaihdon kasvavan 1 %:n 323 MEUR:oon ja liikevoiton olevan edellisvuoden tasolla 30 MEUR:ssa. Kuluvan vuoden ensimmäinen puolisko oli edellisvuotta parempi sekä liikevaihdon (kasvu 6 %) että liiketuloksen osalta (H1 16: 2,4 MEUR ja H1 15: -3,6 MEUR). Vuoden toinen puolisko on kuitenkin perinteisesti Vaisalan liikevaihdolle ja erityisesti tulokselle vahvempi vuosipuolisko ja näin myös tärkeämpi ohjeistuksen toteutumisen kannalta. Hyvästä ensimmäisestä vuosipuoliskosta huolimatta arvioimme loppuvuoden olevan edellisvuotta heikompi. Vuoden toista puoliskoa painaa arviomme mukaan Weatherin heikot projekti- ja tuoteliiketoiminnot, mikä johtuu erityisesti Venäjän ja Brasilian heikosta taloudellisesta ja poliittisesta tilanteesta ja voi johtaa projektien lykkääntymisiin. Odotamme tilanteen kuitenkin korjautuvan ensi vuoden alkupuoliskolla. Toisen neljänneksen 77 MEUR:n tilauskertymä oli 2 % vertailukauden alapuolella ja tilauskanta oli kesäkuun lopussa supistunut 12 % 124 MEUR:oon edellisvuodesta. Toisella vuosipuoliskolla arvioimme Controlled Environmentin jatkavan kannattavaa kasvuaan, tilauskannan ollessa 7 %:n ja saatujen tilauksien 13 %:n kasvussa Q2 16:lla. Weatherin kannattavuuden odotamme laskevan edellisvuoteen verrattuna laskevien volyymien vetämänä. Weatherin saadut tilaukset ja tilauskanta oli 9 %:n ja 13 %:n laskussa Q2 16. Ennustamme toisen vuosipuoliskon liikevaihdon laskevan 2 % 179 MEUR:oon ja liiketuloksen laskevan 27,8 MEUR:oon (H2 15: 33,2 MEUR). Olemme oikaisseet kuluvan vuoden tulosennusteemme 2,8 MEUR:lla liittyen Transportation-liiketoiminnan uudelleenjärjestelyihin. Ensi vuonna odotamme Weatherin parantavan kannattavuuttaan huomattavasti. Kannattavuusparannusta tukee osin Weatherin paluu normaalille kasvutasolle ja Transportation-liiketoimintojen osittaisten divestointien tuomat 6 MEUR:n kustannussäästöt. Parantuva myyntimix ja uuden sukupolven sondien volyymikasvu tulevat myös tukemaan kannattavuuskehitystä. Controlled Environmentin arvioimme jatkavan vahvaa kasvuaan, mikä ennusteemme mukaan tulee nostamaan yksikön bruttokatemarginaalia. Ymmärryksemme mukaan Controlled Environmentilla on hyvät mahdollisuudet laajentua USA:ssa, Japanissa, Kiinassa ja Länsi-Euroopassa. Vuonna 2017 ennustamme liikevaihdon kasvavan 3,5 %, ollen 334 MEUR. Liikevoiton arvioimme nousevan 39 MEUR:oon vuonna 2017, liikevoittomarginaalin ollessa 11,7 % (10,2 %vuonna 2016). Ennusteet vuosineljännestasolla 120 100 80 60 40 20 0 Lähde: Vaisala & Inderes Liikevaihto Liikevoitto % Keskipitkän aikavälin ennusteet: hyvää tuloskasvua 25% 20% -10% -15% Vuosina 2018 ja 2019 arvioimme Vaisalan yltävän strategian mukaiseen noin 5 %:n orgaaniseen vuotuiseen kasvuun, mutta jäävän hieman 15 %:n liikevoittomarginaalitavoitteesta, marginaalin ollessa noin 13 %. Ennustamme liikevoittomarginaalin nousevan 14 %:iin vuonna 2020, mutta 15% 10% 5% 0% -5% 23

laskevan hieman seuraavina vuosina. Pidemmällä aikavälillä kannattavuuden parantuminen ja kasvun kiihdyttämisen ajankohta ja suuruus riippuvat siitä, kuinka nopeasti Vaisala saa siirrettyä painopistettään kohti nopeammin kasvavaa ja paremman kannattavuuden Controlled Environment - markkinaa. Olemme johtaneet keskipitkän aikavälin kasvuennusteemme liiketoimintayksiköille markkinoiden kasvuennusteista sekä Vaisalan markkinaosuuksista eri yksiköissä. Ennusteissamme yhtiön liikevaihto kasvaa vuoteen 2018 mennessä 349 MEUR:oon ja liikevoitto nousee 43,9 MEUR:oon, tarkoittaen 10 %:n ja 48 %:n kasvua vuodesta 2015. Näemme yrityskaupat mahdollisena ja luonnollisena tapana muuttaa nopeammin kasvun painopistettä. Emme ole kuitenkaan ottaneet epäorgaanista kasvua huomioon ennusteissamme. Ennustamme osakekohtaisen tuloksen nousevan 1,95 euroon vuonna 2018 (2016e: 1,45 euroa) hyväksyttämän kertoimen pääasiassa historiallisten parametrien kautta. Arvostuskertoimet Suosimme arvostuskertoimien käytössä P/E- ja EV/EBITDAkertoimia johtuen niiden paremmasta suhteellisesta vertailukelpoisuudesta. Vaisalan poistot ovat suhteellisen matalat ja ne ovat olleet historiallisesti vakaat. Vaisalaa on historiallisesti arvotettu melko korkeilla arvostuskertoimilla johtuen yhtiön asemasta arvoketjun yläpäässä sekä vakaasta ja hyvästä tuloskunnosta. Historiallisesti Vaisalan mediaani P/E-kerroin on ollut 20x tuntumassa. Positiivisesta nettokassasta johtuen yrityksen markkina-arvo on ollut yritysarvoa (EV) suurempi. Vaisalan arvostuskertoimet Arvostustaso 2014 2015 2016e 2017e 2018e Pitkän aikavälin ennusteet 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Liikevaihto Liikevoitto % 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Markkina-arvo 398 437 618 618 618 Yritysarvo (EV) 351 378 549 536 522 P/E (oik.) 19,1 18,1 23,4 19,5 17,4 P/B 2,3 2,4 3,3 3,1 2,8 P/S 1,3 1,4 1,9 1,8 1,8 EV/Liikevaihto 1,2 1,2 1,7 1,6 1,5 EV/EBITDA 8,5 8,5 11,5 10,0 8,9 EV/EBIT 13,3 12,8 16,7 13,7 11,9 Osinko/tulos (%) 70 % 63 % 74 % 61 % 60 % Osinkotuotto-% 4,1 % 4,0 % 2,8 % 3,1 % 3,5 % Lähde: Vaisala ja Inderes Lähde: Vaisala ja Inderes Arvioimme taseen pysyvän vahvana ja korollisen vieraan pääoman pysyvän pienenä. Näin ollen rahoituskulut pysyvät myös tulevaisuudessa matalalla tasolla. Arvioimme Vaisalan pysyvän vahvana osingonmaksajana pidemmällä aikavälillä. Näkemyksemme perustuu yhtiön vahvaan osinkohistoriaan, omistusrakenteeseen ja viime vuonna julkaistuun osinkopolitiikkaan. Osakkeen arvostus Vaisalan historiallisesti stabiilin tuloskasvun ja liiketoimintamallin säilymisen myötä painotamme osakkeen potentiaalin arvioinnissa arvostuskertoimiin ja rahavirtamalliin perustuvaa arvonmääritystä. Vaisalalle on uniikin liiketoimintamallin ja markkinaposition takia vaikea löytää hyviä verrokkiyhtiöitä, minkä vuoksi emme anna suurta painoa verrokkiyhtiöihin pohjautuvalle arvonmääritykselle. Arvioidessamme Vaisalaa arvostuskertoimen kautta olemme määrittäneet Ennusteillamme Vaisalan vuosien 2016-2017 oikaistut P/Eluvut ovat 23x ja 20x. Kertoimet ovat mielestämme lievästi korkeat, kun huomioidaan Weather-liiketoiminnan lyhyen aikavälin heikkous sekä Controlled Environmentin tämä hetkinen kasvunopeus. Vastaavat EV/EBITDA-luvut ovat 12x ja 10x. Osakkeelle voidaan mielestämme hyväksyä vertailuryhmää lievästi korkeammat P/E-kertoimet johtuen yhtiön vahvasta markkina-asemasta ja tuotteiden korkeasta laadusta. Jos yhtiö saa muutettua painopistettä kohti nopeammin kasvavaa Controlled Environmentia, voidaan sille mielestämme hyväksyä korkeammatkin kertoimet. Painopisteen muutoksen ajankohta on kuitenkin vielä epävarma ja painopisteen siirto tulee tapahtumaan asteittain. Vaisala voisi nopeuttaa painopisteen muutosta myös yrityskaupoilla, mutta emme huomioi tätä nykyisissä ennusteissamme. Vaisala on vakaa ja luotettava osingonjakaja. Viimeisten 18 vuoden aikana Vaisala on jakanut vähintään 36 % ja keskimäärin 76 % tuloksestaan osinkoina. On hyvä huomioida, että historiassa rahoituserissä on esiintynyt useamman kerran kertaluonteisia eriä, jotka ovat vaikuttaneet positiivisesti EPS:iin ja laskeneet raportoitua P/E-kerrointa. Näistä kertaluonteisista eristä oikaistuna 24

Omanpääoman tuottovaade -% Liikevoittomarginaali-% Liikevoittomarginaali-% Liikevoittomarginaali-% operatiiviset P/E-luvut vuosina 2014-2015 ovat 17,0x ja 15,8x sijaan 19,1x ja 18,1x. Liikevoiton kasvu on yksi keskeisiä seuraamiamme mittareita Vaisalan tuloskehityksessä. Liikevoittoa tarkastellessa on mahdollista seurata eri liiketoimintayksikköjen tuloskuntoa ja seurata operatiivista tuloskykyä. Vaisalalla on viime vuosien aikana ollut suhteellisen suuria kertaluonteisia eriä rahoituserissä. Liikevoittoa voisi teoriassa miettiä oikaistavan T&K-kuluilla, mutta näkemyksemme mukaan T&K-toiminta on Vaisalan liiketoiminnalle pidemmällä tähtäimellä kriittistä nykyisen liiketoimintamallin ja markkinaposition säilyttämiseksi, ja täten emme oikaise T&K-kuluja liikevoitosta. Hyväksytty P/E-kerroin Arvioidessamme Vaisalaa P/E:n kautta olemme johtaneet yhtiölle hyväksyttävän P/E:n historiallisten parametrien kautta ja seuraavassa laskeneet herkkyyden keskeisten parametrien muutoksille. Olemme laskeneet hyväksyttävän P/E:n käyttäen yhtiön historiallista 76 %:n osingonjakosuhdetta. Lisäksi olemme käyttäneet laskelmassamme 9 %:n oman pääoman tuottovaadetta ja 5 %:n keskimääräistä tuloskasvua. Sekä historiallinen osakekohtaisen tuloksen ja osingon kasvu että yhtiön taloudelliset tavoitteet tukevat kyseisten parametrien käyttöä. Parametreja käyttäen pääsemme yhtiölle hyväksyttävään P/E-kertoimeen 20,0x. Alla olevassa taulukossa olemme myös tehneet laskelman siitä, miten hyväksyttävä P/E muuttuu, jos oman pääoman tuottovaade ja/tai osakekohtaisen tuloksen kasvu muuttuu. Hyväksyttävän P/E-kertoimen herkkyys EPS-kasvu -% (76 % EPS:stä osinkoina) 4,0 % 4,5 % 5,0 % 5,5 % 6,0 % 7,5 % 22,6 26,5 31,9 40,1 53,7 8,0 % 19,8 22,7 26,6 32,1 40,3 8,5 % 17,6 19,9 22,8 26,7 32,2 liikevoittomarginaaliennusteita asteittain. Herkkyysmalli laskee tämän perusteella yhtiön osakekohtaisen tuloksen. Olemme herkkyysanalyysissa olettaneet, että Vaisalaa hinnoitellaan 20x P/E-kertoimella. Tämän perusteella matriisissa näytetään osakkeen potentiaalisen hinnan ero nykyiseen 33,8 euroon. Herkkyysanalyysi tukee näkemystämme siitä, että osakkeen arvostukseen on ladattu lyhyellä tähtäimellä jo suhteellisen kovat odotukset. Odotuksiamme kovempi kasvu yrityskauppojen tai nopeamman painopisteen siirtäminen Controlled Environmentiin tarjoaisi vielä nousuvaraa osakkeeseen. Jos Vaisala lähivuosina kasvaisi 6 % ja saisi kannattavuuden nostettua 13 %:iin olisi osakkeessa herkkyysanalyysin perusteella 29 % nousuvaraa. Jos taas liikevaihdon kasvu jäisi keskimäärin 2 %:iin esimerkiksi Weatherin heikon tuloskehityksen takia ja liikevoittomarginaali laskisi samalla 10 %:iin, olisi osakkeessa 12 % laskuvaraa nykytasolta. Herkkyysanalyysin tulkinnassa kannattaa kuitenkin huomioida, että malli ei huomioi osinkotuottoa, joka on Vaisalan tapauksessa noin 3-4 % vuodessa. Arvostuskertoimien herkkyysanalyysi Osakekohtainen tulos (EPS) 2018 2018 Lähde: Inderes Hinta P/E-kertoimella 20x 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 8 % 1,12 1,19 1,26 1,33 1,41 8 % 22,3 23,7 25,1 26,6 28,1 9 % 1,26 1,33 1,41 1,50 1,58 9 % 25,1 26,7 28,3 29,9 31,7 10 % 1,40 1,48 1,57 1,66 1,76 10 % 27,9 29,6 31,4 33,3 35,2 11 % 1,54 1,63 1,73 1,83 1,93 11 % 30,7 32,6 34,5 36,6 38,7 12 % 1,68 1,78 1,88 2,00 2,11 12 % 33,5 35,6 37,7 39,9 42,2 13 % 1,81 1,93 2,04 2,16 2,29 13 % 36,3 38,5 40,8 43,2 45,7 14 % 1,95 2,07 2,20 2,33 2,46 14 % 39,1 41,5 44,0 46,6 49,2 Kurssipotentiaali osakekurssilla 33,8 2018 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 8 % -34 % -30 % -26 % -21 % -17 % 9 % -26 % -21 % -16 % -11 % -6 % 10 % -17 % -12 % -7 % -2 % 4 % 11 % -9 % -4 % 2 % 8 % 14 % 12 % -1 % 5 % 12 % 18 % 25 % 13 % 7 % 14 % 21 % 28 % 35 % 14 % 16 % 23 % 30 % 38 % 46 % 9,0 % 15,8 17,6 20,0 22,9 26,9 Lähde: Inderes 9,5 % 14,4 15,9 17,7 20,0 23,0 10,0 % 13,2 14,4 16,0 17,8 20,1 10,5 % 12,2 13,2 14,5 16,0 17,9 Liikevaihdon kasvun ja kannattavuuden herkkyysanalyysi Alla olemme kuvanneet Vaisalan 12 kk eteenpäin katsovan P/E:n kehityksen ja mediaanin vuosilta 2006-2016. Lisäksi graafissa on esitetty hyväksyttävä P/E (20,0x) ja ennusteisiimme pohjautuvat vuosien 2016 ja-2017 P/Ekertoimet. Sekä ennustamamme vuoden 2016 että vuoden 2017 P/E- kertoimet ovat joko hieman yli tai linjassa hyväksyttävän P/E:n kanssa ja indikoivat siten Vaisalan nykyisen osakekurssin olevan neutraalilla tasolla. Olemme tehneet myös yksinkertaistetun herkkyysanalyysin osakkeen tuottopotentiaalin selvittämiseksi eri kasvu- ja kannattavuustasoilla. Herkkyysanalyysissa pidämme muut muuttujat ennallaan, mutta vaihdamme joko 2016-2018 keskimääräisiä liikevaihdon kasvu- tai 25

P/E vertailu 35 30 25 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Ennustettu 12 kk:n rullaava P/E Inderes P/E 2016 Inderes P/E 2017 Ennustettu 12 kk:n rullaava P/E mediaani Hyväksytty P/E Lähde: Bloomberg ja Inderes Hyväksytty P/E 20x Ennustettu 12 kk:n rullaava P/E mediaani 20,1x Yrityskaupoissa onnistuminen ja painopisteen siirtäminen pitkän aikavälin arvoajureita Vaisalan osakkeen arvonmuodostus tulee lähivuosina näkemyksemme mukaan riippumaan paljon painopisteen siirtymisen nopeudesta ja suuruudesta kohti nopeampaa kasvua ja parempaa kannattavuutta omaavaa Controlled Environment -liiketoimintaa. Lisäksi pidämme hyvinkin mahdollisena, että Vaisala tulee vahvistamaan Controlled Environment -liiketoimintaa yritysostoin. Arvioimme Vaisalan yritysostojen kohdistuvan ensisijaisesti teknologiaan, mutta mahdollisesti myös hankkimaan vahvempaa markkinaosuutta Power Transmission ja/tai Life Sciencepuolella, jossa Vaisalan markkinaosuus on pienin, mutta markkinakasvu on vahvinta. Vaisalalle voidaan näkemyksemme mukaan tulevaisuudessa hyväksyä nykyistä korkeammat kertoimet, jos yhtiön painopiste siirtyy onnistuneesti kohti Controlled Environment-liiketoimintaa. Painopisteen muuttamisen suuruus ja ajankohta ovat vielä epävarmoja, ja arvioimme sen tapahtuvan asteittain. On kuitenkin hyvä huomioida painopisteen siirtymisen tarjoama potentiaali, sillä erot Weather ja Controlled Environment -markkinoiden kasvunopeuksissa ovat merkittävät. Weatherin markkina kasvaa 3,5 % ja Controlled Environmentin markkina kasvaa noin 8,5 %. Lisäksi kannattavuuserot ovat suuret yksiköiden välillä. Weatherin liikevoittomarginaali on noin 8 %, kun Controlled Environmentin liikevoittomarginaali on noin 20 %. Näemme pidemmällä tähtäimellä Vaisalan palveluliiketoiminnassa ja ohjelmistoissa merkittävää arvonluontipotentiaalia, sillä näiden liiketoimintojen kasvu parantaisi Vaisalan liiketoiminnan skaalautuvuutta ja kannattavuutta. Emme kuitenkaan anna tälle optiolle arvonmäärityksessä painoarvoa tässä vaiheessa, sillä Vaisalan fokus on toistaiseksi tuotteiden ja projektien myynnissä. Vertailuryhmä Vaisala profiloituu vakaana kasvuyhtiönä, joka on hyvin asemoitunut valikoiduilla niche-markkinoilla. Vaisalan historiallinen tuloskehitys on ollut hyvää ja vakaata, ja yhtiö on tuottanut hyvää osinkovirtaa. Yhtiöllä ei tällä hetkellä kuitenkaan ole kovin paljon skaalautuvia liiketoimintoja. Yhtiölle on vaikea löytää suoria verrokkiyhtiöitä ja olemmekin suhteellisessa arvostuksessamme käyttäneet yhtiöitä, jotka ovat asemoituneet samaan kohtaan arvoketjua. Koska täysin vertailukelpoisia yhtiöitä ei ole löydettävissä, emme anna arvonmäärityksessä kovin isoa painoarvoa suhteelliselle arvostukselle. Vaisalaa hinnoitellaan tällä hetkellä yli vertailuryhmän mediaanin vuoden 2016 P/E-kertoimella. Vuoden 2017 osalta Vaisalan P/E-kerroin on linjassa vertailuryhmän kanssa. EV/EBITDA-kertoimia tarkastellessa Vaisalan arvostus on linjassa vertailuryhmän kanssa kuluvalle vuodelle, mutta hieman alempi vuoden 2017 osalta. Vaisalan osinkotuotto on vertailuryhmään nähden korkea, sillä monet käyttämistämme vertailuyhtiöistä eivät maksa lainkaan osinkoa. Vertailuryhmän arvostus DCF-arvonmääritys EV/EBIT P/E Osinkotuotto-% Yhtiö 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e Vaisala 17,7 13,2 22,6 18,6 3,0 3,2 Spectris 14,5 13,5 17,0 15,8 0,0 0,0 Halma 21,6 20,3 27,3 25,3 0,0 0,0 Oxford Instruments 12,1 11,1 15,1 13,8 0,0 0,0 Indutrade 19,3 17,5 20,6 18,6 1,8 2,1 TT Electronics 11,3 10,2 13,9 12,4 0,0 0,0 Hexagon 20,4 18,6 23,2 21,3 0,1 0,1 Hexpol 13,8 13,1 19,5 18,4 2,4 2,6 Vestas 11,8 12,3 18,9 18,2 0,2 0,2 Vaisala (Inderes) 16,7 13,7 23,4 19,5 2,8 3,1 Keskiarvo 15,8 14,4 19,8 18,0 0,8 0,9 Mediaani 14,5 13,2 19,5 18,4 0,1 0,1 Erotus-% vrt. mediaani 15 % 4 % 20 % 6 % 1986 % 1972 % Lähde: Bloomberg / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. Annamme arvonmäärityksessä normaalia suuremman painoarvon rahavirtamallille (DCF). Vaisalan liiketoiminnan kehitys on ollut pitkällä aikavälillä hvyin stabiilia, mikä vähentää erityisesti rahavirtamallin terminaalijaksoon liittyviä ennusteriskejä. Vaikka rahavirtamallissa suuri osa arvosta muodostuu tyypillisesti pitkällä tulevaisuudessa, näemme Vaisalan historiallisen tasaisuuden, markkinakoon ja 26

tuotteiden positioitumisen markkinassa madaltavan tätä riskiä. DCF-mallimme osakekohtainen arvo Vaisalan osakkeelle on 34,5 euroa. Ennustemallissamme yhtiö kasvaa lähivuosina 2017-2018 noin 4,0 %:n vauhtia ja saavuttaa noin 13 %:n EBITmarginaalin. Pitkällä aikavälillä (2018 jälkeen) kasvu käy yli 4 %:n mutta tasaantuu 2 %:n tuntumaan ja EBITDA-% vakiintuu 9,0 %:n tasolle, jotta pitkän aikavälin oletusten painoarvo mallissa ei nouse liian suureksi. Mallissa ikuisuusoletuksen (terminal-vuosi) painoarvo arvosta on reilut puolet. Rahavirtamallissa käyttämämme pääoman kustannus (WACC) on 6,5 % ja oman pääoman kustannus 6,8 %. 27

Arvostus Arvostustaso Arvostustaso 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Osakekurssi 16,40 15,90 23,21 21,89 23,94 33,84 33,84 33,84 Markkina-arvo 299 290 422 398 437 618 618 618 Yritysarvo (EV) 254 215 376 351 378 549 536 522 P/E (oik.) 28,7 13,3 38,4 19,1 18,1 23,4 19,5 17,4 P/ E 28,7 13,3 38,4 17,0 15,8 26,2 19,5 17,4 P/ Kassavirta -2,4 6,4 17,4 22,3 20,2 18,9 P/ B 1,6 1,5 2,7 2,3 2,4 3,3 3,1 2,8 P/ S 1,1 1,0 1,5 1,3 1,4 1,9 1,8 1,8 EV/ Liikevaihto 0,9 0,7 1,4 1,2 1,2 1,7 1,6 1,5 EV/ EBITDA 8,2 4,7 11,5 8,5 8,5 11,5 10,0 8,9 EV/ EBIT 15,8 7,1 20,9 13,3 12,8 16,7 13,7 11,9 Osinko/tulos (%) 113,9 % 75,2 % 148,8 % 69,7 % 62,8 % 73,5 % 60,6 % 60,0 % Osinkotuotto-% 4,0 % 5,7 % 3,9 % 4,1 % 4,0 % 2,8 % 3,1 % 3,5 % Lähde: Inderes Verrokkiryhmän arvostus Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% Yhtiö MEUR MEUR 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e Vaisala 33,8 617 574 17,7 13,2 12,2 10,0 1,8 1,7 22,6 18,6 3,0 3,2 3,2 Spectris 2005,0 2824 2948 14,5 13,5 11,7 10,8 2,0 1,9 17,0 15,8 0,0 0,0 2,3 Halma 1054,0 4724 5032 21,6 20,3 19,0 18,0 4,7 4,4 27,3 25,3 0,0 0,0 5,8 Oxford Instruments 772,5 523 685 12,1 11,1 9,9 9,4 1,5 1,5 15,1 13,8 0,0 0,0 3,9 Indutrade 190,5 2403 2799 19,3 17,5 15,0 13,7 2,0 1,9 20,6 18,6 1,8 2,1 5,2 TT Electronics 146,0 280 367 11,3 10,2 6,1 5,7 0,6 0,5 13,9 12,4 0,0 0,0 Hexagon 356,0 13488 15167 20,4 18,6 15,7 14,4 4,8 4,5 23,2 21,3 0,1 0,1 3,1 Hexpol 77,5 2804 2779 13,8 13,1 12,4 11,8 2,5 2,3 19,5 18,4 2,4 2,6 3,8 Vestas 562,0 16730 14647 11,8 12,3 9,0 9,3 1,5 1,5 18,9 18,2 0,2 0,2 5,1 Vaisala (Inderes) 33,8 618 549 16,7 13,7 11,5 10,0 1,7 1,6 23,4 19,5 2,8 3,1 3,3 Keskiarvo 15,8 14,4 12,3 11,4 2,4 2,2 19,8 18,0 0,8 0,9 4,0 Mediaani 14,5 13,2 12,2 10,8 2,0 1,9 19,5 18,4 0,1 0,1 3,8 Erotus-% vrt. mediaani 15 % 4 % -6 % -8 % -13 % -14 % 20 % 6 % 1986 % 1972 % -14 % Lähde: Bloomberg / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. P/B Avainluvut Avainluvut 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Liikevaihdon kasvu-% 7,2 % -6,9 % 9,7 % 6,3 % 1,3 % 3,5 % 4,6 % Käyttökate-% 15,6 % 12,0 % 13,9 % 14,0 % 13,3 % 16,2 % 17,3 % Liikevoitto-% 10,3 % 6,6 % 8,8 % 9,3 % 8,7 % 11,8 % 12,9 % ROE-% 11,7 % 6,3 % 14,3 % 15,7 % 11,9 % 16,5 % 17,5 % ROI-% 16,2 % 10,4 % 16,0 % 16,7 % 15,2 % 20,3 % 21,6 % Omavaraisuusaste 73,7 % 70,5 % 69,5 % 68,7 % 68,8 % 69,8 % 70,8 % Nettovelkaantumisaste -39,4 % -28,8 % -28,0 % -32,7 % -36,1 % -40,2 % -43,7 % 28

Arvostus P/E (oikaistu) EV/EBIT 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 25 20 15 10 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e P/E (oik.) Mediaani 2011-2015 EV/EBIT Mediaani 2011-2015 P/B Osinkotuotto-% 3,5 6,0 % 3,0 2,5 2,0 1,5 5,0 % 4,0 % 3,0 % 1,0 2,0 % 0,5 1,0 % 0,0 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 0,0 % 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e P/B Mediaani 2011-2015 Osinkotuotto-% Mediaani 2011-2015 EV/EBITDA EV/Liikevaihto 14 1,8 12 10 8 1,6 1,4 1,2 1,0 6 0,8 4 2 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 0,6 0,4 0,2 0,0 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e EV/EBITDA Mediaani 2011-2015 EV/Liikevaihto Mediaani 2011-2015 29

Tuloslaskelma Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli (MEUR) 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Liikevaihto 273 300 319 323 334 349 Kulut -240-258 -274-278 -280-290 EBITDA 32,8 41,5 44,6 44,9 53,7 59,0 Poistot -14,8-15,2-15,1-14,8-14,7-15,0 Liikevoitto 18,0 26,3 29,5 30,1 39,1 43,9 Liikevoiton kertaerät 0,0 0,0 0,0-2,8 0,0 0,0 Liikevoitto ilman kertaeriä 18,0 26,3 29,5 32,9 39,1 43,9 Rahoituserät 5,4 5,1 2,4-1,2 0,0 0,0 Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta 0,1 0,1-0,1 0,0 0,0 0,0 Voitto ennen veroja 17,2 29,1 33,0 28,9 39,1 43,9 Muut erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Verot -6,2-5,6-5,4-5,3-7,4-8,3 Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettotulos 11,0 23,5 27,6 23,6 31,6 35,6 Nettotulos ilman kertaeriä 11,0 23,5 27,6 26,4 31,6 35,6 Satunnaiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tilikauden tulos 11,0 23,5 27,6 23,6 31,6 35,6 Osakekohtainen tulos 0,60 1,29 1,51 1,29 1,73 1,95 Osakekohtainen tulos (oikaistu) 0,60 1,15 1,33 1,45 1,73 1,95 Tase Vastaavaa (MEUR) 2013 2014 2015 2016e 2017e Vastattavaa (MEUR) 2013 2014 2015 2016e 2017e Pysyvät vastaavat 92 91 90 89 89 Oma pääoma 159 170 181 188 202 Liikearvo 13 14 16 16 16 Osakepääoma 8 8 8 8 8 Aineettomat oikeudet 23 23 18 20 21 Kertyneet voittovarat 156 163 174 180 194 Käyttöomaisuus 47 44 44 44 43 Omat osakkeet 0 0 0 0 0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 1 1 1 1 1 Uudelleenarvostusrahasto -4 0 3 0 0 Muut sijoitukset 0 0 0 0 0 Muu oma pääoma -1 0-3 0 0 Muut pitkäaikaiset varat 1 0 1 1 1 Vähemmistöosuus 0 0 0 0 0 Laskennalliset verosaamiset 8 9 10 8 6 Pitkäaikaiset velat 8 10 8 7 7 Vaihtuvat vastaavat 133 153 174 183 200 Laskennalliset verovelat 5 5 5 5 5 Varastot 29 34 39 39 40 Varaukset - 0 0 0 0 Muut lyhytaikaiset varat 1 1 1 1 1 Lainat rahoituslaitoksilta 0 0 0 0 0 Myyntisaamiset 57 71 75 74 77 Vaihtovelkakirjalainat 0 0 0 0 0 Likvidit varat 46 48 59 69 82 Muut pitkäaikaiset velat 3 4 3 3 3 Taseen loppusumma 226 245 264 272 289 Lyhytaikaiset velat 59 65 75 77 80 Lainat rahoituslaitoksilta 0 0 0 0 0 Lyhytaikaiset korottomat velat 55 58 69 71 73 Muut lyhytaikaiset velat 4 7 6 6 6 Taseen loppusumma 226 245 264 272 289 30

DCF-malli Kassavirtalaskelma (MEUR) 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e TERM Liikevoitto 29,5 30,1 39,1 43,9 48,8 53,2 53,1 52,9 45,7 38,1 38,7 + Kokonaispoistot 15,1 14,8 14,7 15,0 15,3 15,5 15,7 15,3 15,5 14,9 15,2 - Maksetut verot -7,5-3,3-5,4-8,3-9,3-10,1-10,1-10,1-8,7-7,2-7,4 - verot rahoituskuluista 0,6-0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos 1,1 2,9-1,7-1,9-2,1-1,9-1,7-1,8-1,1-1,1-0,8 Operatiivinen kassavirta 38,8 44,3 46,6 48,7 52,7 56,7 56,9 56,4 51,4 44,7 45,7 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. -1,3-0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -12,4-16,0-16,0-16,0-16,0-16,0-16,0-16,0-14,0-16,4-16,2 Vapaa operatiivinen kassavirta 25,1 27,7 30,6 32,7 36,7 40,7 40,9 40,4 37,4 28,3 29,5 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta 25,1 27,7 30,6 32,7 36,7 40,7 40,9 40,4 37,4 28,3 29,5 596,3 Diskontattu vapaa kassavirta 27,2 28,2 28,3 29,8 31,0 29,3 27,1 23,6 16,7 16,4 331,2 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 588,6 561,5 533,3 505,0 475,2 444,2 415,0 387,8 364,3 347,5 331,2 Velaton arvo DCF 588,6 - Korolliset velat 0,0 + Rahavarat 59,2 Rahavirran jakauma jaksoittain -Vähemmistöosuus 0,0 -Osinko/pääomapalautus -17,3 Oman pääoman arvo DCF 630,5 2016e-2020e 25% Oman pääoman arvo DCF per osake 34,53 Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 10,0 % Vieraan pääoman kustannus 5,0 % Yrityksen Beta 0,80 Markkinoiden riski-preemio 4,75 % Likviditeettipreemio 0,00 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 6,8 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 6,5 % 2021e-2025e TERM 19% 2016e-2020e 2021e-2025e TERM 56% 31

Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä Tuloskehitys kvartaalitasolla 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16e Q4'16e 2016e 2017e 2018e Liikevaihto 299,6 58,7 77,0 81,8 101,1 318,6 68,7 75,6 78,8 99,7 322,8 334,1 349,3 Weather 219,5 37,2 53,3 58,4 76,6 225,5 44,7 50,6 53,5 73,1 222,0 224,0 228,7 Controlled Environment 80,1 21,5 23,7 23,4 24,5 93,1 24,0 25,0 25,3 26,6 100,9 110,0 120,6 Käyttökate 41,5-3,8 7,8 17,7 22,9 44,6 2,6 6,9 15,2 20,2 44,9 53,7 59,0 Poistot ja arvonalennukset -15,2-3,9-3,8-3,6-3,8-15,1-3,7-3,5-3,8-3,8-14,8-14,7-15,0 Liikevoitto ilman kertaeriä 26,3-7,7 4,0 14,1 19,1 29,5 1,7 3,4 11,4 16,4 32,9 39,1 43,9 Liikevoitto 26,3-7,7 4,0 14,1 19,1 29,5-1,1 3,4 11,4 16,4 30,1 39,1 43,9 Weather 17,1-8,7 0,6 8,2 15,1 15,2-1,9-0,9 5,1 11,2 13,4 18,3 19,9 Controlled Environment 12,0 3,3 4,0 6,1 4,9 18,3 4,9 4,3 6,3 5,2 20,8 24,8 28,0 Muut toiminnot -2,8-2,3-0,6-0,2-0,9-4,0-4,1 0,0 0,0 0,0-4,1-4,0-4,0 Nettorahoituskulut 2,7 4,0-1,1-0,5 1,2 3,6-1,7 0,5-0,2 0,2-1,2 0,0 0,0 Tulos ennen veroja 29,1-3,7 2,9 13,6 20,2 33,0-2,8 3,9 11,2 16,6 28,9 39,1 43,9 Verot -5,6 0,9-0,7-3,1-2,5-5,4 0,6-0,9-2,0-3,0-5,3-7,4-8,3 Vähemmistöosuudet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettotulos 23,5-2,8 2,2 10,5 17,7 27,6-2,2 3,0 9,2 13,6 23,6 31,6 35,6 EPS (oikaistu) 1,15-0,36 0,18 0,60 0,91 1,33 0,03 0,16 0,50 0,74 1,45 1,73 1,95 EPS (raportoitu) 1,29-0,15 0,12 0,58 0,97 1,51-0,12 0,16 0,50 0,74 1,29 1,73 1,95 Tuloslaskelma 2013 2014 2015 2016e 2017e Osakekohtaiset luvut 2013 2014 2015 2016e 2017e Liikevaihto 273,1 299,6 318,6 322,8 334,1 EPS 0,60 1,29 1,51 1,29 1,73 EBITDA 32,8 41,5 44,6 44,9 53,7 EPS oikaistu 0,60 1,15 1,33 1,45 1,73 EBITDA-marginaali (%) 12,0 13,9 14,0 13,9 16,1 Operat. kassavirta per osake 1,69 1,30 2,12 2,43 2,55 EBIT 18,0 26,3 29,5 30,1 39,1 Tasearvo per osake 8,74 9,35 9,93 10,29 11,07 Voitto ennen veroja 17,2 29,1 33,0 28,9 39,1 Osinko per osake 0,90 0,90 0,95 0,95 1,05 Nettovoitto 11,0 23,5 27,6 23,6 31,6 Voitonjako, % 149 70 63 74 61 Kertaluontoiset erät 0,0 0,0 0,0-2,8 0,0 Osinkotuotto, % 3,9 4,1 4,0 2,8 3,1 Tase 2013 2014 2015 2016e 2017e Tunnusluvut 2013 2014 2015 2016e 2017e Taseen loppusumma 225,6 244,6 264,0 272,3 288,8 P/E 38,4 17,0 15,8 26,2 19,5 Oma pääoma 159,0 170,1 181,3 187,8 202,1 P/B 2,7 2,3 2,4 3,3 3,1 Liikearvo 12,7 14,4 16,1 16,1 16,1 P/Liikevaihto 1,5 1,3 1,4 1,9 1,8 Korolliset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 P/CF 13,7 16,9 11,3 13,9 13,2 EV/Liikevaihto 1,4 1,2 1,2 1,7 1,6 Kassavirta 2013 2014 2015 2016e 2017e EV/EBITDA 11,5 8,5 8,5 12,2 10,0 EBITDA 32,8 41,5 44,6 44,9 53,7 EV/EBIT 20,9 13,3 12,8 18,2 13,7 Nettokäyttöpääoman muutos 1,9-12,0 1,1 2,9-1,7 Operatiivinen kassavirta 30,7 23,6 38,8 44,3 46,6 Vapaa kassavirta 25,1 27,7 30,6 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista Vaisala on maailman johtava ympäristön ja teollisuuden mittausratkaisuja tarjoava Novametor Oy 10,2 % yritys. Vaisala tarjoaa kattavan valikoiman innovatiivisia havainto- ja mittaustuotteita ja Nordea Pankki Suomi Oyj 9,1 % palveluja meteorologian ja valittujen säästä riippuvaisten toimialojen sekä teollisuuden Suomalainen Tiedeakatemia Ry 6,2 % mittaustarpeisiin. Vuonna 2015 Vaisalan liikevaihto oli 319 MEUR josta 41 % tuli Mandatum Henkivakuutusosakeyhtiö 4,2 % Amerikasta, 33 % EMEA:sta ja 26 % APAC maista. Keskinäinen Eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen 4,0 % Weisell-Säätiö 4,0 % 32

Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy voi omistaa seuraamiensa kohdeyhtiöiden osakkeita ainoastaan siltä osin, kuin yhtiön oikeaa rahaa sijoittavassa mallisalkussa on esitetty. Kaikki Inderes Oy:n omistukset esitetään yksilöitynä mallisalkussa. Inderes Oy:llä ei ole muita omistuksia analyysin kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ 33

Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä sekä löytämällä sijoittajille parhaat sijoituskohteet. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Itämerenkatu 5 00180 Helsinki +358 10 219 4690 twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi 2015 #1 ennustetarkkuus 2016,2015,2014 #1 ennusteet ja suositukset 2016, 2014 #1 suositustarkkuus 2016, 2012 #1-2 suositustarkkuus 2016, 2012 #1-2 suositustarkkuus

Palkittua analyysiä.