Lausunto 1 (8) Arvopaperimarkkinayhdistys ry info@cgfinland.fi Yleistä suosituksesta ja sen valmistelusta Arvopaperimarkkinayhdistys ry (AMY) on pyytänyt Finanssivalvonnan lausuntoa arvopaperimarkkinalain (746/2012, AML) 11 luvun 28 :ssä tarkoitetusta suosituksesta. Finanssivalvonta esittää lausuntonaan seuraavan. Finanssivalvonta pitää kannatettavana sitä, että itsesääntelyä kehitetään hyvän arvopaperimarkkinatavan noudattamisen edistämiseksi. Finanssivalvonta pitää tärkeänä, että itsesääntelyn valmistelun on mahdollisimman avointa ja läpinäkyvää, kuten virallissääntelyn valmistelukin. Lyhyt kahden viikon lausuntoaika ei täysin tue tätä avoimuutta varsinkaan, kun lausuntopyynnössä tai luonnoksessa ei ole tarkemmin kuvattu muutoksia suhteessa voimassa olevaan Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakunnan suositukseen. Valmistelun avoimuuden lisäämiseksi Finanssivalvonta suosittaa, että AMY julkaisisi luonnokseen saamansa lausunnot ja laatisi yhteenvedon siitä, miten lausuntoihin on reagoitu. Suosituksen suhde noudata tai selitä -velvollisuuteen Toisin kuin aiemman lain säännökset, AML:n säännökset edellyttävät ostotarjouksen tekijää ja kohdeyhtiötä ottamaan nimenomaisesti kantaa siihen, noudattavatko ne itsesääntelyssä annettuja suosituksia tai perustelemaan poikkeamisen niistä. AML:n nojalla Finanssivalvonta valvoo, että tarjouksen tekijä ja kohdeyhtiö täyttävät tämän tiedonantovelvollisuutensa eivätkä anna totuudenvastaisia tai harhaanjohtavia tietoja. Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan noudata tai selitä -velvollisuutta ei ole täysin otettu huomioon suositusluonnosten laadinnassa. Kaikista suosituksista ei selkeästi ilmene, koskeeko suositus ostotarjouksen tekijää, kohdeyhtiötä vai molempia. Suositusten sanamuodoista ei myöskään aina selviä, mikä on riittävää suosituksen noudattamiseen. Suosituksissa kuvataan myös AML:n ja osakeyhtiölain (OYL) säännöksiä, joihin noudata tai selitä -menettely ei sovellu. Suositusten sanamuotoja tulisi Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan selkeyttää ja terävöittää siten, että suosituksen noudattamisen tai noudattamatta jättämisen toteaminen olisi selkeämpää.
Lausunto 2 (8) Ostotarjouslautakunnan rooli suositusten tulkinnassa ja hyvän arvopaperimarkkinatavan edistämisessä Yksittäisten suositusten ja niiden perustelujen sanamuotojen selkeyttäminen ja terävöittäminen tukisi Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan myös ostotarjoussuosituksen tehtävää hyvän arvopaperimarkkinatavan edistämisessä ja kodifioimisessa. Avoimeksi jäävät suositukset jättävät hyvän arvopaperimarkkinatavan sisällön liian tulkinnanvaraiseksi. Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakunnan rooli ostotarjoussuosituksen tulkitsijana ja lausunnonantajana jäi vähäiseksi osin siitä syystä, että yrityskauppalautakunnan suosituksen sanamuodot olivat avoimia ja jättivät harkintavallan lähes kokonaan tarjouksen tekijälle, kohdeyhtiölle ja näiden neuvonantajille. Yksittäistapauksia koskevien lausuntojen puuttuessa suosituksen tulkintakäytännöstä puuttui läpinäkyvyys ja yhdenmukaisuus. Ostotarjouskoodiluonnos ei Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan juurikaan muuttaisi tätä epäkohtaa. Avoimet suositukset jättävät hyvän arvopaperimarkkinatavan sisällön arvioinnin lautakunnan asemesta yksittäisille toimijoille. Suosituksista poikkeamisesta olisi Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan syytä pyytää aina ostotarjouslautakunnan lausunto. Jos tarjouksen tekijä tai kohdeyhtiö ei haluaisi pyytää lausuntoa, se voisi tällöin noudata tai selitä -periaatteen mukaisesti perustella, miksi se ei ole pyytänyt lautakunnan lausuntoa. Suositusten soveltaminen yritysjärjestelyihin laajemmin Ostotarjouskoodiluonnoksen johdannon mukaan (s. 9) ostotarjouskoodi ei koske muita yritysjärjestelyjä kuin julkisia ostotarjouksia. Finanssivalvonta kiinnittää AMY:n huomiota siihen, että AML:n 11 luvun 28 :ssä viitataan laajemmin yrityskauppatilanteissa noudatettaviin yhtiöoikeudellisiin menettelytapoihin. Useat suositusluonnoksessa esitetyt osakeyhtiölain yleisiä periaatteita koskevat kannanotot ovat relevantteja myös muunlaisissa yritysjärjestelyissä kuin julkisissa ostotarjouksissa. Finanssivalvonta pitää tärkeänä, että AMY laajentaisi suositusten soveltamisalaa (soveltuvin osin) myös muihin yritysjärjestelyihin kuin julkisiin ostotarjouksiin. Yksityiskohtaisia kommentteja suositusluonnokseen Tämän lausunnon liitteessä esitetään Finanssivalvonnan yksityiskohtaisia kommentteja ostotarjouskoodiluonnokseen. FINANSSIVALVONTA Jarmo Parkkonen osastopäällikkö Ville Kajala johtava asiantuntija LIITE Yksityiskohtaisia kommentteja suositusluonnokseen
Lausunto 3 (8) LIITE: Yksityiskohtaisia kommentteja suositusluonnokseen Johdanto Suositus 1 Johdannon kohdassa 2 (s. 8) esitetään, että Finanssivalvonta olisi julkista ostotarjousta ja tarjousvelvollisuutta koskevissa määräyksissä ja ohjeissaan vahvistanut, että hyvän tavan mukainen menettely julkisissa ostotarjouksissa edellyttää yleensä, että ostotarjouksen tekijä, kohdeyhtiö ja ostotarjouksen osapuolten toimeksiannosta toimivat henkilöt noudattavat muun muassa edellä mainitun toimielimen antamia suosituksia. Finanssivalvonnan määräyksiin ja ohjeisiin 9/2013 ei sisälly tällaista lausumaa, sillä noudata tai selitä -velvollisuus käytännössä sallii poikkeamisen suosituksista. Vastaava virhe sisältyy johdannon kohtaan 4 (c) (s. 10). Johdannon kohdassa 4 (b) (s. 10) annetaan ohjeita siitä, miten yksittäisestä suosituksesta poikkeaminen tulisi kuvata ja perustella. AMY:n 20.1.2012 julkaisemassa listayhtiöiden hallinnointikoodia koskevassa soveltamisohjeessa kuvataan näitä seikkoja kattavammin kuin ostotarjouskoodiluonnoksessa. Vastaava ohjeistus poikkeamien esittämisestä ja perustelemisesta tulisi sisällyttää ostotarjouskoodin johdantoon. Johdannon kohdassa 4 (e) (s. 11) kuvataan ostotarjouskoodin soveltamista julkisiin ostotarjouksiin monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä. Vaikka AML:n säännökset eivät edellytäkään tällaisissa ostotarjouksissa noudata tai selitä -menettelyä, Finanssivalvonta ehdottaa, että noudata tai selitä -menettely ulotettaisiin itsesääntelyssä nimenomaisesti myös näihin ostotarjouksiin. Tällainen suositus selkeyttäisi koodin soveltumista monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä tehtäviin julkisiin ostotarjouksiin. Suosituksen 1 toisessa virkkeessä käytetään ilmaisua on pyrittävä selvittämään. Jää epäselväksi, millaiset toimenpiteet riittävät suosituksen noudattamiseen. Suosituksen sanamuotoa tulisi terävöittää esimerkiksi siten, että suosituksessa käytettäisiin ilmaisua on selvitettävä. Suosituksen kolmannesta virkkeestä ei ilmene, koskeeko se tarjouksen tekijää, kohdeyhtiötä vai molempia. Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan vaatimuksen tulisi koskea sekä tarjouksen tekijää että kohdeyhtiötä. Suosituksen perustelujen kohdan (a) toisessa kappaleessa viitataan rahoituksen hankkimiseen pääomamarkkinoilta. Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan kappaleessa esitetty on osin AML:n 11 luvun 9 :n 4 momentin säännöksen vastainen. AML:n mukaan tarjouksen tekijän tulee ennen ostotarjouksen julkistamista varmistautua siitä, että se voi suorittaa täysimääräisesti mahdollisesti tarjottavan rahavastikkeen. Vaikka ostotarjous rahoitettaisiinkin lopullisesti pääomamarkkinoilta hankittavalla rahoituksella, ostotarjouksen tekijän tulee AML:n mukaisesti ennen ostotarjouksen julkistamista varmistua rahavastikkeen maksamisesta esimerkiksi sopimalla tarvittavasta väliaikaisesta rahoituksesta. Tarjouksen ehdolli-
Lausunto 4 (8) suus sille, että tarjouksen tekijän toimivaltainen toimielin hyväksyy liikkeeseenlaskun, vaikuttaisi olevan tältä osin AML:n säännöksen vastainen. Kohdan viimeisessä kappaleessa todetaan riittävien tietojen antaminen suositusluontoisesti ( tulisi antaa ). Kuitenkin AML:n 1 luvun 4 ja 11 luvun 11 sekä tarjousasiakirjavma:n (1022/2012) 12 edellyttävät riittävien tietojen antamista. Suositus 2 Suosituksen 2 johdannon toisessa kappaleessa olisi syytä mainita kohdeyhtiön hallituksen asemaan liittyvä AML:n 11 luvun 14 :n säännös. Suosituksen perustelujen kohdassa (a) olisi syytä selkeämmin todeta se, milloin ostotarjousta koskevan yhteydenoton katsotaan tulleen kohdeyhtiön tietoon. Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan yhteydenotto on tullut kohdeyhtiön tietoon, kun se on tullut yhdenkin hallituksen jäsenen tai toimitusjohtajan tietoon (vrt. Finanssivalvonnan määräykset ja ohjeet 7/2013, luku 5.3, kohta 15). Suositus 4 Suosituksen 4 johdannossa todetaan, että kohdeyhtiön hallituksen olisi erityisesti varmistuttava siitä, että hallitus pystyy kaikilta osin toimimaan itsenäisesti ja riippumattomasti yhtiön ja sen kaikkien sen osakkeenomistajien edun mukaisesti. Finanssivalvonta ehdottaa, että tämä seikka siirrettäisiin varsinaiseen suositukseen. Suosituksen 4 mukaan kohdeyhtiön hallituksen tulee kehottaa hallituksen jäseniä ilmoittamaan sidonnaisuutensa tarjoukseen. Finanssivalvonta katsoo, että suosituksen tulisi tältä osin olla voimakkaampi. Suosituksen tulisi tältä osin vastata listayhtiöiden hallinnointikoodin suositusta 15 ( hallituksen on arvioitava jäsentensä riippumattomuus ja ilmoitettava ). Suositus 5 Suositukseen 5 sisältyy uusi suositus siitä, että mikäli hallituksen kanta ei ole yksimielinen, tämä tulee mainita lausunnossa. Finanssivalvonta ehdottaa, että myös eriävä mielipide julkistettaisiin tällöin. Suosituksen 5 perustelujen kohdan (a) viidennessä kappaleessa (s. 24) suositellaan, että hallituksen lausunnon valmistelu dokumentoidaan, jotta huolellinen toiminta on jälkikäteen todennettavissa. Finanssivalvonta ehdottaa, että tämä toimintasuositus siirrettäisiin varsinaiseen suositukseen. Perustelujen kohdan (a) viimeisessä kappaleessa todetaan, että kohdeyhtiön tulisi lähtökohtaisesti noudattaa ostotarjouskoodia. Tältä osin jää hieman epäselväksi, tarkoitetaanko tässä koodin kaikkien yksittäisten suositusten noudattamista vai sitä, että mahdolliset poikkeamat koodista perustellaan. Suosituksen 5 perustelujen kohdan (d) ensimmäisessä kappaleessa otetaan kantaa ostotarjouksen tekijän vastuuseen tarjousasiakirjan tiedoista.
Lausunto 5 (8) Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan ostotarjouksen tekijä on kuitenkin aina vastuussa kohdeyhtiön julkistamien tietojen asianmukaisesta toistamisesta tarjousasiakirjassa. Saman kohdan toisessa kappaleessa viitataan kohdeyhtiön hallituksen huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuuteen mahdollisten tarjousasiakirjaa täydentävien oikeiden ja riittävien tietojen suhteen. Velvollisuus antaa täydentäviä tietoja voi syntyä myös AML:n 1 luvun 4 :n, 6 luvun 4 ja 6 :n sekä pörssin sääntöjen nojalla. Suositus 6 Finanssivalvonta suosittaa, että varsinaisessa suosituksessa nimenomaisesti edellytettäisiin, että kohdeyhtiön hallitus pyytää ostotarjouslautakunnan lausunnon, jos se aikoo AML:n 11 luvun 14 :n mukaisesti olla kutsumatta koolle yhtiökokouksen (vrt. Finanssivalvonnan määräykset ja ohjeet 9/2013, luku 4.4, kohta 18). Suositus 7 Suosituksen 7 kaksi ensimmäistä virkettä eivät varsinaisesti sisällä toimintasuosituksia tarjouksen tekijälle tai kohdeyhtiölle. Finanssivalvonta ehdottaa, että ne siirretään suosituksen johdantoon tai perusteluihin. Koska tarjouksen tekijällä ei AML:n nojalla ole kaikissa tilanteissa velvollisuutta hankekohtaisen sisäpiirirekisterin ylläpitoon, Finanssivalvonta ehdottaa, että suosituksessa tarjouksen tekijää nimenomaisesti edellytettäisiin perustamaan hankekohtainen sisäpiirirekisteri ja ylläpitämään sitä. Suositus 8 Finanssivalvonta ehdottaa, että suosituksen 8 perustelujen kohdan (a) kolmas kappale siirrettäisiin varsinaiseen suositukseen. Myös perustelujen kohdan (e) neljänteen kappaleeseen sisältyvän toimintasuosituksen [k]ohdeyhtiön ei myöskään tulisi pyrkiä tietoisesti estämään ostotarjouksen tekemistä luovuttamalla tarjouksen tekijälle sisäpiiritietoa siirtämistä varsinaiseen suositukseen olisi syytä harkita. Perustelujen kohdan (e) viidennen kappaleen viittauksessa tarjouksen tekijän toivomaan julkistamisaikatauluun ei ole otettu huomioon kohdeyhtiön velvollisuutta julkistaa tiedot AML:n 6 luvun 4 :n mukaisesti ilman aiheetonta viivytystä. Suositus 9 Ostotarjouskoodin noudata tai selitä -luonne huomioon ottaen suosituksessa 9 tulisi selkeämmin edellyttää tarjouksen tekijää sallimaan kohdeyhtiön tekemä due diligence -tarkastus ( on sallittava ). Suosituksen 9 perustelujen toisessa kappaleessa esitetään kriteerejä, joiden perusteella kohdeyhtiön pyyntöä due diligence -tarkastuksen sallimiseen tulisi arvioida. Perusteluissa jää epäselväksi, miksi arvopaperin likviditeetti voisi vaikuttaa arviointiin. Toisaalta Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan se seikka, että tarjouksen tekijä on kooltaan huomattavan
Lausunto 6 (8) suuri kohdeyhtiöön verrattuna, voisi muiden kohdassa lueteltujen seikkojen ohella olla peruste sille, ettei due diligence -tarkastusta tarvitsisi sallia. Suositus 10 Suosituksen sanamuoto on pyrittävä varmistamaan ei ostotarjouskoodin noudata tai selitä -luonne huomioon ottaen ole riittävän yksiselitteinen ja velvoittava. Toisaalta sanamuoto yhtäläiset mahdollisuudet [tehdä ostotarjous] ulottuu seikkoihin, joihin kohdeyhtiöllä ei ole vaikutusvaltaa. Finanssivalvonta ehdottaa, että suosituksen ensimmäinen virke muutetaan kuulumaan: Kohdeyhtiön hallituksen on varmistettava, että se kohtelee tasapuolisesti kaikkia vakavasti otettavia tarjouksen tekijöitä. Finanssivalvonta ehdottaa myös, että suosituksessa nimenomaisesti edellytettäisiin kohdeyhtiön hallitusta pyytämään asiasta ostotarjouslautakunnan lausunto, jos kaikille vakavasti otettaville tarjouksen tekijöille ei aiota antaa samoja tietoja. Suositus 11 Suosituksen 11 kaksi ensimmäistä virkettä eivät varsinaisesti sisällä toimintasuosituksia tarjouksen tekijälle tai kohdeyhtiölle. Finanssivalvonta ehdottaa, että ne siirretään suosituksen johdantoon tai perusteluihin. Suositus 12 Suosituksen 12 kaksi ensimmäistä virkettä eivät varsinaisesti sisällä toimintasuosituksia tarjouksen tekijälle tai kohdeyhtiölle. Finanssivalvonta ehdottaa, että ne siirretään suosituksen johdantoon tai perusteluihin. Suosituksen kolmas virke puolestaan vaikuttaisi toistavan AML:n 11 luvun 7 :n tasapuolisen kohtelun vaatimuksen. Finanssivalvonta ehdottaa, että kyseinen virke siirretään suosituksen johdantoon ja että suosituksen perustelujen kohdan (b) neljäs kappale, jossa edellytetään tarjouksen tekijää tiedottamaan ennen hankintojen aloittamista aikomuksestaan hankkia kohdeyhtiön arvopapereita ostotarjouksen ulkopuolella, siirrettäisiin varsinaiseen suositukseen. Perustelujen kohdassa (a) olisi Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan syytä viitata AML:n 11 luvun 9 :n velvollisuuteen julkistaa päätös ostotarjouksesta välittömästi. Suositus 13 Finanssivalvonta toteaa, että suosituksen 13 loppuosa ja että järjestelyn yhteydessä vähemmistöosakkeenomistajien oikeudet on asianmukaisesti huomioitu on Finanssivalvonnan määräysten ja ohjeiden 9/2013 luvun 6.4 kohdan 19 mukaan poikkeusluvan edellytys. Finanssivalvonta on määräyksiin ja ohjeisiin 9/2013 liittyvässä lausuntopalautteessaan todennut, ettei Finanssivalvonnan lakisääteistä tehtävää (poikkeuslupaharkinta) voida jättää itsesääntelyn ohjeistuksen varaan.
Lausunto 7 (8) Finanssivalvonta toteaa myös, että Finanssivalvonnan poikkeuslupaharkinta perustuu yksinomaan AML:n ja Finanssivalvonnan määräysten ja ohjeiden 9/2013 säännöksiin sekä ostotarjousdirektiivin yleisiin periaatteisiin. Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan suosituksen perustelujen kohta (b) on omiaan hämärtämään Finanssivalvonnan ja ostotarjouslautakunnan välistä toimivaltajakoa, mistä syystä Finanssivalvonta ehdottaa kohtaa poistettavaksi. Myöskään mahdollinen suosituksen perustelujen kohdassa (c) mainittu ostotarjouslautakunnan lausunto poikkeuslupakysymyksestä ei sellaisenaan sido Finanssivalvontaa. Finanssivalvonta ehdottaa, että suosituksen perustelujen kohdan (c) viimeinen kappale, joka ei liity poikkeuslupakysymyksiin, siirretään suosituksen 11 tai 12 perusteluihin. Suositus 14 Suosituksen 14 viimeisessä virkkeessä todetaan, että suositus koskee soveltuvin osin myös tarjouksen tekijää. Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan kaikki varsinaisessa suosituksessa mainitut seikat soveltuvat myös tarjouksen tekijään, joten rajoitus soveltuvin osin tulisi poistaa. Suosituksen perusteluissa viitataan virheellisesti aiemman lain jatkuvan tiedonantovelvollisuuden pykälään (s. 44 ja 46). Suositus 15 Suosituksen 15 johdannossa olisi syytä viitata myös AML:n 1 luvun 4 :n velvollisuuteen riittävien tietojen tasapuoliseen saatavilla pitoon. Suosituksen 15 viimeisessä kappaleessa ei enää todeta, että ostotarjouksen toteuttamiselle asetettuun ehtoon vetoaminen edellyttää, että ehdon täyttymättä jäämisellä on huomattava merkitys tarjouksen tekijälle suunnitellun yritysoston kannalta. AML:n 11 luvun 8 :n säännös huomioon ottaen Finanssivalvonta pitää tärkeänä, että tämä Keskuskauppakamarin yrityskauppalautakunnan suositukseen 19 sisältyvä vaatimus sisällytettäisiin myös ostotarjouskoodiin. Finanssivalvonta ehdottaa myös, että kyseinen kappale ja suosituksen perustelujen kohta (b) erotettaisiin omaksi erilliseksi suosituksekseen, mikä vahvistaisi kyseisen suosituksen merkittävyyttä. Suositus 16 Ostotarjouskoodin noudata tai selitä -luonne huomioon ottaen suosituksen 16 muotoilut mahdollisuuksien mukaan ja mikäli mahdollista jättävät epäselväksi, milloin suositusta noudatetaan ja milloin suosituksesta poikkeaminen tulisi perustella. Finanssivalvonnan näkemyksen mukaan suositus olisi selkeämpi, jos nämä muotoilut poistettaisiin. Finanssivalvonta ehdottaa myös, että suosituksen perustelujen toiseen kappaleeseen sisältyvä toimintasuositus [t]arjouksen tekijän tulisi vaatia lunastusta mahdollisimman nopeasti sen jälkeen, kun tarjouksen tekijä on saanut haltuunsa
Lausunto 8 (8) yli yhdeksän kymmenesosaa (9/10) kohdeyhtiön osakkeista ja niiden tuottamasta äänimäärästä sisällytettäisiin varsinaiseen suositukseen. Suositus 17 Finanssivalvonta ehdottaa, että suosituksen perustelujen viimeiseen kappaleeseen sisältyvä kehotus ostotarjouslautakunnan lausunnon pyytämisestä silloin, jos sulautumisessa tarjotaan muuta vastiketta kuin vastaanottavan yhtiön osakkeita, sisällytetään varsinaiseen suositukseen. Suositus 18 Koska ostotarjousdirektiivin 9 artiklan 2 ja 3 kohdan säännökset on Suomessa pantu täytäntöön AML:n 11 luvun 14 :n säännöksellä ja osakeyhtiölain 1 luvun yleisillä periaatteilla, suosituksesta 18 (johdanto ja perustelut mukaan lukien) tulisi poistaa viittaukset direktiivin 9 artiklaan. Ostotarjousdirektiivin 12 artiklan 2 kohdassa tarkoitettu kohdeyhtiön oikeus ottaa käyttöön direktiivin 9 artiklan mukaisia yhtiöjärjestysmääräyksiä koskee vain tilanteita, joissa jäsenvaltio on jättänyt panematta täytäntöön direktiivin 9 artiklan 2 tai 3 kohdan. Finanssivalvonta ehdottaa myös, että suosituksessa kehotettaisiin hallitusta pyytämään ostotarjouslautakunnan lausuntoa, jos se aikoo ottaa yhtiöjärjestykseensä ostotarjousdirektiivin 11 artiklan mukaisia määräyksiä.