TAMPEREEN YLIOPISTO Johtamiskorkeakoulu Sanna Värttiö SUUNNATUN OSAKEANNIN YHTIÖOIKEUDELLINEN SÄÄNTELY OSAKKEENOMISTAJAN OIKEUDET VASTAAN YHTIÖN TOIMINTAMAHDOLLISUUDET Pro gradu tutkielma Yritysjuridiikka Tampere 2011
TIIVISTELMÄ Tampereen yliopisto, Johtamiskorkeakoulu SANNA VÄRTTIÖ Suunnatun osakeannin yhtiöoikeudellinen sääntely osakkeenomistajan oikeudet vastaan yhtiön toimintamahdollisuudet Pro gradu tutkielma XII + 70 sivua Yritysjuridiikka Huhtikuu 2012 OYL 9 luvun 3 :n mukaan yhtiön osakkailla on etuoikeus osakeannissa annettaviin osakkeisiin samassa suhteessa kuin heillä ennestään on yhtiön osakkeita. Edellä mainittu merkintäetuoikeus on yksi yhtiön osakkaan tärkeimmistä oikeuksista, jonka avulla hän voi säilyttää suhteellisen asemansa ja vaikutusmahdollisuutensa yhtiössä. Merkintäetuoikeudesta voidaan poiketa 9 luvun 4 :n mukaisella suunnatulla osakeannilla. Suunnatun osakeannin edellytyksenä on, että siihen on yhtiön kannalta painava taloudellinen syy. Toisaalta pelkästään osakeyhtiölain ensimmäisen luvun 7 :n yhdenvertaisuusperiaatteen ja 8 :n johdon lojaliteettiperiaatteen tulisi estää yhtiötä tai johtoa tekemästä päätöstä, jolle ei olisi osakkeenomistajien ja yhtiön edun kannalta riittäviä hyväksyttäviä perusteita. Nykyään valtaosa suomalaisten yhtiöiden liikkeelle laskemista osakeanneista toteutetaan suunnattuina. Vaikka suuntaamiseen ei välttämättä aina olekaan painavaa taloudellista syytä, osakkeenomistajan mahdollisuus nostaa kanne päätöksen tehnyttä yhtiötä vastaan voi lain tulkinnanvaraisuuden ja näyttökysymysten takia olla vähäinen. Tutkielmassa pyritään selvittämään ovatko nykyisen osakeyhtiölain osakkeenomistajan merkintäetuoikeutta suojaavat säännökset riittävät. Toisaalta liian tiukka sääntely voi estää yhtiötä tekemästä liiketaloudellisesti järkeviä ratkaisuja ja näin todellisuudessa heikentää koko yhtiön ja samalla sen osakkeenomistajien taloudellista asemaa. Tutkielmassa suunnattua osakeantia ja se hyväksyttävyyttä on lähestytty lainopillisesta näkökulmasta. Tärkeimpänä lähdemateriaalina on Suomen osakeyhtiölaki esitöineen. Kansainvälisenä vertailuna tutkielmassa on käsitelty myös Ruotsin ja Ison-Britannian yhtiölainsäädäntöä. Vertailu osoittaa, että kaikkien kolmen maan sääntelyn taustalla ovat hyvin samanlaiset tavoitteet ja näennäisistä pienistä eroista huolimatta maiden osakkeenomistajan merkintäetuoikeutta ja suunnattua osakeantia koskeva sääntely pohjautuu samoihin perusperiaatteisiin. II
SISÄLLYSLUETTELO TIIVISTELMÄ... II LÄHTEET... V LYHENTEET... XII 1. JOHDANTO... 1 1.1 Tutkimuskohteen rajaus ja tutkielman rakenne... 1 1.2 Kysymyksenasettelu ja keskeisin lähdeaineisto... 2 1.3 Normiympäristö... 3 1.3.1 Osakeyhtiölaki... 3 1.3.1.1 Osakeyhtiölain historiallinen kehitys... 3 1.3.1.2 Vuoden 2006 osakeyhtiölaki... 4 1.3.1.3 Osakeyhtiölain yleiset periaatteet... 6 1.3.1.4 Suunnatun osakeannin kannalta keskeiset säännökset... 7 1.3.1.5 Pääomadirektiivin vaikutukset... 7 2. NIMELLISARVOTON PÄÄOMAJÄRJESTELMÄ... 9 2.1 Nimellisarvoisesta nimellisarvottomaan järjestelmään... 9 2.2 Pääomadirektiivi ja kansainväliset vaikutukset... 11 2.3 Nimellisarvottoman järjestelmän tarjoamat uudet rahoitusmahdollisuudet... 12 3. MERKINTÄETUOIKEUS JA SUUNNATTU OSAKEANTI... 14 3.1 Merkintäetuoikeus... 14 3.1.1 Pääsääntö... 14 3.1.2 Merkintäetuoikeudesta poikkeaminen suunnatulla osakeannilla... 17 3.2 Suunnatun osakeannin edellytykset... 19 3.2.1 Suunnatun osakeannin aineelliset edellytykset... 19 3.2.1.1 Painava taloudellinen syy... 19 3.2.1.2 Merkintähinnan merkitys... 22 3.2.2 Suunnatun osakeannin muodolliset edellytykset... 23 4. SUUNNATUN OSAKEANNIN KÄYTTÖTARKOITUKSET... 27 4.1 Yleisesti... 27 4.2 Eräitä suunnatun osakeannin käyttötarkoituksia... 28 4.2.1 Pääoman hankinta... 28 III
4.2.2 Johdon ja henkilökunnan palkitseminen... 29 4.2.3 Yrityskauppa... 30 4.2.4 Suunnattu osakeanti yhtiölle itselleen... 30 4.2.5 Yritysvaltaukselta suojautuminen... 31 4.3 Katsaus käytännössä toteutuneihin suunnattuihin osakeanteihin... 32 4.3.1 OMX Helsinki 25 yritysten toteuttamat osakeannit 2005-2010... 32 5. OSAKKEENOMISTAJIEN OIKEUDET JA JOHDON VELVOLLISUUDET... 34 5.1 Osakkeenomistajien oikeudet... 34 5.1.1 Yhdenvertaisuusperiaate... 34 5.1.2 Osakkeenomistajan tiedonsaantioikeus... 38 5.1.3 Osakkeenomistajan käytössä olevat oikeussuojakeinot... 39 5.1.3.1 Moiteoikeus... 39 5.1.3.2 Vahingonkorvauskanne... 41 5.1.4 Enemmistö- ja vähemmistöosakkeenomistajien välinen eturistiriita... 42 5.2 Johdon velvollisuudet... 46 5.2.1 Johdon huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuus... 46 5.2.2 Corporate Governance... 49 5.2.3 Yhtiökokouksen ja hallituksen välinen suhde... 50 6. YHTIÖN TOIMINTAMAHDOLLISUUKSIEN TURVAAMINEN... 52 6.1 Kansainvälisyys ja kilpailukyky... 52 6.2 Lainsäädännössä tehdyt muutokset... 53 7. OIKEUSVERTAILU... 56 7.1 Ruotsi... 56 7.1.1 Yleistä... 56 7.1.2 Merkintäetuoikeus ja suunnattu osakeanti... 57 7.1.3 Osakkeenomistajan oikeudet ja johdon velvollisuudet... 59 7.2 Iso-Britannia... 60 7.2.1 Yleistä... 60 7.2.2 Merkintäetuoikeus ja suunnattu osakeanti... 61 7.2.3 Osakkeenomistajan oikeudet ja johdon velvollisuudet... 64 8. LOPUKSI... 66 IV
LÄHTEET Virallislähteet Aktiebolagslag (2005:551) Arvopaperikauppakomitean osamietintö 1987:44, Arvopaperimarkkinalaki. (KOM 1987:44) Companies Act 2006, Chapter 46. Company Law Reform Bill - White Paper 2005. (White Paper 2005) Ensimmäinen neuvoston direktiivi (64/432/ETY) HE 35/1935: Hallituksen esitys laiksi osakeyhtiöistä annetun lain muuttamisesta. HE 27/1977: Hallituksen esitys Eduskunnalle uudeksi osakeyhtiölainsäädännöksi. HE 11/1992: Hallituksen esitys Eduskunnalle laiksi osakeyhtiölain muuttamisesta. HE 89/1996: Hallituksen esitys Eduskunnalle laiksi osakeyhtiölain ja eräiden siihen liittyvien lakien muuttamiseksi. HE 124/2004 Hallituksen esitys Eduskunnalle laiksi kirjanpitolain muuttamiseksi sekä eräiksi siihen liittyviksi laeiksi HE 109/2005: Hallituksen esitys Eduskunnalle uudeksi osakeyhtiölainsäädännöksi. Komiteamietintö 1990:44. Suunnattu osakeanti. Osakeyhtiölakitoimikunta 1990:n osamietintö. (KOM 1990:44) Osakeyhtiölaki 29.9.1978/734 Osakeyhtiölaki 21.7.2006/624 Osakeyhtiölain uudistaminen Tavoitteena kilpailukykyisempi yhtiöoikeus. Oikeusministeriön muistio 7.7.2000. (OM 7.7.2000) Osakeyhtiölakityöryhmä (2003). Osakeyhtiölakitoimikunnan mietintö. Oikeusministeriön työryhmämietintöjä 2003:4. Helsinki. (Osakeyhtiölakityöryhmän mietintö 2003:4) Regeringens proposition 2004/05:85 Ny aktiebolagslag. (RegProp 2004/05:85) SOU 2004:46: Svensk kod för bolagsstyrning. Statens offentliga utredningar. V
SOU 2001:1 Ny aktiebolagslag. Statens offentliga utredningar. SOU 1995:44: Aktiebolagets organisation. Statens offentliga utredningar. Suomen listayhtiöiden hallinnointikoodi (Corporate Governance) 2010, Arvopaperimarkkinayhdistys ry 15.6.2010. Svensk kod för bolagsstyrning. Kollegiet för svensk bolagsstyrning 1.2.2010. The Company Law Review Steering Group (2001): Final Report (2001, URN 01/942 (vol. 1) and 01/943 (vol. 2)). (Final Report 2001). The White Paper on Modernising Company Law. House of Commons Trade and Industry Committee. Sixth Report of Session 2002 03. (White Paper 2002) Toinen neuvoston direktiivi 77/91/ETY. Annettu 13.12.1976. Työryhmämietintö. Pienyhtiöt ja yhtiölainsäädäntö. Oikeusministeriön lainvalmisteluosaston julkaisu 1/1998. (Työryhmämietintö 1/1998) Valtiovarainministeriön työryhmämuistioita 4/2006. Verotus, tilinpäätös ja yhtiöoikeus - yritysverotuksen kehittämistyöryhmä 2005. (VM 4/2006) Kirjallisuuslähteet Airaksinen, Manne Jauhiainen, Jyrki: Osakeyhtiö. Teoksessa Yritysoikeus. s. 303 325. Juva 1999. Airaksinen, Manne: Osakeyhtiölakityöryhmän aitoon nimellisarvottomuuteen perustuvaa pääomajärjestelmää koskevat ehdotukset. Lakimies 6/2003. s. 944 966. Airaksinen, Manne Pulkkinen, Pekka Rasinaho, Vesa: Osakeyhtiölaki 1. Helsinki 2007. (Airaksinen ym. 2007) Bergström Clas Samuelson Per: Aktiebolagets grundproblem. Stockholm 2001. Bourne Nicholas: Bourne on company law. 4 th edition. Routledge-Cavendish, 2008. Demirgüç-Kunt, Asli Maksimovic, Vojislav: Institutions, financial markets, and firm debt maturity. Journal of Financial Economics 54 (1999). s. 295 336. Dotevall, Rolf: Skadeståndsansvar för styrelseledamot och verkställande direktör. En aktiebolagsrättslig studie i komparativ belysning. Malmö 1989. VI
Ferran, Eilis: Company Law and Corporate Finance. Oxford 1999. Gower, L. C. B. (2008): Gower and Davies' principles of modern company law. 8th ed. / by Paul L. Davies with contributions from Sarah Worthington and Eva Micheler. London 2008. (Gower and Davies 2008) Haussila Petri: Corporate Governance osakeyhtiön hyvä hallintotapa. Teoksessa Yrityksen ja yhteisön vastuuriskit. Helsinki 2004. s. 482 504. Huovinen, Sakari (2004): Pörssiyhtiön tiedonantovelvollisuus, sijoittajan odotukset ja media. Tutkimus tiedonantovelvollisuuden oikeudellisista ulottuvuuksista. Suomalaisen Lakimiesyhdistyksen julkaisuja A-sarja N:o 248. Helsinki. Huttunen, Allan: Suunnatun annin perusteesta. Yhteisöoikeudellisia kirjoituksia V. Toim. Ari Saarnilehto. Turku 2005. Häyrynen, Janne: Sisäpiirintiedon täsmällisyys ja KKO 2006:110. Defensor Legis 6/2007 s. 837-849. Ikäheimo, Seppo Löyttyniemi, Timo Tainio, Risto: Ylimmän johdon palkitsemisjärjestelmät. Hyvä saa palkkansa? Helsinki 2003. (Ikäheimo ym. 2003) Immonen, Raimo: Yritysmuodot ja liiketoiminta. Lakimiesliiton kustannus. Helsinki 2002. Immonen, Raimo Lindgren, Juha: Onnistunut sukupolvenvaihdos. Talentum. Helsinki 2006. Jokinen, Juha: Osakeyhtiön johdon huolellisuusvelvollisuus ja osakeyhtiölain maksukykyisyystestin taloudelliset osatekijät. Defensor Legis 2/2008. s. 239 254. Kaisanlahti, Timo: Corporate Governance ja valtio-omistaja kehittämistarpeet. Helsinki 2000. Koski, Pauli af Schultén, Gerhard: Osakeyhtiölaki selityksin. 2. Luvut 10-16. Helsinki 1991. Kyläkallio, Juhani: Osakeyhtiön hallituksen vastuu. Helsinki 1963. Kyläkallio, Juhani Iirola, Olli Kyläkallio, Kalle: Osakeyhtiö. 2. painos. Helsinki 2000. (Kyläkallio ym. 2000) Kyläkallio, Juhani Iirola, Olli Kyläkallio, Kalle: Osakeyhtiö. 3. painos. Helsinki 2003. (Kyläkallio ym. 2003) VII
Kärkkäinen, Pekka Vahtera, Veikko: Suunnatut osakeannit osakelajeja yhdistettäessä. Edilex Asiantuntijakirjoitukset 27.3.2009, artikkeli. Laurila, Jari: Pääomasijoittaminen. Helsinki 2004. Mähönen, Jukka: Tulo ja pääoma: Kirjanpidon merkitys osakeyhtiön sääntelyssä. Turku 2001. Mähönen, Jukka: Saadaanko Suomeen hyvä osakeyhtiölaki. Säädöksiä, systematiikkaa vai ihmisoikeuksia? Oikeustieteen päivät 19.-21.8.2003 s. 63 76. Mähönen, Jukka Villa, Seppo: Osakeyhtiö I: Yleiset opit. Helsinki 2006. (Mähönen Villa I 2006) Mähönen, Jukka Villa, Seppo: Osakeyhtiö II: Pääomarakenne ja rahoitus. Helsinki 2006. (Mähönen Villa II 2006) Mäntysaari, Petri: Osakeyhtiö toimijana. Porvoo 2002. Norri, Matti: Huomioita osakeyhtiölakiuudistuksesta 2006. Defensor Legis 4/2006. s. 732 736. Pihlajisto, Pekka: Skandia ja muut skandaalit - Yritysjohdon etiikka hukassa? Tilintarkastus-lehti 1/2004. Pohjola, Matti: Vain yksin ne kaksi: suurten teollisuusyhtiöiden hallitsevat omistajaliittoutumat vuosina 1981, 1986 ja 1988. Helsinki 1989. Pönkä, Ville: Johdatus osakeyhtiöoikeuteen. Helsinki 2011. Rinkineva, Marja-Leena: Osakkeenomistajan vaikutusmahdollisuudet osakeyhtiössä. Helsinki. 1989. Salonen, Aki: Osakeyhtiön hallituksen jäsenen huolellisuusvelvollisuus. Werner Söderström Lakitieto Oy. Helsinki 2000. Sandström Thorsten: Svensk aktiobolagsrätt. Norstedts Juridik. Stockholm 2006. Savela, Ari: Vahingonkorvaus osakeyhtiössä. Jyväskylä 1999. Savela Ari: Vahingonkorvaus osakeyhtiössä. Helsinki 2006. Savela, Ari: Osakeyhtiölain yhdenvertaisuusperiaate. Defensor Legis 1/2010 s. 3 24. af Schultén, Gerhard: Osakeyhtiölain kommentaari I. Luvut 1 8. Jyväskylä 2003. VIII
af Schultén, Gerhard: Osakeyhtiölain kommentaari II. Luvut 9 15. Jyväskylä 2004. Sheikh, Saleem: A Guide to the Companies Act 2006. Routledge-Cavendish. London and New York 2008. Stattin, Daniel: Company Law Reform och Aktiebolagskommittén Bolags-rättsliga reformer i Storbritannien och Sverige. Svensk Juristtidning, 87. årgång, 2/2002, s. 116 137. Taulu, Jukka: Vapaaehtoinen pääomasijoitus. Turku 2003. Timonen, Pekka: Määräysvalta, hinta ja markkinavoima. Lakimiesliiton kustannus. Helsinki 1997. Timonen, Pekka: Corporate governance: instituutiot ja lainsäädännön merkitys. Helsinki 2000. Toiviainen, Heikki: Suomen yhteisöoikeuden arvoperusta: ajatuksia oikeustaloustieteestä yksityisoikeudellisia yhteisöjä ja säätiöitä koskevassa oikeudessa. Helsinki 2002. Toiviainen, Heikki: Suomen uusi osakeyhtiölaki: kilpailukykyinen osakeyhtiölainsäädäntö 2000-luvun yrityksille 1800-luvun sääntelyllä?. Business Law Forum 2006. Helsingin yliopiston yksityisoikeuden laitoksen julkaisuja. Edita Publishing Oy. Helsinki 2006, s. (pp.) 25-67 Vahtera, Veikko: Osakeomistuksen riski ja sääntely. Helsinki 2011. Villa, Seppo: Velkojan asema osakeyhtiössä. Helsinki 2003. Villa, Seppo: Henkilöyhtiöt ja osakeyhtiö. Helsinki 2006. IX
Internetlähteet Broström Nina, Vänskä Harri: Työntekijöistä halutaan nyt omistajia Kauppalehti 25.3.2012 http://www.kauppalehti.fi/5/i/porssi/omaraha/uutiset.jsp?oid=201203141763 Sivuilla vierailtu 25.3.2012. Finanssivalvonta Kaupankäynti pörssiosakkeilla ja muilla osakkeilla 16.11.2010. http://www.finanssivalvonta.fi/fi/finanssiasiakas/tuotteita/sijoittaminen/porssiosakkeet/ka upankaynti/pages/default.aspx Sivuilla vierailtu 1.3.2012. Lindström Kim: Ei tyylipisteitä Talvivaaralle. 18.2.2012. Nordnetblogi. http://nordnetblogi.fi/ei-tyylipisteita-talvivaaralle/ Sivuilla vierailtu 29.2.2012. OMX Helsinki 25 indeksi 18.11.2011. http://www.nasdaqomxnordic.com/indeksit/index_info/?instrument=fi0008900212 Sivuilla vierailtu 29.2.2012. Patentti- ja rekisterihallitus. Osakkeiden splittaus. http://www.prh.fi/fi/kaupparekisteri/osakeyhtio/muutokset/osakkeet/osakkeidensplittaus.ht ml Sivuilla vierailtu 25.2.2012. Pohjolan tiedote 30.3.2009 Pohjola on päättänyt osakeannin aloittamisesta ja julkistaa osakeannin ehdot. https://www.pohjola.fi/pohjola?cid=331128025&srcpl=3. Sivuilla vierailtu 25.3.2012. Pörssitiedote 10.11.2004. HEX25-osakeindeksin nimi muuttuu. http://www.omxgroup.com/static/helsinki_option_archive/archive/2004/tied23204.htm. Sivuilla vierailtu 2.6.2012. Pörssitiedote Talvivaaran Kaivososakeyhtiö Oyj 16.2.2012. http://hugin.info/136227/r/1586411/497273.pdf Sivuilla vierailtu 25.2.2012. Rothovius Timo: Talvivaaran suunnattu osakeanti vastoin yhdenvertaisuusperiaatetta. 29.2.2012. Osakesäästäjien Keskusliitto. http://www.osakeliitto.fi/blogi.php?hid=296&tid=44 Sivuilla vierailtu 29.2.2012. Tilastokeskus. Yritysten määrä ja henkilöstö väheni, mutta liikevaihto kasvoi vuonna 2010. http://www.tilastokeskus.fi/til/syr/2010/syr_2010_2011-11-25_tie_001_fi.html. Sivuilla vierailtu 6.2.2012. X
Oikeustapaukset HO 2011:1133 Howard Smith Ltd. v. Ampol Ltd. PC 1974 (Privy Counsil Appeal No 9 of 1973) KKO 1991:46 KKO 1997:110/ KKO 1997/111 KKO 2001:57 Miller v. AT&T Co., 507 F.2d 759 (3d Cir. 1974) XI
LYHENTEET ABL Aktiebolagslag (2005:551) AML arvopaperimarkkinalaki (495/1989) CA Companies Act 2006 EOYL vuoden 1978 osakeyhtiölaki (734/1978) EU Euroopan unioni Fiva Finanssivalvonta HE hallituksen esitys IAS International Accounting Standards IFRS International Financial Reporting Standards Julkistamisdirektiivi ensimmäinen neuvoston direktiivi (64/432/ETY) KKO korkein oikeus KOM komiteamietintö OM oikeusministeriön muistio OYL osakeyhtiölaki (623/2006) Pääomadirektiivi neuvoston toinen direktiivi (77/91/ETY) SVOP-rahasto sijoitetun vapaan oman pääoman rahasto VOYL vuoden 1895 osakeyhtiölaki (22/1895) XII
1. JOHDANTO 1.1 Tutkimuskohteen rajaus ja tutkielman rakenne Yhtiön rahoitus voidaan karkeasti jakaa omaan ja vieraaseen pääomaan. Osakeannilla saatava pääoma edustaa omaa pääomaa. 1 Osakeannista ja sen toteuttamisesta säädetään osakeyhtiölaissa. Osakeanti tulee lähtökohtaisesti toteuttaa osakkeenomistajien merkintäetuoikeutta noudattaen, mutta tietyin edellytyksin etuoikeudesta voidaan poiketa. Osakeannin sääntelyssä ja toteuttamisessa on otettava huomioon sekä osakkeenomistajien että yhtiön etu. Joskus näiden kahden tahon intressien yhteensovittaminen voi olla vaikeaa. Silti lainsäädäntöä pyritään kehittämään siihen suuntaan, että se parantaisi molempien asemia ja toimintamahdollisuuksia. Tutkielmassa pyritään selvittämään miten osakeyhtiölain osakeantia koskevassa sääntelyssä nämä kaksi tahoa otetaan huomioon ja mitä säännöksiä laki sisältää toisaalta osakkeenomistajan oikeuksien ja toisaalta yhtiön toimintamahdollisuuksien takaamiseksi. Tutkielmassa otetaan lähtökohtaisesti esille vain ne osakeannin sääntelyä koskevat kohdat, jotka vaikuttavat osakkeenomistajien oikeuksiin ja asemaan sekä yhtiön toimintamahdollisuuksiin. Rakenteellisesti tutkielma etenee seuraavasti: Tutkimuskohteen rajauksen, tutkielman rakenteen, kysymyksenasettelun ja lähdeaineiston lisäksi johdanto sisältää lyhyen kuvauksen suunnatun osakeannin kannalta keskeisimmästä normiympäristöstä. Nimellisarvotonta pääomajärjestelmää käsitellään luvussa kolme. Siirtyminen nimellisarvoisesta järjestelmästä nimellisarvottomaan järjestelmään on vaikuttanut myös osakeannin sääntelyyn. Nykyisin koko osakeantia koskeva osakeyhtiölain luku 9 perustuu lähtökohtaisesti osakkeiden nimellisarvottomuuteen 2. Luvussa neljä käsitellään tarkemmin suunnattua osakeantia koskevaa osakeyhtiölain sääntelyä. Osakeyhtiölaissa suunnatulle osakeannille on määritelty sekä aineelliset että muodolliset edellytykset. Viidennessä luvussa käsitellään suunnatun osakeannin käyttötarkoituksia. Kuudennessa luvussa käydään läpi yleiset osakkeenomistajan oikeuksia koskevat säännökset sekä yhtiön johdolle asetetut yleiset velvollisuudet. 1 Laurila 2004 s. 101. 2 HE 109/2005 s. 98 99. 1
Osakkeenomistajien oikeuksien yhteydessä käsitellään lisäksi osakkeenomistajien käytössä olevia keskeisiä oikeussuojakeinoja. Oikeussuojakeinoilla voidaan ensisijaisesti jälkikäteen puuttua osakkeenomistajan oikeuksien loukkauksiin, mutta myös etukäteen estää mahdollisia väärinkäytöksiä. Luku seitsemän taas käsittelee niitä seikkoja, joilla yhtiön toimintamahdollisuuksia ja kilpailukykyä on pyritty parantamaan. Ennen loppupäätelmiä luvussa kahdeksan on lyhyt oikeusvertailu Ruotsin ja Ison-Britannian suunnattua osakeantia koskevaan sääntelyyn. Suomen aikaisemmat yhtiölainsäädäntöhankkeet on toteutettu osittain yhteispohjoismaisina hankkeina. Yhteisestä lainsäädäntöhistoriasta huolimatta maiden osakeyhtiölaeista löytyy myös eroavaisuuksia. 3 Suomen ja Ruotsin tapaan myös Isossa- Britanniassa valmisteltiin yhtiölainsäädännön kokonaisuudistusta 2000-luvun alussa. Vaikka Ison-Britannian common law tyyppinen oikeuskäytäntöön nojaava oikeusjärjestelmä eroaa jo lähtökohdiltaan Suomessa ja Ruotsissa vallitsevasta romaanis-germaanisesta oikeusjärjestelmästä, maiden yhtiölainsäädäntöhankkeiden tavoitteet olivat hyvin saman suuntaisia. 4 Tutkielmassa käsitellään vain pintapuolisesti osakeannin teknistä toteuttamista koskevia säännöksiä, kuten merkintähinnan maksamista, osakkeiden rekisteröintiä ja osakeantipäätöksen yksityiskohtia. Tutkielman kannalta keskeisimpiä ovat ne osakeannin sääntelyä koskevat kohdat, jotka ovat yhteydessä osakkeenomistajien oikeuksiin tai yhdenvertaisuuteen ja/tai yhtiön toimintamahdollisuuksien turvaamiseen. Myös päätöksenteosta ja osakeantivaltuutuksesta käsitellään vain ne kohdat, jotka vaikuttavat osakkeenomistajien asemaan tai yhtiön toimintamahdollisuuksiin. 1.2 Kysymyksenasettelu ja keskeisin lähdeaineisto Tutkielmassa osakeannin sääntelyä tarkastellaan osakkeenomistajien oikeuksien ja yhdenvertaisuuden sekä yhtiön toimintamahdollisuuksien näkökulmasta. Tutkielmassa pohditaan, voidaanko yhtä aikaa parantaa sekä osakkeenomistajien yhdenvertaisuutta ja oikeuksia että yhtiön toimintamahdollisuuksia, ja vielä samalla lisätä lainsäädännön tahdonvaltaisuutta. 3 HE 109/2005 s. 8. 4 HE 109/2005 s. 14. 2
Lisäksi tutkielmassa pyritään selvittämään missä määrin osakeyhtiölain yleiset periaatteet tukevat tai korvaavat lain yksityiskohtaisempia säännöksiä. Tutkielman tärkeimpänä lähteenä on vuonna 2006 voimaan tullut osakeyhtiölaki. Muuta keskeistä lähdeaineistoa ovat aikaisemmat osakeyhtiölait muutoksineen, lain esityöt, mahdollinen oikeuskäytäntö sekä yhtiölainsäädäntöön liittyvä oikeuskirjallisuus. Oikeusvertailun kannalta tärkeimpinä lähdeaineistoina ovat Ruotsin ja Ison-Britannian nykyiset voimassaolevat osakeyhtiölait. Muihin yhtiölainsäädäntöön vaikuttaneisiin ja liittyviin ohjeisiin ja säädöksiin viitataan tarvittaessa. 1.3 Normiympäristö 1.3.1 Osakeyhtiölaki 1.3.1.1 Osakeyhtiölain historiallinen kehitys Ensimmäinen suomalainen osakeyhtiölaki on vuodelta 1895 (laki osakeyhtiöstä 22/1895, myöhemmin VOYL). Lakia on kuvattu yleisluontoiseksi ja osakkeenomistajien sopimusvapautta korostavaksi. Vaikka laki koettiin liian suppeaksi ja melko pian vanhentuneeksi, oli se voimassa aina vuoteen 1980 asti, kunnes voimaan tuli vuoden 1978 osakeyhtiölaki (734/1978, myöhemmin EOYL). 5 Lain taustalla vaikutti voimakkaasti 1950-luvun lopulla käynnistynyt yhteispohjoismainen lainsäädäntöhanke, jonka tavoitteena oli Pohjoismaisten osakeyhtiölainsäädäntöjen yhtenäistäminen. Valmistelu perustui pitkälti Ruotsin vuoden 1944 osakeyhtiölakiin. Oikeuskirjallisuudessa onkin esitetty väitteitä, että Suomen yhtiölainsäädäntö nojautui ruotsalaisiin lainsäädäntöratkaisuihin niin voimakkaasti, että välillä jopa unohdettiin kansalliset intressit. EOYL oli edeltäjäänsä VOYL:ia huomattavasti interventionistisempi ja rajoitti yhtiön ja enemmistöosakkeenomistajien toimintamahdollisuuksia monien pakottavien kasuististen säännösten avulla. 6 EOYL tuli voimaan 1.1.1980 7 ja tämän jälkeen lakiin tehtiin useita osittaisuudistuksia. Edellinen laaja osakeyhtiölain osittaisuudistus, ennen osakeyhtiölain kokonaisuudistusta, tuli voimaan 1.9.1997 (L 145/1997). 5 Pönkä 2011. s. 40 41. 6 Pönkä 2011 s. 42 43. 7 HE 109/2005 s. 8. 3
Osittaisuudistuksen tavoitteena oli EU-jäsenyyden mukanaan tuomien lakiuudistustarpeiden toteuttaminen. 8 Seuraava pienempi muutos (1306/2004) osakeyhtiölakiin tehtiin kirjanpitolainsäädännön IFRS-uudistuksen yhteydessä 9. 1.3.1.2 Vuoden 2006 osakeyhtiölaki Tarve osakeyhtiölain kokonaisuudistukseen tiedostettiin jo 1990-luvun osittaisuudistuksen yhteydessä ja osakeyhtiölain kokonaisuudistus aloitettiinkin kesällä 2000 10. Uudistusprosessin seurauksena uusi osakeyhtiölaki (623/2006, myöhemmin OYL) tuli voimaan 1.9.2006. Uuden osakeyhtiölain valmistelussa haluttiin ottaa huomioon yritysten toimintaympäristössä ja muussa lainsäädännössä tapahtuneet muutokset. 11 EOYL:ssa oli monia päällekkäisyyksiä esimerkiksi arvopaperimarkkinalain (495/1989, myöhemmin AML) kanssa 12. Hallituksen esityksestä käy ilmi, että uudella lailla haluttiin lisätä yhtiöiden toimintamahdollisuuksia, ja siten parantaa niiden toimintaedellytyksiä yleisesti ja suhteessa kilpailijoihin. Tämä toteutettiin vähentämällä muotomääräyksiä ja luomalla kokonaan uusia toimintamahdollisuuksia. Uudesta laista haluttiin tehdä osakeyhtiön näkökulmasta entistä joustavampi ja selkeämpi. Lisäksi luvattiin, ettei uudistus tule heikentämään osakkeenomistajien tai velkojien oikeussuojaa, vaan lakiin tulee uusia kyseisten ryhmien oikeussuojaa parantavia säännöksiä. 13 Vaikka uudistuksella pyrittiin saamaan aikaan entistä selkeämpi osakeyhtiölaki, lain pykälämäärä kasvoi verrattuna edeltäneeseen osakeyhtiölakiin 14. OYL:n taustalla voidaan nähdä siirtyminen kohti angloamerikkalaista, sijoittajakeskeistä ajattelua ja samalla irtautumista yhteispohjoismaisesta yhtiölainsäädäntötraditiosta. Saksalais-ruotsalaisen velkojain- ja vähemmistönsuojakysymyksiä painottavan osakeyhtiölainsäädäntöideologian potentiaaliseksi vaihtoehdoksi oli noussut angloamerikkalainen, pitkälti 8 HE 89/1996 s. 1 ja 18. 9 HE 126/2004 s. 60. 10 OM 7.7.2000. 11 HE 109/2005 s. 1. 12 HE 109/2005 s. 16. 13 HE 109/2005 s. 1. 14 Airaksinen 2003 s. 946. 4
Yhdysvaltojen oikeuteen ja Delawaren osavaltion osakeyhtiölainsäädäntöön 15 osakeyhtiölainsäädännön taustaideologia. 16 perustuva Lainsäädäntöuudistuksen vastaanotto ei ole ollut täysin kritiikitöntä. Toiviainen näkee uuden OYL:n tahdonvaltaisemman, yleisiin periaatteisiin tukeutuvan sääntelyn osin ongelmallisena: Näyttää a priori siltä, että mikäli uusi laki hyväksytään ehdotetun kaltaisena, se siirtää romaanis-germaanisen oikeustradition maahan anglosaksisen oikeuskulttuurin mukaisen lainsäädännön ja sälyttää tuomioistuimille tehtäviä, joihin niillä ei ole valmiuksia (laajojen periaatteiden tulkitseminen) taikka valtuuksia (oikeusnormien luominen). 17 Toiviaisen mukaan lainsäädäntövaiheessa ei ole kiinnitetty tarpeeksi huomiota osakeyhtiön sidosryhmien, kuten vähemmistöosakkeenomistajien asemaan: Tätä lainsäädännölle yksipuolista ja virheellistä lähtökohtaa todistaa lainvalmistelun pääasiallisina tavoitteina mainitut yritystoiminnan tehokkuuden ja yhtiöiden kannalta (hallittu) toimintamahdollisuuksien lisääminen. 18 Myös Häyrinen pitää liian joustavaa lainsäädäntöä riskinä oikeusvarmuudelle. Hänen mielestään liian tulkinnanvarainen lainsäädäntö voi jopa estää yhtiötä tekemästä omasta ja osakkeenomistajien näkökulmasta taloudellisesti perusteltuja ratkaisuja. 19 Toiviainen näkee edellä mainittujen ongelmien johtuvan siitä, että uuden lain valmistelussa on kiinnitetty yksipuolisesti huomiota vain yritystoiminnan kilpailukyvyn parantamiseen suurten yhtiöiden näkökulmasta 20. Toiviaisen lisäksi Norri katsoo lain olevan osittain ongelmallinen juuri pienten yhtiöiden näkökulmasta. Norrin mielestä osakeyhtiölain jatkuvaa 15 Savela kutsuu yhdysvaltalaista yhtiölainsäädäntöä Delaware-ilmiöksi. Yhdysvaltojen osavaltioiden välisessä lainsäädäntökilpailussa Delawaren osavaltio on menestynyt parhaiten ja julkisen kaupankäynnin kohteena olevien yhtiöiden yleisin rekisteröintipaikka on Delaware. Yhtiölakia Delawaressa voidaankin pitää yhtiöiden kannalta joustavana, eikä kuitenkaan velkojien tai vähemmistön kannalta ongelmallisena. Osakekurssin on havaittu kehittyvän myönteisesti, kun yritys siirtyy Delawaren rekisteriin muun muassa siksi, että sijoittajat pitävät Delawareen rekisteröityjä yhtiöitä hyvinä sijoituskohteina. Savela 1999. s. 234 238. 16 Pönkä 2011 s. 44. 17 Toiviainen 2006 s. 30. 18 Toiviainen 2006 s. 30. 19 Häyrynen 2007 s. 838. 20 Toiviainen 2006 s. 65. 5
muuttamista tärkeämpää olisi ollut luoda oma lakinsa pienille yhtiöille. Norri katsoo, että Ruotsin seuraaminen yhtiölain kehityksessä on ollut huono valinta ja Suomen olisi tullut ennemmin ottaa mallia keskieurooppalaisista rajavastuulaeista, jotka on tarkoitettu juuri pienille yhtiöille. Nyt vallitsevassa tilanteessa yhä harvemmat suomalaiset osakeyhtiöt todellisuudessa toimivat osakeyhtiölakia noudattaen. 21 1.3.1.3 Osakeyhtiölain yleiset periaatteet Osakeyhtiölain yleisillä periaatteilla pyritään vastaamaan yhtiöiden monimutkaistuvaan toimintaan ja toimintaympäristöön. Yleisten periaatteiden kirjoittamista lakiin on perusteltu sillä, että ne helpottavat yhtiöoikeuden lukemista ja ymmärtämistä sekä niihin vetoamista oikeussuojakeinoja käytettäessä. 22 Myöskään yleisten periaatteiden kirjoittaminen lakiin ei ole saanut kritiikitöntä vastaanottoa. Esimerkiksi Toiviainen katsoo, ettei nimenomaisten säännösten ottaminen lakiin tule vaikuttamaan millään tavalla jo ennen vallinneeseen tilanteeseen 23. Toiviainen arvostelee viimeaikaista kehitystä, jolla yksityiskohtaisempia osakkeenomistajien suojaksi säädettyjä säännöksiä on poistettu ja korvattu ne yleislausekkeilla. Hänen mukaansa kyseinen menettely heikentää osakkeenomistajan oikeusvarmuutta, koska yleiseen periaatteeseen vedotessa tuomioistuimen tekemä ratkaisu on huomattavasti enemmän tuomioistuimen harkinnan ja tulkinnan varassa kuin yksityiskohtaisempaan säännökseen vedotessa. 24 Toiviaisen mielestä yleislausekkeet soveltuvat Suomen kaltaisessa oikeusjärjestelmässä ainoastaan paikkaamaan niitä aukkoja, joihin ei ole yksityiskohtaisempaa sääntelyä 25. Suomen oikeusjärjestelmälle ei ole tyypillistä vahva oikeustapauskulttuuri kuten common law maissa, eikä tuomioistuimilla siksi välttämättä edes ole resursseja samanlaiseen ratkaisutoimintaan. Myös Norri on esittänyt kritiikkiä yleisten periaatteiden ottamiseen osaksi osakeyhtiölakia. 21 Norri 2006 s. 732. 22 Osakeyhtiölakityöryhmän mietintö 2003:4 s. 46. 23 Toiviainen 2006 s. 33. 24 Toiviainen 2006 s. 44. 25 Toiviainen 2006 s. 46. 6
Norrin mielestä yleisten periaatteiden määrittely ei ole lainsäätäjän vaan tuomioistuimen ja oikeustieteen tehtävä. 26 1.3.1.4 Suunnatun osakeannin kannalta keskeiset säännökset Osakeantia koskevat keskeiset säännökset ovat OYL:n luvussa 9. OYL:n ensimmäiseen lukuun kootuista osakeyhtiön toiminnan keskeisistä periaatteista tutkielman kannalta tärkeimpiä ovat 7 :n yhdenvertaisuusperiaate sekä 8 :n johdon huolellisuusvelvollisuus. Myös 3 :n pääoman pysyvyys, 4 :n osakkeen vapaa luovutettavuus, 5 :n yhtiön toiminnan tarkoitus sekä 6 :n määräenemmistöperiaate vaikuttavat ainakin välillisesti osakeannin sääntelyyn. Kaikkia OYL:n alussa olevia oikeusperiaatteita tulee soveltaa läpi koko lain. Osakkeiden nimellisarvottomuudesta ja nimellisarvottomasta pääomajärjestelmästä säädetään OYL:n 3:5.1 :ssä. Mikäli yhtiö haluaa edelleen pysyä nimellisarvoisessa järjestelmässä, on se mahdollsita OYL:n 3:5.2 3 :n perusteella. Muita osakeannin yhteydessä esille nousevia OYL:n kohtia ovat muun muassa osakepääoman korottamista koskeva luku 11, 21 luvun yhtiökokouksen päätöksen moiteoikeutta koskevat säännökset sekä 22 luvun vahingonkorvausvelvollisuutta koskevat säännökset 27. 1.3.1.5 Pääomadirektiivin vaikutukset Suomen yhtiölainsäädäntö on laadittu siten, että se täyttää EU:n yhtiöoikeudelliset vaatimukset 28. Toinen neuvoston direktiivi (77/91/ETY) eli pääomadirektiivi sisältää säännöksiä sekä yhtiön pääomasta että pääomasijoittajien suojaamisesta. Direktiivissä säännellään muun muassa osakkeenomistajien etuoikeudesta uusiin osakkeisiin sekä osakepääoman pysyvyydestä ja korottamisesta. Pääomadirektiivin tavoite on yhdenmukaistaa sääntelyä, joka koskee osakkeenomistajien sekä osakkeenomistajien ja ulkopuolisten suhteita pääomayhtiöissä 29. Osakkaiden yhdenvertaisuuteen on puututtu direktiivin 42 artiklassa, jonka 26 Norri 2006 s. 734. 27 Myöhemmin SVOP-rahasto. 28 HE 109/2005 s. 36. 29 HE 109/2005 s. 10. 7
mukaan jäsenvaltioiden lainsäädännön on taattava kaikille samassa asemassa oleville osakkeenomistajille yhdenvertaisuus. 8
2. NIMELLISARVOTON PÄÄOMAJÄRJESTELMÄ 2.1 Nimellisarvoisesta nimellisarvottomaan järjestelmään Osakepääomaa koskeva sääntely perustuu nykyisen OYL:n voimaan tultua lähtökohtaisesti osakkeiden nimellisarvottomuuteen. Yhtiöillä on kuitenkin edelleen OYL:n 3:5.2 :n mukaan mahdollisuus pysyä nimellisarvoisessa pääomajärjestelmässä. Osakkeen nimellisarvosta on tällöin määrättävä osakeyhtiön yhtiöjärjestyksessä ja yhtiön kaikilla osakkeilla on oltava samansuuruinen nimellisarvo. EOYL:n 1:1.4 :n mukaan osakkeilla tuli olla yhtiöjärjestyksessä määrätty nimellisarvo, jota vastaava määrä tuli kirjata osakepääomaan. Osakepääoma on pääomapanos, jonka osakkaat ovat sijoittaneet yhtiöön ja jonka palauttaminen yhtiön toiminnan aikana on sallittua vain velkojien suostumuksella 30. Vuonna 1998 toteutetun osakeyhtiölain muutoksen (824/1998) myötä voitiin osakkeelle nimellisarvon sijaan laskea kirjanpidollinen vasta-arvo jakamalla osakepääoma osakkeiden lukumäärällä. Kirjanpidolliseen vasta-arvoon sovellettiin kuitenkin suurelta osin samoja tai vastaavia säännöksi kuin nimellisarvoon. 31 OYL:n 9:6.2 :n mukaan uuden osakkeen merkintähinta voidaan osakeantipäätöksellä määrätä merkittäväksi kokonaan tai osittain SVOP-rahastoon. Laki ei kuitenkaan kiellä merkitsemästä koko merkintähintaa osakepääomaan 32. Lisäksi IFRS-standardeista johtuen rahoitusinstrumentti saatetaan sen taloudellisen sisällön perusteella kirjata taseessa vieraaseen pääomaan, vaikka se olisi laskettu liikkeelle osakkeena. Kirjaaminen vieraaseen pääomaan ei vaikuta osakkeen tuottamiin oikeuksiin tai yhtiöoikeudelliseen asemaan vaan kirjauksella täytetään tilinpäätökseen liittyvä informaatiovelvoite ja tuodaan esille yhtiön rahoitusinstrumenttien todellinen taloudellinen luonne. 33 Pysyttäessä nimellisarvoisessa pääomajärjestelmässä on OYL:n 3:5.3 :n mukaan osakkeen merkintähinnasta ainakin nimellisarvoa vastaava määrä merkittävä osakepääomaan. Osake- 30 Airaksinen Jauhiainen 1999 s. 308. 31 HE 109/2005 s. 20. 32 Mähönen Villa II 2006 s. 219. 33 Mähönen Villa II 2006 s. 245. 9
pääomaa on aina korotettava vähintään niin, että se vastaa osakkeiden yhteenlaskettuja nimellisarvoja, eikä osakepääomaa saa alentaa niin, että se on vähemmän kuin osakkeiden yhteenlaskettu nimellisarvo 34. OYL:n 1:3.1 sisältää vaatimuksen vähimmäisosakepääoman määrästä, joka on yksityisessä osakeyhtiössä 2.500 euroa ja julkisessa osakeyhtiössä 80.000 euroa. Vaatimus on sama riippumatta siitä, onko yhtiö siirtynyt nimellisarvottomaan pääomajärjestelmään vai ei. Maksuttomalla osakeannilla voidaan nimellisarvottomassa pääomajärjestelmässä kasvattaa osakkeiden määrää. Nimellisarvoisessa järjestelmässä osakkeiden lisääminen tapahtuu, joko osakkeiden nimellisarvoa alentamalla tai antamalla uusia osakkeita rahastoannissa osakeomistuksen suhteessa. 35 Maksuton osakeanti on erotettava EOYL:n 11:2 :n mukaisesta rahastoannista, koska maksuttomien osakkeiden antamiseen ei liity rahastosiirtoja 36. Nimellisarvoisesta järjestelmästä nähtiin mahdolliseksi luopua, koska osakkeen nimellisarvo ei todellisuudessa juuri koskaan vastaa osakkeen todellista arvoa tai osakkeen tuottamia oikeuksia. Osaketta ei nimellisarvoisessa pääomajärjestelmässä voida osakeannissa hinnoitella alle nimellisarvon, vaikka nimellisarvo olisi huomattavasti korkeampi kuin osakkeen todellinen käypä arvo. Nimellisarvoinen järjestelmä saattaa joissain tapauksissa myös mutkistaa yhtiön oman pääoman eriä koskevaa sääntelyä sekä osakkeiden tuottamia oikeuksia ja rajoittavan yhtiön toimintamahdollisuuksia. Myös IAS/IFRS-standardien näkökulmasta nimellisarvoinen järjestelmä tuottaa välillä ongelmia. 37 Nimellisarvottomassa pääomajärjestelmässä osakepääoma ja osakeoikeudet on erotettu toisistaan. Tämän vuoksi esimerkiksi maksuttoman osakeannin toteuttaminen on mahdollista ilman taseessa tehtäviä rahastosiirtoja. Samalla osakeyhtiön oman pääoman erien sääntely yksinkertaistuu. Ylikurssirahastosta ja vararahastosta voidaan luopua ja ainut yhtiöön sijoitetun sidotun oman pääoman erä on osakepääoma. 38 34 Villa 2006 s. 215. 35 Mähönen Villa II 2006 s. 104. 36 Mähönen Villa II 2006 s. 253. 37 HE 109/2005 s. 21. 38 HE 109/2005 s. 21. 10
Nimellisarvoisesta järjestelmästä luopuminen merkitsee myös OYL:n 3:5.3 :n mukaisesta alikurssikiellosta luopumista 39. Alikurssikiellon mukaan osakepääoman määrän on oltava vähintään yhtä suuri kuin osakkeiden yhteenlaskettujen nimellisarvojen määrä. Alikurssikiellon on rutiininomaisesti katsottu suojaavan osakkeenomistajien ja velkojien oikeuksia. 40 Alikurssikiellolla ei kuitenkaan ole suoranaista merkitystä osakkeenomistajien yhdenvertaisuuden kannalta, koska nimellisarvo ei pääsääntöisesti vastaa osakkeiden todellista arvoa. On katsottu, että myös OYL:n 1:7 :n yhdenvertaisuusperiaate estää yhtiötä antamasta osakkeita liian alhaisella merkintähinnalla varsinkin, mikäli se tapahtuu jonkun osakkeenomistajan kustannuksella. Velkojienkin katsotaan hyötyvän yhtiöön tulevasta vastikkeesta sen suuruudesta riippumatta, eikä vastikkeetonkaan osakeanti huononna velkojien asemaa. Yhtiön pääomatilanteen on joka tapauksessa jatkossakin vastattava velkojalle siitä annettuja tietoja. 41 2.2 Pääomadirektiivi ja kansainväliset vaikutukset Pääomadirektiivin pääasiallinen tarkoitus on osakkeenomistajien ja velkojien suojaaminen. Pääomadirektiivi on alun perin kirjoitettu nimellisarvoisen järjestelmän pohjalta, mutta myös nimellisarvoton järjestelmä täyttää sen vaatimukset. 42 Pääomadirektiivin 8 artiklan mukaan kaikilla osakkeilla tulee olla joko nimellisarvo (par value) tai kirjanpidollinen vasta-arvo (accountable par). Oikeuskirjallisuudessa on esitetty arvostelua, jonka mukaan ainakaan aidosti nimellisarvoton pääomajärjestelmä ei vastaa riittävästi pääomadirektiivin asettamia vaatimuksia 43. Pääomadirektiivin 8 artiklassa käytetään vasta-arvoa teknisenä käsitteenä, eikä se siten vastaa osakkeen todellista arvoa. Vasta-arvo voi pääomadirektiivin mukaan olla eri osakkeilla erisuuruinen, eikä erisuuruinen vasta-arvo tee muuten identtisistä osakkeista eriarvoisia. Pääomadirektiivin vasta-arvo -käsitettä ei siis voida rinnastaa nimellisarvon kaltaiseen käsitteeseen. Myöskään pääomadirektiivin 8 artiklassa oleva alikurssikielto ei täysin vastaa OYL:n 3:5.3 :n mukaista alikurssikieltoa. Artiklassa todetaan, että 39 HE 109/2005 s. 21. 40 af Schultén 2003 s. 110 111. 41 HE 109/2005 s.21 42 HE 109/2005 s. 22. 43 Toiviainen 2006 s.52 53 ja Osakeyhtiölakityöryhmän mietintö 2003:4 s. 55 56. 11
osakepääomaan merkittävän määrän on vastattava vain yhtiötä perustettaessa tai muuten osakkeita vastiketta vastaan annettaessa osakepääomaan merkittäväksi ilmoitettua määrää. 44 Monissa Euroopan maissa on lähdetty ajamaan lakimuutosta, joka tähtää nimellisarvottoman pääomajärjestelmän käyttöönottoon 45. Muutosta on vauhdittanut EU:n IFRS-asetus, sillä IAS/IFRS-standardit pakottavat uudelleen järjestämään pääoman eriä siten, että nimellisarvoinen järjestelmä käyttö tulee koko ajan haastavammaksi 46. Yhdysvalloissa on nimellisarvoisten osakkeiden rinnalla liikkeelle laskettu nimellisarvottomia osakkeita jo 1900- luvun alkupuolelta lähtien 47. Ruotsissa ja Isossa-Britanniassa on Suomesta poiketen päädytty säilyttämään nimellisarvoinen pääomajärjestelmä. Aktiebolagslag (2005:551, myöhemmin ABL) 1:6 :n mukaan yhtiön kaikilla osakkeilla tulee olla nimellisarvo tai kirjanpidollinen vasta-arvo eli kaikki osakkeet vaikuttavat yhtiön osakepääomaan. 48 Ruotsin järjestelmä johtaa Suomesta poiketen siihen, että osakkeesta osakeannissa maksettava määrä ei saa alittaa aikaisempien osakkeiden nimellis- tai vasta-arvoa 49. Myös Ison-Britannian lakiuudistuksessa nimellisarvottomuutta pidettiin parhaana ratkaisuna pääomarakenteelle. Nimellisarvotonta pääomajärjestelmää ei kuitenkaan kummassakaan maassa lopulta otettu osakeyhtiölakiin, sillä sen katsottiin olevan vielä liiaksi ristiriidassa pääomadirektiivin määräysten kanssa. 50 2.3 Nimellisarvottoman järjestelmän tarjoamat uudet rahoitusmahdollisuudet Nimellisarvoton pääomajärjestelmä ja siihen liittyvä pääomasijoitusten sääntelyn muuttuminen on tuonut monia muutoksia oman pääoman eriin ja sääntelyyn. 51 Näitä muutoksia ovat muun muassa OYL:n 9:7 :n mukainen maksuttoman osakkeen antaminen, OYL:n 8:2 44 HE 109/2005 s. 22. 45 HE 109/2005 s. 16. 46 HE 109/2005 s. 16. 47 HE 109/2005 s. 20, Osakeyhtiölakityöryhmän mietintö 2003:4 s. 53. 48 SOU 2001:1 s. 205 221 ja RegProp 2004/05:85 s. 213 217 49 VM 4/2006. s. 159. 50 OM 7.7.2000 s. 53., Sheikh 2008. s. 97 ja 618 619. 51 HE 109/2005 s. 92. 12
:n mukainen sijoitus SVOP-rahastoon ja OYL:n 11:3 :n mukainen osakepääomasijoitus. Osakkeita pystytään antamaan maksutta myös nimellisarvoisessa järjestelmässä, mutta samalla on tehtävä osakepääoman korotus OYL:n 11:2 :n mukaisella rahastokorotuksella. 52 SVOP-rahasto avaa yhtiölle uusia mahdollisuuksia muodostaa vapaata omaa pääomaa. OYL:n 9:6.1 :n mukaan uuden osakkeen merkintähinta on joko osittain tai kokonaan mahdollista merkitä SVOP-rahastoon. Varojenjakoa koskevissa tilanteissa SVOP-rahaston alentaminen rinnastetaan osingonjakoon. Yhtiön on kuitenkin tehtävä normaalista voitonjakopäätöksestä eriävä päätös silloin, kun varoja halutaan jakaa SVOP-rahastosta. SVOPrahaston etu verrattuna entiseen järjestelmään on, että sen avulla pystytään voittovarat ja sijoitettu vapaa oma pääoma pitämään erillään. Tämä helpottaa varojen jaon lisäksi niin tilinpäätöksen tulkintaa kuin verotustakin. 53 Rahastoon voidaan merkitä myös osakkeenomistajan vastikkeeton sijoitus yhtiöön 54. Vastikkeeton sijoitus ei anna sijoittajalle saamisoikeutta tai osakeoikeuksia, mutta sijoitus korottaa yhtiön omaa pääomaa 55. Nimellisarvottomassa pääomajärjestelmän etuna voidaan pitää myös sitä, että osakkeiden lunastaminen tai hankkiminen sekä osakepääoman alentaminen eivät ole yhteydessä toisiinsa 56. Esimerkiksi yhtiölle itselleen suunnatulla maksuttomalla osakeannilla on mahdollista rekisteröidä osakkeita valmiiksi yhtiön haltuun tulevaisuuden käyttöä varten ilman, että yhtiö joutuu korottamaan osakepääoma (treasury-osake). Yhtiön hallussa olevat osakkeet eivät tuota osakeoikeuksia, joten vanhojen osakkeenomistajien oikeudet ja suhteelliset asemat pysyvät muuttumattomina. Osakkeiden osakeoikeudet heräävät henkiin vasta, kun yhtiö luovuttaa osakkeet eteenpäin. 57 52 Mähönen Villa II 2006 s. 4 5. 53 Mähönen Villa II 2006 s. 4 5. 54 HE 109/2005 s. 94. 55 Taulu 2003 s. 2. 56 HE 109/2005 s. 21. 57 Mähönen Villa II 2006 s. 4. 13
3. MERKINTÄETUOIKEUS JA SUUNNATTU OSAKEANTI 3.1 Merkintäetuoikeus 3.1.1 Pääsääntö Merkintäetuoikeus antaa osakkeenomistajille mahdollisuuden säilyttää suhteellisen valtaasemansa yhtiössä muuttumattomana osakkeiden määrän muuttuessa 58. OYL:n 9:3.1 :n mukaan vanhoilla osakkeenomistajilla on lähtökohtaisesti etuoikeus saada uusia osakkeita samassa suhteessa kuin heillä on hallussaan yhtiön vanhoja osakkeita. Alun perin EOYL:n 4:2 :n mukaan osakkaalla oli merkintäetuoikeus osakkeisiin osakelajista riippumatta. Pääomadirektiivin johdosta tehdyssä vuoden 1997 lakimuutoksessa merkintäetuoikeutta muutettiin moniosakelajisissa yhtiöissä 59. Säännöksen mukaan yhtiön oli mahdollista toteuttaa osakeanti, jossa osakepääomaa korotetaan antamalla uusia osakkeita kaikissa osakelajeissa niiden keskinäisessä suhteessa, jos osakkeenomistajille oli yhtiöjärjestyksessä määrätty omistamiensa osakkeiden suhteessa ensisijainen oikeus näiden kanssa samanlajisiin osakkeisiin. Lisäksi osakkailla oli toissijainen oikeus merkitsemättä jääneisiin osakkeisiin osakelajista riippumatta. Lakimuutos mahdollisti äänivaltasuhteiden ja eri osakelajien omistajien aseman säilymisen ennallaan monilajisissa osakeyhtiöissä. 60 Uuden osakeyhtiölain mukaan merkintäetuoikeutta ei enää voida toteuttaa siten, että osakkeenomistajilla olisi osakelajista riippumaton merkintäetuoikeus uusiin osakkeisiin. Lainvalmistelun yhteydessä katsottiin, että eri osakelajien tuottamat erilaiset oikeudet johtaisivat tässä tilanteessa osakkeenomistajien suhteellisen aseman muuttumiseen. Merkintäetuoikeus tulisi siis toteuttaa antamalla kaikkien osakelajien osakkeita lajien suhteessa ja tarjoamalla osakkeenomistajille osakelajin osakkeita samassa suhteessa kuin heillä ennestään oli kysei- 58 Mähönen Villa II 2006 s. 226. 59 HE 98/1996 s. 72. 60 HE 109/2005 s. 101. 14
sen lajin osakkeita. Määräyksiä haluttiin täsmentää, vaikka osakelajista riippumatonta merkintäetuoikeutta uusiin osakkeisiin ei käytännössä olekaan juuri koskaan toteutettu. 61 OYL:n 3:1 :ssä säännellään osakkeiden erilajisuudesta. Pykälän 1 momentin mukaan kaikki osakkeet tuottavat yhtiössä samanlaiset oikeudet, mikäli yhtiöjärjestyksessä ei toisin määrätä. Pääomadirektiivin säännösten myötä osakkeiden erilajisuudella on aikaisempaa suurempi merkitys, koska direktiivi vaatii jossain asioissa osakelajikohtaista äänestämistä 62. OYL:n 3:1.2 :n mukaan osakkeet voivat olla erilajisia tuottaman äänimääränsä tai varojen jaossa tuottaman oikeuden suhteen tai erilajisuudesta voidaan muuten määrätä yhtiöjärjestyksellä. Saman pykälän 3 momentin mukaan yhtiöjärjestykseen otettavalla muuntolausekkeella voidaan määrätä menettelystä ja edellytyksistä, joilla osakkeita voidaan muuntaa toisenlajisiksi. OYL.n 3:2.1 :n mukaan yhtiöjärjestyksessä voidaan osakkeen tuottamaa äänivaltaa rajoittaa joko kokonaan tai osittain. Kokonaan tai osittain äänivallattomien osakkeiden sääntelyä on haluttu uudessa OYL:ssa yksinkertaistaa. 63 EOYL.n 3:1a.2 :n mukaan äänivallallisesti rajoitettuun osakkeeseen piti liittää erityistä taloudellista etuutta varoja jaettaessa. Tällaisesta osakkeesta käytettiin nimitystä etuosake. Nykyisin edellä mainitusta vaatimuksesta on luovuttu. 64 Osakkeiden erilajistaminen moniäänisiin ja vähä-äänisiin osakkeisiin äänimäärän perusteella on lähinnä suomalaisen ja ruotsalaisen käytäntö. Äänieroon perustuva osakkeiden erilajistaminen on tosin mahdollista myös anglosaksisen oikeuskulttuurin maissa. Käytännössä ainakin Isossa-Britanniassa eri äänimääriin perustuvat osakelajit ovat silti harvinaisia. 65 Ruotsin osakeyhtiölakiuudistuksen yhteydessä pohdittiin sitä, tulisiko äänieroja hyväksyä 61 HE 109/2005 s. 101. 62 af Schultén 2003 s. 131 132. 63 HE 109/2005 s. 50. 64 HE 109/2005 s. 51. 65 Gower and Davies 2008 s. 825 827. 15
lainkaan. Lopulta päädyttiin moniääniosakkeiden sallimisessa siten, että yksi osake saa tuottaa toiseen verrattuna enintään kymmenkertaisen äänimäärän. 66 Nykyisin Suomessa maksullisessa etuoikeusosakeannissa ei enää sovelleta osakkeenomistajien toissijaista merkintäetuoikeutta. Tämä merkitsee, että merkitsemättä jätettyjä osakkeita ei enää tarjota kenenkään merkittäviksi, jollei etuoikeusosakeantipäätöksessä toisin määrätä. 67 Etuoikeusosakeantipäätöksessä voidaan määrätä, että merkitsemättä jääneet osakkeet tarjotaan toissijaisesti toisten osakkeenomistajien tai muun henkilön merkittäviksi 68. Päätökseen ei tällöin sovelleta OYL:n 9:4 :n suunnattua osakeantia koskevia säännöksiä 69. Joissain tapauksissa yhtiö saattaa ennen osakeannin toteuttamista hankkia pääsijoittajilta lupauksen, että he sitoutuvat merkitsemään annissa heille merkittäväksi tarjotut osakkeet ja mahdollisesti muut merkitsemättä jääneet osakkeet 70. Pääomadirektiivin 29 artiklan 2 kohdassa toissijainen merkintäetuoikeus on rajoitettu koskemaan vain tilanteita, joissa ensisijainen merkintäetuoikeus pääomadirektiivin 29 artiklan 1 kohdan pääsäännöstä poiketen toteutetaan tarjoamalla monilajisessa yhtiössä pelkästään yhden osakelajin osakkeita niiden osakkeenomistajien merkittäviksi, joilla jo ennestään on kyseisen lajin osakkeita 71. Pääomadirektiivin 29 artikla asettaa merkintäetuoikeuden vähimmäistason. Lisäksi yleisten varallisuusoikeudellisten periaatteiden mukaan merkintään oikeutetulla on lähtökohtaisesti oikeus siirtää oikeutensa joko sopimuksella tai arvopaperioikeudellisen luonteen omaavilla osakelipuilla. 72 66 RegProp. 2004/05:85, s. 248. 67 HE 109/2005 s. 101. 68 HE 109/2005 s. 101. 69 Mähönen Villa II 2006 s. 226. 70 Pohjola Pankki Oyj:n vuonna 2009 järjestämän osakeannin yhteydessä pankin suuromistajat, OP-Keskus, henkivakuutusyhtiö Suomi ja eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen olivat sitoutuneet merkitsemään yhteensä yli puolet antiosakkeista. Lisäksi OP-Keskus oli antanut merkintätakauksen annissa mahdollisesti merkitsemättä jäävistä osakkeista. Pohjolan tiedote 30.3.2009 https://www.pohjola.fi/pohjola?cid=331128025&srcpl=3. 71 HE 109/2005 s. 101 72 Mähönen Villa II 2006 s. 235. 16
3.1.2 Merkintäetuoikeudesta poikkeaminen suunnatulla osakeannilla OYL:n 9:1 :n mukaan osakeannissa yhtiö luovuttaa uusia tai hallussaan olevia omia osakkeita joko merkittäväksi maksua vastaan (maksullinen osakeanti) tai maksutta (maksuton osakeanti). EOYL:ssa käytettiin termiä uusmerkintä, joka perinteisen osakeannin lisäksi käsitti vanhojen osakkeiden nimellisarvon korotuksen maksua vastaan, osakkeiden merkinnän yhtiön optio-oikeuksien nojalla sekä velkakirjan vaihtamisen osakkeisiin 73. Osakeanti voidaan toteuttaa OYL:n 9:3 :n merkintäetuoikeutta noudattaen tai siitä poiketen OYL:n 9:4 :ssä säädetyllä tavalla suunnattuna osakeantina. Osakeyhtiöllä on OYL:n 9:4.1 :n mukaan mahdollisuus yhtiökokouksen päätöksellä poiketa osakkeenomistajan OYL:n 9:3 :n mukaisesta etuoikeudesta, mikäli poikkeamiseen on yhtiön kannalta painava taloudellinen syy. Mikäli osakeanti on maksuton, vaatimuksena on yhtiön ja sen kaikkien osakkeenomistajien etu huomioon ottaen erityisen painava taloudellinen syy. Säännös koskee suoranaisesti vain laissa säädetystä etuoikeudesta poikkeamista. Mikäli muunlaisesta etuoikeudesta on OYL:n 9:3.3 :n mukaisesti määrätty yksityisen yhtiön yhtiöjärjestyksessä, on yhtiöjärjestykseen merkittävä myös määräys etuoikeudesta poikkeamisesta ja poikkeamisen edellytyksistä. Yhtiön rahoitustarpeen turvaamisen kannalta voi olla tarkoituksenmukaista, että yhtiö hankkii oman pääoman ehtoista rahoitusta muilta kuin nykyisiltä osakkeenomistajilta. Suunnattua osakeantia voidaan käyttää tämän lisäksi esimerkiksi yrityskauppojen rahoittamiseen, yhteistoiminnan aloittamiseen tai johdon ja henkilöstön palkitsemiseen. 74 Suunnatun osakeannin käyttötarkoituksia käsitellään tarkemmin tutkielman luvussa neljä. Suunnatun osakeannin kohderyhminä voivat olla niin yleisö, sidosryhmät, henkilöstö, toiset yritykset kuin rahoittajatkin. Merkintäetuoikeudesta voidaan poiketa myös siten, että etuoikeutta ei osoiteta nimetylle taholle, vaan se on kaikille avoin. Näin yhtiö voi menetellä esimerkiksi 73 af Schultén 2003 s. 262. 74 HE 109/2005 s. 102. 17
listautuessaan pörssiin, jolloin sen pitää kasvattaa osakkeenomistajien määrää tuntuvasti. 75 Suunnatut osakeannit ovat yleistyneet huomattavasti vuodesta 1982 lähtien 76. Yhtiökokouksen suunnattua osakeantia tai sellaiseen valtuuttamista koskeva päätös on OYL:n 9:4.2 :n mukaan tehtävä OYL:n 5:27 :ssä tarkoitetulla määräenemmistöllä, joka on kaksi kolmasosaa annetuista äänistä ja kokouksessa edustetuista osakkeista. Muut suunnattua osakeantia koskevat määräenemmistövaatimukset on viimeisimmän lakimuutoksen yhteydessä poistettu 77. Yhtiökokous voi valtuuttaa myös hallituksen tekemään osakeantipäätöksen. EOYL:n 4:2a.2 3 :n mukaan valtuutuksen tuli sisältää rajoitukset määrällisesti ja sen suhteen, kenelle osakeanti voitiin suunnata. Nykyisestä osakeyhtiölaista kyseinen määräys on poistettu. Uutta lakia säädettäessä katsottiin, että suunnatun osakeannin yhteydessä OYL:n 1:7 :n yhdenvertaisuusperiaate ja painavan taloudellisen syyn vaatimus suojaavat riittävästi osakkeenomistajia. Tästä syystä erityisiä osakkeenomistajan asemaa suojaavia yksityiskohtaisempia säännöksiä haluttiin karsia. Uuden osakeyhtiölain myötä on luovuttu myös vaatimuksesta, jonka mukaan hallituksen ehdotukseen suunnatusta osakeannista oli liitettävä tilintarkastajan lausunto merkintähinnan määräytymisen perusteista ja etuoikeudesta poikkeamisen syistä. Hallituksen esityksessä tilintarkastajan lausunnon vaatimuksesta luopumista perusteltiin sillä, että lausunto oli ajan myötä muodostunut pelkäksi muodollisuudeksi, jonka ei todellisuudessa nähty parantavan osakkeenomistajien tai velkojien asemaa. 78 OYL:n 9:3.3 antaa yksityiselle osakeyhtiölle mahdollisuuden poiketa merkintäetuoikeudesta myös yhtiöjärjestykseen otettavalla määräyksellä. Etuoikeussäännöksistä poikkeavia määräyksiä esiintyy usein osakassopimuksissa, ja lainvalmistelun yhteydessä katsottiin, että tällaiset määräykset voidaan ottaa myös yhtiön yhtiöjärjestykseen. Muutoksen taustalla on pyrkimys ottaa huomioon yhtiöiden omistus- ja pääomarakenteiden erilaisuus sekä lisätä 75 af Schultén 2003 s. 274. 76 KOM 1990:44 s. 16. 77 HE 109/2005 s. 103. 78 HE 109/2005 s. 24, 103. Huom. OYL:n 9:18.1 :n toisen virkkeen mukaan maksutonta suunnattua osakeantia koskevaan rekisteri-ilmoitukseen on edelleen liitettävä tilintarkastajan lausunto suunnatun annin periaatteista. 18