OULUN YLIOPISTON KAUPPAKORKEAKOULU. Matias Arola KVANTITATIIVINEN ARVOSIJOITTAMINEN JA MOMENTUM-ANOMALIA

OULUN YLIOPISTON KAUPPAKORKEAKOULU Matias Arola KVANTITATIIVINEN ARVOSIJOITTAMINEN JA MOMENTUM-ANOMALIA Kandidaatintutkielma Kauppatieteet Toukokuu 2017

SISÄLLYS 1 JOHDANTO... 4 2 PERINTEINEN RAHOITUSTEORIA... 6 2.1 Markkinoiden tehokkuus... 6 2.2 Hintojen satunnaiskulku... 7 3 BEHAVIORISTINEN RAHOITUSTEORIA... 8 3.1 Arbitraasin rajallisuus... 8 3.2 Kognitiiviset vääristymät... 9 4 ARVO- JA MOMENTUM-ANOMALIA... 11 4.1 Arvoanomaliat: P/E- ja P/B-anomaliat... 11 4.1.1 Yleisesti P/E-ja P/B-tunnusluvuista... 11 4.1.2 Aikaisempia tutkimuksia P/E- ja P/B-anomalioista... 12 4.2 Momentum... 13 4.2.1 Yleisesti momentum-anomaliasta... 13 4.2.2 Aikaisempia tutkimuksia momentum-anomaliasta... 13 5 KVANTITATIIVINEN ARVOSIJOITTAMINEN... 16 5.1 Arvosijoittaminen... 16 5.2 Arvosijoitustyylejä... 16 5.3 Magic Formula... 17 5.4 Piotroski F_Score... 18 5.4.1 Piotroskin strategian kriteerit... 18 5.4.2 Piotroskin strategian tulokset... 19 5.5 Suodatinmenetelmään perustuvat sijoitusstrategiat ja kognitiiviset vääristymät... 20 6 MOMENTUM- JA ARVOANOMALIAN YHDISTÄMINEN... 22 7 YHTEENVETO... 25

4 1 JOHDANTO Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan arvopaperien hinnat heijastelevat kaikkea saatavilla olevaa informaatiota ja tulevien osaketuottojen ennustaminen on mahdotonta (Fama 1970). Täten kenenkään yksittäisen sijoittajan ei ole järjestelmällisesti mahdollista saavuttaa ylituottoa suhteessa markkinoiden riskikorjattuun tuottoon. Empiirisissä tutkimuksissa markkinoilla on kuitenkin havaittu useita anomalioita, joita hyödyntämällä on ollut mahdollista saavuttaa epänormaaleja tuottoja. Anomalialla tarkoitetaan säännönmukaista, pitkäaikaista poikkeamaa markkinoiden tehokkuudesta. Tutkielmassa keskitytään arvo- ja momentum-anomalioihin ja esitellään aikaisempia tutkimustuloksia kyseisistä anomalioista. Perinteisen rahoitusteorian mukaan sijoittajien oletetaan toimivan täysin rationaalisesti. Viime vuosikymmeninä tämän näkökulman rinnalle on noussut behavioristinen tutkimussuuntaus, jonka mukaan sijoittajat eivät pysty säännöllisesti rationaaliseen toimintaan. Behavioristisen rahoitustutkimuksen lisäksi erilaiset passiiviset suodatinmenetelmään perustuvat sijoitusstrategiat ovat olleet viime vuosina sekä sijoittajien että tutkijoiden kiinnostuksen kohteena. Suodatinmenetelmään perustuvissa sijoitusstrategioissa sijoittaja tekee osakevalintansa asettamalla osakkeet paremmuusjärjestykseen hyviksi havaittujen tunnuslukujen perusteella. Tutkielman tarkoituksena on esitellä erilaisten passiivisten suodatinmenetelmään perustuvien arvosijoitusstrategioiden tutkimustuloksia. Tämän lisäksi pohditaan sitä, voiko sijoittaja kyseisiä suodatinmenetelmiä hyödyntäen suojautua omilta psykologisilta virheiltään ja näin parantaa sijoitustoimintansa lopputulosta. Arvo- ja momentum-anomalioita on tutkittu paljon ja kyseisten anomalioiden on havaittu tarjoavan epänormaaleja tuottoja, kuten esimerkiksi Lakonishok, Shleifer ja Vishny (1994) sekä Jegadeesh ja Titman (1993) ovat osoittaneet. Tutkimukset ovat kuitenkin pääsääntöisesti keskittyneet tarkastelemaan näitä ilmiöitä erillään. Tässä tutkielmassa tarkastellaan, voiko momentum-anomalian avulla parantaa passiivisten suodatinmenetelmään perustuvien arvosijoitusstrategioiden toimivuutta.

5 Tämän tutkielman tavoitteena on antaa vastaukset seuraaviin tutkimuskysymyksiin: Voiko sijoittaja passiivisia suodatinmenetelmään perustuvia sijoitusstrategioita hyödyntämällä välttää tyypilliset psykologiset virheet ja päästä sijoitustoiminnassa parempaan lopputulokseen? Voiko suodatinmenetelmään perustuvien arvosijoitusstrategioiden toimivuutta parantaa huomioimalla momentum-ilmiö? Tutkielmassa havaittiin, että passiiviset suodatinmenetelmään perustuvat sijoitusstrategiat auttavat sijoittajaa välttämään tyypillisimmät psykologiset virheet. Kaksi tässä tutkielmassa esiteltyä passiivista suodatinmenetelmään perustuvaa arvosijoitusstrategiaa ovat aiempien tutkimustulosten perusteella tuottaneet poikkeuksellisen hyvin. Suodatinmenetelmään perustuvien arvosijoitusstrategioiden toimivuutta on mahdollista parantaa huomioimalla momentum-ilmiö. Tutkielma etenee seuraavasti: Toisessa luvussa esitellään perinteinen rahoitusteoria. Luvussa keskitytään ennen kaikkea tehokkaiden markkinoiden käsitteeseen, jota yleensä pidetään rahoitusteorian perusoletuksena. Kolmannessa luvussa tutustutaan behavioristiseen rahoitusteoriaan, joka tarkastelee osakemarkkinoiden tehottomuutta psykologisesta näkökulmasta. Neljännessä luvussa esitellään aikaisempia tutkimustuloksia arvo- ja momentum-anomalioista. Viidennessä luvussa syvennytään arvosijoittamiseen ja esitellään kaksi suodatinmenetelmään perustuvaa arvosijoitusstrategiaa. Kuudennessa luvussa esitellään erilaisia mahdollisuuksia yhdistää momentum-anomalia suodatinmenetelmään perustuviin arvosijoitusstrategioihin. Viimeisessä eli seitsemännessä luvussa kootaan yhteen keskeisimmät tutkimustulokset.

6 2 PERINTEINEN RAHOITUSTEORIA 2.1 Markkinoiden tehokkuus Tehokkailla markkinoilla arvopapereiden hinnat pitävät sisällään kaiken saatavilla olevan informaation. Markkinoiden ollessa tehokkaat arvopapereiden hinnat reagoivat uuteen tietoon välittömästi ja oikein. Markkinoiden tehokkuus ei kuitenkaan tarkoita sitä, että kaikki arvopaperit olisivat kaiken aikaa oikein hinnoiteltuja. Arvopapereiden hinnat voivat poiketa oikeasta arvostaan huomattavastikin, mutta nämä hintapoikkeamat ovat ennalta-arvaamattomia ja satunnaisia. Tehokkailla markkinoilla yksittäinen sijoittaja tai sijoittajaryhmä ei kykene tiettyä sijoitusstrategiaa noudattamalla löytämään jatkuvasti väärinhinnoiteltuja arvopapereita ja täten saavuttamaan ylisuuria tuottoja. (Knüpfer & Puttonen 2014:160,170 171.) Faman (1970) esittämä tehokkaiden markkinoiden hypoteesi muodostaa pohjan muille markkinoiden tehokkuutta käsitteleville tutkimuksille. Hypoteesin mukaan sijoittajien oletetaan olevan rationaalisia ja hinnoittelevan arvopaperit rationaalisesti. Vaikka osa sijoittajista hinnoittelisikin arvopaperit epärationaalisesti, rationaaliset sijoittajat korjaisivat nämä hinnoitteluvirheet välittömästi riskittömän arbitraasin avulla. Fama (1970) asettaa varsin tiukat ehdot markkinoiden tehokkuudelle. Tehokkailla markkinoilla ei ole transaktiokustannuksia, ja kaikki käytettävissä oleva informaatio on kaikkien saatavilla. Sijoittajat ovat myös yksimielisiä nykyisen tiedon vaikutuksesta arvopapereiden hintoihin ja tulevien hintojen jakaumista. Fama (1970) esittää kolme eri tehokkuuden muotoa. Heikon muodon mukaan arvopapereiden hinnat sisältävät kaiken historiallisen informaation, kuten aikaisemman hintakehityksen ja kaupankäyntivolyymin. Tämän tehokkuusehdon mukaan sijoittajat eivät voi saavuttaa ylituottoja teknisen analyysin keinoin. Keskivahvan muodon mukaan arvopapereiden hinnat heijastavat historiatiedon lisäksi myös kaikkea nykyistä julkisesti saatavilla olevaa informaatiota. Keskivahvan tehokkuusehdon mukaan sijoittaja ei kykene julkista tietoa, kuten tilinpäätöstietoja, analysoimalla löytämään markkinoilta aliarvostettuja osakkeita. Markkinoiden tehokkuuden vahvan muodon ollessa voimassa osakkeiden hinnat sisältävät kaiken

7 historiallisen ja julkisen tiedon lisäksi myös kaiken julkistamattomankin tiedon, kuten sisäpiiritiedon. Vahvimman tehokkuusehdon mukaan edes sisäpiiritiedon hallussapitäjät eivät kykene saavuttamaan epänormaaleja tuottoja. 2.2 Hintojen satunnaiskulku Tehokkailla markkinoilla arvopapereiden hintojen sanotaan noudattavan satunnaiskulkua. Satunnaiskululla tarkoitetaan sitä, että hintamuutokset ovat toisistaan riippumattomia ja hintakehityksestä on mahdotonta löytää säännönmukaisuuksia. Täten historiaa ei voida käyttää tulevan hintakehityksen ennustamiseen. (Fama 1965b.) Bachelier tunnetaan ensimmäisenä satunnaiskulun käsitteen esittäjänä. Hänen mukaansa osakkeiden hintoihin vaikuttavat niin monet historialliset, nykyiset kuin tulevatkin ennalta-arvaamattomat tekijät, että tulevan hintakehityksen arvioiminen on mahdotonta. (Bachelier 1900 via Fama 1970.) Satunnaiskulkua tutkivat myös Kendall ja Bradford Hill (1953). He analysoivat yhdeksäntoista osakeindeksin ja kahden raakaaineen hintakehitystä viikkotasolla ja huomaavat, ettei hintakehityksen ennustaminen ole mahdollista. Hintojen satunnaiskulku on myös Alexanderin (1961) tutkimuksen kohteena. Hän käy läpi Dow Jones Industrial Average -indeksin (myöhemmin DJIA-indeksi) hintoja vuosilta 1897-1959 ja Standard & Poor s Industrial -indeksin vuosilta 1929 1959 ja tekee kyseisille aineistoille useita suodatettuja testejä. Hänen tutkimustuloksensa tukevat satunnaiskulkuteoriaa. Fama (1965a) puolestaan tarkastelee tutkimuksessaan kolmenkymmenen yksittäisen DJIA -indeksin osakkeen päivittäistä kurssikehitystä vuosilta 1957 1962. Hän suorittaa samankaltaisia suodatettuja testejä kuin Alexander (1961) ja päätyy samaan lopputulokseen osakkeiden hinnat noudattavat satunnaiskulkua.

8 3 BEHAVIORISTINEN RAHOITUSTEORIA Behavioristinen rahoitusteoria tarkastelee rahoitusmarkkinoilla ilmentyvää tehottomuutta psykologisesta näkökulmasta. Markkinaosapuolet eivät toimi täysin rationaalisesti, sillä heidän päätöksentekoonsa ja toimintaansa vaikuttavat heidän henkilökohtaiset taipumuksensa ja vääristyneet uskomuksensa. (Ritter 2003.) Behavioristinen rahoitusteoria pohjautuu arbitraasin rajallisuuteen ja kognitiiviseen psykologiaan. Behavioristisen rahoitusteorian mukaan arbitraasin rajallisuus selittää osaltaan markkinoilla ilmenevää tehottomuutta. Kognitiivinen psykologia selittää, miten markkinaosapuolet ajattelevat ja toimivat eri olosuhteissa. Psykologit ovat havainneet ihmisten ajattelussa ja päätöksenteossa tapahuvan säännönmukaisia virheitä. (Shleifer & Vishny 1997, Ritter 2003.) 3.1 Arbitraasin rajallisuus Arbitraasi tarkoittaa mahdollisuutta tehdä riskitöntä voittoa (Knüpfer & Puttonen 2014: 253). Yksinkertainen esimerkki arbitraasista on tilanne, jossa saman arvopaperin hinta on kahdella markkinapaikalla eri. Sijoittajalla on mahdollisuus ansaita riskitöntä tuottoa ostamalla arvopaperia edullisemmalta markkinapaikalta ja myymällä lyhyeksi samaa arvopaperia sillä markkinapaikalla, jossa se hinnoitellaan kalliimmin. Perinteisen rahoitusteorian mukaan arbitraasi on mekanismi, joka palauttaa väärinhinnoitellut arvopaperit nopeasti takaisin fundamenttiarvoonsa ja pitää markkinat näin ollen tehokkaana. Todellisuudessa arbitraasi ei ole kuitenkaan täydellistä vaan rajallista. Arbitraasin rajallisuus on yksi syy sille, miksi rahoitusmarkkinoilla ilmenee aika ajoin tehottomuutta. (Shleifer & Vishny 1997.) Ritter (2003) jakaa tutkimuksessaan hinnoitteluvirheet kahteen eri luokkaan. Osa hinnoitteluvirheistä on luonteeltaan säännöllisesti toistuvia. Tällaisissa tilanteissa arbitraasi on täydellistä ja markkinat toimivat tehokkaasti. Jotkut väärinhinnoittelutilanteet ovat puolestaan epäsäännöllisiä ja pitkäaikaisia. Tällaiset arbitraasitilanteet ovat riskillisiä, sillä on mahdollista, että sijoittaja reagoi hinnoitteluvirheeseen liian aikaisin. Pitkäaikaisissa ja epäsäännöllisesti toistuvissa väärinhinnoittelutilanteissa kurssihuiput ja -pohjat voi havaita todellisuudessa vasta

9 jälkeenpäin. Väärinhinnoittelun korjautuminen voi kestää pitkäänkin ja esimerkiksi hinnoitteluvirheitä hyödyntävä sijoitusrahasto saattaa joutua pakkomyynteihin, jos rahastoon sijoittaneiden kärsivällisyys ei riitä ja he päättävät lunastaa rahastoosuutensa. Tällainen pakkomyyntitilanne ajaa arvopaperia vieläkin kauemmas fundamenttiarvostaan ja heikentää markkinatehokkuutta entisestään. (Shleifer & Vishny 1997, Ritter 2003.) Arbitraasi voi olla riskillistä ja rajallista myös siitä syystä, ettei tietylle arvopaperille löydy täydellistä substituuttia. Arbitraasia harjoittava sijoittaja voi esimerkiksi ostaa tietyltä toimialalta alihinnoiteltua osaketta ja samanaikaisesti myydä lyhyeksi saman toimialan yliarvostettua osaketta. Kaksi saman toimialan osaketta korreloivat kuitenkin harvoin täysin keskenään ja täten arbitraasi on riskillistä. Sijoittaja voi lyhyeksimyynnillä suojautua koko toimialaa koskettavalta negatiiviselta uutiselta, mutta ostettavaan yhtiöön liittyvältä epäsystemaattiselta riskiltä sijoittaja ei silti pysty suojautumaan. (Ritter 2003, Thaler 2005: 5.) 3.2 Kognitiiviset vääristymät Ihmisen ajattelu- ja päättelykyvyssä tapahtuvia systemaattisia virheitä kutsutaan kognitiivisiksi vääristymiksi (Kahneman & Riepe 1998). Akateemisissa tutkimuksissa on löydetty lukuisia sijoittajien toimintaan vaikuttavia systemaattisia virheitä. Tutkielman rajallisuuden vuoksi seuraavissa neljässä kappaleessa tarkastellaan neljää yleistä kognitiivista vääristymää. Kognitiivisiin vääristymiin palataan uudelleen luvussa 5. Kyseisessä luvussa pohditaan, voivatko suodatinmenetelmään perustuvat sijoitusstrategiat auttaa sijoittajaa välttämään tyypillisiä psykologisia virheitä. Sijoittajat ovat taipuvaisia systemaattiseen ali- ja ylireagointiin. Alireagointi voi selittyä konservatismilla, jolla viitataan havaintoon, jonka mukaan ihmiset reagoivat hitaasti muutokseen ja uuteen informaatioon. (Shleifer 2000: 113, Ritter 2003.) Ylireagoinnille yksi mahdollinen selitys on puolestaan edustavuuden heuristiikka, jolla tarkoitetaan sitä, että ihmisillä on taipumus arvioida tapahtumien todennäköisyyksiä kokemusten ja stereotypioiden avulla (Tversky & Kahneman 1975).

10 Bondt ja Thaler (1985) havaitsevat tukimuksessaan menneisyyden häviäjäosakkeiden tuottavan kolmen vuoden mittaisella ajanjaksolla huomatavasti enemmän kuin menneisyyden voittajaosakkeet. Havainto selittyy sijoittajien yli- ja alireagoinnilla. Sijoittajat alireagoivat yrityksiä koskeviin lyhyen aikavälin uutisiin, kuten tulosparannuksiin tai -heikennyksiin. Pidemmällä aikavälillä sijoittajat puolestaan ylireagoivat samansuuntaisina toistuviin uutisiin, kuten edellä mainittuihin tulosparannuksiin tai -heikennyksiin. Yritykset, jotka ovat parantaneet tulostaan toistuvasti pidemmällä aikavälillä, ovat taipuvaisia tulemaan yliarvostetuiksi, ja nämä arvostukset yleensä palaavat kohti keskiarvoa. Vastaavasti sellaiset yritykset, joiden tulos on heikentynyt jo pidempään, ovat taipuvaisia tulemaan aliarvostetuiksi. (Bondt & Thaler 1985, Barberis, Shleifer & Vishny 1998.) Sijoittajien päätöksentekoon vaikuttaa myös liiallinen itsevarmuus. Yksi esimerkki liiallisesta itsevarmuudesta on hajautuksen puute. Sijoittajilla on taipumus sijoittaa sellaisiin kohteisiin, jotka he kokevat tuntevansa muita paremmin. Tämä näkyy muun muassa kotimarkkina- ja työnantajayritysten suosimisena. (Ritter 2003.) Barberiksen ja Odeanin (2001) mukaan liiallinen itsevarmuus näkyy lisääntyneenä kaupankäyntinä. He analysoivat 35 000 yhdysvaltalaisen kotitalouden osakekaupankäyntiä vuosina 1991 1997. Tutkijat havaitsevat, että mitä enemmän kotitaloudet kävivät osakekauppaa, sitä heikommin he sijoitustoiminnassaan menestyivät. Tutkimuksen mukaan miehet ovat naisia taipuvaisempia luottamaan liikaa omiin kykyihinsä. Miehet kävivät osakekauppaa 45 prosenttia aktiivisemmin kuin naiset. Kaupankäynti vähensi miesten saamia nettotuottoja 2,65 prosenttiyksikköä vuodessa ja naisten 1,72 prosenttiyksikköä.

11 4 ARVO- JA MOMENTUM-ANOMALIA 4.1 Arvoanomaliat: P/E- ja P/B-anomaliat 4.1.1 Yleisesti P/E-ja P/B-tunnusluvuista Sijoittajat käyttävät yleisesti yksittäisiä tunnuslukuja analysoidessaan osakkeiden arvostustasoa. Yksittäisten tunnuslukujen suosio perustuu niiden helppoon saatavuuteen ja tulkittavuuteen. Tulokseen suhteutetuista arvostuskertoimista P/Eluku on yleisimmin käytetty tunnusluku. P/E-luku saadaan jakamalla yrityksen oman pääoman markkina-arvo nettotuloksella tai vaihtoehtoisesti jakamalla yrityksen pörssikurssi osakekohtaisella tuloksella. Jakajana käytetään pääsääntöisesti joko toteutunutta tulosta tai seuraavien vuosien tulosennusteita. (Kallunki & Niemelä 2012: 195 196.) P/E-luvun tulkinta on periaatteessa hyvin yksinkertainen. Arvostuskerroin kertoo sijoittajalle, monessako vuodessa yritys tekee markkina-arvonsa verran nettotulosta. Kyseisen tunnusluvun käyttöön liittyy kuitenkin myös monia ongelmia. P/E-lukuun vaikuttavat merkittävästi yrityksen kasvunäkymät. Suuremman kasvupotentiaalin yhtiön P/E-luvun tulee olla korkeampi kuin matalan kasvupotentiaalin yhtiön. Tunnusluvun toinen ongelma on se, ettei se ota huomioon yrityksen velkaantuneisuutta. P/E-luku voi johtaa sijoittajaa harhaan myös silloin, jos yrityksen yhden vuoden nettotulos on joko poikkeuksellisen korkea tai matala. (Kallunki & Niemelä 2012: 195, 198.) Tasesubstanssiin suhteutetuista tunnusluvuista suosituin on puolestaan P/Btunnusluku. P/B-luku saadaan laskettua oman pääoman markkina-arvon ja oman pääoman tasearvon tai vastaavasti osakkeen hinnan ja osakekohtaisen oman pääoman osamääränä. P/B-luku kertoo, kuinka moninkertaiseksi yrityksen kirjanpidollinen oma pääoma arvostetaan markkinoilla. Tunnusluku korreloi vahvasti yrityksen oman pääoman tuottokyvyn kanssa. Mitä kannattavampi yritys on, sitä korkeamman P/Bluvun se tyypillisesti saa. (Kallunki, Niemelä, Martikainen & Niemelä 2007: 168 170.)

12 4.1.2 Aikaisempia tutkimuksia P/E- ja P/B-anomalioista Basu (1977) tutkii P/E-ilmiön esiintymistä New Yorkin pörssissä vuosina 1957 1971. Hän jaottelee tutkimuksessaan osakkeet viiteen eri portfolioon P/E-luvun mukaan. Osakkeita pidetään portfoliossa vuoden ajan, jonka jälkeen portfoliot muodostetaan jälleen uudelleen. Matalimman P/E-luvun portfolio tuottaa 14 vuoden ajanjaksona keskimäärin 16,3 prosenttia vuodessa, markkinaportfolion vuosituoton jäädessä 12,11 prosenttiin. Korkeampi tuotto ei ole seurausta korkeammasta riskistä, sillä matalan P/E-luvun portfoliot tuottavat riskikorjattunakin markkinaportfoliota paremmin. Fama ja French (1992) havaitsevat yhtiökoon ja P/B-tunnusluvun selittävän osaketuottoja. Tutkimustulos on merkittävä, sillä aiemmin osaketuottoja oli selitetty Sharpen (1964), Lintnerin (1965) ja Mossinin (1966) kehittämän CAP-mallin avulla. Kyseisen mallin mukaan osakkeiden tuotto määräytyy riskittömän korkokannan, markkinoiden riskipreemion ja osakkeen systemaattista riskiä mittaavan betakertoimen perusteella. Faman ja French (1992) käyvät edellä mainitussa tutkimuksessa läpi yhdysvaltalaisosakkeiden tuottoja vuosilta 1963 1990. He jakavat osakkeet kymmeneen portfolioon P/B-tunnusluvun perusteella. Matalimman P/B-tunnusluvun porfolion keskimääräinen kuukausituotto on tarkasteluajanjaksona 1,63 prosenttia, kun korkeimman P/B-luvun portfolion keskimääräinen kuukausituotto jää puolestaan 0,64 prosenttiin. Tutkijoiden mukaan P/B-arvoanomalia selittyy korkeammalla riskillä. Korkean P/B-tunnusluvun yhtiöt ovat riskisempiä, sillä niiden liiketaloudellinen suorituskyky on pysyvästi heikko. Lakonishok ym. (1994) tutkivat P/E- ja P/B-anomalioiden ilmentymistä New Yorkin (NYSE) ja Yhdysvaltain (AMEX) pörsseissä vuosilta 1968 1990. Tutkijat jakavat kyseisillä markkinapaikoilla noteeratut osakkeet desileihin P/E- ja P/B-lukujen mukaan ja tarkastelevat portfolioiden tuottoja viiden vuoden mittaisilla ajanjaksoilla. Matalimman P/B-luvun portfolion keskimääräinen vuosituotto on 10,5 prosenttiyksikköä enemmän kuin korkeimman P/B-luvun portfolion. P/E-tunnusluvun kohdalla vastaava tuottoero on 7,6 prosenttiyksikköä.

13 Tutkijoiden mukaan kyseiset tuottoerot eivät ole seurausta korkeammasta riskistä. Heidän mielestään tuottoerot selittyvät sijoittajien epärationaalisella käyttäytymisellä. Sijoittajat ovat taipuvaisia suosimaan hohdokkaita, lähimenneisyydessä hyvin menestyneitä yhtiöitä ja antamaan liikaa painoarvoa historialliselle kehitykselle. Harvan yhtiön kehitys kuitenkaan jatkuu samankaltaisena ikuisesti. Samasta syystä sijoittajat hyljeksivät niin sanottuja arvoyhtiöitä. Matalan P/E- ja P/B-luvun yhtiöt saattavat olla esimerkiksi tilapäisesti rahoituksellisissa vaikeuksissa ja tästä syystä sijoittajat karttavat kyseisiä yhtiöitä. (Lakonishok ym. 1994.) 4.2 Momentum 4.2.1 Yleisesti momentum-anomaliasta Useissa akateemisissa tutkimuksissa on havaittu lähimenneisyyden tuottojen selittävän tulevia tuottoja. Lähiaikoina hyvin menestyneiden osakkeiden on havaittu tuottavan hyvin myös seuraavien kuukausien aikana. Huonosti menestyneet osakkeet vastaavasti tuottavat huonosti myös lähitulevaisuudessa. Tätä havaintoa kutsutaan momentum-anomaliaksi (Jegadeesh & Titman 1993, Knüpfer & Puttonen 2014:176). Momentum-anomalia on siis ristiriidassa luvussa 2 esiteltyjen tehokkaiden markkinoiden hypoteesin ja hintojen satunnaiskulun käsitteen kanssa, joiden mukaan arvopapereiden menneeen hintakehityksen avulla ei voi ennustaa tulevia tuottoja. Alaluvussa 4.2.2 esitellään aikaisempia tutkimuksia momentum-anomaliasta. Kyseisessä luvussa tarkastellaan myös mahdollisia syitä momentum-anomalian olemassaololle. 4.2.2 Aikaisempia tutkimuksia momentum-anomaliasta Levyn (1967) tutkimus sai rahoituksen tieteenalan kiinnostumaan laajemmin momentum-anomaliasta. Hän tutki momentum-strategian toimivuutta New Yorkin pörssissä vuosina 1960 1965. Tutkija havaitsi, että osakkeet, joiden sen hetkinen hinta on huomattavasti korkeampi kuin edellisen 27 viikon keskiarvohinta, tarjosivat epänormaaleja tuottoja.

14 Levyn (1967) esittämät tutkimustulokset saivat osakseen paljon kritiikkiä. Jensenin (1967) mukaan strategian poikkeukselliset tuotot selittyvät otosharhalla. Levy oli päätynyt momentum-strategiaansa testattuaan ensiksi 68 muuta strategiaa. Tämän takia Jensen ja Benington (1970) suhtautuivat kyseiseen strategiaan varauksella. He testasivat sitä useina eri ajankohtina, ja heidän mukaansa se ei päihittänyt perinteistä osta-ja-pidä-sijoitusstrategiaa. Jegadeesh ja Titman (1993) havaitsevat tutkimuksessaan momentum-anomalian olemassaolon Yhdysvaltain ja New Yorkin pörsseissä vuosina 1965 1985. Tutkijoiden mukaan strategia, jossa ostettiin viimeisen kuuden kuukauden aikana eniten nousseita osakkeita ja vastaavasti myytiin lyhyeksi kuuden kuukauden aikana vähiten tuottaneita osakkeita, tarjosi edellä mainitulla aikavälillä vuosittain keskimäärin 12,01 prosentin ylituoton. Osakkeita pidettiin sijoitussalkussa puolen vuoden ajan, jonka jälkeen sijoitussalkku muodostettiin uudelleen. Jegadeesh ja Titman (1993) havaitsevat, että osakkeet, joiden hintakehitys oli ollut vahvaa, tarjosivat ylituottoa seuraavan 12 kuukauden ajan, mutta kahden vuoden kuluessa nämä tuotot katosivat. Havainto antaa yhden mahdollisen selityksen momentum-anomalian olemassaololle: tutkijoiden mukaan markkinat reagoivat eri tavalla lyhyen ja pitkän aikavälin informaatioon. Sijoittajilla on tutkijoiden mukaan taipumus alireagoida yritysten lyhyen aikavälin näkymiin, kuten tulosennusteisiin, ja puolestaan ylireagoida yritysten pidemmän aikavälin näkymiin. Jegadeesh ja Titman (2001) osoittavat jatkotutkimuksessaan, että edellä esitelty momentum-strategia tarjosi epänormaaleja tuottoja myös vuosina 1990 1998. Kyseisessä tutkimuksessaan he havaitsevat edellisen kuuden kuukauden voittajaosakkeiden tuottaneen kuukaudessa keskimäärin 1,39 prosenttiyksikköä häviäjäosakkeita enemmän. Siinä missä momentum-strategia tuotti kuukaudessa keskimäärin 1,69 prosenttia, jäi tasapainotetun markkinaportfolion keskimääräinen kuukausituotto 1,04 prosenttiin. Momentumille, kuten muillekin anomalioille, on tyypillistä, että niiden olemassaoloa ei täysin pystytä selittämään. Osa rahoituksen tieteenalan tutkijoista on sitä mieltä, että momentum-strategian tuotot selittyvät yksinkertaisesti korkeammalla systemaattisella

15 riskillä. Useat tutkijat ovat myös Jegadeeshin ja Titmanin (2001) tapaan esittäneet, että yksi mahdollinen syy momentum-anomalian olemassaololle voisi olla luvussa 3 mainittu yli- ja alireagointi. Ilmiötä on yritetty selittää myös makrotaloudellisilla tekijöillä (Swinkels 2004).

16 5 KVANTITATIIVINEN ARVOSIJOITTAMINEN 5.1 Arvosijoittaminen Arvosijoittamiselle ei ole olemassa täsmällistä määritelmää. Yleisesti arvosijoittajaksi mielletään sellainen sijoittaja, joka pyrkii löytämään osakemarkkinoilta osakkeita, jotka hinnoitellaan alle niiden todellisen arvon. Arvosijoittaja on kiinnostunut osakkeista, joiden hinnat ovat alhaisia suhteessa tuloksentekokykyyn ja tasesubstanssiin. Arvo- ja niin sanottu kasvusijoittaminen nähdään yleensä toisilleen vastakkaisina sijoitustyyleinä. Siinä missä kasvusijoittaja on kiinnostunut nopeasti kasvavista yhtiöistä, keskittyy arvosijoittaja puolestaan yhtiöihin, joiden kasvunäkymät mutta samalla arvostuksetkin ovat maltillisempia. (Lindström 2005: 113-114,117, Oksaharju 2012: 131.) Arvo-osakkeita on mahdollista löytää esimerkiksi luvussa 4.1.1 esiteltyjen P/E- ja P/B-tunnuslukujen avulla 5.2 Arvosijoitustyylejä Arvosijoitustyylejä on olemassa useita erilaisia. Niin sanottu vastavirtasijoittaja pyrkii hyötymään markkinapsykologian tarjoamista mahdollisuuksista tekemällä sijoituspäätöksiä, jotka ovat vastakkaisia markkinoiden yleiselle mielipiteelle. Joskus sijoittajat reagoivat kollektiivisesti positiivisiin uutisiin ylioptimistisesti, ja tämä saattaa nostaa yhtiöiden arvostustason epärealistisen korkealle. Välillä sijoittajat puolestaan ylimitoittavat lyhyen aikavälin huonot uutiset ja yhtiötä saatetaan hinnoitella markkinoilla alle sen todellisen arvon. Vastavirtasijoittaja siis irtautuu omistamastaan yhtiöstä, jos yhtiön arvostus on noussut hänen näkemyksensä mukaan suhteettoman korkealle tasolle. Lyhyen aikavälin yleinen pessimismi puolestaan tarjoaa vastavirtasijoittajalle ostomahdollisuuden. (Oksaharju 2012: 140-141.) Aktiiviset arvosijoittajat puolestaan hankkivat yhtiöstä niin ison omistusosuuden, että he pystyvät aidosti vaikuttamaan yhtiön toimintaan. Heidän tavoitteenaan on vapauttaa yhtiössä piilevä arvopotentiaali. Tämä voi tapahtua esimerkiksi toimivan johdon vaihtamisella, toimintojen uudelleen organisoinnilla tai konsernirakenteen

17 muutoksilla. Tällaiset aktiiviset arvosijoittajat toimivat luonnollisesti suuren pääoman varassa ja ovat tyypillisesti pääomasijoittajia tai muita suursijoittajia. (Oksaharju 2012: 141-142.) Osa arvosijoittajista puolestaan hyödyntää sijoitustoiminnassaan erilaisia suodatinmenetelmään perustuvia sijoitusstrategioita. Tällaiset arvosijoittajat luottavat tunnuslukujen toimivuuteen ja tekevät sijoituspäätöksensä puhtaasti kvantitatiivisin perustein. Tällaiset sijoitusstrategiat ovat kasvattaneet suosiotaan sitä mukaa, kun tietokoneiden laskentateho on kasvanut ja yrityksiä koskeva informaatio on tullut helpommin sijoittajien saataville. (Damodaran 2003: 222.) Alaluvuissa 5.3, 5.4 ja 5.5 esitellään kaksi suodatinmenetelmään perustuvaa arvosijoitusstrategiaa ja pohditaan, voiko sijoittaja kvantitatiivisiten sijoitusstrategioiden avulla suojautua omilta psykologisilta virheiltään. 5.3 Magic Formula Greenblatt (2006: 50 55,138 144) esittelee yksinkertaisen, kahteen tunnuslukuun perustuvan arvosijoitusstrategian. Kyseisessä strategiassa osakkeet asetetaan paremmuusjärjestykseen sijoitetun pääoman tuottoprosentin ja tulostuoton mukaan. Sijoitetun pääoman tuottoprosentin Greenblatt laskee jakamalla yrityksen liikevoiton yrityksen aineellisella omaisuudella. Tulostuotto puolestaan määritetään liikevoiton ja yritysarvon suhteena. Suuruusjärjestykseen asettamisen jälkeen kunkin osakkeen saamat järjestysluvut summataan yhteen. Tämän jälkeen sijoitussalkkuun valitaan vuodeksi kerrallaan ne kolmekymmentä osaketta, joiden järjestyslukujen summa on pienin. Greenblatt (2006: 54 61) testaa tätä taikakaavaksi kutsumaansa strategiaa Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla vuosina 1988 2004. Kyseinen strategia tuotti vuosittain keskimäärin 30,5 prosenttia, kun osakkeet valittiin 3 500 suurimman yrityksen joukosta. Vastaavana ajanjaksona markkinoiden keskimääräinen vuosituotto jäi 12,3 prosenttiin. Markkinoiden keskimääräisen vuosituoton strategia ylitti 11,2 prosenttiyksiköllä silloin, kun Greenblatt keskittyy vain tuhanteen suurimpaan yhdysvaltalaisyritykseen.

18 Greenblattin (2006: 90 93) mukaan strategian menestys ei ollut seurausta korkeammasta riskistä. Hän esittelee useita eri tapoja, jolla mittaa strategiansa riskisyyttä. Greenblatt käyttää muun muassa 169 kolmen vuoden mittaista testijaksoa ja tutkii, kuinka useana testijaksona hänen strategiansa tuotti voittoa ja kuinka useana testijaksona strategia ylitti markkinatuoton. Strategia ei tuottanut tappiota yhdelläkään kolmen vuoden testijaksolla, kun osakkeet valittiin tuhannen suurimman yrityksen joukosta. Markkinoiden keskimääräisen tuoton se ylitti 95-prosenttisesti 169 testijakson aikana. Strategia ei tuottanut tappiota yhdelläkään kolmen vuoden testijaksolla silloinkaan, kun osakkeet valittiin 3 500 suurimman yhtiön joukosta. Kyseinen strategia ylitti myös markkinoiden keskimääräisen tuoton jokaisella testijaksolla. (Greenblatt 2006: 90 93.) Davydov, Tikkanen ja Äijö (2016) osoittavat Greenblattin (2006) strategian toimivan myös Suomen osakemarkkinoilla. Tutkijoiden mukaan kyseinen strategia ylitti Helsingin pörssin keskimääräisen vuosituoton 5,7 prosenttiyksiköllä vuosina 1991 2013. Strategia tuotti vertailuindeksiä paremmin sekä nousu- että laskumarkkinassa. 5.4 Piotroski F_Score Piotroski (2000) esittelee tutkimuksessaan suodatinmenetelmän, jolla hän pyrki erottelemaan laadukkaat arvoyhtiöt heikkolaatuisista. Arvoyhtiökategoriaan kuuluvat alhaisen P/B-tunnusluvun yhtiöt. Tutkija asettaa yhtiöille yhteensä yhdeksän erilaista kriteeriä, jotka liittyvät yrityksen kannattavuteen, rahoitukselliseen velkaantuneisuuteen, maksuvalmiuteen, varojen lähteeseen ja liiketoiminnan tehokkuuteen. Yhtiö saa yhden pisteen jokaisesta täyttämästään kriteeristä. Täten suurin mahdollinen pistemäärä on yhdeksän ja pienin puolestaan nolla. Alaluvussa 5.4.1 esitellään Piotroskin asettamat yhdeksän kriteeriä. 5.4.1 Piotroskin strategian kriteerit Piotroski (2000) arvioi yhtiön kannattavuutta kokonaispääoman tuoton ja operatiivisen kassavirran avulla. Mikäli yhtiön kokonaispääoman tuotto ja operatiivinen kassavirta ovat tarkasteluvuotena positiivisia, saa yhtiö tällöin kummastakin kriteeristä yhden

19 pisteen. Näiden kahden kriteerin lisäksi tutkija edellyttää, että yhtiö on kyennyt nostamaan kokonaispääoman tuottoa edellisvuodesta ja että yhtiön operatiivinen kassavirta on kokonaispääoman tuottoa suurempi. Rahoituksellista velkaantuneisuutta, maksuvalmiutta ja varojen lähdettä tutkija mittaa kolmella kriteerillä. Ensimmäinen vaatimus on, että yhtiö on kyennyt pienentämään velkaantuneisuusastettaan kuluneen vuoden aikana. Yhtiö saa Piotroskilta pisteen, mikäli se on kyennyt parantamaan maksuvalmiutta viimeisen vuoden aikana. Maksuvalmiutta tutkija mittaa current ratio-tunnusluvun avulla. Kolmannen pisteen yhtiö saa, jos se ei ole joutunut laskemaan liikkelle uusia osakkeita viimeisen tilikauden aikana. Liiketoiminnan tehokkuutta Piotroski (2000) tarkastelee kahden tunnusluvun kautta. Hän antaa yhtiölle pisteen, jos se on kyennyt parantamaan myyntikatettaan viimeisen kahdentoista kuukauden aikana. Toinen tehokkuuden mittari on pääoman kiertonopeus. Yhtiö saa pisteen, mikäli sen pääomat kiersivät tarkasteluhetkellä edellisvuotta nopeammin. 5.4.2 Piotroskin strategian tulokset Piotroski (2000) osoittaa, että osakkeiden valitseminen edellä esiteltyjen yhdeksän kriteerin peruusteella parantaa matalan P/B-tunnusluvun omaavan portfolion keskimääräistä vuosituottoa 7,5 prosenttia vuosina 1976 1996. Vastaavana ajanjaksona sijoittaja saavutti 23 prosentin keskimääräisen vuosituoton, mikäli hän osti sellaisia matalan P/B-tunnusluvun osakkeita, joiden pistemäärä oli vähintään viisi, ja mikäli myi vastaavasti lyhyeksi osakkeita, joiden pistemäärä oli alle viisi. Kaikkein parhaiten strategia toimi pienten yhtiöiden kohdalla. Piotroskin (2000) mukaan alle 47 prosenttia kaikista matalan P/B-tunnusluvun osakkeista tarjosi positiivista tuottoa kahden vuoden aikajänteellä. Tämä johtui tutkijan mukaan siitä, että monet matalan P/B-tunnusluvun yhtiöistä ovat rahoituksellisissa vaikeuksissa. Kyseiset yhtiöt saattavat kamppailla esimerkiksi laskevien tulosmarginaalien, kassavirtojen ja kohoavien velkaantuneisuusasteiden

20 kanssa. Piotroski osoittaa, että hänen suodatinmenetelmällään sijoittaja kykeni välttämään tällaiset yhtiöt. Geyfmanin, Wimmerin ja Radan (2016) mukaan Piotroskin (2000) strategia toimii myös suurten yhtiöiden kohdalla. He pisteyttävät S&P 500 -indeksin osakkeet Piotroskin menetelmän mukaan ja havaitsevat, että vuosina 2007 2014 viisikymmentä suurimman pistemäärän saannutta osaketta tuottaa riskikorjattunakin selvästi vertailuindeksiä paremmin. Lyhyt tarkasteluajanjakso heikentää kuitenkin tutkimustulosten luotettavuutta. 5.5 Suodatinmenetelmään perustuvat sijoitusstrategiat ja kognitiiviset vääristymät Otuteyeen ja Siddiqueen (2015) mukaan sijoittaja voi välttää tyypillisimmät sijoitustoimintaan negatiivisesti vaikuttavat kognitiiviset vääristymät seuraamalla tiukasti ennalta määriteltyjä sääntöjä. Myös Baker ja Nofsinger (2002) päätyvät tutkimuksessaan samaan johtopäätökseen. Heidän mukaansa kvantitatiisia kriteerejä noudattava sijoittaja voi eliminoida tunteiden vaikutuksen sijoituspäätöksiin. Gray ja Carlisle (2012: 23 31) puhuvat kvantitatiivisen arvosijoittamisen puolesta. He toteavat, että mitä enemmän sijoittaja luottaa puhtaaseen tilastotietoon ja mitä vähemmän hän käyttää omaa harkintaa, sitä vähemmän hän tekee todennäköisesti psykologisia virheitä. Montier (2010: 125) jakaa myös saman näkemyksen kvantitatiivisen lähestymistavan hyvistä puolista. Hänen mukaansa sijoittaja maksimoi todennäköisyyden menestyä sijoitustoiminnassaan hyvin pitkällä aikavälillä, mikäli hän keskittyy itse sijoitusprosessiin. Montierin mukaan sijoitusprosessi on ainoa asia, mihin sijoittaja voi todella vaikuttaa. Miksi sijoittajat eivät kuitenkaan laajemmalla joukolla noudata kvantitatiivisia sijoitusstrategioita, vaikka ne useissa tutkimuksissa ovat osoittaneet toimivuutensa? Yksi syy on luvussa 3 mainittu liiallinen itseluottamus. Sijoittajat yliarvioivat systemaattisesti omat kykynsä. Vaikka jokin strategia olisi tilastollisesti osoitettu toimivaksi, ihmisellä on luontainen taipumus yrittää tehdä ennustuksia ja päästä näin vaikuttamaan prosessin lopputulokseen. (O'Shaughnessy 2005: 16.)

21 Jokainen sijoitusstrategia kohtaa väistämättä myös alituoton jaksoja. Tällaiset ajanjaksot vaativat kärsivällisyyttä ja pitkäjänteisyyttä, mutta usein sijoittajat kuitenkin menettävät luottamuksensa strategiaan ja lopettavat sen noudattamisen. (Montier 2010: 125.) Greenblatt (2006: 69, 73) mainitsee, että vaikka hänen esittelemä strategia menestyi seitsemäntoista vuoden aikana erinomaisesti, mahtui aikavälille myös useita ajanjaksoja, jolloin strategia hävisi markkinatuotolle. Sijoittajien lyhytnäköisyyden ja ajoittaisten alituoton ajanjaksojen ansiosta kvantitatiiviset strategiat menestyvät hyvin pitkällä aikavälillä. Mikäli jokin sijoitusstrategia toimisi jokaisessa markkinatilanteessa, ryhtyisivät kaikki sijoittajat käyttämään sitä. Tämän jälkeen strategian tarjoamat poikkeukselliset tuotot katoaisivat.

22 6 MOMENTUM- JA ARVOANOMALIAN YHDISTÄMINEN Kuten tässä tutkielmassa on jo aiemmin osoitettu, erilaiset arvo- ja momentumsijoitusstrategiat ovat tehokkaiden markkinoiden hypoteesin vastaisesti tarjonneet sijoittajille systemaattisesti epänormaaleja tuottoja. Arvo- ja momentum-anomaliat on tyypillisesti nähty toisilleen vastakkaisina ja tieteenalan tutkimukset ovatkin pääsääntöisesti keskittyneet tarkastelemaan näitä anomalioita erillään. Vaikka arvoyhtiöihin sijoittaminen on tutkitusti ollut toimiva strategia, saattaa strategiassa pysyminen vaatia sijoittajalta poikkeuksellista pitkäjänteisyyttä ja luottamusta. Arvoyhtiöille on nimittäin tunnusomaista, että arvopotentiaalin realisoituminen voi kestää jopa useita vuosia. Aliarvostus voi joissain tapauksissa jäädä myös kokonaan purkautumatta. (Piotroski 2000, Bird & Casavecchia 2007, Leivo & Pätäri 2011.) Ilmiötä kutsutaan arvoansaksi (Otuteye & Siddiquee 2015). Mikäli sijoittaja onnistuu välttämään tällaiset arvoansat, pääsee hän sijoitustoiminnassan todennäköisesti parempaan lopputulokseen. Seuraavissa kuudessa kappaleessa esitellään aikaisempia tukimustuloksia strategioista, jotka ovat yhdistäneet onnistuneesti sekä arvo- että momentum-anomalian. Asness, Moskowitz ja Pedersen (2013) tutkivat arvo- ja momentum-strategioiden tuottoja Yhdysvalloissa ja Iso-Britanniassa vuosilta 1972 2011 sekä muualla Euroopassa ja Japanissa vuosilta 1974 2011. Arvo-osakkeiksi he määrittelevät alhaisen P/B-tunnusluvun osakkeet. Momentumina tutkijat käyttävät puolestaan menneen kahdentoista kuukauden hintakehitystä. Tutkijat havaitsevat, että arvo- ja momentum-strategioiden välinen negatiivinen korrelaatio tarjoaa mahdollisuuden yhdistää nämä kaksi strategiaa keskenään. He osoittavat, että portfolio, jonka sisällöstä puolet olivat niin sanottuja arvo-osakkeita ja puolet vahvan monentumin osakkeita, tuotti riskikorjattuna paremmin kuin pelkistä arvo-osakkeista tai vahvan momentumin osakkeista koostuvat porfoliot. (Asness ym. 2013.) Bird ja Casavecchia (2007) tutkivat arvo- ja momentum-strategioiden menestystä viidessätoista Europpan maassa vuosina 1989 2004. He jakavat osakkeet viiteen

23 portfolioon P/S- (yrityksen markkina-arvon suhde liikevaihtoon), P/E-, ja P/Btunnuslukujen mukaan. Bird ja Casavecchia havaitsevat, että vuoden pitoajalla matalimman P/S-tunnusluvun portfolio saavutti 1,06 prosentin keskimääräisen kuukausituoton. Portfolion keskimääräinen kuukausituotto nousi 1,65 prosenttiin, kun portfolioon valittiin se viidennes osakkeista, jolla oli matalin P/S-tunnusluku ja korkein kuuden kuukauden momentum. Portfolion keskimääräinen kuukausituotto kasvoi tästä vielä 0,69 prosenttiyksikköä, kun oskkeet valittiin kuuden kuukauden hintakehityksen kiihtyvyyden perusteella. Bird ja Casavecchia (2007) esittelevät myös toisen strategian, jossa momentumin huomioiminen tuotti selkeää lisäarvoa. Alkuperäisessä strategiassa ostettiin matalan P/S-tunnusluvun osakkeita ja vastaavasti myytiin lyhyeksi niitä osakkeita, joilla tunnusluku oli korkea. Strategiallaan tutkijat saavuttavat 0,84 prosentin keskimääräisen kuukausituoton. Kun tutkijat ottavat toiseksi kriteeriksi osakkeen kuuden kuukauden momentumin, nousee strategian keskimääräinen kuukausituotto 1,59 prosenttiin. Parhaaseen lopputulokseen päästiin, kun strategia valikoi ostettavat ja lyhyeksi myytävät osakkeet P/S-tunnusluvun ja kuuden kuukauden hintakehityksen kiihtyvyyden perusteella. Tällöin strategia tuotti kuukausittain keskimäärin 3,77 prosenttia. Leivo ja Pätäri (2011) tutkivat arvo- ja momentum-strategoiden yhdistämistä Suomen osakemarkkinoilla vuosina 1993 2008. He muodostavat yhdeksän arvoportfoliota kuuden tunnusluvun ja tunnuslukujen yhdistelmien avulla. Tutkijat havaitsevat, että kuuden kuukauden monentumin huomiointi arvostuskertoimien rinnalla paransi kuuden parhaan arvoportfolion keskimääräistä vuosituottoa 2,84 prosenttiyksikköä. Kuudessa tapauksessa yhdeksästä kuuden kuukauden momentum myös laski keskimääräistä volatiliteettia. Riskikorjattuna parhaiten tuotti strategia, jossa yhdistettiin osakkeen kuuden kuukauden momentum, osinkotuottoprosentti sekä EV/EBITDA- (yritysarvon suhde käyttökatteeseen) ja P/B-tunnusluvut. Kuuden kuukauden momentumin sisällyttäminen strategiaan paransi keskimääräistä vuosituottoa lähes 5 prosenttiyksikköä ja laski vuotuista volatiliteettiä 0,86 prosenttiyksikköä. Kyseisen strategian keskimääräinen vuosituotto oli 24,82 prosenttia, mikä oli yli 10

24 prosenttiyksikköä enemmän kuin keskimääräinen markkinatuotto vastaavana ajanjaksona. Strategia tuotti riskikorjattunakin markkinoita paremmin, sillä strategian vuotuinen volatiliteetti oli 3,89 prosenttiyksikköä markkinoiden volatilitettia matalampi. (Leivo & Pätäri 2011.)

25 7 YHTEENVETO Tutkielman päätavoitteina oli selvittää, voivatko passiiviset suodatinmenetelmään perustuvat sijoitusstrategiat auttaa sijoittajaa suojautumaan omilta psykologisilta virheiltään ja voiko kvantitatiivisten arvosijoitusstrategioiden toimivuutta parantaa huomioimalla momentum-anomalia. Tutkielmassa lähdettiin liikeelle perinteisestä rahoitusteoriasta, jonka mukaan osakemarkkinat ovat tehokkaat ja markkinaanomalioita ei esiinny. Markkinatehokkuutta tarkasteltiin myös behavioristisen rahoitusteorian näkökulmasta. Näkökulman mukaan osakemarkkinoilla ilmenevä tehottomuus on seurausta arbitraasin rajallisuudesta ja kognitiivisista vääristymistä. Tutkielmassa esiteltiin aikaisempia tutkimustuloksia arvo- ja momentumanomalioista. Arvoanomalioista tarkemman tutkimuksen kohteena olivat P/E- ja P/Banomaliat. Tutkielmassa havaittiin aikaisempien tutkimusten tukevan käsitystä, jonka mukaan osakemarkkinat eivät toimi aina täysin tehokkaasti. Arvo- ja momentumsijoitusstrategioiden on havaittu tarjoavan useilla eri ajanjaksoilla systemaattisesti poikkeuksellisen hyviä tuottoja. Tieteenalan tutkijoiden käsitykset anomalioiden olemassaolon syistä vaihtelevat kuitenkin laajasti. Tutkielmassa esiteltiin kaksi passiivista suodatinmenetelmään perustuvaa arvosijoitusstrategiaa, joiden on havaittu tarjoavan sijoittajille epänormaaleja tuottoja. Kyseisissä strategioissa sijoituspäätökset tehdään puhtaasti hyväksi havaittujen tunnuslukujen pohjalta. Strategioiden hyvä menestys voi osaltaan selittyä sillä, että ne eivät jätä tilaa sijoittajan subjektiivisille näkemyksille. Toisin sanoen passiiviset suodatinmenetelmään perustuvat sijoitusstrategiat auttavat sijoittajaa suojautumaan omilta psykologisilta virheiltään ja pääsemään sijoitustoiminnassaan parempaan lopputulokseen. Tutkielmassa esiteltiin kolme kvantitatiivista arvosijoitusstrategiaa, joiden riskikorjattua tuottoa oli kyetty parantamaan huomioimalla momentum-ilmiö. Yksi mahdollinen syy suuremmille tuotoille on se, että momentumin huomioiminen auttaa sijoittajaa välttämään niin sanotut arvoansat eli sellaiset yhtiöt, joissa aliarvostus jää kokonaan purkautumatta tai se purkautuu vasta vuosien päästä.

26 Jatkon kannalta olisi mielenkiintoista tutkia, voiko tässä tutkimuksessa esiteltyjen kahden suodatinmenetelmään perustuvan arvosijoitusstrategian toimivuutta parantaa ottamalla niihin jollain tavalla mukaan momentum-ilmiö. Kiinnostavaa olisi myös selvittää, miten nämä strategiat ovat menestyneet Suomen kaltaisella reunamarkkinalla.

27 LÄHTEET Alexander, S. S. (1961). Price movements in speculative markets: Trends or random walks. Industrial Management Review (pre-1986) 2(2), 7. Asness, C. S., Moskowitz, T. J. & Pedersen, L. H. (2013). Value and momentum everywhere. Journal of Finance 68(3), 929-985. Bachelier L. (1900). Théorie de la spéculation - the theory of speculation. Annales Scientifiques de l École Normale Supérieure 3, 17 21-86. Baker, H. K. & Nofsinger, J. R. (2002). Psychological biases of investors. Financial Services Review 11(2), 97. Barber, B. M. & Odean, T. (2001). Boys will be boys: Gender, overconfidence, and common stock investment. Quarterly Journal of Economics 116(1), 261-292. Basu, S. (1977). Investment performance of common stocks in relation to their priceearnings ratios: A test of the efficient market hypothesis. Journal of Finance 32(3), 663-682. Bird, R. & Casavecchia, L. (2007). Value enhancement using momentum indicators: The european experience. International Journal of Managerial Finance 3(3), 229-262. Bondt, W. F. & Thaler, R. (1985). Does the stock market overreact? The Journal of finance 40(3), 793-805. Damodaran, A. (2003). Investment philosophies: Successful strategies and the investors who made them work.john Wiley & Sons. Saatavilla: <http://dl4a.org/uploads/doc/aswath%20damodaran%20- %20Investment%20Philosophies_finance_+_found_at_redsamara.com.pdf>. Davyclov, D., Tikkanen, J. & Äijö, J. (2016). Magic formula vs. traditional value investment strategies in the finnish stock market. Nordic Journal of Business 65(3), 38-54. Fama, E. F. (1965a). The behavior of stock-market prices. Journal of Business 38(1), 34-105. Fama, E. F. (1965b). Random walks in stock market prices. Financial Analysts Journal 21(5), 55-59. Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. Journal of Finance 25(2), 383-417. Fama, E. F. & French, K. R. (1992). The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance 47(2), 427-465.

28 Geyfman, V., Wimmer, H. & Rada, R. (2016). The use of accounting screens for separating winners from losers among the S&P 500 stocks. Journal of Accounting & Finance (2158-3625) 16(1), 45-60. Gray, W. R. & Carlisle, T. E. (2012). Quantitative value: A practitioner's guide to automating intelligent investment and eliminating behavioral errors.john Wiley & Sons. Greenblatt, J. (2006). The little book that beats the market.john Wiley & Sons. Saatavilla: <http://www.poslovni.hr/media/postattachments/1203672/joel%20greenblatt% 20-%20The%20Little%20Book%20That%20Beats%20the%20Market.pdf>. Jegadeesh, N. & Titman, S. (1993). Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency. Journal of Finance 48(1), 65-91. Jegadeesh, N. & Titman, S. (2001). Profitability of momentum strategies: An evaluation of alternative explanations. Journal of Finance 56(2), 699-720. Jensen, M. C. & Benington, G. A. (1970). Random walks and technical theories: Some additional evidence. The Journal of Finance 25(2), 469-482. Jensen, M. C. (1967). Random walks: Reality or myth -- comment. Financial Analysts Journal 23(6), 77-85. Kahneman, D. & Riepe, M. W. (1998). Aspects of investor psychology. The Journal of Portfolio Management 24(4), 52-65. Kallunki, J., Niemelä, J., Martikainen, M. & Niemelä, J. E. (2007). Ammattimainen sijoittaminen. (5. [i.e. 6.] uud. p. painos). Helsinki: Talentum. Kallunki, J. & Niemelä Jaakko. (2012). Osakkeen arvonmääritys : Onnistunut sijoituspäätös. Helsinki: Talentum. Kendall M.G. & Bradford Hill A. (1953). The analysis of economic time-series-part I: Prices. Journal of the Royal Statistical Society. Series A (General) 116(1), Knüpfer, S. & Puttonen, V. (2014). Moderni rahoitus (7 uud. p. painos). Helsinki: Talentum. Lakonishok, J., Shleifer, A. & Vishny, R. W. (1994). Contrarian investment, extrapolation, and risk. Journal of Finance 49(5), 1541-1578. Leivo, T. H. & Pätäri, E. J. (2011). Enhancement of value portfolio performance using momentum and the long-short strategy: The finnish evidence. Journal of Asset Management 11(6), 401-416. Levy, R. A. (1967). Relative strength as a criterion for investment selection. The Journal of Finance 22(4), 595-610.

29 Lindström, K. (2005). Menesty osakesijoittajana. Helsinki: Talentum. Lintner, J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. The review of economics and statistics 13-37. Montier, J. (2010). The little book of behavioral investing: How not to be your own worst enemy.john Wiley & Sons. Saatavilla: <http://csinvesting.org/wpcontent/uploads/2012/07/the_little_book_of_behavioral_investing_how_not_to_ be_your_own_worst_enemy1.pdf>. Mossin, J. (1966). Equilibrium in a capital asset market. Econometrica: Journal of the econometric society 768-783. Oksaharju, J. (2012). Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen. (1. p. painos). Helsinki: [Oksaharju Capital]. O'Shaughnessy, J. (2005). What works on wall street: A guide to the best-performing investment strategies of all time: A guide to the best-performing investment strategies of all time. (3rd painos)mcgraw Hill Professional. Saatavilla: <http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2015/02/what-works-on-wall- Street-Third-Edition.pdf>. Otuteye, E. & Siddiquee, M. (2015). Overcoming cognitive biases: A heuristic for making value investing decisions. Journal of Behavioral Finance 16(2), 140-149. Piotroski, J. D. (2000). Value investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers. Journal of Accounting Research 38(3), 1-41. Ritter, J. R. (2003). Behavioral finance. Pacific-Basin Finance Journal 11(4), 429. Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. The journal of finance 19(3), 425-442. Shleifer, A. (2000). Inefficient markets : An introduction to behavioral finance. Oxford: Oxford University Press. Shleifer, A. & Vishny, R. W. (1997). The limits of arbitrage. Journal of Finance 52(1), 35-55. Swinkels, L. (2004). Momentum investing: A survey. Journal of Asset Management 5(2), 120-143. Thaler, R. H. (2005). Advances in behavioral finance. volume 2. New York, N.Y. : Princeton, N.J.: Russell Sage Foundation ; Princeton University Press. Saatavilla: <http://www.untagsmd.ac.id/files/perpustakaan_digital_1/finance%20advances%20in%20beh avioral%20finance,%20volume%20ii.pdf>.

Tversky, A. & Kahneman, D. (1975). Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. Utility, probability, and human decision making. Springer, 141-162. 30