Palko III Kohtuullisen tuoton määrittely ja seuranta maaliskuu 2010 Luottamuksellinen Corporate Finance
13.4.2010 Liikenne- ja viestintäministeriö Harri Uusnäkki PricewaterhouseCoopers Oy PL 1015 (Itämerentori 2) 00101 Helsinki Palko III Otantayritysten tilinpäätösanalyysi ja kohtuullisen tuoton määrittely PricewaterhouseCoopers Oy ( PwC ) on laatinut tämän raportin Liikenne- ja viestintäministeriön (Tilaaja) 9.2.2009 tekemän hankintapäätöksen ja PwC:n 23.1.2009 päiväämän tarjouksen mukaisesti. Toimeksianto liittyy joukkoliikennelain kokonaisuudistuksen valmisteluun ja palvelusopimusasetuksen täytäntöönpanoon Suomessa vuoden 2009 aikana. Toimeksianto on jatkoa aikaisemmille PwC:n laatimille selvityksille koskien palvelusopimusasetuksen liitteen mukaisten korvausperusteiden laatimista lipputukea ja suorahankintoja varten. Työ on tehty yhdessä Tilaajan, kohdeyritysten, toimialan järjestöjen, lääninhallitusten ja Tilastokeskuksen kanssa. Raportti on luottamuksellinen, ja se on laadittu yksinomaan toimeksiantosopimuksessa mainittuun käyttöön, eikä sitä tule ilman PwC:n lupaa luovuttaa ulkopuolisille. PwC ei ole millään tavoin vastuussa kolmansille osapuolille, joille raportin tuloksia mahdollisesti esitetään tai joiden käsiin raportti mahdollisesti joutuu. Raportti ja siinä esitetyt analyysit ja johtopäätökset perustuvat Tilaajan ja kohdeyritysten meille toimittamiin tietoihin sekä julkisista tietolähteistä keräämäämme informaatioon. Uskomme käyttöömme saamiemme tietojen olevan luotettavia ja tämän hetken parhaaseen tietämykseen perustuvia. Vaikka johtopäätöksemme ovat joka suhteessa riippuvaisia yllä mainitun tiedon oikeellisuudesta ja täydellisyydestä, emme ole kuitenkaan tarkastaneet kyseisiä tietoja, emmekä siis vastaa näiden tietojen oikeellisuudesta. Mikäli ilmenee, että meille toimitettu tieto sisältää virheitä tai on puutteellista, sillä saattaa olla merkittävä vaikutus analyysien ja johtopäätösten tuloksiin. Mikäli teillä on raporttiin liittyviä kysymyksiä, kommentteja tai lisätietotarpeita, pyydämme ottamaan yhteyttä Manager Anu Saltevoon joko puhelimitse (050 577 2652) tai sähköpostin välityksellä (anu.saltevo@fi.pwc.com). Kunnioittavasti Matias Lindholm Partner PricewaterhouseCoopers Oy Anu Saltevo Manager PricewaterhouseCoopers Oy
Sisällys Sivu 1 Johdanto 1 2 Palvelusopimusasetus 3 3 Kohtuullisen tuoton määrittely 8 4 Pääoman tuottovaatimuksen määrittäminen 12 Liitteet 1 Tarvittavat tiedot vaihe 1 19 2 Tarvittavat tiedot vaihe 2 22 3 Alkuperäinen Palko III -kyselylomake 25 4 Pääoman painotetun keskikustannuksen (WACC) laskelmat 30 5 Vertailuryhmän yritykset 32 6 Yhteystiedot 34
Kappale 1 Johdanto Corporate Finance
Kappale 1 - Johdanto Toimeksiannon tarkoitus ja sisältö Tämä toimeksianto on jatkotyö Tilaajan ja PwC:n aikaisempiin toimeksiantoihin Palko I ja Palko II, jotka koskivat Euroopan Unionin julkaiseman palvelusopimusasetuksen (PSA) liitteen mukaisten korvausperusteiden määrittelyä lipputukea ja suorahankintoja varten. Palko I ja II projekteissa laadittiin suositus yli-/alikompensaation laskennassa käytettävästä laskentamallista ja siihen tarvittava ohjeistus. Nyt kysymyksessä oleva jatkotyö liittyy Liikenne- ja viestintäministeriössä käynnissä olevaan joukkoliikennelain kokonaisuudistuksen valmisteluun ja palvelusopimusasetuksen täytäntöönpanoon vuonna 2009. Palko III toimeksiannon piirissä tehtiin aiemmin tilinpäätösanalyysi tietystä otantaryhmästä sekä määritettiin Palko laskentamalliin tarvittava toimialakohtainen kohtuullinen tuotto. Tilinpäätösanalyysiin valittu otantaryhmä koostui 18 suomessa toimivasta linja-autoliikennettä harjoittavasta yrityksestä. Lähtökohtana olivat yritysten viimeisimmät tilinpäätöstiedot, jotka pääasiassa käsittivät kalenterivuoden 2007. Yritysanalyysi sisälsi lähtötietolomakkeiden ja niihin liittyvien ohjeistuksien laatimisen, tiedon keruun ja käsittelyn, tilinpäätöstietojen oikaisun, tunnuslukujen laskemisen sekä tulosten analysoinnin. Kyselylomakkeiden avulla otantaryhmään kuuluvia yrityksiä pyydettiin allokoimaan tilinpäätöstiedot eri liikennetyypeille ja muulle liiketoiminnalle. Tilinpäätöstietoja oikaistiin vertailukelpoisuuden lisäämiseksi. Oikaistujen tilinpäätösten perusteella laskettiin kannattavuutta, vakavaraisuutta ja maksuvalmiutta mittaavia tunnuslukuja yritys- ja liikennetyyppikohtaisesti. Tilinpäätösanalyysin edellyttämät tietopyynnöt ja niiden täyttäminen osoittautuivat erittäin raskaiksi otantayrityksille. Tämän takia työtä päätettiin jatkaa siten, että tilinpäätösanalyysi voitaisiin toteuttaa kevyemmin ja perustuen mahdollisimman pitkälle nykyisiin Tilastokeskuksen keräämiin tietoihin. Kohtuullisen tuoton laskenta Kohtuullinen tuotto määritetään laskemalla toimialalle pääoman painotettu keskikustannus (WACC, Weighted Average Cost of Capital), jonka avulla tarkastellaan toimialan yrityksien tuottotasoa suhteuttamalla sitä yrityksien sijoitettuun pääomaan. Pääoman painotettu keskikustannus lasketaan samankaltaisten pörssilistattujen yrityksien markkinadatan (koskien pääoman riskitasoa, taserakennetta ja lainamarginaalia) perusteella. Lisäksi sen laskennassa käytetään yleistä markkinadataa liittyen valtion obligaation korkotasoon, osakemarkkinoiden riskipreemioon ja Suomen yritysverotasoon. Sijoitettu pääoma lasketaan yritysten oikaistun taseen perusteella. Kohtuullisen tuoton määrittelyssä käytettävä tuottotaso on yrityksen oikaistun tuloslaskelman tulos. Kohtuullisen tuoton tuottovaatimuksen laskennan osalta malliin tai lähestymistapaan ei tarvinnut tehdä muutoksia. 2
Kappale 2 Palvelusopimusasetus Corporate Finance
Kappale 2 - Palvelusopimusasetus PSA:n taustaa Euroopan Unionin perustamissopimuksen ja muiden valtiontukea koskevien säännösten perusteella valtion maksama tuki yksityiselle yritykselle / elinkeinotoimintaan on kielletty. Tästä kiellosta poikkeuksena ovat yleisiin taloudellisiin tarkoituksiin liittyvät palvelut, jotka ovat luonteeltaan sellaisia, että viranomaisten on turvattava näiden palveluiden riittävä tarjonta kaikissa oloissa. Tällaisia aloja ovat esimerkiksi asuminen, energiantuotanto, liikenneyhteydet ja terveydenhuolto. Valtiontuki on mahdollista näille toimialoille palvelutuotannon tarjonnan turvaamiseksi. Tuen maksamisen edellytyksenä on, että tuki on välttämätön ja oikeasuhteinen. Valtion maksaman kompensaation on täytettävä Altmark päätöksessä annetut kriteerit. EU:n pakottavaa lainsäädäntöä olevassa palvelusopimusasetuksessa vahvistetaan Altmark päätöksessä annetut kriteerit. Palko työn aikaisemmissa vaiheissa laadittu kompensaation laskentamalli perustuu em. kriteereihin. Yhteisöjen tuomioistuimen 7.5.2009 (C-504/07) antamassa ennakkoratkaisussa todetaan mm: Jos kuljetusyritys harjoittaa sekä liikennettä, jota koskee julkisen palvelun velvoite, että myös muuta toimintaa, julkisiin palveluihin kuuluvaa toimintaa on harjoitetttava erillisenä osastona, jonka on täytettävä vähintään seuraavat edellytykset: Kustakin toiminnasta piedetään erikseen kirjanpitoa ja kuhunkin toimintaan kuuluvaa osaa varoista käsitellään voimassa olevien kirjanpitosäännösten mukaisesti; Menot katetaan käyttötuloilla ja julkisten viranomaisten suorittamilla avustuksilla ja korvauksilla ilman mahdollisuutta siirtää niitä yrityksen eri toimintalohkojen välillä. Julkisista varoista maksettavan hyvityksen on vastattava suuruudeltaan yrityksen kyseisen julkisen palvelun velvoitteen kohteena olevaan toiminnan osaan kohdistettavien kustannusten ja vastaavien tulojen erotusta. Näin ollen kompensaatio ei täytä EU lainsäädännön edellytyksiä, mikäli ei voida määritellä niitä lisäkustannuksia, jotka aiheutuvat kyseisten yritysten toiminnasta niiden täyttäessä julkisen palvelun velvoitteita. 4
Kappale 2 - Palvelusopimusasetus Yhteisöjen tuomioistuimen tuomio valtiontuen myöntämistä koskevassa Altmarktapauksessa (C-280/00) Yhteisön tuomioistuin antoi 24.7.2003 tuomion Saksan kansallisen tuomioistuimen ennakkoratkaisupyynnön vuoksi nk. Altmark-tapauksessa. Tapauksessa oli kysymys linjaliikennepalvelujen tuottamiseen tarkoitetun liikenteenharjoittajalle myönnetyn julkisyhteisön tuen (valtiontuen) sallittavuudesta. Altmark päätös on merkittävä arvioitaessa ja kehitettäessä julkisen liikenteen kompensaatiomallia. Tuomioistuin käsitteli tuomiossaan muun muassa sellaisia tunnusmerkkejä, joiden perusteella voidaan arvioida tuen merkitystä jäsenvaltioiden väliselle kaupalle. Tuomioistuin katsoi, että julkinen tuki, jonka tarkoituksena on mahdollistaa kaupunki- tai esikaupunkiliikenteen tai alueellisen liikenteen säännöllisten palvelujen tuottaminen ei ole kiellettyä valtiontukea siltä osin kuin tukea on pidettävä korvauksena julkisen palvelun velvoitteiden täyttämisestä. Edellytyksenä on: edunsaajayrityksen tehtäväksi annetaan julkisen palvelun velvoitteiden täyttäminen ja velvoitteet määritellään selvästi; korvauksen maksamisen edellytykset on etukäteen vahvistettu objektiivisesti ja läpinäkyvästi; korvaus ei ylitä julkisen palvelun velvoitteiden täyttämisestä aiheutuvia kustannuksia mukaanlukien toiminnasta saadut tulot ja kohtuullinen voitto; jos velvoitteiden täyttämisestä vastaavaa yritystä ei valita julkisia hankintoja koskevassa menettelyssä, korvauksen taso määritetään hyvin johdetulle ja riittävin kuljetusvälinein varustetun keskivertoyrityksen kustannusten mukaisesti. Suomessa tällä hetkellä noudatettava julkisen liikenteen kompensaatiotapa ei kilpailuttamattomissa PSA:n liitteen mukaisissa julkisen liikenteen hankinnoissa vastaa PSA:ssa, Altmark päätöksessä tai edellä selostettussa EU:n tuomioistuimen ennakkopäätöksessä asetettuja sallitun julkisen tuen edellytyksiä. Nykykäytännön ja PSA:n mukaisen käytännön suurimpia eroja ovat mm: korvauksen maksamisen parametrejeä ei etukäteen vahvisteta objektiivisesti ja läpinäkyvästi; Kompensaation määrä ei perustu toteutuneisiin kustannuksiin, koska yritykset eivät ole kirjanpidollisesti eriyttäneet tuettua julkista liikennettä muusta elinkeinotoiminnastaan; kohtuullista tuottoa tai korvauksen tasoa ei ole määritelty PSA:n edellyttämällä tavalla. 5
Kappale 2 - Palvelusopimusasetus PSA:n liitteen mukaiset korvauksen laskentaperiaatteet Palvelusopimusasetuksen 6 artikla 1 kohta: Julkisista palveluista maksettavat korvaukset: Kaiken luonteisten korvausten, jotka liittyvät 5 artiklan 2, 4, 5, tai 6 kohdan mukaisesti ilman tarjouskilpailua tehtyyn julkisia palveluhankintoja koskevaan sopimukseen tai jotka liittyvät yleiseen sääntöön on lisäksi oltava liitteen säännösten mukaisia. Palvelusopimusasetuksen liite: 1. Korvaus, joka liittyy 5 artiklan 2, 4, 5 tai 6 kohdan mukaisesti ilman tarjouskilpailua tehtyyn julkisia palveluhankintoja koskevaan sopimukseen tai yleiseen sääntöön, on laskettava tässä liitteessä esitettyjen sääntöjen mukaisesti. Korvaus ei saa ylittää sitä taloudellisten nettovaikutusten määrää, joka vastaa julkisen palvelun velvoitteen täyttämisestä julkisen liikenteen harjoittajan kustannuksiin ja tuloihin aiheutuvia positiivisia tai negatiivisia kokonaisvaikutuksia. Vaikutukset on arvioitava vertaamalla tilannetta, jossa julkisen palvelun velvoite on täytetty, tilanteeseen, joka olisi vallinnut, jos velvoitetta ei olisi täytetty. 2. Taloudellisten nettovaikutusten laskemisessa noudatetaan seuraavaa mallia: Kustannukset, jotka aiheutuvat toimivaltaisen viranomaisen määräämästä julkisen palvelun velvoitteesta, tai joukosta julkisen palvelun velvoitteita, jotka sisältyvät julkisia palveluhankintoja koskevaan sopimukseen ja/tai yleiseen sääntöön. - Mahdolliset positiiviset taloudelliset vaikutukset, jotka ovat syntyneet kyseessä olevan julkisen palvelun velvoitteen/velvoitteiden täyttämiseen käytetyssä verkossa, - Tariffiin perustuvat tulot tai muut tulot, jotka on saatu kyseessä olevaa julkisen palvelun velvoitetta täytettäessä, - Kohtuullinen voitto = Taloudellinen nettovaikutus 6
Kappale 2 - Palvelusopimusasetus PSA:n liitteen mukaiset korvauksen laskentaperiaatteet 3. Julkisen palvelun velvoitteen täyttämisellä voi olla myönteinen vaikutus liikenteenharjoittajan muuhunkin kuin julkisen palvelun velvoitetta koskevaan liikenteenharjoittamiseen. Liiallisen korvauksen tai riittämättömän korvauksen välttämiseksi on otettava huomioon mitattavissa olevat taloudelliset vaikutukset liikenteenharjoittajan kyseisiin verkkoihin laskettaessa taloudellista nettovaikutusta. 4. Kustannukset ja tulot on laskettava voimassa olevien kirjanpito- ja verotussääntöjen mukaisesti. 5. Jos julkisen liikenteen harjoittaja harjoittaa myös muuta toimintaa sen liikenteen lisäksi, jota koskee julkisen palvelun velvoite ja josta sille maksetaan korvausta, kyseisistä julkisista palveluista on avoimuuden lisäämiseksi ja ristiintukemisen välttämiseksi pidettävä erillistä kirjanpitoa, jonka on täytettävä vähintään seuraavat vaatimukset: Kustakin toiminnosta on pidettävä erillistä kirjanpitoa, ja kutakin toimintaa vastaavat osuudet omaisuudesta ja kiinteistä kustannuksista on jaettava voimassa olevien kirjanpito- ja verotussääntöjen mukaisesti, Julkisen liikenteen harjoittajan mahdolliseen muuhun toimintaan liittyviä muuttuvia kustannuksia, riittävää osuutta kiinteistä kustannuksista ja kohtuullista voittoa ei saa missään tapauksessa kattaa kyseisellä julkisella palvelulla, Julkisen palvelun kustannukset on katettava käyttötuloilla ja viranomaisten maksamilla korvauksilla ilman, että tuloja voi siirtää julkisen liikenteen harjoittajan toiminnan eri alalle. 6. Kohtuullisella voitolla tarkoitetaan alalle kyseisessä jäsenvaltiossa tyypillistä pääoman tuottoa, jossa otetaan huomioon riski, jonka viranomaisen toiminta aiheuttaa julkisen liikenteen harjoittajalle, tai vastaavasti tällaisen riskin puuttumien. 7. Korvausmenetelmällä on edistettävä seuraavien tekijöiden ylläpitämistä tai kehittämistä: Julkisen liikenteen harjoittajan tehokas liikkeenjohto, jota voidaan arvioida objektiivisesti, ja Riittävän korkealaatuisten henkilöliikennepalvelujen tarjonta. Suomessa tällä hetkellä noudatettava korvausmenettely ei vastaa PSA:ssa asetettuja edellytyksiä, koska viranomaisen maksamaa kompensaatiota ei määritellä yrityksen toteutuneiden kirjanpitoon ja verotukseen perustuvien kustannusten ja tuottojen perusteella, vaan lähtökohtaisesti viranomaisen määrittelemän taksan ja toteutuneiden lipputulojen erotuksena. 7
Kappale 3 Kohtuullisen tuoton määrittely Corporate Finance
Kappale 3 - Kohtuullisen tuoton määrittely Kohtuullisen tuoton määrittely teoreettinen lähtökohta Rahoitusteoriassa tietyn toimialan kohtuullinen tuotto lasketaan toimintaan sitoutuneelle pääomalle pääoman painotetun keskikustannuksen (WACC eli Weighted Average Cost of Capital) avulla. Tämä menetelmä perustuu siihen, että kohtuulliset tulot kattavat yrityksen kustannukset ja tuovat lisäksi yrityksen omistajille tietyn, valvontaviranomaisen määrittelemän tuoton toimintaan sitoutuneelle pääomalle. Suomessa toimialakohtaista kohtuullista tuottoa määritellään WACC laskentamallilla viranomaisten toimesta mm. sähkön ja maakaasun jakeluliiketoiminnoille, huomattavan markkinavoiman markkinoille (kiinteä puhelinverkko, mobiiliverkkko ja digiverkko), sekä vesihuoltotoiminnalle. Toimintaan sitoutunut pääoma on oikaistun taseen oma pääoma lisättynä korollisella vieraalla pääomalla. Pääoman keskikustannuksessa lasketaan oman ja vieraan pääoman kustannus, jotka painottuvat pääomarakenteen mukaisessa suhteessa. Yksittäisen yrityksen kohtuullinen tuotto määritetään laskelmassa kertomalla toimialan pääoman painotetun keskikustannuksen (WACC) yrityksen korollisen vieraan pääoman ja oman pääoman yhteenlasketulla määrällä seuraavan kaavan mukaan: R k WACC ( D E) jossa, > Rk = yrityksen kohtuullinen tuotto (euroissa) > WACC = toimialan pääoman painotettu keskikustannus tai tuottovaade > E = yrityksen oman pääoman oikaistu määrä > D = yrityksen vieraan pääoman oikaistu määrä > (D+E) = yrityksen toimintaan sitoutunut pääoma 9
Kappale 3 - Kohtuullisen tuoton määrittely Kohtuullisen tuoton arviointi käytännössä Kuten aiemmin todettiin, oli Palko III projektin alkuvaiheessa rakennettu malli tarvittavien kyselytietojen osalta liian raskas tutkimusessa mukana olleille yrityksille. Alkuperäinen kyselylomake on esitetty liitteessä 3. Siksi päädyttiin kaksiportaiseen järjestelmään sen seuraamiseksi, ovatko sopimusliikenteen alaiset yritykset saaneet toiminnalleen kohtuullista tuottoa. Ensimmäisen vaiheen tarkoitus on tarkistaa, onko koko yrityksen tuotto lähellä kohtuullista tasoa. Toisen vaiheen tarkoitus on laskea aiempaa Palko III mallia hieman karkeammalla tasolla, onko yrityksen tuotto sopimusliikenteestä ollut kohtuullista. Ensimmäinen vaihe summittainen seuranta Ensimmäisen vaiheen tarkoitus on selvittää, onko viitteitä siitä, että yksittäisen yrityksen saama tuotto ei olisi kohtuullisella tasolla. Tässä vaiheessa yrityksiltä ei kerätä mitään uutta tietoa, vaan vaihe perustuu yritysten Tilastokeskukselle jo nyt toimittamaan materiaaliin ja erikseen määritettyyn tuottovaatimukseen (tuottovaatimuksen määrittäminen esitetään kappaleessa 3). Jos yrityksen pääoman tuotto poikkeaa selvästi tuottovaatimuksesta, siirrytään yksittäisen yrityksen osalta vaiheeseen 2. Muutoin oletetaan, että yrityksen tuotto myös sopimusliikenteen osalta on tarpeeksi lähellä kohtuullista tuottoa. Ensimmäisen vaiheen laskentakaava on seuraava: Tilikauden voitto / taseen loppusumma = ROI jossa, > ROI = Pääoman tuottoprosentti Pääoman tuottoprosentti on luku, jota verrataan kohtuulliseen tuottoprosenttiin. Kaavan edellyttämät erät on lueteltu liitteessä 1. Jos yrityksen pääoman tuottoprosentti eroaa merkittävästi erikseen lasketusta tuottovaatimuksesta, voidaan yrityksen osalta siirtyä vaiheeseen 2, jossa selvitetään, onko yritys saanut yli- tai alituottoa PSA:n alaisesta toiminnasta. Huomionarvoista vaiheen 1 laskentakaavassa on, että se saattaa vääristää tuloksia erityisesti niiden yritysten osalta, joiden taseessa on paljon liiketoiminnan ulkopuolista omaisuutta tai jotka ovat rahoittaneet toimintaansa pääosin velkapääomalla. Toiseksi, suuret rahoitustuotot- ja kulut saattavat vääristää lopputulosta. Tämän takia vaiheen 1 laskentaa voi yksittäisen yrityksen osalta tarkentaa kaavalla: [EBIT x (1-yritysverokanta)] / käyttöomaisuus = pääoman tuottoprosentti jossa, > EBIT = Yrityksen liikevoitto Tämän tarkemman kaavan komponentit on lueteltu liitteessä 1. 10
Kappale 3 - Kohtuullisen tuoton määrittely Kohtuullisen tuoton arviointi käytännössä Vaihe 2 Vaihe 2 muistuttaa vaihetta 1 siinä, että sen tarkoitus on arvioida sopimusliikenteestä saatavaa tuottoa ja verrata sitä kohtuulliseen tuottoon mahdollisen ali- tai ylituoton määrän selvittämiseksi. Vaiheen 2 tarkastelu on tarkempi ja yksityiskohtaisempi. Suurin muutos vaiheessa 2 vaiheeseen 1 verrattuna on, että yrityksen liiketoiminnassa erotetaan sopimusliikenne muusta liikenteestä. Tämän perusteella yrityksen kulut, tuotot ja taseessa liiketoimintaan käytettävä omaisuus jaotellaan liikennetyypin mukaan sopimusliikenteeseen ja muuhun liikenteeseen. Laskentakaavan osalta laskutoimitus on samansuuntainen kuin vaiheessa 1: [Sopimusliikenteelle allokoitu liikevoitto x (1- yritysverokanta)] / sopimusliikenteelle allokoitu käyttöomaisuus = pääoman tuottoprosentti Tuloslaskelma Tuloslaskelman analysointi antaa pohjan kohtuullisen tuoton laskennalle. Kulujen ja tuottojen erotuksen perusteella saadaan kohtuullisen tuoton jakolaskutoimituksen osoittaja. Tuottojen osalta yrityksen on itse tehtävä erottelu liikennetyypin mukaan sopimusliikenteeseen ja muuhun liikenteeseen. Jos jonkin tuoton osalta jaottelu luotettavasti ei ole mahdollista, tehdään jaottelu yrityksen kaikkien liikennetyyppien ajettujen kilometrien perusteella. Kulujen osalta jaottelu on suurimmassa osassa yhtiöitä käytännössä vaikeampaa, koska suuri osa liikenneyhtiöiden kuluista ei suoraan kohdistu tiettyyn ajettuun reittiin. Kulujen osalta jaottelu tehdään pääsääntöisesti, ellei yritys itse pysty osoittamaan jotain luotettavampaa menetelmää, ajettujen kilometrien perusteella kuten yllä. Tuloslaskelmasta huomioon otettavat erät esitetään liitteessä 2. Tase Kohtuullisen tuoton jakolaskutoimituksen nimittäjä on sopimusliikennetoiminnan sitoma pääoma, jota kuvastavat toiminnassa käytetyt omaisuuserät. Kuten kulujenkin osalta, jaotellaan yhtiön liikennöinnissä käyttämä omaisuus ajokilometrien perusteella, ellei yritys pysty osoittamaan luotettavampaa jaottelun perustaa. Omaisuuserät, jotka otetaan huomioon kohtuullisen tuoton laskennassa ovat samat kuin ensimmäisessä vaiheessa (esitetty liitteessä 1). Muut tiedot Vaihetta 2 varten yritysten tulee raportoida itse ajokilometrit jaoteltuna sopimusliikenteeseen ja muuhun liikenteeseen kulujen ja omaisuuserien allokoimista varten. 11
Kappale 4 Pääoman tuottovaatimuksen määrittäminen Corporate Finance
Kappale 4 - Pääoman tuottovaatimuksen määrittäminen Pääoman painotetun keskikustannuksen (WACC) määrittely Kohtuullisen tuoton arviointi perustuu pääoman painotettuun keskikustannusmalliin (WACC). WACC ilmaisee pääoman keskimääräisen kustannuksen, jossa painoina ovat erikseen määritettävät oman ja vieraan pääoman kohtuulliset kustannukset. Seuraavaksi esitämme oman pääoman kustannuksen (Re) sekä vieraan pääoman kustannuksen (Rd) laskentamenetelmät. E D WACC Re Rd (1 t) D E D E jossa, > Re = oman pääoman kustannus > Rd = vieraan pääoman kustannus > E = oman pääoman markkina-arvo > D = vieraan pääoman markkina-arvo > t = yhteisöverokanta Pääomarakenteena (D+E) käytetään pörssilistattujen joukkoliikennetoimialan vertailuyritysten kautta määriteltyä tavoitepääomarakennetta. Yleensä tämä määritetään vertailuryhmän pääomarakennemediaanina koska yrityksille, jotka eivät ole pörssilistattuja on mahdoton laskea oman pääoman markkina-arvoa tai markkinariskiä. 13
Kappale 4 - Pääoman tuottovaatimuksen määrittäminen Pääoman painotetun keskikustannuksen määrittely oman pääoman kustannus Oman pääoman kustannus (Re) on minimivaade tai minimituotto, jonka osakesijoittaja vaatii sijoituksestaan. Yrityksen näkökulmasta, oman pääoman kustannus on se hinta, jolla yritys saa rahoitusmarkkinoilta käyttöönsä pääomaa toimintansa rahoittamiseen. Osakesijoituskohteen tuoton odotusarvo muodostuu riskittömästä tuotosta (riskittömästä korosta), betasta (yrityksen ns. systemaattisesta riskistä) ja riskilisästä (osakemarkkinoiden riskipreemiosta). Oman pääoman kustannuksen arviointiin käytetään CAP-mallia (Capital Asset Pricing malli), jota käytetään yleisesti kuvaamaan osakehintojen määräytymistä markkinoilla. CAP-mallin mukaisesti tarkasteltavan yrityksen/toimialan odotettu tuotto (Re) voidaan kirjoittaa riskittömän tuoton ja osakemarkkinan odotetun tuoton funktiona seuraavasti: R R B (R R ) e jossa, f e m > Re = oman pääoman kustannus/odotettu tuotto > Rf = riskitön tuotto f > βe = yrityksen systemaattinen riski (beta) > Rm = osakemarkkinoiden odotettu tuotto > Rm Rf = osakemarkkinoiden riskipreemio Riskitön tuotto on merkittävä CAP-mallin parametri. Jotta tuotto olisi riskitön, vaatimuksena on määritelmällisesti, että tuoton antavaan kohteeseen ei liity minkäänlaista luottotappioriskiä. PwC:n yleinen käytäntö on käyttää Suomen valtion 10-vuoden obligaation tuottotasoa. Yrityksen systemaattinen riski (beta) kuvastaa osakkeen hintaa/tuottoa suhteessa koko osakemarkkinan hintaan/tuottoon. Beta lasketaan vertaamalla kohdeyrityksen osakkeen kurssikehitystä suhteessa osakemarkkinan kehitykseen. Jos esimerkiksi yrityksen betan arvo on yksi, sen osakkeen hinnanmuutos on CAP-mallin mukaan keskimäärin yhtä suuri (prosentuaalisesti) kuin koko osakemarkkinan hinnan muutos. Osakemarkkinoiden riskipreemio on osakemarkkinoiden keskimääräisen odotetun tuoton ja riskittömän tuoton erotus. PwC:n suorittaman markkinatutkimuksen perusteella käytämme työlukuna osakemarkkinariskipreemion arvona 4,5%. 14
Kappale 4 - Pääoman tuottovaatimuksen määrittäminen Systemaattisen riskin (betan) määrittely Systemaattinen riski (beta) lasketaan vertaamalla osakkeen kurssikehitystä suhteessa koko osakemarkkinan kehitykseen. Koska Suomessa linja-autoalan yritykset eivät ole julkisesti noteerattuja, on systemaattisen riskin määrittelemiseksi käytettävä vertailuryhmää (liite 5). Vertailuryhmälle määritellään beta (markkinariski) mittaamalla vertailuryhmään kuuluvien yritysten julkisesti noteerattujen osakkeiden hinnanmuutosta suhteessa koko osakemarkkinan hinnanmuutokseen. Kyseisen vertailuryhmän mediaani-betaa sovelletaan kohdeyrityksen oman pääoman laskennassa. Markkinariskin määrittelyä varten vertailuryhmään on valittu yrityksiä, jotka ovat liiketoiminta-alueeltaan ja liiketoimintaan vaikuttavien ulkoisten tekijöiden osalta mahdollisimman samankaltaisia kuin tarkasteltava listaamaton yritys/toimiala. Kysymyksessä ei ole noteerattujen ulkomaisten yritysten vertaaminen suomalaisiin ei- noteerattuhin yrityksiin, vaan vertailuryhmää käytetään laskentamallin edellyttämän riskikertoimen määrittämiseksi. Riskikertoimen lisäksi laskentamallissa käytetään muita tekijöitä (esim. Suomen riskitön korko ja veroaste), joiden avulla määritellään kohtuullinen tuotto vastaamaan Suomessa vallitsevaa linja-autotoimialan riskitasoa. Vertailuryhmän yrityksien taserekenteet vaihtelevat huomattavasti johtuen eri tasoisista rahoituksen korkokustannuksista. Tämä vaikuttaa osakkeenomistajille jaettavaksi jäävän kassavirran määrään. Tämän perusteella kahdella liiketoiminnaltaan samanlaisen yrityksen osakkeilla voi olla hyvinkin erisuuruiset betat (riski), mikäli yritysten velkaisuusasteet (taserakenteet) ovat erisuuret. Haluttaessa vertailla eri yritysten liiketoiminnan riskitasoja tai määrittää esimerkiksi toimialan keskimääräinen riskitaso, on tarkasteltava liiketoiminnan riskiä kuvaavia velattomia tase-betoja. Tase-betan (βt) laskemiseksi osake-betasta (βe) käytetään seuraavaa velkaisusasteen ja yhteisöverokannan huomioivaa kaavaa: B B t e / jossa, 1 (1 - t > βt = tase-beta (velaton beta) > βe = yrityksen systemaattinen riski (osake beta) > D/E = yrityksen taserakenne > t = yhteisöverokanta ) D/E Kun vertailuyritysaineiston perusteella on estimoitu toimialan mediaani tase-beta, voidaan tarkasteltavalle kohdeyritykselle/-toimialalle laskea sen oman tai tavoite-pääomarakenteen mukainen osakkeen beta. 15
Kappale 4 - Pääoman tuottovaatimuksen määrittäminen Pääoman painotetun keskikustannuksen määrittely vieraan pääoman kustannus Vieraan pääoman tuottovaatimus/kustannus (Rd) on tuotto, jonka yrityksen vieraan pääoman sijoittajat vaativat yrityksen luotoille ja yleensä lasketaan yritykselle joko Olemassa olevan vieraan pääoman painotettuna keskikorkona, tai Uusien lainojen painotettuna keskikorkona. Koska määrittelyn kohteena on koko toimialan vieraan pääoman kustannus muodostuu se riskittömästä tuotosta ja lainamarginaalista. Lainamarginaali vastaa arvioitua toimialan keskimääräistä marginaalia, jota toimialalla toimivat yritykset maksavat pankeille tarkastusajankohdan aikana. Vieraan pääoman kustannus muodostuu siten riskittömästä tuotosta, johon on lisätty lisäriskipreemio (lainamarginaali) seuraavasti: R d R Marginaali jossa, f > Rd = vieraan pääoman kustannus > Rf = riskitön tuotto Vertailuryhmän korkomaksukapasiteetin (liiketulos/korkokulut tai Interest Coverage Ratio) 5 vuoden keskiarvo on 3,74 kertaa, jonka perusteella voimme todeta, että markkinaehtoisen luottoluokituksen mukaan kyseisen toimialan keskimääräinen lainamarginaali on 2,0% (katso taulukko). Liiketulos/korkokulut - kerroin Alin Ylin Luottoluokitus Marginaali -100000 0,499999 D 20,00 % 0,5 0,799999 C 12,00 % 0,8 1,249999 C C 10,00 % 1,25 1,499999 CCC 8,00 % 1,5 1,999999 B- 6,00 % 2 2,499999 B 4,00 % 2,5 2,999999 B+ 3,25 % 3 3,499999 B B 2,50 % 3,5 4,000000 BB+ 2,00 % 4 4,499999 BBB 1,50 % 4,5 5,999999 A- 1,00 % 6 7,499999 A 0,85 % 7,5 9,499999 A+ 0,70 % 9,5 12,499999 AA 0,50 % 12,5 100000 AAA 0,35 % 16
Kappale 4 - Pääoman tuottovaatimuksen määrittäminen Linja-autotoimialan riskejä Suomessa Toimialan riskit (ja miten yrityksen riskisyys määritellään ja analysoidaan) jakautuvat karkeasti kahteen ryhmään: 1. Yrityskohtaisiin (kassavirta-) riskeihin 2. Systemaattiseen (markkina-) riskiin (beta) Yrityskohtaiset (operatiiviset) riskit, kuten liikevaihto ja kustannusrakenne (henkilöstökustannukset, huolto- ja ylläpitokustannukset, ym. operatiiviset kustannukset) johtuvat yrityksen toiminnan luonteesta (rakenne, johto, strategia, tavoitteet, yhteishenki, ym.). Ne vaikuttavat yrityksen riskitasoon tuloslaskelman (kassavirran) kautta. Nämä riskit voivat olla eri yrityksille eri tasoisia ja saattavat muuttua myös alueelta toiseen, mutta koska ne esiintyvät jo yrityksen tuloslaskelmassa (kassavirtalaskelmassa) ei niitä tule huomioda yleisinä toimialan riskeinä (eli WACC määrittelyssä). Systemaattinen riski (beta), eli yrityksen tai toimialan herkkyys suhteessa Suomen suhdanteen herkkyyteen, ei järjestelmällisesti muutu Suomen eri alueiden välillä. Beta on avaintekijä WACC määrittelyssä. Kun WACC määritellään yksittäiselle yritykselle, tulee huomioida muita yrityskohtaisia riskitekijöitä, kuten yrityksen koko (liikevaihdon määrä), lainamarginaalin painotettu keskiarvo, ym. Tässä toimeksiannossa määritellään kuitenkin koko toimialan WACC, joten yksittäisten yritysten välisien erojen huomioiminen on vaikea sekä perustella että johdonmukaisesti laskea. Riskittömän koron on oletettu olevan sama kaikille Suomessa toimiville joukkoliikennetoimialan yrityksille. Lainamarginaali on arvioitu olevan toimialalle keskimääräinen tarjolla oleva marginaali. Yritysten väliset mahdolliset erot kuten korkokustannukset esiintyvät kuitenkin tuloslaskelman kautta. 17
Kappale 4 - Pääoman tuottovaatimuksen määrittäminen Pääoman painotetun keskikustannuksen parametrit Riskittömänä tuottona laskelmassa on käytetty 3,30% Suomen valtion kymmenen vuoden obligaatiokorko maaliskuussa 2010. Toimialan beta-kertoimena on käytetty 0,37. Vertailuyritysdatan perusteella laskettua velattoman (tase-) betan historiallisen viiden vuoden mediaani. Osakemarkkinoiden riskipreemiona sovelletaan 5,0%. PwC:n suorittaman markkinatutkimuksen perusteella määritelty osakeriskipreemio vuonna 2010. Suomessa toimivalle toimialalle sovelletaan pienyrityksen riskipreemio on 6,27%. Tämä luku tulee Morningstar:n suorittamasta markkinatutkimuksesta ja vastaa pörssilistattujen pienimmän 10% ryhmän yrityksien keskimääräistä lisätuottovaadetta yli CAP-mallin antamaa oman pääoman tuottovaadetta. Velkaantuneisuusasteena (D/D+E) käytetään 42,1%. Vertailuyritysten kautta määritetty tavoitepääomarakenne. Suomen joukkoliikennetoimialan pääoman painotettu keskikustannus (WACC), jossa on käytetty vertailuyrityksistä määritettyä pääomarakennetta, on maaliskuussa 2010 vallitsevien markkinatietojen perusteella 9,0%. Lisätietoja käytetyistä parametreista löytyy liitteessä 4. Pääoman kustannuksen määrittely jatkossa Suomen linja-autotoimialan pääoman painotetun keskikustannuksen määrittelyssä on käytetty maaliskuussa 2010 vallitsevaa markkinatietoa. Ottaen huomioon, että markkina-arvot muuttuvat jatkuvasti, on määrittelyssä käytetty vertailuyritysten 5-vuoden keskiarvoja seuraaville luvuille: Taserakenne (velkaantuneisuusaste) Systemaattinen riski (beta) Luottoluokitus On kuitenkin todettava, että pääoman painotettu keskikustannus saattaa muuttua nopeastikin, johtuen muutoksesta esim. Suomen valtion obligaation (riskittömässä) korkotasossa. Jotta toimialan kohtuullisen tuoton määrittely olisi johdonmukainen on suositeltavaa, että toimialan pääoman painotettu keskikustannus päivitetään aina tarkasteluajankohdalle sen aikana vallitsevilla markkinatiedoilla. 18