Nexstim Seurannan aloitus 5/2015

Nexstim Seurannan aloitus 5/2015

Seurannan aloitus Nexstim Oyj 4.5.2015 FDA-lupa ratkaisee Aloitamme Nexstimin seurannan lisää-suosituksella ja 5,8 euron tavoitehinnalla. Osakemarkkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan on tällä hetkellä heikko, sillä liiketoimintamallin toimivuudesta ei ole vielä näyttöä ja NBT-laitteiston onnistumiselle hinnoitellaan erittäin pieni todennäköisyys. Markkinoiden luottamuspula tarjoaa hyvän ostopaikan, sillä arviomme mukaan yhtiöllä on hyvät mahdollisuudet saada kehittämälleen NBT-laitteistolle FDA-lupa, mikä toisi yhtiön askelta lähemmäksi huomattavaa markkinapotentiaalia. Analyytikko Petri Kajaani + 358 50 527 8680 petri.kajaani@inderes.fi Aivohalvauksen jälkihoidossa on suuri potentiaali Nexstim on kehitysvaiheessa oleva terveysteknologiayhtiö, jonka nykyinen liikevaihto (2014: 2,2 MEUR) perustuu kallon ulkopuoliseen aivoleikkauksia edeltävään kartoitukseen (pre-surgical mapping) tarkoitetun NBS-laitteiston myyntiin. Yhtiön suurin potentiaali on kuitenkin aivohalvauksen jälkihoidossa, missä markkinan koko on NBS-liiketoimintaan nähden monikymmenkertainen. Yhtiön tavoitteena on käynnissä olevan kaksivuotisen monikeskustutkimuksen avulla hankkia FDA-lupa NBT-laitteistolleen (Navigated Brain Therapy), jonka avulla potilaiden yläraajojen toiminnallisuutta pyritään kuntouttamaan aivohalvauksen jälkeen. Vuonna 2010-2013 suoritettujen II-vaiheen positiivisten tulosten ansiosta uskomme yhtiöllä olevan noin 40-60 %:n mahdollisuudet saada NBT:lle FDA-lupa, minkä jälkeen sen kaupallistaminen voitaisiin aloittaa. NBT perustuu samaan teknologiaan kuin NBS, mikä rajaa tulosten teknologiariskiä. Q3 15 ratkaisee osakkeen suunnan Nexstim käynnisti alkuvuonna 2014 Yhdysvalloissa kliinisen III-vaiheen monikeskustutkimuksen, missä NBT-laitteiston toimivuutta testataan aivohalvauksen jälkeisessä kuntoutuksessa. Tavoitteena on todistaa NBTlaitteistolla annetun hoidon tehokkuus, saada johtavien asiantuntijoiden tuki ja FDA:n myyntilupa Yhdysvaltain markkinoille. Luvan saaminen on kriittinen askel yhtiössä piilevän potentiaalin realisoitumiseksi. Alustavan aikataulun mukaan ensimmäinen välitulos 81 henkilön tutkimuksista saadaan Q3 15. Lopulliset tulokset 198 potilaan osalta valmistuvat 2016 loppuun mennessä. Positiiviset tulokset Q3 15 välietapista pienentäisivät yhtiön nykyistä riskiprofiilia selvästi, mikä todennäköisesti antaisi huomattavaa tukea osakekurssille. Positiivinen liiketulos aikaisintaan 2017 jälkipuoliskolla Monikeskustutkimuksen kokonaiskustannusarvio on noin 6 MEUR. Vuonna 2014 näistä toteutui 2,1 MEUR. Odotamme selvästi vahvistuneen dollarin nostavan kustannuksia yhtiön alkuperäistä arviota korkeammalle. Odotamme tutkimuksen rasittavan tulosta noin 2,5 MEUR/v vuosina 2015-2016. Nexstimin liiketoiminta tulee olemaan tällä välin selvästi tappiollista ja yhtiön mukaan liiketulos on positiivinen aikaisintaan H2 17. Mikäli FDA-lupa myönnetään, tulee Nexstim tarvitsemaan merkittävän määrän lisärahoitusta NBT:n kaupallistamiseen. Yhtiö ei ole onnistunut vielä vakuuttamaan markkinoita Suositus LISÄÄ Tavoitehinta: 5,8 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 11/14 Edellinen päätös 5,11 EUR 12 kk vaihteluväli 4,76-6,50 EUR Potentiaali +14 % Avainluvut Nexstim OMXH 25 2015e 2016e 2017e Liikevaihto 3,2 4,2 6,8 -kasvu-% 45 % 31 % 61 % EBIT -7,2-6,6-2,8 -EBIT% -225 % -158 % -41 % Nettotulos -7,3-7,0-3,4 EPS -1,02-0,98-0,48 Markina-arvo 36,4 36,4 36,4 EV 35,9 43,2 47,5 P/S 11,4 8,7 5,4 EV/s 11,2 10,3 7,0 Nexstimin listautumisannissa keräämät 15,3 MEUR:n varat eivät todennäköisesti riitä siihen asti, että NBT:n kerryttämä liikevaihto nostaa yhtiön tulorahoituksen positiiviseksi. Yhtiön tappiollisuus sekä lisärahoitusriski ovat pitäneet osakekurssin alhaisella tasolla verrattuna yhtiössä piilevään suureen potentiaaliin. Näemme näiden seikkojen tarjoavan hyvän ostopaikan Nexstimin osakkeelle ottaen huomioon todennäköisyys FDA-luvan saamiselle ja NBTlaitteistossa piilevä suuri tuottopotentiaali. 2

Nexstim yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus NBT-laitteistolla huomattava markkinapotentiaali Toimivaksi todistettu teknologia vahvalla kilpailusuojalla Uskomme positiivisten tutkimustulosten tukevan osaketta Q3 15 Yhtiön toiminta ei välttämättä koskaan käänny voitolliseksi Potentiaali lepää FDA-luvan saamisen varassa Yhtiö voi joutua hakemaan uutta rahoitusta ennen voitolle nousua Markkinan nykyinen luottamus yhtiötä kohtaan on heikko Nykyinen arvostus ei heijasta yhtiön täyttä potentiaalia NBS:n ansiosta arvo ei ole pelkästään NBT:n onnistumisen varassa LISÄÄ Tavoitehinta: 5,80 3

Sisällysluettelo Sanasto... 5 Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli... 6 Tuotteet ja kilpailijat... 11 Markkinapotentiaali... 17 Strategia ja kilpailuedut... 20 Taloudellinen tilanne ja ennusteet... 23 Arvonmääritys ja DCF-malli... 26 Tulosennuste, tase ja omistajarakenne... 29 Vastuuvapauslauseke... 31 4

Sanasto De Novo 510(k) FDA:n luokitteluprosessi Yhdysvalloissa sellaisille lääkinnällisille laitteille, joilla ei ole verrokkilaitteita markkinoilla. Nexstim hakee De Novo 510(k)-hyväksymismenettelyä NBT-laitteistolleen. Mikäli yhtiön De Novo-esihakemus hylätään, yhtiön on käytävä läpi vaativampi PMA-menettely, joka kestää noin vuoden kauemmin kuin De Novo-menettely. DCS (Direct Cortial Stimulation) Aivokuoren suorasähköstimulaatio, joka on yleisin toimintatapa toiminnallisten aivoalueiden kartoituksessa. E-field-navigointi Aivokudokseen johdetun sähkökentän reaaliaikainen navigointi. FDA (Food and Drug Administration) Yhdysvaltojen elintarvike- ja lääkevirasto. FDA vastaa kansanterveyden suojelemisesta ja edistämisestä sääntelemällä ja valvomalla esimerkiksi lääkkeitä ja lääkinnällisiä laitteita. NBS (Navigated Brain Stimulation) Navigointitoimintoa hyödyntävä aivostimulointi. Nexstimin NBS-laitteistolla suoritetaan toiminnallisten aivoalueiden kartoitusta ennen aivokirurgisia toimenpiteitä (pre-surgical mappping). Nexstimin NBS-laitteisto on ainoa ei-kirurginen vaihtoehto liike- ja puhealueiden tarkkaan kartoittamiseen, jolla on FDA:n myynti- ja markkinointilupa ja CE-merkintä. NBT (Navigated Brain Therapy) Navigoitu aivoterapia. Aivohalvauspotilaiden hoitoon käytettävä Nexstimin NBT-laitteisto on tällä hetkellä kehitys- ja esikaupallistamisvaiheessa. Yhtiöllä on käynnissä III-vaiheen monikeskustutkimus Yhdysvalloissa 12 kuntoutuskeskuksessa ympäri maata, minkä tarkoituksena on todentaa NBT-laitteistolla annettavan hoidon tehokkuus aivohalvauspotilaiden akuutin vaiheen jälkeisen käden ja käsivarren toiminnallisuuden kuntoutuksessa. PSM (Pre-Surgical Mapping) Navigointitoimintoa hyödyntävä aivostimulointi. Tarkoituksena on tehdä aivoista 3D-kartta leikkauksen suunnittelua varten. ntms (navigated Transcranial Magnetic Stimulation) Navigoiva kallon läpäisevä sähkömagneettinen stimulointiteknogia. Nexstimin NBS-laitteisto on ensimmäinen ja ainoa FDA:n hyväksymä laite, joka käyttää kallon läpäisevää sähkömagneettista stimulointiteknologiaa puhe- ja liikealueiden kartoitukseen. rtms (repetitive Transcranial Magnetic Stimulation) TMS-teknologian käyttäminen muodossa, jossa pulsseja annetaan toistuvasti sarjastimulaationa. 5

Yhtiökuvaus ja liiketoimintamalli Nexstim on lääkintälaitteita kehittävä ja tuottava teknologiayritys, joka pyrkii parantamaan aivohalvauspotilaiden kuntoutusta kallon ulkopuolisella aivostimulaatiolla. Yhtiö on kehittänyt teknologian, jonka avulla aivostimulaatio voidaan kohdistaa tarkasti tietylle alueelle aivoissa kallon ulkopuolelta. Nexstim on ensimmäisenä hyödyntänyt tätä teknologiaa diagnostiikkatyökaluna aivoleikkauksen suunnittelussa NBS-laitteistollaan (Navigated Brain Stimulation). Yhtiö on kehittänyt samalle teknologia-alustalle laitteiston nimeltä NBT (Navigated Brain Therapy), jonka avulla pyritään kuntouttamaan käden ja käsivarren toiminnallisia vammoja aivohalvauksen jälkeen. Nexstim aloitti alkuvuonna 2014 kaksivuotisen kliinisen III-vaiheen monikeskustutkimuksen 12 kuntoutuskeskuksessa Yhdysvalloissa. Tutkimuksen tavoitteena on saada FDA:n myynti- ja markkinointilupa NBT-laitteistolle akuutin vaiheen jälkeiseen aivohalvauskuntoutukseen Yhdysvalloissa. FDA-luvan saaminen NBT-laitteistolle on elintärkeä askel yhtiössä piilevän potentiaalin realisoitumiseksi. NBT perustuu samaan teknologiaan kuin NBS, joten Nexstimin käyttämä teknologia on jo hyväksytty ja todettu toimivaksi. Yhtiökuvaus Nexstim pyrkii teknologiallaan parantamaan aivohalvauspotilaiden kuntoutusta kallon ulkopuolisella aivostimulaatiolla. Yhtiö on perustettu vuonna 2000 Teknillisessä korkeakoulussa (nykyinen Aalto yliopisto) tehtyjen tutkimusten pohjalta. Yhtiö perustettiin kaupallistamaan navigoinnin luomia mahdollisuuksia olemassa olevan kallon läpäisevän sähkömagneettisen stimulointiteknologian (transcranial magnetic stimulation, TMS) käytössä. Nexstim uskoo navigoinnin olevan tärkein tekijä TMS-teknologian hyödyntämisessä potilaiden hoidossa. Nexstimin liikevaihto tilikaudella 2014 oli 2,2 miljoonaa euroa ja liiketulos 7,8 miljoonaa euroa tappiollinen. Yhtiön palveluksessa oli vuoden 2014 lopussa 31 vakituista työntekijää. Yhtiön liiketoiminta perustuu tällä hetkellä pääosin diagnostiikkaliiketoimintaan, jossa Nexstim myy NBS-laitteistoaan yliopistoille ja sairaaloille ennen leikkausta suoritettavaa suunnittelua (pre-surgical mapping) varten. Nexstimin liiketoiminnan suurin potentiaali ja ensisijainen keskittymisen kohde liittyy kuitenkin aivohalvauskuntoutusta varten kehitettyyn NBT-laitteistoon, jonka toiminnallista tehokkuutta testataan alkuvuonna 2014 käynnistyneessä kaksivuotisessa kliinisessä III-vaiheen monikeskustutkimuksessa Yhdysvalloissa. Jos monikeskustutkimuksen tulokset ovat positiivisia ja NBTlaitteisto saa FDA:n myynti- ja markkinointiluvan, Nexstim voi aloittaa laitteiston kaupallistamisen aivohalvauspotilaiden hoitoon. Tämän liiketoiminnan markkinapotentiaali on huomattavasti suurempi kuin nykyisen liiketoimintamallin mukaisen NBS-diagnostiikkaliiketoiminnan. Nexstimin liiketoiminta on ollut tappiollista yhtiön perustamisesta eli vuodesta 2000 lähtien. Yhtiö on keskittynyt tuotteidensa kehittämiseen, immateriaalioikeuksien varmistamiseen ja nykyisten tuotteiden kaupallistamisen suunnitteluun. Nexstimin hallitus katsoi viime vuoden lopussa, että yhtiön oli aika laajentaa omistajapohjaa, vahvistaa rahoitusrakennetta ja kerätä varoja NBT-laitteiston III-vaiheen monikeskustutkimuksen rahoittamista varten, minkä johdosta yhtiö käynnisti listautumishankkeen. Nexstim listautumisanti päättyi marraskuussa 2014. Yhtiö keräsi annilla 15,3 miljoonaa euroa varoja (ennen kuluja) ja laski liikkeeseen 2,4 miljoonaa uutta osaketta, lopullisen merkintähinnan ollessa 6,35 euroa osakkeelta (markkinaarvo noin 45 miljoonaa euroa). Kaupankäynti Nexstimin osakkeella alkoi 14.11.2014 Nasdaq First North Finlandissa ja Nasdaq First North Swedenissä Ennen osakeannin järjestämistä Nexstimin omistajat olivat sijoittaneet yhtiöön kumulatiivisesti noin 35 miljoonan euron edestä pääomia. Historiansa aikana Nexstimin pääasiallisina rahoittajina ovat toimineet terveydenhuoltoalaan erikoistuneet sijoittajat ja pääomasijoittajat kuten Health Cap Venture Capital, Capricorn Venture Partners ja Life Science Partners. Myös Sitra, Ilmarinen ja Teollisuussijoitus kuuluvat yhtiön suurimpiin osakkeenomistajiin. Aivoalueiden kartoitus (NBS) Osoittaakseen navigoidun TMS-teknologian koko potentiaalin, Nexstim alkoi yhtiön alkuvaiheessa kehittää NBS-laitteistoa navigointitoiminnon kehittämiseksi ja sen toimivuuden ja tarkkuuden todistamiseksi. Nexstimin nykyinen liiketoiminta perustuukin lähes täysin yhtiön kehittämän NBS-laitteiston myyntiin. Näitä laitteita oli vuoteen 2014 mennessä myyty noin 120 kappaletta sairaaloihin ja yliopistoihin, joissa suoritetaan neurokirurgisia toimenpiteitä tai opetetaan niiden tekemistä. NBS-laitteisto on tarkoitettu kallon ulkopuoliseen aivoleikkauksia edeltävään kartoitukseen (pre-surgical mapping) ja se käyttää hyväkseen Nexstimin kehittämää ja patentoimaa teknologiaa liikeaivokuoren ja aivojen puhealueiden 6

kartoituksessa ennen aivoleikkauksia. Nexstim on suojannut kehittämäänsä teknologiaa 62 patentin avulla ja yhtiöllä on toiset 69 patenttia hakuprosessissa. Patentit liittyvät pääosin yhtiön kehittämään ohjelmistoon, tuotemerkkeihin, teknologiaan ja laitteiden eri osiin. NBS-laitteistoa myydään tällä hetkellä pääosin yliopistoihin ja opetussairaaloihin Yhdysvalloissa ja Euroopassa johtavien asiantuntijoiden hyväksynnän saavuttamiseksi. Sairaalat hyötyvät NBS-laitteistosta lähinnä potilaiden parantuneiden hoitotulosten ja tehokkaampien leikkausten kautta. NBSlaitteiston käyttö ennen aivoleikkauksia voi vaikuttaa leikkauksen suunnitteluun ja mahdollistaa esimerkiksi sen, että suurempi osa kasvaimesta saadaan poistettua. Nexstimin NBS-laitteisto on CE-merkitty ja sillä on FDA:n myynti- ja markkinointilupa sekä aivojen liikeaivokuoren että aivojen puhealueiden kartoittamiseen. Aivoalueiden kartoituksen markkinapotentiaali on kuitenkin selvästi pienempi kuin aivohalvauskuntoutukseen kehitetyn NBT-laitteiston, jota varten yhtiö on alkuvuonna 2014 käynnistänyt kliinisen III-vaiheen monikeskustutkimuksen FDA-luvan hakemiseksi. Nexstimin ensin lanseeratun NBSlaitteiston yhtenä tarkoituksena onkin ollut todistaa molemmissa laitteissa käytettävän navigointitoiminnon tarkkuus ja saada teknologian turvallisuudesta viranomasihyväksynnät. Kun teknologia on todistettu NBS:n avulla, on yhtiön huomattavasti helpompi saada hyväksynnät ja lähteä kaupallistamaan NBT-laitteistoa. Alan johtavat asiantuntijat sekä tutkijat ovat olleet teknologian tuomista mahdollisuuksista kiinnostuneita, sillä nykyiselle standardille (kallon avaamista vaativalle suorasähköstimulaatiolle) ei ole aiemmin ollut saatavilla varteenotettavaa vaihtoehtoa. Nexstim on kyennyt aloittamaan NBS-laitteiston kaupallistamisen verrattain vähäisillä kuluilla, sillä kaupallistamista varten tarvittavia kliinisiä tutkimustuloksia on saatu useista tutkijoiden itse aloittamista tieteellisistä tutkimuksista, sillä kiinnostus laitetta kohtaan on ollut suurta. Yhtiö uskoo, että osoittamalla teknologia-alustan turvallisuuden, tarkkuuden ja luotettavuuden diagnostisessa käytössä NBS-laitteisto on luonut viranomasivaatimukset täyttävän markkinoinnillisen perustan, jota voidaan hyödyntää myös kaupallisesti kannattavammilla markkinoilla, kuten aivohalvauspotilaiden hoidossa. Uskomme NBS-laitteiston olemassa olevan FDA:n myynti- ja markkinointiluvan sekä CE-merkinnän pohjustavan tietä Nexstimin kehittämän NBT-laitteiston hakemalle FDA-luvalle ja kaupalliselle menestykselle. NBT- ja NBS-laitteissa käytettävän saman teknologian ansiosta teknologiariski on FDA:n näkökulmasta hyvin pieni. Suurin todistettava asia NBT-laitteistolla toteutettavissa kliinisissä tutkimuksissa on hoitomuodon tehokkuus, jonka toimivuudesta odotetaan lopullisia tuloksia vuoden 2016 loppuun mennessä. Aivohalvauskuntoutus (NBT) Nexstim tähtää ensisijaisesti aivohalvauspotilaiden kuntoutuksen markkinoille johtuen niiden selvästi diagnostiikkaliiketoimintaa suuremmasta koosta. Nexstimin näkemyksen mukaan tehokkaille motoristen vammojen kuntoutushoidoille on markkinoilla myös tarvetta, sillä noin 2,1 miljoonaa ihmistä Yhdysvalloissa ja Euroopassa saa aivohalvauksen vuosittain, eikä nykyisillä hoitomenetelmillä (fysioterapia ja toimintaterapia) saada aikaan kuin vain marginaalisia parannuksia potilaiden toiminnallisuuden kuntoutuksessa. Aivohalvauspotilaiden hoitoon tarkoitettu Nexstimin NBTlaitteisto on tällä hetkellä kehitys- ja esikaupallistamisvaiheessa, minkä takia yhtiölle ei kerry tästä liiketoiminnasta tällä hetkellä merkittävää liikevaihtoa. Nexstim aloitti keväällä 2014 kaksivuotisen kliinisen IIIvaiheen monikeskustutkimuksen 12 kuntoutuskeskuksessa Yhdysvalloissa. Tutkimukseen osallistuu enintään 198 potilasta, joista osa kuuluu lume- ja osa aktiiviryhmään. Kaksi vuotta kestävä tutkimus toteutetaan Rehabilitation Institute of Chicagon johdolla, joka on valittu viimeiset 24 vuotta perättäin Yhdysvaltojen parhaaksi kuntoutussairaalaksi. Monikeskustutkimuksen tavoitteena on todentaa NBTlaitteistolla annettavan hoidon tehokkuus aivohalvauspotilaiden akuutin vaiheen jälkeisen käden ja käsivarren toiminnallisuuden kuntoutuksessa. Nexstim on hakenut nopeutettua De Novo 510(k)-hyväksyntää NBTlaitteiston käytölle Yhdysvalloissa ja mikäli tutkimus osoittaa NBT-laitteiston kliinisen tehokkuuden, Nexstim tulee mitä todennäköisimmin saamaan FDA:n myynti- ja markkinointiluvan NBT-laitteiston käytölle akuutin vaiheen jälkeiseen aivohalvauskuntoutukseen Yhdysvalloissa. Vaiheen III- tutkimuksen avulla on myös tarkoitus hankkia johtavien asiantuntijoiden tuki laitteistolla tehtävälle hoidolle ja vakuuttaa hoidon maksajat (valtiolliset tai yksityiset toimijat) siitä, että NBT-laitteiston käyttöönotto olisi terveystaloustieteellisesti kannattavaa. Nexstimin julkaiseman aikataulun mukaan monikeskustutkimuksen ensimmäisen vaiheen tutkimustulokset 81 potilaan aineistolla tulisi olla valmiita Q3/2015 aikana. Lopullisten tulosten on ennakoitu olevan valmiita vuoden 2016 loppuun mennessä. Jos tulokset ovat positiivisia, NBT-laitteiston laajempi kaupallistaminen tulisi todennäköisimmin alkamaan vasta aikaisintaan vuoden 2017 jälkimmäisellä puoliskolla. 7

Liiketoimintamalli Tuotanto Nexstimin nykyisessä liiketoimintamallissa pääosa liikevaihdosta kertyy NBS-laitteistojen myynnistä, koulutuksesta, huollosta sekä vaihto- ja varaosien myynnistä. Nexstim tuotteet valmistaa alihankintana suomalainen lääkealan sopimusvalmistukseen erikoistunut Innokas Medical Oy, joka on tällä hetkellä Nexstimin ainoa alihankkija. Innokas Medical Oy:llä on tehtaat Kempeleellä, Helsingissä ja Tallinnassa. Innokas hoitaa Nexstimin laitteiden lopullisen kokoonpanon ja testauksen ja tuotteet toimitetaan asiakkaalle suoraan Kempeleen tehtaalta. Innokas Medical on noin 20 miljoonaa euroa liikevaihtoa tekevä yhtiö, jonka asiakasreferensseinä toimivat muun muassa Elekta ja Orion Diagnostica. Nexstimin viime vuosien korkeasta noin 70 %:n bruttomarginaalista arvioiden oletamme yhden NBSlaitteiston valmistuskustannuksen olevan noin 50-70 tuhannen euron haarukassa. Hieman markkina-alueesta, jakelukanavasta ja laitteiston lopullisesta kokoonpanosta riippuen olemme arvioineet NBS-laitteiston myyntihinnan olevan 150-300 tuhannen euron välissä. NBS-laitteiston potilaskäytössä tarvittavien kertakäyttöosien valmistuskustannuksen arvioimme olevan hyvin matalalla noin 1-5 euron tasolla. Kertakäyttöosien myyntihinnan arvioimme olevan noin 100 euron luokkaa eli katteet ovat hyvin korkealla tasolla. Tyypillinen kliininen käyttöikä NBSlaitteistolle on noin 5-7 vuotta. Huoltosopimus tarjotaan yleensä maksimissaan 7 vuoden pituiseksi, jonka jälkeen laite olisi hyvä uusia. Nexstimin NBS-laitteistoja on tähän mennessä myyty noin 120 kpl. Nexstimin kehittämän NBT-laitteiston osalta yhtiöllä ei ole vielä liiketoimintaa. Tuote on kuitenkin jo täysin valmis ja Nexstim on toimittanut käynnissä olevaan monikeskustutkimukseen Yhdysvaltoihin laitteen jokaiselle tutkimuksessa mukana olevalle 12 kuntoutuskeskukselle. Arvioimme pitkälti samoista osista koostuva ja samalle teknologialle pohjautuvan NBT-laitteiston valmistuskustannuksen olevan hyvin samaa luokkaa kuin NBS-laitteistolla. NBT-laitteisto on kuitenkin käsityksemme mukaan harvempien toiminnallisten ominaisuuksien ansiosta hieman edullisempi valmistaa kuin NBS, joten arvioimme NBT-laitteiston valmistuskustannuksen olevan noin 40-50 tuhannen euron haarukassa. NBT-laitteiston myyntihinta on asetettu selvästi NBS-laitetta alemmas, sillä tulevaisuudessa liiketoimintamalli perustuu pitkälti korkeakatteisista kertakäyttövälineistä koostuvaan liikevaihtoon tiheämmän potilaskäytön ansiosta. Markkinaalueesta ja jakelukanavasta riippuen arviomme NBT-laitteen tulevan myyntihinnan olevan noin 70-100 tuhannen euron luokkaa. NBT:ssä käytettävien kertakäyttöosien valmistuskustannusten arvioimme olevan noin 1-5 euron luokkaa ja myyntihinnan noin 100 euroa. On tärkeä huomata, että NBT-laitteiston hinnoittelustrategia on vielä avoin, joten luvut ovat vielä karkeita arvioita. Jakelu NBS-laitteistoa myydään tällä hetkellä kohdistetusti yliopistoille ja opetussairaaloille johtavien asiantuntijoiden tuen saavuttamiseksi. NBS-laitteistoa myydään ns. investointihyödykkeenä ja yhden laitteiston hinta on asiakkaasta ja markkinasta riippuen arviomme mukaan noin 150-300 tuhatta euroa. Nexstim käyttää NBS-laitteistojen myynnissä tietyillä markkinoilla apunaan jakelijoita, jonka vuoksi Nexstimin saama liikevaihto yhdestä laitteesta voi olla selvästi myyntihintaa alempi. Pohjoismaissa ja muualla Euroopassa (ml. Venäjä) Nexstimillä on tyypillisesti omat maakohtaiset jakelijat. Yhdysvalloissa ja Saksassa Nexstimillä on omat myyntitiimit. Terveydenhuollon laitteille on tyypillistä korkeat jakelukanavan marginaalit, eikä Nexstim ole arviomme mukaan poikkeus. Jakeluportaan marginaali liikkuu arviomme mukaan 20-40 %:n tuntumassa. Maa- ja tuotekohtaiset erot voivat olla huomattavia. Laitemyynti ja muu myynti Laitemyynti on Nexstimille kertaluonteista kauppaa. Laitteistojen myyntihinnan lisäksi Nexstimille kertyy liikevaihtoa myyntitapahtuman jälkeen myös huoltosopimuksista, kertakäyttö- ja varaosien myynnistä sekä ohjelmistolisensseistä. Nexstimin liikevaihto koostuu tällä hetkellä noin 80 %:sesti NBS-laitteistojen myynnistä ja noin 20 %:sesti muusta myynnistä. Myöhemmässä kaupallistamisvaiheessa Nexstim on aikonut käyttää NBTlaitteiston myynnissä toimintamallia, jossa suurin osa liikevaihdosta syntyy hoitokertakohtaisista korkeakatteisista kertakäyttövälineistä. NBT-laitteiston hinta on selvästi NBSlaitteistoa matalampi (noin 70-100 tuhatta euroa), jotta myyntiä saataisiin edistettyä alemmalla alkuinvestointikynnyksellä. NBT:n vahvasti kertakäyttöosiin pohjautuva ansaintamalli on yhtiölle houkutteleva aivohalvaustapausten suuren määrän vuoksi. Jokainen aivohalvauspotilas tarvitsee hoitojakson aikana noin 20 hoitokertaista kertakäyttövälinettä ja yhden kertakäyttöosan hinta on noin 100 euroa. Yhden potilaan hoito kerryttäisi Nexstimille siten noin 2000 euroa liikevaihtoa. NBT:n liiketoimintamallissa liikevaihtokertymä alkaisi kuitenkin kasvaa eksponentiaalisesti vasta, kun laitteita on saatu asennettua kuntoutuskeskusksiin ja potilaiden alkaessa käydä kuntoutusta läpi. NBT-laitteiston arvioitu käyttökapasiteetti vuodessa on noin 100 potilasta, joka tarkoittaa, että yhden laitteen 70 000 euron myyntihinnan lisäksi kertakäyttöosista kertyvän vuotuisen myynnin potentiaali on noin 200 000 euroa. 8

Nexstimin liikevaihdon jakauma vuonna 2014 NBS/NBT laitteistot Muut Lähde: Nexstim Nexstimin liikevaihdon maantieteellinen jakauma vuonna 2014 Suomi Muu Eurooppa (ml. Venäjä) USA Muut Lähde: Nexstim 9

Nykyinen liiketoimintamalli (NBS) Tavoiteltu liiketoimintamalli (NBS+NBT) Lähde: Inderes 10

Tuotteet ja kilpailijat Nexstim tuottaa tällä hetkellä kahta laitteistoa. Molemmat laitteistot perustuvat Nexstimin kehittämälle ja patentoimalle teknologia-alustalle, joka yhdistää navigoinnin toteuttamisen, stimulaation ja reaktion mittaamisen. Kallon ulkopuoliseen leikkausta ennen tehtävään kartoitukseen tarkoitetulla NBS-laitteistolla (Navigated Brain Stimulation) on FDA-lupa ja CE-merkintä. Se on tällä hetkellä myynnissä ja sitä käytetään yli 120 sairaalassa tai yliopistossa ympäri maailmaa. Aivohalvauksen jälkeiseen akuutin vaiheen kuntoutukseen tarkoitettu NBT-laitteisto (Navigated Brain Therapy) sai lupaavia tutkimustuloksia vuonna 2014 päättyneessä II-vaiheen tutkimuksessa. NBTlaitteistolla on CE-merkintä ja Nexstim pyrkii tällä hetkellä keräämään kliinisiä tutkimustuloksia Yhdysvalloissa tehtävällä kaksivuotisella III-vaiheen monikeskustutkimuksella saadakseen laitteistolle FDA:n myynti- ja markkinointiluvan. FDA-luvan saaminen on elintärkeää yhtiössä piilevän potentiaalin realisoitumiseksi. NBS-laitteisto Nexstimin NBS-laitteistoa (Navigated Brain Stimulation) käytetään muun muassa aivokirurgisia toimenpiteitä edeltävässä diagnostiikassa. Laitteistolla pyritään tarkkaan aivoalueiden kartoitukseen ennen toimenpidettä (presurgical mapping). Yksinkertaisesti selitettynä laitteella pystytään piirtämään kallon läpäisevän sähkömagneettisen stimuloinnin avulla aivoista tarkka 3D-kartta. Kartoitus paikantaa ennen leikkausta potilaasta ne aivojen alueet, jotka vastaavat puheesta ja motoriikasta, jotta näiden vahingoittumisen riski olisi mahdollisimman pieni, kun kirurgisilla toimenpiteillä operoidaan näiden alueiden lähellä. NBS-laitteisto on ainoa FDA:n hyväksymä ja CE-merkinnällä varustettu laite, joka kykenee tarkasti kartoittamaan aivojen liikealueet neurokirurgiaa varten kallon ulkopuolelta. Laitteistosta saatava kartoitustulos voidaan siirtää muihin neurokirurgisiin työkaluihin käytettäväksi avustamaan kirurgeja aivoleikkausten suunnittelussa. Asiakkaat NBS-laitteisto on parhaillaan esikaupallistamisvaiheessa. Yhtiö lanseerasi syyskuussa 2014 uuden sukupolven NBS 5- laitteiston, joka on myynnissä Yhdysvalloissa ja Euroopassa. Myynti ja markkinointi on ensisijaisesti kohdistettu lähinnä yliopistoihin ja opetussairaaloihin, joissa työskentelee niin kutsuttuja johtavia asiantuntijoita, joiden lääketieteellinen erikoisala on neurokirurgia tai radiologia. Nexstimin arvion mukaan Yhdysvalloissa ja Euroopassa on yhteensä noin 1940 sairaalaa, joissa on NBS-laitteen kanssa yhteensopiva neurokirurgialaitteisto. Nämä sairaalat muodostavat laitteen potentiaalisen asiakaskunnan. Näissä sairaaloissa käy vuosittain noin 80 000 sellaista potilasta, joiden sairauden hoidossa Nexstimin NBS-laitteistolla tehtävällä toiminnallisten aivoalueiden kartoituksella voisi olla kliinistä hyötyä. Nexstim on vuoden 2014 loppuun mennessä myynyt yhteensä noin 120 NBS laitteistoa, joista yhtiön arvion mukaan noin 40 on myyty kliiniseen käyttöön ja noin 80 tieteelliseen tutkimuskäyttöön. Nexstimin viime vuosien liikevaihto on kertynyt NBS-laitteistojen myynnistä, koulutuksesta, huollosta sekä vaihto- ja varaosien myynnistä. NBS-laitteiston myymisessä Nexstim käyttää myyntimallia, jossa pääosa liikevaihdosta kertyy NBSlaitteiston myynnistä. NBS-laitteistolla on korkeampi hinta suhteessa NBT-laitteistoon. NBS-laitteiston tyypillinen kliininen käyttöikä on noin 5-7 vuotta. Myyntimallin valinta johtuu verrattain alhaisista vuotuisista potilasmääristä, joiden hoidossa laitteiston käytöstä olisi kliinistä hyötyä. Siten Nexstimin on järkevämpää rakentaa tuotteen ansainta ensisijaisesti laitemyynnin ympärille kertakäyttöosien sijaan. Kilpailijat Yleisin toimintatapa toiminnallisten aivoalueiden kartoituksessa on aivokuoren sähköstimulaatio (direct cortial stimulation, DCS), joka tehdään kirurgisen toimenpiteen aikana asettamalla elektrodit suoraan aivoihin liike- ja puhealueiden kartoittamista varten ennen leikkausta. Aivokuoren sähköstimulaatio vaatii kuitenkin kontaktin aivojen kanssa, minkä vuoksi se ei sovellu ennen leikkausta suoritettavaan suunnitteluun. Yhtiön näkemyksen mukaan NBS-laitteisto on kiistaton edelläkävijä kallon ulkopuolisen aivoalueiden kartoituksen markkinoilla. Muut nykyiset teknologiat eivät tarjoa kartoituksen tekemistä kallon ulkopuolelta yhdistettynä kartoituksen tarkkuuteen. Tämän ansiosta Nexstimin NBSlaitteisto on ainoa laite, jolla voidaan tarkasti ja turvallisesti kartoittaa liike- ja puhekyvylle tärkeät aivokuoren alueet ennen kirurgista toimenpidettä. Alan nykyinen standardi vaatii kallon avaamisen, se kestää noin 2 tuntia ja se on suoritettava potilaalle tehtävän kirurgisen toimenpiteen kanssa samassa yhteydessä. Nexstimin NBS-laitteistolla aivojen kartoitus on mahdollista tehdä päiviä tai viikkoja ennen kirurgista toimenpidettä ja se kestää vain noin 20-40 minuuttia. NBS-laitteiston etuna toimii se, että tarkka kartoitus aivoista saadaan päiviä tai jopa viikkoja ennen kirurgista toimenpidettä. Tämä mahdollistaa tehokkaammat leikkausta edeltävä prosessit, antaa kirurgeille paremmat mahdollisuudet leikkauksen 11

tarkkaan suunnitteluun ja edesauttaa päätöksenteossa onko potilas leikattava vai ei. NBT-laitteisto Nexstimin NBT-laitteisto (Navigated Brain Therapy) on kehitetty NBS-laitteiston kanssa samalle teknologiaalustalle. NBT-laitteiston tarkoituksena on poistaa luonnollisen parantumisen esteitä kohdistetun stimulaation avulla aivohalvauksen jälkeisen kuntoutuksen parantamiseksi ja tehostamiseksi. Yhtiön tarkoituksena on keskittyä aluksi NBT-laitteistollaan kuntouttamaan käden ja käsivarren toiminnallisia vammoja, jotka ovat yleisempiä oireita aivohalvauksen jälkeen. Muita mahdollisia käyttötarkoituksia laitteella voi tulevaisuudessa olla esimerkiksi kivun tai tinnityksen hoidossa. NBT-laitteistoa käytetään aivohalvauksen hoidossa siten, että magneeteilla luodaan sähkökenttä aivoihin, jossa pulsseja annetaan toistuvasti sarjastimulaationa (rtms, repetetive transcranial magnetic stimulation). Tällöin aivojen aktiivisuutta voidaan mukauttaa joko kiihdyttämällä tai hidastamalla eri aivopuoliskojen toimintoja. Oikea ja vasen aivopuolisko on normaalitilassa tasapainossa keskenään, mutta aivohalvauksen jäljiltä näiden luonnollinen tasapaino on häiriintynyt. Terve aivopuolisko yrittää kompensoida vaurioituneen puolen toimintoja eikä vaurioitunut aivopuolisko pysty palautumaan normaalisti. Aivopuoliskojen välisen epätasapainon vuoksi potilas ei pysty täysin hyödyntämään kuntoutusta, jota vaaditaan liikeratojen palautumiseen. Nexstimin NBT-laitteiston hyöty potilaiden kuntoutuksessa perustuu siihen, että hidastavaa sarjastimulaatiota annetaan kohdistetusti aivojen terveelle puoliskolle. Sarjastimulaatio väliaikaisesti estää tervettä puolta toimimasta normaalisti palauttaen eri puoliskojen luonnollisen tasapainon. Kun terve puoli ei enää dominoi aivojen vaurioitunutta puolta, potilas on vastaanottavampi annetulle fysio- tai toimintaterapialle ja tämä mahdollistaa raajojen toimintojen paremman palautumisen. NBT-laitteistolla on tarkoitus antaa sarjastimulaatiota noin 20 minuutin ajan ennen potilaan siirtymistä fysio- tai toimintaterapiaan, jotta aivot saadaan viritettyä ns. vastaanottavampaan tilaan terapiasessiota varten. Nexstim on päättänyt käyttää hidastavaa sarjastimulaatiota aivojen terveelle puolelle, sillä yhtiön näkemyksen mukaan suoran aktivoivan sarjastimulaation antaminen vaurioituneelle aivopuoliskolle voi olla riskialtista ja se saattaa häiritä aivojen luonnollista palautumista. Vaiheen III monikeskustutkimus NBT-laitteiston periaatteellista toimivuutta testattiin alustavissa kliinisissä kokeissa vuosien 2010-2013 aikana. Vaiheen II tutkimus toteutettiin 29 aivohalvauspotilaalla akuutin vaiheen jälkeen. Potilaista 19 sai hoitoa NBTlaitteistolla ja 10 potilasta sai muutoin täysin samanlaista hoitoa, mutta sarjastimulaatiota ei annettu aivoihin. Tutkimustuloksissa havaittiin kliinisesti merkittävä ero hoitoa saavan ja lumeryhmän välillä. Lupaavien tutkimustulosten takia Nexstim päätti aloittaa varmojen kliinisten todisteiden saamiseksi suuremmalla potilasjoukolla kattavan monikeskustutkimuksen. Nexstim aloitti vuoden 2014 keväällä kaksivuotisen kliinisen III-vaiheen monikeskustutkimuksen 12 merkittävässä kuntoutuskeskuksessa Yhdysvalloissa. Tutkimukset suoritetaan Rehabilitation Institute of Chicagon johdolla, joka on valittu 24 vuotta perättäin Yhdysvaltojen parhaaksi kuntoutussairaalaksi. Tutkimuksen tarkoituksena on osoittaa NBT-laitteiston teho aivohalvauspotilaiden akuutin vaiheen jälkeisen käden ja käsivarren toiminnallisuuden kuntoutuksessa. Tämän lisäksi tutkimuksen avulla on tarkoitus hankkia johtavien asiantuntijoiden tuki laitteistolla tehtävälle hoidolle sekä tietoa terveystaloustieteellisen mallin rakentamista varten ennen hoidon korvattavuuden hakemista ja laitteiston kaupallistamista. Tutkimuksen tavoite on saada FDA:n myynti- ja markkinointilupa NBTlaitteiston käytölle akuutin vaiheen jälkeiseen aivohalvauskuntoutukseen Yhdysvalloissa. Nexstim valmistelee parhaillaan De Novo 510(k)-esihakemustaan Yhdysvaltojen elintarvike- ja lääkevirastolle (FDA). Jos NBTlaitteisto saa FDA:n myynti- ja markkinointiluvan, Nexstim voi aloittaa laitteiston kaupallistamisen aivohalvauspotilaiden hoitoon vuoden 2017 aikana, jolloin monikeskustutkimuksen lopulliset tulokset ovat tiedossa. Nexstim ei ole julkaissut itse omaa arviota, millä todennäköisyydellä vaiheen III lopulliset tutkimustulokset voisivat olla positiivisia. Biotech ja Medtech-alalla kolmannen vaiheen läpimenon todennäköisyys on erilaisten ulkoisten arvioiden mukaan noin 40-60 %. Arviomme mukaan teknologiariski on Nexstimin NBT-laitteella hyvin pieni, sillä NBS-laitteisto käyttää samaa teknologiaa ja se on jo käynyt FDA:n lupahakuprosessin läpi. Myös erittäin lupaavat tulokset toisen vaiheen tutkimuksista pienentävät tutkimuksen läpimenoriskiä. Oleellinen riski tutkimuksessa on hoitomuodon tehokkuus, joka tulee todistaa merkittävästi laajemmalla potilasryhmällä kuin vaiheen II tutkimuksissa. Vuoden 2016 loppuun mennessä tehtävän lopullisen analyysin lisäksi tutkimussuunnitelma sisältää kaksi tärkeää välietappia. Välietappi 1: Arvioitu ajankohta Q3/2015. Välianalyysi 81 potilaan hoitotuloksista. Välietappi 2: Arvioitu ajankohta Q1/2016. Välianalyysi 138 potilaan hoitotuloksista. Lopulliset tulokset: Arvioitu ajankohta Q3/2016. Analyysi kaikkien 198 potilaan hoitotuloksista. Mikäli monikeskustutkimus saatetaan loppuun ja tutkimus osoittaa tarvittavan kliinisen tehokkuuden, FDA tulee mitä todennäköisimmin antamaan NBT-laitteistolle myyntimarkkinointiluvan aivohalvauspotilaiden akuutin vaiheen jälkeiseen hoitoon Yhdysvalloissa. Laajempi NBT-laitteiston kaupallistaminen voisi alkaa arviomme mukaan vasta 12

vuoden 2018 puolella ja tätä varten yhtiö tulee tarvitsemaan huomattavan määrän lisärahoitusta. Nexstimin liikevaihdossa NBT-laitteiston myynti ei tule näkymään merkittävästi ennen tätä. Asiakkaat Aivohalvauspotilaiden hoitoon käytettävä NBT-laitteisto on tällä hetkellä kehitys- ja esikaupallistamisvaiheessa eikä yhtiölle kerry tästä merkittävää liikevaihtoa. NBT-laitteita on kuitenkin asennettu monikeskustutkimukseen osallistuviin 12 kuntoutuskeskukseen ja näiden odotetaan olevan ensimmäisiä laitteistojen käyttäjiä tutkimuksen päätyttyä. Yhtiö on myös myynyt vuonna 2014 yhden NBT-laitteiston suomalaiselle yksityiselle terapiaklinikalle. NBT-laitteistolla on CE-merkintä, jonka vuoksi laitteen myynti Euroopassa on jo nyt käytännössä mahdollista. Yhtiö haluaa kuitenkin käydä läpi ensin virallisen FDA:n valvoman prosessin ja saada tutkimustulokset kliinisistä kokeista ennen kuin myyntiä laajemmalle yleisölle aletaan harkita. Nexstimin arvion mukaan Yhdysvalloissa on noin 8700 kuntoutuskeskusta, jotka tarjoavat aivohalvauksen jälkihoitona käden ja käsivarren liikealueiden vammoihin fysioterapiaa ja toimintaterapiaa. Näistä kuntoutuskeskuksista noin 3100 on itsenäisiä kuntoutuskeskuksia ja loput sairaaloiden kuntoutusosastoja. Nämä keskukset muodostavat potentiaalisen asiakaskunnan, jossa Nexstimin NBT-laitteistoa voitaisiin käyttää. Relevantti potilasmäärä, joiden hoidossa NBTlaitteistoa voitaisiin käyttää on noin 712 000 (Yhdysvallat: 270 000 ja Eurooppa 442 000). Nexstim aikoo aluksi keskittyä aivohalvauspotilaiden hoidon markkinoihin Yhdysvalloissa, sillä Yhdysvallat on suurin yksittäinen markkina-alue, jossa korvausjärjestelmä kattaa suuren potilasjoukon. Myöhemmässä kaupallistamisvaiheessa Nexstim aikoo käyttää NBTlaitteiston myynnissä myyntimallia, jossa suurin osa liikevaihdosta syntyy hoitokertakohtaisista korkeakatteisista kertakäyttövälineistä. Myyntimalli on valittu vuotuisten aivohalvaustapausten suuren määrän, sekä niissä esiintyvien käsi ja käsivarren toiminnallisten vammojen yleisyyden vuoksi. Jokainen potilas tarvitsee hoitojakson aikana noin 20 hoitokertakohtaista kertakäyttövälinettä. Laitteistoilla on noin 2000 hoitokerran vuotuinen kapasiteetti, joten alkuperäisen myyntihinnan jälkeen Nexstimin vuotuinen liikevaihtopotentiaali per laite on noin 200 000 euroa. Myyntimalli mahdollistaa sen, että asiakkaan alkuinvestointi NBT-laitteistoon voidaan pitää alhaisena, minkä yhtiö uskoo alentavan asiakkaiden investointikynnystä ja siten edistävän NBT-laitteistojen tulevaa myyntiä. NBT-laitteiston tulevien vuosien potentiaalisen myynnin kehittymisen kannalta on tärkeää saada laitekanta kasvamaan nopeasti korkeaksi, jolloin kertakäyttöosien myynti nousisi nopeasti parantaen yhtiön myyntikatetta. Kilpailijat Intensiivinen fysioterapia ja toimintaterapia ovat tällä hetkellä keskeisimmät kuntoutusmenetelmät toispuoleisille yläraajan motoristisille vammoille. Nämä hoitomenetelmät ovat kuitenkin vaikuttavuudeltaan hyvin rajoittuneita eivätkä hoidon maksajat esim. valtiolliset toimijat, sairasvakuutusyhtiöt tai potilaat saa hoidolle vastineeksi haluttuja parannuksia. Nexstim sai osoitettua II-vaiheen tutkimuksessaan (v. 2010-2013), että NBT-laitteiston käyttö toimintaterapian yhteydessä voi saavuttaa yli kominkertaisia parannuksia verrattuna nykyisen hoidon tasoon. Aivohalvauskuntoutus on suuri hoitomarkkina, jolle lääkeyhtiöt ovat vuosia yrittäneet päästä ilman merkittäviä tuloksia. Lääkeyhtiöt ovat sittemmin keskittyneet aivohalvauksen ennaltaehkäisyyn ja akuuttiin hoitoon. Lääkeyhtiöt ovat kehittäneet erityisesti verenkiertoelimistösairauksien riskien vähentämiseen tarkoitettuja lääkkeitä, kuten lipidiä laskevia aineita (muun muassa statiinit) sekä antihyperintensiivejä. Lääkeyhtiöt ovat myös kehittäneet tukoksia liuottavia liuotinaineita parantaakseen verenkierron kohtauksen akuutissa vaiheessa. Aivohalvauskuntoutuksen markkinoilla ei ole tällä hetkellä toimijoita, jotka käyttäisivät navigoitua TMS-teknologiaa aivohalvauksen kuntoutukseen. Nexstim pitää kuitenkin mahdollisina kilpailijoinaan sellaisia yrityksiä, jotka käyttävät Nexstimin teknologian kanssa kilpailevia teknologioita tutkimus- tai terapiakäyttöön. Merkittäviä tällaisia ovat Mag&More, neuroconn, Brain Science Tools, ANT-neuro, Brainsway ja Neuronetics. Nexstimin tiedon mukaan mikään näistä yhtiöistä ei tällä hetkellä suunnittele laajentumista aivohalvauskuntoutukseen. Mag&More, neuroconn, Brain Science Tools ja ANT-neuro ovat saksalaisia tai hollantilaisia tutkimuskäyttöön keskittyviä yhtiöitä. Nämä yhtiöt käyttävät yksinkertaista navigoitua TMS-teknologiaa (linjanavigointia), joka ei pyri mallintamaan aivoissa syntyvää sähkökenttää ollenkaan. Ainoastaan ANT-neurolla on sähkökenttää mallintavaa teknologiaa, mutta tähän mennessä yhtiöllä ei ole mitään kliinisiä todisteita käyttämänsä teknologian tarkkuudesta. Terapiakäyttöön keskittyvät yhtiöt ovat Brainsway ja Neuronetics, jotka keskittyvät tällä hetkellä pääsääntöisesti masennuksen hoitoon. Brainsway on kehittänyt TMSlaitteen (transcranial magnetic stimulation) masennuksen hoitoon. Brainswayn teknologiaa käytetään syvempien aivoalueiden stimulaatioon, mikä mahdollistaa näiden aivoalueiden tuottamien mielenterveyshäiriöiden ja sairauksien hoidon. Brainswayn teknologia kykenee stimuloimaan syvemmälle kuin Nexstimin NBT-laitteisto, mutta teknologialla ei ole NBT-laitteistoa vastaavaa tarkkaa navigointikykyä. Brainsway on julkinen osakeyhtiö, joka on listattu Tel Avivin pörssissä. Yhtiön liikevaihto vuonna 2014 oli noin 3,4 miljoonaa Yhdysvaltain dollaria ja yhtiön tulos noin 7 miljoonaa tappiollinen. Brainswayn nykyinen markkina-arvo on noin 120 miljoonaa dollaria (noin 110 miljoonaa euroa). 13

Neuroneticsin laitteet keskittyvät psykiatristen sekä neurologisten häiriöiden hoitoon kallon ulkopuolisella MRI:n tehoisella magneettisella stimulaatiolla. Neuronetics sai ensimmäisenä FDA:n hyväksynnän lääkkeistä hyötymättömien masennuspotilaiden hoitoon TMSteknologialla. Neuronetics käyttää yksinkertaista einavigoitua TMS-teknologiaa, joka eroaa Brainswayn laitteistosta siten, että se ei kykene syvään stimulaatioon. Nexstimin näkemyksen mukaan ainoastaan Nexstimillä on perusteellisesti todistettu navigointitarkkuus oikeiden aivoalueiden paikantamiseen aivohalvauskuntoutusta varten. 14

Nexstimin tuotteet 15

16

Markkinapotentiaali Nexstim tähtää ensisijaisesti aivohalvauspotilaiden kuntoutuksen markkinoille johtuen niiden koosta ja suuresta tarpeesta tehokkaille motoristen toimintojen vammojen kuntoutushoidoille. Motoristen toimintojen vammat ovat yleisempiä aivohalvauksen jälkioireita. Yhtiö keskittyy ensisijaisesti Yhdysvaltojen ja Euroopan aivohalvauskuntoutuksen markkinoihin, jotka ovat Nexstimin arvion mukaan vuotuiselta kooltaan noin 1,8 miljardia dollaria (Yhdysvalloissa noin 700 miljoonaa dollaria ja Euroopassa noin 900 miljoonaa euroa). Nexstimin toissijainen kohdemarkkina on toiminnallisten aivoalueiden kartoituksen markkina, joka on selvästi pienempi suhteessa aivohalvauskuntoutuksen markkinoihin, mutta jolla on selkeä tarve potilaaseen kajoamattomille ja tarkoille työkaluille liikearvokuoren ja aivojen puhealueiden kartoitukseen. Aivoalueiden kartoitus (NBS) NBS-laitteiston markkinapotentiaali Nexstimille relevanttien toiminnallisten aivoalueiden kartoituksen markkinoiden koko on arvioitu tapauksista, joissa NBS-laitteiston käyttö joko liike- tai puhealueiden kartoitukseen voi olla kliinisesti perusteltua. Nexstimin oman arvion mukaan Yhdysvalloissa ja Euroopassa on noin 2000 sairaalaa, joissa on NBS-laitteiston kanssa yhteensopivat neurokirurgiset valmiudet. Nexstim arvioi näille sairaaloille myytävien NBS-laitteiden markkinapotentiaalin olevan noin 600 miljoonaa dollaria, kun NBS-laitteiston myyntihinnan on oletettu olevan välillä 150-300 tuhatta dollaria. Tämä markkinapotentiaali ei toistu joka vuosi vaan noin joka seitsemäs vuosi, sillä NBS-laitteiston huoltosopimuksen päätyttyä yleensä viimeistään seitsemän vuoden jälkeen olisi laite syytä uusia. Tästä karkeasti laskettuna NBSlaitteistojen myynnin vuotuinen markkinapotentiaali Nexstimille on noin 90 miljoonaa dollaria. NBS-laitteistoille yhteensopivissa sairaaloissa tehdään Nexstimin arvion mukaan vuosittain yhteensä noin 80 000 aivokirurgista toimenpidettä, jossa NBS-laitteistolla voisi olla käyttöä. Jokaiseen toiminnallisten aivoalueiden kartoitukseen käytetään kertakäyttöosia. Nexstim arvioi kertakäyttöosien vuotuisen myyntipotentiaalin olevan noin 11 miljoonaa dollaria (noin 135 dollaria per kartoitus). Yhteenlaskettuna Nexstimin NBS-laitteistolle ja aivoalueiden kartoituksessa käytettäville kertakäyttöosille voidaan olettaa noin 100 miljoonan dollarin vuotuinen markkinapotentiaali. NBS-laitteistojen myynnistä, koulutuksesta, huollosta sekä vaihto- ja varaosista kertyi vuonna 2014 liikevaihtoa hieman yli 2 miljoonaa euroa ja edeltävänä vuonna 1,9 miljoonaa euroa. Arvioimme yhtiön myyneen vuonna 2014 ja 2013 noin kymmenkunta NBS-laitteistoa. NBS-laitteiston rooli on Nexstimin tulevaisuudelle pelkkää nykyistä liikevaihtopotentiaaliaan suurempi. NBS-laitteiston tehtävänä on osaltaan validoida Nexstimin kehittämä navigointiteknologia ja saada sitä käyttävien sairaaloiden johtavien asiantuntijoiden tuki. NBS kerryttää tällä hetkellä kassavirtaa hyvällä katteella ja luo Nexstimille nimeä hyvin konservatiivisella alalla. Tämä tulee helpottamaan myös tietä NBT:n myynnin laukaisemiselle, jos yhtiö onnistuu saamaan FDA-luvan käynnissä olevan III-vaiheen kliinisten tutkimusten jälkeen. Aivohalvauskuntoutus (NBT) NBT-laitteiston markkinapotentiaali Aivohalvauskuntoutuksen markkinoiden potentiaali on merkittävästi suurempi kuin aivoalueiden kartoituksen. Tämän takia Nexstimin tulevien vuosien kasvun ja kannattavuuden kannalta FDA-luvan saaminen näille markkinoille on elintärkeässä asemassa. Aivohalvaus on yksi maailman johtavista syistä invalidoitumiseen ja toiseksi yleisin kuolinsyy (viisi miljoonaa kuolintapausta vuosittain). Joka vuosi noin 15 miljoonaa ihmistä saa aivohalvauksen ja on arvioitu, että noin kuudesosa maailman väestöstä kärsii aivohalvauksen elinaikanaan. Yhdysvalloissa hoitokulujen ja menetetyn tuottavuuden on arvioitu maksavan 36,5 miljardia dollaria, joista 20,6 miljardia dollaria on suoria hoitokuluja vuosittain. American Heart Associationin mukaan aivohalvauksen kustannusten on arvioitu kaksinkertaistuvan vuoteen 2030 mennessä, mikä johtuu väestön ikääntymisestä ja paremmasta akuutin vaiheen hoidosta johtuvasta kuolleisuuden laskusta. Tämän vuoksi tehokkaalle tavalla hoitaa aivohalvauskuntoutusta on suuri tilaus markkinoilla. Vuonna 2010 kerättyjen tietojen mukaan Yhdysvalloissa noin 800 000 ihmistä saa aivohalvauksen vuosittain. Euroopassa aivohalvausten määrä on Maailman Terveysjärjestön arvioiden mukaan noin 1,3 miljoonaa. Yhdysvalloissa käytetään nykyisin vuosittain noin 8,5 miljardia dollaria aivohalvauspotilaiden kuntoutukseen, eikä nykyisillä hoitomenetelmillä (fysio- ja toimintaterapia) saada aikaiseksi kuin vain marginaalisia parannuksia. Nexstim osoitti vuosina 2010-2013 toteutetussa II-vaiheen tutkimuksissaan, että NBT-laitteiston käyttö toimintaterapian yhteydessä voi saavuttaa yli kolminkertaisia parannuksia verrattuna nykyisen hoidon tasoon. Jos Nexstim onnistuu IIIvaiheen monikeskustutkimuksessaan osoittamaan NBTlaitteiston tehon aivohalvauspotilaiden kuntoutuksessa laajemmalla potilasryhmällä, FDA-luvan saaminen tulee avaamaan yhtiölle erittäin suuren uuden markkinan. 17

Nexstimin arvion mukaan relevantti potilasmäärä, joiden hoidossa NBT-laitteistoa voitaisiin käyttää on vuosittain noin 700 000 potilasta (40 % Yhdysvalloissa ja 60 % Euroopassa). Arvio potilasmääristä perustuu vuosittaisten aivohalvaustapausten määrään mukautettuna aivohalvauksen menehtyneiden määrällä sekä Nexstimin konservatiivisella arviolla niiden potilaiden määrästä, jotka kärsivät toispuoleisesta yläraajan heikkoudesta yli 3 kuukautta aivohalvauksen jälkeen. Yhtiön tarkoituksena on keskittyä ensisijaisesti Yhdysvaltojen ja Euroopan aivohalvauskuntoutuksen markkinoihin, jotka ovat Nexstimin arvion mukaan noin 1,8 miljardia dollaria (Yhdysvalloissa noin 700 miljoonaa dollaria ja Euroopassa noin 900 miljoonaa euroa). Tulevaisuuden mahdollinen myynti on tarkoitus ensisijaisesti keskittää Yhdysvaltojen markkinalle, sillä se on laajin yhtenäinen markkina yhdenmukaisen hoitokorvausmallin ja terveydenhuoltojärjestelmän suhteen. Laitteiston elinkaari Nexstimin NBS- ja NBT-laitteistot perustuvat samalle teknologia-alustalle ja pitkälti samoihin osiin. Molempien laitteiden käyttöikä on noin 7 vuotta, mutta niiden kerryttämät liikevaihtoprofiilit elinkaaren aikana ovat hyvin erilaiset. Alla on esitetty havainnollistava laskelma siitä, miten NBS- ja NBT-laitteistojen kerryttämät liikevaihdot eroavat toisistaan laitteen elinkaaren aikana. Olemme käyttäneet oletuksen pohjana sitä, että laitteiden myynti tapahtuu vuoden 0 lopussa, jolloin Nexstimin liikevaihdossa näkyy sinä vuonna pelkästään laitteen myynnistä saatu liikevaihto. Käytämme tässä mallissa seuraavia liikevaihto-oletuksia: NBS-laitteisto 200 000 euroa ja NBT-laitteisto 70 000 euroa. Kuten jo aiemmin mainittu, yhden laitteiston myyntihinta voi vaihdella reilustikin riippuen markkinaalueesta, asiakkaasta ja siitä myykö yhtiö laitteen asiakkaalle suoraan vai jakelijan kautta. Nexstimin viime vuosien liikevaihto on kertynyt noin 80 %:sesti NBS-laitteistojen myynnistä ja 20 %:sesti muusta myynnistä (huoltosopimukset, ohjelmistolisenssit, koulutus, kertakäyttö- ja varaosien myynti yms.) Oletamme, että NBSlaitteiston myynnin jälkeisinä vuosina yhtiölle kertyy noin 15 % laitteen hinnasta em. muuta liikevaihtoa. NBS-laitteen kumulatiivinen liikevaihto myynnin jälkeisenä vuonna kasvaa siis noin 15 % laitteen alkuperäisen myyntihinnan verran seuraavan seitsemän vuoden ajan. NBT-laitteiston myyntistrategia (jos laite saa FDA-luvan) perustuu selvästi enemmän potilaan kuntoutuksessa käytettävien kertakäyttöosien myyntiin. Nexstim on valinnut NBT-laitteiston myynnissä strategian, jossa alkuinvestointi on kuntoutuskeskukselle pieni (noin 70-100 tuhatta euroa), jotta laitteiden kanta kasvaisi nopeasti. Sen jälkeen potilaiden käydessä noin kuuden viikon kuntoutusjaksoa läpi, suurin osa Nexstimin NBT-laitteistoon liittyvästä liikevaihdosta kertyy noin 100 euroa maksavien kertakäyttöosien myynnistä. Nexstimin NBT-laitteelle on arvioitu noin 100 potilaan vuotuinen hoitokapasiteetti ja yksi potilas käyttää kuuden viikon hoitojakson aikana noin 20 kertakäyttöosaa. Näillä oletuksilla NBT-laitteiston kerryttämä liikevaihto vuonna 0 olisi noin 70 000 euroa (laitteen myyntihinta). Tämän jälkeen yksi potilas kerryttäisi hoitojakson aikana 20 noin sadan euron kertakäyttöosaa, joka tekee 2000 euroa per potilas. Sadan potilaan vuotuisella hoitokapasiteetilla kertakäyttöosien liikevaihtopotentiaali olisi 200 000 euroa per vuosi. Yhden NBS- ja NBT-laitteiston kumulatiivinen liikevaihto elinkaaren aikana (arvio) 1 600 000 1 400 000 1 200 000 1 000 000 800 000 600 000 400 000 200 000-0 1 2 3 4 5 6 7 NBS-laitteen kumulatiivinen liikevaihto laitteen elinkaaren aikana (7 vuotta) NBT-laitteen kumulatiivinen liikevaihto laitteen elinkaaren aikana (7 vuotta) Lähde: Inderes 18

NBS-laitteen markkinapotentiaali NBT-laitteen markkinapotentiaali 19

Strategia ja kilpailuedut Nexstimin strategiana on osoittaa navigoidun TMS-teknologian hyödyllisyys aivohalvauksen jälkeisen liikealueen vamman kuntoutuksessa. Tämä on tarkoitus todentaa näyttämällä yhtiön kehittämän navigoidun teknologiaalustan kliininen tehokkuus kallon ulkopuolisessa aivostimulaatiossa, jolla pyritään muokkaamaan aivojen toiminnallisuutta paikallisesti liikealueen kuntoutusta varten. Yhtiön strategiana on lisäksi osoittaa saman teknologian kaupallinen potentiaali toiminnallisten aivoalueiden kartoitukseen (pre-surgical mapping). Tulevaisuudessa yhtiö aikoo tutkia teknologia-alustansa käyttömahdollisuuksia myös muihin aivohalvauksen tutkimuskohteisiin sekä esimerkiksi kivun ja tinnituksen hoitoon. NBS-laitteisto Strategia Nexstim on NBS-laitteistonsa kanssa strategiassa mielessä selvästi pidemmällä kuin NBT:n kanssa, sillä yhtiö on saanut laitteistolle jo kaikki tarvittavat viranomaishyväksynnät ja laitetta on myyty ympäri maailmaa jo monta vuotta. NBSlaitteistolla on CE-merkki sekä FDA:n myöntämä myynti- ja markkinointilupa aivojen liike- ja puhealueiden kartoitukseen. FDA-lupa liikealueiden kartoitukseen saatiin vuonna 2009 ja puhealueiden kartoitukseen vuonna 2012. Tämän perusteella voidaan ajatella, että monikeskustutkimuksessa oleva NBT-laitteisto tulee kaupallisessa mielessä NBS-laitteiston perässä noin 5-6 vuotta. Nexstimin NBS-laitteisto on osoittanut kliinisen hyödyn aivoleikkauksia edeltävässä diagnostiikassa sekä FDAlupansa kautta että monissa tutkijoiden itsensä aloittamissa kliinisissä potilaskokeissa, joiden tuloksia on julkistettu alan johtavissa julkaisuissa. Nämä luovat hyvää pohjaa tulevalle myynnin kasvulle, jota Nexstim on ohjeistanut vuosille 2015-2017. Jotta Nexstimin tavoitteleva merkittävä NBS-laitteiden myynnin kasvattaminen tulevina vuosina tulee onnistumaan, on yhtiön keskityttävä edistämään neljää tärkeää asiaa: a) Tutkija-aloitteisten kliinisten potilaskokeiden tukeminen ja hyödyntäminen myyntityössä NBS-laitteisto on kohdannut suurta kiinnostusta alan johtavilta asiantuntijoilta, sillä aivokuoren suorasähköstimulaatiolle ei ole ollut aiemmin saatavilla varteenotettavaa vaihtoehtoa. NBS-laitteiston esikaupallistaminen on ollut kohtalaisen helppoa ja onnistunut verrattain pienin kuluin, sillä tutkijat ovat itsenäisesti aloittaneet ja toteuttaneet NBS-laitteistolla tehtäviä kliinisiä tutkimuksia. Nexstimille on tärkeä tukea ja edistää tämän tyyppistä toimintaa, sillä tätä kautta laite tulee alalla tunnetuksi ja yhtiö saa arvokasta dataa laitteen käytön hyödyistä. Kun tutkijoiden itsensä aloittamat tulokset puhuvat laitteen käyttöönoton puolesta, on yhtiöllä tämän jälkeen selvästi helpompi saada aikaan myyntiä NBSlaitteistolleen. b) Johtavien asiantuntijoiden tuen saavuttaminen NBS-laitteistojen tulevien vuosien myynti tullaan keskittämään ensisijaisesti niihin yliopistoihin ja opetussairaaloihin, joissa työskentelee ns. johtavia asiantuntijoita (Key Opinion Leader, KOL), joiden lääketieteellinen erikoisala on neurokirurgia tai radiologia. Näiltä saadun tuen avulla yhtiö pyrkii vaikuttamaan alalla toimivien lääkäreiden mielipiteisiin ja herättämään laajempaa kiinnostusta laitetta kohtaan. c) Terveystaloustieteellisen mallin rakentaminen Nexstim rakentaa terveystaloustieteellistä mallia NBSlaitteiston ympärille tutkijoiden itsensä aloittamien kliinisten tutkimusten perusteella. Tutkimuksissa pyritään todistamaan se, miten potilaiden paremmat hoitotulokset vaikuttavat mm. sairaaloiden tuottoihin. Kun sairaala pystyy osoittamaan NBS-laitteen käytön johtavan tehokkaampiin leikkauksiin ja parantuneisiin potilaiden hoitotuloksiin, voi se johtaa suurempiin potilasmääriin ja sairaaloiden tuottavuuden kasvuun. Yleensä pelkästään tämä ei riitä, vaan lisäksi tulee osoittaa investoinnin hyödyt koko arvoketjulle, eli potilaille, hoidon tarjoajille ja hoidon maksajille, jotka päättävät hoidon tarjoajille maksettavan korvauksen määrän. Yleensä hoidon tarjoaja saa hyödyn parantuneen kannattavuuden takia ja korvauksen maksajalle (vakuutusyhtiö tai valtio) tulee osoittaa kulusäästöjä maksettuja korvauksia vastaan. Terveystaloustieteellisen mallin hyötyjen osoittaminen sidosryhmille on erittäin tärkeää laajan kysynnän luomiseksi. d) Korvattavuuden saaminen Kun lääkinnällinen laite on saanut FDA:n myynti ja markkinointiluvan Yhdysvalloissa, laitteella tehtäville hoidoille voidaan hakea korvattavuustunnusta, jotta toimenpide saadaan korvauksellisen hoidon piiriin. Ilman laitteen korvattavuustunnusta hoidon tarjoaja ei saa korvausta tekemistään hoidoista, jolloin potilas joutuu maksamaan koko hoidon itse. Nexstim käyttää ulkopuolisia korvattavuusalan asiantuntijoita apunaan kun sairaalat neuvottelevat vakuutusyhtiöiden kanssa korvattavuusasioista. Nexstim on saanut NBS-laitteistolla tehtävälle kartoitukselle korvattavuustunnuksen Yhdysvalloissa ja Saksassa. 20

NBS:n kilpailuedut Nexstimin NBS-laitteiston tärkein kilpailuetu on yhtiön kehittämän ja patentoiman navigointiteknologian yhdistäminen kallon läpäisevään sähkömageneettiseen stimulointiteknologiaan (transcranial magnetic stimulation, TMS). Laitteistolla on myös muitakin selkeitä kilpailuetuja alan nykyisiin vaihtoehtoihin verrattuna. Se on ainoa eikirurginen vaihtoehto liike- ja puhealueiden kartoittamiseen, jolla on FDA:n myynti- ja markkinointilupa ja CE-merkintä. NBS-laitteiston toiminta perustuu Nexstimin itse kehittämälle ja patentoimalle teknologialle ja algoritmeille, jotka mahdollistavat potilaan aivojen tarkan 3D-mallintamisen. Muut kilpailevat teknologiat eivät tarjoa yhtä täsmällistä kallon ulkopuolista navigointia, jolla olisi mahdollista tarkasti kartoittaa liike- ja puhekyvylle tärkeät aivokuoren alueet ennen kirurgista toimenpidettä. Tällä hetkellä yleisin toimintatapa toiminnallisten aivoalueiden kartoituksessa on aivokuoren suorasähköstimulaatio (direct cortical stimulation, DCS), joka joudutaan suorittamaan kirurgisen toimenpiteen aikana. Aivokuoren sähköstimulaatio vaatii kontaktin aivojen kanssa, minkä vuoksi potilaan kallo tulee avata ja asettaa elektrodit suoraan aivoihin. Tämä joudutaan tekemään kirurgisen toimenpiteen aikana, minkä vuoksi se ei sovellu ennen leikkausta suoritettavaan suunnitteluun. Nexstimin NBS-laitteisto mahdollistaa kallon ulkopuolisen tarkan kartoituksen, joka voidaan tehdä päiviä tai viikkoja ennen kirurgista toimenpidettä. Tämä mahdollistaa operaation paremman suunnittelun ja tehokkaammat leikkausta edeltävät prosessit. Nykyiseen alan johtavaan standardiin verrattuna NBS-laitteen käyttäminen on myös paljon helppokäyttöisempää ja nopeampaa, sillä kartoittamiseen käytetty aika vaihtelee noin 20-40 minuutin välillä, kun aivokuoren suorasähköstimulaatiossa kuluu aikaa noin kaksi tuntia. NBS-laitteistolla on myös suoritettu FDA-luvan saamisen jälkeen tutkijoiden itsensä aloittamia kliinisiä tutkimuksia, joiden hyöty potilaalle on todistettu useassa vertaisarvioidussa julkaisussa. Positiiviset tulokset NBSlaitteiston käytöstä mm. aivokasvainpotilaiden hoidossa on tuonut laitteelle uskottavuutta ja johtavien asiantuntijoiden tuen, joka antaa yhtiölle kilpailusuojaa nykyisiä vaihtoehtoisia ratkaisuja vastaan. NBT-laitteisto Strategia NBT-laitteiston strategia on hyvin samankaltainen kuin edellä kuvatun NBS-laitteiston, sillä molempien laitteistojen kanssa yhtiö joutuu käymään läpi tietyt lääkinnällisten laitteiden markkinoiden erityispiirteet. NBT-laitteen kaupallistamisen tulee noin 5-6 vuotta NBS-laitteen jälkijunassa ja alhaisemman hinnan sekä erilaisen käyttötarkoituksen takia strategiassa voi olla pieniä vivahdeeroja (esim. myynnin painottuminen selvästi painavammin kertakäyttövälineisiin). NBT-laitteiston kaupallistamisstrategiassa seuraava ja yhtiön menestymisen kannalta tärkein etappi on todistaa vaiheen III monikeskustutkimuksen avulla laitteistolla annettavan hoidon hyöty aivohalvauspotilaiden kuntoutuksessa. Tämän jälkeen FDA-luvan saaminen on käytännössä enää muodollinen prosessi. Mahdollisen FDA-luvan saamisen jälkeen yhtiön on tärkeä hankkia johtavien asiantuntijoiden tuki (samalla tavalla kuin nykyisessä NBS-strategiassa) ja luoda sitä kautta kysyntää markkinoilla. Kun ensimmäiset kuntoutuskeskukset ottavat laitteen käyttöön ja pystyvät näyttämään hyviä tuloksia aivohalvauspotilaiden kuntoutuksessa, se luo lisää kysyntää loppukäyttäjiltä. Tämä taas helpottaa terveystaloudellisen mallin todistamista ja korvattavuuden saamista joka on omiaan lisäämään positiivista kierrettä myynnin edistämisessä. NBT:n kilpailuedut NBT- ja NBS-laitteistot on kehitetty saman teknologian pohjalle, joten NBT-laitteiston tärkeimpänä kilpailuetuna on yhtälailla Nexstimin tarkan navigointiteknologian yhdistäminen kallon läpäisevään TMSstimulointiteknologiaan. NBT-laitteen avulla sitä käytetään kuitenkin eri tarkoitukseen kuin NBS-laitteistolla, minkä takia FDA-lupaprosessin läpäisemisen suurin kysymysmerkki liittyy lähinnä Nexstimin teknologialla annetun hoitomuodon tehokkuuteen juuri aivohalvauspotilaiden kuntoutuksessa. Yhtiö on kuitenkin onnistunut vuosien 2010-2013 aikana toteutetuissa vaiheen II tutkimuksissa osoittamaan, että laitteella annettavalla hoidolla on ollut kliinisesti merkittävä positiivinen vaikutus aivohalvauspotilaiden kuntoutuksessa, nyt tehtävässä tutkimuksessa on käytännössä toistettava samat tulokset laajemmalla potilasryhmällä. Alalla ei ole tällä hetkellä vielä toista samanlaista laitetta, joka olisi tämän pystynyt osoittamaan, jonka takia Nexstimin kilpailuetu liittyy myös mahdollisuuteen luoda ensimmäisenä toimijana alan standardit kyseiselle hoitomuodolle. Jos yhtiö onnistuu saamaan FDA-luvan NBT-laitteistolleen aivohalvauspotilaiden hoitoon, on Nexstim pitänyt huolen siitä, etteivät kilpailijat pysty kopioimaan tuotetta ja sitä kautta heikentämään Nexstimin kilpailuetua markkinoilla. Yhtiöllä on yli 60 patenttia, jotka suojaavat laitteistossa käytettävää teknologiaa ja kriittisiä osia, minkä lisäksi varovaisuussyistä yhtiön navigoinnissa tarvittava algoritmi on pidetty salaisena. Yhtiön menestykselle tärkeissä kertakäyttöosissa on myös Nexstimin kehittämä RFID-tagi, jonka pitää tunnistaa NBT-laitteessa oleva algoritmi toimiakseen. Vaikka kilpailija pystyisikin kopioimaan laitteen tai siinä käytettävän osan ja ohjelmiston, täytyisi kilpailijan silti osoittaa kliinisellä datalla, että laite toimii samalla tarkkuudelle kuin Nexstimin vastaava ennen myyntiluvan saamista. Eli tavallaan seuraajan tulisi päästä ensin Nexstimin patenttiportfolion läpi ja sitten FDA-lupaprosessin läpi päästäkseen markkinoille. Tässä mielessä ajateltuna yhtiöllä on jo viiden vuoden etumatka kilpailijoihin. 21

22

Taloudellinen tilanne ja ennusteet Vuosi 2014 oli Nexstimille käänteentekevä vuosi, kun yhtiö päätti listautua First North-markkinapaikalle tukeakseen tulevien vuosien kasvua ja nostattaakseen kansainvälistä profiiliaan. Pidämme osakeannin jälkeistä taloudellista tilannetta vakaana, mutta näemme mahdollisuuden, että yhtiö tulee tarvitsemaan lisärahoitusta jopa ennen kuin NBT-laitteiston vaiheen III monikeskustutkimus saadaan vietyä loppuun. Pidämme yhtiön nykyistä tappiotahtia ja oman pääoman riittävyyttä yhtenä osakkeen suurimmista riskiprofiilia kohottavista tekijöistä, mikä myös osaltaan pitää yhtiön osakkeen tällä hetkellä matalalla tasolla. Taloudellinen tilanne Historiallinen kannattavuus Nexstimin liiketoiminta on ollut tappiollista yhtiön perustamisesta asti (v. 2000). Vuosien 2012-2014 aikana yhtiön liikevaihto on ollut noin 2-3 miljoonan euron tasolla ja kumulatiivinen liiketappio noin 15 miljoonaa euroa (noin 5 miljoonaa euroa per vuosi). Historiallinen kannattavuus on kuitenkin yhtiön tulevaisuuden potentiaalin kannalta toissijaista, sillä Nexstim on kasvu- ja tutkimusyhtiö, jonka suurin potentiaali lepää mahdollisuudessa luoda täysin uudet markkinat yhtiön kehittämän ja patentoiman teknologian pohjalle. Tappiot ovat johtuneet pääasiassa siitä, että Nexstimin tuotteet ovat kehitysvaiheessa ja tuotteisiin liittyvät tutkimus- ja kehitysprojektit, testaus ja kliiniset potilaskokeet ovat vaatineet huomattavia etupainotteisia kustannuksia. Nexstimin liiketoiminta tulee yhtiön omien arvioiden mukaan kääntymään voitolliseksi aikaisintaan vuoden 2017 jälkipuoliskolla, kun vaiheen III monikeskustutkimus on ohi ja yhtiön kulurakenne putoaa tämän johdosta merkittävästi. Omissa ennusteissamme odotamme Nexstimin ensimmäisen voitollisen tilikauden olevan vuonna 2109. Tähän asti yhtiön osakkeen suuntaa tulee määräämään enemmänkin NBT-laitteiston monikeskustutkimuksesta saadut välitulokset kuin yhtiön raportoimat lähivuosien kannattavuusluvut. Listautumisanti Nexstimin osakkeenomistajat päättivät syyskuussa 2014 yksimielisesti alentaa yhtiön osakepääomaa ja ylikurssirahastoa kattaakseen edellisten vuosien kertyneitä tappioita. Osakepääomaa alennettiin 33,8 miljoonaa euroa ja ylikurssirahastoa 63 tuhatta euroa. Samalla osakkeenomistajat päättivät muuttaa yhtiön julkiseksi osakeyhtiöksi. Listautumisannissa kerätyt varat yhtiö ilmoitti käyttävänsä muun muassa 1) käynnissä olevan monikeskustutkimuksen rahoittamiseen 2) viranomaishyväksyntöjen hakemiseen ja erityisesti FDA:n De Novo 510(k) myynti- ja markkinointilupaan 3) NBT-laitteiston varhaisen vaiheen kaupallistamiseen 4) muiden potentiaalisten tutkimuskohteiden kartoittamiseen ja 5) yhtiön yleisiin rahoitustarpeisiin. Nexstim jätti listautumishakemuksen First North Sweden ja First North Finland- markkinapaikoille lokakuussa 2014 ja tiedotti listautumisannin onnistuneesta päättymisestä marraskuussa 2014. Listautumisannilla kerättiin yhteensä 15,3 miljoonaa euroa (ennen listautumisesta aiheutuvia noin 3 miljoonan euron kuluja) ja lopullinen merkintähinta oli 6,35 euroa per osake (markkina-arvo noin 45 miljoonaa euroa). Yhtiölle jäi annista kulujen vähentämisen jälkeen noin 12 miljoonan euron nettotuotot. Antiesitteessä yhtiö ilmoitti, että yhteensä 10 miljoonaa euroa riittää kattamaan käyttöpääoman vajauksen 12 kuukauden ajaksi. Yhtiön alkuperäinen tarkoitus oli kerätä listautumisannissa noin 18-22 miljoonan euron tuotot listautumisesta aiheutuvien kulujen jälkeen. Alkuperäisen suunnitelman kokoinen anti olisi yhtiön sen hetkisen arvion mukaan riittänyt rahoittamaan liiketoiminnan tilikauden 2017 jälkipuoliskolle asti olettaen, että 1) NBS-laitteistojen myynti kasvaa merkittävästi vuosien 2015-2017 aikana 2) NBTlaitteiston vaiheen III monikeskustutkimus etenee suunnitellusti 3) NBT-laitteiston kaupallistamista edeltävät suunnitelmat toteutuvat ja monikeskustutkimus saadaan päätökseen tilikauden 2016 aikana ja 4) NBT-laitteiston osalta ei odoteta syntyvän liikevaihtoa 2017 loppuun mennessä eikä arvioissa ole siten huomioitu NBT-laitteiston kaupallistamisen kustannuksia. Potentiaalinen lisärahoituksen tarve Nexstimin rahoitusasema on osakeannin jälkeen melko vahva. Yhtiön oma pääoma tilikauden 2014 lopussa oli 8,6 miljoonaa euroa (2013: -2,4 MEUR) ja rahaa oli kassassa 11,5 miljoonaa euroa (2013: 1,0 MEUR). Omavaraisuusaste oli noin 60 % ja nettovelkaantumisaste noin -90 %. Annissa kerätyt nettotuotot jäivät kuitenkin selvästi alle yhtiön tavoitteleman 18-22 miljoonan euron tason ja arvioimme yhtiön joutuvan hankkimaan vähintään 5-10 miljoonaa euroa lisää vieraan- tai oman pääoman ehtoista rahoitusta seuraavan kahden vuoden aikana. Ennustamallamme vuoden 2015 ja 2016 tappiotahdilla yhtiön oma pääoma on syöty ennen tilikauden 2017 alkua. Pidämme mahdollisena, että annissa kerätyt varat eivät tule riittämään siihen asti, että vaiheen III monikeskustutkimus viedään loppuun, jonka on määrä tapahtua vuoteen 2016 loppuun mennessä. Rahoituksen riittävyys onkin mielestämme yksi osakkeeseen liittyvistä suurimmista riskeistä, minkä takia yhtiön markkina- 23

arvo ei tällä hetkellä heijasta NBT-laitteiston kaupallistamisessa piilevää täyttä potentiaalia. Ennusteet Liikevaihdon kehittyminen 2016 18 kappaletta. Tämä tarkoittaisi noin 30 %:n kasvua näille vuosille liikevaihdolla mitattuna. Nexstimin NBS-laitteiston kappalemääräinen myynti (arvio) Nexstimin lähivuosien 2015-2017 liikevaihto pohjautuu pitkälti NBS-laitteiston ja siihen liittyvien kertakäyttöosien huoltosopimusten ja koulutusten myyntiin. Emme odota NBT-laitteiston kerryttävän merkittävää liikevaihtoa ennen vuotta 2018 ja arvioimme kestävän noin viisi vuotta ennen kuin NBT-laitteiston ja sen kertakäyttöosien kerryttämä liikevaihto tulisi ohittamaan NBS-laitteiston liikevaihdon eli vasta vuosina 2019-2020. Tämä ennuste pohjautuu siihen oletukseen, että NBT-laitteiston monikeskustutkimuksen tulokset ovat positiivisia ja laitteisto saa FDA-luvan. Jos näin tapahtuu, odotamme Nexstimin kääntyvän voitolliseksi H2/2018 aikana. 35 30 25 20 15 10 5 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E NBS-laitteistojen myynti (kpl) Nexstim on lanseerannut syyskuussa 2014 uuden sukupolven NBS 5-laitteiston, joka on myynnissä Yhdysvalloissa ja Euroopassa. NBS 5-laitteisto on päivitetty versio edellisestä mallista, joka ei vaadi erillistä FDA-lupaa, sillä laitteistossa ei ole merkittävää teknologista eroa aiempaan laitteeseen verrattuna. Nexstim kohdistaa myyntipanostuksia tällä hetkellä yliopistoihin ja opetussairaaloihin johtavien asiantuntijoiden tuen saavuttamiseksi. NBS 5-laitteiston myynti on käsityksemme mukaan lähtenyt hyvin käyntiin, josta kertoo myös H2/2014 liikevaihdon 31 %:n kasvu vertailukaudesta. Johdon tilinpäätöksessä antamassa ohjeistuksessa NBSlaitteistojen myynnistä kertyvän liikevaihdon odotetaan kasvavan tilikauden 2015 aikana ja liiketuloksen odotetaan olevan positiivinen aikaisintaan tilikauden 2017 jälkimmäiselle puoliskolla. Arvioimme NBS:n myyntimäärien kasvavan merkittävästi lähivuosina neljästä eri syystä: 1) vertaisarvioiduissa julkaisuissa esitetyt tutkija-aloitteiset potilaskokeet NBS-laitteiston hyödyistä tukevat yhtiön myyntityötä 2) ensimmäisten vakuutuskorvattavuuksien läpimeno Saksassa voi auttaa edistämään ostajien investointipäätöstä 3) pörssilistautuminen nostattaa yhtiön kansainvälistä profiilia selvästi ja tekee siitä luotettavamman ja uskottavamman kauppakumppanin 4) joidenkin asiakkaiden myyntipäätös on voinut siirtyä myöhemmälle NBS 5-laitteen odottamisen takia. Yhtiö ei ole julkaissut vuotuisia myyntimääriä NBSlaitteistoille, mutta olemme arvioineet lähihistorian ja tulevien vuosien NBS-laitteistojen myyntimääriä seuraavan taulukon mukaisesti. Arviot perustuvat yhtiön julkaisemiin liikevaihtolukuihin ja omien ennusteidemme mukaisiin liikevaihtolukuihin noin 200 000 euron liikevaihdolla per myyty laite. Nexstimin liikevaihto oli vuonna 2012 yhtiön tähän astisen historian korkeimmalla tasolla (2012: 3,2 MEUR) ja arvioimme NBS-laitteita menneen kaupaksi silloin 15 kappaletta. Vuonna 2014 arvioimme NBS-laitteita menneen kaupaksi 9 kappaletta. Odotamme yhtiön myyvän vuonna 2015 NBS-laitteita yhteensä 14 kappaletta ja vuonna Lähde: toteutuneet luvut perustuvat Inderesin omiin arvioihin, ennusteet Inderes Marginaalit Arviomme mukaan NBS-laitteen bruttomarginaali liikkuu noin 60-75 %:n välillä riippuen myyntikanavasta ja markkinasta ja vastaavasti tulevina vuosina mahdollisesti myytävän NBT-laitteiston bruttomarginaali selvästi alemmalla noin 30-35 %:n tasolla. Jotta liiketoiminnan kannattavuus saadaan nostettua hyvälle tasolle, on äärimmäisen tärkeää, että yhtiö saa laitekannan nopeasti kasvuun, sillä kertakäyttöosien myynti on yhtiölle erittäin hyväkatteista liiketoimintaa. Kertakäyttöosien katteiden arvioimme olevan noin 90-95 %:n välillä ja näiden myynnillä on tarkoitus NBT-laitteiston kaupallistamisessa kerryttää suurin osa yhtiön bruttokatteesta. Kulurakenne Yhtiön kulurakenne on tällä hetkellä hyvin raskas verrattuna vallitsevaan liikevaihtotasoon. Kulurakenne liittyy pääasiassa yhtiön T&K-toimintaan, kliinisten tutkimusten rahoittamiseen, myyntiin-ja markkinointiin sekä erilaisiin hallinnon sekä laatu- ja viranomaishyväksyntöjen hoitamiseen. Vuonna 2014 henkilöstökulut olivat noin 3,6 MEUR (166 % liikevaihdosta), joiden odotamme kasvavan lähivuosina noin 10 %:n vauhtia per vuosi. Liiketoiminnan muut kulut olivat vuonna 2014 noin 5,5 MEUR (249 % liikevaihdosta). Kulut viime vuonna poikkeuksellisen korkea listautumisen takia ja odotamme niiden laskevan tänä vuonna noin 5 MEUR tasolle ja pysyvän siinä monikeskustutkimuksen loppuun asti. Arvioimme yhtiön kiinteän kulurakenteen kasvavan selvästi liikevaihdon kasvuvauhtia hitaammin lähivuosina. Valmistettujen tuotteiden alihankintamalli luo kulurakenteeseen tiettyä joustavuutta, mutta yhtiön tulisi päästä volyymeissaan selvästi korkeammalle tasolle kattaakseen liiketoiminnan kiinteät kulut. 24

MEUR Liikevaihdon ja kulurakenteen ennusteet Liikevaihdon ja tuloksen muodostuminen NBS-laitteisto 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Laitemyynti kpl 15 8 9 14 18 25 28 31 33 35 36 Liikevaihto per laite 198 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 Liikevaihto 2 970 000 1 600 000 1 800 000 2 800 000 3 600 000 5 000 000 5 600 000 6 200 000 6 600 000 7 000 000 7 200 000 Bruttomarginaali 74 % 61 % 70 % 70 % 70 % 70 % 70 % 70 % 70 % 70 % 70 % Bruttokate 2 185 028 979 671 1 260 000 1 960 000 2 520 000 3 500 000 3 920 000 4 340 000 4 620 000 4 900 000 5 040 000 NBT-laitteisto 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Laitemyynti kpl 0 0 1 0 0 4 15 30 45 55 60 Liikevaihto per laite 70 000 70 000 100 000 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000 Liikevaihto - - 100 000 - - 280 000 1 050 000 2 100 000 3 150 000 3 850 000 4 200 000 Bruttomarginaali 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % Bruttokate - - 35 000 - - 98 000 367 500 735 000 1 102 500 1 347 500 1 470 000 Kertakäyttöosat 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Laitekanta - NBS 114 116 119 128 139 157 177 199 222 246 270 Laitekannan poistuma - NBS 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % Laitekanta - NBT 0 0 1 1 1 17 31 59 101 151 204 Laitekannan poistuma - NBT 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % 5 % NBS-kertakäyttöosat per laite/v. 20 23 24 30 40 40 40 40 40 40 40 NBT-kertakäyttöosat per laite/v. 0 0 200 200 300 500 700 700 800 1000 1000 Kertakäyttöosan keskihinta 95 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 Liikevaihto - kertakäyttöosat 220 428 271 027 310 437 401 532 583 616 1 471 583 2 880 294 4 960 279 9 009 171 16 127 034 21 464 682 Bruttomarginaali - kertakäyttöosat 93 % 85 % 89 % 90 % 90 % 90 % 90 % 90 % 90 % 90 % 90 % Bruttokate - Kertakäyttöosat 204 998 230 373 276 962 361 379 525 254 1 324 424 2 592 264 4 464 251 8 108 254 14 514 330 19 318 214 Liikevaihto yhteensä 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Liikevaihto - NBS 2 970 000 1 600 000 1 800 000 2 800 000 3 600 000 5 000 000 5 600 000 6 200 000 6 600 000 7 000 000 7 200 000 Liikevaihto - NBT - - 100 000 - - 280 000 1 050 000 2 100 000 3 150 000 3 850 000 4 200 000 Liikevaihto - Kertakäyttöosat 220 428 271 027 310 437 401 532 583 616 1 471 583 2 880 294 4 960 279 9 009 171 16 127 034 21 464 682 Nexstim liikevaihto yhteensä 3 190 428 1 871 027 2 210 437 3 201 532 4 183 616 6 751 583 9 530 294 13 260 279 18 759 171 26 977 034 32 864 682 Liikevaihdon kasvu -41 % 18 % 45 % 31 % 61 % 41 % 39 % 41 % 44 % 22 % Bruttokate yhteensä 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Bruttokate - NBS 2 185 028 979 671 1 260 000 1 960 000 2 520 000 3 500 000 3 920 000 4 340 000 4 620 000 4 900 000 5 040 000 Bruttokate - NBT - - 35 000 - - 98 000 367 500 735 000 1 102 500 1 347 500 1 470 000 Bruttokate - Kertakäyttöosat 204 998 230 373 276 962 361 379 525 254 1 324 424 2 592 264 4 464 251 8 108 254 14 514 330 19 318 214 Nexstim bruttokate yht. 2 390 026 1 210 044 1 571 962 2 321 379 3 045 254 4 922 424 6 879 764 9 539 251 13 830 754 20 761 830 25 828 214 Bruttomarginaali 75 % 65 % 71 % 73 % 73 % 73 % 72 % 72 % 74 % 77 % 79 % Nexstim tuloslaskelma 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Liikevaihto 3 190 428 1 871 027 2 210 437 3 201 532 4 183 616 6 751 583 9 530 294 13 260 279 18 759 171 26 977 034 32 864 682 Bruttokate 2 390 026 1 210 044 1 571 962 2 321 379 3 045 254 4 922 424 6 879 764 9 539 251 13 830 754 20 761 830 25 828 214 Henkilöstökulut 3 082 649 3 043 362 3 660 210 3 999 984 4 358 404 4 794 244 5 273 669 5 801 035 6 381 139 7 019 253 7 721 178 Liiketoiminnan muut kulut 2 140 304 2 472 008 5 498 476 5 170 000 4 995 000 2 650 000 2 710 000 2 710 000 2 710 000 2 710 000 2 710 000 Poistot 305 893 237 713 377 353 360 000 300 000 240 000 240 000 240 000 240 000 240 000 240 000 Liikevoitto - 2 617 691-4 434 732-7 799 577-7 208 605-6 608 150-2 761 820-1 343 904 788 216 4 499 615 10 792 577 15 157 036 Tunnusluvut 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Liikevaihdon kasvu NBS - -46 % 13 % 56 % 29 % 39 % 12 % 11 % 6 % 6 % 3 % Liikevaihdon kasvu NBT - - - -100 % - - 275 % 100 % 50 % 22 % 9 % Liikevaihdon kasvu kertakäyttöosat 23 % 15 % 29 % 45 % 152 % 96 % 72 % 82 % 79 % 33 % Kertakäyttöosat liikevaihdosta % 7 % 14 % 14 % 13 % 14 % 22 % 30 % 37 % 48 % 60 % 65 % Bruttomarginaali % 75 % 65 % 71 % 73 % 73 % 73 % 72 % 72 % 74 % 77 % 79 % Liikevoittomarginaali % -82 % -237 % -353 % -225 % -158 % -41 % -14 % 6 % 24 % 40 % 46 % Henkilöstökulut / liikevaihto % 97 % 163 % 166 % 125 % 104 % 71 % 55 % 44 % 34 % 26 % 23 % Liiketoiminnan muut kulut / liikevaihto % 67 % 132 % 249 % 161 % 119 % 39 % 28 % 20 % 14 % 10 % 8 % Lähde: Inderes ennusteet 35 30 25 20 15 10 5-2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Liikevaihto - NBS Liikevaihto - NBT Liikevaihto - Kertakäyttöosat 25

Arvonmääritys ja DCF-malli Olemme asettaneet Nexstimin tavoitehinnan 5,80 euroon, mikä tarkoittaa noin 41 MEUR markkina-arvoa. Nykyisellä 5,11 euron osakekurssilla Nexstimin markkina-arvo asettuu noin 36 MEUR:n tasolle. Yhtiön rahoitusasema on osakeannin jälkeen vahva ja noin 8 MEUR:n nettokassalla yhtiön velaton arvo (EV) jää tällä hetkellä noin 28 MEUR:n tasolle. NBT-laitteiston onnistuessa edes kohtalaisesti yhtiö voisi tehdä ensi vuosikymmenen puolella yli 30 MEUR vuotuista liikevaihtoa erittäin korkealla kannattavuudella (EBIT >40 %), mihin suhteessa nykyinen arvostus on matala. Yhtiön arvostusta painaa tällä hetkellä korkea riskiprofiili ja yhtiöön liittyviä riskejä mielestämme ylihinnoitellaan markkinoilla. Siten positiiviset tulokset kliinisistä tutkimuksista voisivat alentaa riskiprofiilia ja antaa selvää tukea osakekurssille. Arvonmääritys Perinteiset arvostuskertoimet ja vertailuryhmät ovat käyttökelvottomia Nexstimin arvonmäärityksessä ei ole mahdollista tukeutua perinteisiin arvonmäärityskertoimiin, sillä yhtiön toiminta on ollut ja tulee olemaan tappiollista vielä monta vuotta. Arvonmäärityskertoimista käyttökelpoisimmat tällaisessa tilanteessa on liikevaihtoa markkina-arvoon tai yritysarvoon (EV) vertaavat P/Sales- ja EV/Sales kertoimet. Ennusteidemme mukaiset P/S-kertoimet vuosille 2015 ja 2016 ovat 11,4x ja 8,7x ja vastaavat EV/Sales-kertoimet 11,2x ja 10,3x. Nexstimillä on myös hyvin rajoitettu määrä samalla toimialalla toimivia listattuja kilpailijoita, joista voisi saada tukea osakkeen arvostukselle. Tämän lisäksi suurin osa niistä on myös kehitysvaiheessa olevia yhtiöitä, joilla liikevaihto on hyvin pieni ja liiketoiminta tappiollista. Nexstimin arvonmäärityksessä hankalaa on myös se, että suurin osa yhtiön arvonnousupotentiaalista perustuu NBTliiketoimintaan, jota ei ole vielä edes olemassa ja jonka toteutuminen on vielä näillä näkymin jokseenkin epävarmaa. Tämän takia näemme osakkeelle tärkeimmiksi konkreettisiksi lähivuosien tarkastuspisteiksi ne ajankohdat, jolloin yhtiö julkistaa tutkimustulosten välietappeja koskien NBT-laitteiston kliinisiä III vaiheen potilaskokeita. Jokainen tutkimuksen välietappi, missä positiivisten tulosten ansiosta tutkimusta jatketaan, tulee olemaan askel lähemmäs FDAluvan saamista ja NBT-laitteiston tulevaisuuden potentiaalin realisoitumista. Nämä välietapit tulevat ajamaan yhtiön osaketta lyhyellä aikavälillä eikä seuraavan kahden vuoden tuloskehityksellä ole kuin hyvin pieni merkitys osakkeen arvon määräytymisessä. Jos tulokset välietapeista osoittavat lupaavia merkkejä, yhtiön riskiprofiili tulee laskemaan selvästi alentaen arvonmäärityksessä käytettyä tuottovaatimusta. Tutkimuksen suunnitelmien mukainen eteneminen myös varmistaisi sen, ettei yhtiön lisärahoituksen keräämisessä tule olemaan ongelmaa. Potentiaalinen Exit-arvostus Yksi mahdollinen keino tarkastella Nexstimin arvonmääritystä on se hetki, jolloin yhtiön omistajien olisi järkevää tehdä potentiaalinen irtautuminen ja myydä liiketoiminta esimerkiksi teolliselle ostajalle. Terveysteknologiayhtiöden kohdalla yrityskauppaaktiviteetti kiihtyy usein siinä vaiheessa, kun alkaa näyttää lähes varmalta, että yhtiön kehittämälle tuotteelle on kehittymässä hedelmälliset markkinat ja kaupallistaminen alkaa olla käsillä. Tämä voisi arviomme mukaan tapahtua siinä vaiheessa, kun NBT-laitteistolle on myönnetty FDAlupa ja yhtiö on juuri rakentamassa tai alkanut rakentaa liiketoimintaa hyvän kilpailusuojan omaavan teknologiansa ympärille. Olemme käyttäneet tässä mallissa ennusteenamme kolmea eri vuotta (2020-2022), jolloin arvioimme NBT-laitteiston olevan pääsemässä/ päässyt hyvään myyntivauhtiin ja yhtiö on kääntynyt jo liikevoittopositiiviseksi. Olemme laskeneet potentiaalisen yrityskauppatilanteen valuaation kolmelle eri vuodelle kolmella eri EV/EBITkertoimella (15x, 20x ja 25x). EV/EBIT-kertoimet olemme valinneet sen perusteella, mitä voidaan pitää hyväksyttävinä kertoimina yrityskauppatilanteessa korkean teknologian ja vahvan patenttiasuojan omaavalle kasvuyhtiölle. Tässä asemassa Nexstim käytännössä olisi, jos NBT-laitteiston kaupallistaminen etenee suunnitelmien mukaan. 26

Exit-valuaatio (MEUR) 2020e 2021e 2022e Liikevoitto 4,5 10,8 15,2 EV/EBIT ostokerroin 15,0 15,0 15,0 Exit-hetken valuaatio 67,5 161,9 227,4 Diskontattu (EV) 2015 27 54 63 EV/EBIT ostokerroin 20 20 20 Exit-hetken valuaatio 90 216 303 Diskontattu (EV) 2015 36 72 85 EV/EBIT ostokerroin 25 25 25 Exit-hetken valuaatio 112 270 379 Diskontattu (EV) 2015 45 90 106 Käytetty tuottovaatimus 20 % Markkina-arvo (3.5.2015) osakekurssilla 5,11 euroa ~36 MEUR Yritysarvo 36 MEUR - 8 MEUR nettokassa ~ 28 MEUR Exit-valuaatio (MEUR) 2020e 2021e 2022e Liikevoitto 4,5 10,8 15,2 EV/EBIT ostokerroin 15,0 15,0 15,0 Exit-hetken valuaatio 67,5 161,9 227,4 Diskontattu (EV) 2015 34 70 85 EV/EBIT ostokerroin 20 20 20 Exit-hetken valuaatio 90 216 303 Diskontattu (EV) 2015 45 93 114 EV/EBIT ostokerroin 25 25 25 Exit-hetken valuaatio 112 270 379 Diskontattu (EV) 2015 56 117 142 Käytetty tuottovaatimus 15 % Markkina-arvo (3.5.2015) osakekurssilla 5,11 euroa ~36 MEUR Yritysarvo 36 MEUR - 8 MEUR nettokassa ~ 28 MEUR Exit-valuaatiossa on käytetty diskonttokorkona 20 %:n tuottovaatimusta, joka on mielestämme riittävä taso heijastamaan yhtiön tämän hetkistä korkeaa riskiprofiilia. Valuaatiomallin pessimistisin skenaario (vasen ylälaita) antaa arvoksi ennustamallamme vuoden 2020 mukaisella 4,5 MEUR liikevoitolla 27 MEUR valuuation käyttäen EV/EBITkerrointa 15x. Tämä vastaa lähes täsmälleen nykyistä Nexstimin velatonta markkina-arvoa. Optimistinen irtautumisskenaario vuoden 2022 ennustetulla 15,2 MEUR:n liikevoitolla (oikea alalaita) antaa yhtiön arvoksi 106 MEUR, mikä on lähes nelinkertainen taso nykykurssiin nähden. Olemme tehneet Exit-valuaatiomallin myös pienemmällä tuottovaatimuksella (15 %), joka mielestämme kuvaa hyvin tilannetta mitä uskomme yhtiön arvostuksessa käyvän, kun monikeskustutkimuksen välietappien tutkimuksista julkaistaan tietoa. Mitä pidemmälle tutkimukset etenevät (ja varsinkin jos välietappien tulokset ovat positiivisia), sitä matalammaksi yhtiön riskiprofiili ajan myötä muuttuu. Sijoittajat ovat valmiita hyväksymään tällöin yhtiön käyttöön annetulle rahoitukselle pienemmän tuottovaatimuksen ja tämä vaikuttaa yhtiön arvoon positiivisesti diskonttokoron pienentyessä. Taulukossa on esitetty havainnollistavasti, mitä yhtiön arvostukselle tapahtuu pienennettäessä tuottovaatimusta 20 %:sta 15 %:iin. Skenaarioanalyysi Olemme käyttäneet Exit-valuaatio -esimerkissä samoja NBSja NBT-laitteiden myyntiennusteita, joita käytämme myös kassavirtapohjaisessa DCF-analyysissämme. Ennusteemme laitteiden kappalemääräisistä myyntiluvuista ovat hyvin konservatiivisia, mistä kertoo seuraava esimerkki: Yhdysvalloissa on yhteensä noin 8700 kuntoutuskeskusta, joissa annetaan aivohalvauspotilaille akuutin vaiheen jälkeistä kuntoutusta. Jos NBT-laitteelle myönnetään FDAlupa, ovat nämä kuntoutuskeskukset Nexstimin potentiaalinen asiakaskunta. Nykyisillä ennusteillamme NBT-laitteita on ehditty asentaa vuoteen 2022 mennessä noin 200 kuntoutuskeskukseen, mikä tarkoittaa että vain noin 2 % keskuksista olisivat ottaneet laitteen käyttöön. Ottaen huomioon, että kyseessä olisi ensimmäinen ja todennäköisesti vielä tässä vaiheessa ainoa FDA-luvan saanut tarkalla navigointikyvyllä varustettu TMS-teknologiaa hyödyntävä aivohalvauskuntoutuksen tuloksia parantava laite, on tämä 2 %:n penetraatio hyvin pieni luku. Alla olevassa kaaviossa on esimerkki siitä, miten NBTlaitteiston saavuttama suurempi kuin 2 %:n penetraatioaste kaikista Yhdysvaltojen kuntoutuskeskuksista vaikuttaisi yhtiön liikevoittotasoon vuonna 2022. 27

NBT:n penetraatio USA:n kuntoutuskeskuksissa ~2%* 3 % 5 % 10 % Nexstimin liikevoitto 2022e 4.5 20.3 35.0 75.0 EV/EBIT -kerroin 15.0 15.0 15.0 15.0 Exit-hetken valuaatio 67.5 304.5 525.0 1 125.0 Diskontattu (EV) 2015 27 102 176 314 EV/EBIT -kerroin 20 20 20 20 Exit-hetken valuaatio 90 406 700 1 500 Diskontattu (EV) 2015 36 136 234 419 EV/EBIT -kerroin 25 25 25 25 Exit-hetken valuaatio 112 508 875 1 875 Diskontattu (EV) 2015 45 170 293 523 Käytetty tuottovaatimus 20 % Markkina-arvo (3.5.2015) osakekurssilla 5,11 euroa ~36 MEUR Yritysarvo = 36 MEUR - 8 MEUR nettokassa = ~ 28 MEUR * Nykyisen ennusteemme mukainen arvio: 204 kpl NBT-laitetta installoituna Yhdysvalloissa kuntoutuskeskuksiin vuoteen 2022 mennessä Mallissa nähdään, miten pieni muutos markkinaosuudessa voi aiheuttaa suuren muutoksen yhtiön liikevoittotasossa. Ensimmäinen kolumni vasemmalta on nykyisen ennustemallimme oletus (2 %), mutta jo 3 %:n penetraatioasteella vuonna 2022 Nexstim tekisi noin 20 MEUR liikevoiton (ylärivi toinen vasemmalta), joka 15x EV/EBIT-kertoimella nostaisi yhtiön nykyarvon jo 102 MEUR tasolle. Vastaavasti 10 %:n penetraatioasteella USA:n kuntoutuskeskuksissa yhtiö tekisi 75 MEUR:n liikevoittoa 2022 ja yhtiön arvo ylittäisi miljardin, mikä tarkoittaisi yli 300 MEUR:n nykyarvoa. Esimerkki heijastelee NBT-laitteen huomattavaa tulospotentiaalia. DCF-malli Seuraavalla sivulla esitetty DCF-mallimme on rakennettu melko konservatiivisen ennusteskenaarion mukaisesti ennusteperiodille, jonka pituus on 15 vuotta. Mallissa yhtiö nousee voitolliseksi 2019 NBT-laitteiston vetämänä. NBT:n myynnin ylösajon myötä yhtiö saavuttaa ennusteessa asteittain noin 30 MEUR:n liikevoiton ensi vuosikymmenen lopulla. Yhtiön tulos on hyvin lähellä rahavirtaa johtuen pienestä investointi- ja käyttöpääomatarpeesta. Ennusteperiodin jälkeen arvioimme rahavirtojen kasvun ikuisuusoletukseksi 3,0 %. Konservatiivisen DCF-mallin mukainen arvo osakkeelle on 6,0 euroa käyttäen 20 % oman pääoman tuottovaatimusta. Rahavirtamalli painottuu voimakkaasti ensi vuosikymmenelle, sillä yhtiö tulee olemaan kassavirtanegatiivinen seuraavat 5 vuotta. Koska kassavirrat ovat kaukana tulevaisuudessa ja tuottovaatimus korkea, on mallin arvo myös alhainen suhteessa korkeaan liikevoittotasoon NBT:n ylösajon jälkeen. Mikäli tuottovaatimusta kuitenkin alennetaan esimerkiksi 5 prosenttiyksiköllä 15 %:iin, nousee DCF-arvo peräti 11,7 euroon. Tämä jälleen kuvastaa osakkeessa olevaa tuottopotentiaalia, mikäli yhtiön riskiprofiili pienentyy välietappien positiivisten tulosten myötä. Näkyvyys on vielä hyvin rajallinen, mutta suuri potentiaali houkuttaa Nexstimin lähivuosien tuloskunto ei kykene perustelemaan osakkeen nykyistä kurssitasoa, mutta nykyinen markkinaarvo (noin 36 MEUR) on NBT-laitteiston tuottopotentiaaliin verrattuna hyvinkin houkutteleva. Toinen havainnollistava esimerkki Nexstimin NBT-laitteiston potentiaalissa on se, että jos monikeskustutkimukseen osallistuvat 12 kuntoutuskeskusta aloittaisivat heti FDA-luvan myöntämisen jälkeen kuntouttamaan aivohalvauspotilaita esimerkiksi sadan potilaan vuotuisella kapasiteetilla, pelkästään myytyjen kertakäyttöosien ansiosta Nexstimin liikevaihto kaksinkertaistuisi siltä tasolta mitä tilikauden 2014 liikevaihto oli. Tämä ei vaatisi Nexstimiltä yhdenkään uuden laitteen myymistä vaan pelkästään kertakäyttövälineiden toimittamista monikeskustutkimukseen osallistuneille kuntoutuskeskuksille. Monikeskustutkimukseen osallistuvien kuntoutuskeskusten odotetaan olevan laitteiden ensimmäisiä käyttäjiä. Nämä mahdollistavat NBTliiketoiminnan nopean ylösajon heti FDA-luvan myöntämisen jälkeen, sillä laitteet ovat valmiiksi asennettuina ja käyttövalmiina monikeskustutkimuksen jäljiltä ja keskuksilla on valmiudet ja kokemus alkaa kuntouttaa potilaita heti. 28

Kassavirtalaskelma (MEUR) 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e TERM Liikevoitto -7.8-7.2-6.6-2.8-1.3 0.8 4.5 10.8 15.2 17.7 21.3 24.5 26.9 28.3 29.7 30.6 + Kokonaispoistot 0.4 0.4 0.2 0.2 0.4 0.5 0.7 0.9 1.1 1.2 1.3 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 - Maksetut verot 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 - verot rahoituskuluista 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 + verot rahoitustuotoista 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 - Käyttöpääoman muutos 0.7 0.0 0.0-0.2-0.8-0.7-2.1-1.7-1.2-1.0-1.6-1.4-1.1-0.6-0.6-0.4 Operat. kassavirta -6.8-6.9-6.4-2.7-1.8 0.6 3.1 9.9 15.0 18.0 21.0 24.4 27.3 29.2 30.6 31.8 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 - Bruttoninvestoinnit -0.9-0.6-0.5-1.0-1.1-1.3-1.5-1.8-1.4-2.0-2.1-2.0-1.9-1.9-2.0-1.9 Vapaa oper. kassavirta -7.6-7.4-6.9-3.7-2.9-0.7 1.6 8.2 13.6 16.0 19.0 22.5 25.3 27.3 28.6 29.9 +/- Muut 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Vapaa kassavirta -7.6-7.4-6.9-3.7-2.9-0.7 1.6 8.2 13.6 16.0 19.0 22.5 25.3 27.3 28.6 29.9 Disk. vapaa kassavirta -6.7-5.2-2.4-1.6-0.3 0.6 2.7 3.9 3.9 3.9 3.9 3.7 3.4 3.1 2.7 Disk. kum. vap. kassav. 34.5 41.2 46.4 48.8 50.4 50.7 50.1 47.3 43.5 39.6 35.7 31.8 28.0 24.6 21.6 18.9 Velaton arvo DCF 34.5 - Korolliset velat -3.4 + Rahavarat 11.5 Oman pääoman arvo DCF 42.6 Oman pääoman arvo DCF / osake 5.98 Kassavirran jakauma eri vuosille Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20.0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 15.0 % Vieraan pääoman kustannus 7.0 % Yrityksen Beta 1.0 Markkinoiden riski-preemio 4.8 % Likviditeettipreemio 12.2 % Riskitön korko 3.0 % Oman pääoman kustannus 20.0 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 17.8 % 2015e-2025e 2026e-2029e TERM 29

Tulosennuste, tase ja omistajarakenne Tuloslaskelma (MEUR) 2012 2013 2014 2015H1e 2015H2e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Liikevaihto 3.2 1.9 2.2 0.7 2.5 3.2 4.2 6.8 9.5 13.3 18.8 27.0 32.9 Kulut -5.5-6.1-9.6-4.8-5.3-10.1-10.6-9.3-10.5-12.0-13.6-15.3-16.7 EBITDA -2.3-4.2-7.4-4.1-2.8-6.8-6.4-2.5-1.0 1.3 5.2 11.7 16.2 Poistot -0.3-0.2-0.4-0.2-0.2-0.4-0.2-0.2-0.4-0.5-0.7-0.9-1.1 Liikevoitto -2.6-4.4-7.8-4.3-3.0-7.2-6.6-2.8-1.3 0.8 4.5 10.8 15.2 Liikevoiton kert. erät 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Liikevoitto ilman kert. eriä -2.6-4.4-7.8-4.3-3.0-7.2-6.6-2.8-1.3 0.8 4.5 10.8 15.2 Rahoituserät -2.8-2.8-3.1-0.1-0.1-1.2-2.0-2.8-3.3-3.3-2.6-1.5-0.3 Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Voitto ennen veroja -2.7-4.5-10.4-4.3-3.0-7.3-7.0-3.4-2.3-0.4 3.3 9.8 14.7 Muut erät 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Verot 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Vähemmistöosuus 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Nettotulos -2.7-4.5-10.4-4.3-3.0-7.3-7.0-3.4-2.3-0.4 3.3 9.8 14.7 Nettotulos ilman kert. eriä -2.7-4.5-10.4-4.3-3.0-7.3-7.0-3.4-2.3-0.4 3.3 9.8 14.7 Satunnaiset erät 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Tilikauden tulos -2.7-4.5-10.4-4.3-3.0-7.3-7.0-3.4-2.3-0.4 3.3 9.8 14.7 Osakekohtainen tulos -1.42-1.46-0.60-0.42-1.02-0.98-0.48-0.32-0.05 0.46 1.37 2.06 Osakekohtainen tulos (oikaistu) -1.42-1.46-0.60-0.42-1.02-0.98-0.48-0.32-0.05 0.46 1.37 2.06 Tase Vastaavaa (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Vastattavaa (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Pysyvät vastaavat 0.5 0.5 1.0 1.2 1.4 2.2 Oma pääoma 0.3-2.4 8.6 1.3-5.7-9.2 Liikearvo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Osakepääoma 28.6 28.6 0.1 0.1 0.1 0.1 Aineettomat oikeudet 0.4 0.4 0.5 0.7 0.8 1.1 Kertyneet voittovarat 0.0-32.8-9.8-17.1-24.1-27.5 Käyttöomaisuus 0.1 0.1 0.4 0.5 0.6 1.0 Omat osakkeet -28.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Uudelleenarvostusrahasto 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 Muut sijoitukset 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Muu oma pääoma 0.0 1.8 18.3 18.3 18.3 18.3 Muut pitkäaikaiset varat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Vähemmistöosuus 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Laskennalliset verosaamiset 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Pitkäaikaiset velat 2.4 4.2 3.5 5.0 7.9 13.6 Vaihtuvat vastaavat 3.5 2.6 13.0 8.3 4.3 6.4 Laskennalliset verovelat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Varastot 0.4 0.3 0.2 0.3 0.4 0.7 Varaukset 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Muut lyhytaikaiset varat 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Lainat rahoituslaitoksilta 1.8 2.6 2.9 4.4 7.3 13.0 Myyntisaamiset 1.1 1.2 1.3 1.6 1.8 2.4 Vaihtovelkakirjalainat 0.5 1.5 0.5 0.5 0.5 0.5 Likvidit varat 2.0 1.0 11.5 6.4 2.1 3.4 Muut pitkäaikaiset velat 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 Taseen loppusumma 4.0 3.0 14.0 9.5 5.7 8.6 Lyhytaikaiset velat 1.3 1.2 1.9 3.2 3.5 4.2 Lainat rahoituslaitoksilta 0.3 0.0 0.0 1.0 1.0 1.0 Lyhytaikaiset korottomat velat 0.3 0.7 1.4 1.8 2.0 2.7 Muut lyhytaikaiset velat 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 Taseen loppusumma 4.0 3.0 14.0 9.5 5.7 8.6 30

Suurimmat osakkeenomistajat Suurimmat osakkeenomistajat ennen listautumista % 1 HealthCap V L.P. 35,43 2 Suomen itsenäisyyden juhlarahasto Sitra 27,13 3 Capricorn Health-Tech Fund NV 10,77 4 LSP III Omni Investment Coöperatief U.A. 8,78 5 Lundbeckfond Ventures 5,42 6 Keskinäinen Eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen 4,51 7 Suomen Teollisuussijoitus Oy 3,46 8 Risto Ilmoniemi 1,59 9 Muut osakkeenomistajat 2,93 Suurimmat osakkeenomistajat (31.3.2015) % 1 Svenska Handelsbanken AB* 29,61 2 Suomen itsenäisyyden juhlarahasto Sitra 21,06 3 Nordea Pankki Suomi Oyj 15,97 4 Clearstream Banking S.A. 8,79 5 Lundbeckfond Invest A/S 4,69 6 Keskinäinen Eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen 4,48 7 Suomen Teollisuussijoitus Oy 2,65 8 OP-Delta-sijoitusrahasto 2,21 9 Danske Bank Oyj 1,68 10 Ilmoniemi Risto Juhani 1,51 Lähde: Nexstim *Hallintarekisteröidyt omistajat 31

Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ 32

Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Melkonkatu 22 B 00210 Helsinki +358 10 219 4690 twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi 2014 #1 suositustarkkuus 2014 #1 ennustetarkkuus 2012 #1 suositustarkkuus 2012 #2 suositustarkkuus