Tulospotentiaali realisoituu Tarkistamme Taalerin tavoitehintamme 11,8 euroon (aik. 11, euroa) kohonneiden tulosennusteiden sekä nousseen osien summa laskelmamme myötä. Samalla laskemme kuitenkin suosituksemme tasolle lisää (aik. osta) pahimman aliarvostuksen purkauduttua. Pidämme Taalerin lähivuosien tulosnäkymiä vahvoina ja näemme arvostustasossa edelleen kohtuullista nousuvaraa. Erittäin hyvä H1-tulos ylitti ennusteemme Liikevoitto oli 15,6 MEUR, kun olimme ennustaneet 11,8 MEUR:n tulosta. Tulosylityksen taustalla oli Garantian odotuksia paremmat sijoitustuotot sekä lähes olemattomana säilyneet korvauskulut. Konsernitasolla kulutehokkuus parani hieman odotuksiamme vähemmän, mutta vahva kasvu Varainhoidossa ja Garantiassa kompensoi tätä. Osakekohtainen tulos oli lopulta erittäin vahva,44 euroa ja se ylitti,34 euron ennusteemme selvästi. Garantia jatkaa vakuuttavaa kehitystään Varainhoidon osalta H1 oli odotuksiemme mukaisesti vahva. Liikevaihto kasvoi odotuksiemme mukaisesti voimakkaasti (+36 %) johtuen hallinnoitavan varallisuuden kasvusta sekä vahvoista tuottosidonnaisista palkkioista. Kulut olivat hieman odotuksiamme korkeammat bonusvarauksista johtuen, mutta vahvan kasvun myötä kulutehokkuus parani merkittävästi ja liikevoitto nousi erinomaiselle 7,9 MEUR:n tasolle. Garantian osalta H1 oli kaikilta osin erinomainen. Vakuutusmaksutulo kasvoi 34 % ja vakuutustekninen suoritus oli erinomainen korvauskulujen ollessa lähes olemattomat. Erinomaisten sijoitustuottojen johdosta liikevoitto oli lopulta yhtiön historian paras 7,9 MEUR (H1 17e: 4, MEUR). Energian osalta ylösajo etenee johdon kommenttien perusteella suunnitellusti ja odotamme hankkeiden julkistamisia vielä H2:n aikana. Lähivuosien tulosnäkymät ovat vahvat Kuluvan vuoden ennusteemme ovat nousseet merkittävästi odotuksia vahvemman H1- tuloksen myötä. Taaleri tulee tekemään erinomaisen tuloksen kuluvana vuonna ja odotamme nyt 28,9 MEUR:n liikevoittoa (aik. 23,5 MEUR). Ensi vuonna tulos heikkenee hieman kertatuottojen, tuottosidonnaisten palkkioiden laskun sekä heikentyvien sijoitustuottojen myötä ja ennustamme 25,1 MEUR:n liikevoittoa (aik. 24,4 MEUR). Näkyvyys ensi vuoden tulokseen on kuitenkin parantunut H1-raportin myötä selvästi ja sijoittajien on tärkeä huomioida, että 218 tuloksesta merkittävästi suurempi osa muodostuu jatkuvasta liiketoiminnasta. Kokonaisuutena yhtiön tulosnäkymät ovat lähivuosille vahvat, kunhan markkinatilanne säilyy vähintään kohtuullisena. Arvostuksessa edelleen lievää nousuvaraa Varainhoidon kannattavuusongelmien jäädessä taakse pitää Taaleria näkemyksemme mukaan hinnoitella osien summa laskelmalla. Olemme tehneet osien summa laskelmaamme tarkennuksia ja päivitetty arviomme osien summasta on 11,8 euroa per osake. Tämä on linjassa myös kassavirtalaskelmamme sekä verrokkiryhmän kanssa. Lähivuosien tuloskertoimet (218 P/E 15x) ovat mielestämme kohtuulliset, kun huomioidaan yhtiön vahvat näkymät. Erinomaisen M&A track-recordin myötä Taalerin osakkeeseen liittyvä yritysjärjestelyoptio on arvoltaan selvästi positiivinen ja uskomme yritysjärjestelyiden toimivan keskeisenä ajurina osakkeelle myös jatkossa. Avainluvut Analyytikko Sauli Vilen +358 44 25 898 sauli.vilen@inderes.fi Suositus Lisää Edellinen: Osta Tavoitehinta Edellinen: 11, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Taaleri Lähde: Bloomberg Eilisen päätös TAALERI 22:45 Yhtiöpäivitys 11,8 EUR 1,7 EUR 12 kk vaihteluväli 7,78-1,72 EUR Potentiaali 1,3 % Katso toimitusjohtajan videohaastattelu *Taaleri on Inderesin vähemmistöomistaja OMXHCAP Liikevaihto Liikevoitto Liikevoittomarginaali Tulos ennen Tulos/ Osinko/ EV/ EV/ EV/ P/E Osinko- (EBIT) veroja (PTP) osake osake Liikevaihto EBITDA EBIT tuotto MEUR MEUR % MEUR EUR EUR (x) (x) (x) (x) % 215 58,4 47,4 81,1 % 47 1,51,2 5, 13,9 14,5 15,4 2,4 % 216 6,7 16,3 26,9 % 16,45,22 3,9 13,2 14,4 17,9 2,7 % 217e 76,7 28,9 37,8 % 29,83,25 3,9 1, 1,4 12,9 2,3 % 218e 73, 25,2 34,5 % 26,72,3 4, 11, 11,6 14,8 2,8 % 219e 79,7 3, 37,6 % 3,84,33 3,5 8,8 9,2 12,8 3,1 % Markkina-arvo, MEUR 33 OPO / osake 217e, EUR 3,96 CAGR EPS, 216-219, % 23 % Nettovelka 217e, MEUR 4 P/B 217e 2,7 CAGR kasvu, 216-219, % 1 % Yritysarvo (EV), MEUR 31 Nettovelkaisuusaste 217e, % 3,1 % ROE 217e, % 22,9 % Taseen koko 217e, MEUR 216 Omavaraisuusaste 217e, % 52,3 % ROCE 217e, % 17,4 % 8 7 6 5 4 3 1
Vahva H1-raportti Tulospotentiaali realisoituu Taalerin H1-raportti oli kokonaisuutena erittäin hyvä. Liikevaihto 38,7 MEUR ylitti 33,3 MEUR:n ennusteemme selvästi johtuen pääosin Garantian odotettua korkeammista sijoitustuotoista (kirjataan liikevaihtoon). Operatiivisesti kasvuluvut olivat pääosin linjassa ennusteidemme kanssa. Liikevoitto oli 15,6 MEUR, kun olimme ennustaneet 11,8 MEUR:n tulosta. Tulosylityksen taustalla oli Garantian odotuksia paremmat sijoitustuotot sekä lähes olemattomana säilyneet korvauskulut. Konsernitasolla kulutehokkuus parani hieman odotuksiamme vähemmän, mutta vahva kasvu Varainhoidossa ja Garantiassa kompensoi tätä. Osakekohtainen tulos oli lopulta erittäin vahva,44 euroa ja se ylitti,34 euron ennusteemme selvästi. Varainhoidon osalta H1 oli odotuksiemme mukaisesti vahva. Liikevaihto kasvoi odotuksiemme mukaisesti voimakkaasti (+36 %) 23,9 MEUR:oon johtuen hallinnoitavan varallisuuden kasvusta sekä vahvoista tuottosidonnaisista palkkioista. Yhtiön rahastoista lähes kaikki ovat voittaneet vertailuindeksinsä alkuvuoden aikana ja rahastoista saatavat tuottopalkkiot olivatkin alkuvuoden aikana poikkeuksellisen korkealla tasolla. Segmentin kulut olivat hieman odotuksiamme korkeammat bonusvarauksista johtuen, mutta vahvan kasvun myötä kulutehokkuus parani merkittävästi. Tuottosidonnaisista palkkioista ja muista tuotoista ( MEUR H1 17) oikaistuna liikevoitto oli H1:llä 12 % mitä voidaan pitää jo tyydyttävänä tasona. Segmentin liikevoitto oli lopulta erinomainen 7,9 MEUR ja kannattavuus 33 %. H1:llä nähty liikevoittomarginaali heijasteleekin mielestämme jo varsin hyvin segmentin pitkän aikavälin tulospotentiaalia, mutta optimitilanteessa jatkuvan toiminnan kannattavuus olisi nykyistä korkeampi ja heikommin ennustettavien tuottosidonnaisten palkkioiden osuus nykyistä matalampi. Hallinnoitava varallisuus kasvoi 5179 MEUR:oon ja se oli lievästi 51 MEUR:n ennustetta korkeampi. Täyden valtakirjan varainhoidon myynti on katsauskaudella sujunut erittäin hyvin (AUM +16 %) ja yhtiön toteuttamat sisäiset uudelleenorganisoinnit vaikuttavat parantaneen myynnin tehoa. Sijoitusrahastojen kasvu oli myös erinomaista (+18 %) johtuen rahastojen vahvasta performanssista. Pääomarahastojen kasvu (+9 %) oli odotuksiamme hitaampaa, mutta tämä johtuu käytännössä täysin rahastojen pääomakutsujen ajoittumisista. Laskelmiemme mukaan pääomarahastoihin on tulossa jo nykyisten tuotteiden puitteissa yli 3 MEUR uutta omaa pääomaa seuraavan 18kk:n aikana. Kokonaisuutena hallinnoitavan varallisuuden vahva kasvu luo hyvää pohjaa tulevalle tuloskasvulle. Garantia oli raportin tähti Garantian osalta H1 oli kaikilta osin erinomainen. Vakuutusmaksutulo kasvoi 34 % 7,4 MEUR:oon yhtiön hyvin sujuneen uusmyynnin sekä talouden vetoavun ansiosta. Vakuutustekninen suoritus oli jälleen erinomainen (yhdistetty kulusuhde 53 %) ja korvauskulut olivat vain 4 % (ennuste 2 %). Kulut olivat hieman odotuksiamme korkeammat johtuen henkilöstömäärän kasvusta. Erinomaisten sijoitustuottojen johdosta liikevoitto oli lopulta yhtiön historian paras 7,9 MEUR (H1 17e: 4, MEUR). Yhtiö purki katsauskaudella käyvän arvon reservejään 2,3 MEUR:lla ja tämä selittää merkittävän osan konsernitason tulosylityksestä. Garantialla oli H1:n lopussa edelleen 7,7 MEUR:n edestä tulouttamattomia sijoitustuottoja käyvän arvon reserveissä. Energian ylösajo etenee Energian osalta huomiomme kiinnittyi segmentin ylösajon etenemiseen segmentin tulosvaikutuksen ollessa toistaiseksi vielä olematon. Johdon kommenttien perusteella ylösajo etenee suunnitellusti ja odotamme konkreettisten hankkeiden julkistamisia vielä H2:n aikana. Konkreettiset hankkeet liittyvät toistaiseksi AurinkoTuuli -rahastoon, mutta käsityksemme mukaan yhtiö pyrkii varsin nopealla aikataululla tuomaan markkinoille myös uusia tuotteita. Energian merkitys on Taalerin pitkän aikavälin arvon kasvun kannalta merkittävä. Ennusteemme ovat toistaiseksi vielä hyvin maltilliset ja emme odota segmentiltä merkittävää tuloskontribuutiota lähivuosilta ja emme anna sille vielä oleellista arvoa osien summa laskelmassamme. Positiivisessa skenaariossa segmentin arvo voi kuitenkin muutaman vuoden tähtäimellä olla konsernin kannalta merkittävä ja tällä olisi selvä positiivinen vaikutus ennusteisiimme. Muut-segmentin kuluissa ei nähty yllätyksiä ja segmentti teki nollatuloksen MattiOven myyntivoiton seurauksena. Ennustetaulukko H1'16 H1'17 H1'17e H1'17e Konsensus 217e MEUR / EUR Vertailu Toteutunut Inderes Konsensus Alin Ylin Inderes Liikevaihto 33,7 38,7 33,3 76,7 Liikevoitto 11,7 15,6 11,8 28,9 Tulos ennen veroja 11,7 15,8 11,8 29,3 EPS (oikaistu),32,44,34,83 Liikevaihdon kasvu-% 12,4 % 14,8 % -1,2 % 26,3 % Liikevoitto-% 34,8 % 4,3 % 35,4 % 37,8 % 2
Tulosnäkymät ovat vahvat TAALERI 217 tuloksesta tulee erinomainen Taaleri toisti kesällä tulosvaroituksen yhteydessä antamansa ohjeistuksen ja odottaa kuluvan vuoden liikevoiton olevan yli 25 % liikevaihdosta. Erittäin vahvan alkuvuoden jälkeen ohjeistus on hyvin varovainen ja koko vuoden liikevoitto-%:n jääminen 25 %:iin vaatisi käytännössä markkinan romahtamista H2:lla. Mikäli yhtiö irtautuu loppuvuoden aikana odotuksiemme mukaisesti Asuntorahasto 6:sta merkittävällä kertatuotolla, pidämme ohjeistuksen tarkistamista ylöspäin todennäköisenä. Kuluvan vuoden ennusteemme ovat nousseet merkittävästi odotuksia vahvemman H1-tuloksen myötä. Taaleri tulee tekemään erinomaisen tuloksen kuluvalta vuodelta ja odotamme nyt 28,9 MEUR:n liikevoittoa (aik. 23,5 MEUR). Valtaosa ennustenoususta tulee Garantiasta ja Varainhoidossa liikevoittoennusteet ovat pysyneet lähes ennallaan. Odotamme edelleen Taalerin irtautuvan H2:n aikana Asuntorahasto 6- pääomarahastosta ja kirjaavan tästä merkittävän noin 5 MEUR:n kertatuoton. Kokonaisuutena Taaleri tekee kuluvana vuonna erinomaisen tuloksen ja odotamme yhtiöltä,83 euron osakekohtaista tulosta. Korostamme, että ennusteemme pitää sisällään merkittäviä kertatuottoja ja lisäksi tuottosidonnaiset palkkiot sekä Garantian sijoitustuotot ovat myös poikkeuksellisen hyvällä tasolla. Näin ollen yhtiön ns. operatiivinen tulos on selvästi tätä alempi. 218 tuloksen laadun pitäisi parantua Ensi vuonna tulos heikkenee hieman kertatuottojen, tuottosidonnaisten palkkioiden laskun sekä heikentyvien sijoitustuottojen myötä ja ennustamme 25,1 MEUR:n liikevoittoa (aik. 24,4 MEUR). Näkyvyys ensi vuoden tulosparannukseen on kuitenkin parantunut H1-raportin myötä merkittävästi ja sijoittajien on tärkeä huomioida, että 218 tuloksesta merkittävästi suurempi osa muodostuu jatkuvista tuotoista. Segmenttitasolla Varainhoidon operatiivinen kannattavuus jatkaa parantumistaan liikevaihdon kasvun myötä. Liikevaihdon kasvussa keskeisenä ajurina toimivat pääomarahastojen hallinnointi- sekä tuottopalkkiot. Pääomarahastojen tuottopalkkiot nousevat selvästi edellisvuodesta, kun Tuuli 2 - rahasto alkaa tuottaa tuottopalkkioita. Pidämme myös mahdollisena, että yhtiö irtautuisi yksittäisestä pääomarahastosta (esim. Metsä tai Tuuli 1). Nämä irtaantumiset eivät kuitenkaan sisälly ennusteisiimme. Varainhoidon kuluissa ei pitäisi ensi vuonna tapahtua oleellista kasvua. Uudet toimitilat nostavat kuluja todennäköisesti jonkin verran, mutta samalla bonusvarausten lasku 217 poikkeuksellisen korkealta tasolta kompensoi tätä. Näkemyksemme mukaan Taalerin olisi äärimmäisen tärkeä jatkaa kulukontrollia, sillä vaikka kulutehokkuus onkin parantunut, näemme siinä edelleen parantamisen varaa, varsinkin kun huomioimme poikkeuksellisen hyvän markkinatilanteen positiivisen vaikutuksen kulutehokkuuteen. Garantia jatkaa vahvaa kasvuaan (+17 %) ja vakuutustekninen suoritus säilyy erinomaisena. Vaikka korvauskulut todennäköisesti nousevatkin nykyiseltä poikkeuksellisen matalalta tasolta, tulee kulusuhde laskelmaan liikevaihdon kasvun myötä. Tulos laskee selvästi nykytasolta johtuen heikentyneistä sijoitustuotoista. Sijoittajien on tärkeä muistaa, että Garantian salkusta valtaosa (~8 %) on koroissa ja salkun running yield on matala. Näin ollen lähivuosien näkymä sijoitustuottojen osalta onkin varsin vaisu. Garantian ennusteet ovat laskeneet hieman johtuen muutoksista konsernikulujen jaossa (Garantia kantaa aiempaa enemmän konsernikuluja). Näistä oikaistuna Garantian tulosennusteemme ovat nousseet noin 5 %:lla. Energia ja markkina kysymysmerkkeinä Kokonaisuutena yhtiön tulosnäkymät ovat lähivuosille vahvat. Suurin huoli liittyy markkinatilanteen kestävyyteen, sillä vaikka Taaleri onkin positioitunut monia verrokkejaan paremmin mahdolliseen markkinakäänteeseen johtuen pääomarahastojen suuresta roolista, olisi markkinan kääntymiselle merkittävä negatiivinen vaikutus yhtiön tulokseen lyhyellä aikavälillä. Ennusteidemme osalta suurin kysymysmerkki liittyy Energiaan, jossa ennusteemme ovat hyvin varovaisia ja selvästi alle johdon indikoimien varsin aggressiivisten kasvutavoitteiden. Energian ylösajon edetessä ja näkyvyyden parantuessa näemmekin ennusteissamme asteittain nousuvaraa Energian osalta. Ennustemuutokset 217 217e Muutos 218e 218e Muutos 219e 219e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Liikevaihto 66,5 76,7 15 % 69,1 73, 6 % 77,1 79,7 3 % Liikevoitto ilman kertaeriä 23,5 28,9 23 % 24,4 25,2 3 % 29,8 3, 1 % Liikevoitto 23,5 28,9 23 % 24,4 25,2 3 % 29,8 3, 1 % EPS (ilman kertaeriä),67,83 24 %,7,72 3 %,83,84 1 % Osakekohtainen osinko,25,25 %,3,3 %,33,33 % Liikevoitto 217e 217e Muutos 218e 218e Muutos 219e 219e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Varainhoito 17,5 18,2 4 % 17,3 18,6 8 % 2,2 21,2 5 % Rahoitus 7,2 11,7 63 % 7,8 7,7-2 % 9,3 9,2-1 % Muu -,3 -,1-82 % -1,4-1,4 % -1,4-1,6 14 % Energia -,9 -,9-4 %,7,3-54 % 1,8 1,3-28 % 3
MEUR TAALERI Arvostus edelleen kohtuullinen Osien summa luo pohjan arvostukselle Taaleri on viime vuosien yritysjärjestelyillä osoittanut, että sen liiketoiminnoissa oleva arvo tulee realisoitumaan viimeistään yritysjärjestelyjen kautta ja näin ollen osien summa on oikea tapa tarkastella yhtiön arvostusta. Varainhoidon kannattavuusongelmien jäädessä taakse olemme valmiit antamaan aiempaa enemmän painoa osien summa laskelmallemme. Olemme tehneet pieniä tarkistuksia ylöspäin osien summa laskelmassamme ja otamme siihen nyt myös ensimmäistä kertaa Energia-segmentin mukaan. Annamme Energialle toistaiseksi vielä hyvin matalan arvon (1 MEUR) johtuen konkreettisten hankkeiden puutteesta ja heikosta näkyvyydestä. Parin vuoden tähtäimellä Energia on kuitenkin nykyisistä osista se missä näemme eniten arvonkasvatuspotentiaalia suhteessa nykyisiin ennusteisiimme. Päivitetty arviomme osien summasta on 11,8 euroa per osake (aik. 11,). 4 35 3 25 2 15 1 5 4 35 3 25 2 15 1 5 Päivitetty osien summa laskelmamme on myös linjassa kassavirtalaskelmamme sekä verrokkiryhmän (seuraava sivu) kanssa. Lähivuosien tuloskertoimet (218 P/E 15x) ovat mielestämme kohtuulliset, kun huomioidaan yhtiön vahvat näkymät. Pahin aliarvostus osakkeesta on kuitenkin purkautunut ja osakkeen kurssi tulee jatkossa kulkemaan yhä selvemmin käsikädessä osien arvon kehityksen kanssa. Tässä keskiössä ovat Varainhoidon kasvu ja jatkuva kulutehokkuus sekä Energian ylösajo. Tavoitehintamme 11,8 euron on linjassa osien summan kanssa ja näemme yhtiön osakkeessa edelleen kohtuullista nousuvaraa 12kk:n tähtäimellä. Yritysjärjestelyjä odotellessa Taalerilla oli H1 17:n lopussa taseessaan yli 45 MEUR käteistä. Yhtiö maksaa tästä rahasta suhteellisen korkeaa hintaa ja vaikka pankkirahoitusta korkeampi hinta onkin perusteltavissa rahan pitkällä maturiteetillä, on suurella käteispuskurilla merkittävä negatiivinen vaikutus yhtiön tulokseen korkokulujen muodossa. Korkea likviditeetti kertookin mielestämme yhtiön valmistautuvan mahdollisiin yritysjärjestelyihin ja kokonaisuutena yhtiön liikkumavara yritysostokentällä on noin 1 MEUR. Taaleriin liittyvä yritysjärjestelyoptio on edelleen nettoarvoltaan selvästi positiivinen vahvasta track-recordista johtuen. Yritysjärjestelyt tulevat edelleen toimimaan osakkeen merkittävänä ajurina. Pidämme myös mahdollisena, että Taaleri luopuisi jostain omaisuuseristään keskipitkällä aikavälillä. Nykyisistä omaisuuseristä pidämme Garantiaa sekä Fellow Financea potentiaalisina irtaantumiskohteina. Garantian osalta raskaat regulatoriset vaatimukset, erittäin pääomaintensiivinen liiketoiminta sekä rajalliset operatiiviset synergiat puoltaisivat mahdollista myyntiä. Garantian osalta mahdolliset järjestelyt ovat kuitenkin poissuljettuja kevääseen 218 asti johtuen Garantian entisten omistajien kanssa tehdystä sopimuksesta. Fellow Financen osalta kyseessä on alusta asti ollut finanssisijoitus ja mikäli yhtiön kansainvälistyminen onnistuu sen suunnitelmien mukaisesti, voisi irtaantuminen tulla kyseeseen muutaman vuoden kuluttua. 4
Verrokkiryhmä Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% Yhtiö MEUR MEUR 217e 218e 217e 218e 217e 218e 217e 218e 217e 218e 217e Schwab 39,27 44512 179374 57,5 48,8 53,6 45,1 24,5 21,7 24,3 2,2,8,9 3,2 Perpetual 5, 1564 1268 1,2 9,8 9, 8,7 3,7 3,6 17,7 17,1 5,2 5,3 3,7 Compagnie Financiere Richemo 83,55 37759 31968 19,1 15,4 14,4 12,1 3, 2,8 34, 24,6 2,1 2,5 2,9 eq 8,5 32 31 15, 13,1 15, 12,8 7,5 6,7 19,5 16,5 6,2 6,2 4,9 United Bankers 35, 54 58 12,7 8,6 8,8 6,7 2, 1,8 17,2 12,8 4,3 5,7 3,5 Jupiter Fund Management 528,15 263 231 1,9 1,3 1,7 1,1 5,2 4,8 15,3 14,5 5,6 6, 4,4 E*Trade 39,84 9264 43534 5,6 48, 44,6 42,1 22,1 2,4 17,7 16,1 1,6 TD Ameritrade Holdings 42,45 18977 1877 14,9 12,9 13,4 12, 6,1 5,6 25,2 2,9 1,7 1,9 3,8 ABC Arbitrage 6,16 354 24 6,2 6, 6, 5,7 3,6 3,2 11,3 1,9 7,4 8,2 2,2 Swissquote Group 34,45 459 1646 54,6 5,4 1,5 9,8 17, 15,3 2,2 2,4 1,7 CapMan 1,73 25 199 1,3 11,3 1,2 11,2 8,1 7,2 11,8 14,4 6, 6,2 1,8 Tamburi Investment Partners 5,71 911 115 122,7 118,4 21,6 31,5 1,1 1,1 1,9 OVB Holding 19, 267 177 1,7 1,3 8,7 8,4,8,7 22,4 21,5 4,3 4,6 3, Privanet 3,21 4 43 8,6 8,6 8,6 7,2 3,1 2,9 9,4 8,6 7,9 7,9 3, Union Financiere 3,57 49 545 12,4 11,8 11,8 11,4 2,3 2,3 14,2 13,8 6,9 7,1 4,5 Liontrust 495, 27 251 9, 1,7 8,7 9,6 3, 3,3 18,6 13,1 2,6 3,7 7,8 Avanza 335,5 168 386 79,3 7,4 36,1 32,4 26,2 22,3 3, 3,4 7,4 Taaleri (Inderes) 1,7 33 31 1,4 11,6 1, 11, 3,9 4, 12,9 14,8 2,3 2,8 2,7 Keskiarvo 23,9 21,7 16, 14,5 15,5 14,6 19, 17,3 4,2 4,6 3,6 Mediaani 12,5 11,6 1,4 1,7 5,2 4,8 17,7 16,1 4,3 5, 3,2 Erotus-% vrt. mediaani -17 % % -4 % 3 % -24 % -18 % -27 % -8 % -45 % -43 % -15 % Lähde: Bloomberg / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. P/B 5
Ennusteet yhteenveto Tunnuslukuja 214 215 216 217e 218e 219e Varainhoito Hallinnoitava varallisuus 34 3785 4679 565 625 6613 Rahastot 774 85 857 11 1155 1213 Täyden valtakirjan varainhoito 1132 126 1431 175 19 2 Pääomarahastot (sis. Energia) 41 623 88 12 145 16 Muu varainhoito 1133 152 1511 16 17 18 Palkkiotuotot 3, 28,8 28,4 36,6 42,1 44,5 Tuottosidonnaiset palkkiot 5,9 4,5 5,8 13,7 8,1 1,2 Muut 2,9 6,1 3, 1, 1,, Garantia Korvauskulusuhde-% 4 % 15 % 12 % 13 % 2 % 2 % Liikekulusuhde-% 42 % 49 % 53 % 49 % 4 % 37 % Yhdistetty kulusuhde-% 46 % 64 % 65 % 61 % 6 % 57 % Vakuutustekninen tulos 6,1 3,5 3, 4,5 6,1 7,5 Sijoitustoiminnan nettotuotot 5,3 8,5 3,6 9,2 3,8 3,8 Sijoitussalkun tuotto-% 7,1 % 4,6 % 5,8 % 6,9 % 2,8 % 2,7 % Running yield-% * 3, % 2,6 % 2,6 % 2,5 % 2,2 % 2,1 % Sijoitussalkku MEUR 112, 114,1 123,5 132,7 136,5 14,4 * merkityt ovat Inderesin ennusteita myös toteutuneiden vuosien osalta 6
Tuloslaskelma ja ennusteet puolivuosittain Tuloskehitys kvartaalitasolla 215 H1'16 H2'16 216 H1'17e H2'17e 217e 218e 219e Liikevaihto 58,4 33,7 27, 6,7 38,9 37,7 76,7 73, 79,7 Varainhoito 39,1 17,6 19,5 37,1 23,9 27,5 51,3 51,2 54,7 Rahoitus 13,3 5,8 6,5 12,3 11,7 8, 19,7 16,1 17,9 Muu 6, 1,4,7 11, 2,6,8 3,4 1,5 1,5 Energia,,,3,3,8 1,5 2,3 4,3 5,7 Käyttökate 48,2 12,3 5,4 17,7 16,2 13,9 3,1 26,5 31,5 Poistot ja arvonalennukset -,9 -,6 -,8-1,4 -,6 -,6-1,2-1,3-1,6 Liikevoitto ilman kertaeriä 2,1 11,7 4,6 16,3 15,6 13,3 28,9 25,2 3, Liikevoitto 47,4 11,7 4,6 16,3 15,6 13,3 28,9 25,2 3, Varainhoito 9,8 2,1 4,1 6,2 7,9 1,3 18,2 18,6 21,2 Rahoitus 35,4 2,4 2,2 4,6 7,9 3,8 11,7 7,7 9,2 Muu 2,2 7,3 -,9 6,4,5 -,6 -,1-1,4-1,6 Energia,, -,9 -,9 -,7 -,2 -,9,3 1,3 Nettorahoituskulut,,,,,,,,, Tulos ennen veroja 47,4 11,7 4,6 16,3 15,8 13,5 29,3 25,6 3,5 Verot -3, -2,6-1, -3,6-3,1-2,7-5,8-5, -6, Vähemmistöosuudet -1,6,,,,,, -,1 -,3 Nettotulos 42,8 9,2 3,6 12,8 12,7 1,8 23,5 2,4 24,2 EPS (oikaistu),55,32,13,45,45,38,83,72,84 EPS (raportoitu) 2,21,36,14,91,45,38,83,72,85 Tunnusluvut 215 H1'16 H2'16 216 H1'17e H2'17e 217e 218e 219e Liikevaihdon kasvu-% 7,7 % 12,4 % -4,9 % 4, % 15,5 % 39,7 % 26,3 % -4,7 % 9,2 % Oikaistun liikevoiton kasvu-% -3,5 %,3 % -44,9 % -18,6 % 33, % 189,5 % 77,2 % -12,9 % 18,9 % Käyttökate-% 82,6 % 36,5 % 2,1 % 29,2 % 41,5 % 37, % 39,3 % 36,3 % 39,6 % Oikaistu liikevoitto-% 34,4 % 34,8 % 17,1 % 26,9 % 4,1 % 35,4 % 37,8 % 34,5 % 37,6 % Nettotulos-% 73,2 % 27,2 % 13,4 % 21, % 32,7 % 28,6 % 3,7 % 28, % 3,3 % Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys Liikevoiton ja liikevoitto-%:n kehitys 9 8 7 6 5 4 3 2 1 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 35 3 25 2 15 1 5 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Liikevaihto (rullaava 12 kk) Liiketulos (rullaava 12 kk) Liiketulos-% (rullaava 12 kk) Liiketulos-% (rullaava 12 kk) Liikevaihdon jakautuminen 217e Liikevoiton jakautuminen 217e Varainhoito Rahoitus Muu Energia Varainhoito Rahoitus Muu Energia 7
Arvostus Arvostustaso 212 213 214 215 216 217e 218e 219e Osakekurssi 4,58 6,36 8,42 8,7 1,7 1,7 1,7 Markkina-arvo 115 16 239 229 33 33 33 Yritysarvo (EV) 1 267 291 235 31 292 276 P/E (oik.) 36,5 8,9 15,4 17,9 12,9 14,8 12,8 P/B 5,2 2,1 2,5 2,4 2,7 2,4 2,1 P/S 4,2 3, 4,1 3,8 4, 4,2 3,8 EV/Liikevaihto 3,6 4,9 5, 3,9 3,9 4, 3,5 EV/EBITDA 2,1 12,4 13,9 13,2 1, 11, 8,8 EV/EBIT 22,2 12,8 14,5 14,4 1,4 11,6 9,2 Osinko/tulos (%) 87,6 % 12,5 % 13,3 % 48,8 % 3,1 % 41,6 % 39,5 % Osinkotuotto-% 2,4 % 1,4 % 2,4 % 2,7 % 2,3 % 2,8 % 3,1 % P/E (oikaistu) EV/EBIT 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 214 215 216 217e 218e 219e 16 14 12 1 8 6 4 2 214 215 216 217e 218e 219e P/E (oik.) EV/EBIT 3 2,5 P/B 3,5 % 3, % Osinkotuotto-% 2 2,5 % 1,5 1,5 214 215 216 217e 218e 219e 2, % 1,5 % 1, %,5 %, % 214 215 216 217e 218e 219e P/B Osinkotuotto-% 8
Tase ja kassavirtalaskelma Tase Vastaavaa (MEUR) 214 215 216 217e 218e Vastattavaa (MEUR) 214 215 216 217e 218e Pysyvät vastaavat 27 17 143 154 158 Oma pääoma 78 95 93 112 126 Liikearvo 1 1 1 1 1 Osakepääoma Aineettomat oikeudet 2 2 2 3 4 Kertyneet voittovarat 44 62 59 76 9 Käyttöomaisuus 3 1 1 Omat osakkeet -5-2 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 79 48 12 12 12 Uudelleenarvostusrahasto 34 38 36 36 36 Muut sijoitukset 112 114 123 133 137 Muu oma pääoma Muut pitkäaikaiset varat 1 5 5 5 5 Vähemmistöosuus 1 2 Laskennalliset verosaamiset 1 1 1 Pitkäaikaiset velat 148 16 95 86 81 Vaihtuvat vastaavat 31 47 7 62 64 Laskennalliset verovelat 19 18 17 17 17 Varastot Varaukset Muut lyhytaikaiset varat 7 5 5 5 5 Lainat rahoituslaitoksilta 111 75 65 56 5 Myyntisaamiset 22 14 3 3 3 Vaihtovelkakirjalainat Likvidit varat 2 28 62 54 56 Muut pitkäaikaiset velat 18 13 14 14 14 Taseen loppusumma 237 217 213 216 222 Lyhytaikaiset velat 11 14 24 16 15 Lainat rahoituslaitoksilta 9 1 Lyhytaikaiset korottomat velat Muut lyhytaikaiset velat 11 14 15 15 15 Taseen loppusumma 238 217 213 216 222 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Taseen avainlukujen kehitys 213 214 215 216 217e 218e 219e 15% 1% 5% % -5% -1% Omavaraisuusaste (vas.) Nettovelkaantumisaste (oik.) DCF-laskelma Kassavirtalaskelma (MEUR) 216 217e 218e 219e 22e 221e 222e 223e 224e 225e 226e TERM Liikevoitto 16,3 28,9 25,2 3, 34,6 31,1 32, 28,1 28,8 29,6 3,2 + Kokonaispoistot 1,4 1,2 1,3 1,6 1,7 1,9 1,9 2, 2, 2, 2,1 - Maksetut verot -4,9-5,8-5, -6, -6,9-6,2-6,4-5,6-5,8-5,9-6, - verot rahoituskuluista,,,,,,,,,,, + verot rahoitustuotoista,,,,,,,,,,, - Käyttöpääoman muutos 12,1 -,7,5,5 -,2 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 Operatiivinen kassavirta 25, 23,6 22, 26,1 29,2 26,7 27,5 24,4 25, 25,6 26,1 + Korottomien pitkä aik. velk. lis.,8,,,,,,,,,, - Bruttoninvestoinnit -1,8-11,3-5,9-2,1-2,1-2,1-2,1-2,1-2,1-2,1-2,2 Vapaa operatiivinen kassavirta 15, 12,3 16,1 24, 27,1 24,6 25,4 22,3 22,9 23,5 24, +/- Muut 9,,,,,,,,,,, Vapaa kassavirta 24, 12,3 16,1 24, 27,1 24,6 25,4 22,3 22,9 23,5 24, 43,3 Diskontattu vapaa kassavirta 12, 14,6 2,1 21,2 17,8 17,1 14, 13,3 12,7 12, 215,3 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 369,9 358, 343,4 323,3 32,1 284,3 267,2 253,3 24, 227,3 215,3 Velaton arvo DCF 369,9 - Korolliset velat -73,7 + Rahavarat 62,2 Rahavirran jakauma jaksoittain -Vähemmistöosuus -1, -Osinko/pääomapalautus -6,2 Oman pääoman arvo DCF 358,3 217e-221e 23% Oman pääoman arvo DCF per osake 12,64 Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 2, % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 15, % Vieraan pääoman kustannus 4,5 % Yrityksen Beta 1,1 Markkinoiden riski-preemio 4, % Likviditeettipreemio 1, % Riskitön korko 3, % Oman pääoman kustannus 8,4 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 7,7 % 222e-226e TERM 19% 217e-221e 222e-226e TERM 58% 9
Tiivistelmä Tuloslaskelma 214 215 216 217e 218e Osakekohtaiset luvut 214 215 216 217e 218e Liikevaihto 54,2 58,4 6,7 76,7 73, EPS,72 1,51,45,83,72 EBITDA 21,5 48,2 17,7 3,1 26,5 EPS oikaistu,72,55,45,83,72 EBITDA-marginaali (%) 39,7 82,6 29,2 39,3 36,3 Operat. kassavirta per osake 1,17 2,2,88,83,78 EBIT 2,8 47,4 16,3 28,9 25,2 Tasearvo per osake 3,8 3,35 3,3 3,96 4,43 Voitto ennen veroja 2,8 47,4 16,3 29,3 25,6 Osinko per osake,9,2,22,25,3 Nettovoitto 18,1 42,4 12,8 23,5 2,4 Voitonjako, % 13 13 49 3 42 Kertaluontoiset erät, 27,3,,, Osinkotuotto, % 1,4 2,4 2,7 2,3 2,8 Tase 214 215 216 217e 218e Tunnusluvut 214 215 216 217e 218e Taseen loppusumma 237,5 216,7 213,3 215,6 221,9 P/E 8,9 5,6 17,9 12,9 14,8 Oma pääoma 78,9 97,1 93,9 112,7 126,2 P/B 2,1 2,5 2,4 2,7 2,4 Liikearvo,7,6,6,6,6 P/Liikevaihto 3, 4,1 3,8 4, 4,2 Korolliset velat 111,2 75,1 73,7 57,2 5, P/CF 5,4 4,2 9,1 12,8 13,8 EV/Liikevaihto 4,9 5, 3,9 3,9 4, Kassavirta 214 215 216 217e 218e EV/EBITDA 12,4 6, 13,2 1, 11, EBITDA 21,5 48,2 17,7 3,1 26,5 EV/EBIT 12,8 6,1 14,4 1,4 11,6 Nettokäyttöpääoman muutos -9,1 13, 12,1 -,7,5 Operatiivinen kassavirta 29,4 57,2 25, 23,6 22, Vapaa kassavirta -79,6 32,9 24, 12,3 16,1 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista Taaleri on finanssitalo, jonka emoyhtiö Taaleri Oyj:n osake on listattu Helsingin pörssiin. Taalerikonserni Oy Hermitage Ab 8,8 % koostuu kolmesta liiketoiminta-alueesta: Varainhoito, Rahoitus ja Energia. Taalerin Veikko Laine Oy 8,6 % palvelut on suunnattu institutionaalisille sijoittajille, yrityksille sekä yksityishenkilöille. Konsernin Juhani Elomaa 7,3 % liiketoiminnalliset tytäryhtiöt ovat: Taaleri Varainhoito Oy ja sen tytäryhtiöt, Taaleri Pääomarahastot Karri Haaparinne 5,9 % Oy-konserni, Taaleri Sijoitus Oy-konserni, Taaleri Energia Oy sekä Vakuutusosakeyhtiö Garantia. Lombard International Assurance S.A 5,6 % Lisäksi Taalerilla on osakkuusyhtiöt Fellow Finance Oyj sekä Inderes Oy. Berling Capital Oy 4, % Suositushistoria Päivämäärä Suositus Tavoite Osakekurssi 23.8.213 Vähennä 3,5 3,7 3.8.213 Vähennä 3,5 3,7 2.11.213 Lisää 4, 3,8 2.1.214 Vähennä 5, 5,4 28.2.214 Lisää 5,5 5,1 25.8.214 Lisää 5,5 4,9 3.9.214 Lisää 6, 5,8 15.12.214 Lisää 6,5 5,9 19.2.215 Vähennä 8,5 9,2 1.3.215 Lisää 9, 7,7 11.6.215 Lisää 9, 7,7 2.8.215 Lisää 1, 8,9 11.1.216 Lisää 1, 8,42 25.2.216 Lisää 1, 8,72 3.3.216 Osta 11, 9,5 3.5.216 Osta 11, 9,3 26.8.216 Lisää 1, 8,85 16.9.216 Lisää 1, 8,7 28.2.217 Lisää 9, 8,7 26.5.217 Lisää 9, 8,15 4.7.217 Osta 11, 9,3 Lisää 11,8 1,7 1
Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Suositus Nousuvara 12-kk tavoitehintaan Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä - 5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy voi omistaa seuraamiensa kohdeyhtiöiden osakkeita ainoastaan siltä osin, kuin yhtiön oikeaa rahaa sijoittavassa mallisalkussa on esitetty. Kaikki Inderes Oy:n omistukset esitetään yksilöitynä mallisalkussa. Inderes Oy:llä ei ole muita omistuksia analyysin kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi.