Price/EUR REVENIO GROUP Yhtiö etenee odotustemme mukaisesti Nostamme Revenion tavoitehintaa 13,0 euroon (aik. 11,5 EUR) ja pidämme lisää-suosituksen ennallaan. Mielestämme kasvutarinassa kannattaa edelleen olla mukana eikä osakkeen arvostus ole karannut liian korkeaksi. Q3 tulos linjassa, Icare jatkaa samoilla raiteilla Revenion Q3 tulos osui ennusteeseemme, vaikka liikevaihdossa molemmat segmentit jäivät hieman ennusteesta. Näkemyksemme mukaan Icare on edelleen vanhalla tutulla kasvu- ja kannattavuusuralla (kasvu ~20 % EBIT ~40 %). Icaren korkealla tasolla säilyvä liikevoitto-% (39 %) viestii kuitenkin mielestämme osaltaan yhtiön liian maltillisista panostuksista kasvuun. Icaren nykytilanne ja potentiaali huomioiden näkisimme mieluummin voimakkaampaa kasvua kuin huippumarginaaleja. Seuraavina kasvumoottoreina myyntiluvat ja uudet tuotteet Uskomme Icaren prioriteettina olevan saada uuden sukupolven tuotteet valmiiksi ja niille myyntiluvat. Icaren perusmalli TA-01 on yli 10 vuotta vanha ja seuraavaa versiota on odotettu jo pitkään. Uusi malli kiihdyttänee myyntiä, kun vanha laitekanta lähtee uusiutumaan. Lisäksi kotihoitoon tarkoitetusta ONE-tuotteesta on odotettavissa uusi versio ajatellen FDA-lupahakemusta, jonka yhtiö kertoi jättävänsä arviolta alkuvuonna 2014. Kotihoitotuotteen potentiaali Icaren päämarkkinalla Yhdysvalloissa on merkittävä, sillä potilaan lainakäyttöön tarkoitettujen laitteiden myynti silmälääkäriä kohden voi olla jopa kymmeniä kappaleita. Hitaiden lupaprosessien johdosta seuraavan 12 kk aikana emme usko uusien tuotteiden merkittävästi heijastuvan lukuihin. Odotamme ilmoituksia divestoinneista lähitulevaisuudessa Odotamme edelleen Revenion ilmoittavan lähitulevaisuudessa Teknologia- ja Palvelut -segmentin yritysten divestoinneista. Yhtiöiden Q3:lla hyvänä säilynyt kannattavuus (EBIT-% 13 %) on positiivista myyntejä ajatellen. Arviomme mukaan Revenio voisi saada segmentin yritysten myynneistä 6-10 MEUR (0,8-1,3 EUR /osake). Uskomme divestointien tukevan osakkeen arvostusta, kun yhtiötä ei hinnoitella enää monialayhtiönä. Revenion ensi vuoden P/E on 16x, mitä pidämme maltillisena huomioiden Icaren kasvupotentiaali ja -näkymät. KEY FIGURES RATING ACCUMULATE 14 12 10 8 6 4 2 0 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 Revenio Group OMXH 25 Share price, EUR (last close) 11.46 Target price, EUR 13.00 Latest change in recommendation 02-Aug-13 No. of shares outstanding, 000 s 7 749 No. of shares fully diluted, 000 s 7 749 Market cap, MEUR 89 Free float, % Reuters code REG1V.HE Bloomberg code REG1V FH Next interim report Web site http://www.reveniogroup.fi Analyst Mikael Rautanen E-mail mikael.rautanen@inderes.com Telephone +358503460321 BUY ACCUMULATE REDUCE SELL Sales EBIT EBIT Ptx profit EPS P/E EV/Sales P/CF EV/EBIT DPS MEUR MEUR % MEUR EUR (x) (x) (x) (x) EUR 2011 22 3 16.1% 3 0.03 17.2 1.6 9.1 9.6 0.02 2012 25 5 19.4% 5 0.06 6.7 1.2 5.7 6.0 0.02 2013e 29 6 20.6% 6 0.58 19.8 2.9 15.2 13.8 0.40 2014e 33 7 21.7% 7 0.66 17.3 2.4 11.9 11.2 0.50 2015e 36 9 24.4% 9 0.84 13.7 2.1 10.8 8.5 0.60 Market cap, MEUR 89 BV per share 2013E, EUR 2.3 CAGR EPS 2012-15, % 141.7 Net debt 2013E, MEUR -6 Price/book 2013E 5.0 CAGR sales 2012-15, % 12.9 Enterprise value, MEUR 83 Dividend yield 2013E, % 3.5 ROE 2013E, % 27.6 Total assets 2013E, MEUR 25 Tax rate 2013E, % 23.6 ROCE 2013E, % 32.2 Goodwill 2013E, MEUR 8 Equity ratio 2013E, % 72.5 PEG, P/E 13/CAGR 1.0 Inderes Oy Page 1
INTERIM FIGURES MEUR 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2012 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4e 2013e 2014e 2015e Net sales 6 6 6 8 25 7 7 7 8 29 33 36 EBITDA 1 1 2 2 6 1 2 2 2 7 8 10 EBITDA margin (%) 23.4 20.7 25.3 21.0 22.5 18.9 23.6 24.8 25.0 23.2 24.2 26.9 EBIT 1 1 1 1 5 1 1 1 2 6 7 9 EBIT margin (%) 20.0 17.2 22.0 18.4 19.4 16.4 21.0 21.8 22.9 20.6 21.7 24.4 Net financial items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pre-tax profit 1 1 1 1 5 1 1 1 2 6 7 9 Tax 0 0 0 0 0 0 0 0 0-1 -2-2 Tax rate (%) 3.6 4.2 15.6-7.2 3.8 26.0 28.2 22.1 20.0 23.6 22.0 22.0 Net profit 1 1 1 1 5 1 1 1 2 4 5 7 EPS 0.01 0.01 0.01 0.02 0.06 0.11 0.13 0.14 0.20 0.58 0.66 0.84 EPS adjusted (diluted no. of shares) 0.01 0.01 0.01 0.02 0.06 0.11 0.13 0.14 0.20 0.58 0.66 0.84 Dividend per share 0.00 0.00 0.00 0.00 0.02 0.00 0.00 0.00 0.00 0.40 0.50 0.60 SALES, MEUR Terveysteknologia 3 3 3 3 11 3 3 3 4 13 16 19 Teknologia ja Palvelut 3 3 3 5 14 4 4 4 5 16 17 17 Total 6 6 6 8 25 7 7 7 8 29 33 36 SALES GROWTH, Y/Y % Terveysteknologia 13.0 18.2 36.8 23.1 22.2 19.2 24.6 15.4 20.9 20.1 21.0 21.0 Teknologia ja Palvelut -3.0-5.9 21.4 50.0 14.4 23.4 15.5 8.8 2.2 11.5 4.0 3.0 Total 3.6 3.6 27.7 37.5 17.7 21.6 19.6 11.7 10.0 15.2 11.7 11.8 EBIT, MEUR Terveysteknologia 1 1 1 1 4 1 1 1 2 5 6 8 Teknologia ja Palvelut 0 0 1 0 1 0 0 0 1 2 2 2 Emoyhtiön kulut 0 0 0 0-1 0 0 0 0-1 -1-1 Total 1 1 1 1 5 1 1 1 2 6 7 9 EBIT margin, % Terveysteknologia 46.2 38.5 38.5 36.9 39.8 37.0 40.1 39.0 39.0 38.8 38.0 40.0 Teknologia ja Palvelut 9.4 6.3 14.7 10.7 10.3 6.0 9.6 13.2 15.0 11.1 11.5 12.0 Total 20.0 17.2 22.0 18.4 19.4 16.4 21.0 21.8 22.9 20.6 21.7 24.4 Inderes Oy Page 2
INCOME STATEMENT, MEUR 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Sales 45 30 29 22 25 29 33 36 Sales growth (%) 82.7-33.6-1.7-27.0 17.7 15.2 11.7 11.8 Costs -40-29 -29-17 -20-22 -25-27 Reported EBITDA 5 0 1 4 6 7 8 10 Extraordinary items in EBITDA 0 0 0 0 0 0 0 0 EBITDA margin (%) 11.3 1.6 1.8 19.4 22.5 23.2 24.2 26.9 Depreciation -1-1 -1-1 -1-1 -1-1 EBITA 4-1 -1 3 5 6 7 9 Goodwill amortization / writedown 0 0 0 0 0 0 0 0 Reported EBIT 4-1 -1 3 5 6 7 9 EBIT margin (%) 8.2-2.1-1.9 16.1 19.4 20.6 21.7 24.4 Net financials 0 0 0 0 0 0 0 0 Pre-tax profit 4-1 -1 3 5 6 7 9 Extraordinary items 0 0 0 2-5 0 0 0 Taxes -1 0 0-1 0-1 -2-2 Minority shares 0 0 0 0 0 0 0 0 Net profit 3-1 0 4 0 4 5 7 BALANCE SHEET, MEUR Assets Fixed assets 6 5 3 3 3 2 3 3 Goodwill 9 9 8 8 8 8 8 8 Inventory 2 2 1 1 1 1 1 1 Receivables 6 4 7 7 6 5 5 4 Liquid funds 2 3 2 5 4 7 10 13 Total assets 29 27 25 25 25 25 27 30 Liabilities Equity 18 16 14 16 15 18 20 23 Deferred taxes 1 1 0 0 0 0 0 0 Interest bearing debt 3 4 3 2 3 2 1 0 Non-interest bearing current liabilities 7 6 7 4 5 5 6 7 Other interest free debt 0 0 0 3 2 0 0 0 Total liabilities 29 27 25 25 25 25 27 30 CASH FLOW, MEUR + EBITDA 5 0 1 4 6 7 8 10 - Net financial items 0 0 0 0 0 0 0 0 - Taxes -1 0 0-1 0-1 -2-2 - Increase in Net Working Capital -2 1 0 0 0 0 1 1 +/- Other 0 0 0 2-5 0 0 0 = Cash flow from operations 2 2 0 5 0 5 8 9 - Capex 2 0 2 0-1 0-1 -1 - Acquisitions 0 0 0 0 0 0 0 0 + Divestments 0 0 0 0 0 0 0 0 = Net cash flow 4 2 2 5-1 5 7 7 +/- Change in interest-bearing debt -1 1-1 -1 2-2 -1-1 +/- New issues/buybacks 0 0 0 0 0 0 0 0 - Paid dividend -3-2 -1-2 -2-2 -3-4 +/- Change in loan receivables -2 0 0 0 0 0 0 0 Change in cash -2 1-1 2 0 2 3 2 Inderes Oy Page 3
KEY FIGURES 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e M-cap 27 23 37 31 89 89 89 Net debt 1 1-3 -1-6 -9-13 Enterprise value 28 24 33 29 83 79 76 Sales 30 29 22 25 29 33 36 EBITDA 0 1 4 6 7 8 10 EBIT -1-1 3 5 6 7 9 Pre-tax -1-1 3 5 6 7 9 Earnings -1 0 2 5 4 5 7 Book value 16 14 16 15 18 20 23 Valuation multiples EV/sales 0.9 0.8 1.6 1.2 2.9 2.4 2.1 EV/EBITDA 59.3 43.8 8.0 5.2 12.3 10.1 7.8 EV/EBITA -44.2-42.2 9.6 6.0 13.8 11.2 8.5 EV/EBIT -44.2-42.2 9.6 6.0 13.8 11.2 8.5 EV/operating cash flow 16.9 213.6 8.3 5.4 14.2 10.0 8.7 EV/cash earnings 131.5 43.8 8.9 5.4 13.8 12.3 9.5 P/E -32.4-50.1 17.2 6.7 19.8 17.3 13.7 P/E (adj.) -36.3 21.0 17.2 6.7 19.8 17.3 13.7 P/B 1.7 1.6 2.3 2.1 5.0 4.4 3.9 P/sales 0.9 0.8 1.7 1.2 3.0 2.9 2.6 P/CF 16.3 208.2 9.1 5.7 15.2 11.9 10.8 Target EV/EBIT 0.1 82.3 13.0 15.5 15.8 13.8 10.6 Target P/E 0.0-170.9 12.0 34.5 22.5 19.6 15.5 Target P/B 0.0 1.7 2.9 2.8 5.6 5.3 4.7 Per share measures Number of shares 76 839 76 839 76 890 76 890 7 749 8 249 8 249 Number of shares (diluted) 76 839 76 839 76 890 76 890 7 749 8 249 8 249 EPS -0.01-0.01 0.03 0.06 0.58 0.66 0.84 EPS (adj.) -0.01 0.01 0.03 0.06 0.58 0.66 0.84 Cash EPS 0.00 0.01 0.05 0.07 0.78 0.79 0.97 Operating cash flow per share 0.02 0.00 0.05 0.07 0.76 0.97 1.06 Capital employed per share 0.22 0.19 0.17 0.17 1.59 1.33 1.24 Book value per share 0.20 0.18 0.21 0.19 2.30 2.45 2.79 Book value excl. goodwill 0.09 0.08 0.11 0.09 1.26 1.47 1.81 Dividend per share 0.01 0.02 0.02 0.02 0.40 0.50 0.60 Dividend payout ratio, % -92.6-334.1 71.9 33.7 69.1 75.5 71.7 Dividend yield, % 2.9 6.7 4.2 5.0 3.5 4.4 5.2 Efficiency measures ROE -5.0-3.1 14.0 29.3 27.6 28.7 32.0 ROCE -3.1-3.1 19.9 27.4 32.2 34.8 40.2 Financial ratios Capex/sales, % 0.0-5.8-0.9 3.6 1.0 3.3 3.0 Capex/depreciation excl. goodwill,% 27.3-72.7-14.3 112.5 38.3 133.3 121.1 Net debt/ebitda, book-weighted 2.3 1.3-0.8-0.2-0.8-1.2-1.3 Debt/equity, market-weighted 0.1 0.1 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 Equity ratio, book-weighted 59.1 57.6 65.6 59.3 72.5 74.1 77.3 Gearing 0.1 0.0-0.2-0.1-0.3-0.5-0.6 Number of employees, average 423 423 248 240 240 240 240 Sales per employee, EUR 70 827 69 591 86 694 105 417 121 479 135 695 151 754 EBIT per employee, EUR -1 489-1 324 13 992 20 417 25 047 29 504 37 025 Inderes Oy Page 4
VALUATION RESULTS BASE CASE DETAILS VALUATION ASSUMPTIONS ASSUMPTIONS FOR WACC Current share price 11.46 PV of Free Cash Flow 50 Long-term growth, % 3.0 Risk-free interest rate, % 4.00 DCF share value 12.96 PV of Horizon value 51 WACC, % 8.6 Market risk premium, % 4.8 Share price potential, % 13.0 Unconsolidated equity 0 Spread, % 0.5 Debt risk premium, % 2.5 Maximum value 14.0 Marketable securities 4 Minimum WACC, % 8.1 Equity beta coefficient 0.95 Minimum value 12.1 Debt - dividend -5 Maximum WACC, % 9.1 Target debt ratio, % 20 Horizon value, % 50.5 Value of stock 100 Nr of shares, Mn 7.7 Effective tax rate, % 25 DCF valuation, MEUR 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Horizon Net sales 25 29 33 36 40 44 48 51 54 57 58 60 Sales growth, % 17.7 15.2 11.7 11.8 11.0 9.0 8.0 8.0 6.0 4.0 3.0 3.0 Operating income (EBIT) 5 6 7 9 10 11 11 9 9 7 8 8 EBIT margin, % 19.4 20.6 21.7 24.4 25.7 25.0 23.0 18.0 16.0 13.0 13.0 13.0 + Depreciation+amort. 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 - Income taxes 0-1 -1-2 -2-2 -2-2 -2-2 -2 - Change in NWC 0 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 NWC / Sales, % 4.3 4.7-0.2-2.2-4.0-4.0-4.0-4.0-4.0-4.0-4.0 + Change in other liabs 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 - Capital Expenditure -1 0-1 -1-1 -1-1 -2-2 -2-2 -2 Investments / Sales, % 3.6 1.0 3.3 3.0 3.1 3.1 3.0 3.0 3.0 2.9 2.9 2.9 - Other items -5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 = Unlevered Free CF (FCF) 0 5 7 8 9 8 8 7 7 6 6 108 = Discounted FCF (DFCF) 5 6 6 7 6 6 4 4 3 3 51 = DFCF min WACC 5 6 6 7 6 6 4 4 3 3 58 = DFCF max WACC 5 6 6 7 6 5 4 4 3 3 45 Inderes Oy Page 5
COMPANY DESCRIPTION: Revenio on suomalainen terveysteknologiakonserni, jonka liiketoiminnan ytimen muodostavat silmänpainemittarit. Revenio on terveysteknologian uranuurtaja edistyksellisten silmänpainemittareiden kehittäjänä, valmistajana ja myyjänä. Revenio-konsernin Terveysteknologia-segmentin muodostaa Icare Oy:n harjoittama liiketoiminta. Konsernin kasvun mahdollisuudet nähdään Terveysteknologia-segmentissä, johon ollaan panostamassa voimakkaasti. Nykytuotteista laajalti patentoitu Icare-tuoteperhe on konsernin menestyksen kulmakivi. Revenio-konserniin kuuluu myös muita liiketoimintoja, jotka on ryhmitelty Teknologia ja Palvelut -segmentiksi. Segmentin liiketoiminnoille on yhteistä globaalit markkinat ja oman alansa kärkeä edustavat teknologia tuotteet ja -palvelut. Tämän segmentin liiketoiminnat ovat hyvin johdettuja ja omalla alallaan erittäin kannattavia. Ne tuottavat konsernille positiivista kassavirtaa, jolla voidaan rahoittaa esimerkiksi Terveysteknologia-segmentin yritysjärjestelyitä. Revenio Teknologia ja Palvelut -segmentti keskittyy ensisijaisesti hyvään kannattavuuskehitykseen, orgaaniseen kasvuun ja tehokkuuteen. OWNERSHIP STRUCTURE SHARES MEUR % Merivirta Jyri 1 431 235 16.402 18.5% Eyemaker s Oy 788 071 9.031 10.2% Etera Mutual Pension Insurance Company 352 578 4.041 4.6% Sijoitusrahasto Evli Suomi Osake 309 959 3.552 4.0% Alpisalo Mia Elisa 296 786 3.401 3.8% Kiesvaara Tuomo 103 061 1.181 1.3% AJP Holding Oy 100 737 1.154 1.3% Keskinäinen Vakuutusyhtiö Fennia 90 663 1.039 1.2% Salovaara Olli-Pekka 83 689 0.959 1.1% Siik Rauni Marjut 66 641 0.764 0.9% Ten largest 3 623 420 41.524 47% Residual 4 125 553 47.279 53% Total 7 748 973 88.803 100% EARNINGS CALENDAR OTHER EVENTS March 21, 2013 AGM COMPANY MISCELLANEOUS CEO: Olli-Pekka Salovaara CFO: Pekka Raatikainen Äyritie 16 FI-01510 Vantaa Tel: RECOMMENDATION HISTORY, last 12 months Date Recommendation Target Share price 19.10.2012 Buy 0.55 0.38 20.12.2012 Buy 0.53 0.41 11.2.2013 Buy 0.65 0.51 14.3.2013 Buy 0.85 0.65 22.4.2013 Buy 8.5 6.7 6.8.2013 Accumulate 10.0 9.1 29.8.2013 Accumulate 11.5 10.5 23.10.2013 Accumulate 13.0 11.5 Inderes Oy Page 6
Disclaimer Inderes Oy (henceforth Inderes) has produced this report for customer s private use. The information used in report is gathered from publicly available information from various sources deemed reliable. Inderes s goal is to use reliable and comprehensive information, but Inderes cannot guarantee that the information represented is flawless. Possible contentions, estimates or forecasts are based on the presenter s point of view. Inderes does not guarantee the content or the reliability of the data. The primary information source of the report is information published by the target company unless otherwise mentioned. Inderes uses its own database for the financial figures tables presented in the report unless otherwise mentioned. Historical figures are based on numbers published by the company and all future forecasts are Inderes analysts assessment. Inderes or their employees shall not be held responsible for investment decisions made by based on this report or other damages (both direct and indirect damages) what usage of this report might have caused. The information presented in this report might change rapidly. Inderes does not commit to inform for the possible changes in the information / contention of the report. This report has been produced for information purposes and the report should not be taken as an investment advice, offer or request to buy or sell a particular asset. The client should also understand that the historical development is not a guarantee of the future. When making investment decisions, client must base their decisions on their own research and their own estimates on the factors affecting the value of the investment object and also to consider their own financial goals, financial status and when necessary they shall use advisor. Customer is always responsible for their own investment decisions and the possible causes of them. The recommendations and target prices of Inderes are examined at least four times a year after company s quarterly reports. However, it is possible to change recommendation and / or target price at any time it is necessary. The amount of changes in recommendations or target prices is not limited. Recommendations of Inderes are divided in the following categories and given based on the estimated upside potential of the share in the next 6 months. Note that possible dividends are also included in the potential. Recommendation Upside potential* Buy > 15 % Accumulate 5-15 % Reduce -5-5 % Sell < -5 % * Potential regarding to 6 month target price No one is allowed to modify this report, copy it or to distribute it with third parties without written agreement from Inderes. Any parts of this report shall not be distributed or delivered in USA, Canada or Japan or to residents of any these countries mentioned above. There also might be restrictions in legislations in other countries about distributing this information and person who might be under these restrictions shall consider the possible restrictions. More information about research disclaimers can be found at /research-disclaimer Inderes Oy Page 7