Riskit varjostavat edelleen

Riskit varjostavat edelleen Olemme laskeneet Privanetin tavoitehintaa hieman 3,1 euroon (aik. 3,2 euroa) eilisen H2-raportin jälkeen. Toistamme vähennä-suosituksemme. Olemme laskeneet lähivuosien tulosennusteita noin 5 % ja osinkoennusteita leikkasimme merkittävästi. Joukkorahoitus-liiketoiminnan näkymät ovat edelleen vahvat, mutta riskit ovat edelleen liian korkeita ostoille. Epäilemme Lapiksen Erottaja-sotkun varjostavan yhtiötä vielä pitkään, mikä mielestämme pitää hyväksyttävän arvostustason alhaisena. Olemme laskeneet lähivuosien tulosennusteita noin 5 % Privanet antoi vuoden 2017 tuloksestaan ennakkotietoja jo aikaisemmin, joten yhtiön H2-tulos oli jo pitkälti tiedossa. Privanet ohjeisti liikevaihdon ja liikevoiton kasvavan vuonna 2018, kun odotimme yhtiön antavan jälleen 5-6 MEUR:n liikevoittohaarukan. Olemme laskeneet vuoden 2018 liikevoittoennusteemme 5,0 MEUR:n (aik. 5,3 MEUR, mikä on myös tulkintamme ohjeistuksen alalaidasta. Pidämme ohjeistusta varovaisena ja myös ennusteemme sisältää arviomme mukaan selkeän turvamarginaalin, mutta mielestämme tämä on nykyisessä epävarmassa tilanteessa perusteltua. Laskimme myös ensi vuoden tulosennusteitamme noin 5 %. Osinkoennusteitamme leikkasimme voimakkaasti yhtiön indikoitua eilen vahvasti, että jatkossa osinkoa maksetaan noin 50 % tuloksesta. Tämä laski esimerkiksi vuoden 2018 osinkoennusteemme 0,14 euroon (aik. 0,25 euroa). Näin Privanetille jää paremmat mahdollisuudet investoida myös kasvuun. Lapis/Erottaja-tapaus varjostaa yhtiötä edelleen Privanetia varjostaa edelleen Lapiksen Erottaja-kiinteistöön liittyvä riita. Lapis-riskeihin liittyvät suuret 2,6 MEUR:n alaskirjaukset puhdistivat Privanetin taseen riskeistä, mutta tapaus ei ole vielä loppuunkäsitelty. Tällä hetkellä vaikuttaa siltä, että asiaa käsitellään vielä ainakin jossain muodossa oikeudessa. Privanetin johdon mukaan yhtiö ei ole markkinoinut Lapiksen epäselviä lainoja, vaan kaikki sopimukset on tehty Lapiksen ja sijoittajien välillä. Privanet on kuitenkin ilmeisesti kertonut asiakkailleen Lapiksen tarjoamasta lainasta. Emme ota kantaa juridisiin asioihin emmekä toisaalta voi poissulkea mahdollisia korvausvastuita mukana olleille sijoittajille, koska tapahtumien kulku sekä niiden juridinen tulkinta mahdollisessa riitatilanteessa on epävarmaa. Pelkkä yhteys Lapis-sotkuun riittää kuitenkin painamaan osakkeen arvostustasoa, kunnes asia on selvitetty. Tämä voi viedä vuosia, jos asia etenee oikeuskäsittelyyn. Arvostustaso on maltillinen, mikä on nykytilanteessa hyvin ymmärrettävää Osakkeen arvostustaso on mielestämme edellä mainitut riskit huomioiden kohtuullisella tasolla. Toteutuneella 2017 tuloksella P/E on 12x ja alkaneen vuoden ennusteilla 11x. Osinkotuotto on vielä keväällä noin 7,1 %, mutta laskee osingonjakosuhteen mukana ensi vuonna 4,4 %:iin. Mielestämme Privanetin selvästi arvokkain osa on Around-joukkorahoitusalusta sekä sen ympärille rakennettu ekosysteemi, jonka ansiosta yhtiön on hyvä asema erittäin mielenkiintoisella ja kasvavalla markkinalla. Sektorin arvostuskertoimet ovat yleisesti todella korkeita. Toisaalta oman taseen kautta tehtäviin rahoitusjärjestelyihin perustuvan liiketoiminnan haasteet eivät ole muuttuneet (heikko näkyvyys, taseriskit ja transaktiovetoisuus). Tälle on vaikea antaa tällä hetkellä merkittävää arvoa erityisesti Lapis-casen varjon alla. Analyytikko Juha Kinnunen +358 40 778 1368 juha.kinnunen@inderes.fi Suositus Vähennä Edellinen: Vähennä Tavoitehinta Edellinen: 3,20 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 Eilisen päätös PRIVANET 9:00 Yhtiöpäivitys 3,10 EUR 2,0 2/17 8/17 2/1 3,25 EUR 12 kk vaihteluväli 2,61-3,74 EUR Potentiaali -4,6 % Ohjeistus Privanet Lähde: Bloomberg Yhtiön johto arvioi liikevaihdon ja liikevoiton kasvavan edellisestä tilikaudesta. Yhtiön johto toistaa osingonjakopolitiikan, jonka mukaan osingon määrä on noin puolet varsinaisen liiketoiminnan tuottamasta tilikauden tuloksesta. Ohjeistusmuutos: OMXHCAP Uusi ohjeistus Avainluvut Liikevaihto Liikevoitto (EBIT) Tulos ennen veroja (PTP) Tulos/ osake Osinko/ osake EV/ Liikevaihto EV/ EBITDA MEUR MEUR % MEUR EUR EUR (x) (x) (x) (x) % 2016 12,6 4,6 36,6 % 4,6 0,29 0,25 2017 14,0 4,8 34,3 % 4,8 0,27 0,23 3,0 8,7 8,9 12,0 7,1 % 2018e 14,6 5,0 34,3 % 5,0 0,29 0,14 2,8 7,9 8,0 11,3 4,4 % 2019e 15,5 5,6 35,8 % 5,6 0,30 0,15 2,5 6,8 6,9 10,7 4,9 % 2020e 16,5 6,2 37,5 % 6,2 0,34 0,17 2,2 5,7 5,8 9,6 5,2 % Markkina-arvo, MEUR 45 OPO / osake 2018e, EUR 1,47 CAGR EPS, 2017-2020, % 8 % Nettovelka 2018e, MEUR -5 P/B 2018e 2,2 CAGR kasvu, 2017-2020, % 6 % Yritysarvo (EV), MEUR 40 Nettovelkaisuusaste 2018e, % -25 % ROE 2018e, % 21 % Taseen koko 2018e, MEUR 26 Omavaraisuusaste 2018e, % 80 % ROCE 2018e, % 24 % EV/ EBIT P/E Liikevoittomarginaali Osinkotuotto 1

Tulos oli ennakkotietojen mukainen, osinkotaso tulee laskemaan Palkkiotuotot jäivät H2:lle alhaisiksi Privanet antoi vuoden 2017 tuloksestaan ennakkotietoja jo aikaisemmin, joten yhtiön H2-tulos oli jo pitkälti tiedossa. Ennakkotietojen mukaisesti H2-liikevaihto oli 7,9 MEUR ja H2- liikevoitto 2,5 MEUR. Tärkeää on kuitenkin mielestämme myös tuloksen muodostuminen. Liikevaihdosta vain noin 1,2 MEUR tuli H2:lla palkkiotuotoista, jotka tulevat AROUND- sekä Realinvestjoukkorahoituspalvelujen kautta, Privanet-jälkimarkkinan palkkiotuotoista sekä muista palkkioista. Tämä osuus liikevaihdosta on mielestämme huomattavasti oman taseen kautta tehtäviä rahoitusjärjestelyitä arvokkaampaa, ja taso oli meille pettymys (ennuste 1,8 MEUR). Liikevaihtomielessä korvaava liiketoiminta oli Myytävissä olevien rahoitusvarojen nettotuotot eli taseen kautta tehtävien sijoituksien realisointi, vaikka tätä osaa painoi Lapis-omistuksien alaskirjaus. Toki liikevaihdon muodostumisessa täytyy huomioida, että AROUND-järjestelyissä mahdollisesti palkkioiden osana saatavat optiot tai muu omistus kohdeyhtiöissä kirjautuu tuotoksi vasta Privanetin myydessä nämä instrumentit ja silloinkin se näkyy juuri Myytävissä olevien rahoitusvarojen nettotuotot -osan alla. Näin ollen liikevaihtotasojen suora päätteleminen on mahdotonta. Osinkotaso tulee laskemaan lähivuosina Osinkoehdotus oli 0,23 euroa, mikä antaa osakkeelle noin 7,1 %:n osinkotuoton. Ennustimme osingon olevan 0,25 euroa/osake kuten viime vuosina, mutta kuten kirjoitimme tulosennakossamme, pidimme osingon maltillista laskua jo varsin todennäköisenä. Suuri yllätys osingon lasku ei siten ollut. Maksettujen osinkojen määrä itse asiassa kasvaa hieman edellisvuodesta (3,23 MEUR vs. 3,14 MEUR), mutta osakemäärän selkeän kasvun takia osakekohtainen osinko laski hieman. Osakemäärä kasvoi Privanet Securities-vähemmistöosuuksien lunastamisen sekä NGM-osakeannin takia ja on nyt reilut 14 miljoonaa kappaletta. Tulevaisuudessa osinkotaso tulee laskemaan selvästi vallinneesta, kun yhtiö siirtyy maksamaan noin 50 % tuloksestaan ulos osinkoina. Viime vuosina osingonjakosuhde on ollut todella korkea yli 85 %. Muutoksia konsernirakenteessa Privanet on tehnyt myös merkittäviä rakennemuutoksia. Molemmat liiketoimintayhtiöt Privanet Securities Oy ja Privanet Capital Markets Oy ovat nyt 100 %:sesti konsernin omistuksessa, mikä selkeyttää selvästi konsernirakennetta. Tämän lisäksi Privanet Securities Oy hankki määrävähemmistön (33,4 %) FundedByMe Finland Oy:stä, millä mahdollistetaan yhä useamman suomalaisyhtiön pääsy joukkorahoitusmarkkinoille. Yhtiö allekirjoitti H2:lla myös sopimuksen strategisesta yhteistyöstä Börse Stuttgart GmBH:n täysin omistaman Nordic Growth Market NGM Ab:n kanssa. Yhteistyösopimuksen mukaisesti yhtiö suuntasi maksullisen osakeannin NGM Ab:lle, mikä aiheutti edellä mainittua diluutiota. NGM omistaa Privanetista nyt noin 5 %, ja myöhemmin sillä on mahdollisuus nostaa osuus 10 %:n tasolle. Olemme käsitelleet muutoksia laajemmin jo aikaisemmissa raporteissamme. Ennustetaulukko H2'16 H2'17 H2'17e H2'17e Konsensus Erotus (%) 2017 MEUR / EUR Vertailu Toteutunut Inderes Konsensus Alin Ylin Tot. vs. Inderes Toteutunut Liikevaihto 6,5 7,9 7,9 0 % 14,0 Liikevoitto 2,0 2,5 2,4 1 % 4,8 EPS (oikaistu) 0,16 0,14 0,14-3 % 0,27 Osinko/osake 0,25 0,23 0,25-8 % 0,23 Liikevaihdon kasvu-% 128,3 % 21,5 % 21,5 % 0 %-yks. 10,8 % Liikevoitto-% 30,6 % 31,4 % 31,0 % 0,4 %-yks. 34,3 % Olemme laskeneet lähivuosien tulosennusteitamme noin 5 % Ohjeistus oli lievä pettymys Privanet ohjeisti liikevaihdon ja liikevoiton kasvavan vuonna 2018, mikä tarkoittaa ohjeistuksen alareunan olevan lähellä odottamaamme 5,0 MEUR:n tasoa. Ohjeistuksen indikoima liikevoittotaso on kuitenkin mielestämme alempi, kuin mitä se olisi ollut odottamallamme 5-6 MEUR:n haarukalla. Ennustimme aikaisemmin 2018 liikevoiton olevan noin 5,3 MEUR (2017: 4,8 MEUR). Aikaisemmin yhtiö on mielestämme ohjeistanut tuloskehitystä rohkeammin, mutta tietty varovaisuus on perusteltua viime vuoden epäselvyyksien ja pettymyksen jälkeen. Pidämme ohjeistusta varovaisena ja myös oma ennusteemme sisältää arviomme mukaan selkeän turvamarginaalin, mutta mielestämme tämä on nykyisessä epävarmassa tilanteessa perusteltua. Näkymät indikoivat myös osinkojen laskevan Lisäksi Privanet toisti näkymissään listautumisannin yhteydessä kommunikoidun osingonjakopolitiikan, jonka mukaan osingon määrä on noin puolet varsinaisen liiketoiminnan tuottamasta tilikauden tuloksesta. Tätä yhtiö ei ole kuitenkaan viime vuosina noudattanut ja noin 50 %:n osinkosuhde tarkoittaisi lähivuosina selvästi totuttuja alhaisempia osinkoja. Käytännössä indikaatio siitä, että jatkossa osinkosuhde on noin 50 %, oli hyvin selkeä. 2

Todennäköisesti tähän liittyen yhtiö kertoi myös hakevansa aktiivisesti yritysostokohteita, jotka soveltuvat yhtiön liiketoimintakonsepteihin ja vahvistavat entisestään kasvua ja liiketoiminnan kehitystä. Yhtiö kertoi myös AROUND-palvelun laajentuvan myös muihin ETA-maihin. Tällä hetkellä yhtiö keskittyy laajentamaan tarjontaansa Espanjaan ja Norjaan. Espanjaan on tulossa perinteinen suomalainen myyntikonttori, kun taas Norjaan yhtiö laajenee AROUNDin kautta ja kohteet ovat ilmeisesti lähtökohtaisesti paikallisia yhtiöitä. Joukkorahoituksen näkymät ovat edelleen vahvat Privanetin joukkorahoitusliiketoiminnan näkymät ovat edelleen erittäin hyvät. Raportissa yhtiö kertoi odottavansa merkittävää kasvua sekä AROUND- että FundedByMe-liiketoiminnassa ja arvioi toimintaympäristön pysyvän suotuisana liiketoiminnalle kuluvalla tilikaudella. Tulosjulkistuksen yhteydessä kertoi eilen myös tavoittelevansa Aroundin, FundedByMe-yhteistyön (FBM) ja RealInvestpalveluiden kautta yli 50 MEUR:n kerättyä pääomaa vuonna 2018. Tästä valtaosa, arviomme mukaan yli 30 MEUR, tulee Aroundin kautta. FBM:lle realistinen taso on todennäköisesti 5-10 MEUR. RealInvestin kehitys on vasta alussa, mutta mahdollisuuksia on kerättyjen pääomien kannalta suuriinkin avauksiin. Potentiaaliset tuottotasot ovat kuitenkin kiinteistöpuolella selvästi alhaisempia, ja Privanetin ansainnan ja arvostuksen kannalta Aroundin merkitys on todella suuri. Aroundin viimeaikainen kehitys on jättänyt toivomisen varaa, mutta myyntiputki on kuitenkin ilmeisesti vahva. Lapikseen liittyvä tapaus Erottaja varjostaa Privanetia todennäköisesti vielä pitkään Privanetia varjostaa edelleen Lapiksen Erottaja-kiinteistöön liittyvä riita. Lapis-riskeihin liittyvät suuret yhteensä 2,6 MEUR:n alaskirjaukset puhdistivat Privanetin taseen riskeistä, mutta tapaus ei ole vielä loppuunkäsitelty. Tällä hetkellä vaikuttaa siltä, että asiaa käsitellään vielä ainakin jossain muodossa oikeudessa. Kuten aikaisemmin olemme kirjoittaneet, Privanetin mukaan yhtiö ei ole markkinoinut Lapiksen epäselviä lainoja, vaan kaikki sopimukset on tehty Lapiksen ja sijoittajien välillä. Privanet on kuitenkin kertonut asiakkailleen Lapiksen tarjoamasta lainasta, ja ilmeisesti sitä kautta jotkut asiakkaat ovat tehneet sijoituksen Erottaja-kiinteistön velkakirjoihin. Yhtiö on selvittänyt asiaa lakiyhtiön kanssa eikä ole todennut tarpeelliseksi tehdä asiasta varauksia. Emme ota kantaa juridisiin asioihin emmekä toisaalta voi poissulkea mahdollisia korvausvastuita mukana olleille sijoittajille, koska tapahtumien kulku sekä niiden juridinen tulkinta mahdollisessa riitatilanteessa on epävarmaa. Pelkkä yhteys Lapis-sotkuun riittää kuitenkin painamaan osakkeen arvostustasoa, kunnes asia on selvitetty. Tämä voi viedä vuosia, jos asia etenee oikeuskäsittelyyn. Omat ennusteemme eivät tällä hetkellä sisällä mahdollisia varauksia tai maksettavia korvauksia sijoittajille. Negatiivisessa skenaariossa summat voisivat olla Privanetin ja sitä kautta osakkeenomistajien kannalta erittäin merkittäviä. Olemme kirjoittaneet tilanteesta myös aikaisemmissa raporteissamme. Lisämielenkiintoa vuoteen tuo Privanetin sekä toisen yhtiön listautuminen NGM-markkinapaikalle ilmeisesti huhtikuussa. Privanetille kyseessä on rinnakkaislistaus tuoreen yhteistyökumppanin pörssiin, eli listaus First North-listalla pysyy ennallaan. Ennustemuutokset 2017e 2017e Muutos 2018e 2018e Muutos 2019e 2019e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Liikevaihto 14,0 14,0 0 % 14,4 14,6 2 % 15,3 15,5 1 % Käyttökate 4,8 4,9 1 % 5,3 5,1-5 % 5,9 5,7-5 % Liikevoitto ilman kertaeriä 4,8 4,8 1 % 5,3 5,0-5 % 5,8 5,6-5 % Liikevoitto 4,8 4,8 1 % 5,3 5,0-5 % 5,8 5,6-5 % Tulos ennen veroja 4,8 4,8 1 % 5,3 5,0-5 % 5,8 5,6-5 % EPS (ilman kertaeriä) 0,27 0,27-1 % 0,30 0,29-5 % 0,32 0,30-5 % Osakekohtainen osinko 0,25 0,23-8 % 0,25 0,14-43 % 0,25 0,15-39 % 3

Arvostus on kohtuullinen, mutta vaatii Aroundin menestystä Arvostuskertoimet perustellulla tasolla Osakkeen arvostustaso on mielestämme edellä mainitut riskit huomioiden kohtuullisella tasolla. Toteutuneella 2017 tuloksella P/E on 12x ja alkaneen vuoden ennusteilla 11x. Kertoimet ovat matalia, mutta tässä tilanteessa tämä on mielestämme perusteltua. Osinkotuotto on vielä keväällä noin 7,1 %, mutta laskee osingonjakosuhteen mukana ensi vuonna 4,4 %:iin. Arvostustason suhteessa Helsingin finanssisektoriin näette alla olevasta taulukosta. Mielestämme Privanetin selvästi arvokkain osa on AROUNDjoukkorahoitusalusta sekä sen ympärille rakennettu ekosysteemi, jonka ansiosta yhtiön on hyvä asema erittäin mielenkiintoisella ja kasvavalla markkinalla. Pitkälti AROUNDia vastaaville liiketoiminnoilla on asetettu yleisesti erittäin korkeita P/S-kertoimia (tasot ovat konservatiivisille sijoittajille korkeita P/E-luvuiksi), joiden pohjalta pelkästään AROUNDin arvokin olisi erittäin korkea. Toki AROUNDin kohdalla täytyy huomioida, että sen toimintaa tukee edelleen voimakkaasti Privanetin myyntiresurssit, joten sitä ei voi tällä hetkellä erottaa järkevästi kokonaisuudesta ilman merkittäviä vaikutuksia liiketoimintaan. Korkeaa riskinsietokykyä vaaditaan Tällä hetkellä vaikuttaa siltä, että tapaus Erottaja tulee varjostamaan Privanetia pitkään. Jos asiaa puidaan lopulta oikeudessa, tulee vähintäänkin Privanetin maine kärsimään jälleen merkittävästi. Todennäköisesti julkisuudessa käsiteltävät tapauksen eri käänteet voivat aiheuttaa myös merkittäviä kurssireaktioita, jotka eivät välttämättä ole rationaalisia. Tulevaisuudessa laskevat osingot vievät osakkeelta myös yhden mielestämme tärkeän tukipisteen eli poikkeuksellisen korkean osinkotuoton. Tämä voi tehdä osakkeesta haavoittuvaisemman pyörityksessä. Vaikka näemme Privanetin joukkorahoitusliiketoiminnalla ja tähän liittyvillä alustoilla (AROUND, FBM Finland ja RealInvest) huomattavan arvon, on tämä kuitenkin vaikea määrittää tarkasti. Tämän takia myöskään mielestämme edullinen arvostustaso ei välttämättä anna osakkeelle konkreettista pohjaa. Privanetin omistajilta tullaan vaatimaan erittäin korkeaa riskinsietokykyä ja jos sitä ei ole, kannattaa osaketta mielestämme välttää. Toisaalta oman taseen kautta tehtäviin rahoitusjärjestelyihin perustuvan liiketoiminnan haasteet eivät ole muuttuneet (heikko näkyvyys, taseriskit ja transaktiovetoisuus). Tälle on vaikea antaa tällä hetkellä merkittävää arvoa erityisesti Lapis-casen varjon alla, ja se vastaa edelleen valtaosaa yhtiön liiketoiminnasta. Toisaalta Privanetin tase antaa tässä suhteessa jo tiettyä tukea. Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo EV/EBIT P/E Osinkotuotto-% P/B Yhtiö MEUR MEUR 2018e 2019e 2018e 2019e 2018e 2019e 2018e United Bankers 37,00 57 60 20,1 8,6 11,2 10,4 5,9 6,8 3,8 Elite Varainhoito 4,08 52 51 12,1 10,4 12,7 11,7 3,1 3,5 2,2 CapMan 1,67 244 191 9,2 7,5 15,7 12,9 6,2 6,6 1,9 Titanium 6,48 58 42 7,4 7,0 9,7 9,5 7,9 8,8 3,2 eq 9,00 338 327 13,4 12,1 17,3 16,1 5,7 5,9 5,3 Taaleri 10,50 298 361 15,0 12,9 15,2 13,5 2,9 3,1 2,4 Evli 9,84 232 203 8,8 8,2 12,5 12,0 6,1 6,6 2,9 Privanet (Inderes) 3,25 45 40 8,0 6,9 11,3 10,7 4,4 4,9 2,2 Keskiarvo 12,3 9,5 13,5 12,3 5,4 5,9 3,1 Mediaani 12,1 8,6 12,7 12,0 5,9 6,6 2,9 Erotus-% vrt. mediaani -34 % -20 % -11 % -11 % -26 % -26 % -25 % Lähde: Reuters / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. 4

Tuloslaskelma ja ennusteet vuosineljänneksittäin Tuloskehitys puolivuosittain 2016 H1'17 H2'17 2017 H1'18e H2'18e 2018e H1'9e H2'19e 2019e 2020e Liikevaihto 12,6 6,1 7,9 14,0 6,8 7,9 14,6 7,7 7,7 15,5 16,5 Käyttökate 4,7 2,4 2,5 4,9 2,0 3,1 5,1 2,8 2,8 5,7 6,3 Poistot ja arvonalennukset -0,1 0,0-0,1-0,1 0,0-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 Liikevoitto ilman kertaeriä 5,1 2,3 2,5 4,8 2,0 3,1 5,0 2,8 2,8 5,6 6,2 Liikevoitto 4,6 2,3 2,5 4,8 2,0 3,1 5,0 2,8 2,8 5,6 6,2 Nettorahoituskulut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tulos ennen veroja 4,6 2,3 2,5 4,8 2,0 3,1 5,0 2,8 2,8 5,6 6,2 Verot -0,9-0,5-0,6-1,0-0,4-0,6-1,0-0,6-0,6-1,1-1,2 Vähemmistöosuudet -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettotulos 3,7 1,9 1,9 3,8 1,6 2,4 4,0 2,2 2,2 4,4 5,0 EPS (oikaistu) 0,33 0,13 0,14 0,27 0,11 0,18 0,29 0,15 0,15 0,30 0,34 EPS (raportoitu) 0,29 0,13 0,14 0,27 0,11 0,18 0,29 0,15 0,15 0,30 0,34 Tunnusluvut 2016 H1'17 H2'17 2017 H1'18e H2'18e 2018e H1'9e H2'19e 2019e 2020e Liikevaihdon kasvu-% 50,5 % 123,5 % 28,6 % 10,8 % 11,0 % -0,2 % 4,7 % 14,6 % -1,5 % 5,9 % 6,8 % Oikaistun liikevoiton kasvu-% 43,0 % 344,4 % -6,3 % -6,1 % -15,8 % 23,8 % 4,6 % 41,8 % -9,2 % 10,7 % 11,8 % Käyttökate-% 37,3 % 38,8 % 32,3 % 35,2 % 29,2 % 39,6 % 34,8 % 36,6 % 36,6 % 36,6 % 38,2 % Oikaistu liikevoitto-% 40,5 % 38,2 % 31,4 % 34,3 % 28,9 % 38,9 % 34,3 % 35,8 % 35,8 % 35,8 % 37,5 % Nettotulos-% 29,1 % 30,6 % 24,1 % 27,0 % 23,2 % 31,1 % 27,4 % 28,7 % 28,7 % 28,7 % 30,0 % Liikevaihto ja liikevoitto-% Liikevoiton kehitys puolivuosittain 9 40% 3,5 8 7 6 5 4 3 2 1 38% 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 H1'17 H2'17 H1'18e H2'18e 20% 0,0 H1'18e H2'18e Liikevaihto Oikaistu liikevoitto-% 2017 2018e 5

Arvostus Arvostustaso 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e Osakekurssi 3,28 3,23 3,25 3,25 3,25 Markkina-arvo 41,2 45,1 45,4 45,4 45,4 Yritysarvo (EV) 40,3 42,5 40,3 38,4 36,2 P/E (oik.) 9,9 12,0 11,3 10,7 9,6 P/E 11,2 12,0 11,3 10,7 9,6 P/Kassavirta neg. neg. 13,2 11,6 10,4 P/B 3,4 2,6 2,2 2,0 1,8 P/S 3,3 3,2 3,1 2,9 2,7 EV/Liikevaihto 3,2 3,0 2,8 2,5 2,2 EV/EBITDA 7,8 8,7 7,9 6,8 5,7 EV/EBIT 7,9 8,9 8,0 6,9 5,8 Osinko/tulos (%) 85,7 % 85,3 % 50,0 % 50,0 % 50,0 % Osinkotuotto-% 7,6 % 7,1 % 4,4 % 4,9 % 5,2 % P/E (oikaistu) EV/EBIT 9,9 12,0 11,3 10,7 7,9 8,9 8,0 6,9 2016 2017 2018e 2019e 2016 2017 2018e 2019e P/B Osinkotuotto-% 3,4 2,6 2,2 2,0 7,6 % 7,1 % 4,4 % 4,9 % 2016 2017 2018e 2019e 2016 2017 2018e 2019e 6

Tase ja kassavirtalaskelma Tase Vastaavaa (MEUR) 2016 2017 2018e 2019e Vastattavaa (MEUR) 2016 2017 2018e 2019e Pysyvät vastaavat 12,3 18,5 19,0 19,6 Oma pääoma 12,3 17,5 20,6 23,0 Liikearvo 0,4 2,3 2,3 2,3 Osakepääoma 0,1 0,1 0,1 0,1 Aineettomat oikeudet 0,1 0,1 0,0 0,0 Kertyneet voittovarat 4,4 4,9 5,7 8,2 Käyttöomaisuus 1,0 0,9 1,0 1,1 Omat osakkeet 0,2 0,0 0,0 0,0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto 0,1 0,6 0,6 0,6 Muut sijoitukset 8,0 8,8 9,2 9,7 Muu oma pääoma 7,4 11,9 14,1 14,1 Muut pitkäaikaiset varat 2,8 6,4 6,4 6,4 Vähemmistöosuus 0,1 0,0 0,0 0,0 Laskennalliset verosaamiset 0,0 0,0 0,0 0,0 Pitkäaikaiset velat 3,1 4,9 3,4 3,4 Vaihtuvat vastaavat 4,4 5,9 6,7 8,7 Laskennalliset verovelat 0,0 0,2 0,2 0,2 Varastot 0,0 0,0 0,0 0,0 Varaukset 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut lyhytaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 0,0 Lainat rahoituslaitoksilta 2,9 3,0 1,5 1,5 Myyntisaamiset 0,3 0,3 0,1 0,1 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 Likvidit varat 4,1 5,6 6,6 8,5 Muut pitkäaikaiset velat 0,2 1,7 1,7 1,7 Taseen loppusumma 16,6 24,4 25,7 28,3 Lyhytaikaiset velat 1,2 2,0 1,8 1,9 Lainat rahoituslaitoksilta 0,0 0,0 0,0 0,0 Lyhytaikaiset korottomat velat 1,2 2,0 1,8 1,9 Muut lyhytaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 16,6 24,4 25,7 28,3 Taseen avainlukujen kehitys 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 2016 2017 2018e 2019e 2020e 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% Omavaraisuusaste Nettovelkaantumisaste DCF-laskelma Kassavirtalaskelma (MEUR) 2017 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e TERM Liikevoitto 4,8 5,0 5,6 6,2 6,3 6,4 6,5 6,4 6,4 6,2 6,4 + Kokonaispoistot 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 - Maksetut verot -0,9-1,0-1,1-1,2-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,2-1,3 - verot rahoituskuluista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos 0,8-0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Operatiivinen kassavirta 4,8 4,0 4,7 5,2 5,2 5,3 5,4 5,4 5,4 5,2 5,4 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 1,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -6,4-0,6-0,7-0,9-0,7-0,7-0,7-0,5-0,6-0,6-0,6 Vapaa operatiivinen kassavirta 0,0 3,4 3,9 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,8 4,6 4,8 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta 0,0 3,4 3,9 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,8 4,6 4,8 60,2 Diskontattu vapaa kassavirta 3,1 3,2 3,2 3,0 2,8 2,6 2,3 2,1 1,8 1,7 21,3 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 47,2 44,0 40,8 37,6 34,5 31,8 29,2 26,9 24,8 23,0 21,3 Velaton arvo DCF 47,2 - Korolliset velat -3,0 + Rahavarat 5,6 -Vähemmistöosuus 0,0 -Osinko/pääomapalautus 0,0 Oman pääoman arvo DCF 49,8 Oman pääoman arvo DCF per osake 3,56 2018e-2022e Rahavirran jakauma jaksoittain 33% Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 10,0 % Vieraan pääoman kustannus 6,0 % Yrityksen Beta 1,60 Markkinoiden riski-preemio 4,75 % Likviditeettipreemio 1,25 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 11,9 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 11,1 % 2023e-2027e TERM 22% 2018e-2022e 2023e-2027e TERM 45% 7

Tiivistelmä Tuloslaskelma 2016 2017 2018e 2019e Osakekohtaiset luvut 2016 2017 2018e 2019e Liikevaihto 12,6 14,0 14,6 15,5 EPS 0,29 0,27 0,29 0,30 EBITDA 4,7 4,9 5,1 5,7 EPS oikaistu 0,33 0,27 0,29 0,30 EBITDA-marginaali (%) 37,3 35,2 34,8 36,6 Operat. kassavirta per osake 0,25 0,35 0,29 0,32 EBIT 4,6 4,8 5,0 5,6 Tasearvo per osake 0,97 1,25 1,47 1,57 Voitto ennen veroja 4,6 4,8 5,0 5,6 Osinko per osake 0,25 0,23 0,14 0,15 Nettovoitto 3,7 3,8 4,0 4,4 Voitonjako, % 86 85 50 50 Kertaluontoiset erät -0,5 0,0 0,0 0,0 Osinkotuotto, % 7,6 7,1 4,4 4,7 Tase 2016 2017 2018e 2019e Tunnusluvut 2016 2017 2018e 2019e Taseen loppusumma 16,6 24,4 25,7 28,3 P/E 11,2 12,0 11,3 10,2 Oma pääoma 12,4 17,5 20,6 23,0 P/B 3,4 2,6 2,2 2,0 Liikearvo 0,4 2,3 2,3 2,3 P/Liikevaihto 3,3 3,2 3,1 3,1 Korolliset velat 2,9 3,0 1,5 1,5 P/CF 13,3 9,3 11,3 10,3 EV/Liikevaihto 3,2 3,0 2,8 2,5 Kassavirta 2016 2017 2018e 2019e EV/EBITDA 8,6 8,7 7,9 6,8 EBITDA 4,7 4,9 5,1 5,7 EV/EBIT 8,7 8,9 8,0 6,9 Nettokäyttöpääoman muutos -0,5 0,8-0,1 0,1 Operatiivinen kassavirta 3,1 4,8 4,0 4,7 Vapaa kassavirta -2,0 0,0 3,4 3,9 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat 18.1.2018 %-osakkeista Privanet on suomalainen listaamattomien yritysten arvopapereiden välittämiseen ja pk-yritysten Finactu Oy (Sami Järvisen määräysvaltayhteisö) 9,0 % rahoitusjärjestelyihin erikoistunut sijoituspalvelukonserni, jonka tarkoituksena on yhdistää Pennin Hevonen Oy (Roy Harjun määräysvaltayhteisö) 7,4 % rahoitusta tarvitsevat pk-yritykset sekä sijoittajat. Konserniin kuuluvat emoyhtiön lisäksi Privanet Oy Oja Invest Ltd 5,7 % Capital Markets Oy, joka keskittyy pääomajärjestelyihin käyttäen niissä voimakkaasti omaa Danske Bank A/S (hallintarekisteröity) 4,7 % tasettaan, sekä Privanet Securities Oy, joka ylläpitää listaamattomien yritysten arvopapereiden kauppapaikkaa osoitteessa www.privanet.fi. Euroloan Group Oyj 4,7 % Oulun Anestesiapalvelu Oy 4,3 % Suositushistoria Päivämäärä Suositus Tavoite Osakekurssi 16.6.2016 Vähennä 3,30 3,45 1.9.2016 Vähennä 3,30 3,27 7.10.2016 Lisää 3,30 3,00 10.1.2017 Lisää 3,70 3,47 1.2.2017 Lisää 3,70 3,29 1.3.2017 Vähennä 3,60 3,55 16.5.2017 Lisää 3,60 3,17 30.8.2017 Lisää 3,50 3,30 20.9.2017 Lisää 3,80 3,41 16.11.2017 Vähennä 2,80 3,04 29.11.2017 Lisää 3,30 3,12 16.2.2018 Vähennä 3,20 3,23 Vähennä 3,10 3,25 8

Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Suositus Nousuvara 12-kk tavoitehintaan Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä - 5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy voi omistaa seuraamiensa kohdeyhtiöiden osakkeita ainoastaan siltä osin, kuin yhtiön oikeaa rahaa sijoittavassa mallisalkussa on esitetty. Kaikki Inderes Oy:n omistukset esitetään yksilöitynä mallisalkussa. Inderes Oy:llä ei ole muita omistuksia analyysin kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi.