OMIEN OSAKKEIDEN TAKAISINOSTOJEN VAIKUTUS OSAKKEEN ARVOON POHJOISMAISILLA OSAKEMARKKINOILLA

Transkriptio

1 ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos OMIEN OSAKKEIDEN TAKAISINOSTOJEN VAIKUTUS OSAKKEEN ARVOON POHJOISMAISILLA OSAKEMARKKINOILLA Pro gradu - tutkielma Taloushallinto ja rahoitus Ilkka Vuorinen

2 Sisällys 1. Johdanto Tutkimustausta Tutkielman rakenne Takaisinostot voitonjakokeinona ja lainsäädännöllinen viitekehys Käytännön keinot takaisinostoihin Takaisinostojen toteutuminen Markkinoiden informaatiotehokkuus Takaisinostoja koskeva sääntely Lainsäädännöllinen tausta suomessa Lainsäädännöllinen tausta muissa Pohjoismaissa Miksi yhtiöt toteuttavat osakkeiden takaisinostoja? Voitonjakotavan valinta Osingot voitonjakotapana Takaisinostot voitonjakokeinona Osakkeiden aliarvostus Signalointiteoria Väärät signaalit Verotus Osakekohtaisen tuloksen parantaminen Pääomarakenteen optimointi Työntekijöiden osakeoptiot Muita syitä takaisinostoihin Aineisto ja menetelmät Aineiston esittely Hypoteesit... 39

3 4.3 Event-tutkimus Mallit epänormaalin tuoton selvittämiseen Empiirisen tutkimuksen tulokset Markkinareaktiot takaisinostojen jälkeen Markkinoiden reaktiot ennen takaisinostoja Johtopäätökset Lähdeluettelo... 60

4 Tiivistelmä Itä-Suomen yliopisto Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos Taloushallinto ja rahoitus 4 Vuorinen, Ilkka: Omien osakkeiden takaisinostojen vaikutus osakkeen arvoon Pohjoismaisilla osakemarkkinoilla. The effect of share repurchases on the stock value in the Nordic stock markets. Pro gradu -tutkielma, Tutkielman ohjaaja: professori Jyrki Niskanen Marraskuu 2018 Avainsanat: osakkeiden takaisinostot, omien osakkeiden hankinta, ylisuuret tuotot Pro gradu tutkielmani tarkoituksena on selvittää, miten pohjoismaisten pörssilistattujen yritysten osakekurssi käyttäytyy takaisinostojen toteutuksen välittömässä läheisyydessä. Tutkimus keskittyy takaisinostoihin, jotka on toteutettu käytännössä. Ensimmäinen tutkimuskysymys käsittelee sitä, onko omia osakkeitaan ostavien yhtiöiden osakekurssissa havaittavissa negatiivista kurssikehitystä aikana ennen takaisinostoja. Toinen tutkimuskysymys on selvittää, miten osakekurssi muuttuu takaisinoston toteuttamisen jälkeen. Tutkielmalla pyritään saamaan tukea tutkimuskirjallisuudessa esitetylle signalointihypoteesille, jonka mukaan takaisinostoja käytetään viestimään osakkeen aliarvostuksesta. Tutkimus toteutettiin yhtiöillä, jotka olivat toteuttaneet osakkeiden takaisinostoja vuosina Tutkittavina yhtiöinä olivat pörssilistatut yhtiöt Suomesta, Ruotsista, Norjasta ja Tanskasta. Tutkimus koostui yhteensä 693 havaitusta takaisinostosta. Tutkimuksessa hyödynnettiin event study-metodia epäsuurien tuottojen tutkimiseen. Tulosten tilastollista merkitsevyyttä tutkittiin t-testin avulla. Aikaikkuna, jolla epätavallisia tuottoja tutkittiin, alkoi 90 päivää ennen event-tapahtumaa ja jatkui 90 päivää tapahtuman jälkeen. Epätavallisten tuottojen tunnistamisessa hyödynnettiin vertailua kunkin maan pörssien indeksiportfolioihin. Tutkimuksen tulokset eivät ole tilastollisesti merkitseviä. Tutkimuksessa havaittiin, että hypoteesien muodostuksessa hyödynnetyn tutkimuskirjallisuuden vastaisesti takaisinostoja toteuttaneiden yhtiöiden osakkeiden hinnat kohtasivat normaalia suurempia tuottoja event-ikkunassa. Lisäksi ylisuuria tuottoja havaittiin niin ikään takaisinostojen toteutuksen jälkeen. Tulokset ovat hieman ristiriitaisia, mutta niiden voi nähdä antavan tukea signalointihypoteesille, vaikkakin tulokset eivät ole tilastollisesti merkitseviä t-testin perusteella.

5 5 1. Johdanto Tämä tutkielma käsittelee yritysten omien osakkeiden takaisinostoja ja niiden vaikutusta osakkeen hinnan kehitykseen. Tutkielma tuo lisätietoa Pohjoismaisten markkinoiden osalta takaisinostojen aiheuttamiin markkinareaktioihin. Suomalaisessa kontekstissa takaisinostoja on käsitelty lähinnä takaisinostoilmoitukseen liittyvän lyhyen aikavälin hinnankehityksen kannalta. Tämä johtuu osittain siitä, että verrattuna esimerkiksi Yhdysvaltoihin, ovat takaisinostot Suomessa varsin tuore ilmiö. Osakkeiden takaisinostot mahdollistettiin Suomessa vuoden 1997 osakeyhtiölain voimaantulon myötä. Muissa Pohjoismaissa takaisinostojen tilanne ja historia on pääosin vastaava kuin Suomessa. Lainvoimaistamisesta lähtien suosio on kasvanut tasaisesti. Osakkeiden takaisinostojen historia on Yhdysvaltain markkinoilla huomattavasti pidempi, joten Yhdysvalloissa niiden tutkimustausta on siten laajempi. Esimerkiksi Jagannathan, Stephens ja Weisbach (2000) tuovat esille ilmiön merkittävyyden. Heidän mukaansa takaisinostoista on tullut viimeistään 1990-luvun aikana yksi kaikkein tärkeimmistä yritysrahoituksen trendeistä. Niiden määrät ovat niin rahallisesti, kuin lukumääräisesti nousseet voimakkaasti. Takaisinostojen rahamäärät ovat Yhdysvalloissa yli seitsenkertaistuneet 1990-luvun aikana. Vastaavasti samalla ajanjaksolla osinkojen määrä on kasvanut vain kaksinkertaiseksi, joten takaisinostoista on tullut entistä käytetympi voitonjakotapa pörssiyhtiöissä. Omien osakkeiden hankinta tunnustetaan nykyisin globaaliksi ilmiöksi. Kasvava suosio onkin saanut huomiota myös akateemisessa maailmassa ja niiden vaikutuksia on alettu tutkimaan ympäri maailman sijaitsevissa tiedeyhteisöissä. Yleisesti hyväksytyn rahoitusteorian mukaan osakeyhtiön päätehtävänä on lisätä osakkeidenomistajien varallisuutta. Tästä seurauksena yhtiön toimiessa kannattavasti haluavat osakkeenomistajat saada osansa taloudellisesta tuloksesta ja päästä sijoittamaan saamiaan voittoja edelleen kannattavaan yhtiöön. Yleisin ja tunnetuin tapa jakaa voittoja on osingonjako. Osakkeiden takaisinostosta on tullut kuitenkin yksi keinoista jakaa voittoa. Pääpiirteissään osakkeiden takaisinostot ovat siis yksi keino voiton jakamiseen. Osakeyhtiöiden päättäjät saattavat ajatella joissakin tilanteissa, että omien osakkeiden hankinta on parempi keino verrattuna tavanomaiseen osingonjakoon tai investointien tekemiseen. Teoriassa,

6 6 ottamatta voitonjakokeinojen verotuskäsittelyä ja muita markkinoilla täydellisyydestä poikkeavia seikkoja huomioon, osakkeenomistajan varallisuuden kannalta ei ole merkitystä sillä, miten hänen omistamansa yhtiö jakaa voittoa. Osakkeiden takaisinosto johtaa tulevaisuudessa mahdollisesti osinkomäärien laskuun. Samaan aikaan toisaalta yksittäisen osakkeen arvo nousee ja ääniosuus mahdollisesti kasvaa. (Brealey & Myers 1991: ) Osakkeiden takaisinostot ovat muodostuneet Suomessa merkittäväksi keinoksi jakaa voittoa ja useat yritykset ovatkin tätä keinoa myös hyödyntäneet. Osakkeiden takaisinostojen merkitystä on lisännyt myös lakimuutos vuoden 2006 osakeyhtiölaissa, jossa säädettiin, että yritys voi ostaa ulkona olevista osakkeistaan takaisin 10 %. Ennen lakiuudistusta tämä prosenttiosuus oli 5 %. Lisäys oli kokonaisuudessaan merkittävä ja tällä uudistuksella lainsäädäntö tuotiin vastaamaan muiden EU-maiden takaisinostoja koskevia säännöksiä. (Korkeamäki;Liljeblom;& Pasternack, 2010) Sittemmin esimerkiksi Nokia on hyödyntänyt osakkeiden takaisinostoja julkaisemalla useampia laajoja takaisinosto-ohjelmia. Nokian vuoden 2016 kesäkuussa pidetyssä yhtiökokouksessa haettiin valtuutus osakkeiden takaisinostoille, joka valtuuttaa yhtiön ostamaan omia osakkeita 1 miljardin arvosta. Ohjelman tarkoituksena on toteuttaa yhtiön pääomarakenteen optimointia. Pääomarakenteen optimoinnin on suunniteltu johtavan yhtiön keskimääräisen pääoman kustannuksen laskuun. (Nokia, 2016) Tutkimuksen tavoitteena on selvittää, miten takaisinostoja suorittavien yhtiöiden osakkeiden hinnat kehittyvät 90 päivää ennen ja 90 päivää jälkeen takaisinoston. Tutkimuksessa pyritään analysoimaan tuloksia ja selvittämään, miten erilaiset syyt toteuttaa takaisinostoja selittävät markkinoiden reaktioita takaisinostojen yhteydessä. Tutkimuksessa pyritään selvittämään, voiko takaisinostoilla saada tietoa osakkeen aliarvostuksesta. Toisaalta saamme myös hyödyllistä tietoa siitä, osaavatko yhtiöiden johtoelimet ajoittaa omien osakkeiden hankintoja yrityksen osakekurssin kannalta optimaalisiin hetkiin, eli kun osakkeen kurssi on matalalla.

7 7 Tutkimus on relevantti Pohjoismaisessa ympäristössä, koska omien osakkeiden hankinnat ovat mahdollistuneet lähes kaikissa maissa 1990-luvun loppupuolella ja ne ovat tasaisesti kasvattaneet suosiotaan voitonjakokeinona. Tutkimuksen toteuttamisen näkökulmasta on nyt saatavilla riittävä määrä takaisinostokertoja ilmiön vaikutusten tutkimiseksi luotettavasti Tutkimustausta Omien osakkeiden takaisinostojen tutkimusta on tehty pääasiassa Yhdysvalloissa, missä niiden tekeminen on ollut mahdollista lainsäädäntöympäristöstä johtuen jo suhteellisen pitkään. Kauppatieteellisen tutkimuksen pääpaino on luonnostaan ollut Yhdysvaltojen markkinoilla niiden laajuuden ja kaupankäynnin vapauden vuoksi. Takaisinostoja koskevien tutkimusten pääpaino on ollut takaisinostoilmoitusten tutkimisessa, koska nämä tiedot ovat olleet helpommin saatavissa Yhdysvaltain markkinoilla. Toteutuneiden takaisinostojen tutkiminen on ollut Yhdysvalloissa lähtökohtaisesti vaikeaa, koska yrityksiä ei velvoiteta ilmoittamaan tapahtuneita takaisinostoja enää toteutusvaiheessa. Tutkimusten kautta saatu evidenssi on ollut suurelta osin varsin yhdenmukainen. Tutkimusten mukaan takaisinostoilmoitusten antamisen jälkeen yhtiöiden osakekurssit tuottavat epätavallisen suuria tuottoja ilmoituksen läheisyydessä ja välittömästi sen jälkeen. Yksi tunnetuimmista ja ensimmäisistä takaisinostojen hintavaikutusta koskevista tutkimuksista on Theo Vermaelenin 1981 julkaisema tutkimusartikkeli. Vermaelen (1981) tutki takaisinostoja suorittaneiden yritysten pitkän aikavälin osaketuottoja ja huomasi, että omia osakkeitaan takaisinostanut yritys tuottaa pitkällä aikavälillä keskimäärin paremmin kuin ennen takaisinostoa. Suurin selittävä tekijä Vermaelenin (1981) mukaan on osakkeen aliarvostuksesta signalointi, vaikka verotuksellisia ja lainanantajien vaateisiin liittyviä syitä ei voidakaan täysin poissulkea. Signaloinnilla tarkoitetaan pyrkimystä viestimään markkinoille, että yhtiön arvo on todellisuudessa korkeampi kuin osakkeen pörssissä noteerattu kurssi antaisi ymmärtää. Signaloinnin merkitystä tukevia löydöksiä on useita. Ensinnäkin markkinoiden hinnoissa voidaan nähdä muutoksia takaisinostoilmoituksen aikoihin. Suurin osa takaisinostavista yrityksistä ovat pienempiä yrityksiä, joissa on suhteellisen paljon sisäpiiriomistajia, jotka eivät itse osallistu takaisinostotarjouksiin. Näin ollen johto pystyy helpommin vakuuttamaan markkinat siitä, että heillä on

8 8 tietoa yrityksen kasvupotentiaalista. Signaalin ollessa valheellinen, kantaisivat sisäpiiriomistajat suuren osan vahingosta, joka aiheutuisi osakkeiden ostamisesta todellista arvoa korkeammalla hinnalla. (Vermaelen, 1981) Tutkimuksessaan Vermaelen huomasi myös, että yritykset ostivat takaisin omia osakkeitaan suurella preemiolla aikana, jolloin osingonjaon lisäystä rajoitettiin. Vermaelen huomasi informaatioarvon olevan huomattavasti suurempi tällä ajanjaksolla verrattuna sitä edeltäneeseen. Tämä olisi yhdenmukainen yleisen osinkojen signalointihypoteesin kanssa. Pienemmät yritykset pystyivät takaisinostojen avulla kiertämään osingonjaon rajoituksia ja pääsivät näin toteuttamaan signalointinsa eri mekanismin kautta. Takaisinostojen signalointiarvoa tukee myös merkittävät virheet tulosennusteissa takaisinostotarjouksen jälkeen. (Vermaelen, 1981) Osakehintojen lyhyen aikavälin alireagoinnista takaisinostoilmoitusten informaatioon on löydetty viitteitä useista eri tutkimuksista. Ikenberry, Lakonishok & Vermaelen (2000) saivat Kanadan markkinoilta tuloksia, jotka osoittavat markkinoiden reaktion olevan takaisinostoilmoituksen jälkeen skeptinen. Seuraavan kolmen vuoden aikana osakehinnat kuitenkin tuottivat selvästi paremmin kuin verrokkiosakkeet. Pitkän aikavälin hyvä suorituskyky takaisinostojen jälkeen antaa tukea aliarvostushypoteesille. Edelleen aliarvostushypoteesia tukee se, että arvoosakkeilla vaikutus osakkeen hintaan oli Ikenberryn, Lakonishokin & Vermaelenin (2000) tutkimuksessa suurempi verrattuna kasvuosakkeiden tuottoihin. Arvo-osakkeella tarkoitetaan osaketta yhtiössä, jonka markkina-arvo on samanarvoinen tai jopa alhaisempi kuin yhtiön tasearvo. Kasvuosakkeen markkina-arvo on puolestaan korkeampi kuin tasearvo. Chang et. al. (2005) toivat myötävaikutuksensa tutkimuskenttään omilla löydöksillään. Tutkimuksessaan he keskittyivät takaisinostojen tutkimiseen ottaen huomioon takaisinostoja tehneiden yritysten kilpailijayritykset. He ehdottivat, että Taiwanin markkinoilla takaisinostojen tärkeimmät syyt liittyivät osakkeen aliarvostuksesta signaloimiseen. Tutkimuksessa saatujen tulosten mukaan takaisinostoja tekevät sekä niiden kanssa samalla toimialalla toimivat kilpailijayritykset kohtasivat osakekursseihinsa liittyen merkittäviä epätavallisen matalia osaketuottoja. Tutkimuksessa havaittiin myös, että molemmat ryhmät saavuttivat varallisuuden kasvua takaisinostojen jälkeen.

9 9 Zhang (2005) tutki Hong Kongin pörssissä noteerattujen yhtiöiden osakkeiden hinnan reagointia toteutuneisiin takaisinostoihin. Tärkeimpiä löydöksiä hänen tutkimuksessaan oli, että yritykset käyttäytyvät opportunistisesti toteuttaessaan takaisinostoja. Osakkeiden takaisinostoja toteutetaan enemmän silloin, kun osakehinnat tippuvat. Vaikutukset osakkeen hinnan kehitykseen ovat selkeät ja muodostavat kaavan. Pienet ja korkean kirjanpitoarvon suhteessa osakehintaan omaavat yritykset tuottavat merkittävästi ylisuuria osaketuottoja enemmän takaisinostojen jälkeen. Zhangin saamien tulosten perusteella johtajat pystyvät tunnistamaan yrityksen osakkeen aliarvostuksen ja luomaan takaisinostojen avulla hyötyä pitkäaikaisille osakkeenomistajille. Yrityksen tehdessä päätöksen osingonjaon lisäyksestä tai takaisinostojen aloittamisesta, tarkoittaa se yleensä, että osakehinnan kehitys on nousujohteista. Ansaintakyvyn myönteiset näkymät liittyvät usein voitonjakopäätösten muuttamiseen. Osinkopolitiikkaa ei haluta muuttaa jatkuvasti, vaan sen muuttamisella pyritään usein näyttämään pitkän aikajänteen hyvästä suorituskyvystä ja sen paranemisesta. Voitonjaon jatkuva muuttaminen edestakaisin voidaan yleisesti nähdä sekavan ja vahingollisen signaalina. Signaali voi liittyä myös esimerkiksi koko toimialaan näkymien parantumiseen ja voi siten vaikuttaa koko toimialan osaketuottojen kehittymiseen. Toisaalta signaali voi kertoa pelkästään yhden yksittäisen yrityksen parantuneesta suorituskyvystä ja olla siten täysin erotettavissa toimialan yleisistä näkymistä. (Zhang 2005) 1.2. Tutkielman rakenne Tutkielmani alkaa osakkeiden takaisinostojen historiaa ja niiden nykytilaa koskevalla kuvauksella. Seuraavassa kappaleessa käsitellään tutkimustaustaa koskien takaisinostojen aiheuttamia reaktioita markkinoilla ja osakkeen arvossa. Seuraavassa luvussa esitellään, miten takaisinostoja toteutetaan käytännössä. Luvussa käydään läpi myös takaisinostoja koskevaa lainsäädäntöä ja muuta sääntelyä. Kolmas luku käsittelee tutkimuskirjallisuudessa havaittuja mahdollisia syitä takaisinostojen aloittamiselle. Syitä omien osakkeiden hankkimiselle on havaittu useita ja tutkielmassani esitellään näistä merkittävimpiä. Neljäs kappale käsittelee tutkimuksen empiiriseen osioon käytettyä aineistoa ja menetelmiä. Aineiston osalta selvitetään, miksi aineisto on valittu

10 10 tutkimukseen ja miten takaisinostot esitetään aineiston avulla. Neljännessä kappaleessa esitellään tutkimuksen hypoteesit ja perustelut niiden muodostamiselle. Tutkimus on luonteeltaan event-tutkimus ja tätä tutkimuksen lajia esitellään kappaleessa neljä. Viidennessä kappaleessa esitetään tutkimuksen tulokset ja niiden tulkinta. Viimeinen kappale koostuu tulosten perusteella tehdyistä johtopäätöksistä ja tutkimusta koskevista parannusehdotuksista. Viimeisessä kappaleessa pohditaan myös mahdollisia jatkotutkimuksen aiheita.

11 2. Takaisinostot voitonjakokeinona ja lainsäädännöllinen viitekehys 11 Takaisinostoilla tarkoitetaan tilannetta, jossa pörssinoteerattu yhtiö hankkii liikkeelle laskemiaan osakkeita takaisin omaan haltuunsa. Takaisinostoja voidaan toteuttaa avoimen markkinapaikan eli pörssin kautta tai yhtiö voi lähettää suoraan osakkeenomistajilleen takaisinostotarjouksen, johon vastaamalla osakkeet siirtyvät yhtiön haltuun. Pörssin kautta tehtävät takaisinostot ovat määriltään ja laajuudeltaan suurempia verrattuna tarjousostoihin. Suomessa lähestulkoon kaikki takaisinostot suoritetaan pörssin kautta ja myös Yhdysvalloissa tämä keino takaisinostoihin on selkeästi suosituin. Seuraavien lukujen aikana käsitellään eri takaisinostokeinojen toimintamekanismeja ja niiden tavallisimpia ominaisuuksia. Yhdysvalloissa mahdollisuus omien osakkeiden ostamiseen on ollut jo pitkään luvun alkupuolella yhdysvaltalaiset pörssiyhtiöt alkoivat toteuttaa takaisinosto-ohjelmia laajemmassa mittakaavassa. Takaisinostojen määrän suuri kasvu ilmeni avomarkkinaoperaatioina luvulla tämä ilmiö laajeni myös muihin maihin, kuten Isoon-Britanniaan ja Kanadaan. 90-luvulla myös monien muiden maiden lainsäädäntöä muutettiin sallimaan omien osakkeiden takaisinostot. 90-luvun lopussa takaisinostot ohittivat osingonjaon yleisimpänä voitonjakotapana Yhdysvalloissa Käytännön keinot takaisinostoihin Yhtiöillä on kolme tapaa, joilla hankkia omia osakkeitaan. Näitä ovat kiinteähintainen ostotarjous (fixed price tender offer), hintavälillinen ostotarjous (Dutch auction tender offer) ja ostot markkinoilta (open market repurchase). Nämä takaisinostomuodot eroavat toisistaan hankintatavan mukaan. Ostotarjoukset lähetetään kaikkien osakkeenomistajien saataville. Avoimen markkinapaikan takaisinostot suoritetaan puolestaan tavanomaisten kaupankäyntisäännösten mukaisesti säädellyistä osakepörsseistä. Grullon & Ikenberry (2000) Kiinteähintainen ostotarjous (fixed price tender offer) tarkoittaa, että omia osakkeitaan takaisin hankkiva yritys tuo julki ostotarjouksen, jossa on määritelty tietty hinta, joka osakkeesta maksetaan. Yritys sitoutuu tarjouksen voimassaoloajan ostamaan halukkailta osakkeenomistajilta osakkeita tällä etukäteen ilmoitetulla osakehinnalla. Tarjouksessa määritelty hinta on luonnollisesti usein korkeampi verrattuna sen hetken markkinahintaan, jotta tarjoukseen ylipäätään osallistuu osakkeenomistajia ja yritys onnistuu aikeissaan hankkia omia osakkeitaan. Yleensä tarjous on voimassa rajoitetun ajan ja siinä on usein määritelty määrä, joka osakkeita aiotaan

12 12 ostaa. Kysynnän ylittäessä alkuperäisen suunnitelman, voi yritysjohto suurentaa takaisinoston kokoa. Jos yrityksen johto ei kysynnän ylittäessä suunnitelman mukauta sitä, saavat tarjoukseen osallistujat suhteellisen määrän rahaa ja osan korvauksesta takaisin osakkeina. Grullon & Ikenberry (2000) Hintavälillisessä ostotarjouksessa (Dutch-auction tender offer) on myös etukäteen määritelty hinta. Hinta määritetään tarjousprosessin edetessä. Ensin yrityksen johto päättää hintavälin, jolla ovat valmiita hyväksymään omien osakkeiden hankkimisen. Tämän jälkeen osakkeenomistajat kukin tahollaan ilmoittavat, millä hinnalla ovat itse valmiita myymään omistamiaan osakkeita. Tarjousprosessin lopussa yritysjohto kokoaa kaikki saamansa tarjoukset ja asettaa ne hintajärjestykseen. Hintataso, jossa tarjousten määrä saavuttaa etukäteen suunnitellun määrän, on hinta, jolla ostotarjous toteutetaan. Kun kumulatiivinen tarjottujen osakkeiden lukumäärä on suunnitellussa pisteessä, toteutuu tarjous. Näin ollen kaikki osakkeenomistajat, jotka tarjosivat tätä pistettä matalamman hinnan, pääsevät osallistumaan tarjoukseen. Kaikille osakkeenomistajille, jotka lopulliseen tarjoukseen osallistuvat on osakekohtainen hinta sama huolimatta heidän itse ehdottamasta hinnasta. Päätettyä hintapistettä korkeammat tarjoukset eivät siis pääse osallistumaan ostotarjoukseen. Hintavälillinen tarjous on kasvattanut suosiotaan viime vuosikymmenten aikana. (Grullon & Ikenberry, 2000) Kiinteähintainen ostotarjous ja hintavälillinen ostotarjous ovat tehokkaita tapoja, joilla yritysjohto saa toteutettua omien osakkeiden hankintaan liittyviä tavoitteita. Nämä keinot mahdollistavat suurten osakemäärien takaisinostamisen lyhyen ajan sisällä. Näin ollen ostotarjoukset voivatkin olla helpoin keino mullistaviin ja nopeisiin pääomarakenteen muutospyrkimyksiin. On nähty, että ostotarjoukset ovat usein suurten preemioidensa takia tehokkaita tapoja siirtää markkinoille tietoa yrityksen johdon näkemyksistä yhtiön osakkeen aliarvostuksesta. Tyypillinen hintaväli ostotarjouksessa on asetettu siten, että minimitaso on muutaman prosentin korkeampi kuin senhetkinen markkinahinta osakkeelle. Ylin taso on samaa luokkaa kuin useimmissa kiinteähintaisissa tarjouksissa. Hintavälillisen tarjouksen saadessa ylikysynnän, asettuu toteutushinta usein matalammaksi, kuin kiinteähintaisissa tarjousohjelmissa. Huolimatta siitä, että kiinteähintaisen ostotarjouksen signaaliarvo nähdään usein voimakkaampana, on hintavälillisten tarjousten suosio kasvanut niin ikään. Syynä tähän on pidetty sen pienempää taloudellista riskisyyttä takaisinostoa suunnittelevan yritysjohdon kannalta. Johtajien henkilökohtainen riskin

13 13 ottaminen lisää signaalin luotettavuutta markkinoiden silmissä. (Grullon & Ikenberry, 2000) (Comment & Jarrell, 1991) Ostotarjoukset ovat kuitenkin suhteellisen harvinainen tapa hankkia omia osakkeita. Ostot avoimilta osakemarkkinoilta ovat selkeästi yleisempi keino takaisinostoihin. Avointen markkinoiden takaisinostot suoritetaan joko suoraan markkinoilta tai välikäsien kautta. Yhdysvalloissa avointen markkinoiden takaisinostoihin liittyvä lainsäädäntö on hyvinkin tulkinnanvaraista. Takaisinostoista tulee ilmoittaa niiden suunnitteluvaiheessa julkisuuteen, mutta suunnitelman etenemisestä ei tarkemmin tarvitse tuoda tietoa julkisuuteen. (Grullon & Ikenberry, 2000) 2.2. Takaisinostojen toteutuminen Takaisinostojen toteutumisen seuraaminen ei ole tutkimuksen kannalta Yhdysvaltain markkinoilla ongelmatonta. Stephens & Weisbach (1998) toivat esille olennaisen ristiriitaisuuden koskien julkisten markkinoiden kautta tehtyjä osakkeiden takaisinostoja. Huomattavan suuri osa pörssin välityksellä suoritettavista takasinostoista jää toteuttamatta huolimatta julkisesti ilmaistusta aikeesta takaisinostojen suorittamiseen. Stephensin & Weisbachin mukaan 57 prosenttia yhtiöistä, jotka julkaisivat takaisinosto-ohjelman, toteuttivat ostoja vähintään ohjelmassa ilmoitetun määrän. Kymmenesosa yhtiöistä toteutti suunnitelluista takaisinostoista alle viisi prosenttia ja merkittävä osuus yhtiöistä jätti toteuttamatta ostot kokonaan. Toisaalta kolmannes yhtiöistä osti osakkeitaan takaisin kaksinkertaisesti alkuperäiseen ilmoitukseen verrattuna. Yritysten johtajat toteuttavat takaisinostoja vapaiden käteisvarantojen muutosten mukaisesti ja jos yritysten pitäisi tiukasti sitoutua tarkkaan takaisinostomäärään, ei tutkimuksen mukaan takaisinostettujen osakkeiden määrän sopeuttaminen käteistilanteen mukaan olisi enää suuressa mittakaavassa mahdollista. Takaisinostoilmoituksen informaatioarvo voi olla niin merkittävä osakekurssin kehityksen kannalta, että se voi saada yritysjohdon tekemään ilmoituksen manipuloidakseen osakekurssia ilman oikeita suunnitelmia takaisinostojen toteuttamiselle. Markkinoiden on huomattu kuitenkin näkevän ainakin osittain tämän kaltaisten manipulaatioaikeiden läpi. Epätavallisen suuret tuotot ovat hyvin minimaalisia yhtiöillä, jotka julkaisevat aikeet takaisinostoista, mutta eivät toteuta

14 14 niitä. Osakehintojen positiivinen kehitys keskittyykin niihin yhtiöihin, joissa takaisinostoja tehdään suunnitelman mukaisesti. (Stephens & Weisbach, 1998) Myös Lien (2005) julkaiseman tutkimuksen tulosten mukaan takaisinostojen varsinaisella toteutumisella on suurempi merkitys verrattuna pelkkään ilmoitukseen. Ilmoitusta seuraava positiivinen hintakehitys rajautuu lähinnä ilmoituksen läheiselle ajanjaksolle. Takaisinostoilmoitusta seuraavalla vuosineljänneksellä ostoja toteuttanut saa aikaan selvästi parempia tuloksia, kuin ostot toteuttamatta jättänyt yritys. Lien tulosten valossa siis toteutuneet ostot edeltävät positiivista tuloskehitystä ja epätavallisen suuria osaketuottoja. Toisaalta tulokset kertovat myös siitä, että markkinat suhtautuvat skeptisesti takaisinostoilmoituksiin ja että markkinat reagoivat herkemmin signaaleihin, jotka tulevat ilmoitusten jälkeisistä tulosjulkistuksista. Ginglinger & Hamon (2007) tutkivat toteutuneiden takaisinostojen vaikutusta Ranskan osakemarkkinoilla. Heillä oli käytössään ainutlaatuista tutkimusaineistoa Pariisin pörssissä suoritetuista päivittäisistä takaisinostoista. Heidän tutkimuksessaan pääpaino oli takaisinostojen ajoittamisen onnistuminen ja niiden vaikutus yrityksen likviditeettiin. Takaisinostoja toteutetaan osakkeen hinnan laskiessa ja näin ollen omien osakkeiden hankintahinnat jäävät keskimäärin alhaisemmiksi kuin sijoittajien maksamat hinnat. Takaisinostot myös selvästi heikentävät kyseisten osakkeiden likviditeettiä eli vaihtokelpoisuutta markkinoilla. 2.3 Markkinoiden informaatiotehokkuus Takaisinostojen vaikutusten arvioimiseen liittyy yhtenä keskeisenä tekijänä markkinoiden tehokkuusteoria. Takaisinostoa voidaan käsitellä yhtenä behavioristisen rahoitusnäkökulman tutkimista anomalioista, jotka poikkeavat perinteisten rahoitusteorioiden asettamista ehdoista. Takaisinostojen aiheuttamien osakkeiden epänormaalien tuottojen tutkiminen antaa siten osaltaan lisätietoa markkinoiden informaatiotehokkuuden tutkimiseen. Fama (1970) esitti, että pääomamarkkinoiden ensisijainen rooli on pääoman allokointi. Ideaaleilla markkinoilla osakehinnat sisältävät kaiken julkisesti saatavilla olevan informaation, ja näin ollen sijoittajat pystyvät tekemään edelleen rationaalisia sijoituspäätöksiä. Takaisinostoihin liittyvä signalointiarvo pitäisi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan olla jo siis

15 15 markkinoilla ja hinnoiteltuina takaisinostoja tekevien yhtiöiden osakkeisiin. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan tehokkailla markkinoilla takaisinostoilla ei pitäisi olla vaikutusta osakkeen hintaan. Fama (1998) toi esille behavioristisen rahoitusnäkökulman ongelmakohtia markkinoiden tehokkuutta arvioitaessa. Anomalioiden, kuten esimerkiksi omien osakkeiden hankintojen aiheuttamat markkinoiden yli- ja alireagoinnit johtavat hänen mukaansa lopulta markkinoiden tehokkuusteorian mukaiseen keskiarvoon. Anomalioita käyttäen tehokkuutta arvostellakseen ei behaviorististen tutkijoiden koulukunta ole Faman mukaan esittänyt kattavaa vaihtoehtoa tehokkuusteorialle. Teoriat vaihtelevat jokseenkin tasapuolisesti markkinoiden ali- ja ylireagoinnin välillä. Behaviorististen teorioiden esille tuomat ali- ja ylireagoinnit sopivat tehokkuusteorian hypoteesien esittämiin satunnaisiin hinta-anomalioihin. Perinteisesti markkinoiden tehokkuus on jaettu kolmeen eri kategoriaan: heikosti tehokkaisiin, keskivahvasti tehokkaisiin ja vahvasti tehokkaisiin markkinoihin. Erot luokkien välillä syntyvät siitä, miten hyvin ne kuvastavat saatavilla olevaa informaatiota. Heikosti tehokkailla markkinoilla hinta kuvastaa kaiken historiallisen tiedon. Heikoilla markkinoilla on siis mahdoton saavuttaa jatkuvia ylisuuria tuottoja vain tutkimalla historiallista aineistoa. Keskivahvasti tehokkaat markkinat puolestaan sisältävät osakkeiden hinnoittelussaan kaiken historiallisen informaation lisäksi myös kaiken muun julkisen tiedon. Hinnat sopeutuvat tiedon julkistamisiin, kuten uusien osakkeiden liikkeellelaskuun, tulosjulkistuksiin ynnä muihin osaketta koskeviin tiedotteisiin. Vahvasti tehokkailla markkinoilla on kaiken julkisesti saatavan informaation lisäksi osakkeiden hinnoittelussa mukana yksityinen informaatio. Kaikki saatavilla oleva tieto, joka on olennaista hinnan määrittämiseksi, on mukana hinnoittelussa. Vahvasti tehokkailla markkinoilla kukaan sijoittaja ei pystyisi pitkäaikaisesti voittamaan markkinoita. (Brealy, Myers & Allen, 2006 s.337)

16 Takaisinostoja koskeva sääntely Valtaosa osakkeiden takaisinostoon liittyvästä lainsäädännöstä ja säännöksistä koostuu osakeyhtiölaista, arvopaperimarkkinalaista ja OMX-Helsingin eli pörssin omista takaisinostoja koskevista säännöistä. Verrattuna esimerkiksi Yhdysvaltain takaisinostosäännöksiin, ovat Suomen ja muiden Pohjoismaiden vastaavat säännökset huomattavasti tiukempia ja yksityiskohtaisempia. Yhdysvaltain markkinoilla ei esimerkiksi tarvitse tarkkaan ilmoittaa toteutuneita takaisinostoja. Suomessa tulee toteutuneet takaisinostot ilmoittaa viipymättä julkisesti niiden toteuttamisen jälkeen Lainsäädännöllinen tausta suomessa Takaisinostot sallittiin Suomessa vuonna Siitä lähtien niiden suosio on kasvanut ja takaisinosto-ohjelmia oli vuoden 2001 syyskuuhun mennessä julkistettu jo 138. Osakkeiden takaisinostoihin liittyy useita eri säädöksiä laeista pörssin omiin säännöksiin. Yhtiön omien osakkeiden suurinta mahdollista hankittavaa määrää on rajoitettu. Yhtiö ei voi tehdä hankkimispäätöstä siten, että yhtiön hallussa olevien omien osakkeiden määrä ylittää kymmentä prosenttia yhtiön kaikista osakkeista. Omien osakkeiden ostaminen ei saa aiheuttaa yrityksen maksukyvyttömyyttä. Osakkeiden takaisinosto voidaan toteuttaa vain käyttämällä vapaata omaa pääomaa. Takaisinostoihin voidaan käyttää siis varoja, jotka olisivat käytettävissä myös tavanomaisten osinkojen jakamiseen. Osakeyhtiö ei toisaalta saa antaa lainaa tai varoja käytettäväksi kyseessä olevan yhtiön osakkeiden hankkimiseen ulkopuolisen toimesta. (Liljeblom & Pasternack, 2006) (OYL luku ) Lupa takaisinostojen aloittamiseen annetaan yhtiökokouksessa ja valtuutus on voimassa enintään 18 kuukauden ajan sen antamisesta. Osakkeiden hankintaa koskevassa päätöksessä on tuotava esille hankittavien osakkeiden lukumäärä tai suurin mahdollinen hankintamäärä osakelajeittain. Hankinnan suuntautuessa avoimen markkinapaikan ulkopuolelle eli tehtäessä ostotarjous, on kerrottava, keneltä osakkeita aiotaan hankkia ja missä järjestyksessä. Tarjousostojen osalta tulee määritellä aika, jonka kuluessa osakkeet on tarjottava yhtiölle tai päivä, jona osakkeet lunastetaan. Selvityksessä on myös mainittava millä tavalla omien osakkeiden hankinta

17 17 vaikuttaa yhtiön omaan pääomaan. Takaisinostot voidaan aloittaa viikko yhtiökokouksen päätöksen julkaisemisen jälkeen ja valtuutuksessa tulee olla mainittuna, kuinka pitkään valtuutus on voimassa. (Liljeblom & Pasternack, 2006) (OYL luku 15 7, 2006) Osakeyhtiölain mukaisesti yhtiöjärjestyksessä voidaan määrätä yhtiön oikeudesta tai velvollisuudesta hankkia tai lunastaa yhtiön omia osakkeita. Lain mukaan tällöin yhtiöjärjestyksessä on määrättävä: 1. Onko kysymys hankkimisesta vai lunastamisesta? 2. Onko yhtiöllä oikeus vai velvollisuus hankkimiseen tai lunastamiseen? 3. Mitä osakkeita määräys koskee ja tarvittaessa, missä järjestyksessä osakkeet hankitaan tai lunastetaan? 4. Mikä on takaisinostossa noudatettava menettely? 5. Mikä on osakkeista maksettava vastike tai sen laskemisessa käytettävät perusteet? 6. Mitä varoja vastikkeen maksuun voidaan käyttää? Julkisen osakeyhtiön kohdalla yhtiössä lunastus- ja hankkimisoikeuden käyttämisestä päättää yhtiökokous. Yhtiökokous voi valtuuttaa hallitusta tekemään kyseisen päätöksen. Valtuutuksen tulee olla ilmoitettuna rekisteröitäväksi viimeistään kuukauden kuluttua päätöksestä ja valtuutus voi olla voimassa korkeintaan viisi vuotta sen antamisesta. (OYL luku 15 10) Arvopaperimarkkinalaissa säädetään pääosin omilla osakkeilla tehtyjen kauppojen ilmoitusvelvollisuudesta. Osakkeiden liikkeeseenlaskijan eli osakkeita takaisinostavan yhtiön tulee ilmoittaa osakkeillaan käydyt kaupat osakkeiden kaupankäyntimarkkinan ylläpitäjälle. Ilmoitus on tehtävä ennen seuraavan kaupankäyntipäivän alkua. Ylläpitäjän eli pörssin on puolestaan julkistettava yhtiöiden sille ilmoittamat tiedot takaisinostoista. Arvopaperimarkkinalaissa säädetään myös julkisten ostotarjousten asettamisesta. Lain mukaisesti osakkeiden takaisinostojen julkisissa ostotarjouksissa sovelletaan samoja säännöksiä kuin ulkopuolisen tahon tekemissä osakkeiden ostotarjouksissa. Ostotarjouksen asettajan tulee kohdella kaikkia arvopaperin haltijoita tasapuolisesti asettamatta heitä eriarvoiseen asemaan. Ostotarjouksen tekijä ei saa omilla toimillaan tarkoituksenmukaisesti estää ostotarjouksen toteutumista. Ennen ostotarjouksen julkistamista tulee sen tekijän varmistua, että

18 18 sen varat riittävät tarjouksessa määriteltyjen vastikkeiden täysimääräiseen maksuun. Muita arvopaperimarkkinalaissa määriteltyjä asioita ovat muun muassa tarjousasiakirjan julkistamiseen liittyvät yksityiskohdat sekä julkisen ostotarjouksen hyväksymistä koskevat säännökset. (Arvopaperimarkkinalaki, luku 8 2 ja luku ) Takaisinostoihin liittyy myös useita sääntöjä osakemarkkinoita mahdollistavalta toimijalta, pörssiltä. Helsingin pörssi (Nasdaq OMXH) on antanut ohjeistuksia, joiden mukaisesti mahdollisia takaisinostoja tulee suorittaa. Omia osakkeita voidaan ostaa avoimelta markkinapaikalta sellaisissa määrissä, että ne eivät suuresti eroa tavanomaisista päiväkohtaisista osakkeiden vaihdantamääristä. Hankintojen kokonaisuutta arvioitaessa tulee ottaa huomioon kaikkien osakkeenomistajien yhdenvertaisuus. Pörssiyhtiön toiminnan takaisinostoja suoritettaessa tulee olla samanlaista kuin muilla avoimen markkinapaikan sijoittajilla. Pääkohtana Helsingin pörssin ohjeistuksissa on se, että omien osakkeiden hankinta ei saa heikentää sijoittajien yleistä luottamusta yhtiön osakekaupankäyntiin ja avoimen markkinapaikan toimintaan. Päivän aikana tehdyt takaisinostot tulee ilmoittaa välittömästi pörssiin ennen kaupankäynnin avautumista ostoista seuraavana päivänä. (Nasdaq- OMX, 2013) Sisäpiirikaupan mahdollisuus on otettava huomioon tehtäessä säädöksiä koskien takaisinostoja. Kaikki sisäpiirikauppoja koskevat lait pätevät myös takaisinostoihin. Pääpiirteissään henkilö rikkoo lakia, jos hän käyttää sisäpiiritietoa hyödyttääkseen sillä itseään tai läheistään taloudellisesti. Välttääkseen tilanteita, joissa toiminta voitaisiin tulkita sisäpiirikaupaksi, tulee takaisinostoja toteutettaessa noudattaa muutamia sääntöjä. On suositeltavaa, että 14 päivän aikana ennen taloudellisia julkistuksia, kuten tilinpäätöksiä tai osavuosikatsauksia, ei tehtäisi takaisinostoja. Kaikki takaisinostoa käsittelevä informaatio tulee taltioida ja lähettää kaikille asiaankuuluville viranomaisille. Jos alkuperäistä takaisinostovaltuutusta muutetaan, käsitellään sitä uutena valtuutuksena ja sen tulisi noudattaa samaa menettelytapaa kuin täysin uusien takaisinostoprosessien kohdalla niiden alkutaipaleella. (OMX-Nasdaq, 2013) Takaisinostoihin liittyvät raportointia ja sisäpiirikauppoja koskevat säännökset ovat maailmanlaajuisesti vertailtuna tiukimpien säännösten joukossa. Tämän johdosta suomalaisten yritysten tekemien takaisinostojen informaatioarvo on suhteellisen luotettavaa. Manipulaatioyritysten voidaan nähdä olevan todella vaikeita toteuttaa. Ruotsin takaisinostosäännökset ovat monilta

19 19 osin yhtäläisiä Suomen vastaavien kanssa. Raportointisäännökset ovat molemmissa maissa varsin tiukkoja ja päivävolyymien rajoitukset takaisinostoja toteutettaessa ovat voimassa myös ruotsalaisten yhtiöiden kohdalla. (Tomperi, 2004 s ) Liljeblomin ja Pasternackin (2006) mukaan suuri osa takaisinostoja harkitsevista yrityksistä pyytää valtuutukseen maksimimäärään, eli viiteen prosenttiin yhtiön osakkeista. Tätä valtuutusta ei kuitenkaan aina käytetä kokonaisuudessaan, vaan siitä käytetään vain osa. Tutkimuksessaan Liljeblom ja Pasternack (2006) pyrkivät selvittämään verotuksellisien motiivien ja johdon osakeoptioiden vaikutuksen osakkeiden takaisinostopäätöksiin. He saivat tuloksia, joiden mukaan suurempi ulkomaalaisten omistajien osuus johtaa suurempaan todennäköisyyteen tehdä omien osakkeiden takaisinostoja. Yksi mahdollinen selitys tälle ilmiölle on verotus. Ulkomaalaisille omistajille voi aiheutua suuremmat veroseuraamukset, mikäli he hyödyntävät tavanomaista osingonjakoa voitonjakotapana Lainsäädännöllinen tausta muissa Pohjoismaissa Ruotsissa omien osakkeiden hankinnat olivat lainsäädännössä kiellettyjä vuodesta 1895 maaliskuuhun 2000, kun muutokset paikallisessa osakeyhtiöitä säätelevässä laissa mahdollistivat takaisinostojen toteuttamisen. Takaisinostojen kieltoa perusteltiin sen alkuaikoina yritysten velkojien oikeuksien suojelemisella ja myöhemmässä vaiheessa yritysten osakekurssien mahdollisuudella manipuloida osakekurssiaan. Kuten Suomessa, tarvitaan myös Ruotsissa valtuutus yhtiökokoukselta omien osakkeiden hankintaan. Yhtiökokous voi valtuuttaa hallituksen tekemään päätöksen omien osakkeiden hankinnasta. Valtuutus on voimassa pisimmillään seuraavaan yhtiökokoukseen ja takaisinostojen määrä rajautuu Suomen tavoin kymmeneen prosenttiin yhtiön osakkeiden kokonaismäärästä. Ruotsissa takaisinostoja voidaan toteuttaa säännellyllä markkinapaikalla eli pörssissä tai kaikille osakkeenomistajille suunnatulla ostotarjouksella. Yritysten katsotaan Ruotsissa kuuluvan sisäpiiriläisiksi. Muiden sisäpiiriin luettavien tahojen tavoin on yhtiöillä omia osakkeiden hankintaa koskevia rajoitteita. Yhtiöt eivät saa toteuttaa takaisinostoja 30 päivän ajalla ennen tulosjulkistuksia. Avoimella markkinapaikalla takaisinostoja tehdessään, täytyy yhtiöiden noudattaa myös osakepörssin itse asettamia sääntöjä. (Råsbrant, 2013)

20 20 Norjassa takaisinostot tulivat mahdollisiksi vuonna 1999, kun uudistettu osakeyhtiölaki astui voimaan. Norjalaisessa lainsäädäntöympäristössä on Suomen ja Ruotsin tapaan yhtiön hallussa olevien osakkeiden määräksi rajoitettu 10% osakepääomasta. Lain mukaan yhtiön ulkopuolella olevien osakkeiden arvon täytyy olla vähintään 1 miljoonaa Norjan kruunua huomioimatta yhtiön hallussa olevien osakkeiden määrää. Valtuutus takaisinostojen suorittamiseen päätetään osakkeenomistajien kokouksessa, jossa päätöksen syntymiseen tarvitaan kaksi kolmasosaa kokouksessa edustetuista osakkeista. Pisimmillään valtuutus on voimassa 18 kuukautta, jonka jälkeen valtuutuksen jatkaminen vaatii uuden äänestyksen ja päätöksen. Yhtiökokous voi päättää valtuutuksen olevan voimassa myös tätä lyhyemmän ajan. Yhtiön hankkimilla omilla osakkeilla ei ole äänivaltaa eikä niille makseta osinkoa. (Skjeltorp, 2004) Tanskan osakeyhtiöitä säätelevä laki lov om aktieselskaber määrittelee muita pohjoismaita vastaavat rajoitteet omien osakkeiden hankinnoille. Tanskassa takaisinostot eivät ole koskaan olleet täysin kiellettyjä. Takaisinostettavien osakkeiden enimmäismäärä on 10% yhtiön osakkeista. Muiden tutkimuksessa mukana olevien maiden päätös omien osakkeiden hankkimisesta tai valtuutuksen antamisesta hallitukselle tehdään yhtiökokouksessa kahden kolmanneksen määräenemmistöllä. Kaikkien tutkimuksessa mukana olevien maiden lainsäädännöllinen tausta on oleellisilta osin yhtenevä. Täten on perusteltua vertailla näissä maissa toteutettuja omien osakkeiden hankintoja yhtenä kokonaisuutena.

21 21 3. Miksi yhtiöt toteuttavat osakkeiden takaisinostoja? Jokaisen yrityksen tärkein pyrkimys on tuottaa voittoa. Osakeyhtiöiden tapauksessa tulee liikevoiton selvittämisen jälkeen selvitettäväksi, miten yli jääneet varat jaetaan omistajille. Yrityksen johdon tulee miettiä, olisiko voittovaroille sijoitus- tai investointikohdetta, joka mahdollistaisi yrityksen menestymisen ja kasvamisen myös jatkossa. Tärkeiden investointien jälkeen valitaan voitonjakotapa. Vaihtoehtoina voitonjaolle on osingonmaksu tai omien osakkeiden takaisinosto. On useita seikkoja, jotka täytyy ottaa huomioon voitonjakotapaa valittaessa ja näitä eritellään seuraavien kappaleiden aikana. 3.1 Voitonjakotavan valinta Yrityksen arvon kannalta ei pitäisi olla merkitystä, miten voitonjaon piiriin jääneitä varoja jaetaan, mikäli jätetään huomioimatta verotus ja transaktiokustannukset. Osakkeenomistajan näkökulmasta katsottuna on siis käytännössä samantekevää, valitaanko voitonjaon tyypiksi takaisinosto vai osingonjako. Valintaa voidaan kuvastaa yksinkertaisella esimerkillä. Ajatellaan, että yrityksen arvo on 100 euroa ja sillä on 10 osaketta eli yhden osakkeen arvo on 10 euroa. Voittoa jakaessaan osingonjaon tapauksessa 1 euroa osakkeelta eli yhteensä 10 euroa yhtiön arvo laskee 90 euroon ja yhden osakkeen arvo 9 euroon. Osakkeenomistajan varallisuus on tällöin osake ja juuri saatu osinko eli yhteensä edelleen 10 euroa. Yhtiön valitessa voitonjakotavakseen osakkeiden takaisinostot se ostaa omia osakkeitaan takaisin yhden kappaleen ja käyttää tähän 10 euroa. Näin ollen jälleen yhtiön arvo laskee 90 euroon, mutta ulkona olevien osakkeiden määrän pienentyessä yhdeksään, on yhden osakkeen arvo edelleen 10 euroa. Osakkeenomistajan nettovarallisuus on siten kummassakin tapauksessa yhtä suuri. Esimerkki on kuvattuna taulukossa 1 (Brealy et. al. 2008)

22 22 Taulukko 1 teoreettinen vertailu voitonjakotapojen välillä osakkeenomistajan näkökulmasta (Brealy et. al. 2008) Osingonmaksu Osakkeiden takaisinosto Yhtiön arvo 100 Yhtiön arvo 100 osakkeiden lukumäärä 10 osakkeiden lukumäärä 10 osakkeen arvo 10 /osake osakkeen arvo 10 /osake Osakkeenomistajan varallisuus 10 Osakkeenomistajan varallisuus 10 Maksettu osinko 10 Omien osakkeiden hankinta 10 Yhtiön arvo 100 Yhtiön arvo Osakkeiden lukumäärä 10 Osakkeiden lukumäärä 9 Osakkeen arvo 9 /osake Osakkeen arvo 10 /osake Käteinen 1 Osakkeenomistajan varallisuus 10 Osakkeenomistajan varallisuus 10 Voitonjakotapojen kehittymistä on tutkinut muun muassa Skinner (2008). Hänen tutkimuksensa mukaan takaisinostojen huomattava rahamääräinen kasvu vastaamaan tavanomaisten osinkojen määrää kertoo substituutiosta takaisinostojen ja osingonjaon välillä. Skinnerin julkaisun perusteella osingonjakohistoria on merkittävä tekijä voitonjakopolitiikan kannalta. Osingonjako on joustamattomampaa muutosten suhteen vertailtaessa takaisinostojen muuttumista ajan ja erityisesti yritysten tuloskehitysten myötä. Takaisinostojen määrä mukautuu suhteellisen nopeasti yritysten tulosten muuttuessa. Osingonjakopäätökset ovat huomattavasti konservatiivisempia ja niiden muutosten ja tulosvaihtelun välillä on vain heikkoa yhteneväisyyttä. Valintaa osingonjaon ja takaisinostojen välillä tehdään tuloksen muutosten myötä ja osakehinnan kehitys ratkaisee pitkälti takaisinostojen ajoittamisen. Pelkästään takaisinostoina voitonjakoa tekevien yritysten määrä on jatkuvasti kasvanut ja kehitys tulee Skinnerin mukaan jatkumaan edelleen samankaltaisena etenkin nuorten teknologiayritysten joukossa Osingot voitonjakotapana Lintnerin (1956) tutkimus oli yksi ensimmäisistä, joissa tuotiin esille voitonjaon ongelmallisuus osingonjaon näkökulmasta. Lintnerin löydökset olivat omalta osaltaan uraauurtavia ja ne vaikuttivat vahvasti yritysjohdon päätöksentekoon koskien osingonjakoa. Usein yritykset käyttävät pitkän aikavälin osinkostrategioita. Lintnerin tutkimuksen mukaan pidemmälle kehittyneet

23 23 ja vakaasti tuottoa tekevät yritykset maksavat usein korkeammassa suhteessa voittojaan ulos omistajille verrattuna uusiin niin sanottuihin kasvuyrityksiin. Kasvuyrityksillä tuotot käytetään herkemmin liiketoiminnan kehittämiseen ja sitä kautta omistajien osakkeiden arvon kasvattamiseen, eikä voittoa välttämättä jää omistajille jaettavaksi ollenkaan. Lintnerin mukaan yritysten hallinnon tavoitteena on pitää osingot tasaisina. Jatkuva osinkojen muutos ei ole pyrkimyksenä ja jos osinkoja muutetaan, tehdään se tasaisesti pidemmän ajan kuluessa. Markkinoiden suhtautuminen yrityksen osingonjaon korotuksiin on yleensä positiivinen ja toisaalta osinkojen lasku aiheuttaa osakkeen arvon alenemisen. Kokonaisuutena ajateltuna sijoittajat eivät näyttäisi olevan niinkään kiinnostuneita varsinaisesta osinkojen tasosta. Eniten markkinoilla muutoksia aiheuttaa osinkotasojen vaihtelu. Osinkojen nousu nähdään yrityksen pitkän aikavälin tuloksentekokyvyn selkeänä parantumisena ja puolestaan lasku nähdään usein merkkinä selkeästi heikentyneistä tulevaisuudennäkymistä. Odottamattomat muutokset osingonjaossa voivat johtaa osakkeen hinnan voimakkaaseen heilahteluun, kun sijoittajat ovat ihmeissään muutosten todellisesta merkityksestä. (Brealy, Myers & Allen, 2006: s.420) Yritysten osingonjaon päätöksentekoa ovat omassa tutkimuksessaan arvioineet muun muassa Allen & Michaely (2003). He toivat esille omaan tutkimusaineistoonsa perustuvia ehdotuksia, minkälainen ajatusprosessi yrityksissä tulisi olla, kun osingonjakoa suunnitellaan. Yrityksissä, joissa on suuri informaation asymmetria tai hyvät laajentumismahdollisuudet, tulisi välttää maksamasta osinkoja. Osinkojen määrän nostamisen sijaan investointi hyvän nettonykyarvon kasvuhankkeeseen voi olla ajan kuluessa kannattavaa. Yrityksellä saattaa olla motiivi siirtää varallisuutta vieraan pääoman sijoittajilta oman pääoman sijoittajille. Osinkojen käyttöä varallisuuden siirtämiseen tulisi Allenin & Michaelyn mukaan välttää, sillä se saattaa olla pitkällä aikävälillä epäedullista myös osakkeenomistajille. Kolmas tutkimuksen pääkohta käsitteli osinkojen maksuväliä. Heidän mukaansa vuosittain maksetut osingot olisivat järkevämpi vaihtoehto verrattuna neljännesvuosittain maksettuihin. Pidemmät välit osingonmaksuissa antavat pääomavoitoista kiinnostuneille sijoittajille mahdollisuuden myydä osake ennen osingonmaksua ja näin välttyä osinkojen veroseuraamuksilta. Toisaalta osinkomaksuista kiinnostuneet todennäköisesti hyötyvät vuotuisista maksuista neljännesvuotuisten sijaan pienempien transaktiokustannusten muodossa. Yritys myös säästää postitus- ja hallinnollisissa kustannuksissa, kun osinkoa jaetaan vain kerran vuodessa.

24 Takaisinostot voitonjakokeinona Jagannathan, Stephens ja Weisbach (2000) tutkivat, miksi jotkut yritykset käyttävät takaisinostoja voitonjakokeinona ja miksi jotkut yritykset suosivat osinkoja. Heidän tulosten mukaan osinkoja maksoivat pääasiassa yhtiöt, joissa on korkeat ja melko pysyvät kassavirrat. Takaisinostoja näytetään puolestaan käytettävän, kun kassavirrat ovat tilapäisesti korkeammalla tasolla. Yleisesti takaisinostojen avulla voittoaan jakavat yhtiöt kohtaavat epätasaisempia ja volatiilimpia tulovirtoja. Tulokset antavat tukea Lintnerin (1956) tuloksille, joiden mukaan yritykset pyrkivät pitämään osinkotason pysyvänä. Osinkotasot pidetään suhteellisen tasaisina, joten hetkelliset suuremmat kassavirrat jaetaan mieluummin pois takaisinostojen avulla. Takaisinostojen suosiota voitonjakotapana on lisännyt niiden joustavuus ja se, että niitä voidaan helpommin ajoittaa yritykselle suotuisaan ajankohtaan. Takaisinoston yksi suurimmista eroavaisuuksista osinkoihin nähden on niiden kertaluontoisuudessa. Yritysten ilmoitus takaisinosto-ohjelman aloittamisesta ei johda pitkäaikaiseen sitoutumiseen sen jatkamisesta. Takaisinostojen informaatioarvo on tämän johdosta hieman erilainen verrattuna osinkoihin. Yleensä yritykset ostavat osakkeitaan takaisin, kun ne ovat keränneet tarpeeksi vapaata omaa pääomaa, eikä ole tiedossa kannattavampia investointikohteita. Yrityksen aikeissa saattaa olla myös velan määrän suhteellinen kasvattaminen. Tämänkaltaiset uutiset ovat myönteisiä osakkeenomistajien kannalta. Omistajat eivät halua yrityksen sijoittavan varojaan tuottamattomiin investointeihin, vaan mieluummin jakavan varoja takaisin yritykseen sijoittaneille. (Brealey, Myers & Allen 2006, s.420) Grullonin & Michaelyn (2004) mukaan takaisinostoista on tullut entistä yleisempi voitonjakokeino, mutta he esittävät myös, että tavanomaista osingonmaksua olisi lisätty ilman takaisinostomahdollisuutta. Heidän tutkimuksensa mukaan Yhdysvaltain markkinoilla pidempään toimineet yritykset jakavat varojaan enemmän takaisinostojen kuin osinkojen kautta. Grullon & Michaely saivat vahvistusta niin ikään osingonjaon signalointiluonteesta esitettyihin teorioihin.

25 25 Osingonjaon leikkaukset eivät aiheuttaneet merkittävää negatiivista markkinareaktiota sellaisilla yrityksillä, joissa samaan aikaan tehtiin takaisinostoja. Osingonjakoa ilman takaisinostojen lisäystä leikanneet kokivat puolestaan selkeitä negatiivisia markkinareaktioita. Yhdysvaltalaisten ja suomalaisten yritysten takaisinostojen motiivien välillä voidaan nähdä eroja. Suomessa ja muissa Pohjoismaissa ei ole kovinkaan pitkää historiaa takaisnostoista verrattuna Yhdysvaltoihin. Toisaalta myös takaisinostojen verotuksessa on huomattavia eroja maiden välillä. Yhdysvaltalaisten yritysten ei tarvitse eritellä julkisesti syitä takaisinostoon. Tutkimusten mukaan yleisimmät syyt takaisinostoihin Yhdysvalloissa ovat pääomarakenteen kehittämisessä. Useissa yhtiöissä mainitaan pyrkimys turvaamaan henkilöstön osakeoptioita. (Wansley, Lane & Sarkar 1990). Pohjoismaisten yritysten osingonjakopolitiikan on todettu olevan riippuvaisin yrityksen pääomarakenteesta ja arvioidusta tulevaisuuden tuottojen määrästä. Suurimmissa ja parhaiten menestyvissä yrityksissä osingonjakopolitiikka on määritelty tarkimmin. Omistajuuden keskittyneisyys on merkittävässä asemassa voitonjakoa mietittäessä. Yrityksissä, joissa on pitkään omistajina olleita ja suurta suhteellista äänivaltaa pitäviä omistajia on voitonjakopolitiikka tarkasti suunniteltua verrattuna yrityksiin, joissa omistajuus on hajautunut pienempiin osiin useammille omistajille. Yleisesti ottaen pohjoismaisten yritysten varsin keskittynyt omistajarakenne on tärkeässä roolissa voitonjakopolitiikan muodostumisessa. (Brunzell ym. 2014) 3.2. Osakkeiden aliarvostus Osakkeiden aliarvostuksella tarkoitetaan tilannetta, jossa osakkeen arvoa analysoiva päättelee yksittäisen pörssilistatun yhtiön osakkeen markkina-arvon jostakin syystä arvostetuksi matalammaksi, kuin sen todellinen arvo. Osakkeiden aliarvostukseen voidaan usein nähdä liittyvän yrityksen suuri kirjanpitoarvo verrattuna markkinoiden arvostamaan osakkeiden arvoon. Tällaisten yhtiöiden osakkeita kutsutaankin yleisesti arvo-osakkeiksi. Kirjanpitoarvon ja markkina-arvon suhde ei kuitenkaan suoraan kerro kovinkaan tarkasti yhtiön tulevaisuuden tuottopotentiaalista ja kasvun mahdollisuuksista, jotka vaikuttaisivat sijoittajien arvostukseen osaketta kohtaan. Pörssiyhtiön johdolla saattaakin olla näkemys, etteivät markkinat eivät ole huo-