Tulos/ osake. Osinko/ osake. EV/ EBITDA MEUR MEUR % MEUR EUR EUR (x) (x) (x) (x) %

Tulosparannus valuu vähemmistöosuuksina kunnille Q3-raportti osui liikevaihdon osalta ennusteisiimme ja liikevoitto ylitti odotuksemme. Osakekohtainen tulos jäi kuitenkin pettymykseksi, sillä Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito (L&E) -segmentin tulos oli kesäkauden aikana tappiollinen ja koko tulos syntyi Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut (P&S) -segmentissä. Pihlajalinna toimii P&S-segmentissä yhteisyritysmallilla kuntien kanssa, minkä takia yli puolet Q3- tuloksesta jakautui vähemmistöosuuksina kunnille. Toistamme osakkeen lisääsuosituksen, mutta laskemme tavoitehinnan 18,0 euroon (aik. 19,0 euroa). Q3-liikevaihto kasvoi 6 % vertailukaudesta ja oli 99 MEUR Meidän ennusteemme liikevaihdolle oli 100 MEUR ja konsensusennuste oli 101 MEUR. Orgaanisen kasvun osuus oli 2 % sisältäen 1.1.2017 alkaneen Soinin kunnan ulkoistussopimuksen ja loput 4 % kasvusta tuli yritysjärjestelyistä. Yhtiön liikevaihto on kasvanut perustamisesta lähtien noin 50 %:n vuosivauhtia, mutta viimeisen vuoden aikana kasvu on rauhoittunut suurten yrityskauppojen ja kuntaulkoistussopimusten loistaessa poissaolollaan. Yhtiö on vähentänyt yrityskauppa-aktiviteettia kauppahintojen karatessa turhan korkealle ja monet kunnat ovat jääneet odottamaan ulkoistuspäätöksissään sote-lainsäädäntöuudistuksen lopullista muotoa. Oikaistu liikevoitto parani 5,4 MEUR:oon (Q3 16: 4,7 MEUR) ja ylitti ennusteemme Liikevoitto ylitti ennusteemme (4,9 MEUR) ja osui konsensusennusteeseen (5,4 MEUR). Tuloskasvu tuli täysin P&S-segmentistä, jonka liikevoitto nousi 6,4 MEUR:oon (Q3 16: 4,4 MEUR). Tämä tarkoittaa P&S:lle poikkeuksellisen korkeaa 13 %:n EBIT-marginaalia. Lähtökohtaisesti pääosin kuntaulkoistuksista koostuvan P&S-segmentin pitäisi olla yhtiön kahdesta segmentistä heikommin kannattavaa, mutta osat ovat kääntyneet viime kvartaaleina hieman yllättäen toisin päin, kun yksityisen puolen L&E-segmentillä on ollut kannattavuushaasteita. L&E-segmentin liiketulos laski Q3:lla -0,4 MEUR:oon (Q3 16: -0,2 MEUR), mikä johtui Lääkärikeskukset-palvelualueen heikosta kysynnästä, ja panostuksesta brändiuudistukseen ja markkinointiin. Yhtiön mukaan haasteet liittyvät pääosin mataliin käyttöasteisiin Suunterveydenhoidossa ja Lääkärikeskuksissa. Tämä on arviomme mukaan seurausta mm. Pohjola Sairaalan aggressiivisesta laajentumisesta suurille paikkakunnille ja hammaslääkäripalveluiden KELA-korvauksen alentamisen johdosta laskeneista asiakasmääristä. Ongelmat koskevat kuitenkin vain tiettyjä toimipisteitä ja yhtiö sanoo niissäkin näkyvän jo merkkejä parempaan suuntaan. Yhtiö toisti vuoden 2017 ohjeistuksen Ohjeistuksen mukaan liikevaihto kasvaa ja oikaistu liikevoitto paranee vuodesta 2016. Vuoden 2016 liikevaihto oli 399 MEUR ja oikaistu liikevoitto 16,6 MEUR. Laskimme Q3- raportin jälkeen 2017-liikevaihtoennusteemme 427 MEUR:oon (aik. 429 MEUR) ja nostimme oikaistun liikevoittoennusteemme 20,6 MEUR:oon (aik. 20,1 MEUR). Laskimme kuitenkin EPS-ennusteemme 0,54 euroon (aik. 0,59 euroa), missä näkyy tuloksen jakautuminen entistä vahvemmin P&S-segmenttiin ja sitä kautta vähemmistöosuuksina määräysvallattomille omistajille eli kunnille. Pidimme vuosien 2018-2019 liikevaihto- ja liikevoittoennusteiden muutokset hyvin pieninä, mutta EPSennusteemme laskivat vahvemmasta P&S-segmentin painotuksesta johtuen 7-9 %. Yhtiö on indikoinut, että sillä olisi mahdollisuus (ja tahtotila) ostaa kunnilta itselleen suurempi osuus yhteisyrityksistä ennen 1.1.2020 voimaantulevaa maakuntauudistusta. Tämä toisi jatkossa Pihlajalinnan omistajille paremmat mahdollisuudet hyötyä P&Ssegmentin hyvästä tuloksesta, mutta omistaja-arvon kannalta järkevä liike riippuu tietysti kauppaehdoista. Avainluvut Liikevaihto Liikevoitto (EBIT) Tulos ennen veroja (PTP) Tulos/ osake Osinko/ osake EV/ Liikevaihto Analyytikko Petri Kajaani +358 50 527 8680 petri.kajaani@inderes.fi Suositus Lisää Edellinen: Lisää Tavoitehinta Edellinen: 19,00 Eilisen päätös PIHLAJALINNA 8:13 Tuloskommentti 18,00 EUR 21,0 20,0 19,0 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 6/15 12/15 6/16 12/16 6/17 Lähde: Reuters Pihlajalinna 15,62 EUR 12 kk vaihteluväli 14,6-18,85 EUR Potentiaali 15,2 % Katso toimitusjohtajan videohaastattelu EV/ EBITDA MEUR MEUR % MEUR EUR EUR (x) (x) (x) (x) % EV/ EBIT P/E OMXHCAP 2015 213 3,6 1,7 % 1,3 0,03 0,00 1,9 31,6 87,4 216,6 0,0 % 2016 399 15,1 3,8 % 13,7 0,39 0,15 1,0 14,2 25,0 39,8 0,8 % 2017e 427 20,1 4,7 % 18,4 0,51 0,22 0,8 10,2 17,3 29,0 1,4 % 2018e 460 22,8 5,0 % 21,5 0,64 0,30 0,8 9,2 15,3 24,4 1,9 % 2019e 492 25,3 5,1 % 24,0 0,74 0,37 0,7 8,1 13,3 21,0 2,4 % Markkina-arvo, MEUR 322 OPO / osake 2017e, EUR 5,11 CAGR EPS, 2016-2019, % 24 % Nettovelka 2017e, MEUR 23 P/B 2017e 3,1 CAGR kasvu, 2016-2019, % 7 % Yritysarvo (EV), MEUR 355 Nettovelkaisuusaste 2017e, % 21,7 % ROE 2017e, % 10,4 % Taseen koko 2017e, MEUR 231 Omavaraisuusaste 2017e, % 47,0 % ROCE 2017e, % 12,8 % Liikevoittomarginaali Osinkotuotto 1

Liikevoitto ylitti ennusteemme, mutta EPS jäi selvästi odotuksista Liikevaihto kasvoi Q3:lla 6 % ja oli 99 MEUR (Q3 16: 94 MEUR). Meidän ennusteemme liikevaihdolle oli 100 MEUR ja Reutersin konsensusennuste oli 101 MEUR. Orgaaninen kasvu oli 2,0 % sisältäen Soinin kunnan ulkoistussopimuksen aloituksen 1.1.2017. Loput 4 % kasvusta tuli yritysjärjestelyiden johdosta. Oikaistu liikevoitto nousi 5,4 MEUR:oon (Q3 16: 4,7 MEUR), mikä oli konsensusennusteen mukainen ja hieman meidän ennusteemme (4,9 MEUR) yläpuolella. Liikevoiton kasvu tuli täysin P&S-segmentistä, jonka kannattavuutta paransivat Sosiaali- ja terveydenhuollon ulkoistukset. P&S-segmentin Q3- liikevoitto nousi 6,4 MEUR:oon (Q3 16: 4,4 MEUR), mikä tarkoittaa segmentille erittäin vahvaa 13 %:n liikevoittomarginaalia. Kokonaisulkoistusten kannattavuus on kesälomakaudella parempi, koska henkilöstökustannukset laskevat liikevaihdon tuloutuksen pysyessä koko vuoden samalla tasolla. Odotimme segmentin tuloksen olevan 4,3 MEUR, joten luku oli selvä positiivinen yllätys. L&E-segmentin liiketulos laski -0,4 MEUR:oon (Q3 16: -0,2 MEUR). Lääkärikeskukset-palvelualueen heikko kysyntä, kiinteähintaisten työterveyshuollon sopimusten tuloutuksen kumulatiivinen oikaisu (-0,5 MEUR) ja panostukset brändiuudistukseen ja markkinointiin heikensivät kannattavuutta. Kesälomakausi on L&E-segmentille hiljainen ja tulos myös tyypillisesti tilikauden heikoin. Meidän liikevoittoennusteeseen (1,0 MEUR) ja jatkuvasti heikkenevään kannattavuustrendiin nähden L&E oli selvästi raportin suurin pettymys. Pihlajalinna toimii P&S-segmentissä yhteisyritysmallilla kuntien kanssa ja tyypillisesti näistä yhteisyrityksistä 51 % kuuluu Pihlajalinnalle ja 49 % kunnille. Kun Pihlajalinna teki tappiota L&E:ssä ja koko Q3- tulos synti P&S:ssä, oli vähemmistöosuus tuloksesta tällä kertaa poikkeuksellinen suuri. Pihlajalinnan Q3-nettotuloksesta (4,0 MEUR) kuului 2,1 MEUR määräysvallattomille omistajille, minkä takia osakekohtainen tulos jäi 0,09 euroon (Q3 16: 0,08) ja alitti selvästi konsensusennusteen (0,16 euroa) ja meidän ennusteemme (0,14 euroa). Ennustetaulukko Q3'16 Q3'17 Q3'17e Q3'17e Konsensus Erotus (%) 2017e MEUR / EUR Vertailu Toteutunut Inderes Konsensus Alin Ylin Tot. vs. Inderes Inderes Liikevaihto 94 99 100 101 100-103 -1 % 427 Käyttökate 6,8 9,1 8,6 8,8 8,0-9,0 5 % 34,4 Liikevoitto (oikaistu) 4,7 5,4 4,9 5,4 5,0-6,0 9 % 20,6 Liikevoitto 3,6 5,5 4,9 5,4 5,0-6,0 11 % 20,1 Tulos ennen veroja 3,3 5,0 4,6 5,2 4,0-6,0 8 % 18,4 EPS 0,08 0,09 0,14 0,16 0,14-0,18-35 % 0,54 Osinko/osake 0,22 Liikevaihdon kasvu-% 85 % 5,8 % 7,0 % 7,5 % 6,5 % - 9,6 % -1,2 %-yks. 7,1 % Liikevoitto-% (oikaistu) 5,0 % 5,4 % 4,9 % 5,3 % 5,0 % - 5,8 % 0,5 %-yks. 4,8 % & Reuters (konsensus) Ennustemuutokset koskivat pääosin osakekohtaisia tuloksia Laskimme Q3-raportin jälkeen 2017-liikevaihtoennusteemme 427 MEUR:oon (aik. 429 MEUR) ja nostimme oikaistun liikevoittoennusteemme 20,6 MEUR:oon (aik. 20,1 MEUR). Laskimme kuitenkin EPS-ennusteemme 0,54 euroon (aik. 0,59 euroa), missä näkyy tuloksen jakautuminen entistä vahvemmin P&S-segmenttiin ja sitä kautta vähemmistöosuuksina määräysvallattomille omistajille eli kunnille. Pidimme 2018-2019 liikevaihto- ja liikevoittoennusteiden muutokset pieninä, mutta EPS-ennusteemme laskivat vahvemmasta P&S-segmentin painotuksesta johtuen 7-9 %. Odotamme Pihlajalinnan liikevaihdon kasvavan lähivuosina 7-8 %:n vuosivauhtia ja EBIT-marginaalin pysyvän nykyisellä 5 %:n tasolla valtakunnallisen laajentumissuunnitelman painaessa sitä alle yhtiön pitkän aikavälin tavoitteen (EBIT > 7 % liikevaihdosta). Ennustemuutokset 2017e 2017e Muutos 2018e 2018e Muutos 2019e 2019e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Liikevaihto 429 427 0 % 473 460-3 % 510 492-4 % Käyttökate 33,8 34,4 2 % 38,3 37,9-1 % 43,1 41,6-4 % Liikevoitto ilman kertaeriä 20,1 20,6 2 % 23,2 22,8-1 % 26,4 25,3-4 % Liikevoitto 19,5 20,1 3 % 23,2 22,8-1 % 26,4 25,3-4 % Tulos ennen veroja 18,0 18,4 2 % 21,8 21,5-1 % 25,1 24,0-4 % EPS (ilman kertaeriä) 0,59 0,54-9 % 0,70 0,64-9 % 0,80 0,74-7 % Osakekohtainen osinko 0,22 0,22 0 % 0,30 0,30 0 % 0,37 0,37 0 % 2

Arvostuskertoimet Odotamme Pihlajalinnan liikevaihdon kasvavan lähivuosina noin 7-8 %:n vuosivauhtia ja liikevoittomarginaalin pysyvän nykyisellä noin 5 %:n tasolla (yhtiön pitkän aikavälin tavoite EBIT yli 7 % liikevaihdosta). Ennusteidemme mukaiset EV/Liikevaihtokertoimet vuosille 2017 ja 2018 ovat 0,8x, mikä tarkoittaa lähes 50 %:n alennusta verrokkiryhmään. EV/EBITDA-kertoimet ovat 10x ja 9x, joissa on 10-20 %:n alennus verrokkiryhmään. Pihlajalinna-konsernin tuloksesta tällä hetkellä noin 50 % kuuluu vähemmistöomistajille, minkä takia (ainakin toistaiseksi) liikevaihto- tai käyttökate-pohjaisten tunnuslukujen seuraaminen voi antaa osakkeen arvostuksesta liian houkuttelevan kuvan. Mielestämme sijoittajien kannattaa seurata emoyhtiön osakkeenomistajille kuuluvasta tuloksesta laskettuja P/E-lukuja. Nämä ovat vuosien 2017 ja 2018 ennusteillamme 29x ja 24x eli 40 % ja 26 % verrokkiryhmän yläpuolella. Pitkän aikavälin kasvunäkymät, mahdollisuus kasvattaa omistusta yhteisyrityksissä ja sote-uudistuksen mukana tulevan valinnanvapauden kautta potentiaalisesti avautuvat uudet markkinat ovat niin houkuttelevat, että olemme valmiita katsomaan kehitystä ja arvostustasoa paria lähivuotta pidemmälle. Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo Yhtiö MEUR MEUR 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e Pihlajalinna (konsensus) 15,62 330 369 18,3 15,8 10,9 9,6 0,9 0,8 24,9 20,4 1,2 1,6 3,1 Rhoen Klinikum AG 30,33 2051 1830 41,1 29,9 17,3 15,0 1,5 1,5 58,7 44,5 1,1 1,3 1,9 Mediclinic International PLC 611,00 5078 7016 17,1 16,5 12,5 11,8 2,3 2,1 19,3 18,6 1,3 1,4 1,2 Fresenius SE & Co KGaA 69,27 38629 64599 13,1 12,1 10,1 9,3 1,9 1,8 20,8 19,1 1,1 1,1 2,6 Netcare Ltd 2508,00 2267 2940 13,4 12,2 10,2 9,3 1,4 1,3 13,2 12,9 3,8 3,9 2,7 Ramsay Health Care Ltd 68,29 9136 11296 17,5 16,5 12,6 12,0 1,9 1,8 26,0 23,8 2,0 2,2 6,3 Orpea SA 100,05 6153 10520 25,8 23,1 19,5 17,7 3,3 3,1 30,9 26,5 1,1 1,2 2,6 Korian SA 27,55 2274 4619 16,8 15,5 10,6 10,0 1,5 1,4 24,6 21,3 2,2 2,3 1,1 Le Noble Age SA 56,25 563 721 16,6 15,4 13,0 12,2 1,5 1,4 22,8 20,7 0,5 0,5 3,3 Life Healthcare Group Holdings Ltd 2484,12 2193 3566 15,1 13,3 11,3 10,2 2,8 2,6 19,2 15,5 3,5 4,9 2,2 GHP Specialty Care AB (publ) 8,65 61 60 82,9 12,1 14,9 7,3 0,6 0,6 16,9 0,5 3,0 1,7 Capio AB (publ) 42,80 611 987 17,3 14,7 8,5 7,8 0,6 0,6 13,5 11,8 2,0 2,3 1,0 Attendo AB (publ) 96,45 1587 1888 18,5 16,4 14,4 12,8 1,6 1,4 20,2 18,0 1,4 1,6 2,9 Cambian Group PLC 193,00 407 268 46,3 22,7 12,7 9,9 1,2 1,1 51,2 31,3 4,8 0,4 Spire Healthcare Group PLC 302,00 1377 1871 17,2 16,9 10,9 10,5 1,8 1,7 20,2 19,7 1,2 1,2 1,1 Ambea AB (publ) 81,00 573 775 16,4 14,4 13,5 12,1 1,3 1,2 19,3 14,2 1,4 2,0 2,2 Pihlajalinna (Inderes) 15,62 322 355 17,3 15,3 10,2 9,2 0,8 0,8 29,0 24,4 1,4 1,9 3,1 Keskiarvo 24,6 16,7 12,7 11,1 1,6 1,5 25,7 20,9 1,8 1,9 2,4 Mediaani 17,3 15,6 12,5 10,4 1,50 1,42 20,8 19,4 1,3 1,6 2,2 Erotus-% vrt. mediaani 0 % -2 % -19 % -11 % -45 % -47 % 40 % 26 % 6 % 20 % 37 % Lähde: Reuters / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% P/B 3

Tuloslaskelma ja ennusteet vuosineljänneksittäin Tuloskehitys kvartaalitasolla 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16 2016 Q1'17 Q2'17 Q3'17 Q4'17e 2017e 2018e 2019e Liikevaihto 213,3 100,1 101,4 93,9 103,7 399,1 110,0 106,7 99,4 111,3 427,3 460,4 492,3 L&E 119,5 54,1 56,1 48,6 56,8 215,6 62,7 59,0 51,8 60,8 234,2 250,6 265,7 P&S 96,8 46,8 47,0 46,9 49,1 189,8 49,5 49,6 49,1 51,6 199,8 213,8 226,6 Eliminoinnit -2,9-0,9-1,7-1,6-2,2-6,3-2,2-1,9-1,5-1,1-6,7-4,0 0,0 Käyttökate 11,6 7,0 7,0 6,8 7,1 27,9 8,9 7,1 9,2 9,2 34,4 37,9 41,6 Poistot ja arvonalennukset -8,0-2,8-3,5-3,3-3,2-12,7-3,5-3,4-3,7-3,7-14,3-15,1-16,3 Liikevoitto ilman kertaeriä 4,5 4,2 3,9 4,7 3,9 16,6 5,7 4,0 5,4 5,5 20,6 22,8 25,3 Liikevoitto 3,6 4,2 3,5 3,6 3,9 15,1 5,4 3,7 5,5 5,5 20,1 22,8 25,3 L&E 2,8 2,9 1,7-0,2 1,7 6,2 2,7 0,9-0,4 3,0 6,3 8,3 9,3 P&S 2,3 1,8 2,1 4,4 2,5 10,9 3,5 3,5 6,4 2,8 16,2 16,3 17,4 Kohdistamattomat -1,4-0,6-0,4-0,6-0,4-1,9-0,8-0,7-0,5-0,4-2,4-1,8-1,4 Nettorahoituskulut -2,3-0,4-0,4-0,3-0,3-1,4-0,4-0,4-0,5-0,4-1,7-1,4-1,4 Tulos ennen veroja 1,3 3,8 3,1 3,3 3,5 13,7 5,0 3,3 5,0 5,1 18,4 21,5 24,0 Verot -0,1-1,0-0,5-0,9-0,5-3,0-1,1-0,6-1,0-1,0-3,8-4,3-4,8 Vähemmistöosuudet -0,8-0,8-0,6-0,7-0,6-2,7-0,7-0,7-2,1-0,6-4,1-4,0-3,8 Nettotulos 0,5 2,0 2,0 1,7 2,4 8,0 3,2 2,0 1,9 3,5 10,6 13,2 15,3 EPS (oikaistu) 0,08 0,10 0,11 0,13 0,12 0,46 0,17 0,11 0,08 0,17 0,54 0,64 0,74 EPS (raportoitu) 0,02 0,10 0,10 0,08 0,12 0,39 0,15 0,10 0,09 0,17 0,51 0,64 0,74 Tunnusluvut 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16 2016 Q1'17 Q2'17 Q3'17 Q4'17e 2017e 2018e 2019e Liikevaihdon kasvu-% 43,2 % 108,9 % 95,5 % 84,6 % 65,5 % 87,1 % 9,9 % 5,2 % 5,8 % 7,3 % 7,1 % 7,7 % 6,9 % Oikaistun liikevoiton kasvu-% -44,4 % 206,0 % 346,0 % 411,3 % 180,8 % 266,6 % 36,4 % 1,5 % 15,9 % 41,3 % 23,6 % 11,1 % 10,9 % Käyttökate-% 5,5 % 7,0 % 6,9 % 7,2 % 6,8 % 7,0 % 8,1 % 6,6 % 9,2 % 8,2 % 8,0 % 8,2 % 8,5 % Oikaistu liikevoitto-% 2,1 % 4,2 % 3,9 % 5,0 % 3,7 % 4,2 % 5,2 % 3,7 % 5,4 % 4,9 % 4,8 % 5,0 % 5,1 % Nettotulos-% 0,2 % 2,0 % 1,9 % 1,8 % 2,3 % 2,0 % 2,9 % 1,9 % 1,9 % 3,2 % 2,5 % 2,9 % 3,1 % Liikevaihto ja liikevoitto-% Liikevoiton kehitys kvartaaleittain 115 6% 6,0 110 5% 5,0 105 4% 4,0 100 3% 3,0 95 2% 2,0 90 1% 1,0 85 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16 Q1'17 Q2'17 Q3'17 Q4'17e 0% 0,0 Q1 Q2 Q3 Q4 Liikevaihto Oikaistu liikevoitto-% 2016 2017e Liikevaihdon jakautuminen Liikevoiton jakautuminen L&E P&S L&E P&S 4

Arvostus Arvostustaso Osakekurssi 17,70 18,42 15,62 15,62 15,62 Markkina-arvo 365 380 322 322 322 Yritysarvo (EV) 397 417 355 349 337 P/E (oik.) 216,6 39,8 29,0 24,4 21,0 P/E 631,5 47,2 30,4 24,4 21,0 P/Kassavirta -13,9 61,0 33,7 21,3 14,6 P/B 4,0 3,9 3,1 2,8 2,6 P/S 1,7 1,0 0,8 0,7 0,7 EV/Liikevaihto 1,9 1,0 0,8 0,8 0,7 EV/EBITDA 31,6 14,2 10,2 9,2 8,1 EV/EBIT 87,4 25,0 17,3 15,3 13,3 Osinko/tulos (%) 0,0 % 38,4 % 42,8 % 46,9 % 49,7 % Osinkotuotto-% 0,0 % 0,8 % 1,4 % 1,9 % 2,4 % EV/Liikevaihto EV/EBITDA 2,0 35 1,5 30 25 1,0 20 15 0,5 10 5 0,0 0 EV/Liikevaihto EV/EBITDA P/B Osinkotuotto-% 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2,5 % 2,0 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % 0,0 % P/B Osinkotuotto-% Tulostrendi (rullaava 12 kk) Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys Liikevoiton ja liikevoitto-%:n kehitys 450 8,0 % 25 8,0 % 400 350 300 250 200 150 100 50 0 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % 20 15 10 5 0 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % Liikevaihto (rullaava 12 kk) Liiketulos-% (rullaava 12 kk) Liiketulos (rullaava 12 kk) Liiketulos-% (rullaava 12 kk) 5

Tase ja kassavirtalaskelma Tase Vastaavaa (MEUR) 2015 2016 2017e 2018e Vastattavaa (MEUR) 2015 2016 2017e 2018e Pysyvät vastaavat 148 161 170 176 Oma pääoma 92 98 105 114 Liikearvo 76 92 92 92 Osakepääoma 0 0 0 0 Aineettomat oikeudet 15 16 20 21 Kertyneet voittovarat 4 10 17 26 Käyttöomaisuus 49 46 51 55 Omat osakkeet 0 0 0 0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 3 3 3 3 Uudelleenarvostusrahasto 0 0 0 0 Muut sijoitukset 0 0 0 0 Muu oma pääoma 88 88 88 88 Muut pitkäaikaiset varat 3 3 3 3 Vähemmistöosuus 1 3 3 3 Laskennalliset verosaamiset 3 2 2 2 Pitkäaikaiset velat 32 57 50 47 Vaihtuvat vastaavat 37 56 60 65 Laskennalliset verovelat 5 6 6 6 Varastot 2 2 2 2 Varaukset 0 1 1 1 Muut lyhytaikaiset varat 0 1 1 1 Lainat rahoituslaitoksilta 25 48 42 39 Myyntisaamiset 20 26 28 30 Vaihtovelkakirjalainat 0 0 0 0 Likvidit varat 15 28 29 32 Muut pitkäaikaiset velat 2 2 2 2 Taseen loppusumma 185 218 231 241 Lyhytaikaiset velat 60 60 72 76 Lainat rahoituslaitoksilta 17 4 11 11 Lyhytaikaiset korottomat velat 42 55 60 64 Muut lyhytaikaiset velat 1 1 1 1 Taseen loppusumma 185 218 231 241 Taseen avainlukujen kehitys 52% 51% 50% 49% 48% 47% 46% 45% 44% 43% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omavaraisuusaste Nettovelkaantumisaste 6

DCF-laskelma Kassavirtalaskelma (MEUR) 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e TERM Liikevoitto 15,1 20,1 22,8 25,3 28,2 31,6 32,3 33,0 33,7 34,5 35,3 + Kokonaispoistot 12,7 14,3 15,1 16,3 16,4 17,4 18,1 17,7 18,4 19,1 19,9 - Maksetut verot -1,7-3,8-4,3-4,8-5,5-6,2-6,4-6,6-6,7-6,9-7,1 - verot rahoituskuluista -0,3-0,3-0,3-0,3-0,2-0,1-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos 6,5 2,8 2,3 2,2 2,2 1,5 1,5 1,6 1,6 1,7 1,1 Operatiivinen kassavirta 32,4 33,0 35,7 38,8 41,1 44,2 45,5 45,7 47,0 48,4 49,2 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -27,0-23,4-20,6-16,6-21,4-20,7-15,9-21,0-21,8-22,7-22,2 Vapaa operatiivinen kassavirta 6,2 9,6 15,1 22,1 19,8 23,5 29,7 24,7 25,2 25,7 27,0 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta 6,2 9,6 15,1 22,1 19,8 23,5 29,7 24,7 25,2 25,7 27,0 582,2 Diskontattu vapaa kassavirta 9,5 13,9 19,0 15,9 17,6 20,7 16,1 15,3 14,5 14,2 306,8 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 463,5 454,0 440,1 421,0 405,2 387,6 366,9 350,9 335,6 321,1 306,8 Velaton arvo DCF 463,5 - Korolliset velat -52,1 + Rahavarat 27,5 Rahavirran jakauma jaksoittain -Vähemmistöosuus -9,9 -Osinko/pääomapalautus -3,1 Oman pääoman arvo DCF 426,0 2017e-2021e 16% Oman pääoman arvo DCF per osake 20,67 Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 20,0 % Vieraan pääoman kustannus 4,0 % Yrityksen Beta 0,90 Markkinoiden riski-preemio 4,75 % Likviditeettipreemio 1,00 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 8,3 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 7,3 % 2022e-2026e TERM 17% 2017e-2021e 2022e-2026e TERM 66% 7

Tiivistelmä Tuloslaskelma 2014 2015 2016 2017e 2018e Osakekohtaiset luvut 2014 2015 2016 2017e 2018e Liikevaihto 148,9 213,3 399,1 427,3 460,4 EPS 0,12 0,03 0,39 0,51 0,64 EBITDA 11,8 11,6 27,9 34,4 37,9 EPS oikaistu 0,29 0,08 0,46 0,54 0,64 EBITDA-marginaali (%) 7,9 5,5 7,0 8,0 8,2 Operat. kassavirta per osake 1,07 1,20 1,57 1,60 1,73 EBIT 6,0 3,6 15,1 20,1 22,8 Tasearvo per osake 0,71 5,49 4,74 5,11 5,53 Voitto ennen veroja 3,1 1,3 13,7 18,4 21,5 Osinko per osake 0,00 0,00 0,15 0,22 0,30 Nettovoitto 1,7 0,5 8,0 10,6 13,2 Voitonjako, % 0 0 38 43 47 Kertaluontoiset erät -2,2-0,9-1,5-0,5 0,0 Osinkotuotto, % 0,0 0,8 1,4 1,9 Tase 2014 2015 2016 2017e 2018e Tunnusluvut 2014 2015 2016 2017e 2018e Taseen loppusumma 130,7 185,1 217,7 230,8 240,9 P/E 0,0 776,3 47,2 30,4 24,4 Oma pääoma 10,4 93,5 101,0 108,5 117,1 P/B 0,0 4,0 3,9 3,1 2,8 Liikearvo 56,2 76,1 92,3 92,3 92,3 P/Liikevaihto 0,0 1,7 1,0 0,8 0,7 Korolliset velat 88,0 41,8 52,1 52,9 49,8 P/CF 0,0 18,1 11,7 9,7 9,0 EV/Liikevaihto 0,5 1,9 1,0 0,8 0,8 Kassavirta 2014 2015 2016 2017e 2018e EV/EBITDA 6,5 34,1 14,9 10,3 9,2 EBITDA 11,8 11,6 27,9 34,4 37,9 EV/EBIT 12,9 109,0 27,5 17,7 15,3 Nettokäyttöpääoman muutos 3,7 9,1 6,5 2,8 2,3 Operatiivinen kassavirta 14,2 20,2 32,4 33,0 35,7 Vapaa kassavirta -14,0-26,3 6,2 9,6 15,1 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista Pihlajalinna on yksi Suomen johtavista yksityisistä sosiaali- ja terveydenhuoltopalveluiden Lähitapiola Keskinäinen Vakuutusyhtiö 15,6 % tuottajista. Yhtiö tuottaa sosiaali- ja terveydenhuollon palveluita yksityishenkilöille, yrityksille, Mww Yhtiö Oy 10,8 % vakuutusyhtiöille ja julkisyhteisöille ja tarjoaa palveluita niin lääkärikeskuksissa ja Tapiola Keskinäinen Henkivakuutusyhtiö 7,9 % terveysasemilla, hammasklinikoilla kuin sairaaloissakin eri puolella Suomea. Keskinäinen Työeläkevakuutusyhtiö Elo 6,2 % Niemistö Leena Katriina 3,4 % Fondita Nordic Micro Cap Placeringsfond 2,7 % Suositushistoria Päivämäärä Suositus Tavoite Osakekurssi 17.11.2015 Lisää 16,50 15,25 10.12.2015 Lisää 20,00 19,20 19.2.2016 Osta 19,00 15,18 11.5.2016 Osta 20,00 17,00 18.8.2016 Osta 20,00 16,19 14.11.2016 Osta 20,00 16,10 9.2.2017 Osta 20,00 17,06 20.2.2017 Lisää 20,00 17,80 5.4.2017 Osta 20,00 16,65 12.5.2017 Lisää 20,00 17,81 18.8.2017 Lisää 19,00 16,62 Lisää 18,00 15,62 8

Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Suositus Nousuvara 12-kk tavoitehintaan Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä - 5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy voi omistaa seuraamiensa kohdeyhtiöiden osakkeita ainoastaan siltä osin, kuin yhtiön oikeaa rahaa sijoittavassa mallisalkussa on esitetty. Kaikki Inderes Oy:n omistukset esitetään yksilöitynä mallisalkussa. Inderes Oy:llä ei ole muita omistuksia analyysin kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi.