Numerot tukevat edelleen tarinaa

Numerot tukevat edelleen tarinaa Pidämme Siilin lisää-suosituksen ennallaan ja tarkistamme tavoitehintamme 12,5 euroon (aik. 12,0 EUR). Yhtiö etenee H1-raportin perusteella normaalilla vahvalla kasvuja kannattavuusurallaan. Siilin noin 20 %:n tasolla oleva orgaaninen kasvunopeus ylittää selkeästi sektorin kasvun ja arvostamme myös yhtiössä sen vakaata ja suhteellisen yllätyksetöntä kannattavuuskehitystä. Siilin rekrytointivauhdin ja ITmarkkinan kysynnän perusteella yhtiön näkymät ovat edelleen vahvat. Siilin osakkeen arvostustaso on kohonnut korkeahkoksi (2017e EV/EBITDA 12x), mutta yhtiön tuloskasvun jatkuessa näemme osakkeessa yhä lievää nousuvaraa. Kesäkuussa julkaisemamme laaja yhtiöraportti Siilistä on luettavissa täältä. Vahva orgaaninen kasvu H1:llä Siili raportoi vuoden ensimmäiseltä puoliskolta vahvan 21,5 %:n liikevaihdon kasvun, joka oli hieman ennustettamme (20 %) parempi. Keväällä tehdyillä yrityskaupoilla ei ollut olennaista vaikutusta liikevaihtoon, joten kasvu oli lähes täysin orgaanista. Tällä kasvuvauhdilla Siili näyttää edelleen kasvavan selvästi yleistä IT-palvelumarkkinaa nopeammin. Käyttökate oli 2,4 MEUR (8,1 %) ja kertaluonteisista kuluista oikaistuna 2,5 MEUR, kun ennusteemme oli 2,6 MEUR (H1 16: 1,9 MEUR). Yhtiö tekee tyypillisesti toisella vuosipuoliskolla vahvemman kannattavuuden. Hyvät näkymät loppuvuodelle, ohjeistusta todennäköisesti tarkennetaan ylös Siili piti ennallaan ohjeistuksen, jonka mukaan vuoden 2017 liikevaihdon arvioidaan olevan 53 60 MEUR ja käyttökatteen (EBITDA) 5,3 6,3 MEUR. Ohjeistus on hyvin varovainen, sillä haarukka annettiin ennen kevään yrityskauppoja. Yhtiön H1-tuloksen, rekrytointinopeuden (H1 henkilöstö +30 %) sekä viimeisimpien yrityskauppojen (vaikutus 2017 liikevaihtoon >2 MEUR) takia odotamme yhtiön tarkentavan loppuvuonna ohjeistusta ylöspäin, mikä voisi olla osakkeelle positiivista. Ennusteemme ovat karkeasti ennallaan ja odotamme 60,2 MEUR liikevaihtoa ja 6,0 MEUR käyttökatetta vuodelta 2017. Markkinafundamentit yhä suotuisia IT-markkinoilla eletään yhä hyvin suotuisaa ajanjaksoa ja markkinan kysyntänäkymät ovat erinomaiset. Lisäksi lukuisat markkinatrendit ovat suosineet pieniä ja ketteriä toimijoita. Siili on strategiavalinnoillaan ennakoinut onnistuneesti IT-markkinan kehitystä ja noussut markkinan arvoketjussa vahvempaan asemaan sekä onnistunut ylläpitämään useita vuosia noin 20 %:n orgaanista kasvua. Yhtiön nykyinen osaamisportfolio (mm. design, ohjelmistokehitys, data&analytiikka ja integraatio) sekä panostusalueet (mm. automaatio, ohjelmistorobotiikka, 3D/VR/AR) vastaavat mielestämme hyvin markkinan kysyntätrendeihin. Analyytikko SIILI SOLUTIONS 7:47 Yhtiöpäivitys Mikael Rautanen +358 50 346 0321 mikael.rautanen@inderes.fi Suositus Lisää Edellinen: Lisää Tavoitehinta Edellinen: 12,00 Eilisen päätös 12,50 EUR 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 8/15 2/16 8/16 2/17 Siili Solutions Lähde: Bloomberg 11,80 EUR 12 kk vaihteluväli 7,38-12,25 EUR Potentiaali 5,9 % Katso toimitusjohtajan videohaastattelu OMXHCAP Arvostuskertoimet korkeita, mutta tuloskasvun jatkuessa yhä nousuvaraa Siilin osaketta hinnoitellaan niukasti Pohjoismaisen IT-palvelusektorin yläpuolelle ja yhtiön suoriutuessa sektoriaan selkeästi paremmin pidämme tätä perusteltuna. Emme näe arvostuskertoimissa nousuvaraa (2017e P/E 17,9x, EV/EBITDA 12x), vaan osakkeen tuottoa ohjaa enemmän tuloskasvu. Yhtiön tase on ylikapitalisoitunut, mikä mahdollistaa tuloskasvun kiihdyttämisen investoinneilla kansainvälistymiseen tai yhtiön aktiivisella osallistumisella sektorin konsolidaatioon Suomessa. Avainluvut Liikevaihto Liikevoitto Liikevoittomarginaali Tulos ennen EPS Osinko/ EV/ EV/ EV/ P/E Osinko- (EBIT) veroja (PTP) (oik.) osake Liikevaihto EBITDA EBIT (oik.) tuotto MEUR MEUR % MEUR EUR EUR (x) (x) (x) (x) % 2015 41,9 3,5 8,4 % 3,2 0,46 0,23 1,1 11,3 11,8 17,4 2,9 % 2016 48,4 4,1 8,6 % 4,0 0,53 0,30 1,0 9,7 10,9 15,4 3,6 % 2017e 60,2 5,4 8,9 % 5,3 0,66 0,36 1,2 11,7 12,4 17,9 3,1 % 2018e 70,4 6,9 9,8 % 6,9 0,83 0,43 1,0 9,4 9,8 14,2 3,6 % 2019e 78,2 7,8 10,0 % 7,8 0,92 0,58 0,9 8,3 8,5 12,8 4,9 % Markkina-arvo, MEUR 83 OPO / osake 2017e, EUR 3,01 CAGR EPS, 2016-2019, % 23 % Nettovelka 2017e, MEUR -10 P/B 2017e 3,9 CAGR kasvu, 2016-2019, % 17 % Yritysarvo (EV), MEUR 73 Nettovelkaisuusaste 2017e, % -46,4 % ROE 2017e, % 21,5 % Taseen koko 2017e, MEUR 36 Omavaraisuusaste 2017e, % 59,3 % ROCE 2017e, % 26,5 % 1

H1 normaalia Siili-suoritusta Kasvu ylittää sektorin nopeuden Siilin H1 17 liikevaihto kasvoi 21,5 % ja oli 29,0 MEUR, kun ennusteemme oli 28,6 MEUR. Yhtiön henkilöstömäärä (+30 %) kasvoi selkeästi liikevaihtoa nopeammin. Tämä viittaisi siihen, että vahva kasvu tulee jatkumaan loppuvuonna ja yhtiö on onnistunut osaajahankinnassa erittäin hyvin, vaikka osaajakilpailu on kovaa. Käyttökate oli 2,4 MEUR (8,1 %), kun ennusteemme oli 2,6 MEUR. Vertailukauden tulos oli heikko johtuen projektihaasteista, minkä ansiosta käyttökate kasvoi 26 % vertailukaudesta. Tulos sisälsi yrityskaupoista noin 133 TEUR kertaluonteisia asiantuntijapalkkioita ja transaktiokuluja, mistä oikaistuna tulos olisi ollut lähellä ennustettamme. Osakekohtainen tulos oli 0,22 euroa (H1 16: 0,18 EUR) ja IFRS3-poistoista ja kertaluonteisista kuluista oikaistuna 0,26 euroa (H1 16: 0,21 EUR). Ennustemme olivat 0,27 euroa ja 0,28 euroa. Liiketoiminnan rahavirta H1:llä oli vahva 1,7 MEUR. Yhtiön tase on siten edelleen hyvin ylikapitalisoitunut, mikä mahdollistaa yrityskauppojen toteuttamisen. Yhtiön nettovelkaantumisaste oli H1:n lopussa -40 % ja kassassa rahaa 8,2 MEUR. H1-raportin perusteella Siilin vakaa kasvu- ja kannattavuuskehitys jatkuvat. Siilin kannattavuus ei lukeudu sektorin parhaimpiin (EBITDA-% 9-10 %), mutta se on erittäin vakaa, mikä heijastelee yhtiön onnistunutta riskien hallintaa. Ennustetaulukko H1'16 H1'17 H1'17e H1'17e Konsensus Erotus (%) 2017e MEUR / EUR Vertailu Toteutunut Inderes Konsensus Alin Ylin Tot. vs. Inderes Inderes Liikevaihto 23,9 29,0 28,6 1 % 60,2 Käyttökate 1,8 2,4 2,6-10 % 6,0 Liikevoitto 1,6 2,0 2,3-14 % 5,4 Tulos ennen veroja 1,5 2,0 2,3-14 % 5,3 EPS (raportoitu) 0,18 0,22 0,27-19 % 0,65 Osinko/osake 0,36 Liikevaihdon kasvu-% 14,3 % 21,5 % 19,8 % 1,6 %-yks. 24,3 % Käyttökate-% 7,7 % 8,1 % 9,2 % -1,1 %-yks. 10,0 % Liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 12,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % Liikevaihto Käyttökate-% 2

Ennustemuutokset Loppuvuoden näkymät hyvät Siili piti ennallaan ohjeistuksen, jonka mukaan vuoden 2017 liikevaihdon arvioidaan olevan 53 60 MEUR ja käyttökatteen (EBITDA) 5,3 6,3 MEUR. Haarukka annettiin jo ennen kevään yrityskauppoja, joten käytännössä haarukka on ylivarovainen. Yhtiö perusteli asiaa varovaisuudella. Olemme aiemmin arvioineet Stormbit- ja Omenia -yrityskauppojen vaikutuksen tämän vuoden liikevaihtoon olevan 2,0-2,5 MEUR ja käyttökatteeseen noin 0,2-0,3 MEUR. Siili onnistui hyvin kevään rekrytoinneissa ja henkilöstömäärä vahvistui myös Omenia ja Stormbit -yrityskauppojen myötä (henkilöstö +30 %). Osaajakilpailu markkinalla on kuitenkin yhä kovaa ja Siili on myös menettänyt osaajia. Yhtiön liiketoimintamallissa henkilöstön kasvu ja nykyisessä markkinatilanteessa rekrytoinneissa onnistuminen tyypillisesti ennakoivat myös tulevaa liikevaihtoa. Arvioimme yhtiön H2- liikevaihdon kasvavan 27 % ja käyttökatteen olevan 3,7 MEUR (EBITDA-% 11,7 %). Koko vuodelta odotamme siten 60,2 MEUR liikevaihtoa (kasvu 24 %) ja 6,0 MEUR käyttökatetta (EBITDA-% 10,0 %). Liikevaihtoennusteemme on siten jo yhtiön ohjeistushaarukan yläpuolella. SIILI SOLUTIONS Odotamme vakaan kehityksen jatkuvan lähivuosina Vuoden 2017 jälkeisissä ennusteissamme arvioimme Siilin kasvavan ensi vuonna 17 % (mistä pieni osa epäorgaanista kasvua) ja 11 % vuonna 2019. Ennusteet heijastelevat lähivuosien markkinakasvua (~4-5 %) nopeampaa liikevaihdon kasvua, mikä perustuu yhtiön kilpailukykyyn sekä asemoitumiseen ITmarkkinan kasvualueille. Markkinanäkymät IT-konsulttiyhtiöille ovat useille vuosille vahvat digitalisaatiobuumin ansiosta, eikä tällä hetkellä näköpiirissä ole kysynnän heikentymistä. Yhtiön kasvaneen kokoluokan myötä 20 % tasolla olevan orgaanisen kasvun saavuttaminen käy jatkuvasti vaikeammaksi erityisesti rekrytointimarkkinan toimiessa pullonkaulana. Siten uskomme yhtiön yltävän tavoitetason mukaiseen 20 %:n kasvuvauhtiin ainoastaan yrityskauppojen tukemana. Kannattavuuden osalta odotamme Siilin käyttökate-%:n nousevan 11 %:n tasolle ensi vuonna (2017e: 10,0 %) ja pysyvän tämän jälkeen vakaana. Odotamme siis vain marginaalista kannattavuusparannusta lähivuosille ja kannattavuuden olevan lähellä IT-palvelusektorin keskimääräistä tasoa. EPS-ennusteissamme on vertailukelpoisuuden takia oikaistu yrityskauppojen IFRS3-poistot, joilla on kuitenkin vähäinen vaikutus tulokseen (<5 %). Ennustemuutokset 2017 2017 Muutos 2018e 2018e Muutos 2019e 2019e Muutos MEUR / EUR Vanha Uusi % Vanha Uusi % Vanha Uusi % Liikevaihto 60 60 0 % 70 70 1 % 77 78 2 % Käyttökate 6,3 6,0-4 % 7,5 7,6 1 % 8,4 8,5 1 % Liikevoitto ilman kertaeriä 6,0 5,9-2 % 7,2 7,3 1 % 8,0 8,1 1 % Liikevoitto 5,7 5,4-5 % 6,8 6,9 1 % 7,7 7,8 1 % Tulos ennen veroja 5,7 5,3-6 % 6,8 6,9 1 % 7,7 7,8 1 % EPS (ilman kertaeriä) 0,69 0,66-4 % 0,82 0,83 1 % 0,91 0,92 1 % Osakekohtainen osinko 0,35 0,36 3 % 0,42 0,43 2 % 0,58 0,58 0 % 3

Arvostuskertoimet Tuloskasvun pitää jatkua IT-palvelusektorin kysyntänäkymät ovat edelleen erinomaiset, mikä on heijastunut kohonneina tuloskasvuodotuksina sektorin yhtiöissä. Sektorin yhtiöitä hinnoitellaan keskimäärin 17x P/Eluvulla ja 10x EV/EBTIDA-luvuilla tälle vuodelle, joten hinnoittelu pitää sisällään odotusta tuloskasvusta. kuitenkin oikeutettuna. Mielestämme arvostus ei absoluuttisesti ole erityisen halpa (2017e P/E 18x ja EV/EBITDA 12x, osinko-% 3,1 %), mutta yhtiön tuloskasvun jatkuessa kertoimet painuvat edullisemmiksi lähivuosia katsottaessa. Siilin osakkeen arvonnousu edellyttää mielestämme edelleen yhtiön vahvan tuloskasvun jatkumista. Siilin osakkeen arvostus on keskeisillä kertoimilla lievästi verrokkeja korkeampi. Niin kauan kuin yhtiön keskeiset mittarit kehittyvät vertailuryhmää paremmin pidämme hinnoittelua Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo Yhtiö MEUR MEUR 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 2018e Acando 27,00 285 276 10,2 8,9 9,4 8,0 1,1 1,0 14,5 12,8 4,9 5,0 Solteq 1,67 31 53 21,2 11,4 11,6 7,7 0,8 0,7 20,9 13,9 3,6 4,2 Innofactor 1,39 50 63 22,3 13,7 12,1 8,7 1,0 0,9 20,4 11,2 0,7 Nixu 8,71 57 57 27,5 17,7 21,7 13,3 1,8 1,4 29,0 20,3 1,7 Affecto 3,58 80 81 10,9 8,2 9,5 7,4 0,6 0,6 16,3 11,2 5,1 5,7 Bouvet 160,00 175 161 11,6 10,2 10,0 8,8 1,0 0,9 16,8 15,6 4,1 4,3 Vincit 7,50 82 84 14,6 13,1 10,4 9,6 2,3 2,0 20,3 17,3 2,1 2,7 Digia 2,63 71 74 11,1 9,1 9,5 7,9 0,7 0,6 18,9 13,8 3,3 3,7 Enea 75,25 141 132 10,9 9,9 8,6 7,4 2,0 2,2 14,4 12,5 3,1 3,6 Tieto 26,61 1972 2141 13,3 12,5 10,2 9,7 1,4 1,3 16,2 15,2 4,9 5,2 HIQ International 56,75 328 314 12,7 11,7 12,1 11,5 1,6 1,5 17,5 16,1 5,8 6,1 Know-IT 125,50 251 262 9,5 8,3 8,9 7,9 0,9 0,8 12,7 11,5 3,1 3,1 Siili Solutions (Inderes) 11,80 83 73 12,4 9,8 11,7 9,4 1,2 1,0 17,9 14,2 3,1 3,6 Keskiarvo 14,7 11,2 11,2 9,0 1,3 1,2 18,1 14,3 4,0 3,8 Mediaani 12,2 10,8 10,1 8,4 1,0 0,9 17,1 13,9 3,9 3,9 Erotus-% vrt. mediaani 2 % -9 % 16 % 12 % 17 % 7 % 5 % 3 % -21 % -8 % Lähde: Reuters / Inderes EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% 4

Tuloslaskelma ja ennusteet vuosineljänneksittäin MEUR 2011 2012 2013 2014* 2015H1 2015H2 2015 2016H1 2016H2 2016 2017H1e 2017H2e 2017e 2018e 2019e Liikevaihto 13,2 16,1 18,8 29,5 20,9 21,0 41,9 23,9 24,6 48,4 29,0 31,2 60,2 70,4 78,2 Liiketoiminnan muut tuotot 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Materiaalit ja palvelut -2,7-3,2-2,5-3,7-2,9-3,2-6,1-3,7-4,1-7,8-5,0-4,1-9,0-8,5-9,4 Henkilöstökulut -7,7-9,9-12,9-20,1-14,1-13,2-27,3-15,6-14,8-30,4-18,3-20,1-38,4-46,6-51,6 Liiketoiminnan muut kulut -1,1-1,4-1,6-3,2-2,1-2,3-4,4-2,7-2,8-5,5-3,4-3,4-6,8-7,8-8,7 EBITDA 1,6 1,5 1,8 2,7 1,8 2,2 4,02 1,9 2,9 4,77 2,4 3,7 6,0 7,6 8,5 Poistot -1,1-0,2-0,4-0,3-0,2-0,3-0,5-0,2-0,4-0,6-0,3-0,3-0,7-0,6-0,7 EBIT 0,5 1,3 1,4 2,4 1,6 1,9 3,5 1,6 2,5 4,2 2,0 3,4 5,4 6,9 7,8 Rahoituskulut (netto) 0,0-0,2 0,0-0,2-0,2-0,1-0,3-0,1 0,0-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tulos ennen veroja 1,4 1,1 1,4 2,2 1,3 1,8 3,2 1,5 2,5 4,0 2,0 3,3 5,3 6,9 7,8 Verot -0,4-0,3-0,3-0,5-0,3-0,4-0,7-0,3-0,5-0,8-0,5-0,7-1,1-1,4-1,6 Nettotulos 1,0 0,8 1,0 1,8 1,0 1,4 2,5 1,2 2,0 3,2 1,5 2,7 4,2 5,6 6,2 Oikaistu nettotulos 1,2 1,0 1,4 1,9 1,1 1,6 2,8 1,3 2,1 3,5 1,8 2,9 4,6 5,9 6,6 EPS (oikaistu) 0,21 0,28 0,33 0,18 0,28 0,46 0,21 0,31 0,52 0,26 0,40 0,66 0,83 0,92 EPS (raportoitu) 0,16 0,21 0,33 0,18 0,23 0,41 0,18 0,29 0,48 0,22 0,38 0,60 0,79 0,89 EBIT-% 4,1 % 8,0 % 7,3 % 8,2 % 7,5 % 9,2 % 8,3 % 6,9 % 10,3 % 8,6 % 6,9 % 10,8 % 8,9 % 9,8 % 10,0 % EBITDA-% 12,3 % 9,6 % 9,5 % 9,2 % 8,7 % 10,5 % 9,6 % 7,8 % 11,8 % 9,9 % 8,1 % 11,7 % 10,0 % 10,8 % 10,8 % *Luvut IFRS 2014 alkaen, FAS tätä ennen 2011 2012 2013 2014* 2015H1 2015H2 2015 2016H1 2016H2 2016 2017H1e 2017H2e 2017e 2018e 2019e Liikevaihdon kasvu y-o-y-% 66,5 % 22,1 % 17,0 % 56,9 % 63,0 % 25,9 % 42,0 % 14,3 % 16,8 % 15,6 % 21,5 % 27,1 % 24,3 % 17,0 % 11,0 % Materiaalit ja palvelut-% -20,4 % -19,6 % -13,2 % -12,4 % -13,9 % -15,5 % -14,7 % -15,5 % -16,8 % -16,2 % -17,2 % -13,0 % -12,0 % -12,0 % -12,0 % Henkilöstökulut -% -58,7 % -61,8 % -68,8 % -68,1 % -67,4 % -63,0 % -65,3 % -65,5 % -60,1 % -62,8 % -63,1 % -64,3 % -63,7 % -66,1 % -66,1 % Poistot -% -8,2 % -1,5 % -2,2 % -0,9 % -1,1 % -1,3 % -1,2 % -0,9 % -1,5 % -1,2 % -1,2 % -1,0 % -1,1 % -0,9 % -0,9 % Liiketoiminnan muut kulut -% -8,6 % -9,0 % -8,5 % -10,8 % -10,1 % -11,1 % -10,6 % -11,3 % -11,3 % -11,3 % -11,7 % -11,0 % -11,3 % -11,1 % -11,1 % 5

Arvostus Arvostustaso 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e Osakekurssi 2,53 4,27 4,56 8,00 8,26 11,80 11,80 11,80 Markkina-arvo 12 22 24 48 57 83 83 83 Yritysarvo (EV) 10 19 25 45 49 73 71 69 P/E (oik.) 12,3 15,0 14,0 17,4 15,4 17,9 14,2 12,8 P/E 15,7 20,2 14,1 19,6 17,3 19,7 14,9 13,3 P/Kassavirta 16,9-85,7-6,3 19,0 31,5 35,3 19,7 14,7 P/B 4,2 4,8 3,2 4,2 3,2 3,9 3,4 3,0 P/S 0,7 1,2 0,8 1,1 1,2 1,4 1,2 1,1 EV/Liikevaihto 0,6 1,0 0,8 1,1 1,0 1,2 1,0 0,9 EV/EBITDA 5,6 9,0 9,8 11,3 9,7 11,7 9,4 8,3 EV/EBIT 6,5 11,2 10,1 11,8 10,9 12,4 9,8 8,5 Osinko/tulos (%) 68,1 % 67,8 % 47,7 % 57,1 % 65,2 % 60,2 % 54,4 % 65,3 % Osinkotuotto-% 4,3 % 3,2 % 3,4 % 2,9 % 3,6 % 3,1 % 3,6 % 4,9 % P/E (oikaistu) EV/EBIT 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 14 12 10 8 6 4 2 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e P/E (oik.) Mediaani 2012-2016 EV/EBIT Mediaani 2012-2016 EV/EBITDA Osinkotuotto-% 14 6,0 % 12 10 8 6 4 2 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 0,0 % 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e EV/EBITDA Mediaani 2012-2016 Osinkotuotto-% Mediaani 2012-2016 Tulostrendi (rullaava 12 kk) 6

Tase ja kassavirtalaskelma Tase Vastaavaa (MEUR) 2014 2015 2016 2017e 2018e Vastattavaa (MEUR) 2014 2015 2016 2017e 2018e Pysyvät vastaavat 11,9 11,2 12,1 14,6 15,6 Oma pääoma 7,7 11,3 18,0 21,1 24,2 Liikearvo 8,6 8,6 8,6 11,0 12,0 Osakepääoma 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Aineettomat oikeudet 2,3 1,9 1,6 1,7 1,6 Kertyneet voittovarat 2,5 4,2 5,9 8,0 11,0 Käyttöomaisuus 0,5 0,6 0,9 1,0 1,2 Omat osakkeet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut sijoitukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muu oma pääoma 5,0 7,1 12,0 13,0 13,0 Muut pitkäaikaiset varat 0,5 0,0 0,9 0,8 0,8 Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Laskennalliset verosaamiset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pitkäaikaiset velat 4,2 1,8 1,6 1,1 1,1 Vaihtuvat vastaavat 10,7 12,7 18,5 21,1 25,0 Laskennalliset verovelat 0,6 0,7 0,8 0,8 0,8 Varastot 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Varaukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut lyhytaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Lainat rahoituslaitoksilta 3,6 1,2 0,8 0,3 0,3 Myyntisaamiset 6,8 7,7 8,8 10,8 13,0 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Likvidit varat 3,9 4,9 9,7 10,2 12,0 Muut pitkäaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 22,5 23,8 30,6 35,6 40,6 Lyhytaikaiset velat 10,7 10,6 11,0 13,4 15,3 Lainat rahoituslaitoksilta 0,4 0,4 0,4 0,1 0,2 Lyhytaikaiset korottomat velat 6,9 7,9 10,6 13,2 15,1 Muut lyhytaikaiset velat 3,4 2,3 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 22,5 23,8 30,6 35,6 40,6 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Taseen avainlukujen kehitys 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Omavaraisuusaste (vas.) Nettovelkaantumisaste (oik.) DCF-laskelma Kassavirtalaskelma (MEUR) 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e TERM Liikevoitto 4,1 5,4 6,9 7,8 8,5 8,8 9,2 9,7 10,1 8,9 8,5 + Kokonaispoistot 0,6 0,7 0,6 0,7 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 - Maksetut verot -0,7-1,1-1,4-1,6-1,7-1,8-1,9-1,9-2,0-1,8-1,7 - verot rahoituskuluista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos -0,7 0,6-0,3-0,5 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 Operatiivinen kassavirta 3,3 5,5 5,9 6,4 7,5 7,8 8,1 8,5 8,8 7,9 7,6 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -1,5-3,1-1,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,8-0,8-0,9-0,8 Vapaa operatiivinen kassavirta 1,8 2,3 4,2 5,7 6,9 7,1 7,4 7,7 8,0 7,1 6,8 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta 1,8 2,3 4,2 5,7 6,9 7,1 7,4 7,7 8,0 7,1 6,8 95,6 Diskontattu vapaa kassavirta 2,3 3,7 4,6 5,1 4,8 4,6 4,4 4,2 3,4 3,0 41,7 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 81,6 79,3 75,6 71,0 65,9 61,1 56,6 52,2 48,0 44,6 41,7 Velaton arvo DCF 81,6 - Korolliset velat -1,2 + Rahavarat 9,7 Rahavirran jakauma jaksoittain -Vähemmistöosuus 0,0 -Osinko/pääomapalautus -2,1 Oman pääoman arvo DCF 88,1 2017e-2021e 25% Oman pääoman arvo DCF per osake 12,53 Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 10,0 % Vieraan pääoman kustannus 6,0 % Yrityksen Beta 1,20 Markkinoiden riski-preemio 4,80 % Likviditeettipreemio 1,00 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 9,8 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 9,3 % 2022e-2026e TERM 24% 2017e-2021e 2022e-2026e TERM 51% 7

Tiivistelmä Tuloslaskelma 2014 2015 2016 2017e 2018e Osakekohtaiset luvut 2014 2015 2016 2017e 2018e Liikevaihto 29,5 41,9 48,4 60,2 70,4 EPS 0,32 0,41 0,48 0,60 0,79 EBITDA 2,7 4,0 4,8 6,0 7,6 EPS oikaistu 0,33 0,46 0,53 0,66 0,83 EBITDA-marginaali (%) 9,2 9,6 9,9 10,0 10,8 Operat. kassavirta per osake 1,07 0,38 0,50 0,78 0,84 EBIT 2,4 3,5 4,1 5,4 6,9 Tasearvo per osake 1,41 1,88 2,70 3,01 3,44 Voitto ennen veroja 2,2 3,2 4,0 5,3 6,9 Osinko per osake 0,16 0,23 0,30 0,36 0,43 Nettovoitto 1,8 2,5 3,2 4,2 5,6 Voitonjako, % 48 57 65 60 54 Kertaluontoiset erät 0,0-0,3-0,3-0,5-0,3 Osinkotuotto, % 3,4 2,9 3,6 3,1 3,6 Tase 2014 2015 2016 2017e 2018e Tunnusluvut 2014 2015 2016 2017e 2018e Taseen loppusumma 22,5 23,8 30,6 35,6 40,6 P/E 13,9 19,6 18,0 19,7 14,9 Oma pääoma 7,7 11,3 18,0 21,1 24,2 P/B 3,2 4,2 3,2 3,9 3,4 Liikearvo 8,6 8,6 8,6 11,0 12,0 P/Liikevaihto 0,8 1,1 1,2 1,4 1,2 Korolliset velat 4,0 1,6 1,2 0,4 0,5 P/CF 4,2 20,9 17,1 15,1 14,1 EV/Liikevaihto 0,8 1,1 1,0 1,2 1,0 Kassavirta 2014 2015 2016 2017e 2018e EV/EBITDA 9,8 11,3 9,7 11,7 9,4 EBITDA 2,7 4,0 4,8 6,0 7,6 EV/EBIT 10,1 12,8 11,7 13,6 10,3 Nettokäyttöpääoman muutos 3,1-1,0-0,7 0,6-0,3 Operatiivinen kassavirta 5,8 2,3 3,3 5,5 5,9 Vapaa kassavirta -3,9 2,5 1,8 2,3 4,2 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista Siili on vuonna 2005 perustettu teknologiariippumaton ohjelmistojärjestelmien Erina Oy 11,8 % kehityspalveluita tarjoava yritys, joka tuottaa koko tietojärjestelmän kattavia ITasiantuntijapalveluita. Kesk. Työeläkevakuutusyhtiö Elo 9,2 % Yhtiön palvelemat asiakassektorit ovat julkishallinto, finanssi, Lamy Oy 7,0 % media ja tietoliikenne sekä teollisuus ja palvelut. Kesk.Työeläkevakuutusyhtiö Varma 3,7 % eq Pohjoismaat pienyhtiö 3,1 % Suositushistoria Päivämäärä Suositus Tavoite Osakekurssi 15.5.2014 Osta 13,00 11,22 15.8.2014 Osta 15,50 12,99 2.3.2015 Lisää 20,50 19,17 3.6.2015 Lisää 21,00 18,23 17.8.2015 Osta 23,00 18,24 25.11.2015 Lisää 24,00 22,34 26.2.2015 Lisää 24,00 22,70 24.3.2016 (Osakkeen split) 8,00 7,50 30.3.2016 Lisää 8,00 7,50 14.8.2016 Lisää 8,20 7,83 10.10.2016 Vähennä 8,40 8,50 1.3.2017 Lisää 10,50 9,48 12.6.2017 Lisää 12,00 11,34 15.8.2017 Lisää 12,50 11,80 8

Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Suositus Nousuvara 12-kk tavoitehintaan Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä - 5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy voi omistaa seuraamiensa kohdeyhtiöiden osakkeita ainoastaan siltä osin, kuin yhtiön oikeaa rahaa sijoittavassa mallisalkussa on esitetty. Kaikki Inderes Oy:n omistukset esitetään yksilöitynä mallisalkussa. Inderes Oy:llä ei ole muita omistuksia analyysin kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi.